0.20亿是多少？

点击联系发帖人 时间：2022-05-21 19:00

20万亿是多少

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复星医药在跨境并购上的一座里程碑！

2017年9月5日，Sisram正式披露了港股招股说明书。Sisram的经营实体为以色列医美器械制造商Alma公司。目前，Sisram为A股复星医药控股子公司。此次Sisram港股拟上市，实质为复星医药分拆上市。

这一招股说明书披露之后，就吸引了不少投资者的目光。小汪@并购汪认为，此次IPO突出的地方在于：

复星集团为较早进行国际化布局的中资企业之一，为跨境并购的先行者。复星医药联合投资者于2013年设立Sisram并收购Alma的控股权。

复星医药的海外投资体现了前瞻性的布局眼光。2014年至2016年，全球能量源医美器械市场年复合增长率为14.6%。经过几年发展，Alma已成为中国第一大能量源医美器械供应商，成功实现中国化战略与业绩增长。

2013年，Alma的100%股权估值仅为2.328亿美元。按本次IPO基石投资者认购价格，Sisram市值可达到58亿港元。4年间，Alma的估值上涨超过200%。

此次分拆上市，甚至有社群群友提出，未来复星医药可更好地冲击千亿市值。

那么，复星医药缘何能够成功通过跨境并购布局医美行业，并实现投资收益？复星医药的跨境并购有什么值得借鉴的地方？

小汪@并购汪认为，这一交易的成功之处包括经典的LBO操作设计。LBO可实现“购买方使用标的的钱收购标的”，从而提高购买方的投资回报率。但LBO交易不易实现，需进行精心设计。这一交易体现了教科书级的LBO操作手法，甚至不亚于报告分析的某些经典LBO交易。

Sisram为专为收购以色列医美器械制造公司Alma而设立的并购基金。

Sisram为注册于以色列的有限责任公司，设立时为复星医药的控股孙公司，股权结构如下：

上图的Chindex Medical为复星医药的控股孙公司，主营业务为医疗器械研发制造和销售业务，并非专为交易成立的持股平台。

为完成交易，并购基金Sisram引入了外部投资者复星-保德信中国机会基金。复星-保德信中国机会基金为注册于开曼的有限合伙企业，主要从事股权投资。其GP为复星国际子公司Fosun Equity Investment Management Ltd.，其LP为美国保德信保险有限公司。这一基金总规模为6亿美元。

虽然基金的GP为复星国际控股子公司，但从后续公告披露看，这一基金不受复星国际控制。

并购基金投资者出资：大部分为债权出资

根据交易方案，能悦有限、Chindex Medical、复星-保德信中国机会基金将分别向并购基金Sisram增资4,442万美元、5,350万美元和5,000万美元。其中，Chindex Medical的资金大部分来自其股东能悦有限增资款4,148.72万美元。

实际上，并购基金Sisram的股东对其出资不仅包括股权出资，还包括债权出资。3名股东的增资金额中，少部分资金用于对Sisram提供股权出资，大部分资金用于向Sisram提供债权出资。

增资完成后，Sisram的股权结构如下：

本次增资金额合计1.4792亿美元，其中1.469亿美元（占比99.31%）为债权出资。

以少量资金取得Sisram的股份之后，能悦有限、Chindex Medical、复星-保德信中国机会基金，分别按持股比例，合计认购了Sisram发行的1.469亿美元的资本票据。

这一资本票据的期限为2013年5月至2018年4月，无利息，全部用于Sisram收购Alma 95.2%的股权。

也就是说，Sisram的募资金额中，约99.31%为债权融资。

小汪@并购汪在报告已指出，债权融资的安全性相较股权融资更高。比方，对于外部投资者复星-保德信中国机会基金，提供债权融资，可在5年后有机会收回全部本金。

那为什么不是复星-保德信基金向Sisram提供的资金大部分为债权融资，而其他投资者向Sisram提供的资金大部分为股权融资呢？如果要这样设计，Sisram的3名直接股东的持股比例将打破均衡。因此，3名股东均按持股比例认购免息票据，可实现“共同进退”，进而实现更好的捆绑。

增资完成后，2013年5月，并购基金Sisram正式收购了Alma的95.2%股份，作价为2.216亿美元。对应Alma的100%股权估值为2.328亿美元。

这一作价的依据为：目标公司整体估值=根据目标公司经审计的2012年EBITDA测算的企业价值22,000万美元调整后交割日目标公司现金。

本次交易的主要交易对手为TA ASSOCIATES MANAGEMENT L.P.。这是一家成立于1968年的全球性私募股权PE基金，累计融资规模为180亿美元。早在2006年，TA就收购了Alma的控股权。交易时，TA持有Alma的65.84%股份。

本次交易对手还包括Alma的其他投资者以及管理层股东。交易完成后，Sisram持有Alma的95.6%股份，管理层股东仍持有Alma的4.4%股份。

交易完成后，复星医药通过Sisram间接控制了标的Alma，并将Alma纳入合并报表。

收购时已确定并购基金投资者的退出计划

在交易时，并购基金已初步确定了退出计划。对于外部投资者复星-保德信中国机会基金而言，协议约定：如果在本次交易交割后的54个月内没有发生约定的退出事件，则复星-保德信中国机会基金（或通过其全资子公司）有权向目标公司及其他方股东发出通知，要求推进IPO准备工作。

根据，在上市公司参与的并购基金收购中，上市公司通常为外部投资者的退出渠道。上市公司可在交易完成后，时机成熟时，收购外部投资者持有的并购基金或标的股份，从而实现外部投资者的退出。如果是发行股份购买资产交易，可实现标的资产的部分证券化。

但标的IPO也是可行的退出计划。IPO可实现标的全部股份的证券化。外部投资者可通过二级市场减持股份退出。

这一退出计划，与本次Sisram分拆上市有极大关系。也可以说，PE投资者的退出，为本次IPO的最重要原因之一。

可能有读者注意到了，Sisram募资金额为1.48亿美元，但收购对价为2.33亿美元，还有0.85亿美元来自哪里呢？

事实上，本次交易为一个典型的LBO收购，剩余资金来自并购基金Sisram的借款。在收购Alma时，Sisram取得了一笔0.82亿美元的借款，专门用于收购交易。

2014年，Sisram从一家第三方银行处取得了一笔金额同样为0.82亿美元的借款，替换了此前的并购贷款。

这笔新的贷款期限为6年，分为流动部分及非流动部分。流动部分的利率为LIBOR；非流动部分的利率为3.75%。

考虑并购基金股东的出资合计为1.49亿美元（股权债权），本次交易的杠杆倍数约为0.55倍，并不算很高。金融机构债权融资的比重占交易金额的37%。

小汪@并购汪将在更为详尽和系统地分析LBO。LBO收购指的是，收购方举债收购标的资产，而偿债资金最终来源为标的公司的现金流。LBO收购可加大收购方的杠杆。债务偿还后，收购方将获得极大的投资回报。

一个LBO收购的重点为：

（1）LBO的并购贷款优先级别通常最高。债务增信措施通常为质押标的公司股份，通常不要求收购方的增信能力。如果后续标的出现大的风险，收购方最坏的结果为失去标的。

（2）偿还债务的资金来源为标的公司现金流。因此，LBO收购要求的是标的公司现金流状况，而非净利润水平。LBO交易的标的公司一般具有现金流优异的特征。

（3）债权人对标的公司的偿债能力指标要求较高，通常在融资协议中约定标的公司在收购后的偿债能力指标保持在一定水准以上。协议通常约定，如果标的后续偿债能力下降，标的不可向股东分派股息。

教科书级的LBO贷款增信方案

小汪@并购汪总结，本次交易体现了LBO交易的典型特征：

（1）为取得0.82亿美元的借款，Sisram的100%股权、Sisram全部资产、Alma的全部股份均被质押给银行。Sisram不得出售资产，也不能将资产质押给第三方。

（2）并购贷款的融资协议同样对收购后Sisram的偿债能力作出了要求。如果Sisram的偿债指标不达水准，Sisram不可对股东派息。

（3）这一并购贷款的优先级别是最高的。上文已提到，收购Alma时，Sisram的股东认购了金额合计为1.4692亿美元的5年期免息票据。公告披露：偿还票据排于贵公司其他责任之后但优先于清盘时贵公司的资产分派。

可见，股东的免息票据清偿顺序排在并购贷款之后。

收购之后，Alma成为中国第一

Alma：能量源美容器械供应商

Sisram的经营主体Alma为能量源医美器械制造商，其产品可用于无创医美及微创医美，可为消费者提供脱毛、嫩肤、去除纹身、抽脂、紧肤等多种服务。

Alma的销售模式分为直销及分销，客户为医美机构或器械分销商。Alma的业务遍布全球，在2016年总收益中分别有 26.2%、 27.7%、21.8%、11.4%、7.6%及5.3%来自北美洲、欧洲、中国、亚太地区（不包括中国）、拉丁美洲及中东与非洲地区分部。从2002年成立至2017年，Alma已累计售出逾27,400台主机及118,100台应用端头。

医美器械行业：高成长细分行业

Alma所处的能量源医美器械行业过去几年发展迅速。

根据Medical Insight报告，生产者向医疗美容机构或分销商直接销售能量源医疗美容器械所得全球收益由2014年的20亿美元增加至2016年的27亿美元，年化复合增长率为14.6%。

Alma过去几年也保持了较快的增长速度。

Sisram在2014年、2015年、2016年分别实现营业收入1.013亿美元、1.104亿美元、1.182亿美元，年化复合增长率为8.0%；分别实现净利润0.067亿美元、0.086亿美元、0.085亿美元。

在2016年，Alma已成为中国最大的能量源医美器械供应商，全球排名第5位。

LBO成功的关键：标的现金流优异

Sisram在2014年、2015年、2016年分别实现营业收入1.013亿美元、1.104亿美元、1.182亿美元，年化复合增长率为8.0%；分别实现净利润0.067亿美元、0.086亿美元、0.085亿美元。

光从数据看，Sisram的盈利数据似乎不突出。但不要忘了，LBO收购的利息全部由Sisram负责偿还。

同时，虽然股东认购的票据是免息的，但Sisram的管理层依然按每年3%的利率水平计提利息。

扣除上述费用之后，经调整，Sisram在2014年、2015年、2016年的净利润分别为0.145亿美元、0.166亿美元、0.204亿美元。

也就是说，Alma本身盈利能力不错。但由于Sisram收购Alma背上沉重债务负担，因此Sisram的盈利数据不佳。

LBO常受人诟病的一点是，LBO很容易给予标的公司太高的债务负担，导致标的在被收购之后出现不良反应，比方说不能进行战略扩张。同时，LBO之后，标的公司能否保持优异的现金流水平，为债权投资者、股权投资者能否安全退出的关键。

从Sisram的现金流量表来看，过去3年，Sisram的融资活动净现金流、投资活动净现金流均为负数，但经营活动净现金流年均保持0.15亿美元以上。Sisram的年现金减少量，最多为0.02亿美元。

Sisram的现金流表现不错。公告披露，过去3年，并购贷款的偿债能力指标均能达标。

分拆上市：复星医药回报率180%？

复星医药于2016年7月1日公告，拟将Sisram分拆上市。Sisram计划登陆香港联交所主板。

上市前的筹备工作

招股说明书披露之前，Sisram进行了一系列调整：

2016年6月，Sisram从Alma的高管处收购了Alma剩余4.7%股份，对价为0.0969亿美元，对应的Alma的100%股权估值2.06亿美元，与2013年交易估值水平相当。

2017年4月，复星医药出资2.64亿元人民币，收购了Chindex Medical的少数股权。收购完成后，Sisram的股权结构如下：

值得注意的是，本次发行前，Sisram的总股本仅为73.5万股。这是因为此前股东对Sisram的出资大部分为债权出资，因此Sisram的股本很小。

与IPO配套，Sisram拟进行“资本化发售”。这有点“债转股”的意思。

资本化发售指的是，Sisram的3名直接股东将因为股份溢价，获得额外的2.22亿股股份。

同时，3名直接股东为Sisram提供的免息票据，将按11.36亿港元的金额，转换为Sisram的股份。

本次发售价格范围为8.88港元/股至12.35港元/股。如果发行价格为8.88港元/股，免息票据将换为1.29亿股。如果发行价格为12.35港元/股，免息票据将被换为0.93亿股。

本次IPO，假设Sisram成功发行1.10亿股，公司总股本将变为4.26亿股。

本次IPO已确定基石投资者。上海自贸试验区一期股权投资基金合伙企业（有限合伙）、升泰有限公司、纽顿医学美容集团有限公司承诺合计出资2.2464亿港元认购Sisram新发行股份。假设发行价在8.88港元/股至12.35港元/股之间，基石投资者认购股份数将在0.25亿股至0.18亿股之间。

复星医药收购Alam并分拆Sisram上市，合计投资金额为0.86亿美元 2.64亿人民币。按最新汇率粗略计算，约合人民币8.25亿元。

本次资本化发售之后，复星医药将合计持有Sisram的2.09亿股。按发售价格13.52港元/股计算，复星医药持股市值约为28.26亿港元，约合人民币23.56亿元。因此，复星医药的投资回报率约为186%。

假设发售价格为13.52港元/股，且Sisram新发行1.10亿股，那么Sisram市值可达57.56亿港元。Sisram的2016年静态市盈率约为87倍。而Sisram的可比港股上市公司市盈率（TTM）大约在15倍至20倍之间。那么，这一发售价格是不是定得太高了呢？

Sisram估值的合理性，不应当看2016年账面净利润。本次IPO结束后，Sisram的财务报表将不再计提免息票据的3%利息。至于LBO的并购借款，截至2017年7月31日，这笔贷款未偿还本金约为0.43亿美元。这说明约一半的贷款已获得偿还。

Sisram在2016年的调整后净利润为0.20亿美元。以此计算，Sisram的2016年静态市盈率约为37倍。

分拆上市：实现财务投资者退出

复星医药选择将Sisram分拆至港股上市，不失为一个高明的策略。

港股分拆上市，可实现财务投资者复星-保德信基金的顺利退出。同时，也可以实现旗下资产的证券化。

A股上市公司旗下资产在A股分拆上市的计划，是一个比较敏感的话题。但A股上市公司资产在港股分拆上市，操作难度要小很多。复星医药市值超过700亿元，Sisram的能量源医美器械业务占比很小。分拆上市后，Sisram与复星医药也不会产生同业竞争、很大的关联交易问题。

本次跨境并购展示了经典的LBO操作手法。LBO操作能成功，主要原因在于：

（1）选择了正确的行业。受益于中国中产阶级崛起、女性消费能力提升、国内消费升级浪潮，中国的医美行业最近几年发展快速，为具有投资前景的行业。Alma公司也能够顺利实现中国化战略，成为国内第一大能量源医美器械供应商。

（2）选择了正确的标的。Alma公司现金流出色。在LBO之后，Alma保持了良好的偿债能力，顺利偿还并购贷款。目前并购贷款余额还剩下一半。LBO的精髓为，“使用标的的钱收购标的”。标的的偿债能力是第一位的。

（3）本次IPO募资之后，Sisram的股本金将大幅提升、财务结构将大为优化。原本因为并购贷款负担以及免息票据被计提利息的缘故，Sisram的盈利能力不佳。

在2015年年底，Sisram的净资产、营业收入、净利润分别占复星国际合并报表净资产、营业收入、净利润的0.64%、5.52%、1.13%。净资产、净利润的占比与营业收入占比极不匹配。由于LBO操作的关系，Sisram并不能为复星国际贡献更多的并表利润。

IPO之后，Sisram的财务负担降低，盈利水平可实现提升。这将进一步有利于Sisram获得好的二级市场估值水平，提升并购基金股权投资者的投资回报。

3名基石投资者承诺出资2.2464亿港元认购Sisram新发行股份，体现了投资者对Sisram发展前景的看好。

公告披露，2016年为医美器械行业的整合大年。尤其在能量源医美器械行业，排名靠前的巨头收购兼并活动非常活跃。

由于LBO操作的关系，Sisram背上较为沉重的债务负担，对外扩张能力受限。本次IPO成功后，Sisram将成为港股上市公司，获得国际化的上市募资平台。本次IPO募资金额中（假设按10.62港元/股发行），2.458亿港元将用于战略性收购。

如果IPO成功，Sisram将不会在行业整合竞争中落於下风。后续Sisram如何发展，值得观察。

最后，很值得一提的是，2013年的跨境并购交易金额，境内投资者复星医药出资不超过9000万美元。2017年以来，跨境并购监管趋严，3亿美元以上并购项目，资金出境难。

难道跨境并购的投资机会没了吗？复星医药也就不到9000万美元投资，最后换回58亿市值的上市公司。可见跨境并购机会还是很多的，只要能够选对标的。用好LBO操作方法、引入有美元资金的境外投资者（比如保德信保险）也是好思路。

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