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中国新供给经济学研究书系：通胀预期与货币政策
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　　★在我国货币政策调控框架从数量型为主转向价格型为主的过程中，我们需要以严谨科学的态度，从理论和实践两方面深入研究以中央银行政策利率为核心的货币政策传导渠道。本书在这方面做出了系统性的研究，强调了通胀预期的作用。我建议对中国货币政策感兴趣的经济学者可以阅读并讨论此书，激发出更多关于完善中国货币政策框架的思想火花。　　——胡晓炼（中国人民银行副行长）　　　　★本书是在沿用“新共识”基本原则基础上，结合中国实际情况构建中国货币政策新框架的一次尝试。作者关于货币政策新思考的研究带有在传统需求管理理论支持下引入供给管理考量的特色，是“新供给经济学书系”的重要成果之一，其研究思路秉承了“新供给”的原则，即以严谨的学术精神，站在前人的肩膀上，有破有立，理论联系实际并服务实际。　　——贾康（财政部财政科学研究所所长，华夏新供给经济学研究院院长，财政部高级技术职务评审委员会副主任，中国国债协会常务理事）　　　　★国际金融危机以来，主要发达国家的货币政策发生很大的变化，其他经济体需要思考如何有效地应对。本书结合中国的实践，对货币政策中的一系列重大问题，特别是在通胀预期方面、数量型与价格型“双工具”货币政策框架方面和在国际货币体系的改革方面，进行了创新性研究。本书既有理论分析，又有实证研究，是研究中国货币政策的必读材料。　　——白重恩（&清华大学经济管理学院副院长，清华大学中国财政税收研究所所长，全国政协委员）　　　　★我高度认同作者们关于通胀预期的前瞻性和开创性研究。同时，我也要指出，在近年来中国的货币政策乃至宏观经济中，汇率升值预期居于举足轻重的位置。如今，人民币渐进式升值应该已经告一段落。依各种宏观和国际收支指标判断，目前人民币汇率应该比较接近均衡水平。没有了对外升值压力的困扰，货币政策的工作重心可以转向应对“对内贬值”。这也正是长期以来各方所寻求的中国货币政策独立性应有之义。　　——王庆（上海重阳投资管理有限公司总裁、合伙人，华夏新供给经济学研究院理事）
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iframe(src='///ns.html?id=GTM-T947SH', height='0', width='0', style='display: visibility:')未来中国金融体系风险整体仍可控
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“鸿儒论道”是上海金融与法律研究院与刘鸿儒金融教育基金会联合发起的同名论坛，关注中国金融与宏观经济中的各种问题，致力于为学者、监管者和业界专家搭建跨界交流的平台，为中国经济和金融提供专业意见。鸿儒论道最新文章
& 　　【财新网】（专栏作家 朱海斌）
　　企业去杠杆的难度很大
　　如果说企业债务是目前中国金融体系的一个核心问题，那么我们有没有可能在未来几年马上去杠杆？去年市场当时有关于李克强经济学的讨论，提到一个主要部分就是要去杠杆。从短期看，中国不仅没有去杠杆，而且加杠杆的速度还是很块，虽然速度放缓。
　　但是，目前企业去杠杆难度非常大，不是说政府不想去做，而是目前我们也做不到，为什么现在去杠杆这么难？有几个主要的理由，弄清这些有助于我们下一步给出相应政策建议：
　　第一个原因是中国经济增长的下滑态势
　　整体来看，从2007年以后，中国的实际经济增长率一直处在明显的下滑通道，2007年是12%，期间最高值超过14%，而到今年前三季度的GDP增长率仅为7.4%。
　　我们看过去20年来，中国的潜在经济增长率不是第一次出现下降，90年代就曾经出现经济降速，但2000年之后有了很大的反弹，2000年到2007年之间，经济增速返回到两位数。对于中国经济增长前景，经济学家们的判断不一，以林毅夫为代表的乐观派认为在未来五到十年、甚至二十年仍然有潜力保持8%的经济增速，但更多的主流认为中国的潜在经济增长率会小幅下滑，稍微谨慎点的判断就是6%，一般性的就认为是7%。对此，我们认为在未来的五年计划里，中国的平均增长率可能在6.5%左右，图里画得比较简单，实际上，我们可能会看到短期经济下滑更加快，通过改革，潜在增长率可能会回到6-7%之间。
　　从整个金融体系角度来看，经济增长率下降对企业和政府而言，最重要的是影响了它们的盈利能力。这里我们有两个图，从这个图来看，GDP跟政府财政和企业盈利之间有非常密切的同步的关系。如果在未来几年，潜在经济增长率有更大的可能性会下幅下滑，那么中国企业的盈利不会出现明显的反弹，可能会处于低迷的状态。这是我们认为第一个原因。
　　第二个原因是中国实际的利率成本过高
　　我们的PPI已经连续30多个月处于负值，我们按照PPI来调整一年期实际的贷款利率水平，这个数值目前在7%到8%之间，已经连续两年多都是这样的情况。看历史数据，我们可以看到实际贷款利率除了在2009年曾经短暂地高企之外，其他时候的值也是要远远高于平均水平，这就是为什么普通企业抱怨融资成本太高，去杠杆很难。
　　第三个原因是中国投资效率的下滑
　　在2008年之后，我们看到一个比较明显的现象，是投资增速很快，投资对经济的增长贡献率非常高，但是投资的效率下滑非常明显。
　　如何衡量投资效率？第一个指标可以用每单位GDP增长需要多少单位的资本或信贷投资，这个比例越高，说明投资的效率越低，从图中，我们可以到2007年一个单位的GDP增长需要3个单位的资产投资，到2013年，这个比例超过6%。
　　第二个指标是投资回报率，根据清华大学白重恩教授的估算，2000年到2008年，中国平均的名义资本投资回报率在20-25%之间，这个数字在过去几年下滑非常快，到目前是13%左右。我们根据他的方法也做了类似的推算，虽然数字不太一样，但趋势非常接近，投资回报率在过去4、5年有非常明显的下滑。
　　第三个指标是潜在经济增长率，我们可以把经济增长细分为三个主要的因素，一个是资本的投入，一个是劳动力投入，还有一个是全要素生产率TFP。2008年之后，中国的潜在增长率非常明显地下滑，到底下滑是来自哪里？
　　通常很多讨论里非常强调中国人口红利可能未来进入人口赤字，所以劳动年龄人口的下降导致了潜在经济增长率的下滑，但在图中，我们可以看到劳动力对整个GDP的贡献基本上是比较持平的。资本投资的贡献率在过去几年是上升的，尤其是4万亿出台后，短期对GDP的贡献率非常强，即便到2012年之后，整体来看，投资对GDP的贡献还是高于2000年到2007年的平均水平。我们看TFP这块，出现了最明显的下滑，高点在年的3-3.5%，现在下降了2个多百分点。
　　这跟我们刚才做的一些分析结论是相同的，在过去几年，企业投资效率在下滑，企业实际的成本在上升，企业要去杠杆，但是目前来看，企业去杠杆非常难。
　　企业债务可能恶化的领域
　　另外再补充一下，企业债务风险一旦上升的话，可能会来自哪些部门？
　　房地产可能是一个领域，但不是最核心的，回顾上一轮发生在90年代末的不良资产危机，当时很大的一个风险是来自于零售、制造业。从目前情况看，如果出现银行贷款、企业部门资产质量下滑，很可能会重复上一次的情况，我们需要关注的不仅仅是房地产行业，也需要关注像传统的制造业行业，传统的零售。
　　未来中国金融体系风险整体仍可控，但问题持续存在
　　尽管整体看比较悲观，但到目前为止，中国金融体系的稳定性应该是远远超出海外投资者的预期。所以，我们换一个思维，为什么中国到目前为止还没有发生危机，这可能比较有参照意义。
　　这里我列了几个中国金融体系仍整体风险可控的原因，也是大家比较共同认可的几个原因：
　　（1）整体债务水平离危机点尚有距离，家庭部门资产负债表健康，政府债务可控
　　从目前整个债务水平来看，包括企业、政府和家庭部门的整个债务大概占GDP的200-250%之间，跟其他一些国家对比，尤其跟发达国家对比的话，中国的总债务水平并没有到触发危机点的水平。从不同部门细分来看，目前主要的风险在于企业部门，政府的债务相对来说仍然可控，家庭部门资产负债表非常健康。
　　（2）债务主要是内债，国内高储蓄率支撑高投资与高负债
　　从债务结构来看，中国目前的债务主要是内债，外债现在占GDP的10%左右，这个在整个新兴市场国家里面最低的。其他很多新兴市场国家，虽然整个债务水平比较低，但是因为外债的绝对水平更高，更容易遭受国际游资的冲击，或者整个全球金融市场动荡的情况。
　　与目前中国国内高负债相对应的，是国内非常高的储蓄，中国现在国内储蓄占GDP比是50%略高一点，这么高的储蓄率比较强的支撑了国内高负债和高投资，同样的例子我们在日本80年代也可以得到验证，高储蓄率的国家通常投资水平要超出其他国家。
　　（3）中国目前有着非常高额的外汇储备
　　尽管在三季度稍微有所下降，但目前外汇储备仍然接近于4万亿。
　　（4）就资本项目来说，中国目前的资本项目开放离终点有很大的一段距离
　　（5）经济增长有望维持中高增速
　　中国目前7%到7.5%之间的增速，仍然是全球经济体中最高的，在过去几年，中国对全球经济增长率的贡献在30%到40%之间。
　　在这样情况下，未来两三年爆发危机的可能性非常小，但短期的风险小不是说没有风险：
　　（1）中国目前的加杠杆仍然在持续
　　我们直接比较整个融资规模总额跟名义GDP的增速，可以看到信贷增速远远高出整个名义GDP的增速，整个社会加杠杆仍然在持续。中国金融体系可能会在某个时间节点出现风险恶化，我个人认为年更可能形成一个坎儿，如果总杠杆（整体债务/GDP）一直上升到300，那么这个离临界点更加接近。
　　（2）经济增速是否能保持在中高速？
　　如果经济增速在6%到8%之间，那么问题不大，如果突然出现明显的经济增速下滑失控的话，金融风险会加大。
　　（3）资本项目开放的速度
　　在资本项目的开放的速度上，最近有一些讨论。我个人支持在资本开放程度上要谨慎一些，尤其是首先要解决好国内金融体系风险问题，如果贸然在资本项目开放上走得过快，走得过于极端，很可能会对金融风险造成很负面的影响。
　　尤其考虑到全球主要经济体在过去几年都实施了非常宽松的货币政策，在2008年之后基本上就是一轮接一轮的QE，而目前发达国家之间的货币宽松度在出现分化：美国今年开始退出QE，明年年中可能会第一次加息，而目前欧元区和日本的QE远远没有结束，欧央行可能会进一步加大QE的力度，日本央行明年很可能会再进一步加大QE的力度，这是目前短期我们看到的情况。
　　到2017-18年，这个情况可能会出现比较根本性的一个变化：如果美国从2015年年中开始加息，可能到2017年、2018年左右，美国就完成了加息的过程，回到3-4%之间的利率水平。欧元区跟日本在未来的几年，可能还是以宽松为主，但是我们估计到2017年、2018年之后，欧元区和日本央行也会开始考虑退出QE。
　　所以，在全球金融市场的整个流动的情况到年会更加正常化，甚至出现偏紧的情况。在那种情况下，如果中国资本项目开放的话，很可能出现资本的流出，这是我们要关注的风险。
　　（4）人口老龄化导致储蓄率的下降
　　我们目前维持中国整个债务，或者金融体系稳定一个很重要的原因是我们国内非常高的储蓄率，我们要关注这个储蓄率是不是一直维持在这么高的水平。我们看整个宏观经济的话，社会人口结构有一个非常明显的变化，过去几年人口老龄化的速度非常快，人口老龄化按我们目前的统计，大概是65岁以上的人口占目前的统计是10%左右。
　　通常伴随人口老龄化会出现一个现象，储蓄率会出现下滑。我们看一个相应的例子，日本90年代出现金融危机和储蓄率有一定的关系，日本在90年代人口老龄化之中，国民储蓄率在90年代不到10年时间下降10个百分点，中国一旦出现类似的储蓄率大幅度下滑的局面，对我们金融体系是非常不利的一个情况。
　　如何去杠杆
　　去杠杆化，同时避免金融风险不会迅速恶化，是摆在政府面前的两难问题。从各个国家的经验来看，主要从以下三个方面入手解决去杠杆化问题：一是降低当期负债水平；二是提高企业盈利能力；三是降低实际利率水平。
　　从企业债务水平来看，目前企业的债务占GDP的比重为130%，直接让企业降低当期负债水平，企业的压力太大，企业可以考虑债务转换。在进行企业债务转换的时候，需要厘清民企、国企和政府之间的债务关系，该由政府承担的，由政府承担。债券和股权的转换是一个值得考虑的方向。
　　提高企业的盈利水平，保持较高的经济增速是关键。因为经济增速下滑太大，金融体系风险就会爆发。从政策上来看，中国在未来几年仍然要致力于维持比较合理的经济增速，6%-8%是市场能够接受的空间。提高企业盈利水平还需要从两个方面入手。一是，降低企业的税费负担。表面上，中国企业的税收水平与其他发达国家差不多，但是，大部分的中国企业需要承担很多的隐性负担，因此，实际上中国企业的实际税费负担要远远超过大部分的发展中国家的水平。二是，在经济结构转型中，还是应当注重制造业的产业升级。很多人认为，服务业迅速发展，而制造业已经是一个夕阳产业。个人认为，这个观点需要斟酌。服务业分为生活性服务业和生产性服务业，中低端服务业(主要是生活性服务业)的劳动生产率要低于制造业。经济体中，服务业的比重上升，通常意味着劳动生产力是下降的，在劳动生产力下降情况下，企业去杠杆难度加大。从国际经验看，日本、韩国迈出中等国家收入陷阱，制造业的产业升级是关键，而不是服务业的扩张。
　　降低实际利率水平，需要政府打破刚性兑付。刚性兑付推高了我们市场无风险的利率水平，所以，应该尽快地以政府为主导，进行有控的打破刚性兑付的试验。与此同时，个人认为央行可以适当提高通胀容忍的区间。PPI连续30多个月一直处于通缩区间，推高了实际利率水平。PPI通缩对企业去杠杆是非常不利的。央行目前强调通胀3.5%上限的管理，这方面可以适当做一些调整，比如说3%到5%之间，可能是一个可以接受的区间的管理。从当前的全球大宗商品价格走势来看，特别是，油价在过去三四个月跌了25%，为我国加快资源性产品价格改革创造了很好的国际环境，有利于PPI更快走出负区间。
　　另外可能有一些债务转换的问题，面对130%GDP的债务压力，直接让企业自己去杠杆，这种压力太大了，为此，我想强调两个：一个方面是要尽量理清不同部门的债务关系，尤其是一些企业债务可能涉及政府，这些相关的债务该由政府承担就让政府承担；另外一个可选的选项是在债权和股权间进行转换，要通过资本市场的改革来完善股市机制，比如退出机制，比如从审批制改为登记制。中国企业之前可能需要依赖于债务，以债务的形式来进行投资，现在可以以股权的方式，企业一部分的债务反映在家庭部门的资产负债表上，就可以表现为居民持有企业的股权，这也是值得考虑的一个方向。■
　　本文为摩根大通首席中国经济学家及大中华区经济研究主管朱海斌在“鸿儒论道”2014年第19期（总第54期）的主题演讲“中国金融体系的风险点及防范对策”第三部分。
责任编辑：杜珂 | 版面编辑：邵超
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你可能喜欢2012年中国投资回报率仅2.7%因素探讨
中研普华报道：
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白重恩：近5年全要素生产率TFP比危机前下降1.5个百分点，政府投资“挤出效应”恶化结构
[政府投资对其他部门投资的挤出效应，既体现在资本领域，也体现在劳动力领域，导致了中国经济的两个怪现象]
调整价格之后的税后投资回报率，2012年中国已经降低到2.7%的新低水平。
在27日举行的中国新供给经济学小组双周学术论坛上，新供给经济学小组成员、清华大学经济学院白重恩教授发布了上述数据。该数据从1993年的15.67%的高水平持续下降。在年还曾稳定在8%~10%，但金融危机之后投资回报率水平大幅下降。
根据国际经验，投资回报率的大幅下降往往意味着经济潜在增长速度的下降、债务堆积的风险加剧、该经济体对外资吸引力的下降以及该国货币汇率的下行压力。白重恩教授指出，中国投资回报率的大幅下降，凸显了当前中国很大的改革红利释放空间。
两个怪现象
中国投资率非常高，在全球可比数据中，2009年中国投资率在45%左右。全球180多个国家总体在40%以下，大部分在30%以下，超过中国水平的基本都是非常小的国家。20个大型经济体平均投资率只有23%左右，也就是中国的一半。从国际比较来说，中国的投资率非常高。
投资率、消费率的失衡是中国经济的典型失衡。在描述这一失衡之后，白重恩提出了两个与高投资率并存的“怪现象”。
第一，投资率很高，但实际上中国的资金成本很高，企业获得资金成本也很高。
白重恩解释，资本供给充分的时候价格很高，除非需求特别高才会产生这样的现象。但我想说，不是需求特别高，才产生这样的现象。决定资本需求的，是资本的投资回报率，如果资本需求特别高，那投资回报率应该很高，但实际上正如前面所介绍的，投资回报率在大幅下降。
为什么说投资回报率下降到这么低，资金成本还很高？如果说所有投资都是企业来做，投资回报率低于成本企业就不投资了，只有回报率高于成本，企业才愿意投资。这就成为一个谜。未完工项目的投资，不能解释所有的故事。
第二，投资率很高，但劳动力市场存在一个怪现象。在其他工业国家，程度越低的人，失业率越高。但在中国正好反过来，至少这几年，农民工就业情况较好，但为什么大学生就业情况不是特别好，大学生签约率下降？
今年6月末，农村外出务工劳动力17111万人，同比增加444万人，增长2.7%。外出务工劳动力月均收入2477元，同比增长12.6%。城镇居民工资性收入同比名义增长8.7%。这可以看得出，农民工收入增长速度是高于总体的。为什么会出现农民工与大学生就业形势的不同？有很多原因，比如教育问题、大学生不愿低就、大学生想找更有前途的工作，等等，但我想说，还有其他的原因。
缘于政府投资的挤出效应
白重恩认为，能够解释上述两个现象的一个共同逻辑，是政府投资的“挤出效应”。
政府投资，比如“铁公基”等很多基建项目，占用大量资金，而政府投资、央企投资、地方政府投资往往获得资金比较容易，不用付市场利率。政府投资占用了大量资金，中国不管储蓄率多高总是有限的，当大量资金投入到政府，市场可支配的资金量减少，这就是挤出效应。市场可支配的资金，通过市场机制来匹配需求，市场资金利率就提高了。
不限于此。政府投资项目往往对初级劳动力需求很大。但农民工供给是有限的，增速在减慢甚至在减少，这就导致农民工工资提得很快。最近几年农民工工资一直涨得很快，跟政府大量投资创造的初级劳动需求是有关系的。这解释了劳动力市场的第一个部分。而对民营部门来说，也是需要有初级劳动力的，但农民工工资已经提升，这既导致很多沿海制造企业难以为继，也导致一些企业弱化了对大学生的就业吸纳能力。
“在这个模型里，政府投资对其他部门投资的挤出效应，既体现在资本领域，第一个部门占用资金挤出了第二个部门的资本；也体现在劳动力领域，第一个部门占用了劳动力，因为大学生和农民工不是替代而是互补的关系，导致了就业的反差。”白重恩认为，政府投资的挤出效应造成了前面的怪现象。
美国世界大型企业研究会中国经济研究部主任伍晓鹰教授的测算也验证了这一模型和逻辑。伍晓鹰教授遴选了三个产业部门测算了资本回报率，分别是工业部门、基础材料工业部门、成品半成品工业部门，测算表明，政府资本主导的能源工业投资回报率非常低，基础材料工业部门投资回报率一般，成品半成品部门较高。能源部门投资回报率很低还能够得到资金，就印证了这种“挤出效应”。
中国TFP大幅下降
白重恩教授还测算了中国全要素生产率（TFP）的数据。根据测算，中国年TFP年均增长率在3.72%，而则下降到2.21%。
“从1978年~2012年间人均GDP增长率来源分解来看，TFP的贡献在变低，尤其是2008年经济危机之后，资本产出比年均增长率大幅提高。”白重恩说，但实际上，资本产出比是不可能一直增长的，资本产出比增长高了，消费就会受到挤压，这样的经济增长是不可持续的。投资确实能够短期拉动增长，但不能影响人力资本、TFP的增长，短期的拉动可能会影响长期的经济增长潜力。
白重恩介绍，全要素生产率对经济增长的影响是，给定的劳动和资本投入，TFP越高经济增长越高，TFP还会通过拉动投资进一步带动经济增长。TFP增长1个百分点，对GDP的增长是1.75个百分点。TFP下降1.5个百分点，效率的恶化，使得经济增长潜力下降了2.6个百分点左右。中国经济前面增长9.8%，减掉2.6个百分点，增长的潜力就到7.2%了。
按照其他测算，中国的TFP下降得更为厉害，这样测算的中国增长潜力的下降就更为厉害。
白重恩说，数据可以显示，在2008年之后，部门之间资本的配置扭曲，劳动力配置扭曲，影响了整个经济的效率，全要素生产率在过去5年是比较糟糕的。2008年前的增长，效率的改善是很重要的，效率的改善还拉动投资的增加；而2008年之后，TFP能够解释的部分大幅减少，更加是投资拉动经济，而效率改善起的作用降低了。有人说TFP的下降是周期性的，但5年了还在下降，这说明有经济结构的深层次问题。
“我们分析了这么多问题，这说明中国经济改善的空间特别大，经济结构不合理、资本配置不合理的改善空间巨大，尤其是在中国经济供给方面的管理和改善空间。
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