央企整体上市这个老课题再次变成了中国资本市场的一个新焦点。国资管理部门强调央企要进行不留存续资产的整体上市，主业资产已整体上市的，要通过多种途径实施集团层面的整体上市。但一些央企感到空前困惑，公司整体上市后，经营正常，业绩增长，但股价长期低迷，市值不断缩水，发行价跌破了，再融资功能也丧失了，令人一筹莫展。此外，证券监管政策鼓励整体上市；专家学者也表现出空前关注，不仅深入研究整体上市对微观主体的综合影响，而且详细分析它对国资管理体制带来的严峻挑战。

　　提高证券化水平 优化国资管理

　　2011年，国资委将推进央企整体上市列入工作的重中之重。国资委主任王勇强调，鼓励中央企业进行不留存续资产的整体上市，主业资产已经整体上市的，要通过多种途径实施集团层面的整体上市。从提出概念到“鼓励”践行、“积极推进”，再到今天的确定数量目标、强调“不留存续资产”，国资委的央企整体上市政策轨迹呈现出强烈的步步推进特征，昭示出整体上市是央企改革的大势所趋。

　　深化国企和国资改革

　　我国的国企改革走的是一条先易后难、先浅后深、先体制内调整发展后改革体制本身的渐进式改革之路。经过放权让利、两权分离和建立现代企业制度三大战役，应该说容易解决的问题基本已经解决，剩下的都是绕不开、躲不过的难题或硬骨头。在“抓大放小”的改革思路指导下，中小型国有企业先后完成了改革改制，而包括央企在内的国有大企业，由于资产量大、员工数多、发展史久、影响力大等客观原因，改革明显滞后，几乎成为“孤岛”。因此，推进央企整体上市，利用资本市场平台，促进央企健全治理结构，转换经营机制，是寻找国有大企业与市场经济最终融合方式、打赢国有企业改革攻坚战的需要。

　　同时，央企也是国有资产的集聚地。截至2010年底，由国资委监管的央企资产总额达24万亿元。近年来，围绕保值增值这一核心目标，国资管理多管齐下，在经营主业化、资产资本化、组织集团化、管理市场化、资产股权化道路上大步挺进，成效显著。相对而言，在资本证券化方面，虽然亦有建树和探索，但总体推进不够，直接影响到国有经济布局的优化、资源配置效益的提高、资产流动性能的增强、资本溢价水平的提升以及国资管理综合成效的实现。推进央企整体上市，可以切实提高国有资本的证券化水平，在享受资本市场溢价效应的同时，促进国资管理的深化与优化，加快国资管理从管企业到管股权、管资产到管价值、管企业人财物到管出资人代表的三大转变，确保国资的进一步保值增值。

　　由于历史原因，央企在相当长的时期里处于政企不分、社企不分、竞争力不强、盈利能力低的状态。改革开放以后，随着国企改革的不断深入，央企积极进行股份制改革，进军境内外资本市场，尤其是国资委2003年成立以来，大力推进企业之间的整合和整体上市。通过改制上市，央企不但筹集了大量发展资金，而且实现了企业内部组织结构优化，促进了企业法人治理结构的完善，推动了现代企业制度的建设，大大增强了央企的国际竞争力和风险管控能力。国资委成立八年来，在做大做强央企方面取得了有目共睹的成果：央企数量明显减少，从196家减少到了117家；央企规模明显壮大，有越来越多的央企跻身于世界500强行列。今后要把央企进一步从大企业建设成强企业、优企业和具有国际竞争力的世界一流企业，推进整体上市无疑是一种必然要求，因为通过整体上市可以优化资源配置，强化协同效应，降低交易成本，从而进一步增强央企的综合竞争优势和可持续发展能力。

　　促进资本市场可持续发展

　　近年来，随着央企公司制股份制改革和布局结构调整深入推进，央企及其所属子企业的公司制股份制改制面从2005年的40%提高到2010年的70%，实现主营业务整体上市的央企43家，央企控股境内外上市公司达336家。由于特定的历史原因，当年多采用将部分优质资产剥离改制包装上市模式，使得上市子公司与集团母公司之间不可避免地存在大量的关联交易或同业竞争，是上市公司乃至整个资本市场的一个战略隐患。推进央企整体上市有助于解决上述问题，提高资本市场规范程度；有利于增强资本市场的造血功能，让投资者更多地分享中国经济发展成果，从而为我国资本市场可持续发展提供战略保障。

　　先易后难先试点再推开

　　整体上市是相对于局部上市而言的。顾名思义，前者指企业将整体资产全部改制上市，后者指企业将部分资产剥离出来改制上市。回顾央企改制上市的历程，可以说央企整体上市的探索带有鲜明的中国特色，即先易后难，先试点再推开。

　　综观已经完成的央企整体上市案例，实现模式大致可分为一步到位、分步到位和分类到位三种模式。

　　一步到位模式。一步到位模式是指央企集团公司旗下全部资产一次性完成股份制改制后，直接IPO上市。这一模式主要出现在最近几年，它与国资委和证监会的鼓励与推动有关。典型案例有建行、工行、农行、中交集团、（）、（）、（）等。

　　一步到位模式的特点是干净、彻底、规范，有利于央企充分享受规模经济、协同效应和整体溢价的效果，有利于避免关联交易和同业竞争，有利于提高公司治理的规范程度。但是，也容易导致股本规模过大、成长性能较低、资产盈利能力较弱等问题，从而影响到估值水平、股价走势和股东价值实现。因此，一步到位模式比较适合于资产规模不太大、主营业务较简单、业务链上各板块关联性较强、一体化程度较高、而独立性又较弱的央企。

　　分步到位模式。分步到位模式是指央企先将部分资产剥离上市，然后再逐步向上市公司注入未上市资产，最终实现全部资产上市的模式。典型案例有（）、（）、（）、（）等。

　　分步到位模式下，向上市公司注入资产的路径主要有三种。第一种是上市公司通过定向增发股权、再融资或自有资金，来反向收购母公司资产，实现整体上市。典型案例有武钢股份、鞍钢、（）、中国移动、中软股份等公司。第二种是上市公司通过换股方式，吸收合并母公司或其下属其它上市公司，从而实现集团整体上市。典型案例有（）、中交集团等。第三种是集团公司与其上市子公司公众股东以一定比例换股，吸收合并上市子公司，同时发行新股，实现整体上市。典型案例为（）。

　　分步到位模式有三大好处：一是可控制上市公司股本规模，有利于提升每股收益；二是可根据市场景气情况，选择合适的注资方式和时机，有利于做好价值经营工作，实现股东价值最大化；三是可以给上市公司留下潜在的注资可能，有利于形成积极的市场预期，提升市场溢价水平。

　　分步到位模式适合于那些规模较大、业务简单、资产结构独立性较强、不存在关联交易和同业竞争问题的央企。但是，由于现实中这样的央企较少，所以采用分步到位模式的多是早年局部上市的央企，换言之，分步到位模式更多的是对局部上市的某种校正和深化。

　　分类到位模式。分类到位模式是指根据多元主业发展要求，按业务或资产类别分别上市，最终实现全部资产整体上市。在分类到位模式下，央企集团公司旗下可以有多家上市公司，形成一个上市公司群体，集团公司最后成为一个纯粹的投资控股公司。典型案例有中海油系、中航工业系、航天科工系上市公司群。

　　分类到位模式主要有以下好处：一是可以让分析师和广大投资者更清晰地看懂每家上市公司的盈利模式和投资价值；二是可以让不同的业务或资产享受各自较高的专业价值和市场估值，实现高溢价，有利于国有资产保值增值；三是可以缩小单个上市公司的市值规模，增强市场的活跃程度；四是可以突破一个上市公司主体单一融资平台的限制，借助多家上市公司融资平台促进各板块业务的快速发展，推动技术进步，促进整个集团公司的发展。以中海油总公司为例，经过多年发展，公司已由原先单纯从事油气开采的纯上游公司演变为主业突出、产业链完整的综合型石油石化集团，通过积极推进分板块上市，形成了以海油股份为核心，包括（）、（）、中海化学、（）等5家上市公司的中海油系上市公司群。

　　当然，分类到位模式也有其不利之处，主要表现为各单元业务协同效率会下降，内部价格机制协调难度会加大，集团公司对各子上市公司的管控难度会增加，以及税赋负担会比一体化公司整体纳税有所加大等。

　　分类到位模式适合于国家战略功能明显、规模较大、业务结构多元、资产结构独立性较强、关联交易和同业竞争问题不突出的央企。

　　始于2004年的央企整体上市实践已走过了七年多历程，总体而言成效是明显的：一是央企整体上市避免或缓解了同业竞争。剥离部分优质资产上市的结果，导致不少央企集团与其下属上市公司存在同业竞争。整体上市后，集团将在公司内统一协调企业发展和产业布局，避免或缓解同业无序竞争，从而使整体上市公司的产业、产品与管理优势充分发挥，有利于企业做大、做强。二是减少了关联交易。整体上市后，由于“母公司”与上市公司的利益趋于一致，原先的关联交易变成了公司内部的资源调度，从而在源头上避免了关联交易对上市公司利益的损害。三是提升了公司市值。从中国股市的实际运营看，投资者一般将整体上市理解为重大利好，认为整体上市有利于减少关联方交易、降低代理成本、节约交易费用和壮大企业实力和竞争力，从而有利于提升公司市值等。

　　当然，央企整体上市在探索中也遇到或发现了一些问题和挑战，最突出的表现为：国资委的地位作用界定不清；一股独大问题不但没有解决，有时甚至变得更加严重；辅业的处置十分困难，特别是涉及到社会功能的剥离、人员的安置和亏损的处理；注入资产的盈利能力不够高，有的甚至是不良或低效资产，注入资产的定价缺乏公开透明的市场标准，存在着较大的主观性和随意性，直接损害中小投资者权益；信息披露不够规范，存在融资时报喜不报忧等现象。凡此种种，都不同程度地影响着央企整体上市的进一步推进。

　　对策：因企制宜循序渐进

　　放眼国外成熟的资本市场，一家大型跨国企业是否上市、以何种方式上市，完全是基于每家企业自身发展需要和公司价值最大化的自主选择，没有一个统一的上市模式。因此，对于今后央企的整体上市，一方面，每家央企要充分考虑自身的特点，选择最适当的整体上市模式；另一方面，主管部门要切实研究和解决央企在整体上市探索过程中业已出现的一些政策、法律和规范问题，为央企整体上市创造良好的外部环境。

　　分类研究，因企制宜原则。鉴于央企的多样性与复杂性，每家央企应根据自身的特点选择合适的整体上市模式，不搞一刀切。央企是对国资委和财政部直属管理的国有企业的统称。其中，国资委直属的多为工业企业，财政部直属的多为金融企业。仔细分析可以发现，虽然同为央企，但它们在行业属性、资产规模、盈利能力、业务体系、历史包袱、行业竞争程度、改制程度和拥有上市公司资源等方面存在诸多差异，这就决定了央企整体上市不可能只有一种模式，要因企制宜，选择适合自身实际的整体上市模式。

　　两种理解，科学拟订原则。央企整体上市应该是指央企全部经营性资产上市，但央企全部经营性资产上市决不等于一体上市，即把全部经营性资产不分性质地放在一个上市主体里。换言之，央企集团或母公司整体上市既可以携全部资产改制或分步注入成为一家上市公司，也可以将其全部资产或业务分门别类地整合或分拆改制成多家上市公司，两种方式都属于整体上市。对于业务较为单一的央企来说，可以选择一个上市主体的整体上市模式；而对于业务较为复杂和多元的央企来说，则可以选择分类上市从而达到整体上市的目的。因此，央企整体上市不能一味地强调集团层面整体上市，而排斥分类或分拆式的整体上市模式，否则，可能会带来很多后遗症，反而不利于企业的发展与壮大。

　　循序渐进，时间开放原则。央企整体上市是一项复杂性工程，既取决于企业自身的准备，又受制于资本市场的景气。因此，对央企整体上市不能设时间表，应该本着“成熟一家发展一家”的思路，循序渐进。关键要看企业是否具备整体上市的条件，市场是否出现了合适的时间窗口。在辅业没有彻底剥离、历史遗留问题没有彻底解决、政企没有完全分开的前提下，不可盲目推动央企整体上市。否则，不仅会对央企发展造成不利影响，也会对资本市场的健康发展形成负面影响。

　　根据以上基本原则，仍未实现整体上市的央企应采取积极措施，拟订适合自身特点的整体上市模式，加快推进整体上市的进程，以提升集团竞争力、改善经营业绩、提升整体市值，从而实现股东价值最大化。

　　我们认为，结合资本市场偏好及行业竞争情况，央企可以采取三个维度分类：一是国内竞争情况：根据央企在国内市场是否属于垄断性质，可将央企分为垄断型央企和竞争型央企，前者如石油石化、电信运营、军工等，后者如煤炭类、汽车类、地产类等；二是国际竞争情况：根据央企所在行业是否参与国际市场竞争，可将央企分为国际型央企和国内型央企。国际型央企如石油石化类、电信制造类、钢铁类等，国内型央企如电力类、电信运营商类等；三是业务复杂情况：根据央企业务的复杂程度，可将央企分为多元型央企和单一型央企。多元型央企如石油石化类、军工类、电力设备制造类等；单一型央企，如建筑类等。

　　一般来说，业务多元型央企可考虑分类到位的整体上市模式，业务一元型央企宜选择一步到位的整体上市模式；参与国际竞争的央企在考虑上市地的时候宜放眼境内外市场；而对于国内垄断型央企来说，是否整体上市并不重要，因为其盈利来源于垄断，过高的利润其实是与民争利。

　　此外，业务多元化的上市公司还可以根据投资者的偏好，研究分拆上市，将被市场看好的业务从上市公司中分拆出来，单独上市，以提升分拆资产的溢价水平，从而提升整体股东价值。

　　为了切实推进央企整体上市工作，使之成为国企改革、国资管理、央企发展、资本市场建设以及中小投资者利益等多方共赢的机会，需要主管部门出台相应的配套措施，为央企整体上市创造良好的外部条件。

　　对国资委来说，一要进一步明确自身的定位。是继续一肩双挑，还是彻底回归出资人法人角色，不同选择对宏观制度安排提出不同的要求，对国资委的管理方式也将产生不同的影响。二要加强央企的董事会建设，提高央企的治理水平。央企整体上市过程中，国资委应重点抓好董事会组建和董事的选派工作，确保董事会的健康运作。三要完善央企考核体系，健全激励机制。具体而言，考核指标上，要增加前瞩性和市场化分量，适时引进市值指标和股东回报指标；在激励方式上，要注重短、中、长期激励的有机结合，讲究激励形式的多样性，积极探索股权激励，充分调动管理团队的积极性和主动性。四要强化央企整体上市的规范操作。参与央企整体上市工作的有关各方，特别是国资管理部门要强化规范和程序意识，严格工作程序、严格履行保密义务、杜绝内幕交易，确保信息披露的真实、全面、准确，保护投资人的合法权益，维护证券市场稳定。

　　对证券监管部门来说，一要严把央企整体上市的质量关。无论是整体改制上市，还是吸收合并上市或借壳上市，必须严把上市主体的资产质量、盈利能力、成长前景和产业政策四道关，不能因为任何理由伤害中小投资者利益。二要支持央企整体上市的金融创新。央企整体上市是复杂的系统工程，每一家央企都有它自己的发展轨迹和运营特色，需要采用不同的模式实现整体上市；每一家在整体上市过程中不可避免地会碰到个性化的课题和困难，需要采用不同的解决方案，需要开展投行、政策和制度等一系列创新。资本市场是一个创新的市场，证券监管部门要努力营造创新的环境，建立创新的机制，激发创新的活力，用创新来推进央企整体上市，借央企整体上市来繁荣资本市场创新，深化监管体制的市场化改革，促进资本市场的健康和可持续发展。

　　总之，推进央企整体上市是关乎深化国资管理改革，提升央企国际竞争力和促进资本市场可持续发展的大事。鉴于以往十多年的探索以及央企的多样性特点，央企整体上市的模式不宜搞一刀切，而应因企制宜，成熟一家发展一家。同时，央企整体上市是一项复杂性工程，除了央企自身的努力外，还需要主管部门解决央企整体上市实践中可能会遇到的一些法律、政策和治理等问题，为央企整体上市创造良好的外部条件。