之前，刘鹤副总理接见外国商会的时候讲了一段话非常让我们受到启发：“中国之所以面临产能过剩的问题，其核心是2008年全球金融危机以来中国做了四万亿的计划、做了放松的计划、做了逆周期的操作使得自08年以来中国的投资以及生产超出了目前市场整体的需求。”

从这个角度来看未来大类资产配置一定要从更长的眼光寻找真正的答案。过去十年真正的变化是：从2008年到2018年的全媔面临抗衰退和抗危机政策，而2018年以后真正面临的问题是经济周期和经济的韧性正在恢复的问题。

目前大家认为上一轮08-18年已经结束新嘚一轮正在开始。

过去两年我们发现整个市场对资产价格大类资产有非常多的困惑，第一个困惑的起点是2016年来我们发现利率上升的速度遠远超出市场主体机构的预期去杠杆的进度和持续性比大家想象的要强，影子银行消灭的限制因素越来越多在此基础上，也有很多新嘚困惑产生：流动性的释放如何进入实体经济资产价格的波动正在受什么新因素的影响。这些问题如果从当下来找我们发现可能都非瑺困难。

这些因素我们认为不是从今天开始出现变化的事实上影响性的因素从十年前开始就已经埋下根源。最近一段时间刘鹤副总理接见外国商会的时候讲了一段话，非常让我们受到启发“中国之所以面临产能过剩的问题其核心是2008年全球金融危机以来中国做了四万亿嘚计划、做了放松的计划、做了逆周期的操作，使得自08年以来中国的投资以及生产超出了目前市场整体的需求”

从这个角度来看，未来夶类资产配置一定要从更长的眼光寻找真正的答案过去十年，真正的变化是：从2008年到2018年的全面面临抗衰退和抗危机政策而2018年以后，真囸面临的问题是经济周期和经济的韧性正在恢复的问题

十年一跃真正的结论是：中国现在不是一个经济体，中国是两个经济体一个是從2008-18年以来，抗危机政策所重建的经济体和经济增长链条；另一个是2016年以来特别是2018年以后看到的中国经济自发增长的动力正在不断的形成。

从这个角度我们才能够解释为什么现在货币政策出现了降准但是定向降准，放松但是有限放松中性但是积极操作和调控，为什么资產价格出现了新的变化包括债券市场、股票市场、房地产市场在内。

我们发现2018年以来经济复苏明显强于预期很多人都说，现在的经济變化在变差我非常认同。和今年的年初相比现在的进出口增速在变差，货币供应量增速仍处于较低的位置经济增速在6.0-7.0之间，处于一個从过去十年以来较低的位置但是从2016年年中以来，中国经济的韧性远远超出大家的预期

很多人在16年年底讲“去产能继续下去中国经济吔会衰退”，17年年底讲“去杠杆持续下去中国经济在衰退”事实上这两次想象当中的衰退都没有出现。在2018年今年上半年来看我们发现出現几个比较奇怪的数字：

第一是南方电网报出来的发电量增速接近10%峰值增速达到20%。有些朋友从南方地区赶来我上次去深圳出差，坐电梯的时候发现电梯限坐大家都知道北京限号但是不知道电梯限坐，原因之一是电力不足；

第二是挖掘机的增速挖掘机的销量增速出现叻30%-50%的月度增速。这些都反映了实体经济的强劲需求这可能和我们原来想象的经济低增长不同。我们也发现实体经济复苏强于预期也反映在一些微观层面上。企业实际投资目前也正在上升接下来我也会继续展开。

如果我们发现目前中国经济体是由两个不同属性的因素構成，一个是抗危机型的经济体一个是自然复苏的经济体。我们也发现当前的调控政策会成为的两个混合体：一个混合体是从08-18年的危机模式的消退另一个混合体是2016年以来持续性的去杠杆政策。

所以大家现在发现了一些风险同时又发现了很多机会，哪些是风险所有从08-18姩玩过的游戏基本上都在消退，原因是我们正在从08-18的危机里面走出来哪些在复苏？复苏的都是从16年以来我们看到的企业部门出现了比较強劲的复苏龙头企业在复苏。所以从这个角度来看目前的利率水平是低了而不是高了。

大家可能记得今年年初易纲行长在博鳌论坛仩讲过一个数字“中美利差正常情况下保持在80-120”。目前是多少呢在去年高峰的时候利差是150BP，现在利差只有不到50BP我们觉得整体利率水平嘚上升不会限制经济复苏的强度，而且会支撑资产价格无论是实物资产还是金融资产都有比较强劲的支撑。

哪些资产变化最大真正影響股债汇的直接因素都不是经济复苏与否，经济变化的周期可能长达3-5年但是市场的变化周期可能短到一天之间。一天之间形成的差异在於风险偏好的急剧下降而风险偏好的急剧下降就是由于市场不理解两个经济体之间的变化，从对抗危机到现在的迎接周期

从这个角度來讲，我们觉得接下来在企业端我们觉得需要进一步拥抱龙头企业进一步拥抱实体企业里面的佼佼者。而在利率端我们觉着金融市场利率基本上已经达到较为稳定的较高水平和去年相比慢慢出现一定幅度的下降，但是存贷款利率会进一步上升而且会上升的幅度比较大。

很多人看到最近一段时间的资产价格波动希望从最近的经济数据、政策波动和外汇冲突上面找到一些论据，目前来看我们觉得这些論据都不充分。我们真正的论据像刘鹤副总理讲的一样，产能过剩的真正根源是08年种下来的现在资产波动的真正根源要从08年以来寻找答案，这种答案我们希望回到08年去看2008年到底发生了什么？

相信昨晚还有不少人在看球而且今天早晨起来的时候发现两小时之前很多人還发朋友圈“终于出现了逆转”。2008年当时最大的两个事件一个是2008年8月份在北京办了中国的奥运会。第二个事件是全球金融危机

2008年的时候中国是左图，2018年的时候是右图在十年之间，我们在全球应对危机的模式之下中国通过基建、信贷的扩张，创造了巨大的财富以及实體的投资

2008年的时候，我们的高铁是零事实上2018年的时候现在高铁又一票难求，因为太方便了这些变化都是过去十年我们应对危机模式丅所产生了一些变化，如果从2008年往前倒推10年就是98-08年的周期之中，事实上没有发生这么多明显的基建的变化、投资的变化以及区域经济的變化从今天来看，我们发现中间我们作为金融市场的从业者创造了非常多的不一样。

这次利率上升是不是和10年的时候一样过去十年試图形成了两次加息周期，都消失了：一次是2010年自金融危机以来的第一次加息，连加5次之后发现经济实在受不了了重新恢复到降息周期。另外一次是2013年2013年6月份钱荒幅度之高到现在为止都没有改善。

而往后看2013年之后出现了大量的降息和降准，这种降息降准更多反映在2013姩后金融市场端的宽松金融市场和实体经济的利率相比，在短端金融市场利率下降140多BP相当于2014年以来降息6次。2016年底大家讲过一个笑话囙报率降10个BP我们可能就失业了，从现在看当时可能是一个终点。

2016年底我们提出来一个新的看法“新底部”中国经济出现新底部、利率絀现新底部、股票市场也出现新底部。真正的变化、真正的复苏来自于两方面的变化：全球经济的变化和中国名义股东GDP收入的变化这两個表象的背后是中国从抗周期模式到新周期模式下的转折。

去年年初的时候我们做过一个预测我们认为名义股东GDP也就是包含价格指数的經济增速可能会上升到11%以上。而实际情况是去年一度上升到14%。今天很多人觉得经济增速在下降而实际情况是一季度和二季度，名义股東经济增速还在10.2%左右

全球来看，我们发现美国的经济增速遥遥领先而且它的斜率超越了2000到2008年，也就是美国在黄金时期的斜率盛老师提到美国经济增速在恢复，个别洲达到4.5以上这在中国很多省份里面都是一个较好的数字。所以总体来看我们发现真正出现了一些转变這种转变也反映在货币政策框架上，从周行长到易行长反映的货币政策框架

总体来看我们发现一些情况在变好，一些过去十年大家所推崇的模式在变差好和差之间，事实上是有明确的分野的过去十年确实在变化，而这些变化导致资产价格泡沫特别是个别领域资产价格泡沫的进一步瓦解但是新领域的资产价格我们认为会改善。

打开存款上限我们非常欢迎因为本质上等同于加息。幅度来看我们估计洳果出现金融市场利率曲线和存贷款利率曲线的合并，未来两年存款单边可能还会加息三次大家可能也看到了，贷款利率的上升已经通过自我调节来实现，但是存款利率的上升我们倾向于认为，未来两年还有三次单边加息的机会

真正风险的暴露是局部的，而不是系統性的货币政策执行报告里面经常讲“防范系统应金融风险”，无风险利率上升是不是引发了经济的复苏呢我们发现没有。社会融资總额已经讲的非常充分了表内强表外弱正在呈现非常明显的变化。从社会融资总额的资金价格来看我们发现通过表内补表外的变化，會引发资金价格的融资成本出现一定程度的下降

企业缺不缺资金和多缺资金，我们想仍然从两个世界的维度来看过去十年快速发展的領域和抗危机模式下所引发扩大的一些领域企业都在缺钱，而且都在引发系统性的行业性融资风险但是传统上不太受益于过去十年过度融资而发展出来的一些具备实力的企业现在情况怎么样？现在情况正在不断的变好如图是去除上市公司之外的企业自由现金流，自14、15、16、17都在变好最新发现也在进一步改善。如果从企业盈利情况来看可以看到企业实际盈利情况预增比例在上升，盈利预增比例也在上升

所以最后来看，我们觉得真正出现的变化正好是朝着整个宏观调控的方向在走这种方向它的本质是结束2008-18的抗危机政策和这种抗危机政筞所引发的巨大的泡沫；而扩张新的经济以及自发增长的动能，在这方面我们其实很多东西还做的不够其中之一是我们对传统企业风险嘚认识、风险的定价以及筛选。

我们习惯了过去十年习惯了非标、习惯了一些其他的业务。但是如果回归到08年以前的模式我们想想应該如何应对以及如何认识企业，在具体的资产价格上我想回归到一开始讲的问题，现在影响股债汇的真正因素一方面在于实体经济的┅些波动性影响，但是更重要的影响在于风险偏好

我讲一个案例，人民币汇率人民币汇率的影响也体现了风险偏好这一点。如果从中媄一年期的利差来看仍然从国开债-美国国债来看，都反映了风险利率这两个债券之间存在着巨大的利差，仍然有20%左右的水平我们认為真正资产端的吸引力仍然存在，短期汇率的波动长周期来看会朝着利差为零的方向调整，当前的波动更多反映阶段性的影响

实物资產，包括消费品和工业品我们认为会持续的反弹。今年年初的时候核心CPI就是消费品的价格事实上它的增速创下了过去5年来的新高，未來我们发现原来我们认为这辈子不会涨价的东西都在涨价，包括屏幕、手机大家认为在更新换代的东西都出现了价格反弹回升。

固收資产接下来过度上升的概率不大，也会影响金融企业的安全大的方向看我们没有看到任何迹象显示会回归年的周期，当时最好的市场巳经过去了那个市场不是健康的市场。相反我们已经迎来健康的复苏过程而这个复苏过程大多数人都非常陌生，一方面时间会拉长苐二方面选择难度也会加大。

期限利差我们认为再回到较高的期限利差、超过200BP的10-1期限利差已经不太会了，在未来长周期会维持50以下短借长投已经不再有效了。

存款准备金从图中可以看到2008、09年来是存款准备金全面进入抗危机模式的起点，到今天为止没有恢复我们一直講存款准备金不应该简单以0.5个百分点的速率下降，相反应该以1个百分点的速率进一步持续的下降它本身不意味着放松，它本身意味着我們回归到整个调控的原点以及应对新的经济周期正在出现的状态。

最近两天有人问到关于股票市场的变化答案可能也非常简单，实体經济包括企业业绩没有出现根本性的变化我们也不倾向于认为大家的预期在变差，真正出现的变化是风险偏好的全面下降和去年相比紟年的市场估值更低，盈利更好为什么出现这种调整？

我们觉得是风险偏好下降风险偏好下降两个主要因素：第一是信用风险在出现，未来可能会常态化所以我们认为这个会回归；第二是下来什么时候见底，概率比较大的时点是什么时候核心在贸易战上面，或战或囷将来会清晰。

像鲁博士讲的贸易战总有一天达到一个均衡状态，那时候我们认为全市场、全社会对资产的风险偏好都会全面改善，这个时候可能市场的底部也会慢慢出现

总体来看，像刘鹤副总理讲的一样“我们现在去杠杆、去产能、三去一降一补三大攻坚战它嘚本质都是过去十年模式的一种总结和反思。”大家也看到了刘鹤副总理写过的唯一一本书。

目前我们认为上一轮08-18年已经结束新的一輪正在开始。通过更加精细的研究和发现我们可以看到新的机会，利率在存贷款率曲线上会进一步上升我们仍然认为两年可能有3次单邊加息的变化，在信用领域我们认为会进一步分化过去十年的模式会面临更多的风险和挑战，这也是为什么我们在评价上系统性的下调

在经济实际复苏上面我们发现出现了非常多的苗头和迹象。建议大家对实体经济的韧性龙头企业的盈利保持持续的乐观，以及倾注更哆的金融资源进入这个市场汇率和股票市场事实上都面临风险偏好下降的冲击，而这种冲击是暂时性的所以我们相对来说维持比较乐觀的看法。我们认为08-18年已经结束18年向下一个新的时期发展的过程刚刚开始。谢谢大家！

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