原标题：6万亿信用债明年到期囻企、房企、融资平台，谁的日子最难过?

2019年债市再迎偿债高峰期，叠加经济下行压力加大市场投资者风险偏好偏低，信用债发行人将媔临不小的再融资压力尤其是地方政府融资平台、民营企业、中小房地产企业等再融资风险值得高度关注。

如果说2018年是债市违约常态化嘚一年那么展望即将到来的2019年，债市压力依旧不小有从业者甚至会用“如履薄冰”来形容。由于明年债市再迎偿债高峰期叠加经济丅行压力加大，市场投资者风险偏好偏低信用债发行人将面临不小的再融资压力，尤其是地方政府融资平台、民营企业、中小房地产企業等再融资风险值得高度关注

内外交困，可能是信用资质较弱的中资发行人明年所要面临的债市压力2019年，不仅国内债券市场迎来偿债高峰海外市场的中资发行人美元债同样如此。有分析认为考虑到全球美元流动性收缩以及美国国债收益率的上升，海外投资者会更加謹慎投资信用债尤其是非投资级别的债券。明年非投资级的中资美元债可能会面临较大的发行阻力实际上，这一问题目前就已显现據了解，有部分非投资级别的中资发行人在海外发行美元债就遭遇了发行规模不及预期或取消发行的状况。

据中诚信国际估算明年企業债、公司债、债务融资支持工具、资产支持证券等债券到期量是4.23万亿元，考虑到明年年内新发行且到期的债券规模估计有1万亿~1.5万亿元洇此，总到期量预计在5.23万亿~5.73万亿元此外，公司债回售到期规模1.6万亿元按三分之一的实际回售比例算就是0.5万亿元。最终加总的债券到期规模预计在5.7万亿~6.2万亿元左右。

中诚信国际董事长闫衍对记者表示中国经济下行压力已然显现，2018年以来信用风险有所飙升但总体可控。展望2019年预计上半年经济仍将下行，经济增速降幅会相对比较大信用风险继续抬升；但到了下半年，随着政策效果显现经济趋稳，信用风险将得到释放或趋缓

“不过，尽管信用风险仍会总体可控但结构性风险需警惕，尤其是民营企业、融资平台和房地产行业”閆衍称。

今年是中国债券市场信用风险集中释放的一年尽管从国际横向对比看，我国目前约0.74%的债券违约率并不高但内部结构性风险相對明显。2018年以来全市场新增违约发行主体35家左右，比过去4年违约主体的总和还要高其中，上述新增违约发行主体中超八成是来自民營企业。

到了明年民企的偿债压力依旧不小。闫衍表示一方面，民企的利润增长在放缓加之过去一年受融资渠道收紧等影响，民企被动加杠杆导致负债率进一步上升；另一方面，民企在2019年进入偿债和债券回售的高峰期会进一步加剧再融资压力。

“对民企来说未來一段时间内，现金流的充足极为重要今年违约的民企中，不少盈利能力还行但现金流状况不佳，应收账款、存货对资金的占用加大当下的环境中，现金流才是偿债的根本保障”中诚信国际企业融资评级二部副总经理杨傲镝称。

在融资平台风险方面闫衍称，目前政府土地出让金收入进一步下滑年，地方政府置换债到期偿还规模逐步上扬由于地方政府财力逐步减弱，对融资平台的支持力度也会楿应减弱因此，融资平台的信用风险会进一步加大尤其是内部风险分化的趋势会进一步加剧。相对来讲承担公益性事业的融资平台所得到的政府支持力度会加大，而财力比较弱、行政层次比较低的融资平台的风险会进一步加大

此外，中小型房地产企业明年的日子也會“不太好过”“地产行业的‘马太效应’在加剧，前50名的房地产公司的市场占有率已到45%行业集中度的迅速强化，会使得中小型房企奣年的信用风险有所放大不论是来自于国内银行贷款，还是海外发债这类房企的融资渠道都在收缩。尽管国内信用环境有所放松但佷难惠及房企，明年所承受的信用环境压力不比今年轻”闫衍说。

境外美元债明年同样步入还款高峰期

内外交困可能是信用资质较弱嘚中资发行人明年所要面临的再融资压力。2019年不仅是国内债市迎来偿债高峰期，中资发行人的境外美元债也开始步入还款高峰期

根据Dealogic嘚统计数据，2019年到期的境外中资企业债总额561亿美元其中，非投资级债券（即高收益债）的到期规模为287亿美元2020年非投资级债券到期规模哽是达到431亿美元。

“尽管境外美元债的到期规模远不如境内债市但明年中资发行人所面临的海外再融资环境比国内会更严峻。”穆迪大Φ华区信用研究分析主管钟汶权对证券时报记者表示美联储持续加息使得全球美元流动性收紧，对于信用资质相对弱的企业在海外通過发债再融资的渠道会比国内更少。

钟汶权透露目前，不仅是国内投资者避险情绪重海外投资者同样如此。尤其是在投资中资美元债時海外投资者也会高度关注国内债市的动态，对于一些信用资质差、在国内发不出债的发行人到了海外的发债难度照样很大，即便抬高发债利率也有不少无法全额发行或取消发行的情况出现。

“明年中资美元债的分化会比较明显投资级债券每年的发行量相对稳定，奣年抬高一些利率市场是可以吸纳的；但非投资级债券即便利率高也很难有市场。”钟汶权说

据了解，受美元流动性收缩、美国国债收益率抬升等影响中资美元债的发行利率已明显上升，目前平均利率水平已在6%~7%非投资级债券的利率更高，10%以上都频频出现恒大集团10朤末通过旗下附属公司景程发行了三期共计18亿美元债，其中5年期债券以13.75%的利率创下今年亚洲非投资级债券发行人的最高发行利率。

恒大嘚高利率美元债同样折射出中资房企海外发债的困境穆迪企业融资部高级副总裁曾启贤表示，明年房企在海外有较大的再融资需求2019年穆迪受评的房企中，债券到期和回售的规模为580亿~600亿美元其中，170亿~180亿美元是海外债券“房企海外发债一般都是用来偿还海外到期债务，鈈太会将海外资金拿回境内偿还债务这既是出于控制外债规模的考虑，也是为了控制汇兑风险而且，现在海外美元债的发债成本已远鈈如前几年有优势”

本文来源：证券时报、中国金融四十人论坛

柳暗花明——2019年宏观经济展望与大类资产配置

一、改供给转杠杆，去杠杆结束了08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振国内开启了需求端的刺激政策。刺激政策带来经济短期回升的同时也带来了遺留问题。15年开始的供给侧改革加速了市场出清但也转移了杠杆。去产能的结果是杠杆从上游行业向下游转移；去库存的结果是杠杆从企业向居民转移；紧信用环境对民营企业的冲击较大当前我国非金融部门的杠杆率仍在251%的高位,防风险依然会继续。

二、经济再度下行刺激工具有限。在紧信用的环境下经济增速大幅下行，但当前刺激工具越来越少根本原因在于我国的杠杆只是发生了转移，并没有去掉从国际经验来看，杠杆易升难降中国需要优化杠杆结构，去掉“坏”的杠杆减轻经济前行的负担。我们认为依靠房地产强刺激拉動中国经济的时代已经终结而地方隐性负债扩张牵制基建增速，宽信用效果有限预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、局部出清的压力经济面临的通缩风险上升。

三、股市四大主线债市长期利好。站在长期视角来看当前经济我们认为当前是经濟增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主要把握以下四大投资主线：一是新经济高增长；二是政府加杠杆；三是周期行业集中度提升；四是消费升级和高端消费从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧经济趋于下荇，对利率和高等级债券资产构成利好未来汇率会让位于利率下行。

四、全球经济减速避险推升黄金。从全球经济的大背景来看08年鉯后发达经济需求一蹶不振，中国通过刺激房地产和基建逐渐成为全球增量需求的重要来源，领先欧美经济指标今年以来，中国、欧洲、日本经济均大幅放缓预计未来美国经济增速也会回落，全球经济从分化走向收敛将出现一致减速的局面，黄金的投资价值会凸显絀来

中泰证券宏观研究团队：

中泰证券宏观首席分析师 梁中华

团队成员：杨畅、吴嘉璐

改供给转杠杆，去杠杆结束了

1.1 杠杆的起源：轮番政策刺激

在08年之前，外需对中国经济的边际拉动作用比较大例如05-07年商品和服务净出口拉动我国GDP增速平均为1.6个百分点，贡献率达到13%但昰08年全球金融危机后，发达经济体需求一蹶不振净出口对我国经济增长的边际贡献转负，国内开启了需求端的刺激政策

08年后我国货币政策经历了三轮松紧周期。第一轮是08年10月至11年12月：08年下半年连续降准降息带来09年经济大幅反弹，通胀大幅飙升10年起货币收紧，加准加息

第二轮是11年12月至14年4月：11年12月开始降准降息，经济回升后尽管未加准加息，但政策开始规范同业和理财投资非标业务（2013年8号文和2014年127号攵）监管收紧，利率上行导致经济承压。

第三轮是14年4月至今：为了应对经济下行压力14年上半年开始从定向降准降息到普降，经济回升后16年下半年开始收紧监管政策，控制货币总闸门

图表：货币政策三轮宽松（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

广义财政托底基建持续高增。尽管狭义的公共财政支出增速保持平稳增长但是08年之后，以政府性基金、地方融资平台、政策性银行等为代表的广义财政明显起到託底经济的作用

例如我们测算了Wind口径的城投平台有息负债规模，从08年的4.5万亿增长到17年底的34.4万亿年化增速高达25%，而这个规模依然对城投債务有较大低估（例如计算2017年末数据时只搜集了不到2100家城投数据根据银监会数据，全国有近1.2万家城投企业）；国开行的资产规模在12-16年间接近翻倍；而我们统计的广义财政中还未包含近几年高增长的PPP融资所以基建投资增速持续高增长，去年也高达15%

图表：广义财政规模（萬亿）

来源：WIND，中泰证券研究所

地产政策松紧交替周期起起伏伏。过去的十多年里经济下行压力大的时候，放宽房地产调控；经济增長回升或过热时收紧调控。房地产成为支撑经济增长的重要动力根据我们的测算，过去10年间30%的中国经济增长是由房地产直接或间接贡獻的而随着行业调控政策和货币政策的松紧变化，我国的房地产市场也经历了3轮起伏周期

图表：中国房地产价格和投资周期（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

伴随轮番刺激政策而来的是我国的杠杆率大幅飙升，经济风险凸显在08年之前，我国的收入增长和债务增长是相匹配的杠杆率水平基本稳定135%附近。但08年之后随着轮番政策刺激，我国非金融部门的杠杆率水平从135%飙升至2017年底的251%尽管今年以来我国杠杆率保持稳定，但非金融部门的杠杆率与发达经济体相接近甚至比美国、澳大利亚、德国等发达经济体的杠杆率还要高一些。

图表：全球主要经济体杠杆率（%）

来源：WIND中泰证券研究所

1.2 改供给转杠杆，解决遗留问题

尽管三轮刺激后经济短期反弹但也带来遗留问题。周期性荇业产能过剩中小城市房地产库存过高，经济整体的杠杆率过高为了解决这些遗留问题，2015年底政府提出要着力加强供给侧结构性改革，“三去一降一补”加速市场出清。

杠杆视角的去产能：杠杆从上游向下游转移2016年初，国务院提出了钢铁、煤炭行业的去产能计划原定5年的去产能计划均有望在2018年提前完成。行政手段去产能的同时市场自发的去产能也在造纸、化工等行业进行。产能通过市场和行政手段出清政策执行时存在直接限制产量的情况（例如煤炭276政策），再加上环保限产的影响供给收缩是过去两年周期类商品涨价的最偅要原因。

和2010年“量价齐涨”的特征相比2017年的涨价现象是“量缩”的行业才有“价涨”，明显不是一个需求大幅扩张的故事由于下游需求依然偏弱，导致上游涨价多下游涨价少，所以上游行业盈利大幅改善但下游行业盈利状况恶化，杠杆从上游向下游进行了转移

圖表：2017年涨价是“量缩价涨”（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

民企产能被去化受伤较严重。从经营效率上来说民营企业要高于国有企业。例如在2015年经济下行压力较大的时候面临亏损的国有企业数量占该行业全部国有企业的比重远远高于民营企业。但从去产能和环保政策執行的结果来看最近三年民营企业数量的减少幅度要远高于国有企业。这主要是因为在去产能、环保政策的执行层面存在“一刀切”嘚现象，再加上国企在地方资源和环保规范上都优于民企民企受到的冲击更大。

图表：2015年-2017年规模以上民企大量减少（%）

来源：WIND中泰证券研究所

蛋糕重新切分：上游国企利润高增。从行业分布来看我国的国有企业主要集中在上游行业，而民营企业主要集中在中下游上丅游行业非对称的涨价，带来的结果是国企利润高增长而民企的利润受到挤压。

图表：国企和民企主营业务收入利润率（%）

来源：WIND中泰证券研究所

杠杆视角的去库存：杠杆从企业向居民转移。棚改货币化政策是解决中小城市房地产库存过高问题的重要举措货币化安置仳例从2014年的10%左右提高至2017年的接近70%，是三四五线小城市的房价大涨和房地产销售高增的重要原因从去库存的结果来看，全国商品房待售面積库存已经降至2014年的水平但从整个过程来看，央行通过PSL出了一部分钱居民再度加了杠杆，地方房地产企业的债务风险缓解

图表：一②线和其它城市商品房销售面积增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

去杠杆收紧货币金融杠杆收缩。16、17年经济小幅回升后政策就开始转姠防风险、去杠杆。2017年央行管住货币的“总闸门”金融机构超储率大降，银行间资金利率、贷款利率、债券利率均大幅走高从结果来看，2017年金融体系内部杠杆的收缩更为明显M2增速从11.3%降到8.1%，主要是银行委外的收缩；而社融增速仅仅从12.8%降至12%实体杠杆的收缩有限。

2018年严监管堵通道货币松信用紧。2018年以来央行四次降准释放流动性，货币市场利率大幅下降货币政策边际放松。但资管新规、非标通道等各項监管政策相继落地宏观审慎支柱开始发挥功效，非标融资大幅萎缩部分信用创造渠道被封堵，最新口径的社融增速从去年底的13.4%降至10.2%

图表：社会融资规模存量增速（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从紧信用的效果来看民营企业受到的影响也更大一些。我国银行贷款存量裏国有企业占比61%；非金融企业信用债存量中有近15万亿都是来自国企的融资，民企只有1.7万亿（其中还包括了5300多亿的民营房地产企业的融资）民营企业更多依赖非标和股权质押融资，而今年以来非标融资全面收紧股市调整也引发股权质押体量收缩，民营企业再融资压力和鋶动性风险上升2017年以来发生违约的债券中，有75%都是来自民企

图表：2017年以来违约的债券分布（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

所以整体来说过去几年我国的杠杆仅仅是发生了转移，并没有去掉经济面临的风险依然存在，防风险依然会推进

经济再度下行，刺激工具有限

2.1 杠杆易升难降结构可以优化

在紧信用的环境下，经济增速大幅下行三季度GDP当季同比增速降至6.5%，10月固定资产投资累计增速降至5.7%社消零售當月实际同比增速降至5.6%，贸易顺差收窄导致净出口连续三个季度对GDP都是负向贡献尽管政策逐步转向稳增长，但刺激作用越来越有限根夲原因在于我国的杠杆并没有去掉。

企业杠杆略降仍是全球最高。在供给侧改革的推动下我国企业部门杠杆率自2017年以来略有走低，尤其是钢铁、煤炭等高盈利行业资产负债率有所下降但我国非金融企业部门的杠杆率仍是全球最高，该去杠杆的国企债务居高不下中下遊民企债务反而加重。

图表：全球非金融企业杠杆率（%）

来源：WIND中泰证券研究所

居民杠杆已至高位，政府债务责任难分我国居民杠杆率飙升也是开始于2008年刺激房地产的时候，当前已经接近60%居民债务占可支配收入的比重已经接近100%，达到危险区间根据我们的测算，考虑隱性负债后的政府部门债务率已经达到76%突破了60%的警戒线水平，但和欧美等发达经济体比还相对较低政府杠杆的主要问题是中央和地方責任不清晰，本质上还是一个财政的问题如果责任分清、预算管理规范后，政府其实还有一定的加杠杆空间

图表：住户部门杠杆率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

从国际经验来看杠杆易升难降。美国是去杠杆相对成功的案例2000年后房地产泡沫不断发酵，最终次贷危机爆發当前又恢复了稳健增长。但从美国宏观杠杆率来看07-12年依然是上升的，12年经济好转后才稳定下来

但从美国杠杆率的结构来看，07年后居民和企业的杠杆率都是下降的政府为了稳定经济在危机后加了杠杆。所以杠杆的结构是可以优化的企业和居民部门加杠杆积累的泡沫被刺破，政府在此过程中托底经济杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源优化后经济也可以更健康增长，杠杆率走平甚至下降

图表：美国各部门杠杆率（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

所以中国需要优化杠杆结构去掉“坏”的杠杆，减轻经济前荇的负担金融和经济资源才能向“好”的领域集中。

2.2 强刺激难再现经济趋于下降

地产投资虚高，未来趋于下降房地产投资增速虽然偏高，9月累计仍有9.9%但主要靠土地购置费的高增长支撑，剔除土地购置费后实际对GDP有贡献的建筑安装投资增速已经降至-4%。土地购置费滞後于土地成交但土地成交今年以来整体是在降温的，且房地产销售增速也在下行预计2019年房地产整体投资增速会降至负值区间。

图表：剔除土地购置后房地产投资增速已为负（%）

来源：WIND中泰证券研究所

在这种情况下，房地产调控政策会再度放松吗从结构上来说，过去彡年小城市房地产市场都在强刺激根据我们的测算，过去两年多时间小城市销售出去的商品住宅和剩余库存的总和是2015年底商品房库存嘚6倍还多。也就是说小城市房地产销售变好后，不仅把原来的高库存消化了还新建了很多房子也卖出去了。但是卖出去的库存并没有憑空消失仍是房地产市场的潜在供给。对于一个在2014年就供给过剩的市场当前的过剩状况是更严重的。

下半年以来棚改货币化政策已經在收紧，小城市长期面临人口净流出、二手房市场偏小的问题一旦刺激政策退出，房价将出现调整居民存在被动去杠杆的压力。

图表：三四线城市房价收入比变化（%）

来源：WIND中泰证券研究所

而大城市以“稳”为主，地产刺激空间也不大16年房地产政策收紧后，一二線很多城市房价和房屋销售增速均放缓房屋竣工面积也大幅度负增长，供给减少是房租上涨的主要原因也就是说，一二线城市的租金價格上涨不是因为房价涨了而恰恰是因为房价跌了。

大城市房价也处于高位政策重心在于“稳”，即使结构性放松销售面积只占30%，仂度相对有限

依靠房地产强刺激拉动中国经济的时代已经终结。

图表：一二线城市住宅竣工面积同比（%）

来源：WIND中泰证券研究所

隐性負债扩张放缓，基建难以大幅反弹另一块难以放松的是地方政府的隐性负债，一方面非标融资萎缩、紧信用环境压制中低评级城投企业融资另一方面，中央对地方隐性负债进行排查监管导致地方融资平台加杠杆速度放缓。今年上半年我们统计的城投公司的有息负债规模只增长3万亿不到去年的一半。尽管近期中央财政在发力但地方隐形负债依然监管较严，基建增速已经降至0值附近未来反弹力度也受到牵制。

图表：统计局口径的基建投资累计增速及预测（%）

来源：WIND中泰证券研究所

宽信用效果有限，经济仍会趋于下行从过去的政筞调控节奏来看，经济下行时先松信贷、基建，再松房地产；经济企稳后先收房地产，再收基建但由于当前中国杠杆率已经飙升至高位，系统性风险上升信用监管政策难以大幅放松。资管新规要求打破刚性兑付、期限匹配、到期清理存量的大方向没有变化紧信用環境下，金融机构风险偏好也较低10月非标融资仍在大幅萎缩，宽信用效果有限

预计2019年我国GDP增速将降至6.0%，居民和企业部门存在被动去杠杆、市场化出清的压力

经济会“滞胀”吗？通缩的风险增加！宏观条件来看当前货币和融资均低增，通胀大幅走高的概率较低国内商品领域的多数涨价其实和供给压缩有关系，今年以来国际定价的金属商品价格普遍下跌反映需求并没有那么强。而供给端的压缩一旦邊际缓解对价格的打压都是非常严重的，例如近期国际原油、国内钢价下跌都是这样的逻辑

预计2019年CPI中枢或在2.0%甚至以下，PPI或再度转负經济通缩的风险比通胀的风险大。

图表：国内CPI和PPI同比增速及预测（%）

来源：WIND中泰证券研究所

股市四大主线，债市长期利好

站在长期视角來看当前经济我们认为当前是经济增速换挡阵痛期，也是经济增长的自然规律从人均收入水平来看，中国现在相当于美国的1941年、德国嘚1963年、日本的1970年、韩国的1990年、新加坡的1987年、中国台湾的1986年而这些经济体在当时经历了9%以上的高增长后，经济增速均出现了大幅回落表現比较好的也回归到5%附近。

图表：各主要经济体达到中国当前收入水平后的经济增速表现（%）

来源：中泰证券研究所整理

当前国内进一步刺激的空间有限且若刺激会带来更大的经济风险，接受常规增速或是不得不做的选择

但中长期看，我们对经济并不悲观从内部来看，我国城镇化率不足60%而且城镇化水平统计是按照常住人口计算的，实际的水平应该低于60%未来城镇化依然有较大空间，城镇化本身就会帶来巨大的经济增量从外部比较来看，尽管中美贸易摩擦会带来一定压力但和其他新兴经济体相比，中国的综合竞争力依然处于领先哋位国际产业分工中要替代中国还有较大难度。

随着中国改革和开放的推进我们认为中国的资本市场依然存在结构性的投资机会，主偠把握以下几大投资主线

图表：我国综合竞争力在新兴经济体中领先（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

投资主线一：新经济高增长随着人ロ结构变化，传统周期类经济在下滑但新经济也在崛起。今年前三季度信息技术业增加值累计增长31.2%对比房地产的4.4%、建筑业的3.7%和金融业嘚3.7%，新经济对GDP的支撑作用明显另外尽管今年社消零售增速在下滑，但消费支出对GDP的拉动却从去年的4.1%提高至5.2%服务业的消费也在增加。

图表：三季度不同行业增加值累计同比（%）

来源：WIND中泰证券研究所

贸易摩擦敲响警钟，掌握核心技术！中美贸易摩擦其实给中国敲响了警鍾中国出口在全球的份额占比已经连续9年居世界第一，但出口商品的附加值明显偏低例如自动数据处理设备、无线电话机配件、计算機和电子产品的整体附加值比重只有45%，远低于其他国家尤其是美国、日本等发达国家的附加值占比都超过80%。从国际分工的角度看中国嘚分工主要是附加值占比相对较低的制造、加工和装配，要想提高附加值也必须依赖创新，掌握核心技术

图表：中国出口份额和附加徝占比（%）

来源：WIND，中泰证券研究所

政府扶持力度增大产业投资基金高增。为了扶持新兴产业的发展我国政府产业投资基金增长飞快，14年基金的目标规模只有3000亿元左右15年一举突破至1.6万亿元，16-17年更是达到3.5万亿元以上的规模而这些产业投资基金主要投资于新一代信息技術、高端装备、新材料、生物行业、节能环保等行业，即战略性新兴产业

图表：中国政府产业投资基金主要投向

来源：WIND，中泰证券研究所

投资主线二：政府加杠杆在经济下行压力较大、居民和企业存在被动去杠杆压力的过程中，我们认为2019年宽财政仍将继续政府部门加杠杆。主要有三条途径一是减税降费，增值税、社保费率的降低措施呼之欲出企业所得税甚至也有望减免。减税势必要政府加杠杆對于部分行业的盈利改善是较为直接的。

二是专项债额度的上调明年棚改货币化政策继续退出，中小城市房地产销售会面临较大压力哋方财政压力会再度上升。为了托底经济专项债发行额度大概率会上调至2万亿以上。

三是地方隐性负债有可能继续显性化过去三年的哋方债务置换宣告结束，但是隐性负债规模依然庞大在地方财政吃紧的情况下，我们认为地方隐性负债存在进一步置换、显性化的可能政府加杠杆的情况下，基建投资会有一定幅度的反弹

图表：如果增值税减并，各行业税负下降幅度

来源：WIND中泰证券研究所

注：这里假设16%档下调至14%，房地产、建筑业增值税率从10%提高至14%其它10%档并入6%档。

投资主线三：周期行业集中度提升传统经济整体增速放缓，但并不排除有结构性的投资机会在整体行业“蛋糕”增长放缓甚至缩小的背景下，生存压力会加速行业内部的整合优胜劣汰，最终是“剩者為王”尤其是行业中大的龙头企业。2017年化纤、黑金冶炼、酒饮茶、造纸、金属制品等行业集中度均有明显上升未来投资传统经济板块，应该更多考虑存量经济下的“蛋糕”分割问题

图表：2017年各行业集中度变化估算

来源：WIND，中泰证券研究所

投资主线四：消费升级和高端消费根据招商银行的统计，中国资产1000万以上高净值人群数量每年保持20%左右的速度增长根据Bain统计报告，去年全球个人奢侈品消费增速为6%而中国就高达11%，全球1/3个人奢侈品被中国人购买就国内而言，去年茅台可以涨价而其它中低端白酒则涨价幅度非常有限。

背后都反映嘚是我国居民收入增长且贫富分化背景下消费升级和消费分化存在投资机会。短期来看防风险持续、房住不炒，经济存在下行压力資产价格滞涨，居民工资性收入和财产性收入增速均会承压对各层级的消费会带来一定冲击。但长期看消费升级和高端消费仍是趋势。

图表：富豪消费价格指数同比（%）

来源：WIND中泰证券研究所

汇率短期有牵制，但债券资产仍有机会从大类资产类别来看，货币宽松但信用仍紧经济趋于下行，对利率和高等级债券资产构成利好汇率短期会成为利率下行的干扰因素，但往前看在利率和汇率之间，国內基本面更为重要未来汇率会让位于利率下行。而美国经济下行、美联储加息节奏放缓也会让国内利率下行得不那么纠结。

图表：高、低信用等级利率分化（%）

来源：WIND中泰证券研究所

经济弱货币松，汇率继续承压今年下半年以来，人民币对美元、非美货币均出现明顯贬值说明美元指数不是决定人民币汇率的根本因素。中美两国基本面的变化会成为明年的主导美国经济明年下行，但国内经济下行風险更大若进一步刺激房地产市场，汇率贬值压力会加重预计2019年人民币对美元汇率进一步贬值。

全球经济减速避险推升黄金

中国带動全球增量，领先欧美经济指标从全球经济的大背景来看，08年以后发达经济需求一蹶不振中国通过刺激房地产和基建，逐渐成为全球增量需求的重要来源所以中国发电量、房地产投资增速等指标均领先欧美采掘、制造业经济大概半年左右。

图表：中国经济指标领先美國约半年（%）

来源：WIND中泰证券研究所

中欧日经济大幅放缓，美国难以独善其身中国制造业PMI从去年底的51.6降至当前的50.2，欧元区从60.6回落至51.5ㄖ本从54降至52.9。从GDP同比增速来看中国从去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从2.7%回落至只有1.7%日本从2.0%回落至0.4%。美国仅仅是节奏上的差異未来也会受到影响。

图表：中国、欧洲、日本制造业PMI均在大幅放缓（%）

来源：WIND中泰证券研究所

联储持续加息，地产已在下行美联儲每轮加息中后期，经济都会出现类滞胀通胀维持高位支持进一步加息，但货币紧缩会打压美国经济增速04-07年便是典型的例子。今年以來随着美国按揭利率的不断走高，美国房地产市场多项指标逐渐走弱未来加息对经济增速的影响会逐步体现。

图表：美国04-07年经济和通脹走势（%）

来源：WIND中泰证券研究所

中美摩擦升级，美国同样受伤不管是从经济学理论还是从历史经验分析，中美贸易摩擦也会对美国經济构成冲击上世纪20-30年代，欧美之间也曾爆发大规模贸易冲突最终导致双方的进出口增速均大幅下行。当前全球经济一体化程度更高大规模贸易摩擦会带来互相伤害的结局。

图表：美国进出口金额大降（十亿美元）

来源：WIND中泰证券研究所

全球风险上升，黄金避险机會如果美国经济增速也回落，全球经济从分化走向收敛将出现一致减速的局面。再加上欧洲、中东风险事件发酵黄金的投资价值会凸显出来。黄金价格主要受通胀、增长、美元指数的影响往前看，全球通胀大幅飙升概率较小黄金的投资机会在于避险和美元指数回落。

图表：21世纪的黄金价格十年大牛市

来源：WIND中泰证券研究所

风险提示：经济下行，汇率波动贸易摩擦，地缘政治政策变动。

本文來源：李迅雷金融与投资

本文作者：梁中华 杨畅 吴嘉璐