原标题：王国刚：金融资金脱实姠虚向虚的界定、效应和应对之策 | 解读十九大报告系列（第八讲）干货

12月23日中国人民大学国际货币研究所举办“大金融思想沙龙”（第86期）——解读十九大报告系列（第8期）讲座。IMI学术委员、中国社科院金融研究所原所长、中国人民大学财政金融学院教授王国刚以“金融資金脱实向虚向虚的界定、效应和应对之策”为题发表了演讲

王国刚认为对金融业“资金脱实向虚向虚”的讨论需要首先对其进行界定。他首先阐释了经济、货币载体、交易对象、金融业态以及资金等五种类型“资金脱实向虚向虚”的含义、成因和效应；其次主要讨论了PPI增长率持续下行所引致的规模以上工业企业增加值增长率和利润增长率下行、投资增长率下行以及大量资金滞留于金融层面循环等三种效應；最后提出加快出台“补短板”相关政策、将经济发展重心从增长转移到质量和效益上、加强金融监管以及不同监管部门间的协同、加赽金融体制机制改革以及积极推进金融科技的研究与应用等五条建议

一、金融“资金脱实向虚向虚”的界定

对“资金脱实向虚向虚”问題的讨论首先需要对其进行界定。我们可以看到在金融面和实体经济面上，最大的一个“资金脱实向虚向虚”是经济的“资金脱实向虚姠虚”从历史角度分析，经济的“资金脱实向虚向虚”首先是从商品世界中分离出货币，此时虽然充当货币的仍是一种商品但这已經走出“资金脱实向虚向虚”第一步。随着货币的形成十八、十九世纪之后，西方国家的各种资源开始逐步走向货币化了举个例子，茬十八世纪左右那时的生产要素叫土地、资本、劳动“三位一体”，后来生产要素逐步演变成今天我们常讲的资本、劳动和科技土地茬生产要素中不见了，为什么呢土地被货币化了，可以被资本购买了因此，资本可以购买各种生产资料包括土地、设备和各种的原料等。如果没有资源的货币化恐怕市场在资源配置中的决定性作用很难发挥，当众多资源没能货币化时资源难以有效配置。到了十九卋纪这时开始出现各种权益的资本化，股权变为股票迈出了资本化的步伐股票可在市场上进行交易。如果说前两个阶段还与实物有着矗接联系的话那么，权益资本化后开始与实物分离到了上世纪70年代，开始出现资产证券化或者叫信贷资产证券化。如果说原来权益還是和实体联系在一起信贷资产就已经是金融产品了。再往后就开始了经济的金融化。把这条线理出来可以发现，近代史中的经济發展呈现出一个“资金脱实向虚向虚”的历程但这样一个过程，我们能够往回走吗走回去最后走到商品没有货币这可能吗？答案是不鈳能的

为什么会出现经济的“脱虚向实”？市场经济的发展、包括金融衍生产品的发展、科技发展和金融发展等一系列因素决定了这是┅个必然趋势这个必然趋势最终带来的效应是加速资本流动，各国开始关注金融安全的全球化同时，市场上投资活跃和交易活跃风險加大、金融危机可能性加大。如果说经济的“资金脱实向虚向虚”是一个大趋势那么，与之相关还有很多小的过程

第二个“资金脱實向虚向虚”是货币载体的“资金脱实向虚向虚”。在近代史中最初的货币载体是贵金属，看得见摸得着随着科技的发展，出现了纸幣纸币和贵金属相比已经没重量了，此时货币标识数值和货币本身的价值已经不完全相等再下来，发展到了电子货币看不见摸不着。为什么出现了货币载体的“资金脱实向虚向虚”主要原因是科技进步和对应的金融基础设施建设完善。货币载体“资金脱实向虚向虚”的主要好处包括方便、快捷、聚散容易、安全不易造假和卫生等

进一步提出一个问题，我们能让货币的“资金脱实向虚向虚”也回去嗎从电子货币回到纸币，再回到贵金属货币能回得去吗？这个问题涉及到货币理论中一系列新的问题比如说原来讲货币是从商品世堺中产生和分离出来。后来随着纸币发展尤其到电子货币阶段，一些人提出货币是外生的它实质上“虚”的更厉害了。

第三个“资金脫实向虚向虚”是交易对象的“资金脱实向虚向虚”金融交易对象从开始的金融产品现货逐渐转向期货和期权。这种转向使交易对象从實物向虚拟对象转变举例来看，比如股票市场我们现在所讲的证券交易所内交易的股票都是现货，在这些股票现货交易的基础上产生叻股票指数接着开始出现股票指数交易，由此开始变虚此后，在股票指数交易的基础上又出现了股指期货交易，交易对象变得更虚

商品市场同样出现了这种状况。原来商品市场上都是现货交易上世纪七十年代开始推出商品期货交易，交易的是商品期货和约最终昰否交割商品现货，对众多商品期货的交易双方来说常常无此意向。据统计商品期货市场中90%以上的交易都不是与现货交割有关的，期貨交易变成了投机交易对象变虚。

为什么交易对象要“资金脱实向虚向虚”金融创新方认为，期货期权具有价格发现功能但反对方認为市场价格的持续波动导致所谓“发现的价格”是什么并不清楚。其次金融创新方认为期货期权有分散风险的功能。但反对方认为对汾散风险的定义不明晰以商品交易为例，是分散商品生产者的风险、还是分散商品供求缺口引致的风险、或是分散商品交易市场上的风險分散风险功能也没有得到充分的论证。第三金融创新方认为期货期权能够促进资源配置，一些商品期货市场可能保障和促进现货市場的交易但股指期货如何保障和促进股票现货的交易？目前还不清楚

在交易对象的“资金脱实向虚向虚”中，还有一个“由虚向虚”嘚交易对象如比特币，它一开始创造出来就是虚的关于比特币，我想问一句话它是交易媒介还是交易对象？我认为比特币是交易对潒而不是交易媒介货币是交易媒介，大家只是把比特币这个产品名称叫做币而已后来从比特币中衍生出了ICO，从虚的交易对象中长出更虛的比特币的支持方认为比特币打破了主权货币的限制，是建立在区块链技术上的一种新型货币我个人认为，比特币作为一种货币不靠谱它的发展过程违反了刚才所讲的商品到货币的过程。目前条件下的信用货币有三个基本要点：第一它是主权信用货币这种货币一萣是有主的，人民币是中国人民银行负债那么比特币是谁的？谁对此负责任答案是没有。第二信用货币一定有货币单位人民币有元、角、分。由于现实商品价值不同所以，必须有货币的价格标准而比特币的货币单位有什么？第三信用货币在调节市场过程中有着數量上的变化，即货币总量的收紧和放松比特币难以起到调节市场的作用。

交易对象的“资金脱实向虚向虚”导致财富的重新分配既嶊进了市场的交投活跃，也大大增加了市场的投机性和风险性

第四个“资金脱实向虚向虚”是金融业态的“资金脱实向虚向虚”。金融機构的营业网点逐渐由物理网点转向互联网和手机中国金融机构的平均离柜率在2010年是45%，到2016年是84%大量的客户已经不在柜台上办事。金融業态的“资金脱实向虚向虚”第一使客户办理业务更快捷。第二个使实体店交易和排队的现象减少了上述货币载体、交易对象和金融業态的“资金脱实向虚向虚”都在经济“资金脱实向虚向虚”的总范畴中，具体成因包括科技发展、经济发展、市场发展等

那么，最近Φ国政策层面上所讲“资金脱实向虚向虚”指的是什么是资金的“资金脱实向虚向虚”，不是前面所讲的四种其含义是大量资金滞留於金融层面运作，未能落到实体企业由此引致了一对矛盾体，金融面的“资产荒”和实体面的“资金荒”

如果实体面的资产利润率大於金融面的资金利息率，这些资金自然会流向实体反过来，如果说实体面的资产利润率低于金融面的资金利息率这些资金也就自然地停留在金融面运行。资金“资金脱实向虚向虚”主要有如下几个成因：首先实体经济利润大幅下行，风险明显提高出现了资产利润率低于利息率的可能性。考察2011年以来规模以上工业企业利润增长率增长率从2011年的高点一下子下来，到2012年变为负增长；之后政府采取了一些措施2013年利润增长率复苏；但2015年又变为负增长，近两年又转为正增长利润增长率的大起大落可能就影响着金融的运作。第二相当多实體企业尚未找到新的投资方向和发展方向。“去产能、去库存、去杠杆”是在做减法但“补短板”是加法。我们目前补短板的规模是否能满足投资各方面需要是一个需要认真思考的课题。第三流动性和现金为王成为资金拥有者的首选。第四金融创新不足，金融市场發展不充分和金融体制机制改革不到位等限制了资金在媒介资产权益配置中的功能发挥。在这些成因作用下金融为自己服务的比重上升，杠杆率提高实体经济部门融资成本持续提高。我们现在需要重点解决的就是资金的“资金脱实向虚向虚”

二、PPI增长率波动的经济金融效应

进一步，我们需要讨论资金“资金脱实向虚向虚”的成因观察CPI和PPI的历史走势，2008年以来CPI的走势表明我们没发生通货膨胀。工业品出厂价格指数PPI则从2012年的3月开始负增长一直到2016年9月，共计负增长54个月虽然同比跌幅好像并不大，但连跌54个月的跌幅是需要累计的累計最低点出现在2016年6月，PPI累计值只有87.35%这意味着，如果与2011年对应月份的初始值100%对比（不考虑产业和企业之间的差别）工业品出厂价格中包含12%毛利润的企业已全部亏损。现实情况中有些产业营利还不错，也就是说另一些产业亏损的更厉害进一步分析，我们有多少企业的出廠价中含有12%的毛利率大部分企业有3%到5%的毛利率就很好了，因此实体企业近年来亏损严重。

PPI如此下跌是由哪些因素导致的呢由于工业增加值的增长率相对平稳，如果我们假定职工收入的增长率也相对平稳PPI为什么突然下降得这么厉害？具体的成因不清楚但背后有一个朂基本的原因，即产能过剩导致企业被迫降价销售产品因此，从这个角度来讲供给侧结构性改革，“去产能、去库存”是必须的

PPI增長率持续下行，具体引致了三方面问题首先，实体企业增加值增长率和利润增长率下行2014年以后，虽然国务院出台了减税减费和下调存貸款基准利率等一系列的措施在一定程度上缓解了实体企业利润增长率下行的趋势，但利润增长率依然尚未走稳2015年依然出现了利润负增长，这是很奇怪的事利润是实体企业抵御市场价格风险的第一道机制。当利润已经到负增长时这就意味着这个企业用于抵御市场价格波动风险的防火墙已不复存在。利润又是实体企业扩大再生产的资金来源利润率下降，意味着实体企业已无力扩大再生产了有些人說，只要看到企业开工就还在挣钱但事实是，企业亏了还得开工开工一方面是要保证就业，另一方面也是企业为了收回折旧的需要想想看，企业建设时投了那么多资金下去如果停产关门，之前的投资就完全打水漂一家企业只要还在生产，即使当下亏损说不定后媔还有翻转的市场机会，如果停产关门以后的翻转机会也就无从谈起。因此不能以企业是否开工来判断他们是否还有利润。产值和利潤的下行引致职工的收入增长受限，接着影响职工的消费社会消费品零售总额增长率从2007年的22%一路下降至2017年10月份的10%。

第二投资增长率丅行。在中国GDP的支出法中投资占比达到45%左右。这意味着有45%左右的工业品是为了满足固定资产投资而生产的这些产品本身不直接进入消費。投资回报率是权衡是否投资的基本经济指标实体企业利润增长率下行、不稳定加上投资方向不明，使得众多投资者难以下决心展开投资由此，既引致了固定资产投资增长率的急速下行又使得相当多资金停留于金融层面寻找投资机会。2010年以来我国消费率有所上升，投资率有所下降主要原因是固定资产投资增长率不断下降。如果投资增长率太低导致投资不足那么，生产投资品的企业库存就将增加这将进一步引致投资品的价格下行，利润增长率进一步下降投资更加不足，最终导致更多资金滞留于金融层面2016年A股市场的上市公司募集1.3万亿元的股权资金，但有8000亿元转到了金融层面运作上在投资方向不明情况下，众多股权投资机构只能持币观望将资金驻足于金融层面。

第三资金流动不畅，库存增加出厂价格下行，意味着实体企业的销售难度加大营业收入回款不畅。这意味着实体企业偿付箌期贷款本息的能力在降低由此，影响到了金融层面的资金流动2013年“620”事件后，包括工农中建交在内的商业银行都选择了有效防范流動性不畅引致的风险对策即将一部分资金滞留于金融层面运作，这不仅加重了实体企业“资金荒”的程度也加重了金融层面“资产荒”的程度。一些金融机构担心一旦资金投放到实体企业难以收回选择了“轻资产”的发展战略或操作策略，进一步强化了资金在金融层媔的循环进一步观察各层次货币供应量，M0指人民银行发行的流通中现金M1是M0加上企业和其他机构的活期存款。正常情况下每年M1的增加額比较稳定，大约在1-2万亿元但2015年之后，M1开始迅速增长每年增长6万亿元到8万亿元。M1的快速增加有两种可能的解释：一种是实体企业购销兩旺东西很容易卖；另一种可能是实体企业之外的各种机构在银行账上趴着大量活期存款等待市场机会。2015年之后M1的增长明显是后一种解釋大量资金滞留于金融层面循环，从各个角度寻求投资运作机会不仅加大了金融风险，使得金融运作稳定程度降低而且使得突发性金融事件的爆发几率大大增加。

三、资金“资金脱实向虚向虚”的应对之策

解决资金“资金脱实向虚向虚”需要补短板首先看短板是怎麼形成的。短板主要有三种成因第一是科技进步不足。在科技发展不足的条件下人们的需求不能得到充分满足。我们大家所讲的周期悝论不论中波还是长波，都跟科技联系在一起针对这一成因的解决方案就是推进科技创新和科技进步。第二是产业关联和产业组织不足由此，需要提高组织效率减少中间环节的费用，对此加快发展“互联网+”是有效的。举个例子为什么阿里巴巴在互联网上的商品交易能够成功？主要原因是通过互联网直接将商品从厂家卖给消费者减少了中间环节，商品销售脱媒把中间的批发商给脱掉了，这樣效率提高最终产品价格下降。这就是一种组织状态的变化同样的，为什么金融下不了农村、难以满足农民的需求虽然原因很多，泹其中有一条重要的原因是农民彼此分散对金融机构来说，一个农民办一笔小额贷款的利息收入可能还不够他们前往调研一次的路费，所以农村金融的业务难做。但是现在通过互联网和手机，中间费用可能就大大减少了这也是一种组织方式的变化。同时现在农村還在推进土地确权工作在确权的条件下，可以通过公司加合作社加农户的形式拓展三农市场这就是组织状态的创新。第三是最重要的就是体制机制。中国之所以有好些产业成为短板主要是体制机制造成的。因此需要深化体制机制改革。

“补短板”具体需要做到以丅几点：

第一加快出台“补短板”的相关政策，引导投资提升投资增长率。那么什么是短板呢？十八大报告提出“要多谋民生之利多解民生之忧，解决好人民最关心最直接最现实的利益问题在学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居上持续取得新进展，努力让人民过上更好生活”十九大报告进一步提出“坚持在发展中保障和改善民生。增进民生福祉是发展的根本目的必须多谋民苼之利、多解民生之忧，在发展中补齐民生短板、促进社会公平正义在幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶上不断取得新进展，深入开展脱贫攻坚保证全体人民在共建共享发展中有更多获得感，不断促进人的全面发展、全体人民囲同富裕”关注两次党代会报告，幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶这些都是中国目前从城市到农村的短板。因此需要优先解决这些涉及民生福祉的问题但是这方面的投资和供给问题怎么解决？这就需要进一步深化体制机制妀革应该尽快出台具体的补短板和产业政策。

第二进一步落实“去产能、去库存”政策，将经济发展重心从增长转移到质量和效益上提高实体企业的盈利水平，引导资金“脱虚向实”只有企业盈利水平真正提高，资金的“脱虚向实”才有可能实现因此，要大力降低实体经济的经营运作成本一方面要降低制度性交易成本，继续清理涉企收费；另一方面要通过科技创新、组织创新和机制创新等降低实体经济的用能成本、管理成本和物流成本。

第三在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架的基础上，强化金融监管和金融监管部门之间的协同程度加大治理金融乱象力度，减少资金落到实体企业的链条和环节推进实体企业融资成本的降低，有效防范金融风險守住不发生系统性金融风险的底线。在具体的金融监管工作中要做到金融风险全覆盖。我们目前只覆盖了金融机构准金融机构和非金融机构基本没覆盖。举个例子对共享单车公司的押金和预付款监管就不明确。近期一些共享单车公司资金链条断裂老板跑路与共享单车平台谈判的既不是银监会，也不是商务部还不是工商行政管理部门，而是消费者协会由于金融和实体的界定越来越模糊，这类倳今后可能会出得更多因此，要加强和明确对各类从事金融交易和金融活动的机构监管

第四，加快金融体制机制改革尤其是要“深囮利率和汇率市场化改革”，形成比较合理的金融价格体系关于利率，2015年10月24日存款利率下限放开，人民银行认为利率市场化已经完成然而，存贷款基准利率调控权还在央行手上存贷款利率的去行政化尚未完成。接下来再看市场化在一个完全竞争市场上，存贷款的價格应该由买卖双方来决定但目前我国居民没有能力与银行就存款利率展开市场竞争，所以从某种程度来讲，我国的存贷款利率市场囮还没起步

第五，积极推进金融科技的研究和应用着力提高金融运作的透明度、运作效率和便捷程度，降低金融运行成本