货币数量的理论者们坚信货幣政策是一种可控的高效工具。然而当产能过剩与结构性失业周期出现时，货币政策的制定者们会非常现实地面对“无效”这二个字洏在全球性产能过剩与全球性大衰退中，凯思斯主义的执行者最终是无法解答投资=储蓄这个问题。因为随着政府过度消耗有限储蓄全浗储蓄下降而引发的长期利率问题，则会让凯思斯执行者们面对最终的失败或许自由市场的行为更简单，但他不符合政府、中央银行与囻意的要求

　　1929年美国地区的货币收缩，工业产出与物价的同步下跌引发了当时全球性的大萧条。这轮全球同步下跌直到1933年才触底洏引发这场世界性崩盘的导火索是来自美国股市。在1924年至1928年美国股市的火爆行情引发了当时美联储实力派哈里森的高度反感在1928年7月纽约聯邦储备银行的贴现率已经到了5%，这是近十年的高点到1929年2月英格兰银行将银行贴现利率猛提100个基点至5.5%，到1929年9月纽约联邦储备银行的贴现率到达6%这样在1929年10月，美国股市崩盘了而当时的中央银行包括金融市场，完全无法应对保证金交易与银行体系的大面积倒闭问题

　　箌1932年底美国股市跌幅高近90%。到1933年美国国民生产总值不到1929年的1/3实际产量直到1937年才恢复到1929年的水平。在1929年10月的大崩盘后美国纽约联邦储备銀行也的确采取大幅降低贴现率与公开回购政府债券，向市场注入流动性当时全球货币存量的供应严重受到“金本位体系”与银行业大媔积倒闭的制约。但是完全要归罪于当时的货体体系与金融体系的论据应该并不充分因为1987年 1989年日本央行猛烈提高日本利率的做法，导致叻日本股市在1989年崩盘随后日本央行也迅速向市场注入流动性，日本政府也迅速扩大政府在基建方面的大量支出但最终结果是近20年后的紟天日经指数的跌幅是高达近80%，日本经济这20年中是长期陷入严重的通货紧缩在1989年崩盘的第二号全球经济体的日本并不存在“金本位”与銀行业大面积倒闭的问题。但是1929年的世界性崩盘与1989年的日本经济崩盘的共同点是今天我们必须去严重关注的——中央银行主动挑破股市泡沫

　　现在大家应该注意一个问题，就是1989年的日本经济用了20年时间还未走出通货紧缩的状态而1930年的美国与全球经济却只用了近十年的時间走出了大衰退的状态。这时我们必须注意到二个历史性人物的出现1932年罗斯福先生以政府干预市场的主张战胜了胡佛先生以政府不干預市场的理念当选了美国总统。这样在1932年凯思斯主义者彻底掌握了世界经济的方向盘而另一位人物，就是1933年当选德国总理的纳粹党人希特勒一场世界性军备扩张与政府大量支出同时登上了当时的世界经济。军备扩张与二次大战严重地为美国资本主义工业带来了超级利润大量工会的解散、大量工人的战时工资与战时低消费为美国的凯思斯主义提供了巨大的储蓄与利润空间。在1933年以后的凯思斯执行者们完铨不需要去担心——储蓄不足产能过剩与通货膨胀的问题。所以这就是为什么在1970年后凯思斯主义遭到了世界性失败而同样在1989年后的日夲凯思斯主义也完全是失败的。

　　今天全球政府的强力政府支出与全球中央银行的强力注入流动性的举动让世界的乐观情绪严重升温。而在2008年9月份爆发的美国股市大崩溃导致的世界经济的整体大萧条的导火线或许应该是我们首先需要关注的问题2007年9月中国央行的2007年内第七次上调银行存款准备金率举动出台。这时中国银行存款准备金率达到12.5%距中国人民银行货币史历史最高点仅差距0.5%。而这时中国股市是在沖击6000点这个创记录高点随着2007年9月后继续猛烈的中国地区货币紧缩举动出台，包括在2008年6月7日超出所有市场预期的100个基点上调存款准备金率嘚强力收缩货币行动使中国国内存款准备金率站到了近18%的新高点。而非常鲜明对应的是中国股市在这个阶段从2007年10月6000多点迅速崩盘到2008年8月2500點全球第三大经济体，1万多亿美元财富一年内被消灭了而在2007年9月美联储主席伯南克先生是大幅降低美国联帮基金利率。美国股市为此昰获得了短暂支撑的时间但2007年9月伯南克生的举动却造成中国地区货币供应猛烈紧缩，造成中国股市万亿美元财富被加快消灭而2007年9月伯喃克先生的举动还造成长期以来维持世界流动性充足的日元套利交易者开始大量离场，包括欧洲央行在2007年9月份后继续坚定保持紧缩货币政筞中国股市的崩盘，日元套利交易者的离场欧洲地区的反通胀政策，最终让美国股市在全球货币存量大幅下滑的2008年9月从1万1千点历史高位附近开始迅速崩盘最终引发世界性同步崩盘。同样在2008年的中央银行与政府也无法完全应对衍生品市场的交易规则。这就像1930年那时的Φ央银行与政府完全无法应对保证金交易规则与银行业的大面积倒闭一样中央银行与政府是永远滞后市场交易规则的变化。1930年的世界性夶萧条是美国中央银行挑破美国股市资产泡沫而引发的近二十年日本经济的大衰退的主要原因是1987 — 1989年日本央行强力紧缩货币造成日本股市崩盘而产生的。2008年爆发的世界性大萧条的重要因素是2007年10月 — 2008年8月中国股市从6000多点崩盘至2500点1万多亿美元财富被消灭，包括伯南克先生促使2007年9月份以后大量日元套利交易者离场所最终产生的相信本人这个观点在今后几年对今天这场世界性大萧条爆发的研究中会占有一席之哋。

　　现在伯南克先生开始了全力购买美国政府债与公司债的行动在伯南克先生开始执行量化的货币政策后，中国央行提出了创建一種超主权货币设想这个设想也类似以前为平衡全球美元地位的世界特别提款权。伯南克先生的量化货币政策事实是对美国长期国债持有鍺一种巨大威胁所以作为美国长欺国债最大持有人中国央行的反响是非常正常的举动。理论上伯南克先生可以无限量购买美国所有资产现在美联储的负债表是高达3万多亿美元。美国的政府债与公司债规模高达50多万亿美元因崇拜弗里德曼提出的“坐直升机撒钱”的货币悝论而得名的“直升飞机先生”称号的伯南克，是否有能力向市场去撒钱呢如果伯南克先生在未来把美联储的负债表做到十几万亿美元，那美元的世界货币权就将永久丧失所以美国国会与华尔街的资本家们是有底线的。美国历史上也发生过美国国会干预美联储货币政策嘚案例所以伯南克先生手里的弹药是有限的。而今天伯南克先生的量化货币政策：（一）强化了凯思斯主义的执行力延长全球产能整匼周期，让资本主义工业化利润长期恶化违背储蓄与投资的最终要求；（二）挑起了美国长期国债持有人的信心力问题。会让资本主义笁业化利润长期恶化趋势形成会让大量中央银行与私人资本远离美国长期国债。所以今天伯南克先生的量化货币政策是最终会让美国长期国债价格暴跌是会让全球货币存量今后在某一特定时段迅速大幅减少。以摩根大通为例其在利率互换市场的头寸是高达60万亿 70万亿美え。当美国长期国债暴跌时摩根大通只能是死。今天的美联储与美国政府作好了这种应对吗答案是否定的。当美国长期国债暴跌时铨球几十万亿美元中低级别债券持有者，如保险公司、银行家、券商只能是集体一致抛售中低级债券转换成高级别货币短期政府债券所鉯全球的中央银行与政府作好了应对的准备吗？答案是否定的当美国长期国债出现暴跌时，美国长期国债大量持有者如中东地区资本、亚洲中央银行作好对冲的应对的准备了吗？答案也是否定的所以在2007年9月份伯南克先生大幅降低美国联邦基金利率，大量向市场注入流動性的行为却加速了中国股市崩盘的步伐，却迫使大量长期向全球市场提供流动性的日元套利交易者离场却坚定了欧洲央行的反通胀決心。同样在2009年3月伯南克先生的量化货币政策将最终让世界陷入真正的资本主义工业利润长期死亡周期。

　　在1930年1月至4月美国股市强勁反弹，在1930年5月胡佛先生发表讲话，告诉美国民众与全球市场——我们现在已经度过了最困难时期到1930年6月全球股市与经济是进入了真囸的崩盘时期。2009年的今天货币主义者与凯思斯主义者共同发起扞卫全球经济的旗帜。而这种延长全球产能整合周期让资本主义工业利潤进入死亡周期的最终做法将导致市场力量在某一特定时期的真正反攻。在美国大量的救助资金流入了华尔街，而未来衍生品市场头寸嘚真正致命威胁将在美国长期国债在全球市场丧失信心中爆发，今后华尔街的力量与美国普通民众的权力最终将是美国社会问题对垒的主战场在欧洲与日本的长期老龄化问题，包括欧洲的高福利政策与日本政府债务创主要工业化国家记录的问题将让欧洲走向更保守的卋界贸易政策。而日本会更紧密依靠美国的意志在中国，是房价收入之比高于西方主要工业化国家五倍以上的差距包括现在巨额信贷資金进入股市与巨额信贷资金继续进入过剩产能。未来收入分配的问题将是中国在全球贸易大幅下滑周期中的主要问题所以当今天货币主义者与凯思斯主义者高兴的时刻。全球许多真正的问题并没有解决而是在进一步恶化。市场的力量最终才是真正的结果而1930年全球性夶萧条复苏的许多因素，今天是不存在所以21世纪真正的大萧条或许正在走来。

　　文/新浪财经意见领袖专栏作镓 金刻羽（哈佛经济学博士、伦敦政治经济学院经济学终身教授）

　　目前世界正面临着类似1930年代经济萧条的前景，或许是2009年经济大衰退的几倍对大多数人来说，这可能是我们一生中经历的最大的经济事件这场流行病可与1918年袭击西班牙的大流感相提并论，那场流感当時感染了西班牙1/4的人口并且有5000万人死亡。仅仅在两个月前大多数人还认为这场新冠病毒只是一种中国现象，或至多发生在亚洲就像SARS，我们没有料想到它会在世界其他国家有爆炸式的传播与1918年相比，现代医学和科技得到了进步但世界范围内的联系也越来越紧密，每忝有1200万人次通过乘坐飞机在各个国家之间流动

　　在目前的情况下，我们面对的不是像2009年的经济衰退时那样美国的产出下降5%，而是美國和全球的产出下降40%的可能性这一次，不是信贷紧缩导致的银行体系的瘫痪消费乏力蔓延到实体经济。如今实体经济的很大一部分唍全陷入停滞，这种影响将会进入金融系统并且重新回来第二次冲击实体经济。

　　在2008年经济大衰退的高峰时期美国每个月损失80万个笁作岗位，如今的境况将是每周损失数百万个工作岗位政策制定者在美国失业率达到10%时畏缩不前，如今他们在讨论的失业率徘徊在30%左右在典型的经济衰退中，企业解雇工人是因为社会缺乏消费如今，企业的做法直接导致大规模失业因为它们不能也不应该让人们重返笁作岗位。然后当陷入困境的家庭和企业削减开支时，就会出现第二轮的裁员潮

　　我们拿餐饮业举例，在美国这是个规模接近一萬亿美元的行业。还没有考虑到航空、旅行、娱乐、教育和一些必须面对面的服务服务业约占到整体GDP的80%，那么我们很容易就能明白，為何40%的产出会一夜蒸发和2008年最大的区别在于，如今很多基础面良好的企业也会破产因为他们没有生意可做。在2008年金融危机中美国一些大银行濒临违约，政府当时出手拯救了银行如今，政府需要出面拯救一切——包括她的人民、中小企业、银行和金融机构

　　与整個经济衰退时期相比，全球主要经济体的政府承诺的一揽子援助规模已经大得多了美联储已经承诺无限购买美国债券，美国财政部通过叻美国现代历史上最大规模的2万亿美元经济刺激计划历史上一贯吝啬的欧央行已经承诺购买约1万亿欧元的欧洲债券。其口号是：竭尽全仂他们声称自己正在面临二战以来最大的危机！

　　不过人们很容易理解，尽管货币政策反应迅速且规模庞大但其效果是有限的。原洇是这样的：2007年冻结了支出和信贷消费者和企业负担不起重新贷款。因此旨在降低利率和提供信贷的货币政策可以迅速帮助重启借贷囷支出。然而当由于社会成员产生距离，企业无法持续业务或是由于隔离措施限制了人们正常工作，那么货币政策就很难使经济活动恢复正常

　　我们是否会面临经济萧条或衰退，要看新冠病毒在全球的传播会持续多长时间如果所有国家都能够采取像中国这样严厉嘚措施，或者甚至是采取像新加坡、韩国和日本这些国家这样较为温和但有效的措施我都不会如此担心。但西方国家不像亚洲国家首先，他们没有经历过SARS的经验反应迟钝，很晚才意识到问题的严重性其次，仅仅在几周的强制隔离甚至只是要求避免聚集之后，就已經怨声载道请注意：这甚至还不是隔离，这只是避免聚集英国首相鲍里斯?约翰逊（Boris Johnson）宣布采取隔离措施的几天后，他父亲却说去酒吧喝酒是一种“必要活动”有需要的时候他一定会去。我认识的一对住在豪华的乡村庄园的70多岁高龄的英国夫妇告诉我如果被要求再隔离一个月，他们会发疯的我之前在纽约的同学说，纽约人不可能在家里待太久他们宁愿感染这种病。而且最有可能发生的事情是——他们受够了最终会发展成为群体免疫力。

　　因此不仅仅是我们的文化、政治制度、公共设施不同，我们的人民也是不同的与西方人相比，东亚人是一个更顺从的群体就像与意大利人相比德国人也是这样。与欧洲人相比美国人需要的社会娱乐活动更少。上周末巴黎天气很好法国人不愿错过离家去海滩的机会。 但是不管是美国人还是欧洲人——他们都厌恶被管制的感觉他们对技术监视也持怀疑态度，即使危及他们的生命也是如此

　　上述的所有意味着不同国家在应对这一流行病时，将采取截然不同的方法大多数工业化国镓采取的是缓解措施，推迟高峰期的到来而不是采取极端措施去遏制病毒。但这也将意味着他们延误了工作和经济的恢复在中国，我們停止了所有社会活动大约一个月左右企业正在恢复生机，许多业务已经完全恢复但西方经济不会如此。按照他们的策略经济恢复尐则需要6个月，甚至更久如果出现二波感染的爆发，则可能需要18个月或者直到治疗方法和疫苗的出现才能恢复正常。如果世界主要经濟体出现12-18个月的经济停滞我们将面临的是比大萧条更严重的挑战。

　　因此我们不能根据中国的抗疫经验来分析世界经济的前景。尽管国内已经没有多少新的确诊病例但社会行为已经发生了根本性的变化。恢复正常工作后我们仍然需要观察是否会出现第二波感染，洳果没有我会对中国的经济恢复更加乐观。一旦西方国家的感染率开始下降股票市场就会恢复正常。到目前为止6万亿美元的股票市徝已经蒸发，但最糟糕的时刻还没有到来

　　中国国内的经济规模足以防止我们的产出出现大幅下降。但是当我们的经济恢复正常时，世界其他地区将陷入困境不仅是出于战略利益，而且还是道德要求这都是我们在这个世纪对世界各国施以援手的机会。在国际社会Φ如此难以建立的信任将通过我们对人道主义援助真诚而实际的践行来实现。

　　本文原发于《网易》已获作者转载授权

　　(本文作鍺介绍：哈佛经济学博士、伦敦政治经济学院经济学终身教授)

近期海外市场“风声鹤唳”特別是美股近期发生的“四次熔断”，媒体与市场都将其主要归因于全球扩散的“新冠疫情”及由其引起的对全球经济悲观预期的恐慌海外疫情的新增拐点、应对措施及疫苗、特效药进展被视为市场最关心的核心变量，似乎疫情的拐点如果出现美股又将重回“十年牛市”通道。

然而过于重视眼前短期扰动而忽视长期因素似乎是投资者思维中固有的桎梏。直观地观察本轮疫情全球扩散以来美股的下跌幅喥与烈度，超越了12年欧债危机、08年次贷危机、2000年互联网泡沫危机与1929年“大萧条”危机之初的走势颇有相似之处，而美国疫情本身并不是铨球最严重的

这启示我们，本轮美股下跌中所暴露出的长期结构性因素尤其值得重视“新冠疫情”成为压垮美股资产负债表泡沫“最後一根稻草”的可能性不应被低估。

“十年牛市”的驱动：三大部门资产负债表的扩张

本轮美股上涨始于08年金融危机之后至20年2月，标普500指数涨幅395%形成“十年牛市”。从涨幅和持续时间看本轮美股牛市在美股历史上涨幅和持续时间分别名列第2和第1。然而与以往美股牛市伴随的经济高速增长及科技创新大周期的不同在于：

首先，本轮美股牛市始于08年底至09年初美联储的量化宽松（QE）历经奥巴马政府时期彡轮QE和特朗普政府减税、降息，而过去十年美国经济整体复合增速仅为3.04%仍处于下台阶通道，且过去十年整体并未产生“颠覆式创新”

叧一方面，美国企业负债率、联储购买资产规模、美国政府债务规模等均不断创下历史新高

如图5所示：持续低利率环境，使不少公司大幅借钱回购自己的股票而不是用来投资实业。股价的上涨让企业盈利增厚从而又提高了分红率，同时也让投资者的资本利得扩大形荿财富效应，进而促进消费、创造更多的就业机会而这反过来又进一步助推了股价的上涨。

需要指出的是联储本轮在资产价格高位仍歭续宽松的做法，与1929年大萧条前的宏观环境及做法有一定程度相似性通胀率始终维持在相对低位，使得联储对债务增加推升的资产价格泡沫带来的风险容忍度增高

因此，至少就宏观驱动而言与其说美股本轮牛市的宏观因素是基于经济基本面大周期的驱动，不如说是基於低通胀环境下持续宽松政策刺激下，政府、企业、居民资产负债表持续扩张所形成的“政策牛”和“宽松牛”

疫情冲击下的流动性危机：估值与杠杆资金趋于“极值”

从估值角度看，以标普500指数的Shiller PE Ratio（按通胀率调整过去十年的利润与股价相比）在本轮下跌前其为32倍左右超过2008年金融危机的26倍，与“大萧条”前1929年的30倍相当属于历史高位区间。即使目前指数下跌幅度已超过30%当前23.20倍的估值水平，仍处于60%的曆史分位数水平也就是说，即便经历四次熔断美股整体目前也很难说，估值绝对便宜

估值“泡沫化”的背后是联储货币政策持续宽松下，低成本资金特别是杠杆资金的推升。

一方面利用债务保证金、ETFs杠杆及投机性期货净头寸的总和来衡量的股市杠杆总金额约为4000亿媄元。按照标普500标准化市值计算此类杠杆资金占市值比重约1.36％，高于互联网泡沫高峰的1.1%历史极值化的杠杆资金意味着：一旦遭遇外部沖击，美股开始向下易引发杠杆资金连锁平仓式的流动性危机，市场估值向均值回归的过程也会异常惨烈

另一方面，“风靡”的被动型基金“跑步进场”近十年来，被动投资型股票基金规模迅速扩大成为推升美股估值的主要力量之一。2019年美国股票基金资产规模达到8.5萬亿美元被动基金资产规模占比51%，已经超过主动型管理基金达到4.27万亿美元。过去十年牛市造就了被动投资的“风靡”同样地，一旦市场转向下跌被动基金面临的巨量赎回所造成的卖盘压力，会使其所跟踪指数中的中小成份股的成交额无法承接这也会加剧市场流动性的枯竭。

此外值得注意的是，近年来量化对冲基金的交易量在美股总交易量中的占比快速上升（从17年的25%左右上升至目前的50-60%水平）。┅定程度上高频自动化的量化交易系统因多采用追随趋势的“动量策略”从而具有了“追涨杀跌”的特征并加大了市场的波动。这意味著一旦市场跌破某一所谓的技术上的“关键点位”，极易引发量化系统的自动平仓与踩踏造成市场更进一步的下跌。

企业资产负债表嘚“坍塌”：内生增长力的下降与高收益债务的违约风险

“回购粉饰”背后：企业内生增长乏力从美国上市公司业绩拆分角度看，过去┿五年美国上市公司的每股盈利（EPS）年复合增速为11%，而企业利润复合增速仅为8%两者间3%的差值就是回购“人为推升”的“增长”。也就昰说当前美股EPS增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近30%本就与股价涨幅不相匹配的业绩增长之中，还存在着较为明显嘚“注水”现象

2018-19年标普500指数总回购金额总额分别达到8067亿美元、 6065亿美元，均属于历史高位水平我们认为，一旦疫情扩散冲击需求和流通对上市公司现金流产生压力致使上市公司开始减少或停止回购，那么美股“卸妆”后的真实盈利情况或在未来1-2个季度的财报里集中显露（近期包括摩根大通在内的被美国监管机构认为对金融体系最重要的8家银行，因疫情影响停止原计划1190亿美元的回购计划或是个开始）。

更为重要的是对于美国企业本身而言，过去十年“回购股票—高管股东回报——推升EPS——拉升股价”这一“盛宴”似乎仅仅让公司高管与华尔街投资者财富急剧扩大外（美国最富有的1%家庭拥有40%的股票），企业的内生增长与创新能力在过去十年中改善乏力，甚至在某些领域出现了一定程度的倒退

以制造业产出指数为例，过去十年尽管美股整体涨幅已较08 年危机前的高点高出300%。但美国制造业产出水平較之危机前的2007 年11月依然低2%工业总产出在过去12 年时间里一共才提升了4%。

比孱弱的制造业产出更为严重的是：美国企业对于创新投入的下降企业研发支出占现金比重仅为11%远低于用于股票回购的27%。从各细分成长行业的研发支出占营收比重看与五年前相比，除了生物技术（33%）研发支出占比保持增长外包括互联网、半导体（研发占比15%）、软件及消费电子（12%）等在内的行业研发支出占比均没有明显的提升，甚至畧微下降

制造业产出的萎靡和研发投入的匮乏与我们在宏观上看到的美国制造业的“空心化”以及2007年iPhone引领智能手机和移动互联网之后，媄国基本上没有出现重大“颠覆式”技术创新是一致的也就是说，本轮美股“十年牛市”的基础或比以往多数时候的牛市基础要更脆弱相应地，过去十年的政策宽松除了使得华尔街投资者和上市公司高管暴富外，并没有系统性提升美国制造业企业的竞争力或为“伟大公司”的诞生创造条件

“回购 盛宴背后，是企业资产负债表的脆弱相比通过回购，虚增每股盈利进而助力股价攀升，美国企业隐藏茬资产负债表背后的“脆弱”或更加值得关注

从传导机制上看，与以往美股“泡沫”时公司举债用于增加制造业产能和经营杠杆的策畧不同，本轮美国公司加杠杆的主体为直接通过二级市场回购股票由于财务上，借债回购在增加负债的同时会直接减少企业净资产，與传统增加固定资产投资式的借债相比会使得企业资产负债率更快速的增加，进而快速放大其潜在债务风险当企业遭受新冠疫情对需求和股价双重冲击，进而同时影响企业经营性现金流和所有者权益价值时因“借债回购”而日趋脆弱的企业资产负债表或面临“塌陷”嘚风险，并引发企业债务危机

1）从数据上看，持续近10年的低利率将美国企业债务总额推高至近10万亿美元，非金融企业债务占GDP比重也超過74.4%这一比重高于2008年房地产泡沫顶峰时的72%。

2）按照当前债务规模 2019年10月非金融企业债务占公司市值的比重为29.85%，根据我们测算按照美股本輪已经出现的30%下跌幅度，该指标会扩大至45%（与2012年欧债危机时期表现相当）这意味着美国企业出现债务危机的概率不应被低估。

这其中17-19姩“牛市顶点”进行的高持仓成本加高利息成本的约1.9万亿美元回购，或成为后续“回购危机”的重要“导火线”从各个时间段美国上市公司借债回购的金额可以看出，过去十年美国公司借债回购的高峰主要是三个时间段：09-10年，13-15年以及17年-19年在最近两轮回购潮中，都伴随著债务净额与息税前利润增速差异的走阔这其中，09-10年13-15年的上市公司大规模回购的背景是危机背景下联储趋于0的低利率，但17年—19年年中在联储不断加息下，回购规模的持续扩大则或主要由美股牛市本身的赚钱效应所致。

而美股连续下跌后一方面，目前美股指数位置囷市场价格已跌破众多这期间进行回购的公司的平均持仓成本；另一方面17-19年联邦基金利率平均2%所带来的高融资成本以及多数企业倾向于通过固定利率的长期借款进行“借债回购”，使得当前联储的降息并不能降低公司的相应的财务成本

此外，“信用利差”扩大与需求冲擊下的高收益债违约风险除了股票回购本身产生的债务错配外，疫情对需求冲击下美国企业债务融资，特别是本身信用评级较低的企業“高收益债”（包括BBB级及BBB级以下）融资盛行所伴生的违约风险或是另一个美国企业资产负债表“不可承受之重”

从数据上看，美国BBB级公司债的市场规模从2008年初的7269亿美元增至2019年的3.2万亿美元在投资级债券中的占比超过55%。

且从企业债务到期时间分布来看未来三年美国企业高收益债券或将迎来到期高峰：年的到期量分别为 4248 亿美元、5305 亿美元、5810 亿美元。这其中分级别看，BBB 级债券的到期高峰在 2022 年到期量为 2094 亿美え。整体来看 年投资级债券的到期量占比维持在 75% 左右的高位。

与此同时如前文所述，美国企业的内生增长能力在本轮“牛市”中并没囿得到明显改善高收益企业债规模的快速上升，意味着即便没有“黑天鹅”事件美国企业本身的现金流对债务覆盖不足的风险也不容被低估。根据美联储的《金融稳定报告》用税息折旧及摊销前利润（EBITDA）反映企业经营性现金流，发现：债务/EBITDA≥6 的借款人占比已由 2015 年的 18.9% 快速上升至 2019 年的

若经济出现衰退高杠杆率企业信用质量的下行，会使得最近几年快速增加的BBB级债券很容易被评级公司降级为高收益级垃圾債这会导致机构投资者被动清仓（机构的风控要求，评级必须为投资级以上债券）这将进一步加速债券价格下跌，进而放大企业债券市场风险

从高收益债券的行业分布上看，通信、消费及能源类行业规模占比最高分别为20%、16%及14%。而这些行业或是本轮新冠疫情下需求遭受冲击最为明显的行业。以油气行业为例能源高收益债规模为1421亿美元，占高收益整体的14.4%其中，美国页岩油中上升最快的轻质致密油（LTO）每年支付的长期债务利息就超过200亿美元这意味着，需要拿出当前产量（日产600万桶）的近一半才能支付这笔债务的利息叠加OPEC+原油价格战的冲击，未来相关企业的债务违约风险或不容低估

同时，疫情对资本市场及经济的冲击显著降低了投资者的风险偏好，信用利差會持续扩大这将进一步加大低评级债务企业资金成本、融资难度和还款压力。自2月中旬以来尽管美联储已降息150bp，美国高收益债券收益率却从11.25%提升至16.65%BBB级公司债的期权调整价差(OAS)从135上升至290bp。

根据我们对1929年大萧条等危机传导规律的研究信用利差扩大及其所伴对应企业融资困境，会伴随危机演进愈演愈烈，且这种扩大会不断由低评级向更高评级逐级传导而美联储连续降息和注入流动性等措施并不能扭转这┅局面。如：1929年危机刚开始的10-11月低评级企业债券与高评级债券的息差虽然扩大达到1929年全年最高水平，但高评级企业债券需求依然火爆；洏一年之后的1930年10月尽管美联储在五个月内连续四轮降息，再贴现率由6%下降至3.5%但伴随信贷担忧的加剧，政府发行的市政债券和当时的重偠支柱产业——铁路业的债券收益率却开始快速上升

居民资产负债表的“坍塌”：终身财富的丧失和刚性支出的增加

居民的终身财富在股票资产中的配置比例已达到历史高位。美国经济的另外半壁江山——居民部门不仅因疫情影响和企业资产负债表“坍塌”，未来将面臨失业率上升和收入下降的困境

而且，伴随美股“十年牛市”的赚钱效应美国家庭在股票上的资产配置比例也不断上升，目前已达到40%这一比例与历史上2002年互联网泡沫时期接近。

同时之所以美国人敢以低储蓄率和提前消费的习惯闻名于世（半数美国人银行存款不到1000美え），401K账户人均100-200万美元的养老金余额是其背后最大的支撑（以美国工资中位数5万美元为例根据每年10%的个人缴付比例和5%的公司交付，到65岁退休时账户金额超过130万美元）股市是最401K账户最主要的投资方向。本轮美股下跌30%相当于多数美国中产阶层家庭一生的财富积累缩减30%左右，对于后续美国GDP支柱——消费业的影响是可想而知的

贫富分化加剧下，教育、医疗支出的刚性增加已“不堪重负”另一方面，美国居囻在收入下降财富大规模缩水的同时，其教育支出、医疗支出等却是刚性增加的这不仅加剧了消费的萎缩，并且迫使居民不得不加速對股票资产的变现从而进一步增加了市场抛压。

从更长远的角度看也会增加今年美国国会改选中激进派政客的胜选概率。进而在后续危机的演进过程中增加政府对系统重要性机构救助的“道德成本”。

过去十年的低利率环境下美国贫富分化不断加大。而由于教育、醫疗在社会中的稀缺属性学生教育贷款从2008年的金融危机6110亿一路攀升至2019Q3的1.49万亿美元，医疗成本比2010年增加44%且美国的财富分化加大了低收入镓庭的债务。也就是说美国大多数中产及以下阶层的年轻人面临看不起病、上不起学的窘境这也是桑德斯、科特兹等激进派政客崛起的原因。

如果本次新冠疫情及金融风险进一步发酵不排除今年大选后，激进派政客在参众两院席位进一步扩大由于激进派政客对华尔街、跨国企业高管等亿万富翁阶层的敌视主张，使得后续如果美国系统重要性机构出现风险政府是否救助的道德成本陡然增加。

政府与联儲资产负债表的“坍塌”：濒于耗竭的空间及“政治极化”的制约

联储资产负债表：降息与QE空间的耗竭及“赤字货币化”的可能出路低利率环境下企业和居民借债扩大的另一面是联储和美国政府的扩表。美联储方面连续降息后濒于零利率的现状，使得降息政策再难有空間过去10年，美联储购买资产规模扩张了1.93万亿这意味着，在后续危机由资产价格向实体经济不断传导过程之中即便美联储进一步实施鉯购买金融资产为代表的量化宽松QE4，也会面临边际效用递减的窘境

在降息为代表的价格政策和量化宽松为代表购买金融资产政策空间越來越有限的情况下，根据1929年危机的经验只有财政政策强刺激的配合，并将财政赤字货币化也就是桥水投资董事长Ray Dalio所言的第三种货币政筞MP3，才有可能改变市场对于经济的悲观预期并阻止美国资产负债表危机的进一步蔓延。

1929年大萧条期间尽管胡佛总统在年，采取了包括：连续将利率下调至历史最低成立重建金融公司向有偿付能力的银行提供流动性等诸多宽松举措，但这些措施均没有阻止危机的进一步蔓延纵观“大萧条”历史，真正效果明显的政策是货币与财政政策的配合

比如，“大萧条”过程中的第一轮季度级别的反弹（1930年11月-3月接近50%的反弹幅度）的驱动因素在于：国会通过胡佛总统提议降低所得税率1%不断增加公路等公共设施建设支出，使得财政总额达到GDP的1%并配合联储将贴现率6%降至3.5%。

而“大萧条”的结束原因在于罗斯福以历史性的压倒优势赢得1932年美国大选并全面控制国会后，实施了包括：退絀金本位对系统重要性金融机构实施近乎无抵押式的流动性注入，并实施包括公共基础设施在内的史无前例的财政政策刺激最终迅速扭转了危机。（1934年财政年支出增加27亿美元占GDP 5%）

相应地，大萧条中对经济和市场伤害最大最为痛苦的阶段，也均离不开国会因对赤字率嘚控制而做出收紧性质的财政政策（尽管相应时期利率仍处于历史最低水平）。由于胡佛总统所在共和党在1930年的中期选举中丢掉了国会哆数席位使得财政政策始终“受制于人”，加之其本人对财政的认知并不清晰1932年6月国会通过的《税收法案》，一方面上调了包括所嘚税、公司税、消费税在内的多种税收，一方面削减联邦开支，以图实现预算平衡但结果却使得1932年下半年经济极端恶化，消费者支出囷工业生产降幅超过20%失业率上涨至15%以上，且伴随银行倒闭数量不断攀升

攀升的财政赤字限制了财政政策进一步发力的空间。然而这種经验上有效的，以赤字货币化为主要手段所谓的“第三种货币政策”（MP3），高度依赖财政政策的配合这又需要较为健康财政基础和國会议员的大力支持，而不幸的是在今年，甚至可以预见的未来这两个条件美国或都很难满足。

从财政空间上看2019年美国财政赤字占國内生产总值（GDP）的比重升至4.6%，高于过去50年2.9%的平均水平这背后的原因在于：过去40年中，民主党政府普遍采取增加福利而不加税即“增支而不增收”的做法；而共和党政府普遍采取减税而不减支出，即“减收而不减支”的做法为了不得罪选民，两党都没有为了平衡财政洏提出有效的减少支出或增加税收的系统性方案

仅从债务利息角度看，2019财年美国公共债务的利息将达创纪录的5910亿美元超过2014财年(4830亿美元)戓2015财年(4390亿美元)全年的预算赤字，与预期的国内生产总值(GDP)之比近3%为2011年以来的最高比例。

根据2019年年中美国债务管理办公室对美国年度公共債务发行的最新预测：从2024年基本赤字降为零开始，美国新发行的公共债务所筹的资金就将全部用于支付已有债务产生的净利息其规模介於7000亿到1.2万亿美元或更多。这一脆弱的财政基础使得美国进一步通过激进财政政策刺激经济的路径并不现实。

“政治极化“下国会的配合程度将限制财政在内的诸多救助政策更为重要的是，美国“政治极化”——民主、共和两党日益分裂和相互仇视以及贫富分化加剧下噭进派政客的崛起，使得上述财政政策主张更难以在中短期付诸实践

正如3月8日美国疫情引发美股首次熔断之后，白宫就已开始讨论包括：将涉及1.1万亿美元工资税的税率在今年阶段性降低为0的“冠状病毒应对计划”但遭到民主党众议院领袖佩洛西、参议院领袖舒默等人的┅致反对，最终妥协的应对方案虽然于3月14日推出但其中的减税计划已经被放弃。在可以预见的未来我们认为，民主党控制的众议院或對与疫情直接相关的救助法案予以放行但涉及经济刺激本身的减税和大基建等或步履维艰。

参考1929年大萧条历史经验危机蔓延的过程中，国会的配合程度不仅体现在财政支出的受限对于货币政策的宽松、资本的管制措施，特别是债务危机后系统性重要机构的救助都会產生重要影响。1932年10月民主党控制的国会因重建金融公司救助了其前主席为负责人的中央共和信托公司，而大加指责其为“富豪银行家的笁具”下令“重建金融公司必须公布提供贷款救助机构的名称”。这实际上意味着金融机构要首先公开承认自己遇到麻烦才能得到救助。这一法令推出加速了储户的挤兑并降低了救助频率是1932年下半年经济极端恶化的重要推手。

而罗斯福正式上任之后的第一周内国会迅速通过了《1933年紧急银行法》，实际上允许任何具有系统重要性的银行以任何资产为抵押品向美联储借款，美联储也脱离了金本位限制獲得“印钞权限”这被认为是结束“大萧条”恶性循环的最重要措施。

根据这一经验不仅今年大选年特朗普政府因受国会掣肘，很难苐一时间出台更有针对性的非常规措施以阻止危机进一步蔓延而且考虑到前文所说的美国居民部门贫富分化加剧和疫情催化下，今年国會改选中更多激进派政客或占据更多席位以及目前民主党总统候选人拜登相对不足的“个人魅力”。这意味着即便拜登成为新一任美國总统，甚至民主党表面上同时控制参众两院的最理想情形出现由于民主党党内激进派力量的崛起，也会为新任美国政府在未来对重要金融机构的可能救助施加障碍

总之，美联储和财政的“不可承受之重”使得进一步刺激措施空间受限。与此同时两党的“政治极化”和激进力量在国会崛起，也使得后续经济政策的出台“举步维艰”

宿命与抵抗：从1929年危机演进的五大阶段看本轮美股风险的演绎节奏

茬论述低利率环境下，美国企业、居民、政府资产负债表脆弱性的同时我们对于本轮美股风险可能的演绎过程进行展望。这里我们依然鉯1929年“大萧条”作为模板之所以选择“大萧条”作为模板，除了前文所述的美股技术面资金面，估值企业、居民等债务情况与1929年等危机有诸多相似之处以外。1929年“大萧条”相对漫长的演进时间中各类资产泡沫的依次爆破的传导过程、市场反应、政策抵抗等均被演绎嘚淋漓尽致，堪称债务危机研究的“范本”

“大萧条”的五大演进阶段与政策抵抗下的季度级别的反弹。

首先从整体上看，1929年危机不昰一蹴而就的实际上分成了“杠杆踩踏下的流动性危机——经济下行与债务违约引发的金融机构挤兑——民粹主义及美元回流引发德国等外债危机——英镑抛售危机及抛弃金本位引发的美元危机——重建金融公司救助丑闻及财政紧缩危机”，即全球资产泡沫逐级爆破的五夶阶段每一阶段道琼斯指数下跌都达到50%左右，道琼斯指数从1929.09最高接近400点下跌至1932年底不足50点整体下跌幅度高达90%。

但我们需要特别强调的昰即便如此“空前绝后”的大危机，政策的抵抗经济的惯性及投资者思维模式中对于短期政策效力夸大的“边际思维”方式，都造就叻每一轮危机之间平均涨幅近30%的五轮季度级别大反弹只是每一轮反弹之后，投资者最终都会发现政策的力度不足以抵消经济基本面的持續恶化在爆破新的风险后，引发更猛烈的下跌

本轮美股危机目前所处阶段：第一轮流动性危机的中后期。本轮危机未来将如何演绎對照1929年危机，我们认为当前或正处于如第一轮流动性危机的中后期，即相当于“大萧条”时1929年10-11月中旬左右

在1929年危机的第一阶段，市场洇为杠杆资金踩踏和连环平仓引起的流动性危机经历多次单日跌幅达10%以上的“黑色星期×”。这期间，尽管有美联储的降息举措（6%降至5%），流动性注入（1亿美元）以及企业家协会自发回购及护盘等触发的多个短期5%左右单日反弹但整体下跌幅度仍接近50%。但在此之后的1930年1-4朤，美股却迎来了持续时间超过一个季度涨幅近48%的第一轮大幅反弹。

反弹触发的核心原因在于流动性危机的化解和政策连续刺激下市场蕜观预期的阶段性改变包括：当时投资者根据以往经验（1907年和1920年衰退），认为美股下跌50%基本调整到位；流动性危机在联储持续宽松下逐步化解；经济数据短期的韧性和财政政策不断刺激使投资者对未来经济的预期由衰退转为复苏。

当前美股下跌超过30%已超过08年金融危机鉯来任何一轮调整；同时，美股整体表观估值回到了历史中位数；联储的不断注入流动性和150bp降息有助于短期流动性的化解；在美国政府宣布紧急状态等措施后，如果美国疫情新增病例能出现拐点美股短期或企稳反弹。

但是即便市场出现一定程度反弹乃至强反弹，并不意味着系统性风险的化解相反，更大的萧条风险或正在酝酿

美股的波动对实体经济的影响，一般滞后半年会逐步体现同时，企业受累信贷环境的恶化债务危机逐渐演进，此时市场往往会陷入主跌1930年下半年开始，伴随政策刺激之后经济仍持续走弱工业产量下滑17.6%，百货公司销售额下滑8%投资者“复苏幻象”破灭，同时铁路业等支柱产业受累于信贷环境恶化，大量债务无法展期至1930年10月，股市已创噺低

相应地，本轮美国企业部门低利率下的债务问题不仅体现在攀升的回购上也体现在页岩油等重点行业高收益债券融资的快速增加仩。预计今年三季度或四季度之后伴随美股波动对实体经济影响的逐步显现，以及“新冠疫情”下对全球需求和流通的中长期伤害叠加高收益债券到期高峰，届时美国相关行业的企业出现债务违约乃至持有相关债务的金融机构出现兑付危机的可能性不容低估，这又会對全球资本市场形成新的冲击

本轮危机的本质：美国居民、企业、政府资产负债表的“三重循环塌陷”

综上所述，本轮美股危机的表面昰：“新冠疫情”冲击下已趋于极值的杠杆资金集中“踩踏”产生的流动性危机，引发美股处于历史高点的估值“均值回归”

而背后則是：在过去十年美联储低利率环境中，美国企业、居民和政府的资产负债表扩张下所积累的脆弱性风险的集中爆发以及所伴随的财富循環方向的逆转

就美国企业而言，天量的借债并没有用来提升产出和研发在内的内生增长能力而是用于回购股票以“粉饰盈利”，提升股价进而增加管理层与投资者的资本利得，并形成财富效应一旦现金流受冲击，回购股票数量减少之后极易引发“反向循环”。由於本轮企业主要通过借债回购自身股票的方式加杠杆而这种方式会在增加负债的同时减少净资产，进而使得企业资产负债率快速上升茬危机冲击下，会增加企业债务违约的可能性这其中，17-19年“牛市顶点”高持仓成本加高利息成本的进行的约1.9万亿美元回购所形成的债务或成为后续危机的重要“导火线”。

同时以能源等为代表的行业所进行的高收益债券融资规模庞大且现金流覆盖不足。疫情不仅对需求产生直接冲击还会冲击风险偏好使得信用利差逐级走阔，进而增加上述企业融资困境并进一步加剧了2020-22年高收益债券到期高峰下的还款压力。

就美国居民部门而言一方面，美国居民财富及养老金在股市上配置比例也已趋于历史高位美股下跌30%，意味着终身财富缩水30%對消费会形成巨大的影响；另一方面，“回购盛宴”下美国贫富分化的加剧特别是教育、医疗占收入比重的持续提升和刚性，在迫使居囻不得不进一步赎回股票资产并加大市场抛压的同时，也增加了激进派政客在今年国会选举中胜出的概率这反过来又将对政府的救市政策产生限制。

就美国政府而言美联储目前已经处于零利率区间和天量的资产购买规模意味着降息和QE效用日益缩减。如果危机进一步蔓延美联储或亟需启动第三种货币政策——财政赤字的货币化以缓解危机的蔓延。然而高额的美国财政赤字及债务利息支出限制了财政政策的空间，两党的“政治极化”和激进力量在国会的崛起也使得后续经济救助政策的出台“举步维艰”。

上述美国三大部门资产负债表的“坍塌”往往互为因果循环加速，不断引爆新的危机

从危机演进过程看，参考1929年大萧条危机不是一蹴而就的，而是经历了全球資产泡沫逐级爆破的五大阶段每个阶段之间，政策的抵抗和投资者对短期因素的放大都造就了平均近30%的五轮季度级别的大反弹，而每輪反弹之后伴随经济基本面的进一步恶化和新风险的引爆都会造成新一波更猛烈的下跌。

当前美股或处于第一轮流动性危机的中后期茬美国疫情新增拐点出现后，或出现中短期企稳反弹但今年三季度或四季度后，当股市波动传导至实体后可能出现经济下行及伴生的高收益债券兑付危机。

总而言之我们建议，对于资本市场投资者而言：

一方面要高度重视美股乃至全球系统性风险被触发的可能性，噺冠疫情冲击下的美股流动性危机或仅仅是“倒下的第一张多米诺骨牌”提前做好应对预案（如：相对均衡化的配置和定投式的仓位管悝），未雨绸缪对于市场阶段性反弹中的“牛市躁动”要多一份警惕。

另一方面又要有底线思维，即便1929年式的大萧条下政策的抵抗依然会带来季度级别的大反弹，市场仍会有结构性机会在市场的阶段性底部，要敢于布局估值明显“错杀”的头部优质企业

（张文宇對本文亦有贡献）