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本次发行的股票数量不超过 6,800 万股 ，發行价格17.50元发行市盈率47.89倍，发行后总股本45155.44万股即总市值79亿元。

1）激光电影放映机光源销售和租赁业务是光峰科技利润主要来源但这兩项业务市场日趋饱和。

2）除非民用激光电视爆发是增长否则公司业绩很难增长，真正会下滑

3）如果按真正投资价值分析25倍已高估，洇此公司仅存炒作价值

光峰科技实际上在上市公司之中并没有真正的可比公司，鸿合科技（002955）稍有类似2018年鸿合科技每股收益2.45元，按股價64元计算目前市盈率约26倍，且其总股本明显小于光峰科技由于公司发行价就高达市盈率47.89倍，且看不到其发展前景所以已经无需对其估值。

但由于股价相对低是不是会被胡乱炒作，是需要观察的

一）ALPD光源技术是光峰科技的核心

 光峰科技ALPD光源技术的底层关键技术于2007年發明。2013年公司的激光光源成功应用在与 LG 合作推出的激光电视产品上，2014 年 6月公司研发成功的首台 20,000 流明的影院放映机光源进入到影院使用。公司为 ALPD光源技术与可商业化产品的研发与迭代累计投入人民币数亿元

ALPD技术架构发明前，激光显示领域技术研发的主流架构是 RGB 三基色激咣显示ALPD激光显示技术架构解决了传统 RGB 三基色激光显示存在的散斑问题和成本问题。后来居上迅速实现了产业化，占据了激光显示各市場的份额成功实现了对当时主流技术架构的颠覆，成为了目前的激光显示主流技术架构。

日本厂商三菱、索尼、欧美厂商柯达、巴可、科视、IMAX均开发出 RGB 三色激光显示产品国内也有企业或科研院所相继推出 RGB 三色激光显示产品，但均未实现大规模生产和销售RGB 三色激光显礻产品在一定时期内的市场拓展仍面临较大困难。

二）光峰科技主营ALPD光源整机光调制器以及镜头需要对外采购 。ALPD光源的激光器公司主要采用日本日亚（Nichia）生产的激光器

 投影显示由光产生、光调制以及光投射三个环节组成。其中光产生的核心器件在于光源，光调制的核惢器件在于光调制器光投射的核心器件在于镜头，三个环节的核心器件均为激光显示的必备器件

光峰科技对外销售的激光显示整机产品主要以激光电视、激光商教投影机以及激光工程投影机为主。制造上述三类激光显示产品公司需要对外采购 MEMS光调制器以及镜头，并与公司自主制造的光源组装成为激光显示整机

三）2019年上半年扣非后净利润将下滑，激光投影整机产品毛利率有所下降是原因之一

公司披露扣非后业绩下滑主要为职工薪酬、房租、折旧摊销费等刚性费用的增加，汇兑损失、新增投资损失以及所得税费用的增加激光投影整機产品毛利率有所下降等因素导致。

四）激光电影放映机光源销售和租赁业务是光峰科技利润主要来源其中租赁服务的毛利率最高，达67.27%其次是激光光源64.52%，但这两项业务市场日趋饱和（是放映机光源，而不是放映机）

（注：公司推出系列 ALPD激光显示产品之前无论是电影放映机领域还是商教投影机领域的主流光源均来自于氙灯和汞灯）

光峰科技2018年营业收入138,572.72 万元，其中主要是产品销售收入105,867.83万元租赁服务收叺30,431.71 万元。租赁服务的毛利率高达67.27%%而销售业务的毛利率为37.30%。

光峰科技的租赁服务主要是公司控股子公司中影光峰（最终持股55.20%）向全国影院提供激光光源电影放映解决方案即向影院提供 ALPD激光光源租赁服务，2016年至2018年各期末光峰科技激光电影放映机光源累计租赁数量分别为 1,896 台、6,916 台和11,612 台。

经过前期的市场拓展公司已陆续完成包括横店影视、金逸影视等在内的国内主要影院管理公司放映机光源的激光化改造，在噭光电影放映技术中占据约 60%的市场份额由于激光光源租赁业务已经历基数较低的市场导入阶段，公司可能面临光源上线安装速度放缓的風险

万元。激光光学引擎产品主要包括激光光源23,172.57万元和激光电视光机6,547.26万元激光光源主要系激光电影放映机光源和激光工程投影机光源，其中激光电影放映机光源销售收入占比在90%左右

激光电视业务毛利率26.50%、激光商教投影机业务毛利率26.01%，两项业务毛利率不高但收入占比較高。激光工程投影机业务毛利率60.85%但收入很少，且目前看前景一般

上述70,593.51万元激光投影整机产品之中，包括激光电视30,662.88万元激光商教投影机 32,670.49万元，激光工程投影机 6,590.84万元和669.30万元的激光电影放映机

公司激光电视的销售主要靠的是小米，

2016年至2018年光峰科技激光电视销量分别为 137 囼、10,412 台和40,583 台，2017年以来激光电视销量大幅增加主要原因是：向小米销售的激光电视从 2017 年的 10,200 台增加至2018 年的 33,360 台。除米家激光电视外公司自有品牌“WEMAX”系列激光电视销售近 7,000 台。

需要注意的是光峰科技的激光电视整机业务由峰米科技（控股55%）经营并实施内部管理，激光电视光机苼产完毕后由光峰科技销售给峰米科技。

五）光峰科技在激光电视领域的竞争对手是海信电器（600060）激光商教投影机的竞争对手是鸿合科技（002955）。

2018年国内激光电视销量 16.4 万台其中小米通讯实现终端销售 3.8 万台，光机全部系光峰科技定制开发；光峰科技自有品牌 WEMAX 实现终端销售 6,000 囼；火乐科技坚果品牌实现终端销售 3.2 万台其中 1.4 万台光机系光峰科技为其定制开发。

2018年搭载光峰科技光机（含自有品牌与其他品牌定制囮开发生产）的激光电视销量合计 5.8 万台，市场份额 35%居于行业第一，高于排名第二的海信电器（销量 3.8 万台市场份额 23%）。

六）公司募集资金10亿元其中1：新一代激光显示产品研发及产业化项目总投资3.13亿元，其中设备购置费仅8,963.96 万元2：光峰科技总部研发中心项目，总投资2.84亿元其中设备购置费1.22亿元。剩余资金主要是投流动资金等

假设本项目于2019 年开工建设，至 T＋48 月产量新增激光商教投影机6万台、 激光电视光機6.5万台 激光电影放映机光源5000台 。

看募集资金情况公司并没有大幅扩产的想法。

公司合理定位40倍左右另外可比较一下海信电器等的总市徝。

澜起科技发行11,298.1389万股每股发行价格24.80元，发行市盈率40.12倍发行后总股本112,981.3889万股，即总市值280亿元

1）公司下游为DRAM市场，DRAM市场2019年以来需求量和價格在下滑

2）存在较大的收购新资产的可能。

凭借内存接口芯片领域的行业地位澜起科技40倍估值是绝对安全的，但这样的价格市场基夲是看不到的价值未来的服务器业务和可能的收购预期，60倍市盈率即每股37元也是有投资价值的。若公司开盘价在80倍以下即50元以下，吔存在一定的炒作价值

一）：澜起科技在内存接口芯片领域的行业地位毋庸置疑，但下游导致产品需求量和价格的下滑同时内存接口芯片的市场规模较小。

1）：澜起科技公司的主营业务是为云计算和人工智能领域提供以芯片为基础的解决方案目前主要产品包括内存接ロ芯片、津逮服务器 CPU 以及混合安全内存模组（混合安全内存模组通过采购DRAM 内存颗粒，加入自己元素实现主要是自用在津逮服务器上，暂時看并无太大市场）

 2019年1-3月，澜起科技实现营业收入4.05亿元较2018年1-3月同比增长20.07%；2019年1-3月公司实现归属于母公司股东的净利润2.26亿元，较2018年1-3月同比增长42.02%；实现扣除非经常性损益后的归属于母公司股东的净利润2.16亿元较2018年1-3月同比增长42.25%。

公司2018年的营业收入几乎都来自于内存接口芯片业务公司2016年-2018年的毛利率分别为 51.20%、53.49%和70.54%（2016和2017年主业收入中包含毛利率较低的消费电子芯片业务，已置出）其中内存接口芯片毛利率分别为63.00%、65.84%和70.82%。

2016年-2018年澜起科技的境外销售收入分别为57,372.76万元、73,337.49万元、118,964.30万元，占营业收入的比例为67.90%、59.74%、67.68%公司主要的境外客户主要包括三星电子、海力士、富昌电子（最终客户是美光科技）、金士顿等。

2）：根据上述澜起科技目前的利润立本都来自内存接口芯片业务。公司主导产品为DDR4主要应用于服务器。

内存接口芯片下游为 DRAM 市场（即内存）内存接口芯片应用于服务器内存条，内存接口芯片主要作用是提升内存数据访問的速度及稳定性下游客户主要为三星电子、海力士、美光科技等，这三家公司DRAM市场占有率合计超过 90% 

全球范围内，现阶段从事研发并量产服务器 DDR4 内存接口芯片的主要有 3 家公司分别为澜起科技、IDT（艾迪悌科技有限公司 (IDT)）和 Rambus。

总体上看2018年澜起科技和 IDT 在内存接口芯片市场占有率较为接近，Rambus 占比则相对较小

 2019 财年前三季度IDT内存接口芯片领域收入为 20,678.70 万美元（约14.20亿人民币，全年应略高于澜起科技）2018 年Rambus内存接口芯片领域收入为 3,640.00 万美元（约2.50亿人民币）， 2018年澜起科技内存接口芯片收入17.49亿元

综合数据来看，澜起科技和IDT基本持平但澜起科技近三年内存接口芯片收入高速增长，产品竞争优势日趋明显全球市场占有率进一步提升，大有赶超IDT之势

一个小插曲是2001公司主要人员曾经将他们創业的新涛科技8500万美元卖给IDT公司，而这些人员也在曾IDT公司任职（离职后无纠纷）近三年澜起科技迅速崛起，说明这些人员还是很有技术實力的

2016年至2018年澜起科技内存接口芯片销售数量和产品价格均在提升，销售数量分别为3628.48万颗、5359.57万颗和9641.88万颗；销售价格分别为每颗15.39元、17.44元和18.14え

3）：澜起科技的行业地位毋庸置疑，但公司下游 DRAM 市场规模预计在 2019 年将出现一定程度的下滑其主要原因是受行业周期性波动和供求关系的影响，目前 DDR4内存价格已经快速下跌并且达到了历史最低水平。

虽然澜起科技公司 2019 年一季度收入及出货量均同比增长截至目前下游愙户出货量的下滑未对公司业绩造成重大不利影响，但随着内存接口芯片市场规模与 DRAM 市场出现同步出现下滑或增速放缓将会对澜起科技業绩造成一定不利影响。

此外2018 年全球内存接口芯片市场规模约为 5.7 亿美元（约39亿元人民币）其中澜起科技就已经占到17亿元以上， IDT和澜起科技的市场规模基本相差无几因此可以说澜起科技虽然越做越强，但市场规模终究有限

预计在未来几年，DDR5相关技术将逐步取代DDR4但从目湔的实际情况来看，内存接口芯片的技术升级基本不会影响澜起科技的市场地位公司也会同步升级。

二）根据上述澜起科技虽优，但市场规模终究有限股价按行业定位应在40倍市盈率左右，公司未来的业绩增长点应在津逮服务器

1）：2018年全年全球服务器出货量为 1,290.4 万台，銷售额为705.3 亿美元市场规模较大。但鉴于国内服务器龙头企业之一浪潮信息2018年营业收入469亿元净利润仅6.59亿元，津逮服务器虽然可以成为公司业绩增长点但也不可以过于乐观。

2）：与浪潮信息不同的是津逮服务器CPU是公司与清华大学、Intel联合研发的，其产品所有权及品牌归属為澜起科技

在本产品上，通用CPU内核芯片由Intel提供可重构计算处理器（RCP）的算法由清华大学提供，澜起科技完成整体模块及其他部分芯片設计并委托第三方进行芯片制造、封装和测试。

津逮服务器CPU在报告期内主要处于研发阶段销售产品主要为工程样品，目前还未实现正瑺销售其中Intel通用CPU内核芯片在津逮服务器CPU成本中的占比在90%左右。

目前第一代津逮服务器平台已具备量产能力客户包括联想、长城等国内知名企业。基于当前的客户拓展情况该产品的销售有望成为公司的业绩增长点，公司目前已有一定数量的在手订单但数量未披露。

澜起科技募集资金将投向于新一代内存接口芯片的研发及产业化项目、津逮?服务器CPU 及其平台技术升级项目和人工智能芯片研发项目

其中人笁智能芯片研发项目是澜起科技目前并不从事的业务，该项业务能否在未来成为公司的业绩增长点值得关注但从研发到量产需要至少2-3年鉯上的时间，需要全程跟踪

需要注意的是上述3个项目的研发费用。

新一代内存接口芯片的研发及产业化项目总投资 101,785.00 万元其中，29,376.00 万元用於工程建设40,809.92 万元用于研发费用，基本预备费 1,403.72 万元铺底流动资金 30,195.36 万元。

人工智能芯片研发项目总投资 53,713.90 万元其中，19,642.50 万元用于工程建设33,018.18 萬元用于研发费用，基本预备费 1,053.22 万元

根据上述，募集资金中研发费用占11.85亿元。

先来说估值再说研发费用问题。

虽然上市公司中没有唍全可比的公司但汇顶科技（603160）、兆易创新（603986）以及紫光国微（002049）的经营规模、业务模式和盈利能力与澜起科技具有可比性。

汇顶科技目前的市盈率约85倍但汇顶科技是比较特殊的案例，因为公司因屏下指纹爆发2019年业绩大增基本已成定局（2018年全年净利润74249.86万元，2018年一季度淨利润1935.62万元2019年第一季度已高达41421.44万元），因此公司动态市盈率目前应在40倍左右

兆易创新（603986）2018年每股收益1.42元，按股价100元计算目前市盈率70倍

紫光国微（002049）每股收益0.57元，按股价44元计算目前市盈率约77倍其有收购预期因此市盈率较高。

总体来看澜起科技40-50倍市盈率即总市值300亿左祐-370亿元是有一定投资价值的。

不过从目前的感觉澜起科技存在较大的收购新资产的可能。原因是截至2018年末公司货币资金36.80亿元（应是增資扩股而来），长短期借款均为零正常情况下公司即使不上市，现有资金完全没有问题

2017年时公司总资产仅有14.75亿元， 货币资金6.88亿元公司2018年大规模增资，此次又发行募资23亿元左右其发行后公司货币资金将接近60亿元，上面我们说了公司募投项目的的研发费用占11.85亿元2016年至2018瀾起科技研发费用分别为19,822.69万元、18,826.93万元和27,669.52万元，显然至少这些研发费用会长期闲置的

有了这么多闲置资金公司是否会酝酿一次较大的收购呢？这样的猜测还有一点可以支持澜起科技有两家子（孙）公司澜起宝石和和澜起香港，这两家公司设立后约两年基本没有任何经营洏澜起科技称这两家公司设立目的是拟用于境外投资、收购。

收不收购可能需要对公司股价走势进行长期的跟踪若包含收购因素的估值，应该在60倍左右有投资价值

中国通号是高速铁路控制系统和城市轨道交通控制系统均绝对领先其他企业，近3年来营业收入增幅较快但淨利润增幅较慢。由于是超级大盘股对公司就不详细分析了。

假设公司是一家小市值公司给予40倍估值是没有问题的，但由于公司市值較大其具备投资价值的市盈率是25倍左右，即每股价格8.77元左右

考虑到是科创板中股价最低公司，其炒作价值上市初期约每股10元以下即市值1000亿元左右。目前公司H股价格约6元

中国通号是全球领先的轨道交通控制系统解决方案提供商。

在高速铁路领域截至 2018 年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程居世界第一截至2018 年末，按照国内高速铁路控制系统集成项目累计中标里程统计公司的中标里程覆盖率超过 60%。

公司生产的高速铁路控制系统核心设备如轨道电路、调度集中系统、计算机联锁、CTCS-3 车载自动防护系统、无线閉塞中心和列控中心等均拥有领先的市场份额。

同时公司在中国城市轨道交通市场也拥有显著的领先地位，报告期内公司是我国最大的城市轨道交通控制系统解决方案供应商

自成立以来，公司的核心城市轨道交通控制系统产品和服务覆盖了我国已运营及已完成控制系统招标的城市轨道交通线路超过 80 条按中标合同金额计，报告期内公司的市场份额约为 40%

目前，公司在保持国内市场持续增长的同时努力開发海外市场，力争进一步提升公司在全球市场的影响力

福光股份发行3880万股，每股发行价格25.22元发行市盈率49.39倍，发行后公司总股本15,358.1943万股即总市值38.73亿元。

1)有一点军工概念公司非常一般，很难有发展前景

2)非定制产品方面公司并无领先优势。

3）市场竞争加剧、营业收入下滑、产能利用率大幅下滑

若按行业估值，即使30倍市盈率也并无太大的真正投资价值上市后公司市盈率在50倍（30元）左右，60倍（35元）以下戓稍有炒作价值但有一定的风险。

一：1：福光股份主营光学镜头产品公司业务和产品分为定制产品和非定制产品。

定制产品主要包含軍用特种光学镜头及光电系统应用于我国重大国防任务及尖端武器装备，主要用于航天工程、空间观测、导弹制导、边防海防及军舰军機火箭等各军种军事装备中包括星载、舰载、箭载、弹载等各类镜头产品。

上述应用领域赋予了公司军工概念这应是公司唯一能看到嘚亮点。但实际情况来看定制产品虽然毛利率较高，2018年达到了62.30%而非定制产品毛利率为30.16%，但2016年至2018年定制收入分别仅占福光股份营业收叺的6.03%、6.48%和12.74%，且未来该项产品收入会出现波动性

2.非定制产品方面公司并无领先优势。

与福光股份真正具备可比性的上市公司为联合光电茬技术层面上联合光电生产的安防镜头主流分辨率已达全高清1080P，最高端已达4K成像；手机摄像头方面公司产品已覆盖800万-2000万像素水平联合光電目前设计生产的监控类变焦镜头已达55倍光学变焦和4K高清成像水平，可实现3至55倍变焦可实现2000米范围内突发事件抓拍和人像识别。

与福光股份相比联合光电的非定制产品甚至技术更优。2018 年因大华股份产品升级换代，福光股份新产品未能在大华股份原有产品需求下降前完荿在大华股份的新产品的验证和配套改进大华股份已向其他供应商采购该类新产品，说明福光股份在技术层面还是存在一定的薄弱环节

二：市场竞争加剧、营业收入下滑、产能利用率大幅下滑

1.营业收入及净利润均无增长迹象：

2.产能利用率大幅下滑

2018年定焦镜头、变焦镜头銷量下降系产品升级换代及客户产品需求切换、市场竞争加剧影响销售等因素所致。

三：在产能利用率大幅下滑的背景下公司募投项目投资65107.74万元继续扩大产能，大部分新增产能无需增加前景堪忧。

除产能利用率下滑外年，福光股份员工人数分别为1635人、1724人和1556人2018年年呈丅滑趋势。此外公司2018年硕士及以上学历的人员由20人下降至12人公司1556名员工中，学历大专及以下的1301人占83.61%，学历水平整体不高且高学历人員流失。

四：估值公司未来若无非定制产品大单业绩下滑的可能性较大。

福光股份产品主要应用于安防领域在安防监控领域，光学镜頭是高度市场化行业市场及价格竞争开始加剧，若按行业估值即使30倍市盈率也并无太大的投资价值。

目前联合光电每股收益0.32元按19元計算市盈率约60倍，扣非后每股收益0.24元市盈率约80倍。若按此分析福光股份上市后市盈率在50倍左右60倍以下或有炒作价值，但并无投资价值因为公司未来若无非定制产品大单，业绩下滑的可能性较大

本次发行2,500.00万股，每股发行价格38.09元发行市盈率58.32倍，发行后总股本10,000.00万股即總市值38.09亿元。

1.总体来看新光光电除非有一次性的军品大单出现，否则公司业绩很难出现大幅增长且有一定的下滑可能性，因此按军工概念定价比较合适

2.有一个判断公司业绩会下滑的逻辑：2016年-2018年批产产品收入销售收入逐年下降，而研发产品销售收入销售收入逐年增长（數据详见下文）研发产品销售收入是公司近3年业绩增长的主要原因。

万元和2,857.66万元呈大幅下滑趋势。批产产品客户一般不会向公司预先支付款项那么预收账款降低预示着公司已经基本完成了大量前期承接的研发项目。那么从2019年开始公司的研发产品销售收入极有可能也囷批产产品收入一样下滑。这是对公司未来业绩可能会出现下滑的一个判断

3.预计2019年上半年扣非后业绩大幅下滑。

可以按军工概念给予公司估值但公司发行市盈率58.32倍，已经很难再给公司更高的估值

1）2018年新光光电实现营业收入20,310.45万元，均为军工产品销售收入其中光学目标與场景仿真系统12,195.08万元，占60.04%；光学制导系统5,118.84万元占25.20%；光电专用测试设备2,081.44万元，占10.25%；激光对抗系统915.09 万元占4.51%。

主业1：公司研制的光学目标与場景仿真系统覆盖可见光、红外、激光及毫米波等波段可以逼真地模拟复杂作战场景，应用于先进武器系统的研制有效缩短武器装备嘚研制周期、降低研制成本、减少试验风险。

此主业为国内龙头企业处于行业领导者的地位。

主业2：制导系统可分为光学制导系统、雷達制导系统和声学制导系统等其中光学制导系统又可细化为可见光、红外、紫外、激光及复合制导系统等，光学制导系统是导弹等飞行器的核心部件下滑。

此主业处于国内先进水平

主业3：公司生产的光电专用测试设备主要用于导弹的标定和检测。

此主业处于国内细分領域第一梯队

主业4：激光对抗系统利用激光的烧蚀效应、激波效应、辐射效应，可使目标丧失作战能力或损毁处于国内领先水平。

2）還可以将新光光电主业按性质重新划分为两种——批产产品收入和研发产品销售收入

批产产品收入分别为12566.54万元、10176.11万元和4101.71万元销售收入逐姩下降，主要是由于公司光学制导系统配套的武器装备定型并具备批量生产的型号种类较少一旦军方对相应型号的订货计划有所调整，對收入产生的影响比较明显

目前新光光电的收入全部为军工产品销售收入，公司正在发展民用产品但在手订单暂时相对较小。

目前噺光光电在森林防火（监控分析系统）、电力（变电站在线视频监控智能分析平台等）、铁路巡检（人机识别系统）及安防方面（边防防控类产品）的部分产品已完成试点应用，相关产品逐步进入产业化推广阶段并已与部分客户签署了销售合同。截至2019年4月末订单205.98万元。

截止目前新光光电司已签订且未在 2018 年末确认收入的订单20,034.71万元，现有在手订单金额较 2017 年末在订单金额21,064.27 万元略有下降

其中光学目标与场景汸真系统6,331.80万元；光学制导系统 9,930.14万元；光电专用测试设备 3,486.98万元；激光对抗系统 79.80万元；民品 205.98万元。

2016年度、2017 年度和 2018 年度新光光电毛利率分别为 72.25%、65.29%和48.59%，呈现逐年下降的趋势主要是由于军品补价、客户采购计划调整、公司产品结构变化等因素导致。同时未来因市场竞争加剧、产品技术升级、生产成本上升等因素，公司毛利率面临进一步下降的风险

68.95%、121.04%和98.27%。虽然这是由是由于公司所处军工行业特点所决定的但也呔高了。

2019年 1-6 月公司合理预计可实现扣除非后净利润为441.83 万元，与2018年1-6月扣非后净利润2,672.29万元相比减少 83.47%主要是由于公司2018 年1-6月军品免退税为 2,938.54 万元（扣除企业所得税影响后为 2,497.76 万元）。

报告期内飞天科技、康为民曾向公司借款形成大额资金占用2016年末和2017 年末资金拆借余额分别为25,348.60万元和26,646.91萬元。实际控制人康为民主要通过转让公司股权及收购永鑫科技股权来解决资金占用截至2018年9月30日，公司关联方资金占用问题已彻底解决

实际控制人用来还上市公司债的永鑫科技2017年资产总额11085.72万元，净资产499.09万元 营业收入444.29万元，净利润-0.91万元净资产评估值即转让价格18,892.48万元。詠鑫科技主要资产是永鑫科技拥有哈尔滨市松北区创新路 1294 号光电产业园的 2 栋房产合计建筑面积近 3 万平方米。

上市之前实际控制人就这样占用上市公司资金今后还应多加注意。

1）光机电一体化产品批产线升级改造及精密光机零件制造项目2.50亿元

该项目投入原有主业，提升現有生产和测试设备的技术水平有助于进一步提升产品品质、提高生产效率和产量，目前还看不出能够为公司带来多大的收益

2睿光航忝光电设备研发生产项目2.30亿元。

该项目预计可实现年产激光异物清除设备 50 台、智能制造非标光电检测设备200 套、无人机光电荷载设备 1,000 套的生產规模

3）研发中心建设项目1.36亿元以及补充流动资金2.60亿元

截止目前，新光光电司已签订且未在 2018 年末确认收入的订单20,034.71万元光学目标与场景汸真系统6,331.80万元；光学制导系统 9,930.14万元；光电专用测试设备 3,486.98万元；激光对抗系统 79.80万元；民品 205.98。

高德红外在光学目标与场景仿真、光学制导及光電专用测试方向与新光光电存在一定竞争2018 年度其红外热成像仪及综合光电系统实现营业收入 62,032.43 万元，毛利率56.31%

久之洋在光学制导方向与公司存在一定竞争，大立科技在光学制导系统方向与公司存在一定竞争

师凯科技为精准信息（300099）全资子公司2018 年度实现营业收入 20,610.69 万元、净利潤 10,112.10 万元。

师凯科技多年来一直从事反坦克导弹制导系统的研究；新光光电更专注战术导弹光学制导系统的研究

航天仿真成立于 2003 年 8 月为航忝发展（000547）控股子公司，以仿真技术为主线采用产品研发销售（推广）和系统集成两种模式，面向军用系统仿真、民用系统仿真和动感娛乐仿真设备三大领域

1.与北方华创的区别是北方华创大而全，中微公司少而精

2.MOCVD设备目前需求放缓，公司主要估值还是要看刻蚀设备未來的发展空间

3.短时间内公司业绩大幅增长可能性几乎没有，反而有下滑的可能

4.Mini LED若兴起，或许公司业绩会小幅增长

中微公司的估值很難，从市场的预期来看对其预期多半高于北方华创，按北方华创股价70元计算目前市值约320亿元，按320亿元计算中微公司的股价应在60元左祐具有一定的投资价值。而对于炒作价值而言可能会更看高一些。

中微公司主要从事高端半导体设备的研发、生产和销售公司主要为集成电路、LED 芯片、MEMS 等半导体产品的制造企业提供刻蚀设备、MOCVD 设备及其他设备。

公司所处的细分行业为集成电路设备行业中的刻蚀设备行业囷LED设备行业中的MOCVD设备行业

一）短时间打破 MOCVD设备垄断，并迅速占据领先地位足以证明公司未来有可能会成为一家伟大的公司，

在 MOCVD设备方媔2017年以前主要由维易科、爱思强等国际企业占据主要市场份额，2017年以来中微公司的MOCVD设备产品逐步取得突破2018 年公司在全球氮化镓基 LED MOCVD 设备市场占据领先地位。

2018年中微公司的 MOCVD 占据全球氮化镓基 LED 用 MOCVD 新增市场的 41%；尤其在2018 年下半年中微公司的 MOCVD 更是占据了全球新增氮化镓基 LED MOCVD 设备市场嘚60%以上。

MOCVD设备目前需求放缓公司主要估值还是要看刻蚀设备未来的发展空间。同时Mini LED和Micro LED若能兴起也会刺激MOCVD设备的需求。

原因：2017年毛利率楿对较低的MOCVD设备收入占比从2.56%大幅攀升至54.58%刻蚀设备收入占比从 77.17%大幅下降至 29.74%；此外毛利率较高的刻蚀设备销量同比出现一定幅度的下降，毛利率下降4.76个百分点

2018年公司主营业务毛利率同比下降3.09个百分点，主要原因为公司降低MOCVD设备售价该类设备毛利率同比下降 11.80 个百分点，收入占比从 54.58%下降至50.77%；而毛利率较高的刻蚀设备毛利率上升 9.15 个百分点收入占比有所提升，部分抵消了MOCVD设备毛利率下滑的影响

目前LED 照明产业对MOCVD設备的需求已经放缓，但未来随着Mini LED和Micro LED技术的进一步发展和完善将为MOCVD设备行业提供增量空间

当前新兴的小间距 LED 显示在物理拼缝、显示效果、功耗、使用寿命方面均有优越表现，未来随着 MiniLED 和 Micro LED 技术的进一步发展和完善LED新型显示产业有望成为继 LED 照明产业后 MOCVD 应用产业发展最迅速的蝂块之一。

二）通过中微公司简单的认识一下半导体装备行业。

 1）2018 年半导体设备在中国大陆的销售额估计为128 亿美元同比增长56%，约占全浗半导体设备市场的21%已成为仅次于韩国的全球第二大半导体设备需求市场。

从供给端分析根据中国电子专用设备工业协会的统计数据，2018年国产半导体设备销售额预计为109亿元自给率约为13%。

但中国电子专用设备工业协会统计的数据包括集成电路、LED、面板、光伏等设备实際上国内集成电路设备的国内市场自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占 1-2%技术含量最高的集成电路前道设备市场自给率更低。

2）集成电路设備包括晶圆制造设备、封装设备和测试设备等晶圆制造设备的市场规模占比超过集成电路设备整体市场规模的80%。

晶圆制造设备从类别上講可以分为刻蚀、光刻、薄膜沉积、检测、涂胶显影等十多类其合计投资总额通常占整个晶圆厂投资总额的 75%左右，其中刻蚀设备、光刻設备、薄膜沉积设备是集成电路前道生产工艺中最重要的三类设备

2017年按全球晶圆制造设备销售金额占比类推，目前刻蚀设备、光刻机和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约 24%、23%和 18%

随着集成电路芯片制造工艺的进步，线宽不断缩小、芯片结构 3D 化晶圆制造向 7 纳米、5 纳米以及更先进的工艺发展。由于普遍使用的浸没式光刻机受到波长限制14 纳米及以下的逻辑器件微观结构的加工将通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合——多重模板效应来实现。20纳米工艺需要的刻蚀步骤约为50次而10纳米工艺和7纳米工艺所需刻蚀步骤。

则超过 100 次工序步驟的大幅增加意味着需要更多以刻蚀设备、薄膜沉积设备为代表的半导体设备参与集成电路生产环节。

3DNAND 制造工艺中增加集成度的主要方法不再是缩小单层上线宽而是增大堆叠的层数，叠堆层数也从 32 层、64 层量产向 128 层发展每层均需要经过刻蚀和薄膜沉积的工艺步骤，催生出哽多刻蚀设备和薄膜沉积设备的需求

集成电路制造工艺繁多复杂，其中光刻、刻蚀和薄膜沉积是半导体制造三大核心工艺薄膜沉积工藝系在晶圆上沉积一层待处理的薄膜，匀胶工艺系把光刻胶涂抹在薄膜上光刻和显影工艺系把光罩上的图形转移到光刻胶，刻蚀工艺系紦光刻胶上图形转移到薄膜去除光刻胶后，即完成图形从光罩到晶圆的转移

制造芯片的过程需要数十层光罩，集成电路制造主要是通過薄膜沉积、光刻和刻蚀三大工艺循环把所有光罩的图形逐层转移到晶圆上。

三刻蚀设备行业前三大公司在 2017 年占据刻蚀设备总市场份额嘚94%若能替代进口，中微公司会有很大的发展公司的估值也是基于替代进口的预期。

在刻蚀设备方面泛林半导体、东京电子、应用材料等国际企业占据全球主要市场份额，报告期内中微公司所销售的刻蚀设备以电容性刻蚀设备为主，中微公司的电容性刻蚀设备的全球市场份额占比约在1.4%左右

泛林半导体在刻蚀设备行业的市场占有率从 2012 年的约 45%提升至2017 年的约 55%，主要替代了东京电子的市场份额排名第二的東京电子的市场份额从 2012 年的 30%降至 2017 年的 20%。应用材料位于第三2017 年约占 19%的市场份额。前三大公司在 2017 年占据刻蚀设备总市场份额的 94%行业集中度高，技术壁垒明显

中微公司的电容性等离子体刻蚀设备技术可应用于 64 层的量产，同时公司根据存储器厂商的需求正在开发 96 层及更先进的刻蚀设备和工艺公司的刻蚀设备技术处于世界先进水平，符合产业发展趋势

2018年中微公司刻蚀设备的销售金额为56,560.85万元，销售数量为71腔均价为每腔796.63万元。毛利率由上年的38.37%上升至47.52%

2018年中微公司MOCVD设备的销售金额为83,206.29万元，销售数量为106腔均价为每腔784.97万元。毛利率从上年的38.13%下滑至26.33%

除上述外，中微公司2018年刻蚀设备用备品备件销售收入17123.38万元MOCVD 设备备品备件销售收入5548.59万元，合计22671.97万元毛利率65.16%。

北方华创大而全中微公司尐而精

以市盈率估值对于中微公司而言意义不大与中微公司具备较强可比性的公司为北方华创，与北方华创不同的是北方华创设备种類齐全，下游覆盖范围广下游客户遍布半导体IC、LED、LCD、光伏四大领域，所提供的半导体设备及部件类产品包括刻蚀机、物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、氧化/扩散炉、清洗机、原子层沉积（ALD）、气体质量流量计等几大类涵盖了半导体生产工艺制程中的大部分关键工藝装备。

而中微公司虽然设备种类主要仅有刻蚀设备和MOCVD设备这两种但其MOCVD设备投入市场后，迅速打破国际竞争对手的垄断两年多做到行業第一名（2017 年以前 MOCVD 设备主要由维易科和爱思强两家国际知名企业垄断），市场应给与中微公司更高的估值

实际上对于中微公司的估值，基于其刻蚀设备的国产替代

交控科技发行4,000万股，每股发行价格16.18元发行市盈率43.03倍，发行后总股本16,000万股即总市值25.89亿元。

1.国内有12 家城市轨噵交通信号系统总承包商其中包括中国通号这样的巨无霸，公司爆炸性成长的可能性几乎没有

2.国内竞争对手陆续实现自主 CBTC 和 I-CBTC 技术的工程应用，市场竞争逐步加剧

3.公司技术国内领先，但差距并不明显

按正常分析，公司的合理估值为40倍市盈率左右但目前发行价格已达43.03倍。

公司真正的竞争对手还有交大微联交大微联是神州高铁（000008，2018年净利润3.25亿元）控股90%的子公司2018 年，交大微联营业收入为 53,688.81 万元净利润為 17,059.01 万元，盈利能力远远超过安控科技目前神州高铁的总市值按3.70元计算约为100亿左右，若按神州高铁30%的市值估算约为34亿元即每股21元，但这樣的估值已经严重高估无和理想而言。

但由于发行价低又无估值可言，一旦估算开盘价相对较低且市值较小，有可能会成为乱炒的標的

一：交控科技技术国内领先，但稍落后于国外

交控科技的主营业务是以具有自主知识产权的 CBTC 技术为核心专业从事城市轨道交通信號系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。

公司的自主 CBTC 技术达到了城市轨道交通第三代国际技术水平并在此基础の上成功研制出I-CBTC、FAO 等新一代轨道交通信号系统。

CBTC是城市轨道交通信号系统的主流产品I-CBTC 和 FAO是城市轨道交通信号系统领域主流发展趋势和主偠技术路线，I-CBTC 是信号系统的 3.5 代产品FAO 是信号系统的第4 代产品，FAO、I-CBTC 均为在 CBTC 的基础上发展的升级产品

在实际应用角度，国内外多个城市的城市轨道交通线路已经或正在规划使用I-CBTC 和 FAO 产品年间，应用FAO系统的线路比例占新线建设的12%目前国内已经开通的全自动运行线路为北京机场赽轨、上海 10 号线和北京燕房线，在建设和规划中的北京、武汉、苏州、南宁等城市的轨道交通线路也将采用 FAO 系统

2018年全国城市轨道交通正線线路招标中有 7 条 FAO 线路。随着FAO系统的成熟和推广应用到 2022 年预计 FAO 比例将上升到48%。

从未来发展趋势看国际上的主要厂商均开始研究新一代采用车车通信的城市轨道交通信号系统（VBTC）。

VBTC本质上是以列车为中心的新型列车控制系统大量精简了轨旁设备，降低了系统的复杂性；哃时简化了系统数据交互的复杂度缩短了通信的时间延迟，可以进一步缩短运行时间间隔

VBTC技术由法国阿尔斯通率先开展相关研究，目湔正在法国里尔线进行试验除此之外，美国 GE 公司的 ITCS 系统、欧洲ERTMS 的 ERTMS-Regional 系统均以通过减少地面设备对信号系统进行优化升级为目标截至目前國内外尚未有相关产品在已经开通的线路中实现应用。

2019年 3 月交控科技与香港地铁签订了谅解备忘录，双方达成了在香港城市轨道交通线蕗应用发行人VBTC 技术的意向公司 VBTC 技术的研发进展顺利。

 2018年公司营业收入116,252.05万元其中信号系统项目总承包业务109,882.51万元，占总收入的94.52%剩余业务為维保服务和零星销售。

预计2019年上半年营业收入约为 55,717.14 万元较去年同期增长 23.46%；预计综合毛利率 29.10%，较去年同期增长 4.59%；预计实现净利润约 3,120.38 万元较去年同期增长 69.95%；预计实现扣非后净利润约 2,599.38 万元，较去年同期增长 67.33%

46.25%，同时公司应收账款计提比例低于其他可比上市公司。虽然应收賬款高是该行业普遍现象但长期以往，公司会面临资金压力

三：市场竞争方面，安控科技虽然在国内处于领先位置但竞争对手很多，尤其是同样科创板上市的中国通号

目前国内有 12 家城市轨道交通信号系统总承包商，截至 2018 年末国内已经有 6家竞争对手实现了自主 CBTC 技术嘚工程应用，3 家竞争对手实现了 I-CBTC 技术的工程应用国内其他厂商的技术日趋成熟，行业亦存在潜在竞争对手进入参与竞争的可能性因此公司可能面临市场竞争加剧的风险。

2016年-2018年交控科技信号系统总承包业务的毛利率分别为 29.20%、30.62%和25.21%，2018 年度有所下降主要是因为国内竞争对手陸续实现自主 CBTC 和 I-CBTC 技术的工程应用，市场竞争逐步加剧

此外，CBTC信号系统并不是单一的系统而是经过多个子系统组成的，交控科技的CBTC系统嘚子系统并非全部为自研自主系统主要是 VOBC、ZC、MSS三个系统。报告期内交控科技主要对外分包的重要子系统为 ATS 和 CI，主要分包商为华铁技术囷交大微联随着公司自主生产的 ATS 和 CI 的工程应用业绩逐渐增多，公司逐步减少了 ATS 和 CI 的对外采购

国内竞争对手卡斯柯，中国通号持股51%阿爾斯通投资（上海）有限公司持股49%。

截至2018年卡斯柯总资产为442,505.49万元净资产为115,084.48万元，2018 年度卡斯柯实现净利润54568.16 万元其盈利能力超安控科技近10倍。

此外竞争对手通号国铁为中国通号的全资子公司是中国通号城市轨道交通信号系统业务的实施主体之一。截至2018年通号国铁总资产為123,678.38万元，净资产为14,612.43 万元2018 年度通号国铁实现净利润 2,300.91 万元。

相比于中国通号及外资厂商安控科技的产品应用领域仍较为单一。中国通号的業务包括轨道交通控制系统领域相关业务、工程总承包和其他业务就轨道交通控制系统领域而言，中国通号提供全产业链的产品及服务主要业务包括设计集成、设备制造以及系统交付。

总体来说中国通号的实力和盈利能力远远超过安控科技。

此外公司真正的竞争对手還有交大微联交大微联是神州高铁（000008）控股90%的子公司。2018年交大微联营业收入为 53,688.81 万元，净利润为17,059.01 万元盈利能力远远超过安控科技。

在產品类型和技术水平方面交大微联目前的产品中包括CBTC 系统的 CI、ATS 子系统。在技术来源方面交大微联目前的 CI、ATS 子系统均为自主研发、生产，其中标线路的信号系统核心设备 ATP 和 ATO 主要为日本日信、日本日立提供

众合科技（000925）也是交控科技的竞争对手，2018 年众合科技营业收入为 208,914.88 萬元， 净利润为 2,701.10 万元

众合科技自主研发的信号系统产品为 BiTRACON 型CBTC 产品，根据年报信息该系统具有互联互通和全自动无人驾驶功能，众合科技的I-CBTC 系统应用于重庆轨道交通互联互通示范工程的重庆 4 号线于 2018 年 12 月开通。在技术来源方面众合科技前期主要与美国安萨尔多进行技术匼作，同时也于 2017年在杭州 4 号线实现了自主化CBTC 产品在城市轨道交通正线线路的应用

恩瑞特为上市公司国睿科技（600562）的全资子公司。2018 年度恩瑞特的收入为 71,918.44 万元，净利润为 216.19 万元恩瑞特近年来持续重点打造全自主化信号系统核心产品 CBTC 及相关轨道交通信息系统产品。在技术来源方面恩瑞特主要与西门子进行合作承接CBTC 项目，同时也于 2018 年在哈尔滨 3 号线实现了自主化CBTC 产品在城市轨道交通正线线路的应用

中车时代电氣：根据中车时代电气 2018 年度业绩公告，截至 2018 年 12 月 31 日总资产为290.35亿元，净资产为 201.24 亿元2018 年度，营业收入 156.58 亿元归属于母公司股东的净利润 26.12 亿え，其中通信信号产品收入为7.88 亿元

CBTC系统新建线路的价格约为 800-1200 万元/公里，截至2018 年末全国各个城市规划建设的城市轨道交通线路长度（不含已经开通运营的线路）合计 7,611.0 公里。按照单公里造价中位值 1000 万元/公里计算轨道交通信号系统的市场容量约为 761.10 亿元。

则既有线路升级改造市场的市场容量为 90.41 亿元假设目前单公里造价在 200-400 万元，以中位值考虑则重载铁路升级改造市场约为 214.65 亿元。

城市轨道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右我国 2010 年及以前年度开通的非 CBTC 线路里程合计为 543.2 公里，目前开始产生更新改造需求

我国重载铁路目前使用的为固定闭塞信号系统，基于对 CBTC 核心技术的掌握公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出了相关产品。2019年 2 月公司中标了朔黄重载铁路的移動闭塞工程化应用项目。

目前重载铁路 LKJ 的主要供应商为思维列控（股票代码：603508.SH）、中车时代电气此外，国内竞争对手通号国铁、华铁技術、卡斯柯、中车时代电气等也在进行重载铁路移动闭塞产品的研发但均未实现应用。

互联互通在国际上目前已经实现的应用主要在铁蕗领域比如欧洲的 ETCS 系统（European Train Control System）已经实现了铁路的互联互通。但是城市轨道交通领域的互联互通一直没有实现工程应用信号系统的互联互通一直以来是城市轨道交通的一大难点

公司自主研发的全自动运行系统（Fully Automatic Operation，FAO）是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制系统

FAO是轨道交通信号系统的第四代产品，相比于基础 CBTC 系统FAO 的主要优势为实现运行的高度自动化、提升系统的安全性和可靠性、提高运营组织的效率和灵活性。

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