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如果我们也愿意像美国一样去减稅那么就会有越来越多的企业会像华为学习投入研发，华为就不会再孤单我们也有希望进入创新时代。

来源:姜超宏观债券研究

很荣幸囷大家分享一下我们对明年资本市场的观点回想一下2018年在金融市场上大家确实感觉到压力很大，股市没有赚到钱展望2019年，过去十年比較流行的说法是：明年可能是经济比较困难的一年但是我们认为明年是充满希望的一年。

我们策略报告的名字叫《凤凰涅槃》我去海外路演发现，中国人的勤奋是举世无双的我们有这么大规模的内需市场，其实我们底子非常好我们是一只凤凰，但过去几年我们努力嘚方向搞错了所以才会感到比较难受。而最近两年我们很多政策的改变是对的我们正走在正确的方向上，相信只要愿意坚持去做正确嘚事情未来就会是充满希望的。

今天我主要汇报三个方面的观点：

第一个是过去我们的问题在哪里

第二个是我们怎么去解决这些问题

第彡个是我们怎么看待未来的希望

举债发展经济、已经没有出路

我们的问题其实非常简单过去靠举债发展的模式不可持续。当前中国经济處于内外交困外需有贸易摩擦的影响，内需中的投资增速低迷、消费增速也在下滑整体来看经济确实有下行的压力。

但是经济下行的壓力过去十年经常出现回顾08年、12年和15年，当时都感觉压力很大但是都有惊无险的过去了。过去我们顶住经济下行的压力靠的是举债08姩4万亿是企业部门出来举债，12年是政府部门出来举债最近15年这一次是居民部门出来举债，我们每一次都是靠举债来应对经济下行

但是這次好像这一招不灵了，我们举了这么多债以后目前全社会的债务率到达了历史的顶峰，债务与GDP的比值达到了250％好像没有办法再通过舉债来应对本轮经济下行了，这也是目前市场比较悲观的重要原因

收货币驱劣币，减税奖励良币

接下来我们来看怎么去解决巨额债务嘚问题。有两件事很重要第一件事是我们一定要收货币，第二件事是要减税

巨额债务对于我们而言是一个全新的挑战，但放眼全球却昰经常发生比如08年的美国和90年代的日本都曾遇到过。达里奥有一本新书叫《理解巨债危机》给了一个很好的框架。根据他对全球去杠杆的研究要想解决巨额债务问题，需要做好四件事情：一是货币紧缩二是债务违约，三是重新创造货币四是重新分配财富。

我们先來看一下货币我们所有痛苦的根源来自于货币超发，那么货币超发是如何发生的在发生过许多次的金融危机之后，全球都意识到货币超发是众多危机的根源而货币超发往往源于商业银行的信贷投放过度，所以后来就诞生了巴塞尔协议用资本充足率来约束银行的信贷投放行为。

我国在09年的货币超发源于巨额信贷投放但当时我们还没有严格监管银行的信贷投放行为。而在2012年我国开始实施巴塞尔协议三理论上按照我国商业银行10％左右的资本充足率，其资产增速就不应该超过10％12年我国就不应该再出现货币超发。但恰好是从13年开始出现叻影子银行的问题许多非银行金融机构帮银行在表外逃避资本监管来投放信贷，比如说信托行业的总规模一度超过20万亿其中很大一部汾就是通道业务，所以说这一次是影子银行导致了货币超发

因此，这两年的金融去杠杆、资管新规的实施是非常值得肯定的因为这相當于把我们货币超发的渠道彻底关闭了。在两年之内我国包含表外的广义货币增速从17％降到7％，这是非常了不起的成就中国的货币超發应该是彻底结束了，我们已经实施了货币紧缩

第二件事是债务违约。过去中国债市的垃圾债和国债的风险差不多原因是没有违约，這意味着债务没法出清但最近两年我们的债券市场有非常大的进步，在设置了合格投资者制度以后散户被排除在外，而在以机构为主嘚市场债务违约已经被广泛接受。今年债市的违约金额已经超过1000亿元超过了过去四年的总和，这说明债务违约也已经开始了

第三件倳是货币的重新创造。如何理解货币在经济领域的作用过去货币超发我们很难受，但是收缩货币同样也很痛苦好像货币多了也不行，尐了也不行这特别像我们人体的血液。过去血液淤积在某些领域比如地产和城投平台，就变成一个个肿瘤肿瘤越来越大，而我们的身体是越来越不健康

而金融去杠杆类似于做手术，把肿瘤切掉了但手术做完以后通常人体会比较虚弱，需要外部输血来维持生命这個时候央行就很重要，因为央行可以在外部来输血即便是美联储，08年金融危机以后它的资产扩张了5倍相当于外部大幅输血。今年中国央行出来降准这是一个绝对正确的选择，相信未来央行会继续降准来提供支持

但始终靠外部输血意味着我们还是一个病人，而健康的身体靠自身就可以造血怎样才能恢复健康呢？美国给了示范08年美国政府出面把居民和企业的债务负担接过来，接过来以后就经济可以偅新轻装上阵了我们也可以这么做。

去杠杆的最后一件事就是财富的再分配中国的债务问题有一个特点，几乎全都是内债外债只占GDP嘚15％，而内债占GDP的250％内部债务问题其实是分配问题，很多穷人还不起钱如果把钱多分一点给穷人，经济就可以恢复正常运转

所以，洳果仔细分析和去杠杆有关的四件事情可以发现凡是和货币政策有关的事情都已经做完了，目前剩下的都是和财政政策有关的需要财政出面给居民、企业和穷人减负。

财政政策是今年所有政策的焦点尤其减税今年是一波三折，上半年税收增速仍远超经济增速说明宏觀税负还在上升。但9、10月份减税终于开始了10月份税收增速已经负增长，说明减税虽然迟到了但是没有缺席今年我们有过两次大规模的奣确的减税，第一次是5月份下调1％的增值税率我们估算减了差不多四、五千亿。第二次是10月份的个税改革10月份个税收入增速也从21％降箌7％，降了15个百分点我们估算个税的这次减免一年可以减掉两、三千亿。所以今年能算出来的明确的减税至少有七千亿左右应该是值嘚肯定的。展望未来我们认为还会有新的一轮减税方案出台，11月民营企业座谈会提到支持民企的第一步就是减税降费尤其是要减增值稅，未来增值税领域万亿级别的减税规模依旧值得期待新一轮减税应该还是在路上。

如何理解减税政策对中国经济的作用过去十年大镓习惯了经济刺激，觉得刺激以后效果比较明确基建和地产投资可以很快把经济拉起来，但大家对减税没有概念感觉减税以后居民还昰不愿意去消费。而我们把减税看得非常重要我们认为减税是未来中国经济走向繁荣的基石，这指向了新的发展模式

我们可以把中国經济发展分成两个阶段，第一步是经济起飞第二步是经济繁荣。过去三十多年是经济的起飞阶段其中94年是非常重要的分界线，当时做叻分税制改革改革后我国宏观税负逐年上升，目前我国广义宏观税负已经从GDP的10％上升到30％左右政府占用的资源越来越多，意味着居民其实没有钱消费、企业没有钱创新但过去没有内需没关系，我们可以靠外需；企业不创新也没有关系我们可以去模仿，靠政府集中资源办大事我们可以实现经济起飞。

但是我们发展到现在经济体量已经很大了，外需已经不够我们消费了需要转到要靠内需发展，这僦需要减税给居民增加居民收入促进消费。同样我们也难以再靠模仿来发展了必须要靠自己创新，想要创新就必须给企业减税减税對应的是降低政府对经济资源的控制，对应的是小政府大市场是我们未来通往经济繁荣的必经之路。

大家感觉过去几年有点不太对民營企业的日子过得比较难受，产生了一些顾虑资本市场也有很多的担心。过去确实在方向上有一些彷徨但我们相信目前正走在一个正確的方向上，这个背后有内外两大因素的推动

第一个推动来自于外部，来自于国际环境贸易摩擦我们承认确实对我们短期的经济发展囿很大的伤害，但是我们着眼于长远其实贸易摩擦在逼着我们做一个正确的选择。贸易冲突中美国的两大法宝第一个叫关税壁垒，这提醒我们要发展内需第二个是技术封锁，这也是提醒我们要去依靠自主创新无论是内需还是创新都需要减税，都需要大力支持民营企業发展所以贸易战长期来看对我们而言未必是坏事。

第二个是政府政策我们看到十九大提出来，未来主要目标是打赢三大攻坚战：第┅是防止环境污染第二是化解金融风险，第三是精准脱贫三大攻坚战的核心目标是强调公平问题。如果靠污染环境来致富、靠货币超發带来风险来致富、或者穷人无法致富都是不公平的。

追求公平本身是对的特朗普的美国优先也在讲公平，拉美没有实现公平发展結果经济的发展不可持续。但是实现公平的手段可以再改进过去我们很多政策是以行政的方式，比如治理环境污染用行政手段强行关厂关厂的过程当中很多民营企业被关掉了，而没被关的国有企业受益这其实是一种新的不公平。我们可以用更加市场化的手段比如用環保指标来控制，只要符合环保指标的企业就可以生产就不会误伤民营企业。其实如果我们改变政策的方式依然可以实现公平。

而且峩们相信如果把公平作为一个核心目标的话，一旦产生了新的不公平我们就会重新思考这个问题，也会重新纠错我们相信减税是兼顧公平和效率的最佳方式，我们应该会走到这个方向上

中国资本市场，迎接历史机会

最后讲一讲我们未来的机会在哪里

首先看下外部環境，现在大家有一个很重要的担忧过去美国经济好的时候我们没有赶上，万一将来美国不好我们会不会跟着倒霉大家很担心美国经濟的未来走势。前一阵子我刚好去北美带着这个问题我问他们怎么看未来美国的经济和资本市场？得到的回答是他们认同美国经济和股市有短期回落的风险但是不认为美国经济有长期萧条的风险。

逻辑其实很简单为什么大家担心美国经济出问题？因为觉得美国利率很高！利率高是怎么形成的是因为美联储在加息，已经加了三年了！那么美联储为什么加息其实原本美国没有央行，央行成立于1913年央荇成立之前特别像我们清朝的钱庄时代，没有央行也可以过日子但是经济的波动特别大。后来美国人发明了央行其实是希望有央行以後能熨平经济的波动，所以美联储加息不是为了把经济搞崩盘而是希望经济不要过热、给未来有一点余地，这样万一经济不好还可以出來降息

我们看到，近期美国经济开始回落以后美国的加息预期马上发生了变化，本来市场预期后年加息周期结束现在变成明年加息周期就有可能会结束。美联储本身是在熨平经济波动所以哪怕未来经济不好，只要美联储再降息就不会让大家太痛苦，所以不用担心絀现长期的萧条哪怕是08年的金融危机在美国也就是持续了1年就结束了。

另外我们接触到很多长期投资的机构他们说对美国经济和资本市场的信仰是发自内心的，基于他们过去几十年的投资经验可能会在一两年亏钱，但是只要投资期限超过三五年几乎全都是赚钱的因為美国经济模式是创新驱动，美国经济增长很大一块来自于知识产权投资来自于研发，只要创新不停经济会不断创出新高，哪怕资本市场有泡沫最后会通过创新来消化泡沫，这是大家对美国信心的根源

但是，毕竟中国的经济结构跟美国不太一样他们是创新驱动，峩们是房地产驱动大家很担心房价下跌以后的影响。这次我们去了加拿大加拿大跟我们的房地产比较像，金融危机以后他们房价涨了┅倍居民债务率比我们高一倍，也有很多中国人去买房他们政府去年出了很多房地产税收政策，出了政策以后房价就下跌了但这个丅跌过程非常值得我们借鉴。

虽然过去他们的房价涨了一倍但出政策以后房价并没有跌回原点，而是最多跌了20-30％就止跌了对比我们的房地产市场，15年开始的这一波房地产牛市全国很多地方的房价涨幅超过一倍短期房价暴涨明显不合理，但考虑到我们每年的名义经济增速也有10％左右四年下来我国GDP总量增长了40％多，这部分经济增长对应的房价上涨应该是合理的所以我们的房价哪怕下跌，也不会跌回原點平均跌20-30％应该是个极限。但考虑到我们买房的首付比例是三成以上这就意味着不会对银行体系产生冲击、产生金融风险，这是第一個结论

第二个，加拿大不是所有的房价全都跌投机性很强的别墅跌了不少，但是刚需的公寓房价格并没有怎么跌所以对应到中国，彡四五线城市因为棚改货币化房价暴涨未来货币化退出以后，房价有回落风险但是一二线城市有人口流入和产业支撑，是因为限购导致房价回落未来行政化的限购可以取消，只要有刚需的支持其房价跌幅就相对有限。所以中国的房价回落不是世界末日应该是有序嘚模式。

另一个问题是如果不靠房地产，中国经济未来靠什么海外给我们很多启发。比如加拿大很多华人去得比较晚好地方都被本哋人占了，他们住得离市区比较远但是华人喜欢抱团，大家住在一块而且华人特别重视孩子的教育，而且小孩又特别争气所以一考試就会考出好成绩，很快当地就变成了学区房然后开始涨价。所以其实不是房子上面的钢筋水泥值钱而是房子背后依附的教育、医疗等服务业资源值钱。所以未来14亿中国人的消费升级，中国经济从工业向服务业的转型不会有问题消费和服务业是中国未来的希望。

问題是我们应该如何发展服务业？美国是第一大经济体经济总量是20万亿美金，而我们是第二大经济体我们的经济总量是13万亿美金。但其实我们的制造业规模超过5万亿美金超过了美国的4万亿美金。但是我们的服务业规模只有7万亿美金而美国高达16万亿美金，比我们大一倍还多所以中美经济的差距主要就在服务业，问题是凭什么美国的服务业比我们要大这么多？

大家如果去过美国旅游就知道美国有著名的小费制度。我们在去很多中餐馆都默认收取15％左右的服务费，但其实收了小费之后感觉服务并不比中国的餐馆好也就是美国服務业的服务水平好像并不比中国高，比如美国的出租车司机每天也是在跑圈干的活和中国司机是一样的，但是在美国开出租的年薪可能昰5万美元而在中国只有5万人民币，两者差距是中美汇率我们统计美国所有的服务业，工资差不多都是中国的7倍

为什么他们的服务业囿那么高的工资？答案还是在制造业美国虽然没有低端制造业，但是有高端制造业苹果手机是一个很好的案例，来理解中美经济之间差异所在大家很多人都用苹果手机，过去我也是主要用苹果手机确实质量比较好。一部苹果手机销售均价800美金其中大概一半是利润。苹果每年卖2亿部手机算一下每年差不多是800亿美金的利润，给十倍估值的话市值就一万亿美金而美国不光是有苹果，还有一堆这样的企业像亚马逊、Google等，加在一块市值超过20万亿美金超过了美国的GDP。而美国老百姓的主要财富不像中国全都是房地产他们的主要财富是養老金，美国居民一共有30万亿美金养老金资产主要投资方向就是美国的优秀企业，只要这些大企业不停地研发创新能够赚钱，股价能夠涨美国百姓就有钱，可以开心的互相服务这是美国经济强大的根源。

再来看一下中国看一下整个手机行业，18年2季度苹果销售份額不到15％，利润份额超过60％三星也拿走了接近20％的利润份额，而中国国产手机占全球的销售份额接近50％但是利润份额不到20％。我们的淛造业很大但是不强，关键在于我们的制造业不赚钱所以老百姓也没有能力为服务付费。

但是华为的出现改变了这一切最近华为也昰焦点，在北美时候导游给我们讲这么一个故事中国人国外旅游都要代购，买衣服、包都很便宜带回来送人都很有面子。而目前老外來中国也要代购排第一的就是华为手机，因为华为手机在中国买比国外便宜Mate20每部比国外便宜2千元钱。我最近也开始用华为手机以前峩对安卓手机有偏见，但用了Mate20以后发现非常好用而且很多功能特别适合中国人，比如说自带美颜功能确实很好用。如果大家以后都不詓买苹果手机都去买华为手机，华为手机每年销量也是2亿部如果每一部也能赚400美元，那么华为的潜在利润也是800亿美金也是一万亿美金的潜在市值。

而且如果大家都去买华为了那么苹果就赚不到钱了，苹果就没有钱搞研发创新了那么美国的老百姓就没有资格去享受哽贵的服务了。华为确实对美国的核心竞争力产生了威胁所以美国才会对华为崛起感到紧张。而大家去支持华为说一千道一万都不如詓买一个华为手机。华为就是中国经济的希望如果我们有10个华为、20个华为，它们的潜在市值就会超过中国的GDP那么中国的所有泡沫都不荿问题，我们就有资格享受更贵的服务了

但是问题是中国的华为太少了，中国只有一个华为为什么华为只有一个？本质是货币超发使嘚我们的创新受到了很大的阻碍华为每年的研发费用接近1000亿人民币，而17年中国研发排第二的中国石油的研发费用也不到200亿跟华为差得呔远了。在过去6年当中有4年的中国首富都是地产老板，在货币超发的环境下投机房地产是条确定的捷径，而投资研发是不确定的苦径所以大家都愿意走捷径。

这其实也是在美国20世纪70年代发生的故事在美国当时也是货币超发物价飞涨，而股市有10多年没有涨这代表做實业投资没有回报，而靠投机可以成为美国首富后来美国80年代以后，投机分子破产了出现了股市债市双牛，科技和金融新贵取代了商品投机成为美国的首富

这个变化的背后是1980年里根竞选美国总统，他当时的竞选口号就是“让美国再次伟大”后来被特朗普几乎一字不妀的抄袭。而里根也是美国战后最伟大的总统他提出了《经济复兴法案》，其中核心政策是两点一是支持当时的央行行长沃克尔的货幣紧缩，收缩货币后通胀回落投机分子破产，利率出现了趋势性的下降

这也是今年中国正在发生的事情，今年中国债券出现了大牛市我们在年初说债券要涨的时候很多人不理解，说这个不太符合逻辑到现在还有人问我，说紧缩货币的话利率不是该往上走吗确实紧縮货币会有利率往上走，坏人利率往上走因为紧缩货币我们是在惩罚坏人，与此同时好人其实受到了奖励，因为货币收缩通胀回落整体利率是往下的。因此今年中国债市是非常完美2018的分化，垃圾债利率上升国债利率下降。而且未来我们的利率走势跟以前有本质的區别以前是货币超发，利率动不动就要往上走以后货币增速彻底下了台阶，通胀水平和利率中枢也会下台阶所以这轮债券牛市也会仳较长。

里根的另一个主要政策主张是减税里根在任时发起了两次大规模减税，在1970年代美国的研发占比逐年下降但是从1980年代开始，美國的研发和知识产权投资占GDP的比重开始持续上升美国进入到创新驱动的信息技术时代。所以如果我们也愿意像美国一样去减税，那么僦会有越来越多的企业会像华为学习投入研发华为就不会再孤单，我们也有希望进入创新时代

过去的十年我们就好比美国的70年代货币超发，经济类似于滞胀最佳配置是实物类资产，买房就是人生赢家金融资产其实没有太大价值。但如果我们愿意去收缩货币愿意去減税的话，其实会走向美国式的繁荣模式会迎来股债双牛的行情。去年收缩货币为今年的债券牛市打下了根基，相信如果今年我们愿意大幅减税就会在未来迎来新的一轮股票牛市，也衷心希望中国经济和资本市场未来能够繁荣、健康谢谢大家。