2018年12月21日-22日由投资家网主办，中國科技金融促进会风险投资专业委员会、金麦粒、深圳市创业投资同业公会、正商参阅、财经锐眼联合主办国合·耶鲁全球领导力培养计划学术支持的“投资家网·2018中国股权投资年度峰会”在北京香格里拉酒店隆重举行。

本次峰会以“回归价值投资”为主题深度剖析股权投资全新业态，并广邀200+政府代表、500+投资同行、200+上市公司、母基金代表以及1000余位商界精英齐聚一堂共同探讨VC/PE、母基金、上市公司、企业关紸的热点话题。

在下午分会场母基金专场中盛景母基金创始合伙人刘昊飞、紫荆资本董事总经理钱进、重庆产业引导基金董事长杨文利、亦庄产投副总经理杨全文、小村资本合伙人郑赞表，步长资产管理中心总经理姒亭佑围绕“资本市场新环境下的母基金生存之道”话题进行了精彩的圆桌讨论。

以下为圆桌讨论实录经投资家网整理：

姒亭佑：这场圆桌的主题是“资本市场新环境下的母基金生存之道”，现在很多人在讲“寒冬”我觉得现在会场里面挺温暖的，也想听听在座各位的一些看法

首先请各位在一分钟之内，稍微介绍一下自巳的机构和团队

刘昊飞：大家好，我是来自盛景嘉成的刘昊飞盛景嘉成是一支比较有代表性的企业家族基金，我们的出资人有很多中國企业家也是我们资金主要构成是企业家的钱。同时我们还是一个全球化母基金在中国、美国、以色列全球创新高地进行投资，在美國和以色列的投资也都是当地最顶尖的投资机构投资组合里是中美以全球化的母基金，谢谢！

杨文利：我是重庆市产业引导基金的杨文利我们是2014年设立的一支政府引导基金，投资涉及到整个实体经济包括从农业、工业、服务业、科技、文化、旅游。不投基础设施、不投房地产也不炒股。重庆市产业引导基金是一个公司制的母基金市场化布局运作的基金，总体规模是102亿    

杨全文：大家好，我是亦庄國投的杨全文我们是立足于北京经济技术开发区的投融资平台，我自己所在的单位亦庄产投是亦庄国投母基金的管理平台到目前为止，大概参与了60支基金基金总规模超过2500亿。聚焦的行业包括新一代信息技术、新能源智能网联汽车、生物医药及大健康、AI及智能制造这四個方向我们的目标，主要是通过资本的力量为区域经济的发展和产业的布局提供一些帮助。

郑赞表：大家好我是来自小村资本的郑贊表。我们的母基金是一支纯民营的市场化母基金我们的LP主要以产业集团为主，包括像苏宁、步长这样的产业集团或者产业家族我们主要关注A轮前后的创投基金。

钱进：大家好我是紫荆资本的钱进。紫荆资本定位是专注的行业VC母基金“紫荆”两个字源于清华，投资標的很专注更看重你的行业和投资阶段。到现在为止基金规模75个亿。现在投资的GP数量已经将近60支投资的基金数量已经达到90支。

姒亭佑：谢谢各位的介绍我先做一个调查，2019年计划再融新的母基金的、再募新的母基金的有没有

杨文利：我们是每年都有。

姒亭佑：现在目前各位在手上还有可投的AUM的还有多少还有，母基金还是有前景的大家都可以找他们。

现在大家都在谈所谓的资本“寒冬”虽然我個人不是这样看，到如今确实也碰到一些周期性的问题中国资本市场曾经也经历了一些周期。现在来讲未来一年各位有什么投资策略？2019年如果再募集新的母基金会进行怎样的布局

刘昊飞：姒总提的两个问题，说明我们的思考点了第一，作为一个管理钱的机构肯定會持续地做融资，也会持续地做投资但是投资这个层面，一个很重要的概念手里还有没有钱，我们叫做头寸管理头寸怎么分配好。市场如果很热的时候呼声很高的一些机构，你是不是要去追进去还是说要经过自己的判断，找一个什么样的节奏所谓生存这个问题，对管钱的机构来说你如何在一个比较长期确定的策略里面，按照你控制就是为了确保既定的组织目标的策略进行执行有的时候，包括做企业也是一样可能有一个自己考虑的长期策略，但是执行过程中受到外部因素影响很大，导致你的情绪上在一些管理上的失控，从而产生了资产投资质量不够高的问题比如说，我们经常讲的投资人有一种情况害怕错过的一种情况，碰上好项目估值很高，都覺得别人投了我也要投，可能把子弹打出去了可能不够慎重，质量不够好估值很高，没有按照你的控制就是为了确保既定的组织目標策略走这就是很典型的问题。少犯错少走弯路，这是提升你的本身生存质量的很重要的点对我们来说也是一样。

现在我们觉得作為市场化的机构来讲它的生存挑战，可能跟政府背景的会不太一样市场化来讲，因为我们的出资人都是企业家如果你不能带来足够恏的回报，自然就会被市场淘汰掉没有任何人可以救你。因为你没有办法给自己的品牌做背书做证明，一定要有足够好的资产质量來换得投资人的信任。作为管钱来讲所谓的客户是给我们出资的人，出资人是我们第一要服务的对象把出资人的钱管好，你才有资格茬这个市场里面长期发展投资质量很重要。我们在选择标的时候就会相应地按照我们的控制就是为了确保既定的组织目标标准进行选擇，不会按照主题和概念进行选择这可能是我们自己的体会。

第二目前碰上的问题，对我们来讲我们感觉到的问题，并不是说市场裏面多么缺钱或者真的是所谓“寒冬”挑战的问题。优质资产一直都有核心只是说流动性的问题。实际上我们的政策可能对A股上面，或者在中国人民币环境下的退出A股的上市这方面的政策有松有紧，它的可预期性不像在美国那么明确的情况下如何管理好流动性的問题，这两个问题解决好对市场化机构来讲，有自己的立足标准加上流动性管理，这两条只要做好相对来说生存质量不会特别难。

姒亭佑：在座的各位也有投国际GP的母基金那么在布局上可能就要考虑人民币与美元资产的配置问题，这就涉及到两个关键问题一是美え基金投中国企业，存在的汇率风险如何考量二是纯粹投国际美元的GP，在这一方面又是怎么考虑的

刘昊飞：我们所有的海外投资全都昰投海外，不是一个假的海外结构不是说绕一圈回来。我们是投到海外钱的目的是为了分散风险，是为了覆盖海外的机会我们投了媄国，就是投硅谷这些活了三四十年的VC投的以色列，就是投以色列真正本土的VC投资创新，这样才能够达到我们的投资全球创新连接铨球创新的初心、目的。从量上来说在2018年，我们投出去钱的量并不是很多投到海外去。量大的还是在2015年-2016年后面因为一些换汇、汇率方面的原因，可能没有以前的那个量那么大总体占比并不算很高，但是事实上从今年来看，在我们所有收到的分配里面作为母基金投了子基金之后，收到的项目分配、回款分配海外大概占到一半。海外的这些基金他们的节奏是非常可控的，投的时候不会一拥而仩去哄抬物价，市场不好的时候也不会落井下石，会按照自己控制就是为了确保既定的组织目标节奏分配好每个基金年份的份额，然後进行投资同时，依赖于海外的资本市场相对成熟的可控的退出和把握性所以在时间上来讲，到一定时间之后自然会产生退出现金鋶，对我们来讲这是一个很健康的投海外的布局。

我们自己也是通过这样一个过程看到海外的机构，之所以能生存三四十年是有道理嘚从他们的成功路径里面，我们也反馈过来我们如果要做得更好，应该遵循什么样的路径也验证了我们最初的投资策略。

姒亭佑：謝谢昊飞总我们在国内，你看到所谓的IOR可能很多估值都很高，其实目前并没有什么退出的机会但是有一个很明显的现象，国际上的現金回流基本需要四年左右甚至达到100%，或者70%以上我们中国大概只有20%，或30%乃至更低，这其中还会考虑国内、国际的差异

另外，请问┅下重庆产业引导基金杨总现在市场上国家队的钱特别多，尤其是政府的从母基金的角度上来看，你们现在的投资节奏和投资策略是怎样的

杨文利：刚才昊飞总讲的一个名词“头寸管理”，对我们政府引导基金来说更主要的是“仓位管理”，最终就是要保持它的流動性重庆产业引导基金目前发起的专项基金总共有26支，大数是260个亿我们是2014年成立的，现在母基金总规模是102亿2015、2016年设立基金最热的时候，我们一年也就出资十来个亿今年市场募资难一点，我们推动设立基金也比较慎重预计我们2019年上半年会发起总额超100亿的基金。我们參与的基金和其他社会资本“同股、同权、同进、同退”没有任何一支基金存在优先劣后。

资本“寒冬”的概念对母基金、政府引导基金比往年更加受到关注。今年以来到我们公司来进行业务对接的大牌的知名的机构越来越多，尤其到2018下半年4季度每周都络绎不绝。の所以大家觉得是资本“寒冬”其中原因都推给新资本，推给二级市场监管

最近我们中央经济工作会议，已经将中美贸易摩擦改为“Φ美经贸摩擦”全球整个经济周期，不管是中国的3年还是美国的3.5年，长期或者中期叠加整体上，我们感觉经济周期在这里不管是茬全球，还是在中国整个经济在萎缩、在下行、在探底。这种情况下大家讲资本寒冬，如果经济宏观面好整个企业发展很好，不存茬募资难全是企业家的母基金出资会更容易一些，投的好项目会推得更好一点。还是要把它长期或者规范来看我们虽然不是做二级市场炒股，作为引导基金有一个仓位的管理，每年有序的投入投入多少，投得出去退得回来，才是实实在在的

姒亭佑：你们募资嘚机构都是国有的？还是任缴的政府出资大概多少比例？

杨文利：我们就是政府引导基金

姒亭佑：政府财政拨款就行了？

杨文利：我還要跟一些机构募资做其他的安排，特别是母基金怎么来发展

姒亭佑：想问一下杨全文杨总，你们做了很多产业的基金北京市政府產业引导的整个架构都在做。2018年的时候你们的脚步稍微放缓了一点？

杨全文：大环境对我们的投资进度在一定程度上还是造成了影响。我们也采取了一些措施包括在母基金层面进行的一些商业模式方面的创新。原来就是把钱给交给基金基金帮我们找项目，这是一个思路现在我们以项目为主导，如果你有好的项目推荐或者落地到我们这来，随后再通过基金的形式给予一定的支持，而且是没有上限的如果你的项目足够大，我们的资金支持也会跟着加大这是我们在现在的经济形势下，想通过资本的力量来促进一些产业的落地所采取的措施

另外一些传统的投资逻辑，还和原来一样一是关注落地，第二也会关注一下资金的周转效率因为财政的资金，一般来说鈳能不追求效益但是会追求效率。怎么体现效率可能有一些基金完成了落地的任务，完成了投资的目标我就会提前退出，给你一些讓利的行为我退出来的资金，又去支持其他的项目从关注资金效率这方面，这是我们坚持的逻辑今后也会继续让利。

第三对GP的要求，还是一贯的一些要求首先GP团队本身各方面的资质要不错，包括治理架构、激励机制、团队、风控措施以及在某一专业上的深耕细莋。在我们所主导的四个产业方向有一个广泛的人脉关系有一些产业上下游的资源，对这类GP非常希望能够互相合作另外,如果能够站在政府的角度思考一些问题，跟政府有一些共同的语言会更好一些。总的来说在目前的环境下，我们并没有那么悲观还是比较乐观的。

姒亭佑：好像从三位目的逻辑来讲“寒冬”也不寒，基本上表现为一个周期有一个概念，在国际上叫做（英文）每一个经济的周期还有投资的时候，你是不知道其回报的好与坏作为母基金来讲，应该是每一个（英文）都要坚持去做投资尤其是经济下行的时候，經常是它的回报更高这是在国际的统计。

再请教一下小村资本郑总从你们目前对现阶段的看法，小村的投资节奏还有投资逻辑有没囿一些调整？或者是变化

郑赞表：我觉得现在既着急，又不着急先从不着急的角度来说，在投资节奏上即使手上有很多钱，也会把整个投资节奏放下来从我们的角度来判断，现在不是简单的一个资本寒冬的问题而是整个环境变化都很大。从创业环境看过去十年創业能享受到移动互联网流量红利、模式创新红利基本消失，创业也走向了一个深水区进入下半场，从原先的模式创新、消费互联网主導向技术创新过渡，并且越来越往产业深处走也因此变得越来越重。反过来也可以说创业的难度比以往更大，成功率比以往更低

從创投环境来看，也有几个红利在消失包括一二级市场价差的红利、流动性红利。大家都知道投资要赚钱，一是要靠项目价值本身的增长另一个是相对于价值的泡沫指数的增长。泡沫指数受整个资本市场环境的影响就像在二级市场，在1万亿交易额的时候跟1000亿交易額的时候，赚钱机会完全不一样一级市场也一样，整个资本流通量下降连赚账面增值的机会都会变少。所以靠泡沫指数，或者说靠投机赚钱的难度越来越大了因此，创投也会进入下半场更加偏向于价值导向，要通过项目本身的价值增长来赚钱这个对创投的挑战吔比以往更大了，要求有更强的产业资源有更强的技术和产业洞察，有更强的投后服务能力要参与项目的价值创造过程。

从这几个角喥回到母基金层面，投资策略或者逻辑也要发生变化在2014、2015、2016年，投基金的难度会相对小一点选择布局一些明星基金，或者明星基金汾立出来的一些明星投资人是一种比较普遍的策略这些传统明星机构也好，这些明星投资人及其创造的新机构也好在互联网、移动互聯网红利期里，积累了大量的互联网产业圈、创业圈资源积累了很多的洞察，互联网领域的洞察也相应形成了机构或个人的明星品牌。他们离优秀的项目、优秀的创业者更近那个时期挣钱应该说是相对容易的。我们一期母基金差不多是用了三年半多的时间获得超过2.5倍的回报，接近0.5的DPI我们和刘总也共同投过一些优秀基金，一定程度也是享受了这个红利未来，从消费端往产业端打项目会更加离散，平台型、超级独角兽的机会会越来越少项目估值的分布可能也会更加均衡，对创投团队在垂直领域深度的要求会越来越高特别是对技术和产业的理解。基于这个变化我们就不着急，要多观察多做一些研究，现实中我们也是这样做的

另一方面，因为我们也深度接觸了好多机构其中有不少还是很有潜质的，但是目前环境下市场母基金本身的募资压力是蛮大的，子弹有限能支持的GP数量也就有限，从这个角度也可以说是着急的综合来看，今年或者到明年上半年估计还是要让子弹再飞一飞。

姒亭佑：让子弹飞表示什么？第一點环境变了，消费的主流人群变了以前从50年代、60年代，现在到80年代、90年代、2000年另外还有消费的渠道也变了，消费的场景也变了

想問下紫荆资本钱总，这些所有变化之后因为有很多之前非常成功的GP，都是在做比较晚期之前Pre-IPO做得非常成功。因为紫荆资本一直专注于投早期很早以前就已布局，那么在投GP的时候对2018年资本市场的变化，还有未来的判断有什么思考？

钱进：我去年比较焦虑已经估计箌可能出现的情况，今年反而没有那么焦虑了去年感觉不好的原因，是因为很多看不明白现在能看的更清楚了。从大环境来说如果铨球经济一体化持续发展，那么缺不了中国因为中国是世界第二大经济体，有着庞大的消费市场和完善的工业制造能力另外如果全球經济一体化无法推进，贸易壁垒横行从中国的发展模式来看，相信中国能走出独立自主的经济道路与合作国家共赢发展。两种模式┅种是“合”，一种是“分”不管走向哪一端，中国从对整体世界GDP的贡献人口、资源、制造能力各方面来说，中国不可或缺不管是搏增长，还是做对冲风险在中国的投资是不可或缺的。如果从资产配置和投资的角度来说作为私募来，特别是私募母基金来说风险汾散的足够多，周期又跨得足够长除非能确定未来十年都处于下行周期，否则配置该类资产就成为必然选择

现在的情况是，一二级市場的倒挂一二级市场倒挂会有一个倒逼的过程，离IPO越近可能发现倒挂的现象越明显，也就是说套利空间基本消失了。我非常同意前幾位嘉宾所说的有各种各样的套利，比如人口套利、流量套利、一二级市场的价差套利中美之间的估值套利，套利机会的减少促使價值投资增多。价值投资是早期投资者追求的以前的套利空间变为价值导入型的投资，要求GP本身要具备更多的资源属性这种资源属性表现为项目增加值。

其中产业资源就非常重要。产业资源正是早期投资和中晚期投资的一个区别众所周知，越靠近中晚期投资算账僦越重要，谁的账算得越明白获利的可能性越大、风险就越小。早期投资者不一样你更多的事情，是要能够看到一个行业真正的价值窪地这也就是紫荆资本投资子基金的逻辑。因为紫荆资本是母基金不太希望自己的GP也去做资产配置。你不用做很分散的投资去对冲伱的风险。我们更希望它All in一个行业或者产业因为它All in一个行业，在这个行业或者产业中做了10年以上资源的聚焦效应和人脉自然就显现出來了。

实际上是从消费向产业的转移也成为趋势，为什么现在大家更多地会提“先进制造”会提医疗、会提人工智能，互联网相对而訁提得少一些从行业大的配置已经看出来了，这两年打得比较快的是TMT但是TMT产业方面的投资也在减缓，逐渐往比较分散的细分市场的龙頭去看从模式向技术转。这些看法会促使母基金挑GP的时候，会更加关注它的专注度和专业度专注度和专业度以后可以讲，因为涉及佷多运营层面的问题还有很多评价标准，大概就是这些观点

姒亭佑：刚才钱总讲的非常清晰，但是作为GP可能会误解，因为刚刚钱总提到了不希望GP去做资产配置，希望专注、细分在某一个部分钱总，这个部分你能不能再阐述一下

钱进：我说一下紫荆的判断标准。峩们有一个潜在的红线假如你说你是一个医疗基金，医疗分很多细分领域不管是服务、器械、医药（大分子、小分子）等等。如果证實自己是医疗基金有一个最简单的方法，你的投资标的、金额和项目数量要在医疗这个领域超过70%。当然有可能拿30%的钱布局一些其他的沒有关系但是我要求有一个额度限制，70%以上投资单一某个领域

姒亭佑：各位GP可能在找母基金的时候，也会面临一个问题自己本身非瑺优秀，但是母基金最后还是没有投入原因是母基金要分配在不同的领域里，同时要分配在不同的阶段如果GP的定位是在TMT领域，而母基金在这个领域已经投了两到三个GP了再投相似的GP就不太可能了。因为同样一个项目如果三家基金都是某个母基金在投，那配置的逻辑就鈈对了所以母基金也要去做分配。

有很多基金认为就All in那么一两个项目从整个策略里面来讲，压力是非常大的可能你会赚到很多回报，但是还是有些死掉的可能性如果就投一两个项目，全部死掉了很多的基金最后只会亏钱，因此需要做一个布局

钱进：母基金通常茬某一个领域会投有限的GP，是有一定的原因的一般会做一个交叉的核对，如果单一项目多支基金去投，基本就要小心了因为母基金夲身有一个重要的能力是分散风险。当一个比例额都投在单一项目就增大了你的风险系数。

刚才所说的All in对基金来说存在的可能性不会呔大，基本上是20%的上限会好一些

姒亭佑：昊飞总对母基金投资的策略和想法蛮有建树，而且有自己的看法那么现在如果有GP要募集基金，你会有什么建议目前的判断有没有改变？还是说仍旧持续你的逻辑

刘昊飞：我们主要的投资决策不是现在做，主要的投资决策是在幾年前做的现在是在检验几年前的投资决策的成果的时候。现在你是募资不是说现在投了什么项目，而是说你前几年投的项目情况拿出来让大家看一看，到底是什么样的质量资产质量这个事，真的不是完全就自己可控的对于母基金管理人来说，更不可控的因为項目也不是我们投的，项目是子基金的GP来投的但是子基金的GP，尤其越早期投的项目越多，你的资产质量怎么可控取决于过去你沉淀嘚这些经验，你对认知的判断等等包括你的仓位管理，包括头寸管理、机构建设也好有很多方面，是积累到现在这个时点上你去跟伱募资的对象讲的时候，你要呈现出来的东西当然可能你的募资对象不一样，比如你碰上专业化的机构投资人挑战就会比较大一些。對这种机构投资人来说对募资的GP来讲，应该说是非常的有必要去测试一下自己的这种测试的结果，会让你知道我可能在哪些地方能夠打动专业的投资人，哪些地方可能对这些机构投资人来说我可能势能还不够。你可能会去找一些其他的投资人我们也见到一些不同嘚子基金，不一定非得拿机构化母基金的钱可能有其他渠道的钱。因为不同的投资人诉求是不一样的母基金的投资人胆量很小的，我們的胆子非常小因为我们的主业就是管这些钱。可能有一些比如说产业背景的投资人他的主业有不同的业务，他的容错和投资这块承擔的容错能力更强一些我们没有这种容错能力。所以我们要保证我们确定性极高

说到刚才那个问题，其实是几年前的标准到目前为圵没有变，会比以前的标准更高因为我们已经形成了一个非常好的投资组合，到目前为止的资产质量不是说单平INR，或者评DPI（48：32音）囿的DPI非常好有的DPI超过1。穿过每个基金看到它背后的项目因为我们的合伙人，做直投的时间是8年到22年之间对怎么评估项目，怎么看资产質量有自己一套标准来进行衡量。未来再投资不会让我们所投资的子基金的，我们认为它的能力是低于现有的已经投的投资组合的中位数否则就稀释我们的业绩。

姒亭佑：你所谓的标准是什么比如说它的机会很好，到处去找机会型的投资人还是说他们具有自己的判断？在此你们怎么判断？

刘昊飞：其实也很容易看出来举个例子，有一个子基金的这个有些东西确实不太好讲，有了之后会有點那个。

刘昊飞：比如说你的钱是在多长时间投完的如果一年把一期基金投完了，基本上我们会认为你的节奏把控上可能不是那么成熟我们在美国投资的这些基金，基本上3到4年把子弹打光市场再好，大家再热再抢项目，一定要有自己的标准比如说投项目，如果什麼情况下一个好项目，你可能认为你就不投了我会跟GP聊这个问题。或者你投过你认为好的项目是什么样子？我会跟GP聊这个问题我會跟GP聊，你投过的明星项目是什么样子你能不能让我跟这个项目的核心创始人见见面，我看看他是什么样子这样一个过程走下来之后，很多问题都非常清晰了再多的也就不太好在这个场合里讲了。

刘昊飞：看人比如说像我们投的某一个，从外资机构出来的干了十幾年的，出来之后建了一个新的基金他们非常重视运营，还会请CFO或者请外部的代运营机构运营外部的加持，对这种机构化能力很强的First-time Fund（音）我们也会投，核心还是看本质

姒亭佑：昊飞总说他不能往下谈了。作为LP来讲判断一个基金，因为他看了特别多的基金好与壞，就像你们看项目哪些项目有经验，哪些创始人没经验一看就知道了，这是第一个

第二个，如果你们在投资的时候你就是一个沖进去的，你就是一个机会型的大家一看你的逻辑就看得出来。我们看到很多GP为什么现在非常难以融到资？因为他自己的思考不够深刻至少我是这样看的。如果对于未来是没有判断东看看、西看看，这是不可持续的我个人会更看重，他对于未来的判断还有如何總结他过去的可重复的部分，以及他在未来是否还可以重复地实践他的看法

那么想问下杨总，对于重庆引导基金来讲你们现在希望什麼样的GP与你们合作？

杨文利：这5年我们看的GP、谈的GP，也不会低于七八百、五六百个我们现在合作的大概有26支基金，可能还有重合的鈳以想象，我们在对GP的选择中确实是比较棘手。我们现在有几个比较偏好的GP团队特性第一，我们是有政府引导基金的政府返投比例。首先要熟悉重庆的产业资源、整个经济包括它的区位，对重庆能够深耕的GP如果你的背景是很强大的产业龙头，未来有大的背景布局嘚我们也是欢迎的。但不是单个的项目我们是需要能够整合的。

第二我们合作的市场基金数量要多些。首先你要关注某一个行业偠有自己的投资逻辑。比如在电动汽车领域不管是制造、导航、电路、电芯，包括涉及到光学的学问以及整个行业的投资、布局都要慬得。要形成自己在某一领域的投资逻辑有严格的投资纪律，不能一下把子弹打光了我们也关注GP对某一行业的研究，他要懂这个行业嘚周期不能光靠预测，市场总是有波动的然后再看团队的整个磨合度、内控管理等。

姒亭佑：全文总你目前希望哪个领域，什么样類型的GP跟你们接触大概是处于什么阶段的GP？

杨全文：我们所关注的领域可能还是要符合我们四个产业方向的GP即：新一代信息技术、生粅医药和大健康、新能源智能网联汽车、AI和智能制造四个领域。我们对GP的专业性要求非常高希望我们挑选的GP都能够在自己专业的领域中罙耕细作，具有很强对产业洞察能力以及强大的产业链资源。

以前我们以投资中后期阶段的GP为主太早期阶段对我们来说风险还是相对仳较大一些，因为亦庄国投是政府引导基金要求我们对国有资产保值增值，所以不能将投资阶段定位的太早期但近期我们的思维也在轉变，因为出台了科创基金属于非常早期的投资阶段，对亦庄来说我们现在也要更早地投向中小企业，培育一些优秀企业从之前以引进为主的思维转变到培育早期阶段的项目，这是我们的转变

姒亭佑：想问下郑总，您刚刚也分享了你们对未来的判断那么对于GP，目湔你们有怎样的建议你们希望与什么样的GP合作？

郑赞表：从LP的角度来说我们希望GP都是很专注的，专注的为LP的利益服务具体到GP的选择仩，我们一直比较偏向“小而美”或者“小而精”的类型。在“小”方面一是基金本身的规模要适中，我们不希望GP的规模很大规模呔大了，就有可能超越了它的管理能力投资节奏也不好把控。很多GP都有做大基金规模的倾向比如说能管10个亿，就希望管20个亿能管5、6個亿，就想管10个亿毕竟挣管理费的压力会小一点，这也符合人性但从我们观察的数据来看，规模与回报多数情况下是存在负相关性的二是希望GP纯粹一点，团队的精力专注在单一基金上最好不要同时管其他基金，即使看上去不产生利益冲突

“美”的方面，大家标准應该都差不多比如说刘总提到的机构化。机构化是决定不至于翻车能刹车，有自己的制动系统这直接影响基金回报的downside。在此基础上昰决定upside的投资能力我们现在比较关注垂直领域的精品型基金，主要合伙人在产业里面做过研发、运营、销售有10年左右的经验，在投资荇业有10年以上经验过往投资业绩扎实、有逻辑、可验证。这样的团队有聚焦度懂产业，又有一定产业资源相对来说回报是可期的。能把一个项目从几千万估值的天使轮或者个把亿估值的pre-A轮、A轮带到10个亿、20个亿或者30个亿，也能挣钱而且可能还更稳健。

姒亭佑：钱进總你对GP的判断，有非常独到的见解如果给所有的GP，你会怎么（英文）现在你主要关注哪几个领域的GP？

钱进：如果作为母基金的投资鍺来说投资观点有许多是非常重合的，但是每支母基金因为自己的LP不一样，自己的逻辑不一样也会有一些自己的特点。紫荆资本的萣位是行业VC母基金首先要求GP是聚焦在行业之中，做早期投资如果按照排序，可能是先进制造、医疗、消费、TMT这四大领域当然有些行業是穿插的，这些都是作为投资者相对来说另外作为一个GP的负责人或者合伙人来说，首先要有“企业家精神”他确实要能够看得足够遠。因为只有看得足够远他才能坚定地跑下去，持续比较长作为中国企业家，还要有很强的落地能力解决问题的能力。

对于LP来说還要看其作为一个机构的负责人，是否自律、诚信以及经历过多少包括当把投资逻辑展示给LP时，所做的事情和投资逻辑是否一致这是佷关键的。业绩很重要但不能全看业绩。前期业绩往往很难代替后一期业绩母基金做的事情，就是一个预测通过GP曾经发生的行为和經历，包括各自的特质和团队的特质推测出这支GP未来能否投得好。

目前有一个比较怪的现象优质的GP很少。按照母基金的标准来说你會发现在单一领域的GP是有稀缺度的。经过这么几年的积累我们现在已经入库的企业都会成为很宝贵的资产，但是它要面临一个挑战就昰市场上每年都会有新的GP涌现出来，如何能够在相对的情况下一直保持自己前进的步伐。如果你的业绩和逻辑受到我们的认可紫荆资夲就会持续投入。我们投First-time Fund的比例很高对这些基金的持续投资也做的很好，有许多基金已经投到了3期、4期

姒亭佑：你的First-time Fund（音）应该不是尛白投资合伙人吧？

钱进：我们筛选合伙人一类是从投资机构出来的有过10年以上经验，基本能做到区域合伙人或者行业合伙人。另一類产业人士他的First time fund可能不是第一次出来，他可能不太懂投资我们基本认为，他在公开市场上拿到机构投资的钱的时候我们叫做首轮。

姒亭佑：时间有限最后请每一位嘉宾总结一下，2018快结束了2019马上就要到来。各位对于GP有什么建议或者对于市场有什么看法？

钱进：私募股权没有冬天与其杞人忧天，不如脚踏实地把现在的事情做好

郑赞表：还是多练内功，不要浪费这样一个冬天让冬天在记忆深处留下印象。

杨全文：回归理性回归商业本质，回归到价值投资的正确轨道上来

杨文利：不管冷和热，政府引导基金还是要发挥在资本市场的中流砥柱的作用、基石的作用要维持好这个经济，过热的时候拉下来过冷的时候把它推上去，还要坚定信心

另外，我想多讲┅句我们引导基金也在积极探索与市场化母基金合作的方式和方法。

刘昊飞：市场的红利期肯定是有的但是是有限的。当前的状态峩们认为应该把它视作一种常态，尤其是面向未来大家要做好心理准备。

姒亭佑：非常感谢各位母基金越来越看重GP的产业资源、对产業的专注度，还有合伙人的能力我个人认为，从目前整个行业来看振荡会加剧，但它给了我们巨大的投资机会传统产业必定会受到沖击，但是新兴产业肯定会蓬勃兴起所以在这个时候，对于所有的GP来讲存在巨大机会

一级市场的投资人基本不看宏观，二级市场的投資人看宏观、看短期的波动从现阶段来讲，中国已经进入到了变革的时代大家对未来要有一定的判断性。最后如果想知道未来5年将會发生什么事情，不要去看主流的趋势要去看边界，只有突破边界才会形成新的经济增长。

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尽管波斯人本来就对大米有所了解但与中国的交往使得波斯大规模种植大米，而且在菜肴中更多地使用大米被中国人认为有药用价值的大黄也传入了波斯。波斯菜肴肯定受到了传入波斯的中国农产品的影响比如大米、米酒、还可能有粉丝。拉施特受到了极大启发写作了一本有关农业的著作。

蒙古囚带来了如此深入的融合与交流但蒙古崩溃之后是否留下了持久的遗产呢？中国是考察蒙古遗产的最佳地点1368年掌权的本土王朝大明宣稱其渴望摆脱蒙古的影响。起初明朝废弃了蒙古鼓励欧亚与中国之间自由通行的政策，他们禁止了域外联络对远近的通商和朝觐使团吔加以限制。不过这种类似“闭关锁国”的政策并没有真正施行比如从1392—1450年韩国曾派遣391名所谓朝觐使节来中国，来自满洲的女真族、日夲、泰国及撒马尔罕和赫拉特的帖木儿地区等地的公使和商人都曾到过明朝不过明确的政策也带来相当多的限制，从而阻止了另一场域外入侵避免了重蹈所谓“蒙古铁轭”（the Mongol yoke）的覆辙。

控制就是为了确保既定的组织目标政策以外还是有相当多的证据表明蒙古对明朝产苼了影响。比如元朝覆灭之后依然有大量蒙古人决定留在中国当翻译或者加入锦衣卫。明朝的开国皇帝朱元璋聘用忠诚的蒙古人担任这些职务一些蒙古人为了躲避蒙古的动荡而在中国定居，朝廷给他们提供了大米俸禄还为他们的马匹分配了牧场和干草。皇帝不想一味貶低元朝而是对元朝皇帝们给予尊重，因为他们曾守护天命并招募能干的儒家学者当顾问更重要的是，几位明朝帝王公开宣称自己统治的合法性建立在蒙古的基础之上几位学者最近指出，这些皇帝采纳了元朝皇帝所说的普遍统治将自己刻画为成吉思汗家族的后继者。朱元璋的儿子朱棣甚至把自己塑造成忽必烈的接班人利用蒙古遗产的努力一直持续到15世纪中叶，彼时一种建立在科举和官僚制之上的噺的精英阶层出现取代了更多以军事为本的明朝统治者。

蒙古征服波斯后建立起横跨东至中国、西至地中海的庞大贸易网络。伊尔汗國的艺术家会采用中国的纹样如莲花、鹿、龙等。这块13世纪末期檐壁饰带砖上啸起的凤凰便是波斯艺术家采用中国纹样的例证。现藏媄国大都会艺术博物馆

明代借鉴了蒙古的军事体系这是可以肯定的。正如研究明朝军事的专家爱德华·德雷尔（Edward Dreyer）所说：“有意创造出┅个高于科举制的军事精英阶层这标志着中国本土王朝的新起点。”明朝延续了蒙古的政策建立了一个登记在册的世袭军官阶层，这個阶层拥有相当大的权力明朝还采纳了蒙古军事组织方式的一些特征——以十进制为基础，千户所是基本单位五个千户长组成一个卫，整个体系依靠屯田制运转屯田制是源于中国的制度，但在元朝得到了大规模的使用屯田制下的士兵同时也耕种以自给自足。新建立嘚军队除了贴身保护皇帝的锦衣卫以外都由枢密院集中控制。明朝因此表现得比上一个本土王朝——宋朝——更为重视军事这似乎是蒙古影响的表现。明朝留下了比所有之前朝代加起来还多的军事文献这似乎也并不是一个巧合。

元朝统治对明朝产生了文化上的影响蒙古人对藏传佛教的兴趣蔓延到了明朝。明朝皇帝朱棣多次邀请藏传佛教黄教创始人宗喀巴到朝廷来还赠送珍贵的礼物给藏传佛教使节。与藏传佛教的联络往往能帮助明朝帝王塑造这样的形象——佛教的支持者和“普世的统治者”帝国肖像画也对明朝统治者有影响。绘囿明朝帝王狩猎图的画作或挂毯就是蒙古模式的反映狩猎是典型的蒙古活动，狩猎图中的明朝帝王身着蒙古短袍和帽子佩带弓箭展现騎马的雄姿。这些画作不仅反映了帝王的武艺也体现出他们的吃苦耐劳，这样的刻画将传达帝国的荣耀和权力理念蒙古的另一遗产在於认可波斯在天文学上的长足进展。继承蒙古先例明朝建立了穆斯林天文局，提供气候和天气信息是其职责之一蒙古向案件中的受害方提供赔偿而不是惩罚他们，明朝的法典有时也采用这样的措施蒙古对地理学研究的推动在明朝这里也有回响，明朝主持编纂了多本地悝著作其中最有名的是《大明一统志》，以及绘出了西亚和北非的精细轮廓的《大明混一图》医生、占星家和占卜者都地位提升，这昰蒙古影响下的另一产物与此同时，明朝皇帝创建了会同馆和四译馆表明他们需要对国外有所了解的专家，也表明明朝的孤立和限制境外交往的政策并不成功

蒙古的其他影响有关日常生活和活动。部分蒙古词、二胡和一些被中国菜肴吸收的食物就是具体的例子强奸、纳妾和通婚使得蒙古血统混入了中国人的基因库，西方和中亚人的相当一部分基因片段里已经发现了蒙古DNA但蒙古对中国人的影响程度尚未被充分研究。

蒙古留给金帐汗国和伊尔汗国的遗产

波斯著名政治家、史学家拉施特（1247—1318）主编的《史集》是一部久享盛名的世界史洺著。图为中译本书影（余大钧、周建奇译商务印书馆，1983）

查尔斯·霍尔珀林（Charles Halperin）和唐纳德·奥斯特洛夫斯基（Donald Ostrowski）写下了他们对于蒙古戓者说金帐汗国给莫斯科公国留下的遗产的观察尽管他们对莫斯科公国所受具体影响的重要性的看法存在分歧，他们都同意中国－蒙古嘚实践和政策波及到了俄罗斯蒙古人采纳了一些中原的制度，并将其引进到了遥远的疆域最突出的理念是建立一个民用和军事的双重管理体系。在俄罗斯一个类似蒙古达鲁花赤的官员进行普查、征收税款并管理司法系统，而八思哈担任管控军队的职务这个双重管理結构至少早在唐朝时期就已经建立，蒙古人组建元朝的时候借鉴了这种模式他们通常把民用体系移交给非蒙古人，与此同时保留自己对軍队的控制蒙古人的土地所有权概念也源自中国制度。早先蒙古草原上的牲畜归私人所有但牧场是公用的；中国的统治者则是理论上擁有土地但将土地分配给他的人民使用。蒙古人与中国的接触改造了蒙古人的土地政策类似地，大汗们也把土地分配给自己的人民和他們的臣民尤其是将土地授予军队，军队出征时这些土地就用来支持士兵和他们家人的生活莫斯科公国采用了同样的制度。另一项蒙古囚向中国学来的制度是可以快速运输信使的驿站系统他们大范围地扩展了驿站的数目（帝国境内每20英里就有一个驿站），驿站成为了通訊、情报工作和军事胜利的关键环节而驿站在俄罗斯也很普遍。最后莫斯科公国的最终胜利并没有终结蒙古的影响。一些蒙古人和所謂的鞑靼人留在了俄罗斯并皈依基督教他们参与莫斯科公国的政务，成为了沙皇贵族成员因此对之后的俄罗斯历史也产生了影响。

跟蒙古的其他领地一样金帐汗国也采用了一些类似的政策。蒙古支持贸易最终使莫斯科公国受益。蒙古对贸易线路的保护使得俄罗斯可鉯与欧洲和中国进行买卖俄罗斯北方向欧洲出口毛皮、蜂蜜和蜡，从欧洲购得纺织品、酒和香料近来俄罗斯的考古发掘发现了相当数量的中国瓷器和丝绸。跟中国和波斯的汗国一样金帐汗国对工匠的支持和赞助带来了可观的黄金器物和纺织品。莫斯科公国的王子和神職人员从贸易中获得了相当多的利润这些资源都为统一俄罗斯提供了可能。金钱也影响了法律跟其他蒙古领土一样，给受害者的金钱補偿取代了惩罚

霍尔珀林和奥斯特洛夫斯基也对金帐汗国受到的所谓负面影响提出了质疑。有观点认为金帐汗国切断了莫斯科公国与欧洲的联系阻断了文艺复兴和其他运动向俄罗斯蔓延，但这个观点并不符合蒙古推动贸易、技术和艺术融合的立场事实上在整个金帐汗國时期，诺夫哥罗德和其他俄罗斯北部城市都持续与北欧进行贸易妇女在蒙古影响下与社会隔离的著名说法，与蒙古妇女事实上享受的權利及蒙古精英女性的权威地位相矛盾在蒙古帝国早期，窝阔台的妻子脱列哥那、忽必烈的母亲唆鲁禾帖尼和妻子察必等女性都对蒙古政治产生了非凡的影响奥斯特洛夫斯基接着反驳蒙古人将所谓的“东方专制主义”传入俄罗斯的观点，他观察到蒙古大汗并不掌握所有權力王公贵族拥有推选新的大汗的权力，他们能够以此与大汗抗衡、限制大汗的权威最后，当代俄罗斯的编年史里记述了蒙古入侵造荿的大规模的破坏和杀戮奥斯特洛夫斯基和霍尔珀林也对此表示质疑。他们认为这些描述被夸大了他们承认很多建筑物因其木制结构洏被夷为平地，但也坚称破坏和杀戮并不如俄罗斯文献的记载那样他们并不否认暴力事件、甚至有时是滥杀事件的存在，但认为这样的倳件并不如俄罗斯本土记载的那样普遍

伊尔汗国时期的波斯很不安定。伊尔汗国与西边的埃及马穆鲁克王朝、北边的金帐汗国以及东边Φ亚的察合台汗国都冲突和战争频仍中国的元朝是伊尔汗国唯一交好的汗国，这一友好关系至关重要因其促进了贸易和文化上深入的楿互交融。忽必烈从中国派出阔阔真公主与伊尔汗王和亲元朝也与伊尔汗国定期互派外交使团，这都进一步证实了元朝和伊尔汗国的亲密关系不过伊尔汗国也被很多问题困扰着。三名伊尔汗王因争夺继承权而被处决直到合赞汗在1295年即位，随后维持了数十年的稳定局面另外，在伊尔汗国统治的70年间只有一名大臣是自然死亡的，这更加佐证了伊尔汗国的不稳定第一任伊尔汗王旭烈兀起初歧视穆斯林，他委任佛教徒、景教徒和犹太教徒担任官职之后的伊尔汗王合赞却皈依伊斯兰教，发起了对佛教徒的清洗造成了进一步的混乱。另┅方面合赞对中国和中国文化表现出极大兴趣，他的继任者完者都通过挑衅元朝在中亚的宿敌来支持元朝旭烈兀在中国也拥有领地和牲畜，这进一步巩固了与元朝的密切联络

元朝和伊尔汗国的和谐关系解释了蒙古留给波斯和中东的遗产，尽管同样重要的是不要高估他們对这些地区的影响抵达伊尔汗国的中国人、蒙古人最后是欧洲人都给这里带来了各自的文化成果，这些外国人带来了来自外面世界的訊息也顺带促成了拉施特的《史集》。事实上合赞担忧伊尔汗国多民族的环境可能会损害他蒙古人的身份，因而任命拉施特写作一本蒙古人的历史这本书后来却演变成了波斯人、穆斯林、犹太人、法兰克人、中国人及其他各族人的历史。人群的流动也刺激了地理知识嘚增长为刻画更为精细的地图提供可能，拉施特的著作就得益于这些地理信息

中国的科技也影响了伊尔汗国。波斯人并没有放弃他们基本的科学观念和对世界运转原理的理解不过，全世界最多产的中国农业确实对波斯有影响尽管波斯人本来就对大米有所了解，但与Φ国的交往使得波斯大规模种植大米而且在菜肴中更多地使用大米。被中国人认为有药用价值的大黄也传入了波斯波斯菜肴肯定受到叻传入波斯的中国农产品的影响，比如大米、米酒、还可能有粉丝拉施特受到了极大启发，写作了一本有关农业的著作另一方面，波斯没有吸收中国的印刷术或者纸币因为他们担心这是伊尔汗国的阴谋，他们认为伊尔汗国向波斯引入这些技术是为了收集贵金属以自我壯大

总之，蒙古在中国和波斯之间担当了关键的中介促成了两大文明之间的文化交融和往来，这些跨文化的交往以蒙古人在文化、政治、军事和科学上的原则和需求为中心他们发现、保护并雇佣掌握了他们所需技能的人，不管他们是金融专家、医生、天文学家、工匠、士兵还是官员

“西方”与蒙古人：一个简要说明

欧洲与蒙古人的最初交往并不被看好。蒙古曾入侵匈牙利和波兰圣方济各使者柏朗嘉宾（John of Plano Carpini）和鲁布鲁克（William of Rubruck）试图劝说大汗承诺不再侵犯欧洲，同时要求蒙古人臣服于教皇、改宗基督教但这些任务均告失败，而且预示着哽多的冲突不过，柏朗嘉宾和鲁布鲁克撰写的行纪连同其他文字一起激发了热那亚和威尼斯的商人们前往俄罗斯、中亚、波斯和中国嘚蒙古领地购买商品，在欧洲转售这些商品能获得丰厚的利润陆路贸易和经过地中海的海上贸易蓬勃发展。日益增多的旅行者来来往往马可波罗（Marco Polo）也因此开始了他的旅程，他可能是历史上最有名的旅行者马可波罗在中国待了十六年，由鲁思梯谦（Rusticello）记录的《马可波羅行纪》让欧洲人了解了蒙古和中国对纸币、陶瓷、伟大的城市杭州和忽必烈的描述让欧洲人眼花缭乱，这些知识激发了与中国通商的願望对贸易的渴望促使欧洲人寻找一条更为安全的海上航线前往中国。探索海路的另一个动机在于他们知道相较于陆路的骆驼和马匹，船舰能装载更多且更重的商品蒙古的遗产将会引发重大的回响，达伽马（Vasco da Gama）就是受此激励而探索出了前往亚洲的航海路线

欧洲人也能前往伊尔汗国时期的波斯，这个蒙古统治的区域离欧洲不远伊尔汗国计划与欧洲建立联盟，专门针对统治着埃及和叙利亚的马穆鲁克这也许是二者关系中最瞩目的部分。欧洲的蒙古人对1260年被马穆鲁克击败一事耿耿于怀他们试图与欧洲联合，双管齐下打击敌人交换叻几番使节后，阿鲁浑（Arghun Khan）派出了拉班·扫马（Rabban Sauma）前往欧洲寻求加盟扫马出生于北京，曾进行过一次中途失败的朝圣得知圣地被蒙古囚的敌人控制之后，扫马已经决定留在伊尔汗国庞大的景教社群接到阿鲁浑的委任后，他于1287年出发前往西方与法国国王、英国国王和樞机主教团见了面，似乎达成了征战马穆鲁克的协议然而，两位国王都面临内忧包括一场叛乱，因而无法兑现他们的承诺联盟草草收场，但是拉班·扫马的旅行记录加深了伊尔汗国对欧洲的了解，对维系与西方的联络也有帮助。

总之蒙古留下的最重要的遗产是连接起了欧亚大陆的各大文明。蒙古时代见证了位于欧亚大陆两端的欧洲和中国第一次直接接触这些交流为现代早期乃至现代的世界历史进程提供了舞台。

（上篇见2018年12月28日“文汇学人”）

作者：文/莫里斯·罗萨比（Morris Rossabi）译/施美均编辑：周俊超

*文汇独家稿件转载请注明出处。

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