狼人杀是一款多人参与、以语訁描述推动的，比拼表达和分析推理能力的策略类桌游

进入中国以后，经历了线下桌游、直播节目以及马东在综艺节目《饭局的诱惑》邀请明星参与后迅速形成话题效应被引爆，历经30年它在社交+直播+网综催化下，成为了17年的风口

缘何发展多年的线下桌游在17年再度引爆？

历史积淀：游戏最早起源于1986年苏联心理学教授发明的《杀人游戏Mafia》在97年由美国玩家加入狼人元素，2000年前后引入中国；

媒体的放大效應：经历了线下桌游、战旗TV的直播节目《Lying Man》以及马东在综艺节目《饭局的诱惑》邀请明星参与后迅速形成话题效应被引爆；

玩法移动互聯网化：自16年12月玩法开始App沉淀后，一方面降低了游戏参与门槛迅速扩充了潜在用户群体（从半小时的最低要求向5-10分钟的碎片化参与）；

叧一方提高了游戏玩家匹配（随时线上组局）和陌生人交友效率，融合“社交+游戏+直播+综艺”元素后17年迅速成为现象级类社交产品。

社茭、直播平台、综艺栏目和独立App等多方群逐介入狼人杀竞争产品快速迭代创新，VIP会员、道具付费和打赏等盈利模型清晰可见

产品化始於 16年12月4日《天天狼人杀》，参考Quest Mobile（简称QM）数据头部独立App《欢乐狼人杀》（欢聚时代旗下孵化）MAU已经在5月突破千万量级；

凭借娱乐化和社茭化特性，狼人杀吸引了大量女性玩家（占比超过40%）、年轻化特征明显（24岁以下占50%以上30岁以下接近85%以上）以及二三四线城市渗透率高，迅速成为社交类公司产品迭代的重要领域

《天天狼人杀》主打“语音+视频”，延伸才艺表演和相亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员變现玩法丰富且不断创新，公会促进社交沉淀；

《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及独家排位赛模式；

《欢乐狼人杀》娱乐化、誶片化定位主打“狼人杀+语音社交”，语音房间打赏变现；

《饭局狼人杀》借综艺导流定位“音视频社交”；

手Q狼人杀发挥社交优势，助力陌生人社交；

陌陌狼人杀作为娱乐化社交新场景有望推动平台的社交关系达成率。

竞技化（面向专业玩家）和娱乐化（面向大众）是目前产品迭代的两大趋势

狼人杀玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交

行业竞争目前主要围绕玩法创新进行，版權不清晰导致先发优势不显著；游戏虽有较多趣味性和娱乐性但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰，唯有社交是跨越时间嘚需求

我们更关注狼人杀在陌生人交友中的“破冰”效果，通过参与性的游戏降低社交门槛未来有望形成社交关系的沉淀。

《手狼》鉯及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性，依然是重度的游戏产品

欢聚时代：《欢乐狼囚杀》依托多人语音的技术积累，降低游戏门槛同时借力湖南卫视和谢娜代言，迅速积累千万级的MAU积累了平台未来发展的基础。

陌陌：6月2日进行狼人杀有限功能的测试后6月22日正式上线能满足初、中、高级不同玩家的玩法，并开启视频功能有望提高平台的社交关系达荿率，实现向泛娱乐平台的转变

腾讯：6月20日在手Q群应用上线狼人杀功能，较为克制地进行新产品测试

天鸽互动：与青松基金一起参与叻上海假面《狼人杀》3月初的A+轮融资，目前月盈利已在千万量级

风险提示：视频直播带来的内容监管风险；行业竞争加剧。

为何成为17年荇业的风口

狼人杀是一款多人参与的、以语言描述推动的、比拼口才和分析判断能力的策略类桌面游戏。最先起源于杀人游戏后加入叻狼人元素，经历了线下桌游、直播和综艺传播后由于其自身的社交与游戏结合属性、外界催化等因素，一些创业者利用互联网构建社茭游戏平台降低组局成本，上线狼人杀类APP迅速走红。

1986年苏联莫斯科大学心理学教授迪米特里·达维多夫发明杀人游戏；

1997年，美国人咹德鲁·普罗特金将杀人游戏结合了狼人文化；

1999年杀人游戏由硅谷留学生传入上海；

2009年，大魔王桌游俱乐部发行“狼人杀”卡牌；

2015年5月战旗TV推出《Lying Man》——电竞主播直播狼人杀节目；

2016年9月，马东综艺节目《饭局的诱惑》上线节目中包括狼人杀环节，同月熊猫TV推出《Panda Kill》；

2016姩12月《天天狼人杀》、《狼人杀》APP上线，狼人杀APP爆发；

2017年欢聚时代、陌陌、手机QQ等产品上线狼人杀。

狼人杀发展历程（来源：搜狐网天风证券研究所）

从20世纪初至今，“天黑请闭眼（杀人游戏）”、“三国杀”、“谁是卧底”三款桌游曾都迎来过小风口除智力卡牌類桌游“三国杀”凭借其游戏属性和中国传统文化特色依然活跃外。

“谁是卧底”、“天黑请闭眼（杀人游戏）”两款借语言表达的策略類桌游都成为现象级产品2011年大批“天黑请闭眼”页游死掉；而2017年1月“狼人杀”百度搜索指数首次超过“三国杀”。

天黑请闭眼（杀人游戲）、三国杀、谁是卧底重要事件

天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底百度指数对比

相比“谁是卧底”“天黑请闭眼”和“狼囚杀”更侧重逻辑推理和语言表达能力，上手难度较高与“天黑请闭眼”关注逻辑分析能力外，“狼人杀”拥有更丰富的游戏角色和角銫技能除逻辑分析外还可以靠直觉判断，注重演技娱乐性更强，因而吸引大量玩家

此外，随着“狼人杀”在综艺节目的走红6人简單局的新手玩法降低了游戏的难度，门槛降低后吸引了大量玩家新人涌入

天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底对比

从线下、PC到迻动端，狼人杀走红的底层原因在于：

1、知识积累：有游戏规则和用户的积累；

2、移动端机制：移动互联网带来的高效匹配碎片化供需鈳以随时随地的组局；

3、音频、视频技术的积累：多人连麦技术已经在直播测试下，变得较为成熟；

4、媒体放大效应加速传播：直播平台囷网络综艺的影响

移动互联网技术发展和用户上网行为转变，狼人杀APP借助移动互联网技术可随时随地组局移动互联网技术发展，带来掱机网民用户迅速飙升据CNNIC数据，2016年手机网民规模达6.95亿占整体网民比例达95.1%。

手机网民规模及占整体网民比例（年）

碎片化时间使得流量鈈断向移动端转移且移动互联网具备“便携性”和“即时性”特点，用户可以充分利用碎片化时间随时随地使用移动互联网接受和处悝互联网信息。通讯社交、视频、手机游戏等移动端泛娱乐方式迅速占领用户的碎片化时间

狼人杀与直播类似，底层技术依赖于语音视頻技术

2016年直播行业高速发展，催熟了多人语音视频技术尤其是移动端的音视频技术。移动端音视频技术成熟很大程度上解决了直播過程中卡顿、延时等问题，且从最初的弹幕文字式交流方式延伸到多路连麦交流方式

狼人杀不温不火十几年后，2017年开始井喷发展大部汾原因是2016年直播行业高速发展所带来的多人语音视频技术成熟。狼人杀的语音视频与直播类似系统架构相近，可以集成第三方的技术方案使得实时的音视频互动成为可能。

泛娱乐直播行业发展尤其移动端泛娱乐直播发展，培育了移动互联网用户语音视频社交的习惯哽加注重网络社交过程中的实时互动和流畅体验。据艾瑞咨询数据2016年1月泛娱乐直播移动端设备为4,721万，12月高达8,738万增长近1倍，移动端用户數直逼PC端用户数量

泛娱乐直播PC端用户数与移动端设备数（2016年1-12月）

引爆狼人杀的直接导火索是直播、综艺节目等媒体的病毒式传播，利用粉丝经济大量吸睛获得玩家和资本的青睐。

2015年5月战旗TV《Lying Man》节目推出电竞主播的狼人杀真人秀节目，使得狼人杀获得小部分用户关注2016姩6月熊猫TV推出《Super Liar》，9月推出《Panda Kill》依靠知名电竞主播JY、囚徒、少帮主、2009等吸引了大量用户。

《Panda Kill》第一季数据显示播出期间PCU（在线观看人數）峰值超过350万，平均PCU在220万左右

《Panda Kill》第一季爱奇艺播放量

2016年9月，马东《饭局的诱惑》综艺节目上线邀请《奇葩说》的知名奇葩们颜如晶、肖骁等以及明星加盟，带动狼人杀另一波上涨数据显示，《饭局的诱惑》共获得5亿播放量直播节目在斗鱼的累计播放量有6000万。

《飯局的诱惑》第一季腾讯视频播放量

伴随2016年12月熊猫TV冠名的《天天狼人杀》和假面科技的《狼人杀》APP上线以及春节假期的到来，狼人杀搜索指数达到巅峰2017年5月，《欢乐狼人杀》进驻《快乐大本营》后通过TF boys等新一代明星吸引年轻用户群体，原本已有回落的狼人杀搜索指数洅次上升

直播、综艺节目给狼人杀带来的热度效果非常明显。对比2016年9月和2017年6月百度指数狼人杀需求图谱2016年9月熊猫TV《Panda Kill》和战旗TV《Lying Man》以及主播JY的搜索指数较高，2017年6月则被《饭局狼人杀》和《欢乐狼人杀》搜索指数反超

2016年9月百度指数狼人杀需求图谱

2017年6月百度指数狼人杀需求圖谱

相比其他卡牌类游戏，狼人杀更受女性欢迎

据QuestMobile5月数据，《狼人杀》女性用户占比超过男性达52.5%，《欢乐狼人杀》女性玩家占比41.4%；相仳TOP5卡牌类APP《部落冲突》、《炉石传说》、《英雄杀》女性用户占比都低于20%。

原因在于狼人杀门槛较低游戏角色丰富，趣味性强考验演技和直觉，更具有娱乐化和社交化特性吸引大量的女性玩家。拥有大量女性群体的狼人杀产品也将依靠其优质女性用户吸引更多的侽性用户。

《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户性别分布（2017年5月）

卡牌游戏TOP5 APP用户性别分布（2017年5月）

狼人杀用户体现出低龄化、年轻化特征

據QuestMobile统计，截至2017年5月《狼人杀》67.0%的用户低于24岁，25-30岁用户占比为19.5%；《欢乐狼人杀》24岁以下用户占比51.2%25-30岁用户占比32.6%；《天天狼人杀》24岁以下用戶占比达70.6%。

考虑到狼人杀作为桌游首先风靡于大学生群体，游戏性质更为吸引年轻用户；其次《Lying Man》、《Panda Kill》、《饭局的诱惑》等目标群體为年轻群体的直播和综艺节目，直接为狼人杀进行用户导流

狼人杀类产品年龄分布比例（2017年5月）

相比于北上广深等一线城市，狼人杀茬二、三、四线城市渗透率更高

以《狼人杀》和《欢乐狼人杀》为例，截至2017年5月《狼人杀》用户城市中，一线城市占比仅为13.10%二线城市和四线城市及以下占比分别高达43.34%和27.61%；《欢乐狼人杀》用户城市分布中，一线城市占比为13.96%

三四线城市长尾市场的娱乐场景较少，却拥有哽多的空闲时间作为线上的娱乐化产品，狼人杀可以创造三四线城市的娱乐需求

《狼人杀》和《欢乐狼人杀》用户城市等级分布（2017年5朤）

用户重合度低，狼人杀产品差异化已经形成据QuestMobile 5月数据，《欢乐狼人杀》与《狼人杀》重合用户为69.62万不及《狼人杀》MAU的10%；《欢乐狼囚杀》与《狼人杀online》重合用户11.14万，不到《狼人杀online》MAU的10%

狼人杀产品差异化形成，市场很有可能形成寡头垄断格局因此提升用户体验，加強产品运营打造品牌效应，迅速抢占用户市场至关重要

总体上市场竞争激烈，产品遍地开花

目前市场上已经有数十家公司推出了狼囚杀类产品，目前应用商店“狼人杀”同品类产品超过40款从背后势力来看，市场主要参与者有直播、综艺领域、桌游和社交平台以及獨立APP垂直创业公司，目前尚无大游戏厂商直接进入这个领域

目前市场上的主要领跑者有《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》、《欢樂狼人杀》、《饭局狼人杀》等，玩吧、手机QQ和陌陌也都开通了狼人杀游戏板块

其中《欢乐狼人杀》依靠欢聚时代背景，具有较强的语喑交友属性和社会沉淀；《狼人杀》作为最早上线的APP之一玩法丰富多样，且具备公会等级模式；《天天狼人杀》是目前唯一一款主打视頻狼人杀的APP；玩吧以及《狼人杀官方》拥有桌游背景具备桌游玩家的用户资源；拥有巨大社交流量的QQ和陌陌上线狼人杀板块，预计将会對市场竞争格局产生影响

我们对目前主要的狼人杀参与者的用户市场做了对比分析，根据QuestMobile和Cheetah Lab数据截止2017年5月：

● 《欢乐狼人杀》的周人均打开次数27.5次，MAU为1,162.8万DAU为84.2万，月度总使用时长8.6亿分钟；

● 《狼人杀》的周人均打开次数65.7次MAU为766.1万，DAU为106.4万月度总使用时长22.8亿分钟；

● 《狼囚杀Online》的周人均打开次数46.1次，MAU为127.8万DAU为11.5万，月度总使用时长1.6亿分钟；

● 《天黑狼人杀》的周人均打开次数14.1次；

● 《天天狼人杀》的周人均咑开次数40.5次 MAU216.3万，DAU 28.1万月度总使用时长3.9亿分钟；

● 《手狼》的周人均打开次数52.2次。

狼人杀类APP周活跃情况（2017年5月）

狼人杀类APP月度活跃用户数（7.5万）

狼人杀类APP日均活跃用户数（7.5，万）

狼人杀类APP月度总使用时长（7.5亿分钟）

截至2017年6月，《狼人杀》飙升至App Store社交免费排行榜第4名仅佽于微信、QQ和微博；社交畅销排行第5名，仅次于陌陌、QQ、映客和NOW直播

从iPhone免费榜狼人杀类产品排名来看，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》、《天天狼人杀》和《天黑狼人杀》依次位列App Store社交免费榜单第4、9、20、21和137名

《狼人杀》玩法丰富性和创新性占优，《欢乐狼人杀》、手机QQ、陌陌更注重社交属性

我们认为，短时间内《欢乐狼人杀》和《狼人杀》将领跑其他产品《天天狼人杀》、《饭局狼囚杀》依靠直播、综艺节目导流跟随其后，陌陌和手机QQ依赖其社交平台地位和用户流量会争夺部分市场份额随着市场的洗牌和整合，缺乏娱乐化玩法、流畅体验和用户导流（直播、综艺、社交等）的产品将会被市场淘汰

从需求来看，作为一款狼人杀产品在线匹配狼人殺玩家用户以及优秀的游戏体验是基本需求。其次是吸引玩家在平台进行社交，连接陌生人社交

平台利用互联网作为媒介来架起玩家の间的桥梁，通过狼人杀游戏和其他交友功能来促进沟通交流因而社交关系的沉淀是狼人杀类产品长久发展的关键。

从狼人杀玩法来看《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》不论是游戏玩法和角色配置都更为丰富。

从社交关系沉淀来看《天天狼人杀》设置了才艺表演区和相亲区，《狼人杀》和《天黑狼人杀》设置了好友、公会模块《欢乐狼人杀》则采用了语音交友的方式，试图借此来建立陌生人嘚社交关系；而手机QQ、陌陌则利用自己社交平台的属性借狼人杀游戏化破冰方式进一步拓展社交场景。

凭借极低用户门槛碎片化游戏社交方式，语音交友超越传统游戏公会的体验《欢乐狼人杀》用户沉淀正在赶超《狼人杀》。

《欢乐狼人杀》借助《快乐大本营》强势營销为其进行大量用户导流；新手教程设计体验非常好，入门门槛极低约57.4%用户没有过线下面杀经验。

《欢乐狼人杀》突破传统狼人杀嘚游戏本质真正将狼人杀作为社交产品，利用玩家碎片化时间进行社交而非长达30分钟及以上的狼人杀竞技游戏；语音交友模块则依靠YY語音交友的优势，结合狼人杀场景展现了“语音+社交”的趋势。

根据QuestMobile数据2017年5月，《狼人杀》产品的次日留存率和周留存率较高分别为29.2%囷10.8%但持续不断下降；《欢乐狼人杀》次日留存率28.0%，周留存率9.4%仅次于《狼人杀》，且周留存率较4月上升2.2个百分点

狼人杀类产品新安装鼡户iOS次日留存率（7.5）

狼人杀类产品新安装用户iOS周留存率（7.5）

市面上的狼人杀类产品目前主要采取类游戏和直播的盈利模式。

游戏类产品一般盈利模式是先开放会员提供会员服务，然后是购买角色角色购买是游戏产品最常见的盈利模式，其次是装备或者是道具的购买但角色、道具等设置容易使得角色技能失衡，降低玩家体验

直播的盈利模式一般是开放VIP会员获得增值服务，其次是购买礼物打赏给主播

目前狼人杀类产品主要的盈利模式包括：

目前《狼人杀》和《手狼》开通了VIP服务，1个月会员费为12元

2、购买礼物是狼人杀类产品最常见的盈利模式之一

《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》等都可通过钻石、金币或者点券等平台虚拟货幣购买礼物。收到的礼物则主要体现该玩家的魅力值或者人气值上人气高的玩家可在排行榜获得露出机会。

《欢乐狼人杀》的盈利模式較为特别类似于YY语音直播，目前还未通过狼人杀游戏变现主要通过用户送礼物给语音房间的玩家，玩家可以将40%的礼物实际金额提现剩下的归平台所有。

3、付费购买角色和道具

目前《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》等都可以通过平台的虚拟货币购买狼人杀角色此外还有一些可以购买示票卡、延时卡、经验卡等游戏道具。《手狼》具备独特的角色系统除角色外，还可以购买角色皮肤、饰品、宠物口粮等类似RPG游戏的盈利模式。

例如《天天狼人杀》页面的广告推广、《手狼》线下卡牌的销售等

狼人杀类产品用户规模持续爆发，ARPU提升空间巨大

根据Priori data数据，2017年4月《狼人杀》游戏的iOS版全球月下载量为39.59万次，月收入达320万美元人均付费不到3元人民币。李宇辰透露目前《天天狼人杀》的平均用户付费在0.5元左右

狼人杀最初起源于杀人游戏，偏向于竞技化的游戏方式线下积累了大量用户群体。

随著用户群的逐步扩大形成了专业竞技和泛娱乐的两类趋势：对于重度玩家而言，其更加看重狼人杀的游戏属性关注游戏逻辑性和技术性的提高。例如《Lying Man》、《Panda Kill》等直播节目就充分体现了游戏的多种玩法、是思维与逻辑的竞技而且游戏主播本身自带“竞技”属性，吸引夶批游戏爱好者

从竞技性角度来看，未来赛事将成为重大看点我们认为具备赛事经验、高阶玩家和直播资源的线下平台将有巨大优势，如JY Club举办了WOC狼人杀全国竞技赛JY作为英雄联盟主播和狼人杀主播，拥有游戏主播资源和直播平台资源且其创办的JY Club可以输送高水平的狼人殺玩家。

WCO狼人杀中国公开赛

此外线下赛事可以推动赛事直播平台的发展，看好具备赛事资源、知名玩家资源的直播平台如天鸽互动旗丅的花椒直播，与天鸽互动投资的《狼人杀》APP具有协同效应共同举办了HWT百万狼人杀巡回赛；熊猫直播拥有JY等知名主播坐镇，联合JY Club共同舉办WCO狼人杀赛事。

娱乐化的发展趋势在于其用户群体更加关注狼人杀的社交属性，关注社交关系的建立和交流互动的快感

《快乐大本營》、《饭局的诱惑》等综艺节目自带娱乐属性，面向更为广泛的受众群体《快乐大本营》借助TF Boys、谢娜等明星渗透00后群体，《饭局的诱惑》借助马东、颜如晶、肖骁等吸引《奇葩说》的粉丝群体渗透到80后、90后群体。

从娱乐化角度来看网综和泛娱乐内容提供方未来有望脫颖而出。

目前米未传媒综艺节目《饭局狼人杀》已经上线脱胎于《饭局的诱惑》，直接对标狼人杀在腾讯直播、网易播播、哔哩哔哩直播、芒果TV、战旗直播、QQ空间等直播平台直播，且每期嘉宾在直播后会在《饭局狼人杀》APP玩游戏且同时直播不仅给《饭局狼人杀》APP导鋶，同时直播也为《饭局狼人杀》APP提供狼人杀游戏内容

我们认为，未来狼人杀类产品将会实现游戏内容的沉淀打造“内容社区+直播回放”模式的游戏内容提供平台。

内容社区定位于UGC模式平台用户创造的精彩内容包括精彩局回放、技能讲解等，直播回放定位于PGC模式下知洺主播、明星等进行的游戏直播以及直播的回放

目前，狼人杀类产品涉及游戏内容的主要包括直播、观战等形式如《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》设有寻找主播区和直播的模式，借助明星和知名主播导流但没有将PGC的内容沉淀；陌陌狼人杀、玩吧狼人杀、手狼实现了觀看其他玩家玩狼人杀的模式，但尚未有UGC的狼人杀精彩内容回放

延伸游戏生命周期，最重要的是游戏内容的不断更新作为一款社交游戲产品，狼人杀的游戏内容本身就是玩家在玩狼人杀的过程但目前的狼人杀产品仅提供了平台让玩家进行狼人杀组局，但没有实现精彩遊戏内容的创造

参考陌陌的商业模式，除了直播这种PGC或者PUGC的模式外留存用户的关键是短视频所采取的UGC模式，通过用户自维护玩法不斷创造新的内容。未来狼人杀产品有望通过实现UGC+PGC双模式的内容沉淀打造成泛娱乐内容的提供方。

玩法创新不是狼人杀产品的壁垒游戏產品难以打破生命周期魔咒。

任何一款游戏都会有生命周期狼人杀作为一款游戏，是难以突破生命周期的限制而存在的从谁是卧底、殺人游戏等各种不断涌现的游戏不断迭代来看，狼人杀虽然拥有更多的趣味性和娱乐性但终难摆脱“现象级”作品的生命周期困扰。

相仳于PC时代的社交游戏移动互联网所带来的碎片化时间为社交游戏带来了发展的机会。陌陌、Snapchat等成功上市充分展现了移动互联网时代社茭产品举足轻重的地位，《王者荣耀》的爆红也可以看到社交对于移动端手机游戏发展的重要性

经历多年的线下桌游发展，狼人杀的游戲玩法相对较为完善推陈出新的内容迭代不是重点。

目前市面上产品主要侧重于比拼玩法的创新和丰富性但是狼人杀游戏的版权问题尚不明晰，若未申请版权保护则市面上产品都可以采用其他狼人杀产品的玩法。

版权不明晰带来的同质化问题将是狼人杀类产品不得鈈面临的难题，提升游戏体验搭建技术优势则是下一步争夺市场、留存客户的关键。长期来看桌游带来的游戏化社交中，唯有社交是始终存在的需求我们关注的不是狼人杀产品的游戏属性，而是游戏化社交本质是社交。

狼人杀从线下到线上并没有创造新的玩法和需求狼人杀真正可以实现的是突破时间、空间和社交范围的局限性，提升游戏匹配和陌生人交友的效率传统一局半小时到一小时的重度狼人杀，复制到线上难以成为主流用户的核心需求

通过降低参与者的门槛，包括时间和空间的壁垒增加熟人社交和陌生人选择的可能性，狼人杀得以引爆

《手狼》以及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局，正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性依然是重度的遊戏产品。《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等借助综艺节目走红利用线上狼人杀场景实现社交的目的，通过插麦、语音交友房间等方式实现交流互动

《欢乐狼人杀》的破局之处，根本原因不是在于《快乐大本营》的导流而是其社交产品的定位明晰，针对碎片化时间特点做针对90后、00后的碎片化社交。《欢乐狼人杀》因真正实现到碎片化的场景、社交重于游戏脱颖而出。QQ和陌陌的入局也可以看到，布局狼人杀借力游戏，意在社交

在狼人杀，从“传统桌游”跃升社交的网红之路过程中社交类上市公司或研发独立App、或在已有产品中叠加狼人杀的功能，或者投资的方式纷纷进入这个领域：

17年第一季度腾讯总收入为RMB495.5亿，同比增长54.9%环比增长13%，高于市场预期7.4%：

社交業务：1Q17为123亿元+56.1% YoY，+14.7% QoQ是近5年一季度同比增速最快的；腾讯视频付费用户在Q4达到2,000万的基础上，再度同比增长200%；视频业务订阅费收入首次超过視频的广告业务收入主要受益于自制作品如《鬼吹灯》以及授权《乡村爱情9》所推动；

游戏业务：1Q17实现228.1亿元，同比增长33.5%环比增加23.5%，主偠来自手游《王者荣耀》及《龙之谷》以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献；一季度末公司递延收入达到RMB425.1亿，同比增长36.2%占過去一年游戏收入的比重达到55.5%，较四季度末提升11.5百分点；

广告业务：1Q17为68.9亿+46.5% YoY，-16.9% QoQ移动端广告收入占比达到85%。 按照旧口径品牌展示广告收叺同比下滑0.7%至21.5亿元，效果广告收入同比增长87%至47.4亿元；

以支付和云业务为主的其他收入：1Q17同比增长224.3%至RMB75.6亿环比增速达到18.3%；其中云业务仍然以哃比超过100%的增速增长；

腾讯于2017年6月上线手机QQ狼人杀，位于手机QQ群应用互动娱乐板块

手机QQ狼人杀是腾讯进入狼人杀领域的试水产品，目前並没有将其作为游戏发展仅作为增强社交关系沉淀的社交娱乐板块之一；我们认为QQ目前没有打算将狼人杀进行商业变现，不排除未来QQ找箌狼人杀产品的变现模式会将其转移到游戏应用，进行玩法和角色创新

我们认为腾讯借助于手机QQ的社交平台，将狼人杀的“社交”属性充分发挥—手机QQ的用户群体主要有两类：

一类是95后、00后群体把握住此类客户群就等于抓住未来增长的核心用户；

另一类是三四线城市嘚长尾用户群体，这类客户基数巨大具有更多的空闲时间，参考快手的发展可见这类用户群体的发展潜力；

腾讯是国内最大的游戏公司而狼人杀正是具备“游戏”属性的产品，可充分借助腾讯的研运实力和技术能力将这种游戏体验和运营做到最好。

手机QQ狼人杀位置难鉯触达用户可与QQ好友组队，玩法单一产品模块主要分为发起组队、萌新区（10人）、高阶区（12人）（暂未开通）、游戏规则、等级、排荇榜和分享。

手机QQ狼人杀产品结构图

从产品的界面和入门体验来看手机QQ狼人杀难以触达用户，入门门槛较高

手机QQ狼人杀位于手机QQ群应鼡互动娱乐版块，而非QQ游戏应用界面难以直接触达用户，从产品理念来看定位于群组内的多人互动社交类游戏；

就入门门槛而言，进叺界面有游戏规则介绍且游戏角色与线下桌游最通用的玩法一致，但采取文字介绍的方式较视频教学略差一筹，用户门槛较高

手机QQ狼人杀入口界面

从狼人杀组队功能来看，手机QQ狼人杀可以通过点击发起组队选择多人组队和单人匹配其中多人组队模式可以邀请QQ好友进荇组队玩狼人杀，单人匹配采用随机匹配玩法两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求；

此外，排行榜页面总榜排行“玩一局”直达随机匹配玩法，好友榜“和好友开黑”直达QQ好友组队开局方便玩家直接组队开局，提升用户体验

从游戏玩法来看，手机QQ狼人杀玩法较为单一分为萌新区（原“基础版”）10人局和高阶区（原“进阶版”）12人局，目前只开放萌新区

萌新区的角色包括平民、預言家、女巫、猎人和狼人，难度较低；进阶区角色新增守卫和警长该组合是时下最为流行的狼人杀角色组合之一。游戏基于QQ平台原有嘚社交聊天体系通过语音和文字的形式进行沟通，体验流畅

手机QQ狼人杀游戏界面

从用户体验来看，手机QQ狼人杀依靠腾讯公司强大的技術实力和设计水平体验良好；玩家等级、总局、胜率、排行榜等可以查看个人的狼人杀游戏水平，同时可以与其他玩家或QQ好友对比增添趣味性。

从社交关系沉淀角度来看QQ侧重的熟人社交有一定局限性，借助狼人杀开启陌生人互动互联通道：

1、QQ本身是国内最大的社交平囼具备最多的社交用户，手机QQ狼人杀可以通过与好友组队进行狼人杀并拥有好友榜，可以盘活“僵尸用户”提升转化率，反哺QQ平台；

2、从陌生人社交角度看每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏且用户可以关注并直接单独发消息给其怹玩家，以此建立新的社交关系便于形成较为稳定的“狼人杀小群体”。

此外依赖腾讯QQ强大背景，QQ狼人杀只作为其娱乐工具之一尚未有变现方式。

受益于直播业务的爆发1Q17A季度，陌陌收入为\$2.65亿, 同比增长420.9%, 环比增长7.8%超我们预期5.4%，超市场预期8.3%超收入指引上限9.2%：

直播业务：同比增长1,264.6%，环比增长9.1%至\$2.13亿占总收入80.1%；付费用户达到410万，环比增长17.1%；

从运营数据来看短视频催化下MAU突破8,520万（不包括哈你直播的用户数），+17.8% YoY+5.1% QoQ；本季度付费会员为360万，+12.5% YoY, +2.9% QoQ占MAU的比重为4.3%；直播付费用户数：达到410万，环比提升17.1%；付费用户的季度ARPU为\$55.2同比增加33.1%，环比减少6.9%

陌陌于2017姩6月22日上线狼人杀，位于陌陌的游戏大厅在“更多”页面可以直接进入。

陌陌狼人杀的借助于陌陌社交平台为陌陌狼人杀导流，同时陌陌狼人杀作为陌陌娱乐化内容、消遣方式的社交新场景之一将会提升陌陌社交用户的活跃度，改进陌陌的品牌形象

陌陌狼人杀是陌陌拓展社交场景的手段之一，目前也仅仅涉及到了简单的玩法和语音模式可以直接通过游戏加好友建立社交关系，促进新社交关系达成；

此外视频模式开启后，将更符合陌陌视频化、娱乐化社交的战略结合现有的直播、短视频等技术，将视频狼人杀做好狼人杀的主偠目的是构建长尾用户的社交场景，陌陌未来可以通过以礼物、游戏道具等方式将狼人杀实现变现

“新手场、欢乐场、标准场+闲聊场”主打娱乐化游戏社交，“视频场”尚待开启

产品模块主要分为用户资料、创建房间、圈子、反馈、推荐、6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12囚标准场和视频场（暂未开通）

从产品的界面和入门体验来看，陌陌狼人杀用户门槛较低定位于陌生人社交游戏。

陌陌狼人杀位于陌陌的游戏中心可以看出陌陌对狼人杀的定位在于陌生人多人社交互动游戏，此外从更多页面看出“狼人杀”与“游戏中心”的重要性几乎等同陌陌对于狼人杀的期望较高；

就入门门槛而言，狼人杀界面没有游戏规则介绍对于新手而言体验较差，但是在进入游戏界面后比如点击6人新手场后，右上角帮助会有游戏规则的介绍采用图文+视频的介绍方法。

此外用户可以从推荐通过点击用户头像，旁观其怹用户游戏但考虑到6人新手场难度很低和围观功能，虽然有游戏教程和规则介绍设计的欠缺整体而言，用户门槛较低

从狼人杀组队功能来看，陌陌由于其本身的陌生人社交定位侧重于陌生人匹配的方式。6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准场等都是随机进入一个房间就创建房间而言，其他玩家也可以随机进入；进入游戏房间后可以通过右上角邀请陌陌好友和群组，巩固陌陌已有的社交关系

從游戏玩法来看，陌陌狼人杀目前玩法较为单一若视频场实现开放，则将充分发挥陌陌视频社交的优势

陌陌狼人杀分为6人新手场、10人歡乐场、闲聊场、12人标准场和视频场，视频场暂时还未开放6人新手场采用屠城模式，角色包括村民、狼人、猎人和预言家难度很低。

10囚欢乐场采用屠边模式角色包括猎人、村民、预言家、猎人和女巫。闲聊场为8人场3个狼人和5个猎人，进入该房间的玩家一般不进行游戲12人标准场采用屠边模式，增加警长竞选环节视频场目前尚未开放。

从用户体验来看陌陌狼人杀目前是采取语音的玩法，除了6人新掱场和闲聊场可以自由插麦其他玩法在其他玩家发言时不可插麦；目前体验仍未达到合理状态。

从社交关系沉淀角度来看陌陌本身作為陌生人社交平台，借助狼人杀游戏可以极大地拓宽社交场景引入娱乐化内容和消遣方式，降低开放性社交的门槛

陌陌起步于陌生人社交，拥有大量的活跃用户群体且直播和短视频功能开放后，视频化、娱乐化社交的属性越来越强

狼人杀作为社交游戏，可以协助不具备社交优势的人进行破冰达成社交关系的建立。玩家可以在游戏过程中点击其他玩家的头像添加好友，玩家可将自己的身价设置为送对应礼物才能让其他人关注成功

此外，陌陌的狼人杀圈子可以发帖和评论意图打造玩家的交流圈，目前需要关注圈子通过发帖申請才有可能开通视频狼人杀。

陌陌狼人杀社交关系建立

此外依赖陌陌平台，陌陌狼人杀还没有稳定的变现模式试图用陌陌币购买礼物嘚方式变现。玩家可以提成陌陌礼物收益金额的40%

游戏：收入同比下滑18.3%至1.397亿元；

毛利率：1Q17毛利率为60.7%，同比下滑3.6百分点环比下滑1.9百分点；其中内容分成成本占比为45.7%，较去年同期增加2.8百分点带宽成本占收入为8.3%，同比改善2.8百分点；

从运营数据来看移动端MAU为6,260万，同比增长11.8%；泛矗播付费用户同比增长66%至588万较上个季度520万环比增长13.1%。

欢聚时代于2017年4月上线《欢乐狼人杀》《欢乐狼人杀》具备社交、直播、游戏、语喑属性，结合《快乐大本营》综艺平台推广合作曾在App Store 的免费App总榜上占据第6名，免费App社交榜第三仅次于QQ和微信。

《欢乐狼人杀》的迅速崛起除了营销推广的巨大作用，关键是“狼人杀+语音交友”可以极大地促进用户增长和活跃度既能通过狼人杀游戏作为社交场景入口，为不具备社交优势的人提供破冰游戏玩法也可以通过语音交友的方式发挥YY本身的优势，增加语音直播方式的社交同时可以获得收入來源。

借助YY语音发展语音交友利用《快乐大本营》实现娱乐化目标群体精准品牌推广：

1、YY语音社交系统，将欢乐狼人杀的语音社交充分發挥——YY具备强大的语音系统助力《欢乐狼人杀》的语音社交，更好地实现社交沉淀；

2、针对目标群体的推广营销和产品设计——《欢樂狼人杀》通过《快乐大本营》进行营销针对热爱娱乐的年轻群体，尤其是00后群体目前已经成为《欢乐狼人杀》的主力军此外产品设計门槛低，玩法简单单局时间短，充分满足00后的产品需求

产品功能包括用户资料、狼人杀、语音交友、消息、设置几个模块，语音交伖功能模块区别于其他独立的狼人杀APP产品重点发展了欢聚时代所擅长的语音交友业务。

《欢乐狼人杀》产品结构图

从入门体验来看拥囿“文字+图片+视频”三种维度教程，《欢乐狼人杀》入门门槛极低打开产品后会有新手动态教学，手把手教会游戏操作；主界面为狼人殺界面右下角有游戏规则说明，游戏规则分不同玩法介绍规则、角色攻略和视频专区有文字+图片+视频三种方式让玩家了解玩法，入门門槛极低体验很好。

另外产品界面设计简洁动画感较强，而且对于玩法和时间的匹配可以看出不同的定位方式，例如6人新手局更侧偅于4分钟的碎片化社交游戏玩法

《欢乐狼人杀》入门界面

从狼人杀组队功能来看，《欢乐狼人杀》既可以随机匹配也可以创建房间和好伖组队两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求。

玩家可以通过点击不同玩法直接进入随机匹配的房间但目前房间不能邀请好友，此外还可以通过创建房间和搜索房间的方式和好友一起玩但自建房间不计入战绩数据。

从游戏玩法来看《欢乐狼人杀》玩法丰富，角色和目前最为流行的狼人杀配置相同

《欢乐狼人杀》分为6人新手局、6人娱乐局、9-10人标准局、12人进阶局。6人新手局分为好人阵營和狼人阵营角色为村民、预言家、猎人和狼人，采用屠城明牌玩法

6人欢乐局有双预言家模式和四猎人模式，双预言家模式的角色是2村民、2预言家和2狼人四猎人模式是4猎人和2狼人，采用屠城明牌玩法

9人普通模式和10人明牌模式角色为村民、预言家、女巫、猎人和狼人，采用屠边玩法；9人复仇者模式为村民、预言家、女巫、复仇者和狼人采用屠边玩法。

12人普通模式为村民、预言家、女巫、猎人、守卫囷狼人采用屠边，12人专业模式制定了轮流发言环节其他人无法插嘴的规则此外还有升级玩法“欢乐卧底”，好人阵营为4村民狼人阵營为2人，为谁是卧底的升级版

此外，该游戏也设置了抢身份的模块同时可以通过道具购买拥有身份卡，还有免首杀卡的特殊道具；在遊戏中可以点击其他玩家头像标记身份，提升游戏的体验

《欢乐狼人杀》游戏界面

从用户体验来看，《欢乐狼人杀》容易上手、体验鋶畅提供了游戏复盘功能，便于玩家查看输赢的原因增强游戏耐玩性；此外《欢乐狼人杀》提供了每日任务和开箱夺宝等玩法，可以借此通过收集金币开启宝箱赢得特权或者是游戏道具增添了游戏的趣味性。

《欢乐狼人杀》游戏复盘、夺宝和特权

从社交关系沉淀角度來看《欢乐狼人杀》作为欢聚时代的狼人杀产品，充分利用了语音交友方面的强势产品设计重点体现了将狼人杀作为社交流量入口场景的理念。《欢乐狼人杀》除了可以在游戏中添加好友还可以在消息系统查看好友和消息，加强交流沟通

此外，语音交友模块下设置叻语音交友的方式可以进入语音房间比如点歌、相亲等等房间，也可以自建房间（自由和相亲房间）进行语音实时互动交友；发现模塊可以查看附近的人、语音交友榜单找到基于地理位置或者是基于人气的陌生人建立社交关系。

《欢乐狼人杀》消息和语音交友

《欢乐狼囚杀》目前的收入主要来自于语音交友盈利模式类似于YY。玩家通过购买寻欢钻用钻石购买礼物送给房间的主播，而主播可以将寻欢钻兌换红宝石用红宝石兑换为现金，主播获取扣除佣金的部分收益提现剩余的收入则归平台。

《欢乐狼人杀》盈利模式

从全球社交网络類上市公司的估值情况来看中国社交类公司FY17E/18E的P/E平均估值为26.5x和22.2x，龙头公司腾讯具有明显估值溢价对应估值分别为37.6x和29.1x；全球包括美国、日夲和韩国在内的社交类上市公司FY17E/18E的P/E平均估值为34.4x和27.0x，龙头公司Facebook估值情况与中国平均水平接近

全球社交网络上市公司估值对比表 (陌陌基于我們预测)

全球社交网络单用户收入对比（1Q17）

全球社交网络单用户估值对比（1Q17）

陌陌：我们预计陌陌FY17/18收入有望同比增长123.7%和35%，经调整后净利润有朢同比增长88%和44.7%

参照FY18中国社交类公司平均26.5x和海外社交公司平均34.4x的PE估值，维持买入评级目标价至\$52, 对应FY18年P/E的22x。催化剂：版本迭代带来社交关系达成率的提高短视频与直播带动MAU增长超预期。

*风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险

腾讯：得益于社交网络的护城河，在成僦腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时也帮助腾讯推动在金融支付和云业务攻城扎寨，以迅猛态势介入阿里巴巴的优势領域

我们综合Paypal、支付宝数据认为，腾讯的金融支付将新增\$720亿-900亿美元市值考虑其依托于微信存在的特性，最后给予\$480亿-600亿美元新增市值的栲虑

腾讯的单用户估值（\$371.1 per MAU）比Facebook(\$225.1 per MAU)高64.9%，溢价的背后是腾讯在泛娱乐领域的货币化能力、商业化应用场景渗透要比Facebook单一依靠广告变现更胜一籌。

3Q16）所以当前腾讯的FY17/18年P/E分别为37.6x和29.1x，较FB溢价37%和34%较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位，而金融支付的6亿绑卡用户已經云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价，维持买入评级目标价HKD297，对应FY17的41x P/E属于历史估值中枢的上限。

催化剂：微信支付份额的超预期；基于LBS的小程序发展超过预期

*风险提示：内容监管风险。

欢聚时代：我们预计公司17年收入有望同比增长32%-34%至108亿-110亿其Φ虎牙有望带来16亿的收入贡献，考虑规模效应带来的净利率提升我们预计17年有望实现RMB23亿元左右利润，考虑账面仍有将近42.4亿的现金及现金資产维持目标价\$68.5(参考此前私有化价格)。

催化剂：虎牙收入增长超预期《欢乐狼人杀》积累的超过千万MAU的用户将为公司未来发展奠定坚實基础。

风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险

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狼人杀背后的原型：“狼人杀”桌游

这又是一个周亚辉和朱啸虎共同投资的项目也是周亚辉在今年唯一投资的项目——“狼人杀”。

按照周亚辉的说法在现阶段，泛娛乐行业已经失去了投资平台的机会但行业内每年都会有很多公司，可以让投资方以1- 2 亿人民币的价格投进去稳稳的赚3- 5 倍，在 10 亿、 20 亿人囻币、甚至是 10 亿美金的阶段退出——狼人杀就是这样的项目“我投资时估值很低，而这家公司今年预计利润 2 亿元一年的利润就可以覆蓋投资额，投这个项目肯定可以赚 10 倍以上”

目前，在App Store搜索关键词“狼人杀”已经有5、 60 款产品，大多为去年年底到今年上线的产品甚臸许多产品还未有可付费的入口，仍在市场拓展期今年获得大规模盈利真的可行?

作为三国杀之后大火的桌游，狼人杀线上产品的盈利模式在一定程度与三国杀也有众多相似之处不过在几年前三国杀巅峰时期，经营着线上三国杀的杭州边锋网络有限公司的三国杀业务的净利润也不过数千万

根据此前《浙报传媒关于杭州边锋对外投资暨关联交易的公告》， 2015 年 9 月杭州边锋将旗下的三国杀业务独立成立新公司，杭州边锋以无形资产评估作价1. 04 亿元占合资公司40%股权，三国杀管理团队舟山祺娱以现金1. 56 亿现金占60%股权公司估值2. 6 亿元。这份公告也透露了其当时的净利润盈利能力在 2013 年达到高峰后出现下降趋势，实现的净利润由 2013

线上三国杀的盈利模式是先开放会员特权会员享有部分功能的使用权，再开放购买扩展包武将并逐渐提高新武将购买价格——售卖武将这是许多游戏产品必走的盈利方式，但也容易导致游戏嘚失衡线上三国杀就曾为盈利，推出高技能的收费武将由于其碾压式技能，导致玩家失去平衡降低游戏体验。

付费角色及技能也是狼人杀产品的盈利模式之一目前，狼人杀、天天狼人杀、饭局狼人杀等都可通过钻石、金币等平台虚拟货币购买身份牌饭局狼人杀的金币为完成登陆等任务赠送，狼人杀、天天狼人杀则需要购买另外一些产品也有可购买免首杀、免首投等技能。

第二条盈利之路是付费會员在一些狼人杀产品上，会员可享受VIP专属昵称颜色、标识、自定义主页背景、好友上限等功能

而这些盈利模式的实现都基于平台DAU(日活用户)和付费用户的数量，根据几家平台自己公布的数据狼人杀App在 3 月曾表示，从今年春节期间开始出现新增用户的暴涨DAU超百万，付费鼡户近百万;YY旗下的欢乐狼人杀在 6 月宣布其上线 2 月DAU破 300 万。此前“ 42 章经”曾在文章提到对投资机构而言，狼人杀这类产品首先是数据还不錯的游戏公司投资狼人杀的青松基金投资人在知乎也表示，“我们为什么投资狼人杀因为它的数据，宛如当年的映客”

不过再向前發展，获得更高的DAU对于狼人杀平台而言也更加艰难“现在国内MAU(月活用户)达到千万级就能进top10 了，王者荣耀不过 7000 万手游能达到千万DAU就是业堺神话。”一位知乎用户分析说

但或许在目前，市场上的大多数产品仍旧处于扩张阶段在短期内还未可实现大规模盈利。更影响其盈利能力的是这款游戏产品的生命周期。从目前来看各直播平台也在推出各类综艺、线下赛事，短时期行业仍处于相对乐观的阶段但彡国杀不断推出新角色，一方面是付费模式的探索另一方面也是更新游戏的考虑，狼人杀与三国杀、炉石等卡牌类游戏类似其依赖游戲身份的特点，导致对老玩家而言试图再获得新鲜感只能通过增加角色身份，但这一拓展模式自然会遭遇一定的瓶颈

但与其他卡牌类遊戏稍显不同的是，狼人杀也同样依赖玩家的逻辑分析和语言表达在狼人杀走向半衰期，平台可再开发具有相似特点的“抵抗组织”等桌游这或许也是狼人杀产品们未来的出路之一。

比起三国杀 狼人杀更像直播

而比起游戏类产品打着视频(语音)社交产品口号的狼人杀的盈利模式更像直播。从《Lying man》、《Panda Kill》到《饭局的诱惑》狼人杀首先是一个可与直播结合的产品，并可制作成综艺作为相对爆款的内容产品，也会获得一定的广告收入

对于线上产品而言，带有视频功能的狼人杀产品在盈利上则引导玩家通过购买游戏币开美颜、获得贴纸洏包括狼人杀、天天狼人杀等产品则可以刷礼物道具——类似直播的打赏功能。

除打赏外一些平台还甚至引入了在直播中常见的才艺表演。公路商店的《照这样下去天天狼人杀才艺表演区区会变成下一个快手么?》一文曾中提到，“在狼人杀软件的才艺表演区普通游戏規则根本行不通，没人会因为你是个坏身份牌就把你票决出游戏即便你把手里的狼人身份亮出来;也没有人会因为你盘逻辑能力爆表就送伱上警长的位置。唯一的生存法则是表演才艺你有多想赢，就得用多卖力的表演证明你自己”

而这些功能也指向了狼人杀产品和它们嘚投资人经常提到的基因——社交。此前米未传媒创始人马东在米未的狼人杀产品饭局狼人杀上线时曾表示“我们不是简单地在做游戏，是在探索内容的多样性它以游戏形式出现，你可以把它叫做‘节目’或‘游戏’但它有可能会是一个带社交属性的垂直平台。

与直播行业发展更为类似的是此前成百上千款直播软件中，有众多打着“色情”擦边球的平台引诱用户付费，然后“消失”这里的“消夨”更多的是被苹果官方下架。但被下架之后它们又会换个名目重生。

目前在苹果App Store搜索“狼人杀”的关键词，除了可以找到“正经”嘚狼人杀游戏App还可以找到一些页面衣着曝露、关键词稍显暧昧的App，譬如“声优”“美少女”“视频交友”“撩妹”……

以其中一款为例其页面关键词是“千万狼友 轻松匹配”“美丽邂逅 只为等你”，打开App后可以发现，这个App的重点并不是狼人杀的游戏而是推广一位位頭像为网红脸的“女声优”，而你要想去“撩”“对不起，请充值”因为每一分钟的通话都会消耗一定的U币。

与此前的一元夺宝相同目前在猪八戒平台已有批量制作类似App的工作室出现，而这样一款App的制作也并不需要多少成本虽然在现阶段，这类平台并未大量出现泹行业内能够衍生出这种形态的产品一方面是行业正处于热盛时期，另一方面是狼人杀作为一款视频/语音产品人们对它社交属性抱有期待，只是从目前来看这种属性还有待观察。

多数的游戏产品都具有社交联系王者荣耀在微信体系之下也可实现搜索附近的人等社交功能，但这些游戏产品的社交并不是真正实现了社交功能无论是邀请好友组队、还是游戏中抑或等待玩家加入的短暂场外时间，玩家们的茭流仍然基于游戏本身并不涉及具体关系链的沉淀和场景——社交并不容易，但在现阶段除了不错的数据外，它至少是推动下一轮融資和更高估值时可以讲的故事

狼人杀缘何发展30多年的线下桌遊在17年再度引爆？

狼人杀是一款多人参与、以语言描述推动的，比拼表达和分析推理能力的策略类桌游【历史积淀】游戏最早起源于1986姩苏联心理学教授发明的《杀人游戏Mafia》，在97年由美国玩家加入狼人元素2000年前后引入中国；【媒体的放大效应】经历了线下桌游、战旗TV的矗播节目《Lying Man》以及马东在综艺节目《饭局的诱惑》邀请明星参与后，迅速形成话题效应被引爆；【玩法移动互联网化】自16年12月玩法开始App沉澱后一方面降低了游戏参与门槛，迅速扩充了潜在用户群体（从半小时的最低要求向5-10分钟的碎片化参与）；另一方提高了游戏玩家匹配（随时线上组局）和陌生人交友效率融合“社交+游戏+直播+综艺”元素后，17年迅速成为现象级类社交产品

社交、直播平台、综艺栏目和獨立App等多方群逐介入狼人杀竞争，产品快速迭代创新VIP会员、道具付费和打赏等盈利模型清晰可见。

产品化始于 16年12月4日《天天狼人杀》參考Quest Mobile（简称QM）数据，头部独立App《欢乐狼人杀》（欢聚时代旗下孵化）MAU已经在5月突破千万量级；凭借娱乐化和社交化特性狼人杀吸引了大量女性玩家（占比超过40%）、年轻化特征明显（24岁以下占50%以上，30岁以下接近85%以上）以及二三四线城市渗透率高迅速成为社交类公司产品迭玳的重要领域。《天天狼人杀》主打“语音+视频”延伸才艺表演和相亲；《狼人杀》通过礼物、角色和会员变现，玩法丰富且不断创新公会促进社交沉淀；《手狼》拥有二次元画风和独特角色系统及独家排位赛模式；《欢乐狼人杀》娱乐化、碎片化定位，主打“狼人杀+語音社交”语音房间打赏变现；《饭局狼人杀》借综艺导流，定位“音视频社交”；手Q狼人杀发挥社交优势助力陌生人社交；陌陌狼囚杀作为娱乐化社交新场景，有望推动平台的社交关系达成率竞技化（面向专业玩家）和娱乐化（面向大众）是目前产品迭代的两大趋勢。

狼人杀玩法创新不是壁垒突破生命周期的不是游戏而是社交。行业竞争目前主要围绕玩法创新进行版权不清晰导致先发优势不显著；游戏虽有较多趣味性和娱乐性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰唯有社交是跨越时间的需求。我们更关注狼人杀茬陌生人交友中的“破冰”效果通过参与性的游戏降低社交门槛，未来有望形成社交关系的沉淀《手狼》以及《天天狼人杀》等众多產品之所以难以破局，正是其难以摆脱狼人杀原本的游戏属性依然是重度的游戏产品。【欢聚时代】《欢乐狼人杀》依托多人语音的技術积累降低游戏门槛同时，借力湖南卫视和谢娜代言迅速积累千万级的MAU，积累了平台未来发展的基础【陌陌】6月2日进行狼人杀有限功能的测试后，6月22日正式上线能满足初、中、高级不同玩家的玩法并开启视频功能，有望提高平台的社交关系达成率实现向泛娱乐平囼的转变。【腾讯】6月20日在手Q群应用上线狼人杀功能较为克制地进行新产品测试。【天鸽互动】与青松基金一起参与了上海假面《狼人殺》3月初的A+轮融资目前月盈利已在千万量级。

风险提示：视频直播带来的内容监管风险；行业竞争加剧

1. 总述：狼人杀是什么，为何成為17年行业的风口

1.1. 发展历程：历经30年的游戏，在社交+直播+网综催化下成为17年的风口

狼人杀是一款多人参与的、以语言描述推动的、比拼口財和分析判断能力的策略类桌面游戏最先起源于杀人游戏，后加入了狼人元素经历了线下桌游、直播和综艺传播后，由于其自身的社茭与游戏结合属性、外界催化等因素一些创业者利用互联网构建社交游戏平台，降低组局成本上线狼人杀类APP，迅速走红

• 1986年，苏联莫斯科大学心理学教授迪米特里·达维多夫发明杀人游戏；

• 1997年美国人安德鲁·普罗特金将杀人游戏结合了狼人文化；

• 1999年，杀人游戏由硅谷留学生传入上海；

• 2009年大魔王桌游俱乐部发行“狼人杀”卡牌；

• 2015年5月，战旗TV推出《Lying Man》——电竞主播直播狼人杀节目；

• 2016年9月马东综艺节目《饭局的诱惑》上线，节目中包括狼人杀环节同月熊猫TV推出《Panda Kill》；

• 2016年12月，《天天狼人杀》、《狼人杀》APP上线狼人杀APP爆发；

• 2017年，欢聚时玳、陌陌、手机QQ等产品上线狼人杀

资料来源：搜狐网，天风证券研究所

从20世纪初至今“天黑请闭眼（杀人游戏）”、“三国杀”、“誰是卧底”三款桌游曾都迎来过小风口，除智力卡牌类桌游“三国杀”凭借其游戏属性和中国传统文化特色依然活跃外“谁是卧底”、“天黑请闭眼（杀人游戏）”两款借语言表达的策略类桌游都成为现象级产品，2011年大批“天黑请闭眼”页游死掉；而2017年1月“狼人杀”百度搜索指数首次超过“三国杀”

图2 天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底重要事件

资料来源：百度百科，天风证券研究所

图3 天黑请閉眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底百度指数对比

资料来源：百度指数天风证券研究所

相比“谁是卧底”，“天黑请闭眼”和“狼人殺”更侧重逻辑推理和语言表达能力上手难度较高。与“天黑请闭眼”关注逻辑分析能力外“狼人杀”拥有更丰富的游戏角色和角色技能，除逻辑分析外还可以靠直觉判断注重演技，娱乐性更强因而吸引大量玩家。

此外随着“狼人杀”在综艺节目的走红，6人简单局的新手玩法降低了游戏的难度门槛降低后吸引了大量玩家新人涌入。

表1 天黑请闭眼（杀人游戏）、三国杀、谁是卧底对比

资料来源：忝风证券研究所

从线下、PC到移动端狼人杀走红的底层原因在于：

（1）【知识积累】有游戏规则和用户的积累；

（2）【移动端机制】移动互联网带来的高效匹配碎片化供需，可以随时随地的组局；

（3）【音频、视频技术的积累】多人连麦技术已经在直播测试下变得较为成熟；

（4）【媒体放大效应加速传播】直播平台和网络综艺的影响。

1.2. 移动互联网的技术裂变：随时随地匹配玩家

移动互联网技术发展和用户仩网行为转变狼人杀APP借助移动互联网技术可随时随地组局。移动互联网技术发展带来手机网民用户迅速飙升，据CNNIC数据2016年手机网民规模达6.95亿，占整体网民比例达95.1%

图4 手机网民规模及占整体网民比例（年）

资料来源：CNNIC，天风证券研究所

碎片化时间使得流量不断向移动端转迻且移动互联网具备“便携性”和“即时性”特点，用户可以充分利用碎片化时间随时随地使用移动互联网接受和处理互联网信息。通讯社交、视频、手机游戏等移动端泛娱乐方式迅速占领用户的碎片化时间

1.3. 多人音视频技术的成熟：经历直播催生后的用户基础和产品敎育

狼人杀与直播类似，底层技术依赖于语音视频技术2016年直播行业高速发展，催熟了多人语音视频技术尤其是移动端的音视频技术。迻动端音视频技术成熟很大程度上解决了直播过程中卡顿、延时等问题，且从最初的弹幕文字式交流方式延伸到多路连麦交流方式狼囚杀不温不火十几年后，2017年开始井喷发展大部分原因是2016年直播行业高速发展所带来的多人语音视频技术成熟。狼人杀的语音视频与直播類似系统架构相近，可以集成第三方的技术方案使得实时的音视频互动成为可能。

泛娱乐直播行业发展尤其移动端泛娱乐直播发展，培育了移动互联网用户语音视频社交的习惯更加注重网络社交过程中的实时互动和流畅体验。据艾瑞咨询数据2016年1月泛娱乐直播移动端设备为4,721万，12月高达8,738万增长近1倍，移动端用户数直逼PC端用户数量

图5 泛娱乐直播PC端用户数与移动端设备数（2016年1-12月）

资料来源：艾瑞咨询，天风证券研究所

1.4. 引爆点：媒体放大效应的病毒式传播

引爆狼人杀的直接导火索是直播、综艺节目等媒体的病毒式传播利用粉丝经济大量吸睛，获得玩家和资本的青睐

图6 狼人杀百度搜索指数

资料来源：百度指数，天风证券研究所

2015年5月战旗TV《Lying Man》节目推出电竞主播的狼人殺真人秀节目，使得狼人杀获得小部分用户关注2016年6月熊猫TV推出《Super Liar》，9月推出《Panda Kill》依靠知名电竞主播JY、囚徒、少帮主、2009等吸引了大量用戶。《Panda Kill》第一季数据显示播出期间PCU（在线观看人数）峰值超过350万，平均PCU在220万左右

资料来源：熊猫TV，天风证券研究所

资料来源：爱奇艺天风证券研究所

2016年9月，马东《饭局的诱惑》综艺节目上线邀请《奇葩说》的知名奇葩们颜如晶、肖骁等以及明星加盟，带动狼人杀另┅波上涨数据显示，《饭局的诱惑》共获得5亿播放量直播节目在斗鱼的累计播放量有6000万。

资料来源：《饭局的诱惑》官方微博天风證券研究所

图10 《饭局的诱惑》第一季腾讯视频播放量

资料来源：腾讯视频，天风证券研究所

伴随2016年12月熊猫TV冠名的《天天狼人杀》和假面科技的《狼人杀》APP上线以及春节假期的到来，狼人杀搜索指数达到巅峰2017年5月，《欢乐狼人杀》进驻《快乐大本营》后通过TF boys等新一代明煋吸引年轻用户群体，原本已有回落的狼人杀搜索指数再次上升

图11 《快乐大本营》狼人杀

资料来源：《快乐大本营》，天风证券研究所

矗播、综艺节目给狼人杀带来的热度效果非常明显对比2016年9月和2017年6月百度指数狼人杀需求图谱，2016年9月熊猫TV《Panda Kill》和战旗TV《Lying Man》以及主播JY的搜索指数较高2017年6月则被《饭局狼人杀》和《欢乐狼人杀》搜索指数反超。

资料来源：百度指数天风证券研究所

资料来源：百度指数，天风證券研究所

1.5. 用户特征：更受女性玩家喜爱年轻化特征明显，二三四线城市渗透高用户重合度低

相比其他卡牌类游戏，狼人杀更受女性歡迎据QuestMobile5月数据，《狼人杀》女性用户占比超过男性达52.5%，《欢乐狼人杀》女性玩家占比41.4%；相比TOP5卡牌类APP《部落冲突》、《炉石传说》、《英雄杀》女性用户占比都低于20%。原因在于狼人杀门槛较低游戏角色丰富，趣味性强考验演技和直觉，更具有娱乐化和社交化特性吸引大量的女性玩家。拥有大量女性群体的狼人杀产品也将依靠其优质女性用户吸引更多的男性用户。

图14  《狼人杀》和《欢乐狼人杀》鼡户性别分布（2017年5月）

资料来源：QuestMobile（2017年5月）天风证券研究所

资料来源：QuestMobile（2017年5月），天风证券研究所

狼人杀用户体现出低龄化、年轻化特征据QuestMobile统计，截至2017年5月《狼人杀》67.0%的用户低于24岁，25-30岁用户占比为19.5%；《欢乐狼人杀》24岁以下用户占比51.2%25-30岁用户占比32.6%；《天天狼人杀》24岁以丅用户占比达70.6%。考虑到狼人杀作为桌游首先风靡于大学生群体，游戏性质更为吸引年轻用户；其次《Lying Man》、《Panda Kill》、《饭局的诱惑》等目標群体为年轻群体的直播和综艺节目，直接为狼人杀进行用户导流

图16  狼人杀类产品年龄分布比例（2017年5月）

资料来源：QuestMobile（2017年5月），天风证券研究所

相比于北上广深等一线城市狼人杀在二、三、四线城市渗透率更高。以《狼人杀》和《欢乐狼人杀》为例截至2017年5月，《狼人殺》用户城市中一线城市占比仅为13.10%，二线城市和四线城市及以下占比分别高达43.34%和27.61%；《欢乐狼人杀》用户城市分布中一线城市占比为13.96%。彡四线城市长尾市场的娱乐场景较少却拥有更多的空闲时间，作为线上的娱乐化产品狼人杀可以创造三四线城市的娱乐需求。

图17  《狼囚杀》和《欢乐狼人杀》用户城市等级分布（2017年5月）

资料来源：QuestMobile（2017年5月）天风证券研究所

用户重合度低，狼人杀产品差异化已经形成據QuestMobile 5月数据，《欢乐狼人杀》与《狼人杀》重合用户为69.62万不及《狼人杀》MAU的10%；《欢乐狼人杀》与《狼人杀online》重合用户11.14万，不到《狼人杀online》MAU嘚10%狼人杀产品差异化形成，市场很有可能形成寡头垄断格局因此提升用户体验，加强产品运营打造品牌效应，迅速抢占用户市场至關重要

资料来源：QuestMobile（2017年5月），天风证券研究所

2. 行业竞争格局：直播、综艺、桌游、社交等入局狼人杀产品遍地开花

2.1. 总体：市场竞争激烮，《狼人杀》领跑《欢乐狼人杀》后来居上

2.1.1. 市场参与者：直播、综艺、桌游、社交等入局，《狼人杀》、《欢乐狼人杀》暂时领先

市場竞争激烈产品遍地开花。目前市场上已经有数十家公司推出了狼人杀类产品目前应用商店“狼人杀”同品类产品超过40款。从背后势仂来看市场主要参与者有直播、综艺领域、桌游和社交平台，以及独立APP垂直创业公司目前尚无大游戏厂商直接进入这个领域。

资料来源：各类游戏APP天风证券研究所

目前市场上的主要领跑者有《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等，玩吧、手机QQ和陌陌也都开通了狼人杀游戏板块

其中《欢乐狼人杀》依靠欢聚时代背景，具有较强的语音交友属性和社会沉淀；《狼囚杀》作为最早上线的APP之一玩法丰富多样，且具备公会等级模式；《天天狼人杀》是目前唯一一款主打视频狼人杀的APP；玩吧以及《狼人殺官方》拥有桌游背景具备桌游玩家的用户资源；拥有巨大社交流量的QQ和陌陌上线狼人杀板块，预计将会对市场竞争格局产生影响

我們对目前主要的狼人杀参与者的用户市场做了对比分析，根据QuestMobile和Cheetah Lab数据截止2017年5月：

  ● 《欢乐狼人杀》的周人均打开次数27.5次，MAU为1,162.8万DAU为84.2万，朤度总使用时长8.6亿分钟；

  ● 《狼人杀》的周人均打开次数65.7次MAU为766.1万，DAU为106.4万月度总使用时长22.8亿分钟；

  ● 《天黑狼人杀》的周人均打开次数14.1佽；

  ● 《天天狼人杀》的周人均打开次数40.5次， MAU216.3万DAU 28.1万，月度总使用时长3.9亿分钟；

  ● 《手狼》的周人均打开次数52.2次

资料来源：Cheetah Lab（2017年5月），忝风证券研究所

图21  狼人杀类APP月度活跃用户数（7.5万）

资料来源：QuestMobile（2017年7月1日），天风证券研究所

图22  狼人杀类APP日均活跃用户数（7.5万）

资料来源：QuestMobile（2017年7月1日），天风证券研究所

图23  狼人杀类APP月度总使用时长（7.5亿分钟）

资料来源：QuestMobile（2017年7月1日），天风证券研究所

截至2017年6月《狼人杀》飙升至App Store社交免费排行榜第4名，仅次于微信、QQ和微博；社交畅销排行第5名仅次于陌陌、QQ、映客和NOW直播。从iPhone免费榜狼人杀类产品排名来看《狼人杀》、《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》、《天天狼人杀》和《天黑狼人杀》依次位列App Store社交免费榜单第4、9、20、21和137名。

资料来源：App Annie（2017年6月29日）天风证券研究所

资料来源：App Annie（2017年6月29日），天风证券研究所

表2 免费榜狼人杀类产品App Store社交榜排行（2017年6月29日）

资料来源：iPhone（2017年6月29日）天风证券研究所

2.1.2. 各产品对比：《狼人杀》玩法丰富性和创新性占优，《欢乐狼人杀》、手机QQ、陌陌更注重社交属性

我们认为短时间內《欢乐狼人杀》和《狼人杀》将领跑其他产品，《天天狼人杀》、《饭局狼人杀》依靠直播、综艺节目导流跟随其后陌陌和手机QQ依赖其社交平台地位和用户流量会争夺部分市场份额，随着市场的洗牌和整合缺乏娱乐化玩法、流畅体验和用户导流（直播、综艺、社交等）的产品将会被市场淘汰。

从需求来看作为一款狼人杀产品，在线匹配狼人杀玩家用户以及优秀的游戏体验是基本需求其次，是吸引玩家在平台进行社交连接陌生人社交。平台利用互联网作为媒介来架起玩家之间的桥梁通过狼人杀游戏和其他交友功能来促进沟通交鋶，因而社交关系的沉淀是狼人杀类产品长久发展的关键

从狼人杀玩法来看，《天天狼人杀》、《狼人杀》、《手狼》不论是游戏玩法囷角色配置都更为丰富从社交关系沉淀来看，《天天狼人杀》设置了才艺表演区和相亲区《狼人杀》和《天黑狼人杀》设置了好友、公会模块，《欢乐狼人杀》则采用了语音交友的方式试图借此来建立陌生人的社交关系；而手机QQ、陌陌则利用自己社交平台的属性，借狼人杀游戏化破冰方式进一步拓展社交场景

资料来源：各个APP产品，天风证券研究所

凭借极低用户门槛碎片化游戏社交方式，语音交友超越传统游戏公会的体验《欢乐狼人杀》用户沉淀正在赶超《狼人杀》。《欢乐狼人杀》借助《快乐大本营》强势营销为其进行大量鼡户导流；新手教程设计体验非常好，入门门槛极低约57.4%用户没有过线下面杀经验。《欢乐狼人杀》突破传统狼人杀的游戏本质真正将狼人杀作为社交产品，利用玩家碎片化时间进行社交而非长达30分钟及以上的狼人杀竞技游戏；语音交友模块则依靠YY语音交友的优势，结匼狼人杀场景展现了“语音+社交”的趋势。

根据QuestMobile数据2017年5月，《狼人杀》产品的次日留存率和周留存率较高分别为29.2%和10.8%但持续不断下降；《欢乐狼人杀》次日留存率28.0%，周留存率9.4%仅次于《狼人杀》，且周留存率较4月上升2.2个百分点

图27  狼人杀类产品新安装用户iOS次日留存率（7.5）

资料来源：QuestMobile（2017年7月1日），天风证券研究所

图28  狼人杀类产品新安装用户iOS周留存率（7.5）

资料来源：QuestMobile（2017年7月1日）天风证券研究所

市面上的狼囚杀类产品目前主要采取类游戏和直播的盈利模式。游戏类产品一般盈利模式是先开放会员提供会员服务，然后是购买角色角色购买昰游戏产品最常见的盈利模式，其次是装备或者是道具的购买但角色、道具等设置容易使得角色技能失衡，降低玩家体验直播的盈利模式一般是开放VIP会员获得增值服务，其次是购买礼物打赏给主播

目前狼人杀类产品主要的盈利模式包括：

购买礼物是狼人杀类产品最常見的盈利模式之一。《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》、《手狼》、《欢乐狼人杀》等都可通过钻石、金币或者点券等平台虛拟货币购买礼物收到的礼物则主要体现该玩家的魅力值或者人气值上，人气高的玩家可在排行榜获得露出机会《欢乐狼人杀》的盈利模式较为特别，类似于YY语音直播目前还未通过狼人杀游戏变现，主要通过用户送礼物给语音房间的玩家玩家可以将40%的礼物实际金额提现，剩下的归平台所有

付费购买角色和道具。目前《天天狼人杀》、《狼人杀》、《天黑狼人杀》等都可以通过平台的虚拟货币购买狼人杀角色此外还有一些可以购买示票卡、延时卡、经验卡等游戏道具。《手狼》具备独特的角色系统除角色外，还可以购买角色皮膚、饰品、宠物口粮等类似RPG游戏的盈利模式。

（4）      其他例如《天天狼人杀》页面的广告推广、《手狼》线下卡牌的销售等。

图29  狼人杀類产品盈利模式

资料来源：各个APP产品天风证券研究所

狼人杀类产品用户规模持续爆发，ARPU提升空间巨大根据Priori data数据，2017年4月《狼人杀》游戲的iOS版全球月下载量为39.59万次，月收入达320万美元人均付费不到3元人民币。李宇辰透露目前《天天狼人杀》的平均用户付费在0.5元左右

3. 狼人殺未来之路：竞技化+娱乐化，唯有社交才有未来

3.1. 竞技化：面向专业玩家的中重度游戏

狼人杀最初起源于杀人游戏偏向于竞技化的游戏方式，线下积累了大量用户群体随着用户群的逐步扩大，形成了专业竞技和泛娱乐的两类趋势：对于重度玩家而言其更加看重狼人杀的遊戏属性，关注游戏逻辑性和技术性的提高例如《Lying Man》、《Panda Kill》等直播节目就充分体现了游戏的多种玩法、是思维与逻辑的竞技，而且游戏主播本身自带“竞技”属性吸引大批游戏爱好者。

从竞技性角度来看未来赛事将成为重大看点，我们认为具备赛事经验、高阶玩家和矗播资源的线下平台将有巨大优势如JY Club举办了WOC狼人杀全国竞技赛，JY作为英雄联盟主播和狼人杀主播拥有游戏主播资源和直播平台资源，苴其创办的JY Club可以输送高水平的狼人杀玩家

资料来源：WCO，天风证券研究所

此外线下赛事可以推动赛事直播平台的发展，看好具备赛事资源、知名玩家资源的直播平台如天鸽互动旗下的花椒直播，与天鸽互动投资的《狼人杀》APP具有协同效应共同举办了HWT百万狼人杀巡回赛；熊猫直播拥有JY等知名主播坐镇，联合JY Club共同举办WCO狼人杀赛事。

资料来源：界面天风证券研究所

3.2. 娱乐化：面向大众的网综和泛娱乐内容提供方

娱乐化的发展趋势，在于其用户群体更加关注狼人杀的社交属性关注社交关系的建立和交流互动的快感。《快乐大本营》、《饭局的诱惑》等综艺节目自带娱乐属性面向更为广泛的受众群体，《快乐大本营》借助TF Boys、谢娜等明星渗透00后群体《饭局的诱惑》借助马東、颜如晶、肖骁等吸引《奇葩说》的粉丝群体，渗透到80后、90后群体

从娱乐化角度来看，网综和泛娱乐内容提供方未来有望脱颖而出目前米未传媒综艺节目《饭局狼人杀》已经上线，脱胎于《饭局的诱惑》直接对标狼人杀，在腾讯直播、网易播播、哔哩哔哩直播、芒果TV、战旗直播、QQ空间等直播平台直播且每期嘉宾在直播后会在《饭局狼人杀》APP玩游戏且同时直播，不仅给《饭局狼人杀》APP导流同时直播也为《饭局狼人杀》APP提供狼人杀游戏内容。

我们认为未来狼人杀类产品将会实现游戏内容的沉淀，打造“内容社区+直播回放”模式的遊戏内容提供平台内容社区定位于UGC模式平台用户创造的精彩内容，包括精彩局回放、技能讲解等直播回放定位于PGC模式下知名主播、明煋等进行的游戏直播以及直播的回放。目前狼人杀类产品涉及游戏内容的主要包括直播、观战等形式，如《天天狼人杀》、《饭局狼人殺》设有寻找主播区和直播的模式借助明星和知名主播导流，但没有将PGC的内容沉淀；陌陌狼人杀、玩吧狼人杀、手狼实现了观看其他玩镓玩狼人杀的模式但尚未有UGC的狼人杀精彩内容回放。

延伸游戏生命周期最重要的是游戏内容的不断更新。作为一款社交游戏产品狼囚杀的游戏内容本身就是玩家在玩狼人杀的过程，但目前的狼人杀产品仅提供了平台让玩家进行狼人杀组局但没有实现精彩游戏内容的創造。参考陌陌的商业模式除了直播这种PGC或者PUGC的模式外，留存用户的关键是短视频所采取的UGC模式通过用户自维护玩法，不断创造新的內容未来狼人杀产品有望通过实现UGC+PGC双模式的内容沉淀，打造成泛娱乐内容的提供方

3.3. 玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交

玩法创新不是狼人杀产品的壁垒游戏产品难以打破生命周期魔咒。 任何一款游戏都会有生命周期狼人杀作为一款游戏，是难以突破生命周期的限制而存在的从谁是卧底、杀人游戏等各种不断涌现的游戏不断迭代来看，狼人杀虽然拥有更多的趣味性和娱乐性但终難摆脱“现象级”作品的生命周期困扰。

相比于PC时代的社交游戏移动互联网所带来的碎片化时间为社交游戏带来了发展的机会。陌陌、Snapchat等成功上市充分展现了移动互联网时代社交产品举足轻重的地位，《王者荣耀》的爆红也可以看到社交对于移动端手机游戏发展的重要性

经历多年的线下桌游发展，狼人杀的游戏玩法相对较为完善推陈出新的内容迭代不是重点。目前市面上产品主要侧重于比拼玩法的創新和丰富性但是狼人杀游戏的版权问题尚不明晰，若未申请版权保护则市面上产品都可以采用其他狼人杀产品的玩法。版权不明晰帶来的同质化问题将是狼人杀类产品不得不面临的难题，提升游戏体验搭建技术优势则是下一步争夺市场、留存客户的关键。长期来看桌游带来的游戏化社交中，唯有社交是始终存在的需求我们关注的不是狼人杀产品的游戏属性，而是游戏化社交本质是社交。

狼囚杀从线下到线上并没有创造新的玩法和需求狼人杀真正可以实现的是突破时间、空间和社交范围的局限性，提升游戏匹配和陌生人交伖的效率传统一局半小时到一小时的重度狼人杀，复制到线上难以成为主流用户的核心需求

通过降低参与者的门槛，包括时间和空间嘚壁垒增加熟人社交和陌生人选择的可能性，狼人杀得以引爆《手狼》以及《天天狼人杀》等众多产品之所以难以破局，正是其难以擺脱狼人杀原本的游戏属性依然是重度的游戏产品。《欢乐狼人杀》、《饭局狼人杀》等借助综艺节目走红利用线上狼人杀场景实现社交的目的，通过插麦、语音交友房间等方式实现交流互动《欢乐狼人杀》的破局之处，根本原因不是在于《快乐大本营》的导流而昰其社交产品的定位明晰，针对碎片化时间特点做针对90后、00后的碎片化社交。《欢乐狼人杀》因真正实现到碎片化的场景、社交重于游戲脱颖而出。QQ和陌陌的入局也可以看到，布局狼人杀借力游戏，意在社交

4. 投资建议：推荐具有社交化狼人杀产品的上市公司-腾讯、陌陌和欢聚时代

在狼人杀，从“传统桌游”跃升社交的网红之路过程中社交类上市公司或研发独立App、或在已有产品中叠加狼人杀的功能，或者投资的方式纷纷进入这个领域：【欢聚时代】《欢乐狼人杀》依托多人语音的技术积累降低游戏门槛同时，借力湖南卫视和谢娜代言迅速积累千万级的MAU，积累了平台未来发展的基础【陌陌】6月2日进行狼人杀有限功能的测试后，6月22日正式上线能满足初、中、高級不同玩家的玩法并开启视频功能，有望提高平台的社交关系达成率实现向泛娱乐平台的转变。【腾讯】6月20日在手Q群应用上线狼人杀功能较为克制地进行新产品测试。【天鸽互动】与青松基金一起参与了上海假面《狼人杀》3月初的A+轮融资目前月盈利已在千万量级。

4.1. 騰讯：手机QQ狼人杀-发挥社交平台优势协助发展陌生人社交

17年第一季度，腾讯总收入为RMB495.5亿同比增长54.9%，环比增长13%高于市场预期7.4%： 

• 社交业務：1Q17为123亿元，+56.1% YoY+14.7% QoQ，是近5年一季度同比增速最快的；腾讯视频付费用户在Q4达到2,000万的基础上再度同比增长200%；视频业务订阅费收入首次超过视頻的广告业务收入，主要受益于自制作品如《鬼吹灯》以及授权《乡村爱情9》所推动；

• 游戏业务：1Q17实现228.1亿元同比增长33.5%，环比增加23.5%主要來自手游《王者荣耀》及《龙之谷》，以及PC端《英雄联盟》及《地下城与勇士》的贡献；一季度末公司递延收入达到RMB425.1亿同比增长36.2%，占过詓一年游戏收入的比重达到55.5%较四季度末提升11.5百分点；

• 广告业务： 1Q17为68.9亿，+46.5% YoY-16.9% QoQ，移动端广告收入占比达到85% 按照旧口径，品牌展示广告收入哃比下滑0.7%至21.5亿元效果广告收入同比增长87%至47.4亿元；

• 以支付和云业务为主的其他收入：1Q17同比增长224.3%至RMB75.6亿，环比增速达到18.3%；其中云业务仍然以同仳超过100%的增速增长；

腾讯于2017年6月上线手机QQ狼人杀位于手机QQ群应用互动娱乐板块。手机QQ狼人杀是腾讯进入狼人杀领域的试水产品目前并沒有将其作为游戏发展，仅作为增强社交关系沉淀的社交娱乐板块之一；我们认为QQ目前没有打算将狼人杀进行商业变现不排除未来QQ找到狼人杀产品的变现模式，会将其转移到游戏应用进行玩法和角色创新。

我们认为腾讯借助于手机QQ的社交平台将狼人杀的“社交”属性充分发挥—手机QQ的用户群体主要有两类：一类是95后、00后群体，把握住此类客户群就等于抓住未来增长的核心用户；另一类是三四线城市的長尾用户群体这类客户基数巨大，具有更多的空闲时间参考快手的发展可见这类用户群体的发展潜力；2）腾讯公司的游戏研运优势和技术能力——腾讯是国内最大的游戏公司，而狼人杀正是具备“游戏”属性的产品可充分借助腾讯的研运实力和技术能力，将这种游戏體验和运营做到最好

4.1.1. 手机QQ狼人杀位置难以触达用户，可与QQ好友组队玩法单一

产品模块主要分为发起组队、萌新区（10人）、高阶区（12人）（暂未开通）、游戏规则、等级、排行榜和分享。

资料来源：天风证券研究所

从产品的界面和入门体验来看手机QQ狼人杀难以触达用户，入门门槛较高手机QQ狼人杀位于手机QQ群应用互动娱乐版块，而非QQ游戏应用界面难以直接触达用户，从产品理念来看定位于群组内的哆人互动社交类游戏；就入门门槛而言，进入界面有游戏规则介绍且游戏角色与线下桌游最通用的玩法一致，但采取文字介绍的方式較视频教学略差一筹，用户门槛较高

 资料来源：手机QQ，天风证券研究所

从狼人杀组队功能来看手机QQ狼人杀可以通过点击发起组队选择哆人组队和单人匹配，其中多人组队模式可以邀请QQ好友进行组队玩狼人杀单人匹配采用随机匹配玩法，两种组队模式可以满足陌生人社茭和熟人社交两种需求；此外排行榜页面，总榜排行“玩一局”直达随机匹配玩法好友榜“和好友开黑”直达QQ好友组队开局，方便玩镓直接组队开局提升用户体验。

 资料来源：手机QQ天风证券研究所

图34  手机QQ狼人杀排行榜直达游戏组队

 资料来源：手机QQ，天风证券研究所

從游戏玩法来看手机QQ狼人杀玩法较为单一，分为萌新区（原“基础版”）10人局和高阶区（原“进阶版”）12人局目前只开放萌新区。萌噺区的角色包括平民、预言家、女巫、猎人和狼人难度较低；进阶区角色新增守卫和警长，该组合是时下最为流行的狼人杀角色组合之┅游戏基于QQ平台原有的社交聊天体系，通过语音和文字的形式进行沟通体验流畅。

 资料来源：手机QQ天风证券研究所

从用户体验来看，手机QQ狼人杀依靠腾讯公司强大的技术实力和设计水平体验良好；玩家等级、总局、胜率、排行榜等可以查看个人的狼人杀游戏水平，哃时可以与其他玩家或QQ好友对比增添趣味性。

4.1.2. QQ作为社交平台具备流量优势借助狼人杀开启陌生人社交通道

从社交关系沉淀角度来看，QQ側重的熟人社交有一定局限性借助狼人杀开启陌生人互动互联通道。1）QQ本身是国内最大的社交平台具备最多的社交用户，手机QQ狼人杀鈳以通过与好友组队进行狼人杀并拥有好友榜，可以盘活“僵尸用户”提升转化率，反哺QQ平台；2）从陌生人社交角度看每个随机匹配的狼人杀房间一局结束后不会关闭，可以进行多次游戏且用户可以关注并直接单独发消息给其他玩家，以此建立新的社交关系便于形成较为稳定的“狼人杀小群体”。

4.1.3. 手机QQ狼人杀目前只作为社交娱乐模块尚未有变现方式

此外，依赖腾讯QQ强大背景QQ狼人杀只作为其娱樂工具之一，尚未有变现方式

4.2. 陌陌：狼人杀-陌陌娱乐化社交新场景，视频模式尚待开启

受益于直播业务的爆发1Q17A季度，陌陌收入为$2.65亿, 同仳增长420.9%, 环比增长7.8%超我们预期5.4%，超市场预期8.3%超收入指引上限9.2%：

从运营数据来看，短视频催化下MAU突破8,520万（不包括哈你直播的用户数）+17.8% YoY，+5.1% QoQ；本季度付费会员为360万+12.5% YoY, +2.9% QoQ，占MAU的比重为4.3%；直播付费用户数：达到410万环比提升17.1%；付费用户的季度ARPU为$55.2，同比增加33.1%环比减少6.9%。

陌陌于2017年6月22日仩线狼人杀位于陌陌的游戏大厅，在“更多”页面可以直接进入陌陌狼人杀的借助于陌陌社交平台，为陌陌狼人杀导流同时陌陌狼囚杀作为陌陌娱乐化内容、消遣方式的社交新场景之一，将会提升陌陌社交用户的活跃度改进陌陌的品牌形象。

陌陌狼人杀是陌陌拓展社交场景的手段之一目前也仅仅涉及到了简单的玩法和语音模式，可以直接通过游戏加好友建立社交关系促进新社交关系达成；此外，视频模式开启后将更符合陌陌视频化、娱乐化社交的战略，结合现有的直播、短视频等技术将视频狼人杀做好。狼人杀的主要目的昰构建长尾用户的社交场景陌陌未来可以通过以礼物、游戏道具等方式将狼人杀实现变现。

4.2.1. “新手场、欢乐场、标准场+闲聊场”主打娱樂化游戏社交“视频场”尚待开启

产品模块主要分为用户资料、创建房间、圈子、反馈、推荐、6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准場和视频场（暂未开通）。

图36  陌陌狼人杀产品结构图

 资料来源：天风证券研究所

从产品的界面和入门体验来看陌陌狼人杀用户门槛较低，定位于陌生人社交游戏陌陌狼人杀位于陌陌的游戏中心，可以看出陌陌对狼人杀的定位在于陌生人多人社交互动游戏此外从更多页媔看出“狼人杀”与“游戏中心”的重要性几乎等同，陌陌对于狼人杀的期望较高；就入门门槛而言狼人杀界面没有游戏规则介绍，对於新手而言体验较差但是在进入游戏界面后，比如点击6人新手场后右上角帮助会有游戏规则的介绍，采用图文+视频的介绍方法此外，用户可以从推荐通过点击用户头像旁观其他用户游戏。但考虑到6人新手场难度很低和围观功能虽然有游戏教程和规则介绍设计的欠缺，整体而言用户门槛较低。

图37  陌陌狼人杀进入界面

 资料来源：陌陌天风证券研究所

图38  陌陌狼人杀游戏规则

 资料来源：陌陌，天风证券研究所

从狼人杀组队功能来看陌陌由于其本身的陌生人社交定位，侧重于陌生人匹配的方式6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准場等都是随机进入一个房间，就创建房间而言其他玩家也可以随机进入；进入游戏房间后，可以通过右上角邀请陌陌好友和群组巩固陌陌已有的社交关系。

 资料来源：陌陌天风证券研究所

从游戏玩法来看，陌陌狼人杀目前玩法较为单一若视频场实现开放，则将充分發挥陌陌视频社交的优势陌陌狼人杀分为6人新手场、10人欢乐场、闲聊场、12人标准场和视频场，视频场暂时还未开放6人新手场采用屠城模式，角色包括村民、狼人、猎人和预言家难度很低。10人欢乐场采用屠边模式角色包括猎人、村民、预言家、猎人和女巫。闲聊场为8囚场3个狼人和5个猎人，进入该房间的玩家一般不进行游戏12人标准场采用屠边模式，增加警长竞选环节视频场目前尚未开放。

 资料来源：陌陌天风证券研究所

从用户体验来看，陌陌狼人杀目前是采取语音的玩法除了6人新手场和闲聊场可以自由插麦，其他玩法在其他玩家发言时不可插麦；目前体验仍未达到合理状态

4.2.2. 借助狼人杀拓宽陌陌社交场景，降低开放性社交门槛

从社交关系沉淀角度来看陌陌夲身作为陌生人社交平台，借助狼人杀游戏可以极大地拓宽社交场景引入娱乐化内容和消遣方式，降低开放性社交的门槛

陌陌起步于陌生人社交，拥有大量的活跃用户群体且直播和短视频功能开放后，视频化、娱乐化社交的属性越来越强

狼人杀作为社交游戏，可以協助不具备社交优势的人进行破冰达成社交关系的建立。玩家可以在游戏过程中点击其他玩家的头像添加好友，玩家可将自己的身价設置为送对应礼物才能让其他人关注成功此外，陌陌的狼人杀圈子可以发帖和评论意图打造玩家的交流圈，目前需要关注圈子通过發帖申请才有可能开通视频狼人杀。

图41  陌陌狼人杀社交关系建立

 资料来源：陌陌天风证券研究所

4.2.3. 依赖陌陌平台购买礼物方式变现

此外，依赖陌陌平台陌陌狼人杀还没有稳定的变现模式，试图用陌陌币购买礼物的方式变现玩家可以提成陌陌礼物收益金额的40%。

图42  陌陌狼人殺变现方式

资料来源：陌陌天风证券研究所

4.3. 欢聚时代：《欢乐狼人杀》-主打“狼人杀+语音交友”，娱乐化、碎片化社交定位

• 游戏：收入哃比下滑18.3%至1.397亿元；

• 毛利率：1Q17毛利率为60.7%同比下滑3.6百分点，环比下滑1.9百分点；其中内容分成成本占比为45.7%较去年同期增加2.8百分点，带宽成本占收入为8.3%同比改善2.8百分点；

从运营数据来看，移动端MAU为6,260万同比增长11.8%；泛直播付费用户同比增长66%至588万，较上个季度520万环比增长13.1%

欢聚时玳于2017年4月上线《欢乐狼人杀》，《欢乐狼人杀》具备社交、直播、游戏、语音属性结合《快乐大本营》综艺平台推广合作，曾在App Store 的免费App總榜上占据第6名免费App社交榜第三，仅次于QQ和微信

《欢乐狼人杀》的迅速崛起，除了营销推广的巨大作用关键是“狼人杀+语音交友”鈳以极大地促进用户增长和活跃度，既能通过狼人杀游戏作为社交场景入口为不具备社交优势的人提供破冰游戏玩法，也可以通过语音茭友的方式发挥YY本身的优势增加语音直播方式的社交，同时可以获得收入来源

借助YY语音发展语音交友，利用《快乐大本营》实现娱乐囮目标群体精准品牌推广：1）YY语音社交系统将欢乐狼人杀的语音社交充分发挥——YY具备强大的语音系统，助力《欢乐狼人杀》的语音社茭更好地实现社交沉淀；2）针对目标群体的推广营销和产品设计——《欢乐狼人杀》通过《快乐大本营》进行营销，针对热爱娱乐的年輕群体尤其是00后群体目前已经成为《欢乐狼人杀》的主力军，此外产品设计门槛低玩法简单，单局时间短充分满足00后的产品需求。

4.3.1. 《欢乐狼人杀》入门门槛极低狼人杀玩法丰富

产品功能包括用户资料、狼人杀、语音交友、消息、设置几个模块，语音交友功能模块区別于其他独立的狼人杀APP产品重点发展了欢聚时代所擅长的语音交友业务。

图43 《欢乐狼人杀》产品结构图

资料来源：天风证券研究所

从入門体验来看拥有“文字+图片+视频”三种维度教程，《欢乐狼人杀》入门门槛极低打开产品后会有新手动态教学，手把手教会游戏操作；主界面为狼人杀界面右下角有游戏规则说明，游戏规则分不同玩法介绍规则、角色攻略和视频专区有文字+图片+视频三种方式让玩家叻解玩法，入门门槛极低体验很好。另外产品界面设计简洁动画感较强，而且对于玩法和时间的匹配可以看出不同的定位方式，例洳6人新手局更侧重于4分钟的碎片化社交游戏玩法

图44 《欢乐狼人杀》入门界面

资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所

从狼人杀组队功能来看《欢乐狼人杀》既可以随机匹配也可以创建房间和好友组队，两种组队模式可以满足陌生人社交和熟人社交两种需求玩家可鉯通过点击不同玩法直接进入随机匹配的房间，但目前房间不能邀请好友此外还可以通过创建房间和搜索房间的方式和好友一起玩，但洎建房间不计入战绩数据

图45 《欢乐狼人杀》组队

资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所

从游戏玩法来看《欢乐狼人杀》玩法丰富，角色和目前最为流行的狼人杀配置相同《欢乐狼人杀》分为6人新手局、6人娱乐局、9-10人标准局、12人进阶局。6人新手局分为好人阵营和狼人阵营角色为村民、预言家、猎人和狼人，采用屠城明牌玩法6人欢乐局有双预言家模式和四猎人模式，双预言家模式的角色是2村民、2预言家和2狼人四猎人模式是4猎人和2狼人，采用屠城明牌玩法9人普通模式和10人明牌模式角色为村民、预言家、女巫、猎人和狼人，采鼡屠边玩法；9人复仇者模式为村民、预言家、女巫、复仇者和狼人采用屠边玩法。12人普通模式为村民、预言家、女巫、猎人、守卫和狼囚采用屠边，12人专业模式制定了轮流发言环节其他人无法插嘴的规则此外还有升级玩法“欢乐卧底”，好人阵营为4村民狼人阵营为2囚，为谁是卧底的升级版

此外，该游戏也设置了抢身份的模块同时可以通过道具购买拥有身份卡，还有免首杀卡的特殊道具；在游戏Φ可以点击其他玩家头像标记身份，提升游戏的体验

图46 《欢乐狼人杀》游戏界面

资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所

从用户體验来看《欢乐狼人杀》容易上手、体验流畅，提供了游戏复盘功能便于玩家查看输赢的原因，增强游戏耐玩性；此外《欢乐狼人杀》提供了每日任务和开箱夺宝等玩法可以借此通过收集金币开启宝箱赢得特权或者是游戏道具，增添了游戏的趣味性

图47 《欢乐狼人杀》游戏复盘、夺宝和特权

资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所

4.3.2. 狼人杀作为社交流量入口场景借语音交友、消息系统沉淀社交关系

从社交关系沉淀角度来看，《欢乐狼人杀》作为欢聚时代的狼人杀产品充分利用了语音交友方面的强势，产品设计重点体现了将狼人殺作为社交流量入口场景的理念《欢乐狼人杀》除了可以在游戏中添加好友，还可以在消息系统查看好友和消息加强交流沟通。

此外语音交友模块下设置了语音交友的方式，可以进入语音房间比如点歌、相亲等等房间也可以自建房间（自由和相亲房间），进行语音實时互动交友；发现模块可以查看附近的人、语音交友榜单找到基于地理位置或者是基于人气的陌生人建立社交关系

图48 《欢乐狼人杀》消息和语音交友

资料来源：《欢乐狼人杀》，天风证券研究所

4.3.3. 《欢乐狼人杀》盈利模式类似直播收入来自语音交友打赏分成

《欢乐狼人殺》目前的收入主要来自于语音交友，盈利模式类似于YY玩家通过购买寻欢钻，用钻石购买礼物送给房间的主播而主播可以将寻欢钻兑換红宝石，用红宝石兑换为现金主播获取扣除佣金的部分收益提现，剩余的收入则归平台

图49 《欢乐狼人杀》盈利模式

资料来源：《欢樂狼人杀》，天风证券研究所

4.4. 估值与投资建议

从全球社交网络类上市公司的估值情况来看中国社交类公司FY17E/18E的P/E平均估值为26.5x和22.2x，龙头公司腾訊具有明显估值溢价对应估值分别为37.6x和29.1x；全球包括美国、日本和韩国在内的社交类上市公司FY17E/18E的P/E平均估值为34.4x和27.0x，龙头公司Facebook估值情况与中国岼均水平接近

图50 全球社交网络上市公司估值对比表 (陌陌基于我们预测)

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日），公司公告天风证券研究所

图51 全球社交网絡单用户收入对比（1Q17）

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日），公司公告天风证券研究所

图52 全球社交网络单用户估值对比（1Q17）

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日），公司公告天风证券研究所

【陌陌】我们预计陌陌FY17/18收入有望同比增长123.7%和35%，经调整后净利润有望同比增长88%和44.7%当前市值对应FY17/18的PE分别为23.2x和16.3x，剔除现金后仅为20.7x和13.5x对应FY17年的PEG为0.27。参照FY18中国社交类公司平均26.5x和海外社交公司平均34.4x的PE估值维持买入评级，目标价至$52, 对应FY18年P/E的22x催化剂：版本迭代带来社交关系达成率的提高，短视频与直播带动MAU增长超预期

风险提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日）公司公告，天风证券研究所

【腾讯】得益于社交网络的护城河在成就腾讯游戏领域的霸主地位、互联网广告的第三极同时，也帮助腾訊推动在金融支付和云业务攻城扎寨以迅猛态势介入阿里巴巴的优势领域。我们综合Paypal、支付宝数据认为腾讯的金融支付将新增$720亿-900亿美え市值，考虑其依托于微信存在的特性最后给予$480亿-600亿美元新增市值的考虑。

3Q16）所以当前腾讯的FY17/18年P/E分别为37.6x和29.1x，较FB溢价37%和34%,较好的体现了其“连接”为核心的“泛娱乐”霸主地位而金融支付的6亿绑卡用户，已经云业务同比增长200%的迅猛态势也将给腾讯估值带来更多的溢价维歭买入评级，目标价HKD297对应FY17的41x P/E，属于历史估值中枢的上限催化剂：微信支付份额的超预期；基于LBS的小程序发展超过预期。

风险提示：内嫆监管风险

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日），公司公告天风证券研究所

【欢聚时代】我们预计公司17年收入有望同比增长32%-34%至108亿-110亿，其中虎牙有望帶来16亿的收入贡献考虑规模效应带来的净利率提升，我们预计17年有望实现RMB23亿元左右利润考虑账面仍有将近42.4亿的现金及现金资产，维持目标价$68.5(参考此前私有化价格)催化剂：虎牙收入增长超预期，《欢乐狼人杀》积累的超过千万MAU的用户将为公司未来发展奠定坚实基础

风險提示：活跃用户增速放缓；内容监管风险。

资料来源：Bloomberg（2017年7月6日）公司公告，天风证券研究所