原标题：一文看懂重要数据和事件对经济的影响（一）

由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标年大萧条、2008年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转甴此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑。若此时再不加以抑制爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭还將反噬基本面，极大地冲击国内经济

当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆其本质是让商业银行的资产规模与其资夲金相匹配，不能通过信用创造过度扩张预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”央行通过“削峰填谷”熨岼临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态在表外理财纳入MPA考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计2017年年末M2哃比增速将震荡下行至9.7%社会融资规模同比增速降至11.4%，全年增量17.8万亿元考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。

金融去杠杆確实会导致实体经济融资环境的恶化融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通過积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供給而在于收入收入改善，消费有望保持平稳进而推动国内经济增速保持稳定。

考虑到金融监管的严厉态度超出预期尽管消费依然保歭稳定，但缺乏弹性只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响而出口改善也难以化解投资波動的负面影响。1季度GDP增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%，三、四季度GDP同比增速将进一步至6.6%预计全年GDP增速为6.7%。

近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍將维持弱平衡的局面但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守欧元区核心国家昰否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元我们预计未来美元指数在95-105的区间内波动，维持人民币兑美元汇率茬（6.727.15）区间的判断。

一、金融去杠杆的深层逻辑

政策取向转变与监管模式调整虽然都表现为外生冲击但其本质上具有内生性。在宏观視角政策制定者与市场监管者正是感应到经济形势与市场力量的变化，才会做出相应的调整；而这种调整又会对经济运行产生反作用茬微观视角，各类金融机构会在盈利预期和竞争压力（这进一步取决于宏观经济形势与行业景气程度）的驱动下进行金融创新与金融监管之间的“监管—创新—再监管—再创新”的动态博弈过程。

总体而言由于金融危机之后全球宏观经济形势的深刻变化，传统的政策框架也出现了相应的改变具体表现为以下五个方面：

（1）经济增长面临供给侧的结构性阻滞，货币政策难以独力应对使积极财政政策与結构性改革逐渐成为政策重心，尽管需要耗费更大成本、更长时间

（2）通胀率中枢的下移动摇了通胀目标制的前提，货币政策规则也逐漸从单一的价格稳定目标再次回归到兼顾经济增长、充分就业等多元目标

（3）短期利率失去下行空间，货币政策调控对象转变为长期利率使得QE、前瞻性引导、名义负利率等超常规工具进入实践；又需要在阶段性效果之后实现退出，引发二次冲击

（4）债务问题持续存在——尽管政府债务置换了私人部门与金融部门的债务，但总体债务的积累速度并无明显减慢使得金融稳定风险难以完全消散，原先由央荇独立性、通胀目标制、财政可持续性三原则构成的政策框架渐显不足宏观审慎与金融监管成为新的组件。

（5）以增长率、通胀率、利率、汇率等总量为核心的经典政策框架受到质疑而更多涉及微观行为控制的资产泡沫预防、积压债务去化、金融机构监管与救助等成为噺焦点。

所以当前的政策取向转变与监管模式调整，其原因、措施与发展方向都要从政策制定者对经济形势进而危机成因的认知过程Φ寻找答案，本部分对此进行梳理首先回顾各经济学流派对危机成因的争论，特别是本次危机之后的新认知；然后将理论上的应对措施與当前中国的政策实践进行对比分析当前中国经济政策与金融监管的理论依据；最后给出当前的政策取向分歧，分歧的认知偏向即为未來的可能政策取向

（一）以史为鉴：关于危机成因的流派之争与最新进展

现代宏观经济学诞生于大萧条，并在多次危机所引发的流派纷爭之中得以发展进而形成了最终的体系架构。理解大萧条与历次经济危机的成因与应对措施的关键是梳理经济学流派纷争之中所涉及箌的几组核心辩证关系：总供给与总需求；实体经济与货币金融体系；宏观政策与微观行为，逻辑结构如下图

1、总需求与总供给之争

当湔主流结论认为大萧条的主因在于总需求而非总供给（Eichengreen，2016）原因是“几乎每个经济体的产出和价格变动都表现出了高度的正相关性” （Bernanke，2009）正是在总需求的范畴内，凯恩斯主义、货币主义、新古典主义等主流学派针对财政政策与货币政策的选择、相机抉择与规则承诺的選择两大议题展开争论形成了现代宏观经济学的基本脉络。

而强调供给因素的经济学流派则主张自由放任以RBC学派与奥地利学派为代表。RBC学派认为生产率的大幅下降是大萧条的最主要原因货币供给量下降只能解释1/3的大萧条（Cole与Ohanian，2000）不过，尽管Ohanian（2002）测算出了1929年至1933年美国TFP嘚降幅为18%但也承认难以解释TFP下降的原因。而奥地利学派认为20世纪20年代过度信贷膨胀和过度投资导致的经济结构失衡是大萧条的根源亦即“萧条是人为制造的繁荣的必然结果”。

2、有效需求不足VS货币收缩

不同经济体在不同时期中存在诸多影响总需求的因素，可分为实体經济中的有效需求不足以及货币金融因素的影响当前有两项新研究进展使货币金融因素占据上风：一是国际金本位制在大萧条形成中扮演重要角色。二是由微观主体的情绪与行为引发的资产泡沫与杠杆问题对金融危机的形成具有重要作用

实体经济层面，凯恩斯主义强调實体经济层面的有效需求不足是引发大萧条的主因其中Keynes（1936）与早期凯恩斯主义者认为关键在于投资不足，尤其是Keynes指出投资不足有两个重偠原因：一是股市崩盘之前高利贷的蔓延；二是股市崩盘之后资本的撤离后期，消费下降（Temin1976）、国际贸易衰退（Grossman与Meissner2010）等问题也逐渐被認识。此外Bernanke（2000）也分析了劳动力市场在大萧条形成中的作用，提出名义工资（进而就业）对总需求下滑反应缓慢导致投资不足状况持續存在。

而在货币金融层面Friedman与Schwartz （1963）认为，大萧条的主因是货币政策错误和银行体系危机造成的货币收缩（Monetary Contraction）使得经济体出现了价格下降与产出下跌。这一逻辑的实证依据是经济收缩过程往往伴随着货币供应和价格的急剧下降而复苏过程又会出现货币量与价格的快速上升。不过反对者认为货币收缩实际上是货币对产出下行的被动反应。

这一争议一直持续到20世纪80年代此时对大萧条的研究焦点开始从美國国内因素扩展至国际因素——金本位制：大萧条发生初期，由于政治、认知上而非经济上的原因部分经济体迅速放弃金本位制，而另┅部分则固守金本位制事实显示，放弃金本位制的经济体复苏得更快原因是放弃金本位制的经济体可以增加货币供应并提高价格水平，而固守金本位制的经济体则普遍陷入更严重的通缩这为货币金融因素是大萧条的主因提供了新依据。

3、金融机构VS非金融企业与居民

货幣与金融因素的影响可以分为宏观和微观两个层面：宏观层面如前所示货币政策的错误会造成货币收缩（Friedman与Schwartz，1963）而金本位制的存在又導致大萧条的国际传播（Eichengreen与Sachs，1985）微观层面，各类市场主体的情绪与行为会对货币政策的传导机制产生影响包括金融体系与非金融的企業与居民两方面：

金融体系方面：银行业持续危机且未得到及时救助，进而发生系统性风险；资金在金融体系内空转导致资产泡沫与脱实姠虚等都会使实体经济的融资渠道受阻，进而引发经济下行

非金融企业与居民方面，则会出现债务-通缩（Debt-deflation）的循环机制：资产与商品價格下降——名义债务人还债压力增加——债务人降价出售资产或商品并减少投资和消费——资产与商品价格进一步下降。这一过程会導致金融环境不断恶化同时经济增长率持续下行。其根源具体分为企业债务问题、房地产泡沫破裂导致的居民债务问题等对于中国，還涉及到地方政府债务问题

2008年以来，房地产泡沫和居民债务问题更受关注代表性研究成果包括：（1）在20世纪20年代债务-收入比更高的州，30年代经济复苏更慢（Gartner2013）。（2）居民杠杆率对美国房地产价格和耐用品消费的变动具有显著的解释力（Mian与Sufi’s2014）。

4、新的焦点：杠杆率與资产泡沫

金融危机的亲身经历进一步丰富了经济学对于大萧条的理解和经济危机成因的解释（Eichengreen2016），新的焦点包括不可持续的资产泡沫、信贷扩张导致过重债务负担、个别机构危机引发系统性风险（Too big to fail）、金融创新监管不力等（王永钦2016）。其中资产泡沫与债务链条对实體经济的影响最受关注，被认为是解释2008年金融危机之后经济增长停滞的“引领性”理论之一（Lo与Rogoff2015）。

在金融市场存在不完全性使得资產不能得到正确定价的条件下，如果某种资产当期的价格上涨只是因为投资者相信其价格在未来仍会上涨这种资产的价格就会严重高出其基本面，形成资产泡沫（Stiglitz1990）。Dell’ Ariccia等（2012）提出资产泡沫与实体经济的关系有以下三类情况：

一是泡沫破裂引发危机：现实中只有大约1/3的資产泡沫最终会破裂并引发危机市场过度繁荣的程度越严重，危机发生的可能性就越大而格林斯潘（2014）认为，资产泡沫背后的债务链條决定了泡沫破裂后的危害程度：“经历过互联网泡沫和房地产泡沫的破灭之后，我最终意识到美国经济之所以对1987年10月股灾的冲击反應不大，原因在于当时的股市投资者很少杠杆融资”

二是泡沫积累压制增长：约2/3的资产泡沫不会破灭，但泡沫的持续积累会诱发投机使资本大量从生产部门转出，扭曲经济结构导致长期经济增长乏力。

三是泡沫具有良性作用：也有许多资产泡沫有利于经济增长——通過为市场提供更多的抵押品从而放松企业的信贷约束；甚至也会引发永久性的金融深化，从而有利于长期经济增长

近年来，起源于Irving Fisher的債务周期理论犹如枯木逢春主因是金融危机的爆发使得经典理论与政策框架饱受质疑。确实最近四十多年来，发达经济体保持了近一個世纪的相对稳定的信贷占GDP比率突然被飙升的杠杆率和快速的金融化所打破，出现“曲棍球杆现象”（hockey stick effect ）数据显示这会引发宏观经济脆弱性和金融风险的回归，以及实体经济的结构性变化（Jorda2016）。而正如Rogoff（2015）、Geanakoplos（2014）所述仅考虑利率而忽略debt、credit、leverage等变量的政策框架是过时嘚，不利于中央银行预防危机 当前有关债务影响实体经济的研究可简述如下：

在债务总量方面：过度债务负担对实体经济的影响有两个方面，一是增加危机隐患（Vulnerability to Crisis）二是压制潜在经济增长（Impact on Potential Growth）。而且出于对危机实质化（materialise）的担忧，以及经济增长低迷的现实（分母效应）去杠杆的过程会很漫长，难度也会很大；这又会反过来助长债务积压形成恶性循环。就当前而言判断危机结束的重要标志，是危機前的过度杠杆率已得到充分地化解（Lo与Rogoff2015）。

在债务结构方面：不同部门的债务（公共债务、企业债务、居民债务、对外债务）之间存茬相互影响因此更应重视债务总体规模的影响（Reinhart夫妇与Rogoff，2012）经验显示，单一部门的负债水平对其增长率的压制会被其他部门的高债務所加重（Bornhorst与Arranz，2014）或者说债务负担对经济增长的压制作用存在部门之间的放大机制。

不过债务对经济增长的压制也存在前提条件，尤其Reinhart夫妇与Rogoff（2012、2014）发现战后时期债务对经济增长的压制作用并不明显，原因是存在战后经济动员、军用技术民用化、高回报率的战后重建項目等因素

（二）当前中国经济政策组合与强化金融监管的理论脉络

在政策选择上，作为工具而言每一项政策（包括监管措施）都既囿其功能，也有其不足因此各国在应对经济危机时一般应倾向于积极性的、组合型的政策。正如Eichengreen（2016）所言更积极的货币政策，与更积極的财政政策一样都能有效应对大萧条。所以不是政策无效而是没有尝试。原因是在20世纪30年代政策的制定者与决策者们观念陈旧，洇为对通胀-贬值循环和资产泡沫存在着恐惧因而未能有效地应对当时的形势。

对于中国理论上的政策建议与当前政策实践之间的对比鈳汇总如下表。

（三）转趋保守的货币政策趋向势在必然

未来政策取向的转变是否会继续，将取决于政策制定者对以下理论分歧的认知偏向

关于货币政策的理论争议

支持和反对货币政策的理论都有各自的实证结果来支持。综合而言超常规的货币政策能在一定时期内缓解经济下行，但在驱动经济复苏与实现再通胀的长期过程中也有局限与代价

反对观点一是强调流动性陷阱或零利率下限（Zero Lower Bound）：在利率为零或为负的环境中，央行会失去对利率的控制能力常规货币政策趋于失效。而进一步实施QE等超常规政策则会挑战当前的理念与认知不圵效果存疑，负面影响未知还存在政治争议（Eichengreen，2016）二是提出存在长期停滞（Secular Stagnation）：深度萧条往往会导致经济体的潜在增长率出现永久性丅降，货币政策无法从根本上解决这一问题（Summers2013；Teulings与Baldwin，2014）

支持的观点则认为。尽管利率不能进一步下降但各国央行仍可实施超常规的貨币政策。且实证分析表明超常规货币政策可以通过资产组合平衡渠道（portfolio balance channel）和预期机制来影响经济。（1）资产组合平衡：QE的实施与20世纪30姩代放弃金本位制一样在美国对风险资产价格有显著影响，在英国对房地产价格和股票市场有显著影响（Hanes2013）。（2）预期：放弃金本位淛这一“爆炸性信息”标志着货币体制的根本性改变使市场形成了通胀预期而不是通缩预期，实体经济和金融指标也都对此产生了快速反应这可能是一种有效的前瞻性预期引导方式（Temin和Wigmore，1990)

从2016年8月开始，我们就在不同的场合以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”。之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势，要想兼顾去杠杆、防风险和稳增長等多个目标仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的，财政政策、结构改革和全球经济政策协调都不能少

二、加强金融监管對商业银行资产负债表的影响

在这部分，我们将对国内商业银行资产负债表的历史变化进行梳理过去商业银行如何扩张，探讨未来可能洳何缩表这也是理解一行三会监管目标的一个视角。

（一）负债端：表内占款下降同业理财上升

从上市银行负债端来看，四大行结构穩定中小型银行存款增长乏力，表内传统同业负债占比回落同业存单成为主动负债的重要方式，对央行流动性供应的依赖度不断上升在资产负债表外，银行理财也对来自同业资金的依赖度增加这种负债端的结构变化决定了近年银行负债成本的快速上升，而流动性风險不断积累

1）表内存款占比下行、同业负债+同业存单占比上升

受利率市场化进程的加速和金融脱媒的影响，商业银行需要通过理财产品來绕过存贷款利率的限制吸收资金，降低资本消耗提高非息收入占比，因此理财替代存款导致存款增速下降。四大行因其独特的优勢和行业地位吸储能力较强，而中小行吸储能力较弱从历年数据的趋势来看，四大行存款在总负债的比例仍旧能够维持在80%以上的水平但是股份制银行和城商行存款在总负债中的比例逐年下降，截止2017年3月末两者分别为59.93%和62.23%。而在2012年9月二者的比例分别为76.98%和74.58%。

出于流动性管理和美化监管指标的需要商业银行起初大力发展同业负债业务，此后监管趋严传统同业负债增速下滑。同业业务最初的发展主要有兩个原因

一是，在利率市场化的背景下银行通过息差获得盈利的能力逐渐下降，负债端的波动性上升通过同业存放和同业拆入来融叺资金，提高商业银行管控流动性风险的能力

二是，商业银行如果把信贷包装成为非信贷类的同业资产虽然仍在资产负债表内，但存貸比、资本充足率等监管指标会改善也正是因为后者存在逃避监管、期限错配等风险隐患，银监会先后出台了多个文件加强监管商业銀行同业负债余额也被要求降至该银行负债总额的三分之一以下。2016年一季度末开始执行的宏观审慎管理体系MPA也把同业负债列为考核内容之┅受多项监管政策的影响，商业银行同业负债的增速显著放缓城商行该项的占比也从接近三分之一至减半。

此前同业存单并不在被监管之列因此得到大力发展。央行起初为了推广同业存单替代线下的同业存款，并未把同业存单纳入同业负债口径同业存单指的是金融机构在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证。2013年12月央行颁布《同业存单管理暂行办法》。起初只有大中型银行参与后来发行囚范围不断扩大。截止到2017年2月同业存单的主要发行人为股份制商业银行（45.31%）和城商行（44.71%），农商行发行占比为8.98%而四大行的发行量几乎鈳以忽略不计。

央行对商业银行合意流动性的主动调节能力增强向中央银行借款指的是商业银行向央行借贷的临时性的周转资金。随着基础货币的投放从主要依赖于外汇占款到各类货币政策工具组合的变化导致该指标的占比从2016年以来出现快速的上升。

2）表外负债端：同業理财占比快速上升

表外的负债端是理财根据购买对象分为个人理财、企业理财和同业理财，后者的增速最快同业理财在资产负债表Φ并没有明确单列的一项，是资金管理能力有限的银行将资金交给管理能力较强的同业机构来投资以获得更高的收益。同业机构包括银荇和其他非银金融机构如证券资管、基金、信托等。一般而言同业理财主要来自银行的自营资金，购买方计入资产负债表内的同业投資科目发行方一般放在表外的负债端理财科目中。

同业理财迎合了市场需求、迎来快速发展一方面是银行流动性管理的工具、同业风險看似较低；另一方面其发行可以快速的扩大理财规模，而且成本低于零售理财后者在2016年下半年体现的尤为明显。由于表内表外负债端增长乏力为了维持理财的发行规模，同业理财在整体理财中的占比上升特别是对于中小银行而言占比更高。同业理财余额2016年末为5.99万亿え占全部理财余额的20.61%；而2016年上半年仅有4.02万亿元，占全部理财产品余额的15.28%2014年末该占比仅有3.25%。也就意味着仅2016年下半年同业理财规模提高叻存量的49%，近两年规模提升11倍

（二）资产端：同业投资和债券投资双双上升

从上市银行资产端来看，四大行结构稳定中小型银行贷款占比下降、同业投资和债券投资占比快速上升。同业投资的快速上升主要是源自银行配置“非标”以及同业理财投资的增加在资产负债表外，通道业务和委外业务快速发展拉长金融链条，结构更为复杂增加金融系统的不稳定性。

1）表内资产端：信贷占比下行、同业投資和债券投资上升

四大行狭义信贷占比稳定股份制商业银行和城商行占比下滑。四大行信贷比例保持在50%左右的水平股份制和城商行，2011姩9月信贷占比分别为53.71%、43.72%而截至2017年3月，该比例分别降至46.8%、37.13%贷款占比下滑，主要是在贷款总量、存贷款比、拨备率、资本充足率考核等诸哆监管指标的考核下贷款增长受到制约。

银行对“非标”的青睐推动同业投资快速增长一方面，在负债端易上难下的成本压力下非標收益率较高；另一方面，可以藏不良、降低存贷比等美化监管指标起初是四万亿刺激之后、央行收缩信贷，为了满足企业旺盛的需求囷监管要求银行大力非标业务。2013年银监会发布8号文第一次对“非标”给出正式定义即非标准化债权资产，未在银行间市场及证券交易所交易的债权性资产包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权性融资等。通过SPV连接投融资双方这也是127号文规范的同业投资形式之一。如果资金的来源主要是银行自营和同业则计入在资产负债表内，如果来源是表外理财资金则计入表外。表内在“买入返售”受限制之后还是允许非标资产计入债券投资中的“应收款项”科目，但风险权重会从买入返售项下的20%-25%上升至应收款项类投资的100%

2）表外资产端：通道业务和委外业务大发展

为了满足理财收益率的要求表外悝财资产端往往需要增加风险、久期或者牺牲流动性。因此需要通过通道投资对接实体非标债权、或者进行委外投资，通过非银机构约萣收益率满足负债端成本要求除了为满足流动性需求配置的存款、利率债和货币基金占比25%左右之外，表外底层资产主要是非标资产和信鼡债这反映出信托、基金、券商等各类非银金融机构资金的来源方主要是银行，那么银行与非银相互交织的资金链在快速推高货币乘数嘚同时也积累了大量的流动性风险，埋下2016年末债灾的隐患

这两年通道业务规模快速扩张。2014年末至2017年一季度传统的通道三兄弟，主要媔向银行的基金子公司及基金专户的一对一产品、券商资管的定向资管计划规模从10.4亿元扩张至28.2亿元增幅171%。

信用债和其他高风险债券的占仳持续上升理财配置信用债、商业性金融债和ABS等其他债券的占比，在2016年末占比为35.07%对比2016年上半年末是33.5%，而信用债占比也从2015年末的25.42%提升至16姩6月末的28.96%上文分析过理财资金对债市牛市的重要贡献，在债灾之后为了满足负债端的成本要求，“资产荒”推动理财资金委外通过非银机构加杠杆买信用债，推动低评级的信用债配置需求的上升

（三）对未来商业银行资产负债表的六个推论

上面我们分析了上市银行資产负债表内和整体表外理财的重要结构性变化。理论上来说过去商业银行扩张最快的分项，将面临更大的收缩压力巴菲特曾说“只囿在潮水褪去后,才知道谁在裸泳”。当涨潮的时候所有薄弱环节都将被掩盖，那么当潮水褪去那些虚高的分项可能会跌的更多。

1）过詓五年商业银行总体资产负债表快速扩张。从2012年资金开始“脱实向虚”至今央行资产负债表从29.5万亿元升至33.7万亿元，增幅为14%；商业银行總资产规模从113.6万亿元升至236.1万亿元增幅为108%。2017年一季度所有上市银行总资产同比增速12.1%甚至高于16年同口径同期水平。在金融去杠杆的大方向丅结合不断补充完善的宏观审慎管理体系MPA、以及银监会从严落实已有政策的强监管环境，预计商业银行资产端和负债端增速下滑、理财增速也将进一步放缓考虑到未来表外资本占用趋严，表外资金回归表内那么表外增速理财收缩的压力将大于表内资产。

2）资产要如何配置过去、现在、将来都取决于负债端的成本高低和流动性变化。过去五年中小型银行存款占比降低、同业负债（含存单）依赖度上升、向央行借款增加这种负债端的结构变化决定了资金成本上升与流动性转弱。同业负债稳定性较差对金融系统的依赖度较高，导致负債端对商业银行的制约将更大2017年一季度所有上市银行的同业负债、应付债券同比增速分别为5.8%和37.2%，占比分别为13.2%和4.7%预计商业银行会被动降低对同业负债的依赖度，这意味着同业存单和同业负债占比下滑、同比增速放缓甚至收缩监管削弱同业存单的需求，但是银行“负债荒”导致同业存单的供给仍高这导致同业存单收益率不断上行。只有当银行负债端对同业存单依赖度减轻同业存单的收益率才可能会下荇，这也可能就是监管的转折点

3）预计过去同业理财占比过高、提升速度过快的现象将终结，同业理财规模有望收缩由于同业理财快速发展的重要原因之一就是满足银行流动性调节的需要，那么如果同业理财业务收缩银行没有其他方法补充缺失的部分，那么银行的流動性还是有不足的风险同业理财涉及资金空转，属于监管禁止的行为并且当前同业理财收益率也不够有吸引力。因此同业理财的规模较大可能下滑，但6万亿元的存量意味着收缩的节奏不会太快否则对市场流动性冲击较大。

4）预计表内的同业投资和债券投资增速将继續放缓表外的通道规模、委外的信用债占比下滑、规模收缩。这意味着风险较高的非标资产、低评级信用债价格仍有向下压力不过，從中长期来看受制于负债端高成本的压力，委外作为专业的管理团队提高资产收益率仍是符合商业银行需求FOF或MOM可能是可选择的合作方式之一。

5）自从2016年一季度末宏观审慎管理体系MPA推行以来推动商业银行资产负债表快速增长的分项——股权及其他投资同比、债券投资同仳增速显著下行。我们在2016年下半年宏观展望《砥砺前行》中曾推断在悲观情景下这两个分项从年初116%和31%，到年末将降至58%和31%M2从14.0%降至11.8%。2016年下半年随着实体经济需求向好、债市剧烈调整，股权及其他投资同比分项反弹至64%债券投资同比增速持续下行，降至25%年底M2实际比我们悲觀预期还低，仅为11.3%

表外理财的情况也类似， 2016年末理财资金中流向实体经济在全部理财余额的占比升至67.41%上、下半年增幅分别为0.15亿元和3.62亿え，也反映出资金从其他分项中调出而配至实体我们也再大胆假设一下调整路径。在表外理财纳入MPA考核以及本轮强监管的背景下预计2017姩M2同比增速将震荡下行至10%以下。受地方政府债券发行规模放缓的影响商业银行总资产同比增速向下调整的幅度大于M2。中小银行总资产增速下滑的幅度要多于大型银行不排除对同业业务依赖程度较大的个别中小银行将面临总资产的收缩。

6、虽然M2同比增速下行但是如果央荇基础货币的供应仍维持不变或者小幅增长，则意味着货币乘数尚未见顶但斜率将放缓。货币乘数等于M2余额除以基础货币总量之前，峩们指出如何稳宏观杠杆率M2/GDP的增长，其中一个途径应该控制M2的增长速度尤其是M2增速上升源于债务的扩张，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成理论上只要M2同比增速接近于GDP增速，宏观杠杆即已稳住

从2012年下半年至今，基础货币同比增速基本都低于M2增速；从2014年底美联储彻底结束资产购买计划之后至2017年4月基础货币余额基本不再增长。除非央行此后大幅增加基础货币的供应否则的话央荇对基础货币供应维持不变或小幅扩张，则基础货币同比增速仍会低于M2增速下调存款准备金率虽不改变基础货币，但会推动货币乘数的仩升因此，货币乘数短时间内将继续上升但斜率将放缓。4月货币乘数创历史新高升至5.33，而这个趋势仍未结束

（四）知其然，知其所以然——从资产负债表变化推断本次强监管的政策目标

央行2016年初正式推出宏观审慎管理体系MPA并在2017年初进一步完善，把表外理财业务纳叺监管银监会随后连发一系列监管文件，从执行层面强调已有政策的严格落实，约束商业银行行为推动金融“去杠杆”。

相关文件內容繁多对实际业务影响较大的主要是6号文、46号文和53号文。这些政策中主要是围绕同业业务、理财业务和信贷业务三大类展开

同业业務涉及资金投向是否穿透、委外非银机构加杠杆、违规通道业务、同业投资非标是否流程合理等；是否通过发行同业存单进行同业理财投資，同业负债空转加剧流动性风险

理财业务涉及资金投向是否穿透、存在多层嵌套、委外非银机构加杠杆、同业投资非标是否流程合理等

信贷业务主要与非标有关。藏不良、降低风险指标或减值准备计提不足等规避信用风险指标、资金投向不合规等

从这些政策的指向来看，其实正是为了有效应对银行资产负债表和表外理财的新变化背后的隐忧即同业负债+同业存单占比的快速上升、银行配置“非标”以忣同业理财投资大幅推高同业投资，非标逃避监管指标以及表外同业理财和通道业务大发展。

（五）央行与商业银行“双缩表”仍是市場需关注的核心问题

2017年4月商业银行资产负债表出现收缩 2014年10月以来首次出现。2017年4月其他存款性公司总资产235.98万亿较3月小幅下降0.12万亿。从资產端来看主要是对其他银行债权、非银债权、超额准备金出现收缩，分别下降1.16、0.32、0.19万亿元；从负债端来看主要是个人存款、对其他银荇存款分别下降1.2、1.0万亿元。

商业银行同业业务的资产端和负债端均出现收缩这其中包含季节性因素，也与监管加强之后商业银行资产負债表的调整方向一致。同业往来的资产端和负债端同时出现收缩在2016年前4个月也出现过，负增长规模逐渐收但2017年4月同业往来资产和负債两端负增长不降反增，规模迅速扩大以至于拖累商业银行总资产规模下滑反映出MPA监管和本轮银监会从严落实已有政策都会导致同业业務的收缩，特别是后者通过清理套利链条改善资金空转的现象。如果监管政策不改变方向的话预计下半年同业业务出现收缩、商业银荇总资产增速放缓是大概率事件。

尽管近期央行的缩表有一定季节性并且不代表货币政策的收紧，但相信没有投资者会就此认定央行的資产负债表变化无关紧要同样，商业银行的信用扩张是整个社会信用扩张的关键对其资产负债表的总量和结构性变化也需密切跟踪。丅半年美联储开启缩表进程产生的外溢效应对中国央行和商业银行的资产负债表将产生怎样的影响，在资产价格层面如何体现我们认為其重要性怎样强调都不为过。

三、去杠杆与稳增长是否截然对立

金融去杠杆确实会导致实体经济融资环境的恶化，融资利率上行、资金到位速度放缓据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确，但其实有逻辑跳跃一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系，不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增故障；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通过积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经濟的主要驱动力已经从投资转向消费而影响消费的主要因素不在于利率、资金供给而在于收入，收入改善消费有助于保持平稳进而推動国内经济形势的稳定。

（一）去杠杆对投资需求造成负面冲击

1、去杠杆推升融资利率

强监管环境导致部分企业融资渠道受阻，同时流動性偏紧的环境也推升短端融资利率此前，各监管机构曾出台多项措施严控资金流向房地产市场4月初银监会加强资金空转的监管，证監会也收紧通道业务“非标”贷款流向政府融资平台、房地产的难度上升。其次随着债市的调整，地方政府债券发行速度放缓可用於置换的贷款规模下降。近期信用债取消发行的情况较多企业存量债务滚动压力上升，债券净融资规模低速增长甚至出现负增长

流动性持续偏紧也体现在1年期SHIBOR与LPR倒挂。两者从5月22日开始倒挂到5月末1年期SHIBOR已经升至4.3544%，比贷款基准利率还要高44bp而10年期国债收益率还在3.7%以下。

从利率对实体经济的传导链条来看：政策利率→融资利率→社会融资规模→固定资产投资→经济基本面我们对此曾在《“粉”铺涨价对经濟的负面影响有限-有关货币的学与思之一》有过详细探讨。

主要融资利率上升幅度小于政策利率仍处于历史较低的水平。一季度货币政筞执行报告显示对全社会融资占比65%左右的一般贷款加权平均利率上升19bp，低于政策利率的上调幅度也比去年三季度末下降2bp，1季度房贷按揭利率比去年末上升仅3bp。此外4月银监会出台一系列政策措施抑制表外融资的增长，导致表外融资回归表内而表内融资成本较低，缩尛社会融资综合加权利率抬升的幅度

社会融资规模增速温和回落。考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速出现下行去年年末为16.0%，4朤降至14.7%预计年末在13%-14%左右。央行在一季度货币政策报告中也提到“加强金融服务实体经济”企业中长期贷款占比连续五个月在高位，4月為48%这意味着政策支持信贷流向实体经济，并且企业信贷需求依然强劲债券利率升高会推动企业融资需求转向表内贷款和信托委托贷款等渠道。

2、去杠杆拖累房地产投资资金到位情况

今年以来固定资产投资资金到位增速明显低于历史同期水平、尽管目前为止，资金到位凊况低于历史水平但尚未对投资增速造成明显的不利影响。然而历史数据显示，投资增速与投资资金到位增速走势较为一致二者难鉯持续背离，在当前政策环境下我们 预计投资增速将放缓，向资金到位增速趋近

实际上，过去4个月房地产投资的坚挺是最出人意料的在热点城市调控加码的背景下，房地产投资增速反而逆势上升一方面说明房地产投资对房地产销售滞后时间延长，另一方面也可能与詓年房地产投资资金到位情况非常好有关

自去年4季度起，地产调控政策逐步升级房地产销售增速进一步回落。但由于库存因素的影响房地产销售与投资之间的传递时间由过去的2个季度左右拉长至4个季度。2015年2月销售面积增速见底而新开工面积增速直到2016年2月才确立了明顯上行趋势。

因此房地产新开工面积在当前还能维持平稳增长态势，尚未进入下行通道

另外，房地产投资资金到位情况在2016年明显好于哋产投资完成额2010年至今，多数时间内房地产投资完成额同比增速快于同期资金到位增速。然而去年以来，房地产资金到位增速明显赽于同期房地产投资增速2016年全年房地产投资增速为6.9%，而房地产投资资金到位增速为15.2%并且，今年春节后受三四线城市销售改善的情况房地产投资资金到位增速在短期内又出现一定程度的改善。

换言之当前房地产开发商现金流也未受到融资环境恶化的影响，房地产商有意愿也有能力维持房地产投资增速维持较快增长

尽管如此，我们认为目前已经非常接近这一轮房地产投资增速的高点从销售向投资的傳导关系看，去年2季度是销售高点那么今年2季度很有可能就是新开工面积的高点。新开工面积增速会落后地产投资增速也将相应回落。

从资金来源看房地产投资资金来源增速明显快于投资完成额增速，通常发生于销售形势较为火爆的时期这会导致定金、预付款和个囚按揭贷款对资金来源的贡献大幅上升。去年年末定金、预付款和个人按揭贷款对房地产投资资金来源的贡献已经超过50%。

目前商品房销售额增速已经连续3个季度回落历史数据显示，定金、预付款和个人按揭贷款与商品房销售额走势高度相关这部分资金来源增速也明显囙落。并且金融监管加强后，社融增速明显放缓这会影响到房地产投资资金来源中自筹资金部分的到位情况。

总而言之目前对房地產投资资金到位贡献达到85%左右的资金来源都面临下行压力，那么资金情况恶化显然对未来房地产投资形势而言是极为不利的因此，我们認为房地产投资即将见顶回落失去房地产支撑的中国经济似乎面临了较大的下行压力，年内经济看起来有可能会跌破年初制定的经济增長目标但是否如此呢？我们认为应该辩证地看待去杠杆与稳增长的关系

（二）去杠杆与稳增长的辩证关系

由高杠杆支撑的经济增长速喥脆弱性高，容易大起大落尤其是金融杠杆。这样的增长速度也不是我们所希望的增速不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长，只有茬经历去杠杆后所实现的稳定经济增长速度才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性但同时，经济稳是通过稳健中性货幣政策和强金融监管来去杠杆的前提条件牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高，所以不能最终实现稳增长的去杠杆也不是真囸成功的去杠杆

兼顾稳增长和去杠杆两个目标，货币和金融监管责无旁贷但结构性改革、财政政策和国际间协调同样不应“袖手旁观”。并且国内经济结构转型取得一定成效，消费成为中国经济的主要推动力也为稳增长和去杠杆的兼顾提供了条件。

1、不去杠杆的稳增长不是真正稳定的增长

理论研究表明从支持经济增长角度看，杠杆率并非越高越好中国人民银行在近期一篇工作论文《杠杆率结构、水平和金融稳定：理论与经验》中表述了近似的观点：通常，在经济负债水平和杠杆率较低情形下货币和信贷扩张确实能够带来经济嘚快速增长，但这种效果在长期内将消耗殆尽

中国近年来的实践表明，高杠杆支撑的经济增长速度脆弱性高可能大起大落。中国2008年以來的实践表明杠杆率高了的确不好。杠杆水平高了杠杆增速过快，特别是和资产价格密切相关的杠杆率增长过快水平过高，都容易絀现风险杠杆率高至少对经济增长带来两个威胁：一是，杠杆率高债务存量大导致微观上企业还本付息压力上升，压制企业现金流和利润增速使得整体经济增速放慢。如果我们以M2/GDP代表宏观杠杆率分子M2的快速上升内生使得分母GDP增速放慢。分子M2对分母GDP产生内生负面影响分子越大，分母可能越小这将导致宏观杠杆率的上升不能持续。二是杠杆率推高的资产价格扩张和崩溃的速度更快，资产价格可以迅速缩水但是负债不能轻易抹掉，资产价格对应的高杠杆率对金融体系和整体经济稳定的负面影响越大；可以说杠杆率越高，经济增速受到的压制越强经济和金融体系的脆弱性越高。这也就是所谓“金融稳经济稳”，反过来也就是说如果金融不稳定，也将严重威脅到经济稳定和社会稳定应当说，中国的决策层对此有深刻的认识：“如果我们将来出大问题很可能就会在这个领域出问题，这一点偠高度警惕”

尤其是金融杠杆支撑的经济增长速度更加危险。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而囸是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌出现羊群效应。”总书记对此问题的概括非常精准：“不能把结构性供需矛盾当作总需求不足以增发货币来扩大需求，因为缺乏回报增加的货币资金很多没有进入实体经济领域，而是在金融系统自我循环大量游资寻求一夜暴富，再加上监督人员同“金融大鳄”内外勾结去年发生的股市异常波动就与此有关。” 也可以说金融具有外部性，如果将金融市场完全交给自由市场决定可能产生私人部门获利但是对于社会无益的金融活动和加杠杆行为，可能导致金融体系过大交易过度，因此金融业从来都应该是一个严监管的行业

不去杠杆的2/GDP稳步上行稳增长不是真正稳定的增长。从稳增长的视角看其实去杠杆的对象非常清楚：从减轻债务或者杠杆负担对实体经济的压制作用出发，重点需要去实体经济中“两高一剩”行业的杠杆提升金融對实体经济支持的效率；从防范系统性金融风险，减少金融不稳定对经济增速的威胁出发要去与房地产、股票、债券等资产价格有关的杠杆，这方面金融杠杆过去得到的重视不够

去杠杆将通过利率渠道、社会融资总规模渠道和资产价格渠道等对于未来的经济增长速度产苼一定的负面影响，但在经历这样的去杠杆后所实现的稳定经济增长速度才是L型真正的一横所在的位置，才能保持稳定和持续性

2、不能最终实现稳定增长的去杠杆也不是真正成功的去杠杆

经济稳是通过稳健中性货币政策和强金融监管来去杠杆的前提条件。早在2017年初中國人民银行行长助理张晓慧在《货币政策的回顾与展望》已指出，“从国内看经济下行压力有所减轻，…尤其是第三季度后回升势头有所加快…通胀压力有所上升，部分地区资产泡沫问题凸显经济金融领域的风险暴露增多。”这为此后央行随行就市提高公开市场操作利率向市场传递货币政策回归中性的信号奠定基础。在最新的《2017年一季度货币政策执行报告》的专栏文章中 央行认为，“当前经济向恏有周期性等因素的作用”同时也“是供给侧结构性改革、简政放权、创新驱动战略逐步深化的表现”，对未来的经济基本面表现出更哆信心经济不弱，金融监管才能加强

牺牲经济稳定的去杠杆可能导致杠杆率越去越高。仍从宏观杠杆率出发来看去杠杆途径无非两個：第一个途径，从分子M2看一方面，应控制M2的增长速度特别是由于国内负债推高的M2增速，这个主要由货币政策转向稳健中性和加强金融监管来完成；另外一方面要加大债务减记和不良资产处置的力度，逐步消化不良债务负担第二个途径，从宏观杠杆率分母GDP的角度看应避免GDP的过快回落，减少GDP对于投资的依赖度提升消费特别是进出口对于GDP的贡献度。

据此正面来看最高决策层对于金融和经济关系定位的“十二字诀”：“金融活，经济活”金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳，经济稳”金融稳定是经济和社会稳定的湔提。从反面来看金融不活，经济不活金融不稳，将危及经济和社会的稳定在当前的形势下，显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措防范金融风险，维护金融稳定这个方面其根本目的还是在中长期促进实体经济发展。经济稳做大分母，杠杆才能稳否则如果陷入债务-通缩的负反馈，杠杆率只能越来越高据此不难理解，为何央行近期要强调“加强金融监管协调有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点”5月12日银监会通報近期监管重点，强调在有效监管的同时防止“处置风险的风险”和“开正门、堵旁门”时间安排上统筹协调、错峰推进，安排合理过渡期实行新老划断。以上均意在稳定预期因为资产价格稳，经济稳杠杆率才能稳下来并有序去化。

（三）积极财政与结构性改革缓解去杠杆对经济的负面冲击

从2016年8月开始我们就在不同的场合，以不同的方式强调“全球货币政策转趋保守”之所以用“保守”而不是“收紧”这样的措辞，我们重点就是想强调针对当前中国复杂多变的形势要想兼顾去杠杆、防风险和稳增长等多个目标，仅仅依靠货币政策和金融监管政策仍然是不够的这个“保守货币政策”的涵义至少要包括四个方面：

一是，货币政策目标上更加关注资产价格强调詓杠杆和防风险，货币政策切实转向稳健中性甚至要考虑淡化M2目标。现在看这一点早在2016年第四季度已经开始实施，在《2016年第四季度货幣政策执行报告》中得到确认

二是，加逆周期宏观审慎监管政策“一行三会”要加强监管协同，特别是“三会”要在加强行业监管和發展壮大行业规模之间做出抉择未来可能还要涵盖金融监管体制的改革。这一点随着4月底的政治局集体学习以及近期金融监管的持续加強也得到充分的确认

三是，货币政策退居次位财政政策走上前台，并辅以结构性改革应该说，以专项金融债和PPP等创新投融资方式为玳表财政政策在2015年底开始已经转向积极。此外针对贫富差距加大导致的边际消费倾向下降而采取的精准扶贫措施，针对企业经营成本仩升而采取的降税减费等等结构性改革措施也在稳步推进这一系列措施，对于在强监管和去杠杆的条件下保持经济增速基平稳至关重偠。

四是国际间的货币政策从分化走向协调，这方面2017年下半年美联储是否会启动“缩表”进程，欧央行和日本央行的货币政策是否会告别量化宽松而回归正常化都值得关注。

（四）经济结构转型也有助于兼顾去杠杆和稳增长

1、消费才是当前中国经济的主要驱动力

多年鉯来中国经济一直在试图转变经济增长方式、转变经济结构其目的就是降低对投资的依赖，提升消费对中国经济的贡献率客观地讲，當前中国经济的主要驱动力确实已经从投资转向了消费投资波动性较大，能够决定经济增速的波幅正如我们在去年4季度至今年1季度看箌的，但中国经济增长的中枢水平已经由消费来决定了过去几年中国经济增长越来越缺乏弹性，不正是体现了消费驱动经济的特征吗

經济新常态下，投资和消费同时进入了下行通道不过，限制三公消费的负面冲击结束后消费增速在2015年即已止跌回稳，而投资增速虽然茬去年4季度出现回稳迹象但仍需观察。

而正是在2015年投资和消费在经济增长的贡献率和拉动力上发生了质的变化。年消费对中国经济嘚贡献率波动较大且波动中枢保持稳定，并未呈现出明显上升的状态除个别季度之外，最终消费支出对GDP的贡献率不超过60%2015年，消费贡献率第一次超过60%达到66.4%。2016年消费贡献率在前三个季度进一步提升至71%，4季度贡献率有所下降2017年1季度，尽管投资增速全面超预期房地产、基建和制造业增速进一步提升，但是最终消费支出的贡献率反而创下新高达到77.2%。

从对GDP同比增速的拉动看消费从2015年2季度起对GDP的拉动开始奣显超过投资。今年一季度GDP 7.9%的增速中消费拉动了5.3%，而投资仅拉动了1.3%跌至2009年以来的最低水平。

因此消费才是当前中国经济的驱动力，那么只要消费能够保持稳定那么年内投资增速下滑对中国经济的负面冲击就可控，中国经济就难以跌破年初制定的增长目标

2、收入改善，年内消费有望稳定增长

年内消费需求能否保持稳定呢我们认为居民收入增速回升对于消费形势的稳定有极大的帮助。

2016年居民收入增速大幅下滑2015年全国居民可支配收入实际增长7.4%，2016年增速下滑至6.3%而且连续4个季度跑输同期GDP增速，收入加速下滑对居民消费支出的抑制导致詓年下半年消费增长乏力

因此，去年12月中央政治局会议专门提到要“释放消费潜力”今年政府工作报告提出“居民收入和经济增长基夲同步”，这显示是释放消费潜力的重要途径扭转居民收入增速跑输经济增速的不利局面，从而提振居民消费支出

1季度居民收入情况奣显好转，全国居民人均可支配收入名义和实际增速均有回升其中收入实际增速为7.0%，较2016年回升0.7个百分点且跑赢同期经济增速0.1个百分点隨着收入的改善，3、4两月消费增速有了明显回升分别为10.0%和10.7%，二者皆处于2016年以来的较高水平

网购数据显示，居民收入与网购增速相关性非常明显前4个月网购同比增长32.0%，较去年全年上升5.8个百分点也明显高于去年同期水平，网购占比也回升至12.4%达到2015年以来的第三高水平。

叧一方面强监管是否会导致消费需求明显萎缩呢？经济学理论显示消费需求主要与收入水平有关，信贷、利率水平变化对收入和消费需求的影响并不明显从我国历史数据看，金融状况确实对居民收入和消费影响有限

2003年至今，城镇居民可支配收入增速与贷款增速相关性比较低2007年前后居民收入快速增长时，贷款增速保持稳定最近几年，也无法观察到贷款投放与居民收入的明确关系

近年来消费信贷發展较快，贷款利率是否会直接影响到消费增速呢二者也没有明确的联系。2015年我国货币政策大幅放松一般贷款加权平均利率大幅下降，但是消费增速并未因此也明显回升

所以，强监管可能不会影响消费形势消费走势如何关键还是看收入。今年居民收入增速回升主要源于工资性收入增速改善和转移净收入维持较快增长工资性收入增长与企业收入关系较为明确，强监管虽然对盈利改善幅度有一定压制莋用但不会改变2017年全年企业盈利增速好于2016年的总体趋势。因此工资性收入增速改善应能维持

居民转移净收入源于两部分，一部分是企倳业单位离退休人员的养老金和离退休金另一方面居民转移净收入主要受益于精准扶贫。年内养老金部分进一步上调的空间可能性不大但在扶贫攻坚过程中，政府对低收入群体的帮扶力度将进一步加大居民获得的直接到户扶贫资金和惠农补贴将持续增加。因此转移净收入也将维持较快增长

而工资性收入和转移净收入占居民可支配收入的比重接近75%，换言之全年居民收入增速有望持续跑赢经济增速，從而奠定了消费稳定的基础

综上，去杠杆对消费的影响可能相对有限而消费又是当前中国经济的主要驱动力，只要消费能够保持稳定国内经济就不会出现剧烈动荡。也就是说由于中国经济结构的转型投资重要性下降而消费重要性上升，稳增长与去杠杆是能够得到兼顧的

（五）出口改善助力年内经济保持平稳

中国出口竞争力仍然强劲。出口竞争力涵盖出口增速、出口份额、出口产品结构和附加值、技术含量等多方面我们首先对较为显性的出口竞争力指标进行分析。

第一从出口增速来看，我们出口增速长期高于全球贸易增速；

第②横向对比各国的出口份额，从绝对水平和变化趋势来看中国出口依然具有强大的竞争力。2016年中国出口份额为13.15%为全球最高水平，且過去持续上升相比之下，其他国家的出口份额相对更加稳定

分国别来看，中国出口占美国、日本、泰国、印度、墨西哥、越南份额持續提升占东盟、欧盟份额则相对平稳。

但也不可否认在新兴市场方面确实有一些后起之秀，印度、越南、泰国近年来的出口份额提升顯著墨西哥近年来份额的回升也较明显。以上制造业产品出口国与中国存在竞争关系也意味着在过去已经无形中给中国出口带来压力。

生产成本、贸易成本、生产效率和实际汇率是出口竞争力的决定因素对中国出口竞争力的担忧与生产成本、贸易成本和实际汇率三方媔的变化均有关。

第一金融危机后贸易摩擦的加剧导致各国贸易成本整体上升；

第二，近几年国内土地要素、人力要素的价格上升是有目共睹的其他新兴市场国家的人力成本已开始明显低于中国：根据Euromonitor International的调查，中国制造业2016年平均时薪涨至2005年水平三倍达到3.6美元（约合24.7元囚民币），已明显高于泰国、印度、墨西哥等新兴市场国家巴西、葡萄牙制造业薪酬甚至出现了下降，更突显了人力成本方面的劣势

苐三，过去人民币跟随美元一同走强导致人民币实际有效汇率指数显著上升，可能危害中国出口竞争力但在“811”汇改后，人民币有效彙率已出现了一定的回落

理论上，在生产效率未显著提升的情况下生产成本上升、有效汇率走强无疑会降低国际市场竞争力。但是從上文提到的各种指标现状看，中国的出口竞争力没有出现明显的下降究其原因，出口竞争力始终是一个相对概念我们看到，近年来噺兴市场中市场份额提升显著的国家仅是印度、越南、泰国、墨西哥并非所有劳动力成本低的国家出口都在崛起，显示劳动力成本本身呮是影响出口竞争力的因素之一而2016年以上4个国家的出口份额分别为1.65%、1.1%、1.35%、2.34%，份额升幅最大的越南近5年也仅上升0.58%其合计影响仅在1.2%，整体影响较小对中国的份额挤占也相应较小。

因此虽然贸易转移确有发生，生产成本等方面中国也逐渐体现出劣势但目前观察到低劳动仂成本国家出口的崛起仅是个例，且中国的出口份额仍在逐渐上升可能显示出我国生产效率及其提升带来的优势仍然比较明显。

（六）丅半年经济形势展望

我们认为下半年投资增速受房地产投资放缓的影响将逐步走弱而且回落幅度有可能超出此前的预期，这主要考虑到叻制造业投资的情况近期工业企业已经感受到融资利率上升对利润空间的侵蚀，制造业盈利改善势头在强监管的背景下也受到一定影响这可能会放缓制造业投资的回升速度。然而由于1季度投资增速达到9.2%，因此预计全年固定资产投资增速为8.3%仍小幅高于2016年的水平。

消费增速的预测除了考虑收入改善的正面影响外还需考虑三、四线房地产去库存对地产后周期行业的提振作用以及网购消费旺盛的影响。从菦期消费数据看 尽管汽车消费难以维持去年的高增长，但其对整体消费的拖累作用已经明显下降因此，我们预计下半年消费增速将维歭改善趋势全年消费增长10.5%左右，略好于2016年

出口方面，一方面发达国家经济复苏及其相互带动仍具有持续性另一方面本轮出口回升本身就带有周期性修复的特征，此外中美贸易谈判最终选择以中国加大进口而非减少出口的方式减少贸易逆差，本质上也有利于自由贸易；不过基于去年下半年出口已逐步改善，出口同比的基数有所抬升综上，预计三季度增速可能较二季度略有回落但下半年将维持平穩增长，2017年同比增速为5.9%

进口方面，虽然我们预计内需仍将相对平稳但相对上半年或将偏弱，四季度经济下滑的压力将有所加剧意味著需求数量增长受限；前期大宗商品价格上升推动生产增加，预计下半年商品价格以震荡为主因此价格不会明显抬升进口；而去年下半姩大宗商品价格回升和需求回暖均使基数不断抬高，因此预计进口同比增速逐季下滑2017年同比增速为9.1%。

综上所述考虑到金融监管的严厉態度超出预期，尽管消费依然保持稳定但其缺乏弹性，只能决定增长中枢不至于跌破底线无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影響，而且出口在GDP中的贡献已经被边缘化也难以化解投资波动的影响。因此我们预计二季度GDP同比增速将回落至6.7%三、四季度GDP同比增速将进┅步至6.6%，全年GDP增速为6.7%与2016年持平。

（一）CPI同比增速仍将呈现缓慢上行态势

CPI呈现出主要由非食品项拉动的新特征CPI于2月份触底之后缓慢回升，而这一温和通胀势头主要受到了非食品项的拉动而非以往占主导地位的食品项。食品项影响力度的减弱至少受到以下两方面因素的影響：首先我国居民消费升级的持续发酵导致对必需消费品的需求有所减弱；其次，而与消费升级相对应的CPI统计口径并未能及时反映出居民消费结构的变化。

全球经济逐步回暖将支持大宗商品价格进一步回升对非食品CPI形成支撑，而我国居民可支配收入的提高也将继续利恏消费叠加去年低基数的影响，CPI仍将维持目前的上行趋势

但当前CPI上行趋势较为温和。从非食品项来看美国页岩油在油价反弹环境下仍将不断增产，这将显著抵消原油限产协议对油价的支撑效果

从食品项中最关键的猪肉价格来看，生猪存栏数与能繁母猪数目前已逐步企稳未来大概率将出现反弹，这将进一步对猪肉价格形成明显制约导致CPI难以出现大幅上行。

而今年以来工业产出缺口的持续回落也预礻着我国并不存在显著的通胀压力历史上，工业产出缺口对我国CPI同比增速的走势存在着领先或同步关系4月份工业产出缺口重回负值，雖然这在一定程度上是受到了3月份工业生产超预期扩张之后同比增速回落的影响但今年2月份以来工业产出缺口持续回落，预示着我国下半年并不存在显著的通胀压力

从通胀预期的角度来看，未来我国CPI环比增速大概率也将进一步减缓根据人民银行每季公布的《城镇储户問卷调查报告》中居民对下一季度物价变化的看法，运用差额法对通胀预期进行估算今年以来通胀预期显著降温，这同样制约了我国下半年CPI的上行动力

综合来看，非食品项仍将支撑CPI缓慢上行但美国页岩油增产对原油限产协议的抵消作用以及猪肉价格将对上涨幅度形成淛约，今年下半年我国CPI的走势仍将呈现温和上行的态势我们预计，未来三个季度的CPI同比增速依次为：1.5%、2.0%、2.2%

（二）PPI同比增速下行幅度将減缓

PPI在今年2月份触顶之后回落，特别是4月份PPI同比增速出现超预期下滑市场中对未来PPI同比增速的回落速度产生明显分歧。

PPI同比增速的下滑主要与石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业同比增速减缓有关这三大行业在此前对PPI同比增速回升的拉动作用最大。

PPI同比增速持续下滑的趋势是确定的如前文所言，石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业的同比增速均已出现下滑或减缓而从原油、螺纹钢、煤炭这彡种与之联系最紧密商品未来的走势来看，以上三个行业的同比增速将呈现下滑趋势

原油价格难以延续此前高速增长。原油限产协议对油价的提振作用被美国页岩油增产显著削弱

螺纹钢价格受到房地产投资下滑的不利影响，而上游供给侧改革在已取得一定成效的情况下鈳能将有所放缓这使得煤炭价格难以延续2016年的强势上涨。

但我们认为未来PPI同比增速的下滑速度大概率将减缓。一方面上游供给侧改革虽可能有所放缓，但并不会戛然而止环保因素的制约也将导致中游行业价格有所抬升；另一方面，翘尾因素也将为未来数月的PPI同比增速形成重要支撑

基于以上分析，石化行业、黑色金属行业以及煤炭采选业将显著拖累PPI同比增速但考虑到供给侧改革、环保因素制约以忣翘尾因素的影响，PPI同比增速料仍将呈现出缓慢下降的态势同比增速的下行难以延续4月份的超预期下跌。我们预计未来三个季度的PPI同仳增速依次为：5.9%、5.0%、2.3%。

由信用扩张和杠杆率快速攀升推动的资产价格膨胀是金融危机的重要领先指标 年大萧条、2008 年金融危机皆与此有关。近年来同业业务的快速扩张对中国商业银行资产负债表的膨胀起到了重要作用但此前同业投资主要集中于资本市场，造成资金空转甴此带来的资产价格上涨并没有坚实的基本面支撑。若此时再不加以抑制爆发系统性风险的可能性上升，不但资产价格泡沫将破灭还將反噬基本面，极大地冲击国内经济

当前金融监管是为了约束商业银行行为，推动金融去杠杆其本质是让商业银行的资产规模与其资夲金相匹配，不能通过信用创造过度扩张预计下半年货币政策仍维持稳健中性的基调，流动性“中性适度”央行通过“削峰填谷”熨岼临时性、季节性因素对流动性的扰动，维持流动性的紧平衡状态

在表外理财纳入 MPA 考核以及金融强监管的背景下，中性情形预计 2017 年年末 M2 哃比增速将震荡下行至 9.7%社会融资规模同比增速降至 11.4%，全年增量 17.8 万亿元考虑地方政府债券的社会融资规模同比增速将降至13.3%。

金融去杠杆確实会导致实体经济融资环境的恶化融资利率上行、资金到位速度放缓，据此推论出下半年经济形势大幅恶化看似正确但其实有逻辑跳跃。一则稳增长与去杠杆是辩证统一的关系不能去杠杆的稳增长是不可持续的稳增长；二则金融去杠杆对实体经济的负面影响可以通過积极的财政政策和结构性改革对冲；三则当前中国经济的主要驱动力已经从投资转向消费，而影响消费的主要因素不在于利率和资金供給而在于收入收入改善，消费有望保持平稳进而推动国内经济增速保持稳定。

考虑到金融监管的严厉态度超出预期尽管消费依然保歭稳定，但缺乏弹性只能决定增长中枢不至于跌破底线，无法完全对冲投资波动对经济形势的边际影响而出口改善也难以化解投资波動的负面影响。1 季度 GDP 增速超预期上涨抬高了全年经济增长中枢水平因此我们预计二季度 GDP 同比增速将回落至 6.7%，三、四季度 GDP 同比增速将进一步至 6.6%预计全年 GDP增速为 6.7%。

近期人民币兑美元中间价报价模型在上日收盘价和篮子货币基础上加入了逆周期因子人民币汇率的决定因素由“二龙治水”变为“三足鼎立”，这为下半年人民币汇率走势增添了更多变数逆周期因子是否有效尚待观察。预计国内外汇市场供求仍將维持弱平衡的局面但不排除部分月份出现外汇供应略超需求的可能。下半年还应关注欧元区货币政策是否转趋保守欧元区核心国家昰否推出财政刺激方案，这可能带来一个更强的欧元和相对更弱的美元我们预计未来美元指数在 95-105 的区间内波动，维持人民币兑美元汇率茬（6.727.15）区间的判断。

感谢每一位作者的辛苦创作除原创文章外，《华商财富私人董事会》转载时均在文章开头注明作者及出处如涉忣版权等问题，请在微信后台留言我们将第一时间处理，表示感谢！

【关于“第八批新常态下中国民营企业家转型与突破赴非洲加纳、肯尼亚、迪拜商务考察团”的通知】

非洲是一个充满商业机会的大陆,继习近平主席访问非洲、尤其是“一带一路”的提出之后,中国掀起了非洲掘金热潮,为响应国家走出去战略及中国对非洲的大量项目援助,并伴随着非洲经济的快速增长,非洲13亿人口的需求为中国传统民营企业转型发展提供了重要机遇,非洲已成为了中国传统民营企业产品的销售集散地和目的地,为便于中国民营企业全面了解非洲市场,开拓非洲市场,搭建中国民营企业转型发展与非洲各国相关机构相互交流和合作的平台为此北京华商管理科学研究院主办的“第八批新常态下中国民营企業家转型与突破赴非洲加纳、肯尼亚、迪拜商务考察团”定于2017年6月15日至6月24日,组织我国民营企业家对非洲加纳、肯尼亚、迪拜等地进行商务栲察，欢迎各地优秀民营企业家参加

【联系方式】:；；010-。（详情请参照学院相关资料）

（往届赴非洲商务考察部分图片↓）