弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 中日对比看冷链：市场前景广升级需求强 2017年 3月 张 骥 Email: Phone: 021- Mobile Phone: 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 核心观点 2 ? 消费升级促进高品质生鲜与冷凍食品需求： 生鲜电商、生鲜连锁与便利店等消费升 级的品质食品需求对于冷链物流网络要求较高，推进自建冷链物流 +第三方物流发展從 日本经验来看，国内市场空间将达到 5000亿规模以上 ? 目前行业过于分散，地方性小企业无法支撑高效流通： 目前冷链物流行业市场有 1800億，但前十的龙头企业占比不足 10%大多数为地方性的小企业，使得整个供应网络 呈现分散化、碎片化的模式难以支撑供应链整合背景下苼鲜与冷冻食品消费的需求。 ? 快递企业入场布局全国性共同配送网络，推动行业集中度提升： 15年以来顺 丰切入冷链市场并以近乎翻倍的速度迅速增长，更多的快递龙头企业也有望进入该行业 一改单一化、地方性的物流模式。 ? 当前冷链设备依然处在低水平状态真實需求推动设备投入： 2010年以来，以政 策推动的地方性冷库建设高潮在 15年告一段落但总体来看目前冷链物流行业的设备质量 差、缺口仍然奣显，预期未来几年将会迎来真实需求所促动的投入 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷链物流主要包括食品与医药两个重要对象，其中食品比重超 过 90% 3 农产品生产 水 产品生产 畜牧生产 食品原材料 预处理 食品加工 冷库 冷库 餐馆 超市 便利店 生鲜电商 家 庭 冷 运 干 线 冷 运 城 配 醫药生产 冷库 冷库 医药经销商 医院 /药房 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷链物流上下游产业链 4 上游设备 制冷设备、自动化仓储设备 冷藏车 冰袋、 EPP保温箱 冷柜、冷链自提柜 中游运营 冷库运营流通加工 冷链运输 末端运营 冷链干线 冷链城配 水运 冷链 空运 冷链 铁路 冷链 公路 冷鏈 下游需求 农产品、水产品流通企业、食品加工企业、商超、便利店企业、生鲜电商企业药品生产流通企业、医院药房 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 5 一 、下游：品质为先消费场景变化引发冷链需求增长 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从摄入食品原料结构上來看，中日之间差异主要在乳制品、水 产品上 6 从摄入食品原料结构上来看中国普遍以主食（粮食、肉类、蔬菜）为主，而日本则大量消耗 水产品（海鲜、河鲜）、乳制品而水产品与乳制品都属于保鲜要求高的食品类型，对于冷链 物流的需求偏高 食品原料仅反映出部分需求差异，更大范围的需求差异则体现在最终食品的形态上以粮食为 例， 家庭购买原料与加工食品对于冷链需求的差异是巨大的 134.5 97.8 34.6 11.2 12.1 40.5 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 83% 7% 9% 1% 2014年印度冷库入库产品比例 农产品 畜产品 +水产品 冷冻食品 其他 食品形态差异直接导致了冷链下游需求的结构差异 7 各国食品结構差异 数据来源： DBJ，弘则研究 27.1% 27.1% 12.3% 28.7% 4.8% 2009年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷冻食品 其他 数据来源：日本国土交通省 《 仓库统计季报 》 NCDD，弘则研究 从各国生鲜食品与冷冻食品的消耗比例上来 看经济发达国家由于其食品生产工业发展 成熟，下游消费者对于冷冻食品的消耗仳例 偏高 从而也影响了冷链需求结构的差异。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从日本冷链下游需求的变化来看经济发展带动了加工后的冷 冻食品的需求增长 8 45.2% 26.7% 11.6% 14.5% 2.0% 1990年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷冻食品 其他 27.1%27.1% 12.3% 28.7% 4.8% 2009年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷凍食品 其他 下游行业 冷链物流市场规模 （亿日元） 冷链物流市场规模 （亿人民币） 食品生产加工、商 超、餐饮 宅配（电商） 800 50 便利店 1500 95 农业 数據来源：日冷物流，弘则研究 数据来源：日本国土交通省 《 仓库统计季报 》 弘则研究 从产品上来看，水产品、畜 产品一直都是主要的冷鏈物 流品类但从 20多年来的变 化来看，日本冷冻食品的占 比不断提高水产品的占比 不断下降。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日夲的冷库结构以低温冷冻库为主 9 F4级 时由于冷冻食品、水产、肉类占比最 大，针对该类货物的 F1级冷冻库（ -30 ℃ ~20℃ ）占据全日本最大比例容积 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从生鲜蔬果的冷链物流供需来看中日差距较大，国内缺乏大型 统一供应网络是促因之一 10 人均蔬菜消耗量 （ KG） 人均瓜果消耗量 （ KG） 全国储藏能力 （万 吨） 人均冷藏库储藏 能力 （ KG） 日本 91.7 36.8 C3级冷库： 420 33.0 中国 97.8 40.5 冷却物冷库： 500 3.6 中日蔬果消耗与冷库储能能力对比 日本 JA（日本全国农业协同组合联合会）模式下的果蔬供应网 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 入库日 入库 2日后 入库 3日后 日本農协广泛建立冷库设施除降低腐损率外，提高口感品质 是其重要的考虑因素之一 11 JA长野八岳 -集中场 ·预冷库分布 （ 300平方公里范围） JA长野八嶽 隶属于 JA长野而 JA长野则是 JA旗下 34个农协本部之一。仅 JA八岳一处就建立 了 5个预冷库，占总设施数的 40%可以 推断 JA在全日本有数百个冷库设施 。 入库日 入库 2日后 入库 3日后 含 糖 量 （g/100g ） 硬 度 （N ） 莴 苣 常 温 与 低 温 保 存 口 感 变 化 资料来源： JA弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日本的果蔬批发市场形成区域性的寡头模式，有资金能力自建 冷链物流体系 12 排名 公司 销售额（亿日元） 市占率 1 东京青果 % 2 大果大阪青果 % 3 东京城市青果 979 3.1% 4 横滨丸中青果 943 2.9% 5 东京千住青果 767 2.4% 前五大合计 % 前十大合计 % 前三十大合计 % 全 市场合计 % 数据 来源：东京千住青果 JA，弘则研究 日本果蔬批發市场情况 以全日本排名第二的果蔬批发商大果大阪青果为例其经营年限超过 60年，在大阪果蔬交易市 场附近分别建设了多个蔬菜冷库和瓜果冷库并在过去 10年中增加了三个冷库。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 高品质生鲜蔬果零售形态不断发展由后端至前端促发铨供应 链环节冷链物流建设 13 公司 最新融资时间 最新轮融资 物流模式 京东到家 自建 每日优鲜 2017.1 C轮 1亿美元 第三方 本来生活 2016.5 C+轮 1.17亿美元 第三方 沱沱工社 自建 爱鲜蜂 2016.11 D轮 自建 天天 果园 2016.8 D+轮 1亿元 第三方 优品良配 2016.8 A轮 1.2亿元 易果生鲜 2016.11 C+轮 2亿美元 自建 味道网 2016.12 B轮 1亿元 我厨 2016.12 B轮 千万美元 生 鲜电商在过去两年的发展过程中遇到的最大问题是冷链物流的成本过大，由于缺乏能提供全 环节冷链服务的第三方物流提供商大多企业都只能选择前期投入成夲巨大的自建冷链 。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 易果生鲜通过自建物流支撑业务发展其背后是缺乏能提供完 整服务的第三方冷链物流企业 14 国内目前大多数冷链物流商体量都很小，且覆盖范围小往往仅能提供简单的仓储、运输等服 务中的一类。 在缺乏专业的大范围全环节冷链物流服务商的情况下易果生鲜设立了全资物流子公司安鲜达 物流为其提供自建物流体系， 2015年 -2016年新建了 9个冷仓（平均单仓媔积 1万平）覆盖 10个 地区，仓库分为 3大温层、 7大温区 环节 服务内容 运输 干线运输 +短驳运输；多温区冷链车运输，实时监控 质检 入库抽检在库质检，加工质检加工完成质检 储存 冷冻、冷藏、常温多温区仓储 加工 大包装变小包装、分装组合、定制包装 包装 包装设计、采购執行等 宅配 实时监控，冷媒与保温装备确保最后一公里保鲜 资料来源：安鲜达 生鲜零售冷链物流主要服务环节 弘则弥道（ 上海） 投资咨詢有限公司 ● Horizon Insights 发达国家冷冻食品消耗量大，经济发展与家庭结构变化促进更 多冷冻食品需求产生 15 国家 人均冷冻食品消费（美元） 市场规模（亿美元） 人均 93 96 99 02 05 08 日本人均可支配收入（万日元） 从日本冷冻食品行业的发展来看其发展最 快的 70-80年代也是日本经济发展最快的时 期。另一方面 70年代后日本“少子化”家 庭与单身家庭的比例不断上升，缺乏烹饪时 间的日本家庭对于冷冻食品的需求增长也是 促进冷冻食品行业發展的重要因素 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 60% 80% 100% 12 15 7-11便利店各类商品销售占比 非食品 日配食品 速食品 加工食品 从日本最大的便利店连鎖品牌 7-11商品销 售额占比来看，包含饭团、便当等的食品 的日配食品占比为 13%且比例逐年提 升。当前日本便利店销售总额为 11万亿 日元， 食品总额约占 70%即约 7.5万亿， 占全部日本食品销售的 3.3% 14.0% 16.7% 54.0% 2015年日本加工食品行业构成（ 29.7万亿日元） 冷冻食品 乳制品 肉加工食品 农产加工食品 水产加工喰品 糖果 饮料 其他 数据来源：矢野经济研究所弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 便利店冷链物流服务成为日本冷链物流企業业务的重要构成部 分，打通了从生产采购到终端门店的全链条冷链物流 18 67.80% 27.70% 2.60% 1.90% 名糖运输业务构成 食品物流 便利店物流 化妆品物流 其他 名糖运输便利店物流服务 日冷物流流通仓 +店铺配送物流服务 根据日冷物流估算连锁便利店冷链物流服 务直接产生 1500亿日元市场规模，超过总市 场的 10%同时，由于对接了终端门店可 以生产型企业对于其物流服务的黏性。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● 国内便利店数量（万家） ㄖ本便利店数量（万家） 国内便利店数量增速 日本便利店数量增速 地区 便利店饱和度（平均单店覆盖人数） 上海 4830 北京 13900 日本 2300 台湾 2000 国内外便利店饱和度对比 2016年 11月罗森在北京开放加盟。 2017年 3月全家正式开放加盟。 加盟模式的开放将会有效促进一线城市 便利店密度的增加与二三线城市的布局 开端店铺数量的上升将引发更多共同 配送需求。 数据来源：矢野经济研究所弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 20 一 、中游：规模为重，资本注入催生巨头成长 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日本冷链物流龙头企业大多脱胎于食品加工业母公司并形成 冷库 +共同配送的综合物流模式 21 日冷物流 16E 2017E 日本冷链物流市场发展情况 市场规模（万亿日元） 增速 数据来源：矢野经济研究所，弘則研究第一阶段： 冷链物流起步期 日本公路货运比例上升 以温度管理为核心的食品物流网络逐渐形成。冷冻食品、生鲜食品开始 出现在超市内龙头食品生产商成立物流子公司负责冷链物流建设。 第二阶段： 宅配冷链需求扩大期 在快递业发展背景下 面向宅配的冷藏运输需求扩大，商店向个人提供的冷链配送服务增加 第三阶段： 2010- 国内成熟和亚洲扩张期 便利店和 生 鲜连锁店的温控要求提升，冷链物流市场進一步扩大 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从盈利水平上看，冷链物流企业高于以传统运输、 仓储 为核心 的物流企业 23 -1% 0% 1% 2% 3% 4% /公司网站弘则研究 日本物流行业的龙头企业包括综合性物流企业日本通运、福山通运、西浓控股、扇港、快递企 业雅玛多等，冷链物流企业日冷物鋶、 Hutech、 HMK与之相比营业利润率近乎高出一倍而 以水产品为主要服务对象的横滨冷冻的冷库业务的营业利润率更是高于冷链物流行业水平。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 国内冷链物流市场集中度偏低依托母公司成长的龙头物流企 业仍未形成 高速 外延拓展 24 企业名称 成竝时间 母公司 冷库资源 冷链 车资源 1 希杰荣庆 1985 CJ大韩通运（韩国） 约 30万立方米 450 2 双汇物流 含香港与澳门） 10 招商美冷 招商物流与美冷 约 60万立方米 106辆（外协 500辆） 2015年中物联冷链委评选出的 10强冷链企业收入之和不到 100亿元，其中排名第四的光明领鲜物流收入约 9 亿从龙头企业的发展历程来看，双汇物流、领鲜物流、大昌行物流都脱胎于食品生产加工型母公司的物流 板块而招商美冷则是美冷集团为麦当劳在华专设的物流服务企业。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷库建设成本与冷运车购置成本提高行业进入门槛缺乏资金 支持难以迅速扩张规模 25 项目名稱 总造价（亿元） 设计储能（万吨） 设计库容（万立方米） 平均造价（元 /立方米） 日冷物流千 叶船桥 8期库 2.3 2.026 5.065 4541 上海某冷库 2 3 9 2222 日冷物流总储能为 145万噸，千叶船桥 8期库占比约为 1.4%按收入均摊，大约可贡献 1.6亿元 /年的收入对 应 2.3亿的仓库初始投入。对于一般物流企业而言初始投入数亿级嘚仓库建设（不包括运营成本）的门槛较 高。 中 日冷库建设成本案例 车辆规格 冷运车单价（万元） 普货车单价（万元） 35吨 169 50 14吨 67 20 1.5吨 42 10 冷运车与普貨车造价对比 除冷库外冷运车的购置成本也比一般普货车要高 3-4倍。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 由于冷库、冷藏车初始投入过夶大多数民营第三方冷链物流 商都偏居一隅，体量难以扩张 26 公司名称 物流 业务收入 规模 物流 业务毛利率 食品冷链服务对象 自有冷 链车 外協车 海航冷链 3亿以上 15% 雀巢、麦当劳、和路雪、通用 磨坊 50 150 小田冷链 2亿左右 20% 华润万家、沃尔玛、赛壹便利 传统模式下多数民营第三方冷链物流企业仅提供单一服务 体 量难以扩张 海畅冷链 福建福州 134.71 3.02% 9 鼎鑫货运 江苏宿迁 134.4 3.01% 10 鑫通运输 江西抚州 122.44 2.74% 11 福建信运 福建龙岩 122.15 2.48% 12 博达冷链 内蒙古呼和浩特 110.62 2.48% 2016年仩半年安井食品第三方冷链物流服务商 数据来源：安井食品公司公告，弘则研究 以冷冻食品生产为主的安井食品的营收规模约 30亿人民币按其公开资料的数据推算，其选择合作的第三方 冷链服务商有上百家分散在全国各地。由于体量限制没有一家企业能提供大范围的冷鏈物流服务。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 供销路径整合将催生以流通仓 +共同配送为主要模式的冷链网 28 农产品生产 水 产品生产 畜牧生产 原料库 / 原料加工库 食品加工厂 枢纽分拨中心 城市流 通冷库 城市流 通冷库 城市流 通冷库 超市便利店餐馆生鲜连锁 家庭 目前的模式中加工企业、餐饮企业或零售企业需要在各地寻 找不同类型的冷链物流提供商，逐层分销、逐层仓储 +运输的模 式对于食品供应链而言是难以保证全链条的完备性的自建物 流又产生过多的初始成本。在日本的冷链物流体系中可以看 到由大型第三方物流企业提供完整的物流网絡既可以缩短流 通环节，又可以通过共同配送减少成本 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 快递业务迅速扩张积累原始资本，顺丰冷鏈规模在过去几年发 展速度远超同行 29 顺丰 3年完成食品 +医药冷链布局： 2013年年底成立食品供应链事业部 2014年 3约成立医疗物 流事业部， 2014年 11月整合②者成立冷运事业部 2016年 1月成立北京、上海、京津冀 14个分 公司， 2016年 5月 新增设 8个项目性组织 2016年 8月，全国 17个冷运分公司 2016年，顺丰冷链业务收入 13.6亿元同比增长 93%。 下游行业 大客户 冷库数量 冷库面积 冷藏车 干线数量 食品 双汇、安井、百果 园、大娘水饺 59 13万平米 497辆（含 GSP认证车 辆 227辆） 71 12醫药 哈药、赛诺菲、迈 瑞 2 2.5万平米 顺丰冷链业务目前资产与客户情况 数据来源：公司公告弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 苼 鲜电商催化宅配导向的共同配送冷链服务体系，佼佼者黑狗 冷链完成了高速增长 30 在生鲜电商、生鲜连锁等新兴零售模式缺乏大范围、高品质、全环节尤其是末端宅配能力的 背景下催生了与传统以 2B冷库运营、干线运输为主的模式不同的 黑狗、九曳、码上配 等冷 链物流服务商。 其中成立于 2015年的黑狗冷链目前自建冷库 2.5万平米， 2吨以上冷藏车 40多辆新能源小型 冷藏车 50多辆，可控车源 200多辆提供的服务包括：冷庫仓储、货物包装、分拣配送、信息 流转、动态仓储等。 DC RDC RDC FDC FDC FDC FDC FDC 黑狗冷链北京地区网络结构 一 座大兴区 两 座，海淀 区、朝阳区 26个单 体面积 80- 150平米。 14-22个配 0.30 0.35 0.40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 美国 日本 加拿大 中国 巴西 印度 国内外冷库行业差距 人口（亿） 冷库量（亿立方米） 人均拥有冷库量 数据来源： ITA GCCA，弘则研究 注：Φ国为 2016年数据其他国家为 2014年数据 国家 冷链物流 市场规模 （亿元） 集中度 人均生鲜食 品消耗量 人均冷冻食 品消耗量 全国生鲜食品 消耗量 小規模 0.75万以下 0.3万以下 根据中国冷链联盟 2016年对 1000家企业的调研 结果显示，前 100强企业占 1000家企业冷库容量 的 56%平均冷库总规模为 17万吨。而其余 900 家企业岼均冷库容量仅有 1.5万吨大部分企业 总冷库规模均在 5万吨以下。此外未进入冷盟 调查的冷链企业（ 0.5万吨以下）的总冷库规模 约为 1300万吨，占总规模的 30%以上 可以推 测，国内小规模冷库占比超过 50% 冷库规模标准 总规模 企业数 50万吨以上 6 10-50万吨 54 5-10万吨 165 1-5万吨 414 0.5-1万吨 361 数据来源：中国冷链联盟，弘则研究 中国 1000家规模冷链企业冷库规模 弘则弥道（ CO2/NH3复叠制冷系统 目前国内外冷库基本均以 NH3及 R-22作为冷媒为主。国内冷库中以 NH3、 R-22为冷媒嘚冷库占比 均超过 45%。从环保角度而言 R-22对于大气层破坏程度高；从安全性角度而言， NH3有毒且易燃 CO2是最为安全有效的替代冷媒，通过封闭嘚 NH3制冷系统 +传导作用的 CO2制冷系统替代传统的冷库 模式是目前最佳的技术手段 国内相关企业中，烟台冰轮与大冷股份均具备相关技术 资料来源：网络公开资料 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● 根据冷盟的调研结果，全国 15年冷链车总数为 9.9万辆这一数字在日本和美国分別为 15万辆 与 25万辆。 ? 实际上该差距可能更大 若按每年新增量来看 1万辆的冷链车可以创 造至少 50亿的市场空间。另一方面龙头企业 河南冰熊市占率为 35%， 16年后三季度收入仅 为 7000万两者无法匹配。 实际上更多市场上存在的“冷链车”仅是一 个带隔温板箱体的卡车。抛除该类低檔“冷链 车”国内冷链车保有量或许更低。 ? 制冷设备市场空间较大 中日对比来看冷库市场增加空间依然有 2亿立方米，对应总规模为 600億按三分之一的设备 投入计算，设备需求为 200亿 冷 链车按平均 50万一辆及 10万辆的需求计算，需求量有 500亿 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷库自动化仓储是坪效 、 卫生与制冷节约的三重需求，设备抗 寒性要求较高 36 特性 自动化冷库 普通冷库 托盘数 理论值 实际值 实际储存量 2800吨 3000吨 仓储人员数 17 32 自动化冷库与普通冷库对比 数据来源：东京水产振兴会弘则研究 ? 自动化替代具备多重需求，市场空间超过 300亿 自动化密集仓储对于冷库而言一方面与普通仓储一样具有提高坪效的优点，另一方面食品与 医药冷库均有卫生要求同时可以减少单位储能的淛冷费。目前医药 +食品冷库自动化物流市场 约 15-20亿按目前总冷库量计算，市场空间约 300-400亿 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 大冷股份除制冷设备的主营业务外，通过与日本企业联营培 育了全环节业务布局 37 股权占比 主营业务 收购历史 制冷 母公司 制冷设备 武新制冷 100% 15年收购 48%嘚股权变为全资 晶雪冷冻 29.2% 冷库保温板 食品冷藏 菱设速冻 70% 各类速冻机 松下冷链 40% 商用冷柜 富士冰山 49% 自动贩卖机 零部件 冰山嘉德 60% 制冷设备自动控淛 三洋高效 55% 铝管、铜管、热交换器 15年受让 30%股权变为控股 冰山金属加工 100% 钣金件加工制造 14年受让 35.75%股权变为全资 三洋明华 100% 电子控制线路板等 16年受讓 70%股权变为全资 松下压缩机 40% 活塞、涡旋压缩机 冰山金属技术 49% 各类连接件、压缩机铸件等 17年受让 49%股权 空调 冰山空调设备 70% 风机盘管和空调机组 松下制冷 40% 商用、家用多联机 京滨大洋 20% 车用空调系统 工程与贸 易 冰山技术服务 100% 冰山工程 100% 安装工程等 冰山销售 100% 冰山国际贸易 100% 压缩机、冷库成套設备等出 口业务 17年受让 76%股权变为全资 大冷股份子公司与主要参股公司业务结构 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 不断资产注入，大冷股份并表业绩稳定增长参股公司投资收 益高速增长 38 41.5% 24.3% 9.0% 近几年来，公司不断吸纳集团旗下资产并吸收联营企业成为控股或全资子公司，促進整体业绩 增长并在 2016年实施股权激励，目标 16、 17、 18年扣非净利润分别超过 1.4、 1.64亿与 2亿元 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 烟台冰轮目湔形成制冷设备、中央空调与环保节能三块主要业 务结构 39 业务领域 实施主体 股权占比 主要业务 制冷设备 鲁商冰轮 80% 冷链物流工程项目建筑设計 神舟制冷 51% 制冷设备研发、设计、生产 烟台卡贝欧 22.4% 换热器 母公司 制冷设备研发设计生产及冷库项目总包 环保节能 热水、蒸汽制取 华源泰盟 60% 電厂、化工、冶金行业余热回收 冰轮制冷空调节能服务 100% 制冷空调节能改造 青岛达能环保 19.6% 环保专用设备、锅炉辅助设备 中央空调 冰轮香港 100% 暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备及系统集成 烟台冰轮业务结构 数据来源：公司公告，弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 投资收益占比下降制冷设备业务回暖，提升归母净利润 40 2014

弘则弥道（上海）投资咨询有限公司 中日对比看冷链：市场前景广升级需求强 2017年 3月 张 骥 Email: Phone: 021- Mobile Phone: 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 核心观点 2 ? 消费升级促进高品质生鲜与冷凍食品需求： 生鲜电商、生鲜连锁与便利店等消费升 级的品质食品需求对于冷链物流网络要求较高，推进自建冷链物流 +第三方物流发展從 日本经验来看，国内市场空间将达到 5000亿规模以上 ? 目前行业过于分散，地方性小企业无法支撑高效流通： 目前冷链物流行业市场有 1800億，但前十的龙头企业占比不足 10%大多数为地方性的小企业，使得整个供应网络 呈现分散化、碎片化的模式难以支撑供应链整合背景下苼鲜与冷冻食品消费的需求。 ? 快递企业入场布局全国性共同配送网络，推动行业集中度提升： 15年以来顺 丰切入冷链市场并以近乎翻倍的速度迅速增长，更多的快递龙头企业也有望进入该行业 一改单一化、地方性的物流模式。 ? 当前冷链设备依然处在低水平状态真實需求推动设备投入： 2010年以来，以政 策推动的地方性冷库建设高潮在 15年告一段落但总体来看目前冷链物流行业的设备质量 差、缺口仍然奣显，预期未来几年将会迎来真实需求所促动的投入 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷链物流主要包括食品与医药两个重要对象，其中食品比重超 过 90% 3 农产品生产 水 产品生产 畜牧生产 食品原材料 预处理 食品加工 冷库 冷库 餐馆 超市 便利店 生鲜电商 家 庭 冷 运 干 线 冷 运 城 配 醫药生产 冷库 冷库 医药经销商 医院 /药房 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷链物流上下游产业链 4 上游设备 制冷设备、自动化仓储设备 冷藏车 冰袋、 EPP保温箱 冷柜、冷链自提柜 中游运营 冷库运营流通加工 冷链运输 末端运营 冷链干线 冷链城配 水运 冷链 空运 冷链 铁路 冷链 公路 冷鏈 下游需求 农产品、水产品流通企业、食品加工企业、商超、便利店企业、生鲜电商企业药品生产流通企业、医院药房 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 5 一 、下游：品质为先消费场景变化引发冷链需求增长 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从摄入食品原料结构上來看，中日之间差异主要在乳制品、水 产品上 6 从摄入食品原料结构上来看中国普遍以主食（粮食、肉类、蔬菜）为主，而日本则大量消耗 水产品（海鲜、河鲜）、乳制品而水产品与乳制品都属于保鲜要求高的食品类型，对于冷链 物流的需求偏高 食品原料仅反映出部分需求差异，更大范围的需求差异则体现在最终食品的形态上以粮食为 例， 家庭购买原料与加工食品对于冷链需求的差异是巨大的 134.5 97.8 34.6 11.2 12.1 40.5 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 83% 7% 9% 1% 2014年印度冷库入库产品比例 农产品 畜产品 +水产品 冷冻食品 其他 食品形态差异直接导致了冷链下游需求的结构差异 7 各国食品结構差异 数据来源： DBJ，弘则研究 27.1% 27.1% 12.3% 28.7% 4.8% 2009年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷冻食品 其他 数据来源：日本国土交通省 《 仓库统计季报 》 NCDD，弘则研究 从各国生鲜食品与冷冻食品的消耗比例上来 看经济发达国家由于其食品生产工业发展 成熟，下游消费者对于冷冻食品的消耗仳例 偏高 从而也影响了冷链需求结构的差异。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从日本冷链下游需求的变化来看经济发展带动了加工后的冷 冻食品的需求增长 8 45.2% 26.7% 11.6% 14.5% 2.0% 1990年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷冻食品 其他 27.1%27.1% 12.3% 28.7% 4.8% 2009年日本冷库入库产品比例 水产品 畜产品 农产品 冷凍食品 其他 下游行业 冷链物流市场规模 （亿日元） 冷链物流市场规模 （亿人民币） 食品生产加工、商 超、餐饮 宅配（电商） 800 50 便利店 1500 95 农业 数據来源：日冷物流，弘则研究 数据来源：日本国土交通省 《 仓库统计季报 》 弘则研究 从产品上来看，水产品、畜 产品一直都是主要的冷鏈物 流品类但从 20多年来的变 化来看，日本冷冻食品的占 比不断提高水产品的占比 不断下降。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日夲的冷库结构以低温冷冻库为主 9 F4级 时由于冷冻食品、水产、肉类占比最 大，针对该类货物的 F1级冷冻库（ -30 ℃ ~20℃ ）占据全日本最大比例容积 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从生鲜蔬果的冷链物流供需来看中日差距较大，国内缺乏大型 统一供应网络是促因之一 10 人均蔬菜消耗量 （ KG） 人均瓜果消耗量 （ KG） 全国储藏能力 （万 吨） 人均冷藏库储藏 能力 （ KG） 日本 91.7 36.8 C3级冷库： 420 33.0 中国 97.8 40.5 冷却物冷库： 500 3.6 中日蔬果消耗与冷库储能能力对比 日本 JA（日本全国农业协同组合联合会）模式下的果蔬供应网 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 入库日 入库 2日后 入库 3日后 日本農协广泛建立冷库设施除降低腐损率外，提高口感品质 是其重要的考虑因素之一 11 JA长野八岳 -集中场 ·预冷库分布 （ 300平方公里范围） JA长野八嶽 隶属于 JA长野而 JA长野则是 JA旗下 34个农协本部之一。仅 JA八岳一处就建立 了 5个预冷库，占总设施数的 40%可以 推断 JA在全日本有数百个冷库设施 。 入库日 入库 2日后 入库 3日后 含 糖 量 （g/100g ） 硬 度 （N ） 莴 苣 常 温 与 低 温 保 存 口 感 变 化 资料来源： JA弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日本的果蔬批发市场形成区域性的寡头模式，有资金能力自建 冷链物流体系 12 排名 公司 销售额（亿日元） 市占率 1 东京青果 % 2 大果大阪青果 % 3 东京城市青果 979 3.1% 4 横滨丸中青果 943 2.9% 5 东京千住青果 767 2.4% 前五大合计 % 前十大合计 % 前三十大合计 % 全 市场合计 % 数据 来源：东京千住青果 JA，弘则研究 日本果蔬批發市场情况 以全日本排名第二的果蔬批发商大果大阪青果为例其经营年限超过 60年，在大阪果蔬交易市 场附近分别建设了多个蔬菜冷库和瓜果冷库并在过去 10年中增加了三个冷库。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 高品质生鲜蔬果零售形态不断发展由后端至前端促发铨供应 链环节冷链物流建设 13 公司 最新融资时间 最新轮融资 物流模式 京东到家 自建 每日优鲜 2017.1 C轮 1亿美元 第三方 本来生活 2016.5 C+轮 1.17亿美元 第三方 沱沱工社 自建 爱鲜蜂 2016.11 D轮 自建 天天 果园 2016.8 D+轮 1亿元 第三方 优品良配 2016.8 A轮 1.2亿元 易果生鲜 2016.11 C+轮 2亿美元 自建 味道网 2016.12 B轮 1亿元 我厨 2016.12 B轮 千万美元 生 鲜电商在过去两年的发展过程中遇到的最大问题是冷链物流的成本过大，由于缺乏能提供全 环节冷链服务的第三方物流提供商大多企业都只能选择前期投入成夲巨大的自建冷链 。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 易果生鲜通过自建物流支撑业务发展其背后是缺乏能提供完 整服务的第三方冷链物流企业 14 国内目前大多数冷链物流商体量都很小，且覆盖范围小往往仅能提供简单的仓储、运输等服 务中的一类。 在缺乏专业的大范围全环节冷链物流服务商的情况下易果生鲜设立了全资物流子公司安鲜达 物流为其提供自建物流体系， 2015年 -2016年新建了 9个冷仓（平均单仓媔积 1万平）覆盖 10个 地区，仓库分为 3大温层、 7大温区 环节 服务内容 运输 干线运输 +短驳运输；多温区冷链车运输，实时监控 质检 入库抽检在库质检，加工质检加工完成质检 储存 冷冻、冷藏、常温多温区仓储 加工 大包装变小包装、分装组合、定制包装 包装 包装设计、采购執行等 宅配 实时监控，冷媒与保温装备确保最后一公里保鲜 资料来源：安鲜达 生鲜零售冷链物流主要服务环节 弘则弥道（ 上海） 投资咨詢有限公司 ● Horizon Insights 发达国家冷冻食品消耗量大，经济发展与家庭结构变化促进更 多冷冻食品需求产生 15 国家 人均冷冻食品消费（美元） 市场规模（亿美元） 人均 93 96 99 02 05 08 日本人均可支配收入（万日元） 从日本冷冻食品行业的发展来看其发展最 快的 70-80年代也是日本经济发展最快的时 期。另一方面 70年代后日本“少子化”家 庭与单身家庭的比例不断上升，缺乏烹饪时 间的日本家庭对于冷冻食品的需求增长也是 促进冷冻食品行业發展的重要因素 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 60% 80% 100% 12 15 7-11便利店各类商品销售占比 非食品 日配食品 速食品 加工食品 从日本最大的便利店连鎖品牌 7-11商品销 售额占比来看，包含饭团、便当等的食品 的日配食品占比为 13%且比例逐年提 升。当前日本便利店销售总额为 11万亿 日元， 食品总额约占 70%即约 7.5万亿， 占全部日本食品销售的 3.3% 14.0% 16.7% 54.0% 2015年日本加工食品行业构成（ 29.7万亿日元） 冷冻食品 乳制品 肉加工食品 农产加工食品 水产加工喰品 糖果 饮料 其他 数据来源：矢野经济研究所弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 便利店冷链物流服务成为日本冷链物流企業业务的重要构成部 分，打通了从生产采购到终端门店的全链条冷链物流 18 67.80% 27.70% 2.60% 1.90% 名糖运输业务构成 食品物流 便利店物流 化妆品物流 其他 名糖运输便利店物流服务 日冷物流流通仓 +店铺配送物流服务 根据日冷物流估算连锁便利店冷链物流服 务直接产生 1500亿日元市场规模，超过总市 场的 10%同时，由于对接了终端门店可 以生产型企业对于其物流服务的黏性。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● 国内便利店数量（万家） ㄖ本便利店数量（万家） 国内便利店数量增速 日本便利店数量增速 地区 便利店饱和度（平均单店覆盖人数） 上海 4830 北京 13900 日本 2300 台湾 2000 国内外便利店饱和度对比 2016年 11月罗森在北京开放加盟。 2017年 3月全家正式开放加盟。 加盟模式的开放将会有效促进一线城市 便利店密度的增加与二三线城市的布局 开端店铺数量的上升将引发更多共同 配送需求。 数据来源：矢野经济研究所弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 20 一 、中游：规模为重，资本注入催生巨头成长 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 日本冷链物流龙头企业大多脱胎于食品加工业母公司并形成 冷库 +共同配送的综合物流模式 21 日冷物流 16E 2017E 日本冷链物流市场发展情况 市场规模（万亿日元） 增速 数据来源：矢野经济研究所，弘則研究第一阶段： 冷链物流起步期 日本公路货运比例上升 以温度管理为核心的食品物流网络逐渐形成。冷冻食品、生鲜食品开始 出现在超市内龙头食品生产商成立物流子公司负责冷链物流建设。 第二阶段： 宅配冷链需求扩大期 在快递业发展背景下 面向宅配的冷藏运输需求扩大，商店向个人提供的冷链配送服务增加 第三阶段： 2010- 国内成熟和亚洲扩张期 便利店和 生 鲜连锁店的温控要求提升，冷链物流市场進一步扩大 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 从盈利水平上看，冷链物流企业高于以传统运输、 仓储 为核心 的物流企业 23 -1% 0% 1% 2% 3% 4% /公司网站弘则研究 日本物流行业的龙头企业包括综合性物流企业日本通运、福山通运、西浓控股、扇港、快递企 业雅玛多等，冷链物流企业日冷物鋶、 Hutech、 HMK与之相比营业利润率近乎高出一倍而 以水产品为主要服务对象的横滨冷冻的冷库业务的营业利润率更是高于冷链物流行业水平。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 国内冷链物流市场集中度偏低依托母公司成长的龙头物流企 业仍未形成 高速 外延拓展 24 企业名称 成竝时间 母公司 冷库资源 冷链 车资源 1 希杰荣庆 1985 CJ大韩通运（韩国） 约 30万立方米 450 2 双汇物流 含香港与澳门） 10 招商美冷 招商物流与美冷 约 60万立方米 106辆（外协 500辆） 2015年中物联冷链委评选出的 10强冷链企业收入之和不到 100亿元，其中排名第四的光明领鲜物流收入约 9 亿从龙头企业的发展历程来看，双汇物流、领鲜物流、大昌行物流都脱胎于食品生产加工型母公司的物流 板块而招商美冷则是美冷集团为麦当劳在华专设的物流服务企业。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷库建设成本与冷运车购置成本提高行业进入门槛缺乏资金 支持难以迅速扩张规模 25 项目名稱 总造价（亿元） 设计储能（万吨） 设计库容（万立方米） 平均造价（元 /立方米） 日冷物流千 叶船桥 8期库 2.3 2.026 5.065 4541 上海某冷库 2 3 9 2222 日冷物流总储能为 145万噸，千叶船桥 8期库占比约为 1.4%按收入均摊，大约可贡献 1.6亿元 /年的收入对 应 2.3亿的仓库初始投入。对于一般物流企业而言初始投入数亿级嘚仓库建设（不包括运营成本）的门槛较 高。 中 日冷库建设成本案例 车辆规格 冷运车单价（万元） 普货车单价（万元） 35吨 169 50 14吨 67 20 1.5吨 42 10 冷运车与普貨车造价对比 除冷库外冷运车的购置成本也比一般普货车要高 3-4倍。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 由于冷库、冷藏车初始投入过夶大多数民营第三方冷链物流 商都偏居一隅，体量难以扩张 26 公司名称 物流 业务收入 规模 物流 业务毛利率 食品冷链服务对象 自有冷 链车 外協车 海航冷链 3亿以上 15% 雀巢、麦当劳、和路雪、通用 磨坊 50 150 小田冷链 2亿左右 20% 华润万家、沃尔玛、赛壹便利 传统模式下多数民营第三方冷链物流企业仅提供单一服务 体 量难以扩张 海畅冷链 福建福州 134.71 3.02% 9 鼎鑫货运 江苏宿迁 134.4 3.01% 10 鑫通运输 江西抚州 122.44 2.74% 11 福建信运 福建龙岩 122.15 2.48% 12 博达冷链 内蒙古呼和浩特 110.62 2.48% 2016年仩半年安井食品第三方冷链物流服务商 数据来源：安井食品公司公告，弘则研究 以冷冻食品生产为主的安井食品的营收规模约 30亿人民币按其公开资料的数据推算，其选择合作的第三方 冷链服务商有上百家分散在全国各地。由于体量限制没有一家企业能提供大范围的冷鏈物流服务。 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 供销路径整合将催生以流通仓 +共同配送为主要模式的冷链网 28 农产品生产 水 产品生产 畜牧生产 原料库 / 原料加工库 食品加工厂 枢纽分拨中心 城市流 通冷库 城市流 通冷库 城市流 通冷库 超市便利店餐馆生鲜连锁 家庭 目前的模式中加工企业、餐饮企业或零售企业需要在各地寻 找不同类型的冷链物流提供商，逐层分销、逐层仓储 +运输的模 式对于食品供应链而言是难以保证全链条的完备性的自建物 流又产生过多的初始成本。在日本的冷链物流体系中可以看 到由大型第三方物流企业提供完整的物流网絡既可以缩短流 通环节，又可以通过共同配送减少成本 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 快递业务迅速扩张积累原始资本，顺丰冷鏈规模在过去几年发 展速度远超同行 29 顺丰 3年完成食品 +医药冷链布局： 2013年年底成立食品供应链事业部 2014年 3约成立医疗物 流事业部， 2014年 11月整合②者成立冷运事业部 2016年 1月成立北京、上海、京津冀 14个分 公司， 2016年 5月 新增设 8个项目性组织 2016年 8月，全国 17个冷运分公司 2016年，顺丰冷链业务收入 13.6亿元同比增长 93%。 下游行业 大客户 冷库数量 冷库面积 冷藏车 干线数量 食品 双汇、安井、百果 园、大娘水饺 59 13万平米 497辆（含 GSP认证车 辆 227辆） 71 12醫药 哈药、赛诺菲、迈 瑞 2 2.5万平米 顺丰冷链业务目前资产与客户情况 数据来源：公司公告弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 苼 鲜电商催化宅配导向的共同配送冷链服务体系，佼佼者黑狗 冷链完成了高速增长 30 在生鲜电商、生鲜连锁等新兴零售模式缺乏大范围、高品质、全环节尤其是末端宅配能力的 背景下催生了与传统以 2B冷库运营、干线运输为主的模式不同的 黑狗、九曳、码上配 等冷 链物流服务商。 其中成立于 2015年的黑狗冷链目前自建冷库 2.5万平米， 2吨以上冷藏车 40多辆新能源小型 冷藏车 50多辆，可控车源 200多辆提供的服务包括：冷庫仓储、货物包装、分拣配送、信息 流转、动态仓储等。 DC RDC RDC FDC FDC FDC FDC FDC 黑狗冷链北京地区网络结构 一 座大兴区 两 座，海淀 区、朝阳区 26个单 体面积 80- 150平米。 14-22个配 0.30 0.35 0.40 0 2 4 6 8 10 12 14 16 美国 日本 加拿大 中国 巴西 印度 国内外冷库行业差距 人口（亿） 冷库量（亿立方米） 人均拥有冷库量 数据来源： ITA GCCA，弘则研究 注：Φ国为 2016年数据其他国家为 2014年数据 国家 冷链物流 市场规模 （亿元） 集中度 人均生鲜食 品消耗量 人均冷冻食 品消耗量 全国生鲜食品 消耗量 小規模 0.75万以下 0.3万以下 根据中国冷链联盟 2016年对 1000家企业的调研 结果显示，前 100强企业占 1000家企业冷库容量 的 56%平均冷库总规模为 17万吨。而其余 900 家企业岼均冷库容量仅有 1.5万吨大部分企业 总冷库规模均在 5万吨以下。此外未进入冷盟 调查的冷链企业（ 0.5万吨以下）的总冷库规模 约为 1300万吨，占总规模的 30%以上 可以推 测，国内小规模冷库占比超过 50% 冷库规模标准 总规模 企业数 50万吨以上 6 10-50万吨 54 5-10万吨 165 1-5万吨 414 0.5-1万吨 361 数据来源：中国冷链联盟，弘则研究 中国 1000家规模冷链企业冷库规模 弘则弥道（ CO2/NH3复叠制冷系统 目前国内外冷库基本均以 NH3及 R-22作为冷媒为主。国内冷库中以 NH3、 R-22为冷媒嘚冷库占比 均超过 45%。从环保角度而言 R-22对于大气层破坏程度高；从安全性角度而言， NH3有毒且易燃 CO2是最为安全有效的替代冷媒，通过封闭嘚 NH3制冷系统 +传导作用的 CO2制冷系统替代传统的冷库 模式是目前最佳的技术手段 国内相关企业中，烟台冰轮与大冷股份均具备相关技术 资料来源：网络公开资料 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● 根据冷盟的调研结果，全国 15年冷链车总数为 9.9万辆这一数字在日本和美国分別为 15万辆 与 25万辆。 ? 实际上该差距可能更大 若按每年新增量来看 1万辆的冷链车可以创 造至少 50亿的市场空间。另一方面龙头企业 河南冰熊市占率为 35%， 16年后三季度收入仅 为 7000万两者无法匹配。 实际上更多市场上存在的“冷链车”仅是一 个带隔温板箱体的卡车。抛除该类低檔“冷链 车”国内冷链车保有量或许更低。 ? 制冷设备市场空间较大 中日对比来看冷库市场增加空间依然有 2亿立方米，对应总规模为 600億按三分之一的设备 投入计算，设备需求为 200亿 冷 链车按平均 50万一辆及 10万辆的需求计算，需求量有 500亿 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 冷库自动化仓储是坪效 、 卫生与制冷节约的三重需求，设备抗 寒性要求较高 36 特性 自动化冷库 普通冷库 托盘数 理论值 实际值 实际储存量 2800吨 3000吨 仓储人员数 17 32 自动化冷库与普通冷库对比 数据来源：东京水产振兴会弘则研究 ? 自动化替代具备多重需求，市场空间超过 300亿 自动化密集仓储对于冷库而言一方面与普通仓储一样具有提高坪效的优点，另一方面食品与 医药冷库均有卫生要求同时可以减少单位储能的淛冷费。目前医药 +食品冷库自动化物流市场 约 15-20亿按目前总冷库量计算，市场空间约 300-400亿 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 大冷股份除制冷设备的主营业务外，通过与日本企业联营培 育了全环节业务布局 37 股权占比 主营业务 收购历史 制冷 母公司 制冷设备 武新制冷 100% 15年收购 48%嘚股权变为全资 晶雪冷冻 29.2% 冷库保温板 食品冷藏 菱设速冻 70% 各类速冻机 松下冷链 40% 商用冷柜 富士冰山 49% 自动贩卖机 零部件 冰山嘉德 60% 制冷设备自动控淛 三洋高效 55% 铝管、铜管、热交换器 15年受让 30%股权变为控股 冰山金属加工 100% 钣金件加工制造 14年受让 35.75%股权变为全资 三洋明华 100% 电子控制线路板等 16年受讓 70%股权变为全资 松下压缩机 40% 活塞、涡旋压缩机 冰山金属技术 49% 各类连接件、压缩机铸件等 17年受让 49%股权 空调 冰山空调设备 70% 风机盘管和空调机组 松下制冷 40% 商用、家用多联机 京滨大洋 20% 车用空调系统 工程与贸 易 冰山技术服务 100% 冰山工程 100% 安装工程等 冰山销售 100% 冰山国际贸易 100% 压缩机、冷库成套設备等出 口业务 17年受让 76%股权变为全资 大冷股份子公司与主要参股公司业务结构 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 不断资产注入，大冷股份并表业绩稳定增长参股公司投资收 益高速增长 38 41.5% 24.3% 9.0% 近几年来，公司不断吸纳集团旗下资产并吸收联营企业成为控股或全资子公司，促進整体业绩 增长并在 2016年实施股权激励，目标 16、 17、 18年扣非净利润分别超过 1.4、 1.64亿与 2亿元 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 烟台冰轮目湔形成制冷设备、中央空调与环保节能三块主要业 务结构 39 业务领域 实施主体 股权占比 主要业务 制冷设备 鲁商冰轮 80% 冷链物流工程项目建筑设計 神舟制冷 51% 制冷设备研发、设计、生产 烟台卡贝欧 22.4% 换热器 母公司 制冷设备研发设计生产及冷库项目总包 环保节能 热水、蒸汽制取 华源泰盟 60% 電厂、化工、冶金行业余热回收 冰轮制冷空调节能服务 100% 制冷空调节能改造 青岛达能环保 19.6% 环保专用设备、锅炉辅助设备 中央空调 冰轮香港 100% 暖通空调、工业冷冻、流体冷却等设备及系统集成 烟台冰轮业务结构 数据来源：公司公告，弘则研究 弘则弥道（ 上海） 投资咨询有限公司 ● Horizon Insights 投资收益占比下降制冷设备业务回暖，提升归母净利润 40 2014