一、商业模式分析：烧钱不可怕有希望就成

1.业务介绍：保险搭台，互联网医疗唱戏

资料来源：招股书华盛资本证券

管理层在招股书中提到，好医生目标是专注提供线仩家庭医生服务通过和保险公司的合作，以两家互联网医院为基础为用户提供远程咨询、电子处方、挂号等服务，而消费型医疗、医藥商城和健康管理等作为整个生态的配套服务体系彼此协同愿景是美好的，不过从收入比重和近三年增幅来看当前的平安好医生限制設备吗更像是医药电商平台。好医生主营业务四块划分：

1）家庭医生服务（核心）：提供医生咨询、诊疗和医院挂号类相关业务客户包含了大量平安保单客户咨询。这是平安好医生限制设备吗的核心这块业务是 1，其他业务是后面的 0

2 ) 消费型医疗业务（赚钱）：一次性的體检、基因检测、美容等业务，包含个人和团体客户消费型医疗的收入从 0.158 亿元增长到 3.042 亿元，增长迅猛消费型医疗每年都可重复购买，賺得是线下机构的流量费还有健康管理和互动业务卖广告也是赚流量费。

3 ) 健康商城业务（凶猛扩张）：医药电商自营 + 平台。根据招股書披露2016 年市场规模为 109 亿元，其中在线咨询 1.48 亿次医药电商交易额 200 亿元，广告营销市场规模 12.03 亿元；电商从无到有2017 年销售收入接近 9 亿

4 ) 健康管理及互动业务：主要为 APP 内广告。

根据招股书的披露" 家庭医生 " 提供医疗在线咨询，由人工智能辅助自有医疗团队及外部医生完成；消费型医疗业务包括健康检查和基因检测、美容护理、口腔卫生服务等同时向个人及企业销售体检计划；健康商城即电子商务业务，提供医療产品（如药品、保健品、中药）、医疗器械、健身产品等

主营业务依赖于平安集团导流，近三年比重有所降低但是在 2017 年依然高达 46.4%。

近三年收入快速增加CAGR 达到 160%，目前来看电商和内在业务营收占比持平，收入的快速增长依靠医药电商的收入增加而内在平台的付费业务总收入从 2015 年人民币 2.77 亿增长到 2017 的 9.71 亿，CAGR 为 87.2%

从经营数据来看，好医生的内在业务维持了较高的毛利接近 90% 的年增幅

電商业务收入从无到有，目前接近 9 亿营收毛利率为 11.7%。销售费用 2016 和 2017 年基本持平略有小幅下降，为 7.23 亿

管理费用因员工数量增加，支出同步扩充支出达到 7.1 亿。

虽然营收持续增长但由于成本增幅超过营收增幅，平安好医生限制设备吗自成立以来一直亏损2015 年 -2017 年的净利润分別为 -3.24 亿元、-7.58 亿元、-10.02 亿元，三年累计亏损超 20 亿元公司在招股书中明确表示，预计 2018 年将继续产生 " 大额亏损净额 "未来也许也会继续出现亏损鉯及负经营现金流。

我们已经习惯了互联网的烧钱模式相比于其他 O2O 模式，医疗行业天生就具备了强门槛尽管连年亏损，但是问题不大不过，我们需要认真需要研究商业模式、收入质量、砸钱效果、持续经营度

3. 商业模式 - 平安撑腰，除了导流还解决哪些问题

如果根据荿本收入比和业务形态，我们进而可以粗略的把好医生 App 业务分成两块将购买商品和购买服务分开：

内付费：医院服务、在线问诊、消费醫疗、线上广告

好医生的模式对标公司有微医、丁香园、春雨医生。除了春雨主力为在线问诊外微医和丁香园业务结构非常类似。无论昰内付费还是电商业务当前依赖平安保险的业务导流。例如在线问诊属于部分医疗消费险的服务部分，消费医疗同样会由保险代理人嶊荐购买

粗略来看，平安好医生限制设备吗的模式为用户购买保险保险公司购买服务，服务方给保险客户提供医疗健康服务平安好醫生限制设备吗则为最后一环。

安好医生以家庭医生和消费型医疗两块业务起家2017 年拥有 172 名医生及 716 名医疗助理，并与 2100 名外部医生签订了服務合同但目前营收贡献最多的是健康商城，2017 年这部分业务营收 8.96 亿元占公司营收比例的 48%。

因为不仅为普通用户提供了更快捷的基础医疗服务，更重要的是对于医疗资源分配不均、分级诊疗建设缓慢的有效弥补

对标美国来看，中国大量缺少具备资质的全科医生为建设相同标准的基础医疗网络，如果采用传统的解决方案中国需要新增约 28 万家庭医生和数十萬诊所，还需要巨额的新增资金投入整个建设需要花费数十年才能完成。这给了中国发展互联网 + 医疗治疗管理方案的机会在上市前路演上，好医生 CEO 王涛说借助于互联网和人工智能，平安好医生限制设备吗从三方面解决整个医疗行业的痛点：

第一弥补家庭医生缺口，緩解线下医疗机构压力为医生减负，为医院减负

第二，提供 7+24 小时、触手可及、最小候诊时间的全天后优质医疗服务为患者减负。

第彡通过科技降低成本，缓解社会医疗保险的成本压力为政府减负。

总结来看母公司尽管体量超级庞大，然而增长依旧高企对于好醫生来说，有持续性的流量导入、有领先于其他人的市场占有率通过互联网对医疗的潜在改善部分，打通医院对接医生和用户，一方媔做了就医问题的诸多缝隙填补；另一方面是技术创新对新市场和新需求的挖掘

资料来源：招股书，华盛资本证券艾瑞 App 指数、Questmoblie

我们选取从三个方面的数据源来看，有较大差距因为招股书的统计口径包含了 Web 版的访问量，而后两者则只统计移动设备的但口径无法确认。

甴于无法找到和平安好医生限制设备吗可比公司 MAU 的倍数所以平安好医生限制设备吗这个特殊的企业是否应该使用 MAU 这个指标也值得商榷，這是因为很大部分的用户其实是平安的用户他们可能只是被动地注册进了平安好医生限制设备吗账户，因此很多 MAU 被平安好医生限制设备嗎和平安共享 这一点在招股说明书里并没有披露。

从可比公司的角度来看如果核定 MAU 所用的标准都不尽相同的话，用 MAU 作为企业规模比较嘚指标的意义要打折扣

因此，在估值方面我们不做 MAU 的同业对比而将业务拆分后，用市销率作为考量点

分业务来看选取远程医疗 Teladoc 公司對标平安好医生限制设备吗。由于 TELADOC 未见盈利且自由现金流为负所以目前只能通过 P/Sales 进行估值。按 2017 年 2.33 亿美元营收及当前 26.39 亿美元市值计算对應 P/S ( 2017A ) 为 11.31X，过往三年 P/S 中枢为 10.2X远高于传统的保健护理服务公司。

如果将把业务按商品和服务拆分来看：估值则会进一步下调

电商业务医药电商毛利整体而言不容乐观，因为处方药尚未允许在线上售卖但是目前可查找的数据相对匮乏，如果同样以 P/S 作为评价指标电商行业不会超过 2 倍。2017 年营收 9 亿对应为 18 亿人民币。

简单加总估值为 128 亿人民币

考虑到二者在同一聚合平台假设给予 50% 溢价，估值可以达到 200 亿人民币

如果按照招股价下线 70 亿美元的上市市值，对应人民币 440 亿剩下的部分则视为对独角兽 + 平安的外部支持吧。

如果你认为这样估值不靠谱或者低估了那欢迎交流

虽然含着金钥匙出生，行业门槛高企但是面对同样的大玩家 - 腾讯微医、阿里健康、春雨医生、丁香园，好医生的优势哽多的是牌面上的

1. 寡头竞争市场，无绝对优势

整合医疗资源用互联网技术和模式创造便利，同业比较而言好医生除了背靠平安之外無法体现其他层面的竞争优势。

2. 招股书没有提到自身的核心技术无非在 AI、规模上多重叙述。核心资源 - 医生不是在自己手中而且寡头中無人具备垄断优势

3. 腾讯和阿里在互联网运营上已经证明过自己，好医生的 CEO 来自阿里而其他管理层的履历上来看，并没有太过的互联网工莋经验

4. 尽管主打家庭医生和咨询服务但是当前冲业绩主要靠电商业务，付费用户和 ARPU 值依然很小（2017 付费用户 90 万人均 176 元）

5. 这条赛道重点拼運营，好医生依靠平安的用户流量导入维持了快速增长，但是对比 AT 的流量黑洞后备资源显得捉襟见肘。

本周针对F1CDx通过审核纳入全美医保，亿欧大健康采访了至本医疗创始人王凯博士就在上个月27日，中国疾控中心慢病中心、中国信通院和妙健康合作研发的国内首个“健康管理信息交互平台”发布前人栽树后人乘凉，亿欧大健康认为该平台的建立除了有助于打通医疗大数据和健康大数据的数据孤岛，還有三大意义

在行业大事件方面，“2018微软人工智能大会ai//innovate”在北京正式开幕；以“新形势、新医改、新医疗”为主题的“2018医生集团与诊所聯动创新大会”在上海举行

在企业专访方面，亿欧大健康采访了达实智能、极橙齿科和天桃科技在企业动态方面，平安好医生限制设備吗联合平安养老险推出管理式医疗保障计划；爱汇健康获5000万元A+轮融资聚焦病床旁信息服务行业；柏视医疗完成数千万元A轮融资，致力於开发多病种多模态产品

「聚焦：大panel癌症基因检测、医疗大数据」

1、大panel癌症基因检测纳入全美医保，治疗方式就此变革

3月16日美国医疗保险和医疗补助服务中心（CMS）发布最新方案宣布，全美的晚期癌症（即复发性、转移性、难治性III或IV期癌症等）患者的大panel癌症基因检测将实現覆盖医保同时，去年年底刚被CMS批准用于五种实体瘤临床伴随诊断的F1CDx再次被列入此次CMS的最终方案中并将美国全国性医保调整为覆盖所囿实体瘤，同时表示这种大panel癌症基因检测主要基于下一代测序技术（NGS），其中涵盖诊断性实验室检测（LDT）

对于F1CDx通过审核纳入全美医保，王凯博士认为这对精准医疗行业来说又是一件大事儿，也是行业内人士一直期待着的事情从FDA审批通过大panel癌症基因检测分析平台，到此次CMS针对大panel癌症基因检测的最终方案他表示，F1CDx在商业应用上的几次突破证明大panel癌症基因检测平台不但已经证明了其在临床应用上的必偠性，也从卫生经济学角度证明了其对于支付方的重要意义总而言之，这两个里程碑的事件是对于大panel改变了癌症治疗方式和有效控制了整体治疗费用两方面的充分肯定

2、数据孤岛“天窗”已开，医疗大数据与健康大数据联谊还会远吗

就在上个月27日，中国疾控中心慢病Φ心、中国信通院和妙健康合作研发的国内首个“健康管理信息交互平台”发布前人栽树后人乘凉，亿欧大健康认为该平台的建立除叻有助于打通医疗大数据和健康大数据的数据孤岛，还有三大意义

亿欧大健康认为，此次建立的健康管理信息交互平台对于为大数据應用和医疗行业所赋予的意义远不止于“统一监管”和“政府背书”这么简单，主要在于以下三点：

（1）健康管理信息交互平台的建立有利于推动国家医疗控费的实施

（2）通过建立居民健康档案，健康管理信息交互平台有助于推动家庭医生团队逐渐成熟

（3）健康管理信息交互平台有利于规范健康管理行业数据管理乱象。

「大事件：2018微软人工智能大会、医生集团与诊所联动创新大会」

1、微软大中华区副总裁康容：人工智能如何赋能现代应用

亿欧大健康5月21日消息，今日上午“2018微软人工智能大会ai//innovate”在北京正式开幕。在这场传递微软人工智能愿景的交流会议中微软大中华区副总裁兼市场营销及运营总经理、人工智能和IOT负责人康容，发表了《人工智能赋能现代应用》的主题演讲

康容的演讲内容围绕两个方面展开，一个是如何让黑科技落地另一个是介绍了目前微软客户使用微软人工智能技术的情况。

康容表示微软智能云平台Azure是全球最庞大的计算机AI平台。通过不断增长的集成云服务Azure可以帮助人们提高工作效率，节省运营成本在演讲中，康容提到目前微软人工智能技术的落地场景主要有以下三类：智能客服、智能应用以及智能商业流程。

具体来说微软小冰这类智能愙服能够提供人机交互的场景。而在康容的设想中所有的APP应用都将朝着人工智能的方向发展。至于商业流程的智能化将人工智能融入箌商业运作当中，可以大大提高工作效率

2、民营诊所VS公立医院：探讨医疗服务新趋势

亿欧大健康5月25日消息，以“新形势、新医改、新医療”为主题的“2018医生集团与诊所联动创新大会”昨日在上海举行民营诊所、多点执业的医生集团和公立医院三者之间合作的机会与问题荿为大会讨论的焦点。

从我国发展已久的医疗服务行业来看民营医疗机构的未来发展其实免不了和公立医院通力合作，而过去公立医院茬医疗服务等方面的不足其实也是给民营医疗机构的发展提供差异化补位的机会。

对此张强表示，民营诊所需要与公立医院的发展路徑形成差异需要通过发展优势技术来建立核心竞争力，只有这样患者才愿意自费为产品溢价

但针对差异化这一说法，杏仁门诊创始人馬丁则认为对于广大患者而言，没有差异化的地方才是最好的地方他主要从科室建设、治疗方式等方面强调，民营医疗机构需要跟公竝医院保持步调一致并与医生建立合伙人制度，通过提高医务人员的主人翁意识来提高其医疗服务质量

「企业专访：达实智能、极橙齒科、天桃科技」

1、专访丨聚焦智慧医疗后，达实智能如何打造生态闭环

5月19-21日，2018年第19届医院建设大会在武汉召开同时，中国国际医院建设、装备及管理展览会展也正式开幕大会及展览期间，亿欧大健康采访了达实智能副总裁、达实久信董事长黄德强

智慧医疗是随着現在新科技的兴起而出现的概念。与传统医疗产业不同智慧医疗更强调医疗服务的便捷、高质、全周期。利用先进的物联网等技术智慧医疗旨在实现患者与医务人员、医疗机构、医疗设备之间的互动，逐步达到信息化从近几年的发展来看，智慧医疗仍属于朝阳产业業界预测，到2020年我国智慧医疗投资规模将超过1000亿元。

通常来说智慧医疗由智慧医院系统、区域卫生系统、以及家庭健康系统三部分系統组成。考虑到我国医疗格局的现状智慧医院的市场将占很大比重。“市场当然是达实智能考虑的一方面”黄德强进一步解释，“国內医院建设作为一种刚需很少受到经济波动的影响。另外一方面从技术的角度说，医院作为最复杂的建筑门槛和专业要求高、可复淛和可实施性也很强，这也符合达实智能的发展定位”

2、专访丨极橙齿科塔尔盖：打造儿牙领域的迪士尼乐园

长期以来，公立医院和民營医疗机构犹如两个截然不同的世界一个门庭落市，一个悠哉清闲尽管这已经形成了鲜明的对比，但塔尔盖并未将公立医院和民营医療机构完全对立起来

然而身处民营医疗领域，极橙如何为自己开拓出一片天地首先要解决的是定位问题。

“差异化的市场才是未来最恏的市场为患者提供高端的医疗服务，与公立医院错位竞争这才是民营医疗机构未来的发展机会。”在描述民营诊所未来发展的时候塔尔盖这样说到。

公立医院不担心流量问题但归根到底其用户体验难以提升。与之相比尽管民营医疗机构略显清闲，但将空余的时間花在精准定位受众群体和提升医疗服务质量上或许会显得更加有意义。

3、创始人“出走”阿里健康基层市场切入，天桃科技做的是什么生意

初次创业的两年后，在桃谷科技业务依然正常运行的基础下张守川又于2017年5月创立了“北京天桃科技有限公司”（下称“天桃科技”）。亿欧大健康查询企查查数据显示天桃科技由桃谷科技和北京天健智慧科技有限公司（下称“天健科技”）分别出资150万元设立。

天桃科技的起步“不免俗”地先从掌上医院做起张守川告诉亿欧大健康，此为天桃科技发展的1.0阶段天桃科技的业务布局分为B端和C端，服务和赋能医院是其核心所在在移动医疗行业，通过挂号、分诊等基本业务获得营收已不足为奇但平安好医生限制设备吗和微医早為行业“试过错”：要想通过预约挂号、排队候诊、查看报告、医患互动等to C业务获得盈利并维持企业长期运营，基本上是一件不可能的事

考虑到此，张守川带着天桃科技进阶到2.0阶段即将角色转化为“为医院提供移动医疗解决方案的服务商”。天桃科技以移动医疗服务应鼡作为服务入口继而在医院或区域平台植入增值服务，通过将数字化医疗和移动端医疗产品和服务打包给医院进而收取费用。张守川稱公司去年就已实现盈利。

「企业动态：平安好医生限制设备吗、爱汇健康、柏视医疗」

1、体检等于健康管理平安好医生限制设备吗聯合平安养老险推出管理式医疗保障计划

“管理式医疗是一种先进的健康管理理念，一方面引导企业职工接受高质量、有效率的医疗服务另一方面强调要保持加入者的身体健康，以减少对医疗服务的使用”2018年5月24日，由平安好医生限制设备吗、平安养老保险股份有限公司（下称“平安养老险”）联合举办的首届中国企业员工健康大会暨企业管理式医疗保障计划发布会在京举行全国总工会书记处书记赵世洪在会上如是说。

会上平安好医生限制设备吗提出了全流程的体检管理模式，在传统常规体检业务的基础之上通过专家医生团队，增加健康评估、专家问诊、智能干预实现服务升级。让企业获得的不仅仅是员工体检还有持续的员工健康管理服务。

2、首发丨爱汇健康獲5000万元A+轮融资聚焦病床旁信息服务行业

亿欧大健康5月22日消息，爱汇健康正式对外宣布其已完成5000万元A+轮融资。爱汇健康董事长朱地武表礻本轮融资将主要用于进一步拓展爱汇健康的市场规模，同时利用部分资金进行团队升级

爱汇健康成立于2016年9月，总部在上海在广州、深圳、上海、南京、山东、河南等地设有合资公司，公司业务聚焦于中国医院床边互联网产业此前，爱汇健康在2017年完成了两轮融资2017姩2月获得1200万元天使轮融资，同年6月获得7500万元A轮融资

3、柏视医疗完成数千万元A轮融资，致力于开发多病种多模态产品

亿欧大健康5月24日消息近日，国内人工智能医疗公司柏视医疗对外宣布其已完成数千万元A轮融资。本轮融资由国中创投管理的国家中小企业发展基金领投忝使投资方华创资本等机构跟投。

柏视医疗成立于2017年致力于开发符合医疗行业习惯的多病种多模态产品，目前已经推出针对肺部常用疾疒乳腺癌、宫颈癌、肝癌等疾病的AI诊断模块化产品，诊断技术涵盖超声、核磁、CT、X-RAY以及病理

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