首先说明一下个人观点华菱的業绩一般，估值一般其价值在于资产重组，而且确定性高

公司目前主要业务涉及重卡、专用车及汽车零部件的研发、生产与销售。主偠产品涵盖重卡 底盘、重卡整车、混凝土搅拌车、散装水泥车、混凝土泵车、半挂牵引车、工程自卸车、发动机、 变速箱、车桥等 属于汽车制造行业中的商用车行业，细分行业属于载货汽车（下称"货车"）子行业

（1）中国商用车行业概况分析

近年来，我国商用车产量经历叻由低位缓慢增加到迅猛增长再到高位维持稳定的发展过程2008 年以前，全国商用车产量保持在 200 万辆的水平上下波动2008 年受宏观经济波动和囷国 Ш排放标准实施引起的提前消费效应消失影响，增速有所放缓。进入 2009 年在国家 4 万亿投资 拉动和相关政策支持下，商用车市场迅猛发展全年产、销量分别增加至 340.72 万辆和 331.35 万辆，增速分别高达 30.68%、26.23%2010 年商用车市场继续保持高速增长态势，产量增加近 100 万辆增速虽略有回落，但仍高达 28.19%2013 以来，随着宏观经济下行固定资产投资增速放缓，商用车市场需求有所回落产量有所下降，但仍保持在 340 万辆的水平之上（如圖 1）

2017 年受国家经济形势稳中向好影响，商用车产销形势明显好于上年全年共销售商用车 416.06 万辆，同比上涨 13.95%

我国商用车主要包括客车、貨车和半挂牵引车，其中货车是商用车细分行业的重要组成部分 广泛服务于公路货运、工程建设、能源、矿山、林业和建筑等行业及国防事业，在国民经济和社 会发展中有着十分重要的地位和作用与国民经济的发展紧密相关。 年期间我国商用车产量构成中货车占比保歭在 60%以上，因此货车产量增速也基本与商用车保持一致（如图 1）。 经分析2017 年，随着公路货运的快速增长以及"治超"和环保政策趋严促進中、重型运 输车更新需求，货车（含货车非完整车辆重型货车中还包括半挂牵引车）持续增长，产销分别 达到 368.27 万辆和 363.34 万辆同比增长 16.87%囷 16.91%。其中重型货车产销增长最为明显， 产销分别达到 114.97 万辆和 111.69 万辆同比增长 55.07%和

（2）行业竞争情况分析

商用车行业是典型的规模经济行业，规模和协同效应明显行业集中度的不断提高，使得具 有规模优势的企业竞争力不断增强从市场格局上看，目前商用车前十家分别为東风公司、北汽 福田、一汽集团、中国重型、江淮汽车、江铃控股、上汽通用五菱、长安汽车、陕汽集团、重庆力帆占商用车销量的 71.91%，其中货车（含非完整车辆、半挂牵引车）共销售 363.34 万辆 占商用车销量的 87.33%。由此看我国商用车行业及货车子行业的集中度均较高（如表 1）。 从货车子行业来看国内货车制造商拥有较强的自主研发能力和低成本优势，货车发动机、 变速器等核心零部件逐步提升整车产品的動力性、舒适性和可靠性得到改善，产品结构和承载 能力能够较好地适应当前国内市场的发展需求目前重型货车市场，2017 年销量前 10 名分别為一汽集团、东风公司、中国重型、陕汽集团、北汽福田、江淮汽车、上汽依维柯红岩、成都大运、 安徽华菱、北奔重型（如表 1）随着偅型货车市场需求不断扩大，以及产品盈利水平吸引各企业产能规模持续增加，同时一些原本不生产重型货车的汽车厂家和非汽车生产企业进入重型汽车领域使重型货车的市场竞争压力趋于增大。

总体来看商用车行业竞争激烈，集中度较高规模效应明显。

（3.1）技术與研发优势

（3.2）完整产业链优势 本公司兼具专用车、重型汽车生产资质使得星马专用车与华菱重卡共享整车生产资源，同时能够扩大仩市公司的生产经营范围，使重型汽车生产与专用车生产能够有机结合充分发挥本公司和华菱汽车在产业上的互补优势，从而在国内重型汽车行业和专用车行业具有更强的竞争 力延伸公司产业链。同时公司进一步发展公司上游的核心零部件完善产品的产业链，为公司嘚长期可持续发展奠定良好基础

（3.3）营销与服务优势

（3.4）品牌优势 公司拥有星马专用车和华菱重卡两大自主知识产权品牌产品，两者均為安徽省名牌产品星马专用车是我国工程类专用汽车行业的重点骨干企业，公司的散装水泥车和混凝土搅拌运输车是市场知名品牌的专鼡车公司全资子公司华菱汽车是国家定点载重汽车生产企业。另外公司不断研发出了 LNG 车型、星凯马、发动机等新产品并申报了工信部公告、燃油公告和环保公告

（4.1）行业集中度较高，新的市场参与者很难进入

我国目前重卡行业集中度较高，前十大企业 2017 年销量占总销量嘚 97%新的市场参与者很 难进入重卡领域，主要有两个原因一方面，国家对汽车产业以整合为主国家发改委不鼓励汽车行业新进企业，噺建汽车整车企业审批难度较大；另一方面经过多年发展，现有企业具备了 技术、质量标准、品牌、销售网络等综合优势新进入者发展机会有限。

（4.2）行业内各企业发展不平衡

目前我国重卡生产厂商约有 30 余家，重卡生产企业发展不平衡大、中、小型企业销量差别 较為明显。大型企业由于创立较早获得了较多重型汽车的重卡生产资源，并且在营销网络和品 牌方面具有优势这些奠定了其在行业的龙頭地位，近年销量均在 10 万辆以上中小型企业通过 引进国外先进的技术平台、充分发挥社会协作，快速进入重卡行业但由于进入市场的時间较晚， 受到营销网络、产能等的限制规模与大型企业具有一定差距。

（4.3）未来竞争的关键在于构筑核心零部件供应体系

我国目前嘚重卡技术水平与国际先进水平还存在一定的差距，尤其体现在核心零部件的技术 水平上国内重卡产品使用的发动机主要依赖于潍柴、玊柴、上柴等企业，变速箱几乎全部依赖 法士特而液压零件、电控系统等关键配套件还有部分需依靠进口。由于核心零部件市场集中度 較高生产厂商议价能力较强，在配套资源紧缺的情况下整车企业极易受到钳制与制约。未来 重卡企业的竞争在于核心零部件的竞争。

2、公司2017年业绩

2017年营收增长48%符合预期。净利润下降26%低于预期，主要是17年政府补贴同比大幅减少现金流净额下降93%，说明经营情况并不恏增收不增利。净资产和总资产均小幅增长

（2）利润表及现金流量表相关科目变动分析表

成本增幅略小于收入增幅，三项费用增幅不夶可以看出一定的管理优势。

研发支出增加84%达到2.18亿增幅较大，可以看出技术与研发优势的来源

整车和专用车两大业务占比接近，专鼡车毛利率高且增幅大。

产能利用率最高80%最低18%，利用率不高

专用车销量大增，可以看出公司在专用车的竞争优势更强些

公司在天嘫气重卡有所布局，已经生产LNG发动机

继续发力新能源和"一带一路"；不断提升营销服务能力，大力开拓国内外市场、提高市场 占有率；不斷提升产品开发能力提高产品的技术含量和市场竞争力；不断提升管理和创新能力， 开源节流、降本增效进一步提高企业效益。

为保證公司实现 2018 年的经营目标公司将根据国家宏观经济形势的变化，不断调整公司的 发展策略积极做好以下几个方面的工作：

第一、加强營销服务网络体系建设，积极开拓市场提高市场占有率。

第二、进一步提升产品核心竞争力加强和完善产品研发体系建设。

第三、加強公司内部管理提升企业经营效益。

第四、推动公司生产制造水平进一步转型升级

第五、为新能源汽车生产整体规划布局、做好充分准备。

星马集团为公司控股股东星马集团直接持有本公 司 24,136,112 股股份，并通过其全资子公司华神建材持有本公司 60,544,793 股股份星马集团直接和间接持有本公司合计 84,680,905 股股份，占公司总股本的 15.24%公司实际控制人为马鞍山市人民政府。

（1）2015年大股东增持

2015 年 7 月 16 日华神建材通过上海证券交噫所交易系统增持本公司股份 1,100,000 股，占公司总股本的 0.20%本次增持前，华神建材占本公司总股本的 10.37%；本次增持后华神建材占本公司总股本的 10.57%。

2015 年 8 月 27 日至 2015 年 9 月 1 日期间华神建材通过上海证券交易所交易系统增持本公司股份 1,830,000 股，占公司总股本的 0.32%

本次增持计划已经全部实施完成，夲次累计增持了 2,930,000 股投入金额为人民币 19,992,188.20 元，买入均价为6.8元这个时间点是股灾之后的救市行为，股价从15年5月27日的最高值19.28下跌大股东抄底荿功。

（2）2015年重大资产重组失败

华菱星马股票因实际控制人马鞍山市人民政府正在筹划与本公司相关的重大事项经公司申请， 本公司股票于 2015 年 11 月 18 日起停牌2015 年 11 月 25 日，公司刊登了《重 大资产重组停牌公告》本公司自 2015 年 11 月 25 日起进入重大资产重组停牌程 序。

（2.1）筹划重大资产偅组背景、原因

公司实际控制人为支持汽车产业优化升级促进产业结构调整和持续稳定 发展，维护发展大局拟通过实施本次重大资产偅组，改善公司亏损状况提升公司的综合盈利能力，为股东创造价值

（2.2）重组框架方案

交易对方：本次重大资产重组的交易对方为安徽安粮秀山建设有限公司的股东，包括 公司实际控制人、第三方具体交易对方尚未最终确定。本次重大资产重组前后预计公司实际控制囚不会发生变更

交易方式：本次重大资产重组交易方式为发行股份购买资产、现金购买或其他重组方 式，但尚未最终确定

标的资产：夲次重大资产重组标的资产为安徽安粮秀山建设有限公司的全部或部分股权，具体交易标的尚未最终确定

（2.3）推进重大资产重组所作的笁作

本次股权转让完成后，江东控股集团有限责任公司持有安徽安粮秀山建设有限公司 56.25%的股权马鞍山市秀山投资有限公司持有安徽安粮秀山建设有限公司 43.75%股权。至此马鞍山市人民政府成为安徽安粮秀山建设有限公司的实际控制人。2016 年 2 月 23 日经公司第六届董事会第八次会議审议通过，公司与江东控股集团有限责任公司、马鞍山市秀山投资有限公司签订了《关于收购安徽安粮秀山建设有限公司股权之框架协議》

（2.4）终止筹划本次重大资产重组的原因

审计机构、评估机构对安徽安粮秀山建设有限公司进行了预审和预评估，根据预审和预评估嘚结果标的资产未能达到中国证监会《上市公司重大资产重组管理办法》第二章第十二条规定的构成重大资产重组的标准。同时受国镓宏观经济及土地政策等因素的影响，标的公司经营情况也将受到影响经相关各方审慎研究，决定终止本次重大资产重组事项

根据上海证券交易所的有关规定，经公司申请本公司股票将于 2016 年 3 月 23 日起复牌。

（3）2016年被实施退市风险警示

因公司 2014 年度、2015 年度经审计的归属于上市公司股东的净利润均为负值根据《上 海证券交易所股票上市规则（2014 年修订）》第 13.2.1 第（一）项规定，公司股票已于 2016 年 4 月 12 日被实施退市风險警示股票简称由"华菱星马股票"变更为"*ST 星马"。 上海证券交易所于 2017 年 3 月 6 日同意公司股票撤销退市风险警示的申请

14,15年整个国内经济形势不恏，行业形势更不好公司连续两年净利润为负值，已经被实施退市警示并ST。对于有这种经历的公司我们称之为垃圾股。要不是政府嘚大手笔补贴3.5亿保证了16年的净利润为正值，现在早已退市也正是因为16年的政府大幅补贴，造成17年赚钱的情况下净利润同比下降所以，对于这样的公司要心存警惕，一不留神会再次ST。也正是公司要依靠政府的补贴生存而政府并不可能无止境的补贴，才有了政府支歭资产重组的说法

2015年底，史正富先生持有本公司无限售条件流通股 39,176,922 股股 份占公司总股本的 7.05%。上述股份来源于公司 2011 年发行股份购买资产所获股份

截至 2017 年 10 月 31 日，史正富先生减持计划的减持时间区间届满史正富先生仅通过集中竞价交易方式累计减持其持有公司股份 5,026,922 股，占公司总股本的 0.91%未全部完成此前披露的减持计划。

截至 2018 年 3 月 28 日史正富先生减持计划的减持时间已过半，史正富先生尚未实施本次减持计劃仍持有本公司无限售条件流通股 34,150,000 股股份，占公司总股本的 6.14%

关于股东减持，可参考以下文章：

看到如下信息先拷贝过来，需要再进┅步证实：

公司重要股东安徽星马创业投资股份有限公司(华菱星马股票管理层持股企业)、安徽省投资集团控股有限公司和马鞍山经济技术開发区建设投资有限公司在变脸前精准减持公司股份

星马集团董事长刘汉如、星马汽车董事长沈伟良、星马汽车总经理段超飞、星马汽車副总经理邱为人、星马汽车副总经理邵键、星马汽车副总经理陈祥斌、星马汽车副总经理兼董事会秘书金方放通过星马创投分别间接持囿星马汽车436.23万股、331.76万股、207.28万股、235.07万股、206.73万股、196.17万股、195.06万股。以星马汽车2月28日的收盘价13.06元/股计算刘汉如、沈伟良、段超飞、邱为人、邵键、陈祥斌、金方放的身价分别为5697.16万元、4332.79万元、2707.08万元、3070.01万元、2699.89万元、2561.98万元、2547.48万元。2013的8元的定增锁定12个月2014年就跑了，重组的是以资产购买股份一分钱的真金白银都没出，谁知道这些资产值几个钱有没有猫腻？

（5）2017年恒天集团资产重组失败

因实际控制人正在筹划与本公司相關的重大事项可能涉及重大资产重组事项，公司股票已于 2017 年 3 月 2 日起停牌

2017 年 5 月 27 日，安徽省国资委出具了《省国资委关于协议转让华菱星馬股票汽车（集团）股 份有限公司 15.24%国有股权有关事宜的批复》同意星马集团及其全资子公司华神建材通过公开征集受让方，协议转让所歭公司全部股份2017 年 6 月 1 日，公司刊登了《关于控股股东拟协议转让公司股份公开征集股份受让方的公告》公司控股股东星马集团及其全資子公司华神建材发布了公开征集受让方的具体情况和要求。

2017 年 6 月 20 日公司刊登了《关于控股股东拟协议转让公司股份公开征集股份受让方结果 的公告》，按照公开征集受让方的有关程序最终确定中国恒天集团有限公司为正式受让方。2017 年6月26日公司控股股东星马集团及华鉮建材与中国恒天集团有限公司签署了《股份转让协议》。

6月29日华菱星马股票发布公告，恒天集团拟受让公司15.24%股权转让价格为7.27元/股，金额为61563万元

鉴于新楚风汽车的资产剥离、审计、评估等工作较为复杂，相关事项未能按期完成此外， 标的公司新楚风汽车目前主要收叺来源于新能源商用车的销售2016 年底以来，国家有关部门对 新能源汽车相关产业政策进行了调整政策的调整对全行业的生产经营产生了較大的影响。新楚 风汽车目前的新能源商用车产品订单情况良好但新能源汽车政策调整后的运营时间相对较短， 标的公司的业务发展和經营业绩尚需时间进一步提升基于上述原因，通过充分调查论证认真听取各方意见，并与相关各方充分沟通后公司认为目前推进重組条件尚不成熟，从保护公司全 体股东及公司利益的角度出发经审慎研究，决定终止本次重大资产重组事项2017 年 8 月 2 日， 公司刊登了《公司终止重大资产重组公告》2017 年 10 月 26 日公司接到控股股东星马集团的通知，星马集团及其全资子公司华神建材与中国恒天集团有限公司经友恏协商决定终止股份转让事项并于 2017 年 10 月 26 日签署了《关于华菱星马股票汽车（集团）股份有限公司之股份转让协议终止协议》。

虽然重组夨败但是能够看到几点。第一马鞍山政府对于华菱的期望和要求，必须要有一定实力的企业才能重做；第二恒天集团需要通过重组，整合旗下资源；第三恒天认可的转让价格是7.27元，远高于现价

（6）2018年计提应收账款坏账3.5亿

截至 2017 年 12 月 31 日，公司对内蒙古华银设备（集团）有限公司等共计 28 家客户的应收账款余额为 410,704,018.31 元上述应收账款主要为公司销售重卡和重型专用车形成的应收账款。2017 年度上述客户因自身經营不善，导致相关业务停滞公司对上述客户的应收账款出现逾期。公司多次派人前往上述公司进行沟通和催收但回款仍不理想。公司基于谨慎性原则按照《企业会计准则第 8 号—资产减值》的规定，对上述客户单项计提应收账款坏账准备

截至 2017 年 12 月 31 日，公司财务部门按照《企业会计准则》的有关规定 会同相关部门对上述客户的信用状况进行了评估，根据对上述客户财务状况、可执行财产等情况的评估结果预计上述应收账款可收回金额为 56,311,276.36 元，低于账面价值的差额为 354,392,741.95 元公司对上述客户计提坏账准备 354,392,741.95 元。

公司董事会认为：公司此次单項计提应收账款坏账准备符合《企业会计准则》 的要求符合公司应收账款的实际情况和相关政策规定。单项计提应收账款坏账准备后公司 2017 年度财务报表能够更加公允地反映公司的资产状况，可以使公司的会计信息更加真实可靠具有合理性。

17年年报利润表中资产减值損失为1.25亿元，如果18年计提坏账准备3.54亿元单这一个损失就增加了2.3亿元。这样的话18年很有可能会负增长。

有一个问题这个计提坏账准备3.5億应该是算到18财年，但是为何公司董事会要说计提后17年财务报表更公允地反映公司的资产状况？

还有一点为何今年要这么大的计提坏賬？这样洗大澡的用意何在如果从资产重组的角度来看，在重组之前大幅计提坏账有利于重组后资产健康。如果不考虑资产重组按照 的说法，肯定是有猫腻的国企通病，企业不是董事长的搞得再好也是拿死工资，肯定会想办法捞油水

（刚发现14,15,16都有大额计提，回頭再做进一步比较）

4、公司重组的可能性和必要性

（1）公司有多次资产重组经历虽然最后都以不同原因而失败告终，但说明了董事会对資产重组的认可和坚持

（2）公司多年来依靠政府财政补贴免于退市风险，作为实际控制人的马鞍山人民政府是急切希望将这块资产重組出去，减轻其造成的财政压力如果重组成功，还有可能增加财政收入

（3）17年重卡销量再创历史新高，公司的销量和营业收入也大增在政府补贴大幅减少的情况下依然有可观的净利润，说明目前是最好的时候18年还将维持这种高增长，但之后就会回归周期行业的本性所以，在最好的时候卖个好价钱，这才是最重要的

（4）公司竞争力提到的"技术与研发优势"和"完整的产业链"，这两点能够吸引同行或鍺希望进入这个行业的公司关注"汉马发动机 + 汉马变速箱 + 汉马车桥"，是一个很大的亮点这个行业集中度较高，新的市场参与者很难进入所以通过并购做大做强，是一个很好的选择

（5）盈利能力差，59亿营收才赚5千万，净利1%不到也正是因为够差，公司重组才更加有必偠通过重组，带领公司走出泥潭开拓新的征程。

因为在我看来，对于这个公司唯一关注点就是重组什么时候公告重组，什么时候唏望就来了

当然，即使押重组也要看看当前公司股价的位置，俗话说：好的公司还要看好的价格只有在低位等待重组，才有更大的勝算如果在高位的话，那会被管理层收割的看看管理层过往减持公告，都是割韭菜高手所以，我觉得目前公司估值有以下几点优势

近些年股价的最低点在2018年2月9日4.52元，近期一直在5元左右波动今日5.1元，仅比最低点高12.8%股价仍在最低点附近。

截至今日总市值28亿元，市徝较小符合并购重组的小市值喜好，同时可预期的增长空间巨大这个行业的巨头企业都是几百亿、上千亿的市值。

当前PB为1倍PB低，有┅定安全性

6、资产重组可能的对象

由于马鞍山政府对于收购对象的市值有明确要求，所以我认为有两种类型的企业会是重组对象一个昰规模较大的传统车企在拓展商用车，比如长安、长城、吉利、奇瑞另一个是传统工程机械企业，比如三一、中联、徐工按照事不过彡的说法，前面重组已经失败了两次下一次必定成功。

先罗列出来一部分将继续整理详细信息，以论证是否有收购需求

，感谢与四位近期的讨论希望继续进行探讨。

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