投资组合管理：创新与突破_百度百科
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本书汇集了笔者有关投资组合管理的最新研究成果，在基于笔者近年来在国际期刊和国际会议上发表和报告的20余篇论文上，阐述了以共同基金为代表的大规模投资组合的研究突破以及投资组合管理的前沿——多目标投资组合。全书共分8个章节，具体内容包括投资组合管理概述、产生协方差矩阵、投资组合管理的突破、多目标投资组合管理等。该书内容专深，而且体现了投资组合理论的最新进展，它可供投资组合理论和投资组合管理方向的高年级本科生和研究生以及相应的从业人员使用。作者简介齐岳博士：2004年毕业于著名的美国佐治亚大学(The University of Georgia)泰瑞商学院金融学与银行学系。该校是美国第一所州立大学并成为美国公立高等教育的诞生地。其商学院被公认为美国最好的商学院之一。 齐岳博士曾在著名的国际期刊金融决策杂志(Journal of Financial Decision Making)和国际学术会议例如金融管理学会(Finarlcial Management Associa tion Internafional)年会上发表与报告20余篇论文。 齐岳博士曾任摩纳哥国际大学金融学教授、研究员、博士生导师。2007年10月，作为南开大学引进人才，现任南开大学商学院教授。齐岳教授在佐治亚大学和摩纳哥国际大学讲授过金融学的核心课程，包括投资组合理论与管理、金融数学等。作&&&&者齐岳著ISBN10位[]13位[7]出版社经济科学出版社装&&&&帧平装
本书汇集了笔者有关投资组合管理的最新研究成果，在基于笔者近年来在国际期刊和国际会议上发表和报告的20余篇论文上，阐述了以共同基金为代表的大规模投资组合的研究突破以及投资组合管理的前沿——多目标投资组合。全书共分8个章节，具体内容包括投资组合管理概述、产生协方差矩阵、投资组合管理的突破、多目标投资组合管理等。该书内容专深，而且体现了投资组合理论的最新进展，它可供投资组合理论和投资组合管理方向的高年级本科生和研究生以及相应的从业人员使用。齐岳博士：2004年毕业于著名的美国佐治亚大学(The University of Georgia)泰瑞商学院金融学与银行学系。该校是美国第一所州立大学并成为美国公立高等教育的诞生地。其商学院被公认为美国最好的商学院之一。 齐岳博士曾在著名的国际期刊金融决策杂志(Journal of Financial Decision Making)和国际学术会议例如金融管理学会(Finarlcial Management Associa tion Internafional)年会上发表与报告20余篇论文。 齐岳博士曾任摩纳哥国际大学金融学教授、研究员、博士生导师。2007年10月，作为南开大学引进人才，现任南开大学商学院教授。齐岳教授在佐治亚大学和摩纳哥国际大学讲授过金融学的核心课程，包括投资组合理论与管理、金融数学等。前言
第一篇 引论
第一章 引言
第一节 投资组合理论的辉煌成就
第二节 尚待解决的问题
第三节 多目标投资组合
第四节 本书结构
第二章 投资组合管理概述
第一节 回报率和风险
第二节 投资组合的数学背景
第三节 投资组合选择
第四节 其他投资组合选择和管理模型
第二篇 投资组合管理的突破
第三章 产生协方差矩阵
第一节 源起
第二节 产生真实的数据
第三节 评估所产生的协方差矩阵
第四节 计算经验和应用
第四章 计算有效边界
第一节 常用方法
第二节 关键线算法
第三节 Hirschberger、Qi和Stcuer算法
第四节 附录：多目标优化
第五章 投资组合管理的突破
第一节 投资组合优化的突破
第二节 去除投资组合优化的简化模型的必要性
第三节 有效和多样化的互斥性的最新审视
第四节 深入研究有效边界的敏感度
第五节 确定有效边界的切点投资组合
第三篇 投资组合管理的创新
第六章 多目标投资组合管理
第一节 多目标投资组合管理概论
第二节 与传统投资组合管理的联系
第三节 被埋藏的市场投资组合
第四节 论证多目标投资组合选择
第五节 传统投资组合理论的困境
第六节 投资目标函数的确定
第七章 计算有效曲面
第一节 回顾传统模型
第二节 计算最小方差曲面
第三节 证明最小方差曲面为抛物面
第四节 计算有效曲面
第五节 投影回到传统模型与市场投资组合的有效性
第六节 k目标投资组合选择模型
第八章 展望
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股指期货在我国投资组合管理中的作用
　　从沪深300股指期货合约的设计以及“门槛”来看，中小投资者很难参与股指期货的交易，投资组合管理人也就是机构投资者应该是主要的参与对象。本文将对股指期货未来在我国投资组合管理中可能发挥的作用进行一些分析和论述，包括利用股指期货对投资组合进行套期保值，股指期货的跨期套利和期现套利，以及股指期货如何在积极型投资组合管理中作为投资策略的一个组成部分得到应用。本文的重点放在对结合股指期货的积极型投资策略的讨论上，主要包括市场中性策略，事件驱动策略以及趋势交易策略。
　　股指期货在市场中性策略中的应用
　　市场中性（market neutral）策略是指在投资组合管理中，通过对冲等手段消除投资组合的大部分甚至全部市场风险，从而使组合的收益只与其本身的特性有关，而几乎不受市场整体变动的影响。
　　市场中性策略最核心的理论依据在于：股票市场未来的走势是难以预测的，即使对于最有经验、知识面最广的投资者来说也是如此。由于市场上主要的投资者几乎都密切关注市场指数的变动，并将其作为自身投资决策的重要参考，因此，预测未来一段时间市场变动的方向，并据此选择买卖的时机，以获得超过市场整体水平的收益率的尝试，往往以失败告终，从长期来看情况更是如此。2009年中期的“标准普尔指数投资与主动投资业绩对比”（Standard & Poor’s Indices Versus Active Funds Scordcard, 简称SPIVA）报告表明，在截至2009年6月30日的5年间，标准普尔500指数的表现超过了68.75%的可比的主动型大盘共同基金。而且，无论从历年该报告的数据本身还是国外其它研究工作结论来看，这一比例都随着比较期间的增长而提高。由此可见，即使是受过专业训练、拥有丰富投资经验的基金管理人，能在长期中战胜市场的也属于少数。这是市场不可预测性（市场有效性的一种体现）非常有力的证明。
　　既然市场走势难以预测，那么借助现有的投资工具（如建立股指期货的空头头寸）以对冲市场风险，将注意力集中到某个行业，乃至少数几个熟悉的公司上，就不失为一种明智的选择，这也是市场中性策略产生的原因。
　　在成熟市场上，市场中性策略是对冲基金最经常采用的投资策略之一，投资管理人通过各种衍生工具将其投资组合对市场风险的暴露降到最低，从而使其可以集中精力分析特定的行业或公司的经营状况和发展前景，并在其中寻找有价值的投资机会，而不必去关心市场的短期波动。如果投资组合的表现优于市场指数，则两者之间的差额可以代表市场中性策略的收益。美国对冲基金业近十几年的飞速发展，也从一个侧面证明了市场中性策略的价值和存在的合理性。
　　随着我国沪深300股指期货的推出，市场中性策略将在一定程度上成为可能，并且逐渐被股票型投资组合管理人了解、接受乃至尝试应用，其未来的表现非常值得期待。这与我国股票市场的一些特性有关。目前我国股票市场没有做空机制，投资组合的业绩高低往往高度依赖于市场的整体表现。在市场单向剧烈运行的时候，这种现象尤其突出。而对我国市场上居主导地位的投资组合管理者——公募基金来说，最低股票仓位的要求使问题变得更加严重。以2008年的市场为例，全年沪深300指数下跌66%。由于我国相关证券法规要求股票型基金的股票仓位不得低于60%，因此即使某只股票基金的股票持仓在这一年取得比沪深300指数高出16%的收益率，且全年一直维持在60%的最低仓位，则其损失仍将达到（66-16）%×60% = 30%（这里忽略了组合中现金/债券持仓的收益，但关于股票持仓的假设已是非常理想化的一种情况。现实中，2008年表现最佳的股票基金，其全年收益率约为-32%）。加上管理费用和申购、赎回的费用，基金投资人面临的损失总体上还要高一些。
　　股指期货及其带来的市场中性策略有助于解决上述问题。对于被动型的投资组合（指数基金）管理人来说，股指期货可以作为套期保值的有效工具；而对于主动型投资组合的管理人来说，股指期货更大的意义在于其可用以控制投资组合对市场风险的暴露程度。管理人可以利用过去一段时间的市场数据，计算其投资组合受市场波动影响的程度（如沪深300指数变动1%引起的投资组合价值变动），然后结合自身的风险暴露意愿，决定卖出（或者在少数特定情况下，买入）股指期货合约的数量。纯粹的市场中性策略要求卖出的合约数量恰好足以抵消投资组合面临的市场风险，但投资管理人很可能仍然愿意部分押注于市场的走势，采用部分市场中性策略，卖出较少（较多）的合约，力图在获取投资组合的相对溢价的基础上，从未来市场的上涨（下跌）中获益。可以预见，当市场中性策略得到广泛应用时，基金与市场指数长期同涨同跌的现象将成为历史；投资组合的表现将更多地取决于组合管理人的能力，而非市场波动等外部因素。不同水平的投资组合管理人的业绩差距将进一步拉大，投资管理行业的优胜劣汰机制将得到加强。
　　从上面的论述中可以看出，市场中性策略在理论上有坚实的基础，在国外的证券市场上也有成功的先例，但据此认为市场中性策略在我国的发展将一帆风顺还为时过早。凡事都有两面性，我国股票市场虽然具备一些使市场中性策略显得更具吸引力的特性，但也存在着一些不利于市场中性策略发展的因素，其中最为突出的一点是市场浓厚的投机气氛，这从大多数股票的高换手率和新股上市首日的表现中可以看出。从本质上说，市场中性策略成功的关键在于发现并利用证券价值与其市场价格的暂时背离，等待证券市场机制在未来发现并纠正这种背离，从中获利；而市场中性的目的则在于消除这一过程中市场本身变动的影响，因为定义市场指数在何种水平上是“合理的”，比评价某种证券的价值要困难得多。但在一个由投机行为主导的市场上，价值与价格的背离很可能长期存在甚至持续扩大，因为投机者不关心价值。投机者买进某种证券的目的，通常并不是因为该证券的价格低于内在价值，而是因为预期其他投机者在较短的时期内愿意出更高的价格买入该证券，使其有机会迅速卖出并获利。当市场主要受投机炒作行为的推动，而投资组合中的证券又不在市场热点之列时，投资组合的表现（至少短期内）会弱于市场，市场中性策略将遭受损失。
　　此外，投机的盛行对市场中性策略的实现还有一些同样重要，但更加难以觉察的不利影响。一个例子是基金的业绩评价：市场过度关注基金的短期（一年以内，甚至一个月或一周）收益，并将其作为选择基金的主要参考，其结果是导致基金管理人为了追求短期收益率的最大化，被迫将眼光更多放在近期的市场热点上，减少对公司价值的深入挖掘和研究，以及一些从长期来看更有利可图的投资策略的使用，而市场中性策略往往就成为其中之一。因此，股指期货推出之后，市场中性策略从出现到获得投资者的广泛接受和认可，很可能需要较长的时间；其能否取得成功，也将与市场环境改善的程度有密切的关联。
　　股指期货在事件驱动策略中的应用
　　事件驱动（event-driven）策略实际上是由许多种形式和风险收益特性各异的投资策略组成的一个庞大集合。这些策略的相似之处，在于其依赖某类事件的发生或发生的预期作出投资决策，试图利用事件发生对市场整体或单个证券价格的影响获利。
　　在欧美对冲基金行业中，事件驱动策略是主流投资策略之一，投资对象一般为发生特定事件的公司。按照关注事件的不同，事件驱动策略可以分为以下四类：并购套利，即投资于收购要约的目标公司，从投资价格和收购要约价格的差价中获利；困境证券投资，以低价买入陷入财务困境的公司的债券，在未来公司清算或以债转股等形式进行重整时获利；重组投资，即投资于宣布资产负债表将发生重大变动（出售主要资产、剥离部分业务、分立等）的公司证券；特殊情况投资，包括管理层变动、未决诉讼、资本结构套利（在同一公司的不同等级证券上建立相反头寸）等。
　　上述针对特定公司的事件驱动策略通常较为复杂，需要多种衍生工具以对冲各类风险，分离出事件冲击本身带来的收益。即使股指期货推出，其中多数策略在我国市场上仍不具可行性，因为仅是利用股指期货的空头头寸和股票现货组合模拟行业指数或单个股票的卖空，就需要付出高昂的交易成本。不过基于沪深300指数本身的编制和计算方法的特点，股指期货的推出可能使一些专注于整体市场的事件驱动策略得以实施。需要特别关注的事件主要是那些涉及指数修正的情况，包括样本股除息、调整和股本变动等，各种情况下指数的修正方法如表1所示。
　　沪深300指数的计算方法类似于市值加权（自由流通量加权），并且在必要时采用“除数修正法”修正。但在样本股除息时，除息日指数不予修正，而任其自然回落，可见除息会对指数产生向下调整的压力。另一方面，有统计表明每年沪深300指数成分股分红除息总额的约80%发生在5月中旬到7月中旬期间，且期间分红总额占指数样本股总市值的2%左右，因此该期间所对应的6月和7月的股指期货合约可能存在除息事件驱动的投资机会。而且，如果将除息对指数的影响考虑在内，则前文中提到的期现套利和跨期套利交易若涉及卖出6月份或7月份股指期货合约，在同等条件下可以取得更好的效果。
　　股本变动包括送股、公积金转增股本、配股、增发新股、限售股上市、股份回购（A股上市公司中很少见，这里不讨论）等几种形式。其中，送股和公积金转股引起的除权只改变公司的股本总数和股价，不会影响公司的市值。配股、增发新股会增加一个公司的市值，其结果是使修正后的除数增大，同时提高该公司在指数计算中的权重。限售股的上市较为复杂，如果上市限售股全部属于沪深300指数计算说明中非流通股份的六种情况之一，并且相关股东及其一致行动人持股合计超过5%，该部分限售股的上市不会对指数产生影响；否则，限售股上市会增加该公司的自由流通市值，从而起到与配股或增发新股同样的效果。如果某个上市公司或某个行业在沪深300指数中的权重因为上述原因出现显著变化（如2009年银行业、地产业上市公司的集体增发融资），则可能对其后一段时间的指数产生较大的影响，从而给投资者带来利用这类事件投资获利的机会。
　　样本股调整包括定期调整（每年的1月1日、7月1日实施，一般提前两周公告）、新发行股票的快速进入、公司的收购、合并、分立、退市、破产等情况。在股指期货推出之后，指数样本股的调整容易成为市场关注的热点，相关股票的投机炒作行为也会增加，导致指数的波动增大。当进入指数的股票和删除的股票在权重、行业风格等方面有较大差别时，指数的构成将发生显著的变化，相应地，样本股调整期间指数现货和期货价格的波动也会更加剧烈，有可能带来更多潜在的事件驱动的投资机会。
　　股指期货在套期保值中的应用
　　预计在股指期货推出初期，空头套期保值将是我国投资组合管理中居主导地位的运用形式。使用股指期货进行套期保值的风险主要来自于两个方面：基差风险和期货的保证金交易风险。
　　基差是指期货价格和现货价格之间的差额，受到未来市场预期、持有成本等多种因素的影响。在持有股指期货合约的期间，基差常常会受到上述因素影响而发生变化，导致期货和现货价格变动的不一致，影响套期保值的效果。由于期货价格和现货价格随着期货合约到期日的临近会趋于一致，因此在现货的持有期可以预先确定或合理估计的情况下，选择持有期结束次月（如果预计持有期在某月的月初结束，则选当月）的股指期货合约进行套期保值，可以有效降低基差风险。
　　保证金交易风险，是指期货价格的不利变动导致用于套期保值的期货持仓的保证金账户余额低于维持保证金的风险。如果此时投资组合中的现金持仓不足以提供所需的追加保证金，则部分期货头寸将被强行平仓以满足保证金要求，套期保值的效果也会因此大打折扣。反之，为了避免保证金交易风险而在组合中保留大量现金或其它高流动性、低收益的资产，又会对组合的整体表现产生不利影响。由于指数的收益率分布往往呈现厚尾效应（出现极端情况的概率比正态分布假设下高），因此比较稳妥的做法，是借鉴在银行业中得到广泛使用的VaR（在险价值）风险管理方法：利用一段较长时间的历史数据，计算指数波动出现极端情况的概率，以及此时组合中套期保值期货持仓所需追加的保证金规模，并据此估算组合中用于应对保证金交易风险的现金持仓的最佳比例。当市场环境出现显著变化时，需要调整这一比例以更好地管理风险。
　　由于股指期货通常是以某个具有代表性的股票市场指数为标的物，因此利用股指期货进行套期保值所规避的是市场整体变化的风险（系统风险），对于消极型的投资组合（如指数基金）来说，由于组合的表现与其跟踪的指数的表现高度相关，套期保值的效果通常更加显著。而积极型的投资组合虽然也可能持有股指期货头寸，但这类头寸往往并非单纯出于套期保值目的，而是作为投资策略的一个必要组成部分存在，含有更多的投机成分，采用套期保值的思路对其进行分析容易得到误导性的结论。因此，这里讨论的是狭义上的套期保值，关于股指期货在特定投资策略中的应用将在后面的部分中讨论。
　　股指期货在跨期套利和期现套利中的应用
　　股指期货的套利交易总体上可以分为跨期套利、期现套利、跨品种套利和跨市场套利四类。由于我国在一定时期内难以实现在全球范围内资本自由流动，在沪深300股指期货推出之后，其它股指期货品种或与股指期货关系密切的股指期权等衍生品的推出也需要不少时间，因此跨品种套利和跨市场套利在我国市场上短期内不具有可操作性。本文只讨论跨期套利和期现套利。
　　根据沪深300股指期货品种的设定，在每一个时点都有四个不同交割月（最近月、次近月以及随后的两个季月）的合约同时交易。由于同时交易的不同交割月的合约的标的物都是沪深300指数，因此在市场的预期未出现大幅变化的情况下，不同交割月的合约之间的价差通常存在某种较为稳定的关系。如果这种关系由于一些市场预期之外的因素（如期货市场的投机交易）被打破，跨期套利的机会就有可能出现。跨期套利可分为多头跨期套利、空头跨期套利和蝶式套利三类。
　　由于跨期套利实际上是利用合约间的价差套利，因此投资者通常需要对不同月份到期的合约之间的价差作出预测，这使跨期套利带有一定的投机性，也存在因判断错误造成损失的风险。但价差波动的幅度远不及期货价格本身，所以跨期套利交易的风险在大多数情况下要远小于投机交易。股指期货跨期套利的效果与股票市场的未来表现关联较弱，其成功的关键在于能否准确判断不同月份到期的合约间价差的变化趋势。因此，股指期货的跨期套利交易与商品期货相比，通常并没有显著的差别。预计股指期货的跨期套利会更多地在CTA等主要由衍生品构成的投资组合管理中得到应用，而在传统的股票投资组合管理中出现的机会相对较少。
　　由于现货指数与股指期货的波动往往不完全同步（下图），当两者间的价差超出一定的范围时，就可能会出现期现套利的机会。随着期货合约到期日临近，基差趋近于零，此时只要基差收益高于交易成本即可套利成功。一般认为期现套利属于无风险套利。
期现套利按照交易的方向可以分为正向套利和反向套利两类。前者是在买入现货股票组合的同时卖出期货合约，后者则相反。由于我国的股票现货市场没有卖空机制（即使融资融券业务推出，卖空仍将会面临较多限制），因此反向套利在我国市场上难以实现。此外，我国股票市场的T+1交易制度也会使现货组合的短期风险增加，对期现套利的效果产生不利影响。
来源：期货日报
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试论不同投资者实施投资组合管理的策略选择_包括博弈论与市场有效性的多角度解释56
技术经济与管理研究；#$$#年第%期；&’()*+’(+*+,-(./01*1；试论不同投资者实施投资组合管理的策略选择；―――包括博弈论与市场有效性的多角度解释；马夏冰；摘要――收益分析、9:投资组合管理是投资管理的较；无差异曲线分析、博弈论和有效市场假定等方面多角度；9关键词:投资组合管理；博弈论；有效市场假定；现代投资组合管理，主要是站在风险与
技术经济与管理研究#$$#年第%期&’()*+’(+*+,-(./01*1’,’*34’.’15()678%#$$#2试论不同投资者实施投资组合管理的策略选择―――包括博弈论与市场有效性的多角度解释马夏冰摘要――收益分析、9:投资组合管理是投资管理的较高层次，不同的投资者对此有着不同的选择。本文从成本―无差异曲线分析、博弈论和有效市场假定等方面多角度的进行分析，指出投资组合管理主要是机构投资者实施的投资策略。最后，指出这一结果对中国的现实意义。9关键词:投资组合管理；博弈论；有效市场假定现代投资组合管理，主要是站在风险与收益的角度上，把市场风险分为系统风险和非系统风险，试图通过有效分散化消除掉非系统风险，继而寻求系统风险的风险溢价，获得超过一般投资管理的超额收益。不同的投资者对待投资组合管理的态度是不一样的，投资组合管理主要是以基金为代表的机构投资者的工作，我将以博弈论的“智猪博弈模型”对此作出分析。并且试图利用有效市场假定对上述模型的均衡解加以佐证。投资组合管理的成本―――收益分析与无差异曲线分析投资者进行投资组合管理是需要付出成本的，这里首先构建一个成本函数，有&=&?表示，这里&代表成本=&+.3?，&代表投资组合管理=&+53@+A-+?，对该函数求导，显然!$，表示投资组合管理越复杂，越仔细，付出的成本就越高。B另一方面，C进行投资组合管理，目的是要获得额外的预期收益，因而投资组合管理也是投资者收益函数的一个变量，假如不考虑其他因素的影响，可以构建一个以投资组合管理为自变量的收益函数4=&?，这里4代表投资组合管理给投资者带来的收益=5’D’*E’?，对其求导，显然&$，这是因为边际报酬递减规律的影响，投资组合管理超过一定的限度，B&其作用会越来越小，甚至影响到投资者对投资时机的即时把握。因此，欲使投资者效用达到最大化，投资者进行投资组合管理的水平应符合F，即按边际收益等于边际成本来进行投资的组合选择与分析。B&BC在证券市场中，投资者主要分为机构投资者和散户两大类。机构投资者包括证券投资基金、银行、保险公司及社会保障基金等，散户就是个人投资者。由于投资组合管理需要财力、物力，特别是专业人才的支持，因此不同的投资者面临形状相似，水平不同的投资管理边际成本曲线，机构投资者面临的管理边际成本曲线位于散户面临的管理边际成本曲线之下。如图;所示。图;由图水平要求更高，相对于散户而言，机构投资者有着更强的进行;可知，&#G&;，可见机构投资者对投资组合的管理投资组合管理的动机。下面再从另一角度，利用无差异曲线对投资组合管理带给投资者的效用水平进行分析。假设投资者的资源分为两个部分，一部分投向投资组合管理，另一部分投向其它物品，而且投资者的选择也只能是这两个方面。这里，无差异曲线是指带给投资者相同效用水平的上述两种选择不同组合的点的轨迹，同一条曲线上，任一点的效用水平相等，曲线越向右上方移动，效用越大。机构投资者与散户掌握的资源量不一样，机构投资者拥有更多的人力、物力、财力，因而其预算线位于散户之上，如图#所示。图#上图曲线H;表示散户的等效用曲线，H#表示机构投资者的等效用曲线，算线。由图中可清楚的看到，机构投资者的预算线可与更高水IJ线为散户的预算线，IKJK为机构投资者的预平的等效用线相切，即投资者的效用水平更大。这也从另一方面说明了机构投资者更L=MK?GL=M?，投资组合管理带给机构倾向于进行投资组合管理的原因。从以上的成本―――收益分析和无差异曲线分析，我们看到机构投资者不仅有着更高的投资组合管理的需求，而且其从投资组合管理中获取的好处也更多，这便是他们更愿意从事投资组合分析与选择的根本原因。下面再从博弈论的角度对此作出进一步的分析。机构投资者与散户间的智猪博弈在证券市场上，各个投资者之间存在密切的关系，每个投资者的投资决策都受到其它投资者投资行为的影响。对同类证券进行投资的投资者，可以观察其他投资该种证券的投资者的行动，一旦其中有一个投资者进行了投资组合的分析与决策，其它投资者就会据此选择跟进或放弃。这样，投资组合管理的外部性就很明显。在这种情况下，我们可以用博弈论对不同投资者的行为进行研究。博弈论部经济条件下的个人选择的理论。这里我们可以用一个经典的=21,’3)’+5N?是研究存在相互外博弈论模型―――智猪博弈对机构投资者和散户对待投资组合管理的不同态度作出精确的解释。假设进行一项投资组合管理可获得;$个单位的额外收益，但要付出#个单位的显性成本和#个单位的机会成本。这里的机会成本指的是若不进行该项投资组合管理，用省下来的资源投在其它方面可获得的收益。另外，由于投资规模的差异，假设$单位的收益，机构投资者可享受O个单位，散户可得P个单?!&?!&;位。机构投资者和散户都有两种战略选择，要么进行投资组合管理，要么不进行。则有如下图可以理解为投资者的效用函数。)所示的支付函数出现，支付函数散户’个人投资者(进行该项投资组合管理不进行’跟从(机构投资者进行该项投资组合管理#$##不进行%$&&图)在图中，上边第一格表示机构投资者和散户同时进行投资组合管理，各自扣除为和&个单位的成本后，获得的支付水平分别除#；上边第二格表示机构投资者进行投资组合管理，扣单位成本后获得$&#单位的效用，而散户用不进行投资组合管理省下的资源从其它方面获得&个单位的收益，加上跟从该组合管理获得的两格情形可以类推。)个单位收益，共也有#个单位的效用。其它假定投资者都是理性的，则散户肯定不会选择进行投资组合管理的战略，因为不论机构投资者选择什么战略，对散户来讲，“不进行”或“跟从”严格优于进行投资组合管理，如图所示，不论机构投资者选择上、下哪一行，散户的效用值右边总大于左边，即是散户的占优战略。同时，机构投资者也知道散户是理性的，#*$，&*$。所以，不进行投资组合管理便一定会选择跟从，给定这个预测，则机构投资者只能选择进行投资组合管理，因为正如图均衡就是图右上方一格，机构投资者主动进行投资组合的管)所示，#*&。所以该博弈的纳什理，而散户则搭了机构投资者的便车。双方获得的支付水平都)变成了劳不少得”#个单位。因而该模型是一个典型的“多劳不多得，少的均衡。虽然从机构投资者和散户博弈的角度，我们解释了为什么现实中进行投资组合管理的总是机构投资者，但既然“多劳不多得”，机构投资者为什么这样做呢这是因为智猪博弈是一个完全信息的静态博弈。我们在上方使用这一模型+时，隐含的假定是组合管理的过程与传递没有时滞。实际上，由于散户是通过观察机构投资者的投资行为来推测机构投资者究竟做了怎样的组合管理，因此时滞的存在是显然的。时滞的存在，使得机构投资者有更好的时机采取行动，能够比散户贱买贵卖，获得超过散户的额外收益。这一收益可以视为对机构投资者主动进行投资组合分析与决策的回报。有效市场假定对智猪博弈均衡解的进一步证明上述智猪博弈纳什均衡说明机构投资者主动进行投资组合管理而散户则搭其便车，这一道理从有效市场假定也可以进一步被佐证。有效市场假说在股价“随机漫步”的论点之上，认为股价是对所有已知信息’,-.(是西方主流的金融市场理论，它建立的反映，而股价的变动是收到新的信息的结果，根据定义，新信息是不可预测的，因而随新信息变动的股价必然是不可预测的。这种情况下，对投资者来说，要想从投资组合管理中得利，就变得越发的困难。因为投资组合管理的目的除了要消除掉非系统风险外，还要追求系统风险的风险溢价，因此必须对资产的定价和价格的变动有所预测，或者说，投资组合管理的目的就是要对资产的价格施以影响，怎样才能影响资产的价格呢件容易的事情，需要付出高昂的成本或代价，只有具有强大+根据有效市场假说，必须发现或创造新的信息。这不是一财力支持而且有专门的人才与知识才能做到。因此，这是广大散户无能为力的工作。这又从另一个新的角度，即市场的角度说明了只有机构投资者才具备投资组合管理的实力。只要这样的行为能产生更多的投资收益，机构投资者就有动机花费时间和资源去发现和分析新信息，从而在资产的定价方面寻求主动，以便从股价的变动中得利。可以说，正是证券市场中许多大型机构投资者之间的这种竞争才保证了市场的有效性。是他们，不断地发现新信息，进而反映到股价上，变为旧信息，市场价格反映所有已知信息的这种特性才得以维持和继续。?!&?另一方面，有效市场假定进一步否定了散户或个人投资者进行任何投资组合分析与管理的可能，认为这种尝试将得不偿失。有效市场假定认为投资者进行诸如道氏趋势预测、线形图表分析等技术性分析注定是要失败的，因为技术分析的基本假定就是价格呈趋势形态变动，历史经常会重演，这恰好与有效市场假定价格不可预测的观点相抵触。而且有效市场假定认为技术分析所使用的交易量等历史数据的信息已经在价格中得到了反映，重复对其进行分析是徒劳的工作。在实际的投资管理中，散户使用的分析工具通常是广为人知的，而有效市场假定认为一旦一项有效的技术规则被发现，只要大量的交易者试图去利用它，它就会变得无效。总之，有效市场假定进一步说明，散户正确的投资策略应是被动的消积策略，主动的进行投资组合管理的策略那是机构投资者的事。被动的消积策略是指跟进一个充分分散化的投资组合，不去做任何直接或间接的证券分析。对我国的现实意义上述分别从成本―――收益分析、无差异曲线分析、博弈论和有效市场假定等方面，从不同角度和层次分析了机构投资者和散户对待积极的投资组合管理的不同态度，这些分析，对我国也有着很强的现实意义。实证分析表明，我国股市或资本市场只勉强达到了弱型有效的程度，股价所能反映的信息是从市场交易数据中得到的，很多与上市公司有关的信息在股价中难以得到反映。这导致了我国股市幕后交易、庄家操纵等不良的现象。另一方面，我国基本上还是“全民炒股”，散户太多，几乎每个人都要作所谓的证券分析，而且各种股评满天飞。证券投资基金等机构投资者发展很不完善，投资组合分析与管理也没有得到应有的重视，难以在市场上形成领导理念。鉴于上面这些原因，笔者认为应尽快做如下改进。!改变投资者类型，培育更多的机构投资者如前文所述，只有机构投资者才有实力和获利动机进行更高层次的投资―――即投资组合的管理，而且市场的有效性也来源于机构投资者之间的竞争。因此机构投资者的成长是非常必要的。首先要引导各种资本进入资本市场，使银行、保险公司和社会保障基金、证券投资基金及各类企业尽快成长为规范的机构投资者，促进证券市场的帕累托改进。其次要完善机构投资者类型，增加公司型、开放式基金，引导中小散户采用基金合作投资的方式，增加市场的效率和良性竞争的形成。&重视投资组合管理的理念，提高投资管理的层次和水平投资组合管理是现代金融投资的核心，它不仅有着有效分散化风险的威力，更从风险中寻找应有的报酬。这些理念是中国投资者特别欠缺的，我们缺乏风险意识，尤其缺乏冒险的精神。这从中国居高不下的储蓄率可见一二。可以说，储蓄是最低级的投资行为，可见提高投资管理的意识和层次是多么的重要。上文所论述的，机构投资者进行投资组合管理，个人投资者跟#健全市场机制，创造投资者规范行为的环境按照进的投资行为，是比较规范的投资行为，然而这也是需要一定市场环境的。因此，必须加快证券市场的规范建设，使可供投资者选择的资产多样化，为投资者服务的中介机构专门化，并且要努力与国外市场接轨，增加投资者选择的范围，使其收益空间扩大化。&参考文献#$:;8&=&?89:;&?@A-&BCDEFG?38EHI8?HE9/HJ87AK6LMB4NJH!$%%%OMPJ8-CQB&RS.4;;C6IL&?48E9G?C&1张维迎T《博弈论与信息经济学》T上海三联书店T上海人民出版社，)1张中华$%%UT/1李茜9谢进城A信息与投资者博弈分析T《投资学》T中国统计出版社，A《华中科技大学$学%%V报T》A作者简介&WW$／/$马夏冰，男，#$%V/年生，中南财经政法大学投资系研究生&WWW级。/!0000&包含各类专业文献、幼儿教育、小学教育、应用写作文书、高等教育、各类资格考试、生活休闲娱乐、专业论文、行业资料、试论不同投资者实施投资组合管理的策略选择_包括博弈论与市场有效性的多角度解释56等内容。
　博弈论在经济管理中的典型应用文献综述_经济/市场_...学者侧重方向不同,使用的博 弈论策略也略有区别。...解释能力强 的经济学分支, 具有无与伦比的旺盛生命... 　反垄断法是市场管理法发展的客观需要,是其 必要的...得益(play off),也称支付,是指博弈方策略实施后的...博弈可以从不同的角度划分成不同类别: 1,按博弈方...}