药房股大家并不陌生，截止到目前为止，称得上药房股的四大金花分别为益丰药房，大参林，老百姓，一心堂。人们经常拿它们作比较，其原因也很明显，都是看上了这个赛道，觉得未来能持续成长。之所以说它是一条好赛道，其主要原因是我在这个行业差不多有15年经验，对这个行业不能说了如指掌，但也基本都熟悉整体是怎么回事，所以对于研究这个行业我花的时间相对没有那么吃力，很容易就能理解个中蹊跷。零售药房商业模式很简单，就是很多的零售药店和连锁总部。任何人，只要出生下来到离开人世，不能离开的就是药品，大病去医院，小病去药房，已经是全国人民的共识，我们的家附近肯定会有几间零售药房，便捷是它的属性之一。首先零售药店是一种零售行为，它卖的商品大部分是药品，药品是一种特殊的商品，经营药品的主体不是随便商户就能经营，需要一定的门槛:相关证件，相关人员，设施设备等。因此零售药房类似于零售行业，又区别于零售行业，它并不单单是低买高卖的模式，更多的是一种以服务为主导，指导消费者购买所需商品的模式存在。因此，专业也是它的属性之一。近几年，随着零售药房不断增加，国家对零售药房的监管也越来越严格，尽管如此，也不改变行业是一条优质的赛道。政策导向使零售药房趋向连锁化，单体零售药房生存空间也越来越小，连锁管理零售药房成为了趋势。医药分家，互联网购药，处方分流等政策最终无一不有利于零售药房连锁化发展，数据和行内动态表明，零售药房的价值也在逐步增加。说完行业，再说我对四大金花的见解，公司发家在湖南，处于中南地区，与之相同的有老百姓，它们都成立在2001年，同样在2005年上市，同样发家在湖南，可谓惺惺相惜。老百姓很早就在广东地区发展，而益丰在早些年才在韶关地区打开广东市场，这两年才开始布局广州增城地区，因此我很早就知道老百姓的存在，却不知道有益丰大药房的存在。尽管如此，也不影响我对益丰的好感。体验是很重要的，尤其是我在这个行业，对体验的要求更加高且敏锐，从进店门口到出店门口整个过程，店员的一举一动，消费者其实都能感受得清清楚楚，好与不好直接影响顾客的客单价多少，体验过两个连锁药店，对比就很容易发现，很多方面老百姓都不如益丰药房。加上在广州地区这么多年，我基本上每次经过老百姓店门口，基本上店内都是没有顾客的，这着实让我对它没什么好感，有人说，老百姓重点布局不在广东地区，或许吧，但我确实对它没有好感，也不可能会买它公司的股票。一心堂地处云南，对它的了解并不多，因此很快就剔除了它。还有另一个云南的巨头，前阵子刚上市的健之佳（剪指甲），纳尼，名字太逗了，也是了解并不多，还有新股基本不碰，也很快就剔除了它。大参林，要说在广东地区，大参林绝对是零售药店的龙头，竞争力也是非常强的，在体验方面都是无懈可击的，我也经常在大参林买药品，看公司的财报也是非常完美，为什么最后没有选它呢？主要是公司股份的占比让我有所担忧，三兄弟股份占比将近60%，比例太高了，家族企业这一点难以让我选择长线投资它。接下来重点看益丰药房的基本面：公司于2001年6月创立，先后布局医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、保健预防、慢病管理、医疗项目投资和医疗科技开发等大健康业态。截止2020年6月，公司在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京等九省市拥有连锁药店5137家，员工25000余人，1000家精品供应商，4000多万会员。从2001年常德的一家平价自选药房开始起步，到2015年登陆上交所，再到如今产业布局遍及医药零售、医药批发、中药饮片生产销售、保健预防、慢病管理、医疗项目投资和医疗科技开发等领域，益丰已经成为中国大健康行业的领军者，市值稳居国内四大上市连锁药店之首。创立以来，公司始终高举“平价、专业”大旗，秉承“一切以顾客价值为导向”的核心理念，坚持以顾客为中心进行商业模式的创新和变革，为顾客健康提供超值商品和专业服务。2001年6月，益丰大药房首创中南五省“开架自选，平价销售”平价药品超市模式，迅速走向湖南全省市场。2003年，公司改变供应链利益分配方式，说服厂商把巨额广告、营销和中间环节费用让利给顾客，创立顾客、益丰、厂商三方得利的“三得利”经营模式，迅速挺进中南华东，并取得在中南华东的市场领先地位。---以上两段截取自公司网站主页公司介绍，基本面可以说公司表现的非常完美。然后我们看益丰近几年的财报，2020年报还没有出，就用最近的三季度表做对比，我们来看主要的财务数据和指标，先看毛利率，作为零售业，能十年稳定保持在35到40%这样高的毛利率，首先还是因为药品是特殊的商品有关，其次也是公司保持强大市场竞争力的表现，至于是39.7还是38.49%，这个差别不大基本可以忽略不计了；净利率由2012年最低的4.65%到最近的7.04%一方面可以证明净利率逐年向好，另一方面联合毛利率来看，也得出公司对三费(销售费用，管理费用，财务费用)控制得越来越低，证明公司对管理也做得非常优秀；这几年公司不断在全国扩张的基础下，净资产收益率也能稳定在12%也是比较不错的表现；在运营能力方面，无论是存货周转天数还是应收账款周转天数都在逐年降低，证明公司的现金流非常好;近几年随着公司不断地开分店，公司越做越大，需要的资金也不断加大，所以公司近几年负债比也是逐年上涨的，这也是正常的表现，属于公司的可控范围；自去年6月公司发行可转债，公司帐上多了将近16亿的资金供未来几年去扩张，按照150万筹建一家药房算，也可以新建超过1000家新店，更何况公司优秀的管理能力，筹建一家药房肯定不超过150万。看完财报我们来看公司实控人和公司主要管理人员:实控人高毅，男，中国国籍，无永久境外居留权，1968年10月出生，工商管理硕士，药师职称，曾任常德市鼎城区药材公司批发部经理、分公司经理，湖南益丰大药房连锁有限公司执行董事(法定代表人)、总裁，湖南德源医药有限公司董事、董事长、总经理。现任公司董事长、总裁，益丰医药、上海益丰、江苏益丰、湖北益丰、江西益丰、杨浦益丰、普陀益丰、峰高实业执行董事。徐新,女,中国香港永久性居民,持有中国香港护照,1967年1月出生,身份证号码:P147××××,本科学历,学士学位。1992年至1995年,任职于香港普华永道会计师事务所;1995年至1998年,任职于百富勤直接投资有限公司;1998年至2005年,任职于霸菱亚洲投资基金并于2001年至2005年担任霸菱亚洲投资基金合伙人;2005年创立今日资本(香港)有限公司并任董事及总裁;2009年1月至2011年8月,任益丰有限董事,自2011年9月至今任发行人董事。徐新目前的主要任职情况如下:发行人董事、今日资本(香港)有限公司董事及总裁以及Capital Today China Growth Management,LTD、Capital Today Partners Limited、Capital Today China Growth GenPar,LTD、CTGGENPAR II,LTD、Dian Ping Holdings Ltd.、Falcon View Technology、Golden Profit Network Inc.、Happy Space Limited、Wisdom Alliance Limited、上海相宜本草化妆品股份有限公司、湖北良品铺子食品有限公司、安徽三只松鼠电子商务有限公司、上海溯天珠宝贸易有限公司等公司的董事,以及南京大学校董会名誉校董,中华股权投资协会理事。高峰,男,中国国籍,无永久境外居留权,1971年9月出生,身份证号码:43070219710905××××,大专学历,药师职称。1988年1月至2001年12月,在常德市武陵药材分公司工作;2008年6月至2011年8月,任益丰有限董事;2008年2月至2011年8月任德源医药董事长、总经理,安乡德源医药有限公司执行董事(法定代表人)。现任发行人董事、益丰投资董事、峰高实业总经理。---以上三段截取自网络。高毅高峰是兄弟关系，徐新是今日资本的总裁，三人年龄分别为52岁、51岁、49岁，用广东人的话说，正是当打之年。另外，公司自2008至2009年从天使轮到A轮B轮都是今日资金投的，且十多年过去了，今日资本几乎没有减持过，证明今日资本长期看好这笔投资，同时也证明益丰药房与今日资本的关系非常稳固。十大流通股东还有香港中央结算有限公司(占比12.5%)，因今日资本总部在香港，所以我推测这里大部分与今日资本有很大的联系，因此基本也是稳稳的妥当。从最近的十大流通股东很容易算出，实控人高毅大约占30%，今日资本占21%，高峰约占7.5%，这样的比例我非常满意，也非常安全。从招股说明书能得知，除以上提及人员外，其他高级管理人员皆是公司成立之初的老员工，由此也能说明实控人与公司的用人之慎重。最后我们来公司网站首页，打开首页，醒目的标志，亮眼而又熟悉的绿色，还有那句让人暖心的标语：让国人身心更加健康，成为值得信赖和托付的药房，再次让我想起了高毅董事长自创的新词汇：心零售。各方面都做的很不错，就是有一个比较大的问题，公司自建的商城流量不足，资料更新频率慢，可能公司发展基本都在线下，线上的宣传力度不太够，订单都在第三方平台上，希望公司不要忽略自建的商城，尽快修复这个问题。公司未来可能遇到的冲击：互联网巨头进入药品零售领域，抢占市场，互联网在快速增加，对零售业的确有很大的冲击，看最近京东健康上市把四大药房股吓得够呛，连续两个月一直在调整。话虽如此，零售药房虽属零售业，但我认为对比其他商品，药品零售相对影响会小很多，从人口老龄化，用户体验等角度分析，个人认为互联网巨头的影响是可控的。普药全面集中采购，随着一轮又一轮国家组织的药品集中带量采购政策落实，老百姓拍手叫好之余，医药从业者尤其是药品制药企业影响最大，随着政策的继续深化改革，普药的集中采购也迟早会露出水面，至于何时出台，具体的品种有哪些，这才是影响零售药房毛利率增长的主要原因之一。未来猜想：长江沿线布局，加速跑马圈地。公司现已布局九省市范围覆盖中南，华东，华北地区，未来几年估计会以二步同时进行:巩固中南华东华北三区；以长江沿线一路往西延伸到西北地区，在未来5到10年抢占整个长江黄河流域，形成国内当之无愧的零售药房股龙头。以上就是我对益丰药房的研究和分析，文章只代表本人意见，不构成投资建议，并声明为利益相关，本人持有益丰药房股票。东山大牛少2021年1月11日写于广州}

一、益丰药房投资分析1. 经营战略分析
通过比较四大连锁药房的经营战略，可以看到四大药房的战略有几个共同点：重视数字化、系统化建设建设和运营会员体系开展慢病管理业务重视单店坪效的提升但是在部分的经营战略和拓店模式方面，四大连锁药房有一定的差异化：拓店模式方面：益丰药房、大参林和老百姓都采取了“新开+并购+加盟”，而一心堂选择了新开直营店为主的模式。此外益丰药房在并购方面更加激进，在并购价格和数量方面相对更多。老百姓则更注重于提升加盟店数量，目前老百姓药房加盟率已经接近35%，而益丰和大参林加盟率约10%，依然以直营门店运营为主。拓店区域方面：四大药房的拓店重点区域有所差异。益丰药房着力布局全国经济发达地区，重点发展华东、中南市场，同时通过并购向华北、华南地区辐射；大参林以华南地区为重心，也通过并购实现跨区域拓展；一心堂则深耕西南地区，同时向华北、华南等地辐射；老百姓则通过广泛加盟的模式在全国范围内布局。表. 四大连锁药房经营战略比较表. 四大连锁药房门店情况
2. 运营能力分析（1）门店坪效角度2020年益丰药房门店日均坪效约59.2元/平方米·天，鉴于四大连锁药房主要经营的区域和门店种类有一定的差异（一般而言旗舰店/大店的日均坪效会相对较高），因此四大连锁药房的日均坪效也有差异。四大连锁药房中大参林的日均坪效最高，达到了89.48元/平方米·天，而一心堂居于末位，为46.23元/平方米·天。未来四大连锁的药房新开的门店将会以中小型社区门店为主，整体坪效也将向中小型门店坪效回归。从中小门店经营效率看，益丰药房的坪效远高于老百姓和一心堂，但低于大参林。此外，老百姓和大参林的中小门店坪效较整体坪效差异较大，对于老百姓药房而言主要系其旗舰门店占比和数量相对更多，对于大参林而言主要系经营历史较长，且其深耕的广东地区整体坪效较高（约96元/平方米·天）（2）资产周转角度从营运能力指标上看，近五年益丰药房的营运能力呈现持续提升的趋势，存货周转天数和应收账款周转天数下降，而应付账款周转天数提升，公司整体现金周期减少。同行业比较来看，益丰药房的存货周转效率较高，但是在与供应商的议价能力方面表现不如其余三家连锁药房。（3）其他经营角度从其他经营角度看，一心堂和老百姓有更高的医保门店占比，益丰和大参林因为近期并购扩展的原因，在院边店和医保门店占比方面偏低3. 经营业绩分析
从收入增速上看，益丰药房在2018-2019年通过大规模收并购取得了较高的增速，从2020年开始回调，整体而言四大药房平均维持着约20%的收入增长率。此外，从门店的增长情况来看，药房的收入增长主要依赖于直营门店（包括新开直营门店及并购）的外延式扩张。从毛利率角度看，益丰药房毛利率显著高于一心堂及老百姓，与大参林的毛利率相当，分别为37.89%/38.47%，且根据2021年半年报，益丰药房的毛利率超过了大参林。毛利率主要由药店的品类结构决定，其中中西成药的毛利率较低（30-35%），而中药和医疗器械等毛利较高（45-55%）。益丰药房和大参林因非药及中药的占比更高，因而获得了更高的毛利率，其中大参林从战略上“深挖养生中药的增量市场”，因此中药的收入比重显著高于其他公司；近期益丰药房毛利率水平显著提升，预计是非药品收入比重提升带来的利润增长。
益丰药房扣非归母净利润在2021年得以回升，基本和大参林及一心堂一致，约为6%。从费用占比上看，益丰药房运营主要的投入在于市场营销和推广费用，均值约24%。从目前市场格局及目前新店拓展的进度来看，预计益丰药房依然会继续维持较高的销售费用。
从现金流角度看，益丰药房历年的经营性现金流净额基本能够覆盖其门店新开及并购所需的现金支出。此外，益丰在2020年发行总额15.8亿元的债券也为益丰进一步扩张提供了充足的现金流支持。短期内，益丰药房不存在现金流短缺的风险，但其后续的业绩增长速度和潜力非常依赖于公司现有门店的经营情况以及公司的融资能力。
二、公司核心竞争力总结及分析1. 区域聚焦和稳健扩张的发展战略益丰药房坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，通过“新开+并购+加盟”的模式进行拓展，在这个战略的指导下益丰药房的门店得以在广度和深度上均衡发展。同时，随着益丰药房的门店数量迅速增加，规模效应逐渐显现，其针对供应商的议价能力会进一步提升，且品牌影响力也会与日俱增。
2. 突出的跨省经营及连锁复制能力目前益丰药房在华东、中南地区9个省市已经布局了7000多家连锁药店，随着公司门店数量的增加单店的坪效并未显著下降，且益丰药房整体毛利率和净利率依然保持良好的水平，体现出公司良好的跨省经营管理能力。此外，益丰药房通过业务数字化、运营流程IT化打造了高效的运营系统，并积极赋能加盟的门店，为益丰药房快速高效复制及并购整合提供了保障。3. 完善的会员体系和会员基础
目前益丰药房已经积累会员4000多万人，基于对会员需求和洞察，益丰药房可以借助信息技术及互联网技术对用户需求进行进一步挖掘，并进行针对性的营销，有效提升用户粘性。
三、估值分析
1. 核心假设及预测（1）收入假设及预测门店类型：根据连锁药房单店模型，连锁药房新开店的收入有三年的爬坡期，因此我将益丰药房的门店类型分为新店（第一年）、次年店（第二年或并购店）、成熟店（第三年及以上）。门店增长：益丰药房各类门店净增假设如下：
门店收入：鉴于益丰药房大部分门店为中小型门店，因此模型中单店收入以面积约为110平米的店铺为基准进行估算。根据益丰药房门店历史经营坪效，及大参林年报披露的相关信息。预计2021年新店收入为70万此后均保持一致；次年店2021年收入为175万元，考虑到未来随着门店迅速增加，导致益丰药房管理效率略微下降，假设之后每年减少1万元；成熟店2021年收入为270万，假设之后每年减少2万元。
根据各类型门店数量×预计年营业额模型，2016-2020年实际营业收入总额与估算模型预计收入累计差额仅约5000万元，因此模型基本有效。通过该模型预测益丰药房未来收入，结果如下：
（2）利润假设及预测
鉴于药房不同产品类型的毛利润不同，根据各类产品历史毛利率的均值情况，预测2021年中西成药/中药/非药品/其他业务的毛利率分别为35%/45%/45%/93%并在未来保持不变。
此外基于行业分析，预计未来处方外流会进一步增加零售药品销售的市场规模，有望进一步提升药店销售额，但同时中西成药在总销售量中的占比也会逐渐提升。因此，各类产品的销售占比情况预计如下：
基于上述假设，益丰药房的毛利率水平预计2021年为39.3%，此后分别在2023年和2027年下降至39.2%及39.1%。
（3）其他假设
销售费用：鉴于未来5-10年零售医药行业仍然处于平稳快速发展的阶段，益丰药店及其他龙头连锁药房也会保持较高的新开店数量和并购频率，而新开店/并购店的增长需要营销费用，因此预计未来益丰药房仍然会保持历史均值水平~24.5%的销售费用率。
管理费用：预计益丰药房保持管理费用率，预计为~4.2%。
研发费用：预计益丰药房保持研发费用率，预计为~0.6%。
有效税率：根据历史情况及药房税率，预计为25%
2. 资本成本假设其中：债权成本：益丰药房2020年向招商银行6年期长期借款利率为5.488%，发行可转债利率为0.4%-2%，综合预计未来公司借款平均利率为5%无风险利率：取十年期国债收益率2.79%；市场收益率：取5年期沪深300指数收益10.91%;β系数：经杠杆调整后为0.91；
3.FCFF估值计算运用FCFF进行折现计算，得2022年预期股权价值约为432亿元，对应股价为60.12元，较当前价格（截止至2022年4月17日）有65.7%的上涨空间。计算过程及结果如下：
敏感性分析结果如下：
4.PE倍数法计算
根据益丰药房历史PE倍数情况，其PE倍数区间主要在50x至99x，估值区间跨度较大，但随着2021年益丰药房股价的回调，目前公司的PE倍数已经突破历史地位。此次回调一方面源于疫情对零售行业带来的影响，另一方面则是市场对益丰药房高速扩张持续性的担忧。但是从益丰药房的基本面以及医药零售行业长期发展的角度来看，随着疫情在全国范围内逐步缓解，预期益丰药房能够恢复较高的成长速度，未来的估值水平能够有所修复。
预期2022年底估值倍数25x-40x区间，对应股价42.33元-67.73元。对应上涨空间分别为16.6%和86.6%。
四、风险提示1. 执业药师资源稀缺风险：目前我国执业药师资源稀缺，但随着药店分级管制的推行，执业药师的需求日益增加，若益丰药房在扩张的过程中执业药师数量不足，则会显著影响其扩张速度和效率，进而影响成长性。
2.商誉偏高风险：益丰药房在药店前期扩张过程中采取了相对激进的并购策略，因此导致公司商誉增长较快，且数值偏高。若被并购的药店无法满足业绩增长要求，则可能导致大量的商誉减值。
3.融资能力不足风险：虽然目前益丰药房的经营性现金流基本能够满足其新开门店及并购的投资增长需求，但是若益丰药房想进一步提升门店扩张速度，则需要对外进行债权融资或进行股票定向增发。
4.运营管理能力不足风险：随着益丰药房新开和并购的门店进一步增加以及跨省经营范围的扩大，对益丰药房的资源整合能力、团队运营管理能力提出了更高的要求，若经营不善则会导致大量前期投资失效，且门店坪效降低。}