中国经济货币化的演变及反思中国经济货币化进程,随着中国改革开放的进展而不断深化。在这个过程中,表现为货币投放增长率高于经济增长率,而不引起物价上涨。从1948年至1952年国民经济恢复时期为例,相对于经济增长而言,市场货币供应量基本处于一种超量供应状态,但市场物价上涨幅度一直低于货币发行指数,论者认为是由于新的信用货币量占领市场,货币容量不断扩展引起的。这种新的信用货币本身在实质上正反映了经济货币化过程中对货币的需求,同时也表明,货币不仅作为流通媒介参与经济循环,而且作为实际财富的替代,被赋予了资产形式。中国经济货币化始于这种为适应恢复时期的相对市场化的经济过程中。由于市场化,货币在经济活动中成为和实物资产一样可以获得等同收益的资产形式。从理论上说,这种地位本身也就标志经济活动日益货币化。用货币价值本身可以衡量经济的各个方面,货币经济成为实物经济的最终替代。1949年至1952年恢复时期,在广大农村地区人民币取代了物物交换,从货币化初级形式交换媒介作用充当了农村地区物物交换的替代。虽然这是一个浅层次过程,但在一定程度上促使了经济货币化向纵深发展。统计数据表明,这三年虽然工农业生产总值只增长了77.5%,而市场现金流量增加了6.05倍,货币供应总量M2增加了23.1倍。值得注意的是后一个数据包含了信贷量。这说明在恢复时期,虽然经济货币化已表现在流通媒介上,但更集中体现为货币作为资产形式的信贷上。这点揭示了这样一个现象:现代经济中经济货币化的第二形态较之第一形态,在经济货币化过程中起着更为关键的作用,成为促进经济发展的一个不可忽视的推动力。当然,经济货币化过程并不等同于货币的盲目发行,恰当地表现为和经济发展阶段相容的货币需求和替代。如1950年2月市场现实流通量为1949年12月的117.2%,M2为135.5%,物价指数为209.4%,物价指数远远高于货币增长率,表明货币已超过经济货币化的容量,为与经济发展阶段不相称的货币发行。中国经济在三年恢复时期,除了信贷支持国营工商业外,并且加强了对私营业务的支持,因而在三年的恢复期保存了市场化的经济模式对货币化的需求,使货币供应和经济货币化同步进行。经济货币化本来是经济发展的一个内在规律,但是,中国从1956年始,逐渐深化的计划经济使经济货币化受到严重阻碍。与此同时,也使中国经济的发展受到限制。从一般经济学角度看,社会商品化程度越高,金融资产的品种和数量便越大,金融资产与社会产值的比率越高,货币化程度越深。分析中国的状况,1953年我国银行资金运用于工农业生产总值的比率为15.1%,1956年为19.3%,1978年为33.3%,1989年为47.7%。从这些数据可以发现,中国经济发展过程中,1953年至1956年银行资金运用与工农业生产总值的比率年增长1.4%,而1956年至1978年仅为0.63%。这些数据比较情况说明,1956年至1978年后的计划经济由于采用计划调拨,使中国经济货币化速度大为减慢。再比较1978年至1989年的年均1.4%增长率,进一步可以看到中国计划经济时期严重非货币化,从而阻碍了经济的发展。1956年后出现的财政划拨款制使企业发展所需的实际货币需求量受到控制,一方面使经济货币化受到限制,另一方面使经济发展受到限制,表现为1956年至1978年经济发展极为缓慢。这种情况在实际经济活动中表现为自1958年起国营企业(包括公私合营企业)需要的定额流动资金70%由财政拨给,1959年后国营农场需要的流动资金,统一由财政拨款,1962年后,商业部门改由国家核拨部分自有资金。自有资金是根据当年经济发展状况后计算出来,事实上每年增加甚微,因而使企业发展所需资金来源缺乏,加之扩大的处延式投资中资金沉淀现象普遍存在,使与经济发展相适应的货币需求受到限制,最终使中国经济货币化道路布满荆棘。与这种状况相适应的是,中国财政存款量占银行存款相当比例,如1970年为46.9%,1978年为40.3%。由于财政存贷是几乎不计息的,因此,货币中很大一部分不参与社会收益的分配,进一步为中国经济货币化设置了人为障碍。中国经济货币化现状及展望中国经济自改革开放以来,货币化明显加速,特别是随着市场经济的深化、流通领域的不断拓展、固定资产投入的增长,货币投放量远远高于国民生产总值的增长速度。以1985年至1993年为例,年均增长率M0为25.41%,M1为19.95%,M2为24.56%,国民生产总值Y为9.54%,而物价P仅为9%。从这些数据分析来看,1985年以来,中国货币投放增长率几乎以三倍于国民经济实际增长速度增长,这表明投放的货币不仅满足增长的国民总产值的需求,而且在经济结构性调整中,投放的大部分货币充当了经济货币化过程中的替代作用。这种情况进一步说明,中国经济中货币作用加强,经济货币化正朝向纵深发展。根据国内一些学者的评估,1985年以来中国经济发展状况大约是国民生产总值每增加1%,在其他因素不变的同时,合理的货币供给增加略高于2%。从这一情况来看,目前中国货币化已明显高于前几年,表明中国已逐步走向货币经济纵深阶段。中国经济在货币化过程中,由于货币的非市场化因素普遍存在,致使货币并没有完全等同实物资产享有等同的收益率。有关专家估计,中国专业性或政策性银行拥有占资金市场80%以上的资金,而其中按市场原则贷款经营的货币仅在40%左右,低于成熟货币经济的要求。另据1993年《中国经济年鉴》有关数据表明,中国一年期存款利率为9.18%,而一年期流动资金贷款利率为9.36%,基建贷款几乎等同于存款利率,而粮棉油、外贸出口收购贷款利率又低于存款利率,仅为8.46%,特区、开发区贷款利率更低,仅为2.88%,远远低于存款利率。而一些经济货币化程度较高的国家,美国1991年存贷款利率分别为5.84%和8.46%,德国为7.62%和12.46%,贷款利率都高于存款利率,表明货币作为社会资产的形态,参与了社会收益平均分配,显示出成熟货币经济特征。当前,中国经济发展中存贷利率差,可以说已经比较顺畅,货币经济的特征也越来越明显,但是,由于相对普遍地存在着呆坏账现象,使相当一部分货币资产并没有获取社会收益。如在经济活动中,固定资产投资任意扩大化等,造成的结果是社会对货币资产形态的忽视,由此引发了争贷款而不计利率的现象。从根本上讲,这种现象的出现仍归因于中国经济中虽然货币投放量增长高于经济增长,但在一定程度上货币并没有体现出真实价值,没有参与社会收益的分配,因此,货币投放量的多少,在中国经济中和物价联系并不太紧密。这也说明,中国经济还在相当程度上处于货币化不太高阶段,离成熟的货币经济尚有一段路要走。当然,中国目前经济货币化状况,比较改革开放前已大为改观。随着中国市场经济日益深化,经济货币化必将随之加深,使中国经济步入成熟货币经济时代。从目前中国经济中普遍存在的资金紧张情况也可以看,经济货币化中的经济主体已提出了货币经济深化的要求,表明尽管存在诸多困难,中国经济货币化正在向纵深发展,已经成为不可阻挠的趋势。随着金融市场化改革的不断推进,货币市场化必将不断深化。}

内容提要货币流通速度是货币数量理论的核心内容，其变动对一国经济发展状况、物价水平走势等有重要指示意义。文章认为，货币流通速度出现上升或快速下降两种情况时，一经济体发生通货膨胀的风险概率会增加。从货币流通速度的视角，回看美国在疫情初期的货币过量宽松政策，及其导致的高通胀困境，对我国货币政策制定和经济高质量发展有启示意义。一、货币流通速度与通胀：内在逻辑与变化规律（一）货币流通速度概念回顾货币流通速度的概念源于货币数量方程式M·V=P·T，其中货币流通速度V表示单位时间内货币的周转次数。货币流通速度越高，单位时间内货币的周转次数越多；反之亦然。20世纪60年代后，货币数量方程式的收入形式普及，即M·V=P·Y。以一个国家为研究单位时，名义收入PY可以用国内生产总值GDP衡量，总货币量用广义货币供给M2衡量。因此，广义货币流通速度V=GDP/M2。实际上，GDP/M2衡量的货币流通速度是结果指标，其走升或走低反映了一段时间内一经济体名义货币供应相对国民经济产出的增加或减少。从货币价值创造的角度，GDP/M2即一单位M2对实体经济GDP贡献度，当货币流通速度下降时，广义货币供给对实体经济增长的贡献变小，更多的货币供给仅带来了较少的经济增长。（二）货币流通速度与通货膨胀之间的关系基于货币数量理论，货币供应量与物价水平之间存在对应关系。从货币数量方程来看，当货币流通速度处于不同的状态时，货币供应、实际经济产出和物价水平之间将呈现出不同的关系。其一，如果货币流通速度处于下降态势，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平并不必然被抬高。其二，如果货币流通速度相对稳定，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平可能会被推升。其三，如果货币流通速度上升，则在货币供应增长快于实际经济产出增长时，物价水平会被推动抬升。因此，相对于货币流通速度的下降，当其处于平稳或上升走势时，一经济体发生通货膨胀的风险概率增加。（三）主要经济体的货币流通速度变化规律总的来看，各主要经济体的货币流通速度都处于变化之中。一是各经济体在同一时期的货币流通速度不同。例如，2021年日本的GDP/M2数值为0.46，欧元区为0.84，美国为1.13，货币流通速度越低的国家，每单位M2增长对GDP增长贡献越低。二是主要经济体的货币流通速度处于下行趋势中。2000年以来，欧美等发达经济体的货币流通速度整体呈不断走低态势，但不同经济体的货币流通速度下行速度存在差异。三是2020—2022年，发达经济体的货币流通速度经历了快速下降然后上升走势。新冠疫情暴发初期，美国等加快货币供给以刺激经济，货币流通速度出现快速下降，直到2021年在高企的通胀压力下美国转而实行快节奏的紧缩货币政策，导致货币流通速度开始上升。二、从货币流通速度看持续通胀的成因（一）主要发达经济体的通胀现状及其成因近年来，美国等发达经济体的货币流通速度出现较快下降，显示其经济增长与货币供给出现了脱节与失衡。货币超发引致需求拉动型通胀，是本轮美国等发达经济体高通胀的起因。通胀的需求拉动理论认为，大量货币供给会导致经济中对商品服务的总需求超过现行价格水平下的总供给，拉动价格总水平持续上涨，从而引发通货膨胀。自2021年5月起，美国CPI一路走升，在2022年6月达到9.1%。2023年3月，美国、加拿大、英国和欧元区的CPI同比高达5%、4.3%、10.1%和6.9%。新冠疫情大流行冲击下，美国采取了极度宽松的货币政策——“无限量量化宽松”，以解决面临的经济衰退问题。由于信奉现代货币理论（MMT），美联储在短期内增加了大量货币供给。2020年3月开始，美国M2货币供给量在12个月内增加了24%左右。比较而言，为了修复2008年次贷危机创伤，美联储执行QE量化宽松政策，M2在2008年8月至2009年8月期间增加8.3%左右。从M2供给同比增速来看，2020年3月至2021年3月，美国M2供给同比增速月均值高达22%，加拿大、英国与欧元区也出现不同程度的货币供给增速加快，较2019年末水平均翻了约一倍以上。美欧等发达经济体货币供给量的大量增加，构成其通胀水平持续高涨的需求拉动因素。此外，成本推进型通胀理论认为，由于商品的价格是以生产成本为基础加上一定的利润构成，因此供给侧生产成本的上升必然导致一般物价水平的上升。2022年乌克兰危机爆发，推动原油、天然气等国际能源价格迅速上涨，同时全球贸易保护主义倾向明显，导致能源、原材料的生产成本上升，引发成本推进型通货膨胀。因此，当前欧美等国持续的高通胀是总需求与总供给共同作用的结果。由“需求拉动”引发，叠加“成本推进”，即供求混合理论。（二）GDP/M2的“V”型走势对通货膨胀的影响2020—2021年，受到全球新冠疫情冲击，美国经济增速经历了先急速下降、后反弹回升的态势（2020年美国经济增速为负增长，GDP同比仅为-1.5%）。量化宽松期间，美国的货币流通速度（以GDP/M2衡量）也经历了先急速下降（2020年为1.13，环比降20.4%）。比较而言，次贷危机时期，美联储执行QE量化宽松政策，2007—2009年美国GDP/M2降12.7%。第一，货币流通速度快速下降会对通货膨胀带来滞后效应。一方面，新冠疫情初期，美国等经济发展受到冲击，商品服务总供给能力有所降低，而大量货币供给刺激总需求上升，货币流通速度骤然降落。代表存在“过量”货币供给，引致价格水平上涨。另一方面，“过量”货币供给对之后的持续通胀带来滞后效应。2021年中旬，货币流通速度快速降低的滞后效应显现，4月美国物价水平便开始持续走高，CPI同比由2.6%涨至4.2%，到2021年底已升至7%。直到2022年，通胀依旧高烧不退，6月美国CPI同比高达9.1%，创下近四十年新高。超发的货币量未被美国经济增长全部吸收时，便在实体经济中滞留，为通胀埋下隐患。第二，货币流通速度的上升会助推物价水平抬升趋势。2022年美国货币供给增加减缓，货币流通速度开始上升，通胀水平持续在高位徘徊。从MV=PY看，在一定的真实产出下，当货币流通速度上升时，即使M2增长放缓，也会推动价格水平上升。加拿大、英国和欧元区也经历了相似情形，通胀水平的飙升发生在其货币流通速度的回升阶段。此外，由于价格具有“粘性”特征，易涨难降，因此即使2022年美联储减少货币供应，物价依旧高位徘徊。为了抑制严重通胀，2022年美国开启了力度极大的紧缩货币政策，全年加息七次共425个基点，创下了近28年来幅度最大、节奏最快的加息纪录。2022年美国快速收缩资产负债表，以期给“高烧”中的通胀降温，引发了全球大部分非美货币对美元持续贬值。三、中国货币流通速度的阶段走势与新情况（一）我国货币流通速度呈阶段性下降态势中国的广义货币流通速度呈不断下降趋势，可分为三个阶段。一是持续走低阶段，1990—2003年间，GDP/M2从1.23降至0.62，降幅近50%。这一阶段中国货币流通速度持续走低，主要是经济的货币化进程对新增货币产生了稀释作用。随着我国经济金融发展，人均可持有的资产价值不断增加；此外，金融复杂程度的提升，令人们可以选择多样化金融业务持有资产，造成适应需求的货币供给量不断增加，以GDP/M2衡量的货币流通速度不断下降。二是稳中有降阶段。2003年后，中国的货币流通速度降幅减缓，且在2007年和2010年前后出现货币流通速度的走升，物价水平也显著抬高。金融危机冲击下，2008年11月中国启动“四万亿量化宽松救市”，以货币供给增加刺激实体需求，货币流通速度自2008年的0.67快降至2009年的0.57。同时，中国CPI物价水平也显著抬升，同年2—4月均在8%以上；此后回落。2012年后，中国货币流通速度缓慢走低，但并未再出现严重的物价上涨。2015年，中国的货币流通速度首次降至0.5以下，达0.495。三是相对稳定阶段。2015—2022年间，中国的货币流通速度走势相对稳定。通货膨胀压力下，英国、欧洲等不得不跟随美联储的节奏执行紧缩货币政策，以遏制高通胀。而中国选择了偏宽松的货币政策，以促进经济平稳增长，走出了独立稳健道路。因此，中国的货币流通速度未出现明显波动，物价也维持在相对较低且基本稳定的水平。2022年国际地缘冲突加剧与疫情持续发酵，中国经济增速走低。为促进经济增长，我国执行合理充裕的货币政策，全年M2同比增长月均值为11.2%，货币流通速度降至0.5左右。（二）货币流通速度整体处于下降趋势的原因第一，经济货币化进程对货币流通速度走低的影响。经济的货币化进程，主要是指从纯粹的实体经济运行，逐渐演变为实体经济和货币经济的交融运行。随着经济货币化程度加深，各种金融工具的不断发展以及信用的普及，需要越来越多的货币支撑，导致经济体的货币流通速度走低。大多发达经济体已于20世纪中期完成了经济货币化进程。第二，虚拟经济与金融深化对货币流通速度走低的影响。当虚拟经济不断发展时，需要更多货币以支持业务交易、价值衡量等。实体经济增长放缓时，仍会有很大部分货币供给增加被虚拟经济部门所吸收，也不会导致货币超发。金融市场交易规模的扩大，也会导致导致广义货币量相对于实体经济的比例不断提高，以及货币流通速度的下降。第三，数字经济对货币流通速度的影响。数字化时代的到来，对日常经济金融活动产生了极大影响。数字信息技术革新了经济生产与交易方式，降低了交易成本，提高了资源利用率，促进了商业模式创新等，对经济增长有促进作用，也带来了更多货币需求与供给。当数字信息技术对经济增长的促进作用大于所需的货币量时，便能对GDP/M2产生正向影响；反之则有负向影响。四、对我国的几点启示第一，关注货币流通速度指标的变动趋势。应以欧美等经济体的高通胀处境为鉴，关注货币流通速度指标的变动趋势，尤其关注其对物价水平的潜在影响。2023年全球经济下行压力升高，滞胀风险上升，我国要注重把握货币供给节奏，权衡好稳增长与稳物价之间的平衡关系，做好潜在风险防范。第二，灵活运用结构性货币政策工具。控制好货币供给总量增长“不过度”，灵活运用MLF、SLF等短期货币投放工具，少量多次、精准供给，以多样化的结构性货币政策工具，有效助力市场主体纾困解难，推动社会信贷结构持续优化，兼顾防范通货膨胀与促进实体需求。第三，坚持供给侧结构性改革，促实体经济健康发展。货币刺激总需求调整对经济增长的效用有限，坚持供给侧结构性改革才是促发展的关键环节。从供给端改革出发，优化实体经济结构，提升产业链供应链现代化水平和国际竞争力。这对有效保障经济发展的高水平供需平衡、维护物价水平保持基本稳健有重要意义。END作者：吴丹，中国银行研究院，研究员、博士后；梁曼恬，中国进出口银行贸易金融部原文《从货币流通速度看通货膨胀及对我国的启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.08总第262期。更多阅读◆2023年上半年债券市场回顾与展望◆2023年上半年人民币外汇衍生品市场回顾与展望◆2023年上半年利率互换市场回顾与展望更多精彩内容扫码关注我们扫码“中国货币市场”小程序开启线上阅读/订阅}