投资逻辑：年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。

　　集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。

　　 2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARi mHSPC、TPOCIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。

　　创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定

　　东吴证券股份有限公司朱国广近期对（）进行研究并发布了研究报告《黎明将至，“创新+国际化”引领新征程》，本报告对恒瑞医药给出买入评级，当前股价为35.52元。

　　投资逻辑：年，公司受到集采、疫情多重影响，业绩、估值受挫；随着“集采出清+创新兑现+国际突破”，公司将进入新的稳定增长阶段，实现业绩和估值共振；当前利空股价大都充分体现，业绩拐点明确股价上涨趋势成立、公司股价创新高需要国际化突破。

　　集采利空释放，预计22Q4-23Q2迎接业绩拐点。1）仿制药利空即将出清，自2018年以来，第1-7批集采中选22个品种，价格平均降幅74.5%。其中，第三、五批集采品种对应销售额分别为19、44亿元。整体来看，10+亿元品种多数已被纳入集采，仿制药利空有望于2023年消化，并逐渐企稳回升；2）“集采+疫情”双重影响，业绩底已铸，2021Q4、2022Q1、2022Q2收入分别为57.07、54.79、47.50亿元，归母净利润分别为3.23、12.37、8.82亿元，为近10个季度最低水平。3）历经2021年的构架合并、人员优化，公司管理、销售费用率下降，运营效率、人均销售单产提高。子公司Luzsana、瑞石生物探索对外合作研发，研发投入资本化，缓解业绩压力。

　　2025年，有望形成25+创新药矩阵，收入体量超250亿元。截至2022年9月，公司已经上市创新药达11个，NDA阶段的创新药达6个，Ⅲ期阶段的创新药超10个，增长动力强劲。1）11个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼等5个创新药2021年H1贡献52亿收入，瑞玛唑仑、海曲泊帕乙醇胺、氟唑帕利等6个创新药尚待兑现；2）6个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、普那布林、SHR-1316（PDL1）等，呼之欲出；3）10+创新药处于3期阶段，SHR1701（PD-L1/TGF-β）、SHR-0302（JAK1）、SHR-A1811（HER2-ADC）等，带动收入结构优化。4）国际化方面，创新药重点推进11条管线，双艾HCC、ARimHSPC、TPOCIT适应症快速推进，有望打造第二增长曲线。

　　创新药结构机会明显，龙头有望享转型红利。1）国产创新药存在结构性机会，中国药品终端销售额超过2万亿。国产创新药获批65个，假设每个创新药销售额为10亿元，终端市场仅650亿元；2）根据RDPAC数据，发达国家创新药市场占比超50%。医保基金腾笼换鸟，带量采购节约费用超2.6千亿元，仿制药的医保基金占比逐渐降低；3）假设，随着医保支付比例逐渐增加，国产创新药市场占比达35%，对应终端市场为7千亿元，仍有近10x增长空间。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2022-24年归母净利润45.7/53.1/63.9亿元，当前市值对应2022-24年PE为50/43/35倍。由于：1）公司为行业龙头，内生增长动力强劲；2）集采负面影响缓解，创新逐渐兑现，迎接业绩拐点；3）持续推进国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。

　　风险提示：带量采购，研发失败，新冠疫情，FDA审评的不确定

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，（）何子瑜研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为59.21%，其预测2022年度归属净利润为盈利40.87亿，根据现价换算的预测PE为55.5。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有22家机构给出评级，买入评级18家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为43.21。根据近五年财报数据，估值分析工具显示，恒瑞医药（600276）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~

近日，恒瑞医药动态频发：5月20日，国家药监局官网显示，恒瑞的酒石酸布托啡诺注射液首家过评，该产品在2021年中国公立医疗机构终端销售额超过16亿元；5月18日，恒瑞医药在海外成立全资子公司Luzsana Biotechnology，目前公司约有20款创新药在海外开展临床，日前其“双艾”方案达III期临床预设终点，拟向FDA申报上市。

酒石酸布托啡诺主要代谢产物激动K-阿片肽受体，对U-受体则具有激动和拮抗双重作用，临床上用于治疗各种癌性疼痛、手术后疼痛。

显示，2021年中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心以及乡镇卫生院（简称中国公立医疗机构）终端酒石酸布托啡诺注射液销售额超过16亿元，同比增长约10%。

酒石酸布托啡诺注射液新分类报产情况

恒瑞于2021年4月提交酒石酸布托啡诺注射液一致性评价补充申请，如今首家过评，有利于巩固原有市场；国药国瑞药业、福安庆余堂制药以新注册分类报产，均在审评审批中。

海外子公司亮相，创新药出海加速

5月18日，据Endpoint news报道，恒瑞医药在海外成立全资子公司Luzsana Biotechnology，负责公司部分管线产品的国际化（海外开发和商业化）。

Luzsana的成立有助于通过授权许可、战略合作等加快恒瑞医药的国际化进程。与传统Biotech业务模式的公司不同，Luzsana的管线产品都来自于恒瑞医药，有了恒瑞医药的“背书”，Luzsana不必承担早期研究的成本和风险，可以量化地降低成本等。

近年来，恒瑞医药一直积极布局创新药海外开发和商业化，致力于拓展国际化的发展路线。米内网数据显示，据不完全统计，目前恒瑞医药有约20款创新药在海外开展临床试验，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、氟唑帕利、SHR3680、SHR0302等多款创新药已步入III期临床。

恒瑞医药部分在海外开展临床的创新药

来源：米内网全球新药研发库

此外，恒瑞医药有多款创新药实现了对外权益许可，包括卡瑞利珠单抗、SHR-1459、SHR-1266、吡咯替尼、SHR-1701等。

近日（5月12日），恒瑞医药创新药海外临床迎来好消息，其PD-1单抗卡瑞利珠单抗与阿帕替尼（双艾方案）的国际多中心III期临床试验（SHR-1210-Ⅲ-310）达到方案预设终点。结果表明，双艾方案对比索拉非尼作为一线治疗可以显著延长晚期肝细胞癌患者的无进展生存期(PFS)以及总生存期(OS)。

Luzsana首席医疗官Eid博士表示，Luzsana计划未来几周内与FDA讨论潜在的应用。如果获批，卡瑞利珠单抗可能成为第二种进入一线肝癌的检查点抑制剂，此前罗氏PD-L1抑制剂Tecentriq和VEGF抗体Avastin的组合于2020年获得FDA批准。

来源：米内网数据库、新浪医药等

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