（报告出品方/作者：中信建投证券，杨光、黄海）

一、稳中求进，双轮驱动，打造高端塑料管材品牌

1.1 坚守稳健经营理念，打造百年企业

伟星新材创建于 1999 年，专注于研发、生产和销售高质量、高附加值的 PPR 管材管件、PE 管材管件、PVC 管材管件等系列产品，并围绕“同心圆”战略，积极布局净水、防水两大业务，致力于打造家装隐蔽工程系统 服务商。公司秉承“专注提升人类生活品质”的品牌使命，坚持“产品+服务”为客户提供系统解决方案，坚守稳健 经营理念，在业内树立了良好的企业形象和口碑。 公司于 2010 年成功上市，目前在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，拥有伟 星管、伟星采暖、伟星厨卫、伟星净水产品品牌、KALE 咖乐防水产品、安内特独立品牌以及“星管家”服务品 牌，产品曾应用于鸟巢、水立方、港珠澳大桥、北京大兴国际机场等国家超级工程，是国内管道行业的技术先 驱和龙头企业。

公司股权结构稳定，实控人持股比例基本不变。截至 2022 年 4 月 28 日，公司实际控制人为章卡鹏、张三 云，章卡鹏通过直接和间接方式总计持股比例为 14.13%，张三云通过直接和间接方式总计持股比例为 8.09%， 控股股东为伟星集团有限公司，持股比例为 37.90%。公司自上市以来前四名最大持股股东——伟星集团有限公 司、临海慧星集团有限公司、章卡鹏、张三云的持股比例基本保持不变，股权结构较为稳定。前 10 大股东持股 77.05%，股权结构较为集中。

1.2 以专业创造价值，树立塑料管材高端品牌

以 PPR 管材为主体，三大系列塑料管材产品全覆盖，满足多样化的应用场景。公司主要从事各类中高档新 型塑料管道的制造与销售，经过多年的开拓经营，已陆续推出 20 余种塑料管材管件产品，可以满足家装及工程 中的各类应用场景。产品主要分为三大系列：一是 PPR 系列管材管件，主要应用于建筑内冷热给水；二是 PE 系列管材管件，主要应用于市政供水、采暖、燃气、排水排污等领域；三是 PVC 系列管材管件，主要应用于 排水排污以及电力护套等领域。

作为 PPR 管材领跑者，充分发挥协同效应扩展塑料管其他系列产品。公司成立初期最先专注于 PPR 管材， 致力于打造 PPR 管材高端品牌，率先开发的多层 F-PPR 复合管填补了国内空白。经过 20 年不断地技术沿革和 性能改良，公司凭借优质的产品质量和服务获得了客户普遍认可，盈利能力全行业领先，获得了行业龙头的品 牌和服务溢价水平，在高端塑料管材市场形成了独一无二的竞争力。在维持 PPR 管材市场竞争力的基础上，公司充分抓住市场机遇，发挥已有的渠道优势开展 PE、PVC 管材的研发、制造和销售，目前已形成 PPR、PE、 PVC 三类管材管件协同发展的经营格局。

三类塑料管材管件产品营收逐年走高，整体增速较为平稳。2021 年，PPR 管材管件贡献营收 30.87 亿元， 同比增长 27.67%，PE 管材管件贡献营收 17.17 亿元，同比增长 5.73%，PVC 管材管件贡献营收 10.18 亿元，同 比增长 38.31%。三类产品营收占比基本保持稳定，其中 PPR 管材占比常年保持在 50%以上，近两年稍有下滑， 2021 年营收占比为

坚持“先市场，后工厂”理念，产能布局全国。公司始终遵循“先有市场、后建工厂”、“以销定产”的思 路进行产能布局，发展历史上极少出现盲目扩充产能导致产能过剩的情况，目前已逐步拓展了台州临海、上海 奉贤、天津北辰、重庆江津、西安沣西以及泰国六大生产基地，形成全国性的产能布局，截止 2021 年底，公司 的自有总产能达到 34 吨。

公司加速布局海外，营销网点遍布五大洲。公司高度重视国际市场的开拓，自 2008 年取得进出口贸易资格 后积极布局海外销售网络，目前已在五大洲均有销售网点。近几年海外布局速度加快，取得进展主要有两方面： 一方面在泰国设立工厂，未来随着泰国生产基地的逐步投产，公司有望以泰国基地为中心进一步发散市场；一 方面收购了新加坡的捷流，强势助力公司参与东南亚市场竞争、增强海外知名度。公司在拓展国际市场的同时 始终保持高端品牌路线，坚持以自有品牌而非 OEM 来实现产品外销，自有品牌占有率 70%多，得到了国外的 普遍认可，2021 全年实现海外营收 1.59 亿元，较上年大幅增长 26%，占公司业务收入的 2.49%。

公司高度重视技术研发，已有专利超 1100 项，主编参编标准约 140 余项。公司建有国家企业技术中心、 CNAS 实验室、中国塑料管道工程技术研究开发中心、浙江省博士后工作站等研发平台，集聚高分子材料、给 排水设计、暖通工程、工业设计等学科的专业技术人才。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 439 名，占公司总 人数的 9.93%，其中博士 7 人，硕士 46 人，本科 198 人，外聘近 20 名行业内知名专家，作为外部技术支撑力 量以提高整体研发实力。公司先后获得“高新技术企业”、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“浙江省专利优秀奖”等荣誉称号。公司研发支出稳步提升，2021 年达到 1.85 亿元，研发支出占营业收入的比例维持在 3% 左右。

1.3 业绩表现优秀，盈利能力出色，常年保持高分红

公司营收及利润表现稳健，“同心圆”战略打造新增长点。公司业绩表现优秀，营业收入持续攀升，2021 年 实现营业收入 63.88 亿元，同比增长 25.13%；归母净利润稳健增长，2021 年实现归母净利润 12.23 亿元，同比 增长 2.58%。如果剔除综合合理投资收益和股权激励费用摊销的影响，净利润同比增长 17%。2022Q1 年实现营 业收入 10.06 亿元，同比增长

2016 年公司提出“同心圆”战略，积极布局防水、净水两大业务，持续研发防水、净水等新产品，旨在利 用已有营销渠道优势和协同效应，在销售管道产品的基础上配套投放防水与净水产品，提高单客户消费额，目 前“同心圆产品链”战略效果已逐步开始实现，未来防水净水业务有望为公司打造新的业绩增长点。2021 年公 司防水、净水业务营收分别约为 1.7 亿元、1.5 亿元，同比增速均超过 70%。

零售业务带来公司良好的现金流，具备抵抗风险波动的能力。公司的零售业务以经销为主，经销商一般需 要现款现货，大大保障了回款速度。此外，公司一直坚持“稳中求进、风险控制第一的原则”，在工程业务中会 选择优质项目，工程业务应收账款基本控制在 3 个月内。2017 年以来公司的应收账款周转天数基本保持在 20 天左右的水平，远低于同类可比上市公司。公司现金流状况良好，保障各项业务有序进行。一季度经营活动产 生的现金流量净额为负主要是原材料备库较多以及原材料价格上涨较多所致。

股权激励计划范围不断扩大，提升销售系统员工积极性。公司前两期股权激励计划均已实施完毕，2020 年 12 月起实施第三期股权激励计划。此次激励计划覆盖人数达到 143 人，相比于前两次有显著增长，对于销售系 统员工由第二期的分公司经理级拓展到副经理级，与第二期相比增加人数最多，体现了公司对于销售体系的重 视程度，也可以有效激发各销售分公司的工作积极性，进一步提升伟星在零售市场的市占率。本期激励计划考 核指标以 年度平均扣非净利润为基数， 年净利润增长率分别不低于 8.5%、23%、38%。目 前，第三期股权激励计划第一个销售期解除限售条件达成，可申请解除限售的限制性股票数量为 570 万股，于 2021 年 12 月 29 日上市流通。

公司常年保持高分红，分红表现领跑行业。公司自 2010 年上市以来，充分回馈资本市场，持续进行现金 分红，分红额逐年攀升，分红率基本维持在 60%以上的超高水平。截至目前，公司累计实现净利润 78 亿元，累 计分红 11 次，分红总额达 48.16 亿元，分红表现在行业内遥遥领先。

二、深耕 PPR 高端零售领域，将长期保持先发优势

2.1 渠道+服务+产品打造公司零售护城河

公司采用异于其他企业传统经销模式的扁平化经销策略。公司在全国建立了完善的营销渠道和高效的服务 体系，目前已设立了 30 多家销售分公司，拥有 1700 多名专业营销人员，营销网点 30000 多个。不同于传统经 销模式的层层分级，公司采用扁平化经销策略，通常只保留三级以内的经销商，通过销售分公司进行管理，在 管理效率上具备显著优势。

第一，有助于增强公司对于经销网络的管理、控制和把握，维护经销环节的规范化和高效率。伟星通过各 地分公司对于经销商进行直接管理，可以高效地将企业价值、产品型号、服务模式等重要信息传递到家装公司、 工长和消费者环节，形成市场口碑；此外，由于分公司经销商的管控能力较强，分公司通过经销商定期对装修 公司、工长开展培训，打造潜在销售通道，进一步扩大市场。

第二，扁平化经销模式有利于提高经销商及公司毛利率，有效提高服务质量。基于市场调研数据，以典型 100 平米两卫一厨户型为样本，单套房屋水路改造装修所需的费用大约在 2500 元左右，公司的单套出厂价大约 为 1500 元左右。扁平化经销模式下，每级经销商可以保持 30%左右的毛利率水平，而传统经销模式各级经销商 毛利率约为 10%-20%左右。在高毛利率条件下，经销商服务质量得到保障，并且进一步激发其开拓市场的积极 性。

第三，有利于提高信息传递效率，便于公司实时把握一手信息，针对市场变化随时做出快速响应。一方面， 公司能够针对市场变化快速调整销售策略，开发新型产品；另一方面，公司对于成本的压力传导也十分流畅， 在过去十年期间，PPR 管材原材料最高价格相比于最低价格高约 24%，而这两个时期相比公司的毛利率仅下降 了 8%，显示出极高的稳定盈利能力。

公司率先推出星管家服务，使得隐蔽工程透明化。公司坚持产品全生命周期的服务理念，推出免费增值服 务——“星管家”，服务包含“三免一告知”，即免费鉴别产品真伪，现场演示鉴别方法；免费拍数码管路图， 方便日后管路改造；免费专业测水压，确保安装到位；告知安全注意事项，开具质保卡。 经过多年的优化完善，“星管家”已经成功打造成为消费者解决问题的一站式“星管家”服务大平台，覆盖 给水、地暖、排水排污等伟星全系列产品应用系统，一方面为消费者保障了产品质量的安全可靠，一方面减少 了安装过程中的一些棘手隐患，真正使得隐蔽工程透明化，解除了消费者的后顾之忧。

公司经销层级的简单化和服务人员的自有化，为星管家服务提供了独特优势。截至 2021 年底，公司拥有 30 多家分公司，销售人员 1711 人，占比达总人数的 39%，星管家服务覆盖产品销售的全区域。一方面，由于 公司经销层级简单，因此在收到客户服务要求后，可以快速响应，避免了整个服务链条的冗长，能够为服务的 时效性提供有效保障。另一方面，公司是以各销售公司为主体对“星管家”服务承担质量责任，且“星管家” 服务人员均为公司自有，上岗前会接受统一培训，能够为服务的规范化和高质量提供有效把控。同业虽然也推 出了类似于星管家的服务，如公元股份的“优管家”服务体系、金德管业的臻服务系统、金牛管业的“金牛金 牌服务”等，但由于经销层级复杂，服务人员非自有等因素无法保证服务质量和客户体验，导致其服务与“星管家”仍有一定差距。（报告来源：未来智库）

公司在原料端、制造端、监测端严把产品质量，确保产品品质的高端定位。公司以“智慧工厂建设”为主 线，对制造全过程精准化、精细化、智能化的管理与控制，并对产品生产全过程严格把控。原料端：公司和巴 赛尔、北欧化工、中石油、中石化等国内、外 PP-R 原料制造商合作，原料进厂后经过多道工序检验，从源头保 障产品质量。制造端：公司引进德国、英国设备，配置集中供料系统、米重计量系统、超声波侧厚系统、激光 定径系统等在线质量控制技术，确保产品的重量、外径、壁厚准确、稳定。利用大品质管理信息平台，实时监 控原料管材、管件的质量，智能报警系统保障操作人员快速处理质量隐患，实现信息的可追溯性。监测端：公 司拥有中国合格评定国家认可委员会（CNAS 认可实验室），集材料分析、力学检测、应用研究、液压实验等各 类科室。配有国内、外高端检测设备，拥有多名中、高级职称的专职检测工程师，不断引进国际检测设备，围 绕“精准检测、快速检测”，高标准严要求保障产品品质。

高端定位为公司零售 PPR 业务带来显著高于同类公司的毛利率。研究选取了主要公司基础款 PPR 管的价 格，伟星的基础款 PPR 管零售价格在 12 元/米-22 元/米之间，明显高于其他公司。伟星平均单吨 PPR 管材的零 售价格相比 PPR 原材料价格高 217%，同比公司仅为 70%-90%之间。公司 PPR 业务毛利率常年保持在 50%以上 的水平，比同类可比公司高约

公司深耕 PPR 领域多年，不断研发产品类型，品类显著多于同类公司。公司 PPR 管材的产品类型相比同 类公司更加多样化，在标准管的基础上，推出材料等级更高、卫生性能更优、低温冲击性能优异的高端 PPR 管， 拥有抗菌效果的 PPR 双层纳米管，增加纤维增强材料的 F-PPR 三层管，融入晶型调控核心技术的禧星管，有效 防止管道表面凝露的 PPR 预制保温管等一系列 PPR 管道产品，可满足不同消费者的需求。另外，与基础款相比， 新型产品具有更高的售价和毛利率，双层管、三层管零售价格比基础款高 20%-40%，进一步提升了公司的盈利 能力。

“渠道+服务+产品”打造品牌价值，形成公司零售端护城河，增强行业竞争力。公司成立以来便坚持产品高 端化定位，首创的星管家服务系统和扁平化的经销模式保证了公司对于产品质量和营销渠道的严格把控。服务 和口碑所产生的效用在企业发展中起到的比重不断增加，“渠道+服务+产品”在长期发展中逐渐成为公司护城河， 为公司用户粘性的增强和品牌竞争力的打造深度赋能。经过二十多年的耕耘，伟星新材在品牌知名度、用户忠 诚度和行业影响力方面都有了出色的表现，在业内树立了良好的口碑，在“2021 中国品牌价值评价信息发布” 中，以 80.56 亿元的品牌价值、848 的品牌强度获得建筑建材组第 4 名。

2.2 长期视角下公司在高端零售领域的机遇与挑战

（一）二手房占比提升，未来将逐渐成为公司零售管材的关键市场。我国二手住宅销售金额占比已由 2012 年的 21%上升至今年来的 35%左右。对比其他国家，美国、英国、澳大利亚二手房交易规模占比分别达到 90%、 81%、78%，尽管 2021 年占比有小幅下滑，但从长期发展趋势来看，我国二手房的占比不断提升的长期趋势不 会改变。目前，我国一线城市的二手房规模占比已接近欧美国家，其中北京、上海占比均超过 70%。伟星零售 业务中在全国范围内仍以新房装修为主，但二手房装修占比逐年提高，公司在北京、上海等地的二手房装修业 务占比提升到 50%左右，二手房装修未来将逐步成为公司零售市场的关键。

（二）居民消费升级，对于隐蔽工程的品质需求大于成本需求。对于二手房装修而言，市场的两个趋势有 利于公司零售业务发展。第一，老龄二手房占比较高，对于供水、防水等隐蔽工程的需求不断提升。目前，在 二手房市场中房龄超过 10 年的房屋占比达到 46%，一、二线城市的占比更高，这部分房屋建造时间较长，技术 比较落后，屋内水网系统亟需升级。第二，居民消费不断升级，消费者对于装修品质的要求在逐步提升，作为 高端 PPR 管品牌，伟星将获得更大的发展机会。2021 年二手房市场下行阶段，低价位、小面积的刚需住房价格 下降较快，而高总价、大户型的品质改善类房源价格坚挺，这体现了消费者对于住房改善的强烈需求，而这类消费者在装修中也更倾向选择高端品牌。

（三）精装修新房渗透率提升，公司新房业务承压。 年，我国精装修新房渗透率由 28%提升至 36%，一定程度上抑制了公司零售业务的发展。从市场角度看，精装房对公司零售业务的影响在边际减弱。一 方面部分地区精装房渗透率水平较高，进一步提升空间有限；另一方面，近年来关于精装房质量的问题不断出 现，也为伟星在精装房市场打开发展契机。从公司角度看，为了积极应对这一趋势，公司成立房产事业部，主 动对接精装修市场，积极把握精装修带来的发展机遇。

2.3 公司未来 PPR 业务的业绩预测

在对公司零售 PPR 业务预测模型中：①研究基于每年新建住宅销售套数和精装修渗透率数据，计算每年毛 坯房新房套数，其中，对于新建住宅销售套数，根据中指研究院预测，十四五期间商品房销售面积较 2020 年年 均下降 3.2%-4.5%，模型中取 4%；对于精装修渗透率按照过去三年的情况取每年 4%的渗透率增长量。②模型 基于二手房销售套数以及二手房装修比例计算每年二手房装修套数，其中，根据市场调研情况假设二手房装修 比例为 50%。③根据伟星 PPR 业务的历年业绩情况计算公司覆盖的装修套数情况，并进一步计算每年公司在零 售端的渗透率。④考虑到公司在目前 3 万家零售网点基础上每年增加 家的规划，我们认为公司未来三年的零售端渗透率有望实现每年 3%的增长，并以此计算公司每年在零售 PPR 业务的覆盖套数及营收情况。

三、市政管网及老旧小区改造提速，工程业务有望快速提升

3.1 公司工程端业务逐年提升，双轮驱动发展

公司工程端 PE 业务收入稳步增长，占比近年来稳定在 30%左右。 年十年间，公司工程端 PE 业 务营收从 7.06 亿元增长到 17.17 亿元，CAGR 达到 10.37%。近年来公司的市政工程业务板块，主要的销售额得 益于东南农村供水工程以及城镇化带来的供水管网改造，“十四五”期间相关政策会对公司在市政工程业务板块 带来良好的发展机遇。

参与优质高端项目，工程端 PE 毛利率常年稳定在 30%以上，高于同类公司。工程端 PE 业务毛利率一定 程度上受到原材料价格的影响，过去十年里同类公司 PE 业务毛利率变化趋势相近。伟星在工程业务方面严格风 险把控，选择优质项目进行合作，公司工程端 PE 业务毛利率比同类公司高约 10%。

公司 PVC 业务主要包括建筑排水以及电工套管。一方面公司成立房产事业部积极开拓建筑工程端 PVC 排 水管道市场；另一方面依托公司 PPR 业务建立的渠道和口碑，迅速扩大零售端 PVC 家庭排水及电工套管的市场份额。近年来公司 PVC 零售业务营收快速增加，从 2016 年的 4.46 亿元提升至 2021 年的 10.18 亿元，业务占 比持续提升，2021 年占公司营收总额的比重达到 15.94%。

2020 年起 PVC 原材料价格快速上升，给公司 PVC 业务盈利带来压力。2021 年，PVC（电石法）华东市场 价同比提高了 38%，也造成公司 PVC 业务毛利率由 23%下降到 12%。与同类公司相比，公司近三年 PVC 业务 的毛利率与同类公司比较接近，主要是由于市场竞争激烈，产品销售提价未能与原材料涨幅同步所致。

3.2 市政管网管道长度不断增加，推动工程管材需求提升

近年来，国家密集出台了多项地下管网、水利工程建设相关政策，“十四五”期间，管道改造和建设将成为 一项重要的基础设施工程。其中，《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》、《“十四五”国家应急体系规 划》等政策明确提出“十四五”期间将新增和改造污水收集管网 8 万公里、老旧燃气管道更新改造约 10 万公里。 将推动工程管材需求持续提升。

近年来市政管网长度不断增加，政策推动下“十四五”期间有望进一步提高。市政管网主要包括燃气、供 水、排水、供热管道等类型。其中，燃气管道主要铺设在城市区域，随着城市天然气消费渗透率不断提升，燃 气管道长度保持快速增长，过去五年增速均保持在 10%以上。供水、排水管道铺设区域中，城市和县城占比大 约为 4:1，近三年间，城市供水、排水管道增速较快，年均增速约在 8%左右，而县城供水、排水管道增速相对 较慢，年均增速在 5%-6%左右。不过随着《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》政策的出台，县 城供水、排水管道将有望快速提升。供热管道铺设区域中，城市和县城占比大约为 4:1，两区域 2020 年均保持 在 8%左右的增速，随着政策加大对老化供热管道更新改造，提高北方地区县城集中供暖比例，供热管道长度将 会进一步提高。

过去十年我国塑料管道产量稳步提升，农业、市政、建筑是主要应用领域。 年间，我国塑料管 道保持着约 7%左右的年均增速，产量从 2012 年的 1100 万吨增加到 2017 年的 1522 万吨；2017 年至今，塑料 管道产量增速放缓，年均增速下降到 2%-3%。农业、市政、建筑是塑料管道的主要应用领域，占比分别为 29%、 34%、12%。“十四五”期间，随着我国市政管道改造以及老旧小区建设的推进，市政、建筑领域的占比将会进 一步提升。

“以塑代钢”趋势下，塑料管道渗透率将不断提高。塑料管道与传统的铸铁管、镀锌钢管、水泥管等管道 相比，具有节能节材、环保、轻质高强、耐腐蚀、内壁光滑不结垢、施工和维修简便、使用寿命长等优点，可 以解决饮用水二次污染、化学防腐蚀问题，并有效保护地下水资源免受污染。对于直径小于一米的管道，未来 塑料管道将逐渐替代其他管道。

在对市政塑料管道用量市场测算模型中，①研究基于每年塑料管道渗透率情况计算各年塑料管道的使用量， 其中假设未来三年市政管道领域塑料管道渗透率每年提升 3%。②模型基于过去三年的管道增速并综合考虑“十 四五”政策的影响给予不同管道类型未来 3 年的增速，并以此测算每年新增塑料管道的新增长度。③模型基于 “十四五”期间对于管道修复的规划，平均设定每年的修复管道长度。④综合考虑每年市政领域新增和修复塑 料管道的长度，同比例测算当年市政领域塑料管道的需求量，并按照每吨 1.2 万元价格测算市政领域塑料管道 的市场空间。

3.3 老旧小区改造持续推进，进一步拉动塑料管材需求

2019 年中央发布《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的通知》，正式开启老旧小区改造的工作。“十四五” 规划明确将有力有序有效全面推进城镇老旧小区改造工作，提升居住品质，推进实施城市更新行动。旧改过程 中，小区内相关基础设施包括道路、供排水、供电、供气供暖、绿化、照明、围墙等将被改造更新，而塑料管 道广泛应用于给水、排水、燃气、电力护套管等领域，将是旧改中优先受益的建筑材料。

“十四五”期间，将基本完成 2000 年底前建成的约 21.9 万个老旧小区改造任务。2019 年、2020 年、2021 年，全国分别共有 2.0 万个、3.9 万个和 5.3 万个老旧小区开工改造，按照“十四五”期间的改造任务，预计未 来还将有 10.7 万个老旧小区将开工改造。根据各省发布的 2022 年规划，2022 年全国预计将有 4.5 万个老旧小 区开工改造。研究预测 2023、2024 年分别有 3.5 万个、2.7 万个老旧小区开工改造，确保“十四五”末全部 21.9 万个小区完成改造任务。

在对旧改塑料管道用量市场测算模型中： ①研究基于之前各省市的旧改数据，通过测算得出全国单位小区的平均旧改建筑面积为约为 2.4 万平米/个， 作为之后测算每年旧改建筑面积的假设。

②根据 2018 年发布的《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》，研究确定了旧改过程中与塑料管材相关 的主要应用场景，并确定每一应用场景的单平米管材消耗量。其中，楼体旧改按建筑面积计算管材长度，小区 内项目改造按《北京市老旧小区综合改造技术经济指标》提供的小区管沟长度进行测算。

③确定各类工程的渗透率情况：目前我国不是所有的小区均提供集中供暖，但集中供暖的需求和总量近年 来已逐渐上升，因此我们预测有 50%的小区设有采暖系统并需要实施节能改造工程。在加装电梯方面，由于电 梯为并不属于基础类项目，因此推进速度有限，但各地提出了相应的加装电梯补贴方案，渗透率有望提升，因 此我们假设加装电梯渗透率为 45%。

研究预测，“十四五”期间，老旧小区改造带来的塑料管道市场空间约为 900 亿，其中，2021、2022、2023 年的市场需求最为旺盛，而“十四五”末期，随着老旧小区改造任务接近尾声，这部分需求将会萎缩。不过由 于从项目通过审批到工程开工存在时滞，建材需求放量或有所延缓。另外，未来我国老旧小区改造还将面临着 多轮更新，伴随着城市更新步伐的加快，旧改可能将一直处于“进行时”。（报告来源：未来智库）

3.4 稳增长背景下公司工程业务有望持续提升

在对公司 PE 业务预测模型中：①研究基于每年市政建设和旧改新增的塑料管道市场计算当年的塑料管道整 体规模。②考虑到 PE 管道是近几年发展最快的一类管道，也是目前市政给水系统的首选塑料管道之一，因此模 型假设 PE 管道占比每年提升 3%。③根据伟星 PE 业务的历年业绩情况计算公司 PE 管材的市占率，预计公司未 来以每年 0.1%-0.2%的速度提高市占率，并基于此计算伟星工程

在对公司 PVC 业务预测模型中： ①考虑到公司 PVC 业务以零售为主且基本围绕建筑装修为主，模型首先测算了单户 PVC 业务的客单价。 基于市场调研数据，本研究以 100 平米两卫一厨户型为样本，计算单套房屋排水及电工套管所需的费用大约在 1250 元左右。

②与 PPR 零售营销模式类似，公司扁平化的经销模式也使得各个环节能够拥有较高的利润率，模型假设经 销商和分销商环节的毛利率保持在 30%左右，以此计算出公司单套房屋 PVC 零售业务的收入在 750 元左右，作 为模型的主要假设之一。此外，公司也在推出可视化电工套管系列产品，比基础电工套管价格高约 50%，进一 步提升单套销售额。

③基于 PVC 业务的客单价和公司营收确定过去三年各业务与 PPR 零售业务的配套率情况。过去三年与 PPR 零售业务配套率分别达到 54.9%、61.2%和 66.0%，目前已进入发展成熟阶段，未来给予公司每年 4%-5%左右的 配套率提升假设。 研究预测，公司 PVC 业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 11.7 亿元、12.9 亿元、13.9 亿元，

四、同心圆战略下，净水、防水业务成为新的增长极

2019 年公司进入净水行业，定位高端，并已形成净水业务线全品类。公司在净水产线的布局包括前端过滤 器，中端净水机以及后端即热饮水机。公司在净水业务定位高端，三类产品价格高于国内品牌同类型产品约 50%， 与 PPR 管材市场定位相同。

我国住宅区净水器处理水占比不断提升，将带动净水器渗透率和销量的同步增长。根据相关研究数据，我 国住宅区净水器处理水消费量占比不断提升，预计 2022 年将由 2013 年的 11.6%增长到 63.9%；我国净水器销量 也随之快速提高，2020 年销量 1707 万台，与 2014 年 1124 万台相比增长 51.9%。

未来公司在净水领域业务存在两点优势。从市场层面看，尽管由于疫情因素 2020 年我国净水器销量有所下 降，但随着 2022 年 7 月 1 日《净水机水效限定值及水效等级》国家标准（GB ）正式实施，对于行 业规范化发展具有重要意义，最低净水产水率低于 45%，且额定总净水量不足 2000 升的落后产品将会被淘汰， 这类产品约占 40%的市场。此外，我国净水器渗透率仅为 30%左右，与欧美发达国家高于 80%的渗透率相比仍 有很大提升空间。从公司层面看，公司净水产品均定位高端，一方面可满足新标准规定，VASEN 伟星 500G 反渗透净水机经检验，净水产水率测试结果达国家一级水效，并获得第三方权威机构的检测报告，被评为轻工对 标优质产品——通过 GB 净水机水效产品（首批次）。另一方面产品定位与 PPR 零售定位一致，目 标消费者群体相近，有助于净水业务的快速提升。 过去三年，公司净水业务的营收分别达到 0.5 亿元、0.9 亿元、1.5 亿元，年均增速超过 70%，且目前正处 于市场推广期，未来有望保持高速增长。

建筑防水材料主要包括防水卷材和防水涂料，伟星目前聚焦家装防水涂料。防水卷材适用于建筑屋顶、地 下室、隧道、桥梁等建筑工程和市政工程领域；防水涂料则适用于民用建筑及厨房、卫生间、阳台等家装零售 领域。由于公司进入防水领域时间较晚，尤其在工程领域基本格局已经形成，因此公司推出咖乐防水涂料，选 择从零售端作为市场切入点。

与净水业务相似，公司借助品牌和渠道优势抢占零售端市场。公司防水产品价格与龙头企业相似，目前主 要依托公司在家装领域的品牌影响力和市场基础，迅速扩大品牌知名度。公司在防水业务的优势主要有两点： 从品牌上看，防水与给排水管道属性相同，均属于隐蔽工程，品牌属性对消费者影响极大，咖乐防水将借助伟 星在水管零售中长期建立的口碑快速提升消费者认知度；从运营模式上，目前公司借助原有的渠道优势推广防 水产品，以质监服务团队加指定的服务相结合，在星管家服务团队基础上自建团队跟进，同时配套一系列的考核政策，有效保障新业务的开拓与推广。

伟星防水业务近三年也取得了快速的增长，2019 年、2020 年、2021 年防水业务营收分别达到 0.7 亿元、0.9 亿元和 1.7 亿元，2021 年增速超过 80%。防水业务市场广阔，竞争格局呈现一超多强的局面，2021 年东方雨虹、 科顺、凯伦防水涂料营业收入分别为 98.2 亿元、16.8 亿元、5.8 亿元。未来三年，公司雄心成为业内前三的家 庭防水材料公司。

4.3 新业务市场广阔，未来发展可期

公司围绕 PPR 零售主业开展同心圆产品的布局，以公司的品牌推广和影响力建立有一整套完善的企划方案， 并以星管家服务为中心推进系统集成，过去三年同心圆业务与 PPR 零售主业的配套率逐年提升。 在同心圆业务预测模型中： ①首先基于各同心圆业务的客单价和公司营收确定过去三年各业务与 PPR 零售业务的配套率情况。 ②对于净水业务而言，过去三年与 PPR 零售业务配套率分别达到 0.7%、1.4%和 1.8%，目前正处于高速发展阶段，未来给予公司每年 0.7%-2%左右的配套率提升假设。 ③对于防水业务而言，过去三年与 PPR 零售业务配套率分别达到 5.7%、7.6%和 11.0%，目前同样高速发展 阶段，考虑到公司未来三年成为家装防水行业前三的目标，未来给予公司每年 7%-15%左右的配套率提升假设。

五、收购捷流，向一体化管道方案服务商迈进

公司成立以来，始终以“高品质生活的支持者”为使命，坚持稳健经营，持续发展，专注研发生产新型塑 料管道，成为国内 PP-R 管道行业的龙头企业。公司在发展过程中也积极与国际管道行业百年企业吉博力和乔治 费歇尔对标，全力打造百年伟星，将来成为管道系统及相关品类专业首选品牌。

5.1 对标吉博力：全球卫浴及建筑给排水领导品牌

吉博力创立于 1874 年，是全球公认的卫浴科技和建筑给排水权威及领袖。公司专注于卫浴设施的安装、冲 洗系统以及建筑物中给排水管道系统，在 50 余个国家和地区拥有分支机构，2021 年全球销量达到 34.6 亿瑞法， 同比增长 15.9%；营业利润 9.02 亿元，同比增长 26.1%。2021 年公司每股盈利 21.34 瑞法，市盈率为 35 倍。

2021 年公司营收中冲水与安装系统、管道系统、卫浴系统分别占比为 38%、31%、31%。三者均表现出了 稳健的增长态势，同比分别增长 18.0%、15.3%和 10.4%。公司的主要市场在欧洲，2021 年营业收入中欧洲市场 占比达到 91%（德国 31%、东欧 10%、北欧五国 10%、瑞士 10%、比荷卢联盟 8%、意大利 7%、奥地利 6%、 法国 5%、英国/爱尔兰 3%、伊比利亚半岛国家 1%），美国占比 3%、远东/太平洋国家占比 4%、中东/非洲占比 2%。

公司在多年的发展过程中不断创新与突破，在建筑给排水领域拥有多项领先技术。①隔音降噪解决方案： 公司自有声学实验室，进行全面的声学管道规划，设计制造具有吸音性能的排水管道和安装系统，有效降低排 水噪音。②排污力学系统：公司利用水力演示塔为工程师提供培训，通过实验室与计算机模拟研究测试开展水 力分析，不断优化产品，提出同层排水概念，开发设计虹吸式屋面排水系统，大大提高了排水效率。③防火系 统：公司开发防火墙配套系统及阻火圈，在热量作用下材料发生膨胀形成阻火屏障，可以阻止火势沿排水系统 蔓延。④饮用水卫生：公司通过对全屋管道进行系统布局，避免极少使用的管段出现“死水”现象，采取措施 避免消防管道水回流；选择干净的组件以及前端过滤器保障管道水的清洁；对全屋管道水温度进行控制和设计， 避免微温导致的细菌爆发式繁殖。⑤工业应用系统：公司针对工业管道所面临的腐蚀性介质、低温和高压等挑 战，设计开发了可靠的排水管道系统以及快速安全的连接技术，例如研发的 HDPE 对焊方式可以承受大量的化 学品腐蚀。

吉博力在 1996 年进入中国，并将“建筑同层排水系统”和“虹吸式屋面排水系统”从欧洲引入，极大 地改善了我国传统排水的弊端。伟星的一些业务扩展也在向吉博力对标：①公司推出管卫一体的安装淋浴 花洒，开始向卫浴领域扩展。②开发设计热水循环系统，通过科学的管路系统设计，使热水在出水末端进 行循环，实现即开即热，并且管路系统无死角循环，抑制细菌滋生。③研发并推出同层排水系统，有效改善水力条件，排水支管不穿越楼板，具有卫生、独立、安全、宽敞、隔音、自由等方面的优势。（报告来源：未来智库）

5.2 对标乔治费歇尔：管路系统全球专家

乔治费歇尔（GF）集团成立于 1802 年，包括管道系统、汽车产品和精密机床三个事业部。2021 年管道系 统营收占比达到 53%，是公司最重要的业务之一。管道系统事业部拥有员工 7686 人，2021 年营业收入达到 19.71 亿瑞法，同比增长 15.4%；营业利润 2.47 亿瑞法，同比增长 28.0%。2021 年集团每股盈利 52 瑞法，当年市盈率 26 倍。

2021 年管道系统事业部营收中工业管道、民用建筑管道、建筑技术服务收入占比分别为 39%、37%和 24%， 三类业务的营收同比分别增加 19.8%、11.4%、14.5%。公司的主要市场在欧美地区，2021 年营业收入中欧洲市 场占比达到 36%、美洲市场占比 24%、亚洲市场占比 32%、其他地区占比 8%。

公司是塑料管材、管件的供应商，研发并制造了超过 6000 个产品，拥有生产基地 30 余个。在工业领域， 公司为化工行业、水处理行业、微电子行业和造船业提供包括 PP-H、PVDF、PVC、PP-S 塑料管材、管件、阀 门、测量仪器和控制设备并同时提供塑料管路焊接技术。在民用建筑领域，公司 PE、PE-RT、PP-R 等产品被 广泛应用于生活冷热水、散热器连接、低温地面辐射供暖、天棚采暖/制冷、地源热泵及比赛级的冰场之中。以 PP-R 管材为例，公司在标准款基础上，相继推出玻璃纤维复合 PP-R、纤维增强 PP-R、铝膜增强 PP-R、防紫外 线 PP-R 等创新产品，满足各类消费者的需求。

公司也是管道系统方案解决专家，从项目规划到最终调试，为客户提供全程支持。公司通过自有的销售公 司和代表处，为 100 多个国家的客户提供民用和工业解决方案、建筑技术。公司自动化和数字化程度行业领先， 用户访问系统数据更加便捷，并且为项目的各个阶段提供便捷支持。①规划与设计阶段，公司团队根据客户需 求制定综合解决方案，并通过 BIM 数据库建模以降低客户成本。②准备与实施阶段：通过基于云的现场数据采 集器对安装环节进行跟踪监测，并向安装人员提供专业的焊接技术支持，同时基于库存管理实现管材的订购。 ③调试和运行阶段：基于 Track and trace 数据采集器对全安装环节进行检查，现场调试设备，保障系统的稳定运 行。

乔治费歇尔在 1998 年进入中国，并逐步在北京、成都、深圳设立销售分公司。伟星也在乔治费歇尔的发展 过程中汲取到一些经验：①公司不断完善 PPR 产品类型，相继推出材料等级更高、卫生性能更优、低温冲击性 能优异的高端 PPR 管，拥有抗菌效果的 PPR 双层纳米管，增加纤维增强材料的 F-PPR 三层管，融入晶型调控 核心技术的禧星管，有效防止管道表面凝露的 PPR预制保温管等一系列PPR管道产品，满足不同消费者的需求。 ②公司不断提升星管家服务的数字化水平，管路图上传公司系统，消费者可通过网站下载保持，为消费者提供 便利。③公司在管材、管件制造基础上，推出全屋伟星系，为客户提供热水循环系统、SPM 中央集中排水系统、 可视化电工系统、中央水力平衡系统的设计、安装与调试运行，向一体化管道方案服务商迈进。

5.3 收购捷流，开启从原材料制造商向系统服务商转型的第一步

伟星新材通过全资子公司新加坡子公司以自有资金 1700 万新加坡币收购捷流公司 100%股权，并于 2022 年 1 月 17 日取得了捷流公司 100%股权，后续将根据收购协议积极推进和完成交割后的相关工作。 捷流公司成立于 1993 年，是一家专业从事排水系统设计与施工服务的集成系统运营商。公司研发的排水加 压系统、排水虹吸系统为建筑物雨水排放提供了高效的解决方案，可以使用较小口径的管道实现建筑物排水。 公司目前已在亚太地区超过 2000 万平米的屋顶建筑中应用了虹吸和加压排水技术，项目包括我国的国家体育场、 新加坡金沙酒店、新加坡滨海艺术中心等。

与传统重力排水相比，虹吸排水效率更高，可以有效避免屋顶积水。在降雨初期，雨量较小，管道内流型 与重力流系统相似，随着降雨量的逐渐增加，管内空气逐步减少，最终达到设计状态，形成稳定且全面的系统 虹吸，管内形成满管流。虹吸系统的横管可以水平安装，立管数量较少，大大节省了排水管道所占空间。

此次收购将对伟星带来以下三方面的协同优势：①捷流在排水领域技术领先，有助于完善公司在排水领域 的产品链，进一步做强排水业务，对于伟星未来进一步打开国内高端住宅排水项目和大型公建市场提供技术支 持。②捷流在东南亚拥有较强的市场基础和营销实力，将与伟星泰国生产基地协同发展，提升公司在东南亚市 场的份额，加速国际化战略布局。③捷流拥有出色的排水系统集成设计能力，伟星将进一步创新经营模式，开 启从材料制造商向系统服务商转型的第一步。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

今天科学老师给我们讲了两个小实验：一个是白

醋泡鸡蛋，另一个是小苏打和白醋混合。

拿出一个玻璃杯，把鸡蛋放了进去，然后往杯子

里倒白醋直到把鸡蛋淹住。这时，我发现鸡蛋皮在冒

泡泡，就像鱼儿在吐泡泡，真好看。过了一会儿，鸡

蛋浮到了醋的上面。第二天早晨，我刚下床就以百米

冲刺的速度跑到桌子前，

惊奇的叫了起来。我又好奇地用手摁了摁鸡蛋，

我发现鸡蛋宝宝的黄衣服已经

都掉了，我又摸了摸蛋宝宝，它已经不像以前那么光

滑了，但它仍然在洗泡泡浴。我又弹了弹鸡蛋宝宝，

它居然跳了起来！我还发现它的身上有许多很小很小

的白绒毛，就像小鸡一样。我摇了摇杯子，鸡蛋沉下

但它不再洗泡泡浴了。第五天，蛋宝宝又变大了，而

且更透明了，我又用手摁了摁，差点被我摁破。我每

天都会观察我的鸡蛋宝宝