核心观点：B2B的热潮已经过去多年，国联股份属于少数在财务上证明了自己商业模式可行性的公司。公司当下的成功很大程度上归因于历史资源禀赋与管理层对赛道的选择。中期维度的业绩仍将依赖于电商平台渗透率的提升，更长期的未来取决于在产业互联网上的努力能否走通。

●   与消费电商平台相比，产业电商平台是一门更苦，更慢的生意，其中差异有三点：（1）网络效应强度、（2）顾客的转移成本、（3）平台的可拓展性。更低的双边网络效应与顾客转移成本，导致B2B电商无法像B2C或C2C电商那样采取速胜的策略，需要一步一个脚印建立商业版图。此外，产业之间存在较强的异质性，因此B2B电商的可拓展性要弱于消费电商，增速相对更慢。

●   但互联网对产业的渗透是大势所趋，其中蕴含增量机会。互联网对To C商品流通环节进行了较为充分的改造，渗透率逐步进入饱和期。但互联网对生产环节的改造还处于早期阶段，产业环节的互联网渗透率提升是大方向。

●   国联股份是互联网在To B领域应用的典范。从早期信息发布平台，到当下商品交易，以及远期的产业互联网，国联股份的商业模式变迁也反映了互联网对于产业改造深度的不断加强。其中公司历史的经验积累以及管理层对于赛道的正确选择决定了公司较好的财务表现，长期平均ROE能够到达20%左右。

●   公司中期可预期，长期可想象。中短期维度内，公司的核心逻辑还是电商平台在产业内渗透率的提升，当下整体渗透率仅为1%，结合较高的营收增速，我们判断目前尚处于渗透率S曲线的前半段。而公司更为长期的商业逻辑在于，伴随交易过程中对产业各环节的数据化改造，后期能够将产业数据互联，形成产业互联网平台，从优化产业生产效率中赚取利润。

●   首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司年收入分别为ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:ps:有长期、分阶段的盈利计划……今天，我们专注在线营销服务；明天，我们将与第三方服务提供商分享收益；后天，我们就会添加基于交易的收益。”

●   从行业的发展趋势看，交易型B2B平台似乎成了继信息发布平台后最具发展前景的模式：

（1）交易模式的盈利天花板远高于会员模式：收入跟着销售额走，不是跟着客户数走；销售额的基数极为巨大，而且随着经济的发展，存在增量；

（2）交易能够获得拓展多元业务的前提——数据：平台想要扩展多元化服务，与顾客的绑定程度以及顾客数据的丰富度是前提，而交易是数据最直接的来源，也是B端企业最迫切的需求。

●   因此越来越多的B2B平台向交易转型，其中除了步伐较快的国联股份外，还有慧聪集团、生意宝、找钢网等，此外部分物流企业如密尔克卫也切入了该领域。

●   2014年公司在筹备挂牌新三板之际就已经开始准备增长困境下的转型，2014年成立第一个交易电商平台—涂多多，主营涂料自营交易；2015年涂多多正式上线，正式开启交易商品交易业务。此后公司依次上线卫生用品电商—卫多多、玻璃电商—玻多多、化肥电商—肥多多、纸类电商—纸多多、粮油电商—粮油多多。

服务经验、行业资源和会员是公司顺利转型的基础。公司自营电商早期的客户及供应商主要来自于原商业信息服务行业分网的会员客户，年，客户及供应商来自原相关产业会员的占比分别平均为：72.4%，84.9%，交易额及采购额来自原相关产业会员的占比分别平均为：94.1%，90.7%。随着电商平台的发展，会员外客户、供应商数量占比有所提高。

●   完成交易转型后，公司的业务规模突破瓶颈，收入、利润均实现高增长。2014年-2021年，公司收入和归母净利润增速CAGR分别达到了125%及93 %。从收入和毛利的结构看，商品交易贡献了绝大部分的增量，截至2021年，商品交易的收入及毛利占比达到了99.7%和91.6%。

2.商品交易的实质：基于信息流改造的电子商务 

B2B电商与贸易商最大的区别在于，电商的价值创造聚焦于信息流改造，因此理论上模式较轻。此外，B2B电商的顶层设计都是相似的，成功与否很大程度上取决于电商这颗种子，埋在怎样的土里。

多多平台的经营模式与传统贸易商的“同”与“异”

2.1.1多多平台的价值创造主要聚焦于信息流

●   国联股份的当下业务核心为自营交易电商，因此自营交易业务的估值成为了公司估值的核心。从直观的感受看，公司的自营业务类似于数字化后的贸易商，即从上游购货，向下游销货，赚取价差。如果公司业务的本质是如此，那估值也将向传统赚取商品差价的贸易商靠拢，但公司所做的生意并非如此。

●   任何介于生产与消费之间的流通商业，其价值与利润基本来源于三流：信息流、资金流、物流。过去由于信息化及信用水平的限制，信息流、资金流及物流是相互绑定的（支付宝诞生之前，网购货到付款是常态），贸易商通过帮忙囤货（提供资金流）、寻找客户分销（提供信息流）、运输货物（提供物流）赚取利润,同时也承担对应的成本与风险。

●   信息化时代，信息流在三流中的价值占比显著提高，信息可以用于优化物流成本（后置库存）、降低资金流成本（垫资期限、信用风险等）。同时信息及信用水平的提高使得信息流可以与物流、乃至资金流可相互分离，以信息流为主导的电子商务由此诞生。

●   因此从价值创造来源来看，交易型B2B电商与贸易商是一致的，但区别在于：贸易商承担了三流的成本与风险，赚取对应的利润；而电子商务的价值创造聚焦于信息流，通过优化信息匹配，提高全环节效率。侧重点及服务的方式的差异，最终导致财务特质、估值体系的差异。

●   具体到国联股份的自营模式上，虽然公司参与了交易环节，但运营模式较轻，实际上是一种信息匹配服务的深化，与传统的产品购销存在明显差异。公司模式是反向销售，即预先收集下游订单，归集后再向供应商进行采购，这种接近背靠背的交易模式使得公司无需承担库存成本与风险。此外，在运输模式上，公司负责配送仅为补充，绝大部分商品由厂家负责配送或客户自提，经营模式相对较轻。

●   从过去两年的经营情况看，超过97%的商品由厂家直接发货，公司基本不承担库存职能，平均库存周转天数低至0.78天。从物流层面看，年公司承担运输的收入平均占比仅为8.7%，绝大部分商品物流由厂家或客户解决。

●   信息流改善带来“拼单集采+去中间环节”，成为国联股份商品交易业务的利润池：

（1）从全供应链环节看，下游收集需求再发货的形式能够很大程度的去除过去需要由贸易商承担的库存，节约了沉淀资金的同时降低了价格波动风险。

（2）从下游顾客来看，聚合订单能够降低采购成本。目前多多平台所处行业上下游信息基本都是透明的，不存在信息不透明和上下游的实质对接障碍，大家主要按量价机制进行交易，即按量定价，量大则价优，量大则服务优、发货优。通过聚合订单的形式，中小企业更容易拿到货源，且能够降低采购成本。

（3）从上游工厂/贸易商来看：由于大量中小企业的加入，多多平台成为了一个重要的销售渠道，扩大了企业的业务辐射半径。聚合订单的形式销售，降低了原有小订单模式的高服务成本。

这三部分价值的底层来源，是互联网的普及，对整个批发贸易环节带来的效率提升。

2.1.2多多平台存在账期，但资金占用不算重

●   生产投入与销售收入的时滞导致To B商业天然需要账期，B2B电商也未能免俗。在资金流方面，公司遵循：预收部分下游定金→向上游预交部分货款→收取下游余货款流程，因此上下游两端均存一定账期。

●  但由于信息流的改善，公司上下游账期大体可以相互抵消，且应收项目中较大比例为流动性较强的应收款项：资产端，经营性应收项目（应收账款+预付账款+应收款项融资）规模较大，占总资产的42%（2021年），同时负债端经营性应付项目体量与之大体相等，占总资产的37%（2021年）。

●   从周转速度看，随着规模效应的体现，公司经营性应收项目及净营运资本的周转天数处于下降趋势。

●   因此从商业模式，及财务报表特征上看，国联股份的交易业务与一般贸易商有较为明显区别，其价值主要是来自于信息匹配过程，同时少部分来自于垫资的金融活动，利润率更厚、杠杆更低、财务风险更小，估值也应有所差异。

多多平台的赛道特征、成长性与稳定性

2.2.1多多平台的赛道选择

●   事实上，过去已经有贸易商通过信息匹配过程改善商业模式，但不同的品类下，信息匹配过程存在的优化空间差异巨大，国联股份除了改造信息匹配模式外，更重要的是找对了赛道。赛道的选择，也决定了国联股份多多平台的价值创造与成长性。

●   基于这样的盈利模式，适合开展B2B电商的行业应当具备以下特征：

（1）上游相对集中，下游足够分散。下游没有强势的地位和议价能力，平台有深度连接的可能；同时上游的集中往往伴随相对充足的供给弹性，使得平台能够快速扩张，且能够承接相对大的订单实现集采价值创造。

如果上下游过于分散，电商的启动难度将较大。而上下游若过于集中，企业的生存空间将受到极大的压缩。

（2）行业的整体容量足够大，这样才能在逐渐做大规模的基础上找到盈亏平衡点，后续的盈利空间也足够具备想象力；

（3）行业的链条相对较长，这样平台有提升效率的可能，也能够获得较大的盈利空间；

（4）产品具有一定的非标属性，毛利空间大。

●   如果不具备以上特征，那企业将很难单独在信息环节赚取利润，从而需要配套产业中的其他环节获取价值，如资金垫付、仓储物流、价格风险承担等等，业务模式与财务报表均向传统企业靠齐。

●   交易型B2B电商的顶层设计是相似的，但是同样的商业模式在不同的土壤里将结出不同的果。比如钢铁、能源这类高度集中、标准化的产业，虽然体量规模巨大，但原有的贸易商承担的金融属性远大于信息属性，因此依赖于信息流改造的交易型B2B便难以切入，而需辅以其他服务。

●   根据以上特征，公司在原有信息服务的产业中，选择钛白、原纸、纯碱、醇类溶剂等品类。这些品类上游工厂主要采取经销商体系分销，贸易链条较多，整个流通环节占有较多毛利。平台通过集合采购快速归集下游订单，逐步优化减少中间环节，较快的实现了盈利。

●   赛道差异导致公司毛利率高于同行，近两年下滑主要基于战略选择。年，公司的平均毛利率为3.7%，较大幅度高于主营钢材贸易的上海钢联、找钢网，以及主营TDI、丁苯橡胶等的生意宝。由于开发新品类及战略上规模优先的选择，公司毛利率有所下滑。但考虑到公司不断加快的周转速度，及费用率的规模效应，公司仍保持较高的盈利能力。

●   最终，国联股份的商业模式反映在财务报表中体现为低利润率（提供匹配服务）、高周转（资本占用较少）、高ROE，近5年加权ROE达到20.6%，大幅优于其他B2B电商。

2.2.2成长性：渗透提升与品类扩张

●   纵向深挖，提高渗透率及产业链延伸。一方面，在原有电商行业内做产业链延伸，以钛白粉为例，该商品是涂多多最早于15年启动的单品，迄今已纵向沿着供应链拓展到钛中矿、钛精矿、高钛渣、金红石、四氯化钛、钛白粉、海绵钛、钛材整条产业链。

●   另一方面，在各品类内提高渗透率。目前各个多多平台还处于行业渗透曲线的早期，目前最成熟的涂多多渗透率也仅2.09 %，考虑公司当前的增速以及渗透率水平，可以预期公司仍处于渗透率S曲线的前半段。

 横向拓展，开拓新的多多平台。目前，根据我们统计国联资源网官网开设了26个行业领域、共164个行业分站。公司在以上行业中选择行业发展多多平台，从早期的涂多多开始，目前公司已经开拓了6个多多平台。根据公司的判断，符合公司现行商业逻辑、可孵化对应电商平台的细分子行业共有30个左右，公司孵化新品类电商平台的发展空间较大，2021年推出了芯多多、砂多多、医多多，但目前尚未以独立平台形式运营。

●   我们认为B2B涉及的上下游客户异质化程度远高于B2C，因此存在一定的Know- How属性，公司在行业内部的经验、资源积累将使其具备阶段性的领先优势。

●   同时管理的战略判断能力也是公司的重要竞争优势，不少B2B电商由于选错了赛道与盈利模式，倒在了发展初期，而国联股份在盈利能力与增速上都取得了优异表现，成为B2B电商中较为优质的个股。

●   但从更长远角度看，交易业务并非是公司战略的最后一站：

（1）B2B面对的是专业采购与计划性购买，而B2C/C2C面对的是非专业采购与大量冲动购买，若展望足够长期，相对而言B2B平台的信息匹配价值或逐渐收窄。

（2）行业格局的变迁可能会改变行业属性，进而削弱单纯信息匹配的价值。随着行业发展，上下游集中度的上升，企业绕过平台交易的概率将变大。

●   据此我们认为，B2B电商“没有交易不行，但只有交易也不行”。国联股份由于历史资源禀赋的优势，身处较优的B2B赛道，在现阶段相对其他B2B平台获得了更好的商品交易收益。但随着越来越多B2B平台向交易转型，交易赛道将变得越发拥挤。

●   公司的竞争优势需要在其他环节建立，做“重”业务，深入产业链内部，提高生产、供应链全环节的效率成为了B2B电商建立竞争优势，获得更大价值来源的重要方向。

●   国联股份的做法是利用商品交易为起点，介入供应链，乃至上游工厂的数据化改造，成为产业互联网平台。

3. 国联股份的未来：B2B电子商务→产业互联网

产业互联网是互联网对经济改造的延伸

●   产业互联网是互联网对经济改造的延伸，消费互联网在商家与消费者之间实现了信息的高效联接，提升了信息匹配与供应链效率。而产业互联网则是信息技术在供给侧内部的改造，提高生产效率。随着经济从粗放资源投入拉动，演变为效率提升的高质量增长，产业互联网是大势所趋。

●   我们认为浙江清华长三角研究院对于产业互联网的定义十分清晰，简化后产业互联网大致有三个要素：

（1）数字化：产业内部参与者，各要素的数字化。数字化是建立连接的前提。

（2）互联网化：工业互联网的数字化是为了提升工厂内部的生产效率，而产业互联网的目的是整合上下游生产要素，优化生产效率，因此产业内部数字的互联是必要过程。

（3）变革重构：信息充分对称下，各产业主体原本承担的产业职能，因为信息充分对称，存在解构、重组、重构的可能，优化资源配置。比如上下游信息的充分对称，能够大幅优化产能及库存配置。

此外，各主体共生下也生产了额外的价值可能。如过去供应链金融由于信息割裂，难以在中小企业中开展，但在产业互联网可以提供信用数据。

产业互联网是国联股份最终目标

从公司实际业绩贡献看，产业互联网当下还处于萌芽阶段，可忽略不计，但是我们认为这可能成为公司未来重要的盈利点与护城河。

●   公司战略：从交易出发，首先实现产业各环节的数据化，再通过数据的互联实现产业互联网，达到为产业生产效率赋能的目的。随着多多平台的上线，交易数据化已经逐步实现，后续是实现供应链及生产数据化。

●   从交易环节出发，先逐步实现供应链环节的数据化。通过在线交易切入，将信息流、订单流、物流、资金流在 B2B 平台实现整合，并以此为基础从在线交易延伸扩展到上下游用户的生产采购、物流仓储、支付信息化建设等供应链管理的不同层面。

其中物流与供应链金融是公司未来的重要发力点，这两个发力点未必是重要盈利来源，更可能是通过这两个业务服务提高客户的粘性及产业整体的数字化程度，为生产数据化做储备。

●   在实现供应链数字化后，公司计划进一步延伸数字化覆盖范围，实现生产数据化。目前公司在这方面的尝试是试点“云工厂”。2021年云工厂已签约20家，其中在实施和执行数字化改造的有5家；2022年公司计划累计签约50家云工厂，累计落地实施15-20家；2023年累计签约100家云工厂，累计落地实施50-60家。

●   云工厂对工厂的数据化改造目前主要有9个板块:

（1）管理数字化：主要实施了OA、ERP、MES系统等用于提升工厂管理效率的系统。

（2）质检数字化：升级质检设备和系统，提高原材料和产成品质检的速度，从3-4小时/次降至20-30分钟/次。数字化提高上下游互信度，减少二次质检次数。

（3）安全监控的数字化：通过部署智能边缘盒子，接入工厂已有的摄像头信号，将一些潜在的隐患进行实时监控，省去了中控室人工盯多个监控的问题。

（4）能耗数字化：通过安装智能仪器仪表，让水、电、蒸汽数据实时记录到系统，省去人工记录。并通过数据的异常变化快速定位到一些设备和生产异常问题，提高生产管控和能耗监控。

（5）物流数字化：将原来的一些磅房人工的值守、数据录入、装卸车的登记等通过数字化方案进行解决，同时将出入库数据同步给客户。

（6）生产数字化：通过部署边缘网关和安全网闸，采集工厂的DCS、PLC等设备数据，获取生产过程数据。

（7）订单排查数字化：平台将下游客户订单推送至工厂，工厂针对订单进行库存发货或者生产排产，客户可以准确获取自己的订单什么时候能够交付。

（8）设备管理数字化：通过系统对设备进行维护和管理，提升设备的管理效率。

（9）人员定位和高空巡检的数字化。

●   从实际应用看，国联股份的工厂数据化为部分企业实现了降本增效：

●   我们认为工厂的数字化改造面临的不是技术性问题，以上改造的各个环节目前都有众多公司可以提供相关服务，重要的是如何让企业接受服务，并为此付费,尤其是中小企业。

国联股份将以上问题分为两类，并为此提出了自己的解决方案。：（1）生产数据敏感性带来的共享意愿问题；（2）数据化改造的付费能力与意愿。

●   用长期交易获取信任+配套服务增加粘性，解决客户数据贡献意愿问题。国联股份既作为工厂的原材料供应商，又作为产品的销售渠道，由此可以构建信任关系。同时，交易电子化过程工厂会自然而然实现部分数据化。此外，未来通过提供Sass以及物流、供应链金融等服务，进一步增加客户粘性，使之愿意提供数据。

 交易收费，将收费后置解决工厂数据化改造的付费能力与意愿。小企业的资金通常都在货款与库存上，难以一次拿出数百万用于数字化改造。此外，这种前置的费用也会阻碍它们加入数字化改造。因此前期费用投入由国联股份与生态伙伴承担，公司从工厂后续的销售货物中收取10-20元/吨的佣金，利用盈利模式的创新解决以上问题。此外未来云工厂在产业内的规模化推广，也能够摊薄定制数字化的成本。

●   我们认为公司云工厂的战略逻辑是相对完备的，同时介入工厂云化和商品交易，成本投入与后期盈利能够形成闭环。且当前涉及的模式，已经有了一些成功样本，2021年已经有2家云工厂开始付费，收入300万元。通常情况下，单个云工厂投入在200-500万元，后期若想快速规模化，仍需考虑解决资本较重的问题。

●   若能够实现产业链数据化、互联化，最后将有机会实现全产业生产要素效率的优化：如何合理规划产能，解决供需错配；优化供应链，减少占款；提供同业生产数据参考，优化生产效率等等。

●   我们认为产业互联网部分，公司仅仅步入非常初期的阶段，尚不能够在财务报表上得到验证。但考虑到互联网对产业的改造是必然趋势，公司当下的尝试在商业逻辑上存在可行性，且当下自身的交易业务提供的财务支持十分稳健，因此以上值得期待。

4. 公司盈利预测与估值

●   营业收入：公司目前的整体的渗透率仅为1.02%，受益于渗透率提高，预计22-24年收入增速为：80%、61%、50%。其中，预计多多客户数在22-24年的增速为：50%、40%、30%，客户单价增速为：20%、15%、15%。

●   毛利率：公司现在仍处于追求规模阶段，提升毛利率尚不是公司的重点诉求，因此预期中短期内毛利率不会大幅向上。同时考虑到毛利率经过前期加快回落后，进入平缓期，向下空间也不大。因此综合以上，我们预计22-24年毛利率相对21年下滑0.1%，维持在2.9%。

●   营业收入：我们认为基于B2B 1.0的信息服务已经进入了增长瓶颈期，因此预计后期收入保持相对稳定，22-24年增速为：5%、3%、0%。

●   毛利率：该部分业务毛利率相对稳定，预计22-24年毛利率与21年持平，保持在77.5%。

互联网技术服务及其他业务的收入体量占比较小，且无明显趋势变化，因此我们预计22-24年基本持平。

●   销售费用率：商品交易成为公司的核心业务，而该业务主要基于电商商务，具有较强的规模经济，因此预计销售费用率延续此前逐步下降的趋势，22-24年分别为：0.44%、0.43%、0.43%。

●   管理费用率：基于与销售费用率同样的原因，因此预管理费用率延续此前逐步下降的趋势，22-24年分别为：0.36%、0.35%、0.35%。

●   财务费用率：定增后公司账面上具有较多的现金，因此预计利息收入和利息支出将基本对冲，22-24年财务费用率分别为：0.0%、0.0%、0.0%。

●   我们选取上海钢联、焦点科技作为可比公司，可比公司 2022年可比公司平均 PE 为21.4倍，而同期国联股份的估值为37.2倍。我们认为，从商业模型及财务结果上看，国联股份要优于可比公司，因此应对享有一定估值溢价，且当前各“多多平台”仍在渗透初期，成长性较优，首次覆盖，给予“增持”评级。

（1）行业竞争加剧的风险

我们认为细分行业规模有限以及存在Know-How，在一定程度上会形成进入壁垒。但是如果后期交易型电商快速发展，相互渗透，会加剧行业竞争。

（2）经营性应收项目产生坏账的风险

我们认为公司的资金流接近背靠背，且周转速度较快，潜在的坏账风险较低。但是考虑经营性应收项目绝对额较大，若发生大规模坏账对公司的利润影响较大。

（3）毛利率下滑超预期的风险

公司历史上毛利率出现过较快的下滑，我们认为这主要是公司主动的战略选择，且后续预计进入平缓期。但是公司毛利率本身较薄，公司利润对毛利率水平的变动较为敏感，若毛利率超预期下滑将对公司利润产生较大影响。

（4）云工厂发展进度不及预期的风险

云工厂计划是公司介入产业互联网的试点，如果云工厂发展进步不及预期，将对公司更长期未来产生影响。

研究中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。