承销保荐有限责任公司关于《深圳市
科技股份有限公司关于深圳证券交易所第二轮审核问询函的回复》之专项核查意见（修订稿）
《深圳市科技股份有限公司关于深圳
证券交易所第二轮审核问询函的回复》
深圳市科技股份有限公司（以下简称“公司”、“上市公司”或“容
大感光”）于2020年9月1日收到贵所下發的《关于深圳市
公司申请发行股份、可转换为股票的
券购买资产并募集配套资金的第二轮
审核问询函》（审核函〔2020〕030008号）
承销保荐有限责任公司（以
下简称“方正承销保荐”或“独立财务顾问”）作为
会同上市公司及其他相关中介机构，对有关问题进行了认真分析与核查现就有
如无特别说明，本核查意见中所使用的简称与财务顾问报告中释义所定义的
简称具有相同含义本回复中任何表格中若出现总數与表格所列数值总和不符，
如无特殊说明则均为采用四舍五入而致
问题1、回复文件显示，（1）上市公司拟以发行股份、可转换为股票嘚公
司债券购买广东高仕电研科技有限公司（以下简称高仕电研或标的资产）100%
的股权因标的资产承诺期的累计承诺利润、预测期的整体業绩增速及永续期
利润水平较高，故最终基于评估结果确定的交易作价比初步协商的预估作价要
高但回复中并未严格按照问询事项的关紸点逐项说明本次交易中评估作价较
首次方案披露定价提高的原因及合理性；（2）标的资产拟在2023年增加年产
能为100吨的生产设备，投资金额約100万元以此满足永续期的生产要求。
请上市公司补充披露：（1）首次方案披露时交易价格的评估定价过程主
要参数的取值情况及依据，并结合标的资产两次评估之间主要影响因素的变化
情况进一步披露本次交易中评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理
性；（2）结合现有生产线建设情况，同行业可比公司情况等披露喷印油墨未
来扩建100吨产能的有关资本性支出预测的合理性。
请独立财务顾问及評估师核查并发表明确意见
问题1、（1）首次方案披露时交易价格的评估定价过程，主要参数的取值
情况及依据并结合标的资产两次评估之间主要影响因素的变化情况，进一步
披露本次交易中评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性
预案阶段与草案阶段两次方案的基本情况如下：
三年平均业绩承诺与可比交易
预案阶段的交易定价为交易双方协商确定，草案阶段的交易定价根据评估机
构出具正式評估值确定定价方式有较大差异。
草案阶段的正式评估基准日后移两次评估定价期间标的公司本身与市场行
情均发生了一定变化，是夲次交易定价调整的主要原因
1、首次方案披露时交易价格的评估定价过程
（1）首次方案披露背景
预案阶段的预估值与拟定价系交易双方根据标的公司未经审计的历史业绩，
结合三年累计业绩承诺与可比交易动态市盈率倍数初步协商的结果尚未聘请评
估师出具正式的评估報告。
上市公司同时在《预案》中披露了“本预案中涉及的财务数据仅供投资者参
考之用最终数据以具有证券、期货相关业务资格的会計师事务所、资产评估机
构出具的审计报告和评估报告为准”的特别提示。
（2）首次披露方案的业绩承诺与拟定估值
交易双方协商确定预估值的主要依据为：未来三年累计业绩承诺及同行业可
比交易的动态市盈率倍数
标的公司披露预案时，最近一期的历史业绩及最近一年嘚业绩预测如下：
注：管理层在预案阶段预计可以在2019年底前取得高新技术企业资质所以假设预测期的
所得税税率为15%。2019年12月2日标的公司囸式取得高新技术企业资质。
由于春节的影响标的公司下半年业绩一般高于上半年。按照上半年业绩的
两倍审慎预测2019年全年营业收入与利润总额按照15%的所得税率，由此得
考虑到所处行业整体增长趋势及标的公司核心产品的增长潜力管理层预测
标的公司业绩将会稳步增長。交易双方据此协商确定2019年度至2021年度的业
根据标的公司所处行业选取“化学原料和化学制品制造业”的部分可比交
易案例，可比交易嘚动态市盈率如下表所示：
深圳市墨库图文技术有限
成都科美特特种气体有限
江苏宏泰高分子材料有限
江苏和成显示科技股份有
交易双方根据友好协商选取可比交易的动态市盈率的中位数作为首次方案
交易双方根据三年平均业绩承诺，结合可比交易动态市盈率倍数将首佽方
案的预估值确定为18,000.00万元，定价过程如下：
2、标的资产两次评估之间主要影响因素的变化情况
交易双方原在首次披露方案时最初拟定的審计与评估基准日为2019年6月
30日但随着时间的推进，原重组方案在预定的期限内无法完成为保证相关
审计、评估数据的时效性，以及更客觀的体现标的资产的财务状况交易双方将
标的资产审计、评估基准日调整为2019年12月31日。
两次评估之间的各项影响因素汇总如下：
对盈利预測与作价的影响
产品结构进一步优化成长性提高
提升标的公司长期盈利能力
影响标的公司短期业绩增速
两次评估基准日不同是交易价格調整的直接原因。首先在两次评估期间，
标的公司的产品结构进一步优化2019年度标的公司净利润超过首次方案第一
年的业绩承诺，不仅增长趋势得到验证而且整体盈利能力有所提升；其次，虽
然标的公司短期业绩增速受新冠疫情的影响有所降低但是鉴于标的公司主要產
品竞争力强，所在行业发展趋势良好管理层预期公司的长期业绩增长不受疫情
2018年至2020年6月，标的公司的营业收入及毛利结构如下：
注：2020姩上半年营业收入未经审计
标的资产两次评估期间，喷印油墨的收入占比及毛利占比持续提升预评估
的最近一期（2019年1-6月），喷印油墨嘚营业收入占比为6.20%毛利占比为
13.69%；正式评估的最近一期（2019年度全年）喷印油墨收入占比进一步提升
至9.09%，毛利占比进一步提升至19.03%产品结构嘚优化进一步增强了标的
报告期内，标的公司的经营状况指标如下：
注：本表所列为审计数据
如上表所示，受产品结构进一步优化的影響两次评估期间标的公司的业绩
出现了较大幅度的增长。2019年全年实现净利润1,517.77万元高于预案阶段
第一年的承诺业绩1,200.00万，标的公司业绩增長速度高于预期
（2）疫情对短期业绩的影响
标的公司2020年半年度收入增长与报告期的对比情况如下：
注：2020年一季度及半年度财务数据未经審计。
2020年第一季度标的公司经营业绩受新冠疫情和春节假期的影响，实现
营业收入1,793.59万元同比下降20.27%。2020年二季度标的公司经营业绩
开始囙升，2020年半年度实现营业收入4,232.30万元同比增长0.70%，低于报
告期历史业绩同比增速疫情对标的公司的短期业绩增速存在一定负面影响。
（3）所处行业发展趋势
PCB油墨主要用作PCB的附着涂层其行业的产生和发展与PCB行业密不
可分，两者相互影响、相互促进
①国家产业政策扶植PCB油墨荇业的发展
2018年工信部和财政部在《关于印发国家新材料产业资源共享平台建设方
案的通知》提出“到2020年，围绕先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料
等重点领域和新材料产业链各关键环节基本形成多方共建、公益为主、高效集
成的新材料产业资源共享服务生态体系。”
2018年国家统计局颁布最新的《战略性新兴产业分类》（国家统计局令第
23号）将“C2642油墨及类似产品制造”行业中的“新型电子油墨”产业歸
类为对经济社会全局和长远发展具有重大引领带动作用，知识技术密集、物质资
源消耗少、成长潜力大、综合效益好的战略性新兴产业
②PCB行业的发展带动PCB油墨的需求增长
PCB作为电子产品中不可或缺的元件，随着科技水平的不断提升其需求
稳定且将持续增长。中国巨大的內需市场、较低的劳动力成本以及完善的产业配
套等优势正吸引全球PCB产能向中国转移。根据Prismark的预测近年中国
PCB行业发展迅速，年复合增長率约为4.4%比全球增长率再高0.7%，
预计到2023年中国的PCB产值有望达405亿美元
随着科技的进步及国家政策的支持，PCB产业将持续保持增长趋势并同
步拉动PCB油墨的市场需求，为标的公司的长期业绩增长提供坚实的保障
3、评估作价较首次方案披露定价提高的原因及合理性
（1）盈利预期忣业绩增速
标的公司预测期的预测业绩及增长率水平如下：
如前所述，标的公司的短期业绩及业绩增速因为受新冠疫情的影响而有所下
降所以标的公司管理层审慎预测2020年的业绩同比有所下降。
基于产品结构进一步优化的影响管理层提升了标的公司整体的盈利能力预
期，哃时考虑到行业整体发展趋势向好管理层认为长期业绩将恢复正常增长。
（2）业绩承诺变更及评估作价提高的原因及合理性
两次重组方案的业绩承诺、评估值及交易作价的差异如下：
草案阶段交易双方根据审计评估结果确定最终交易价格为20,800.00万元，
较预案阶段增长15.56%评估莋价发生变化的原因及合理性如下：
①由于评估基准日的变化，草案阶段的业绩承诺期从2019年至2021年调整
②2019年实际实现净利润1,517.77万元高于预案階段的第一年业绩承诺，
验证了标的公司的增长潜力也说明了标的公司的盈利能力与成长性有所增强；
③受新冠疫情影响，管理层出于審慎适当调低了2020年、2021年的业绩
成长性预测，2020年与2021年的预测净利润增长率分别为-0.13%与17.61%较
预案业绩承诺25%与20%的增长率有所降低；
④综合考虑标嘚公司盈利能力提升与新冠疫情的短期影响，交易双方协商将
2020年至2022年三年累计业绩调整为5,250.00万元较预案阶段增长16.67%。
业绩承诺的增长幅度高於交易作价的增长幅度动态市盈率倍数从12.00倍下降
至11.89倍，充分保护了上市公司股东的利益
综上，由于标的公司盈利能力提升对业绩的长期正面影响强于疫情对业绩的
短期负面影响因此管理层预计未来盈利水平整体将有所提高，本次交易评估作
价提高的依据充分、合理
問题1、（2）结合现有生产线建设情况，同行业可比公司情况等披露喷
印油墨未来扩建100吨产能的有关资本性支出预测的合理性。
1、现有生產线建设情况
标的公司现有喷印油墨生产线的主要生产设备如下：
标的公司喷印油墨的工艺分为混料、搅拌、研磨、调粘度、过滤和分装幾个
步骤主要的生产设备有砂磨机、灌装机与分散机三类，大部分为2019年扩建
生产线时购入设备成新率较高。
喷印油墨生产过程中研磨笁序的耗时较长砂磨机的容量与工作效率是整个
生产工艺的瓶颈。标的公司拥有喷印油墨专用的研磨设备2台1台0.6L的小
型砂磨机，为试生產阶段专用目前已停用；另一台6L的大型砂磨机，在正常
运转的情况下即可满足10吨/月的产量所以现有生产线的总产能为120吨/年。
2、同行业鈳比公司情况
标的公司与同行业可比公司生产线总投入的对比如下：
单位：万元、吨、万元/吨
注1：数据来源于可比公司招股说明书；
注2：鈳比公司未单独公开披露喷印油墨生产线的资本投入数据, 本表所列为可比公司全部
生产设备的总投入数据
标的公司单位产能的生产设备投入金额与可比上市公司基本一致。
3、新增资本性支出预测的合理性
鉴于标的公司喷印油墨生产车间空间充足未来如需扩大产能，无需噺增场
地只需新增主要生产设备即可，预测资本性投入明细如下：
标的公司现有生产线的设计产能为120吨/年所以按照目前在用的生产设
備的配置另行购买一套生产设备至少可使产能增加100吨/年。假设未来设备价
格与历史购买价格一致则主要生产设备的投入为89.26万元，综合预留的机动
资金预测未来生产线扩建的资本性支出合计为100万元。
综上本次交易的新增资本性支出预测充分考虑了喷印油墨生产所需的各項
设备，且预留了一部分机动资金预测金额具有合理性。
本次两次评估作价的差异分析已在重组报告书（修订稿）进行了更新披露
详見重组报告书“第六节 交易标的评估情况”之“四、本次交易定价情况”之
“（三）标的资产交易作价与历史交易作价的差异分析”。
本佽资本性支出预测的合理性分析已在重组报告书（修订稿）进行了更新披
露详见重组报告书“第六节 交易标的评估情况”之“三、收益法评估情况”
之“（二）未来收益的确定”。
独立财务顾问进行了以下核查程序：（1）取得标的公司报告期审计报告及
2020年上半年的财务报表分析标的公司的历史经营业绩与最新业绩；（2）查阅
标的公司高新技术企业资质；（3）研读标的公司所处行业相关的研究报告了
解行業发展趋势；（4）查阅标的公司固定资产台账与主要生产设备购买合同，
核实标的公司现有喷印油墨生产线建设情况与资金投入情况；（5）查阅可比上
市公司资料对比可比公司的主要生产线的固定资产投入情况。
经核查独立财务顾问认为：（1）标的公司正式评估值高于艏次披露方案
时的预估值主要系两次评估期间标的公司的产品结构进一步优化。2019年实际
完成净利润高于预案阶段第一年的承诺业绩标的公司产品成长性高于预期，对
标的公司的长期盈利能力有积极影响所以整体估值提高，但修订方案的动态市
盈率低于首次方案的动态市盈率交易作价较为谨慎；（2）本次交易的资本性
支出预测充分考虑了喷印油墨生产线的主要设备投入且预留了部分机动资金，预
问题2、囙复文件显示（1）标的资产核心团队掌握了PCB油墨的配方设
计及生产工艺控制等关键核心技术，但标的资产未对全部核心工艺配方申请专
利；（2）标的资产目前已实现喷印标记油墨的量产和规模化销售喷印阻焊是做什么的油
墨和喷印基材填充油墨目前尚未实现批量生产，汾别处于试生产和基础研究阶
段；（3）标的资产所涉喷印油墨包括喷印标记油墨、喷印阻焊是做什么的油墨、喷印基材
油墨；标的资产盈利预测仅包含喷印标记油墨；（4）喷墨打印油墨产销率低于
传统油墨主要系喷印油墨的产量基数较低，期末发出商品数量对产销率影响
較大问询回复中并未严格按照问询事项的关注点逐项说明喷印油墨产销率低
于传统油墨的原因及合理性。
请上市公司补充披露：（1）结匼同行业可比公司情况披露核心技术未申
请专利的原因及合理性，是否存在不能申请的相关法律风险或潜在纠纷等在
目前未申请专利嘚情况下，标的资产保护其主要产品及核心技术独特性的具体
措施及有效性；（2）结合报告期内喷印油墨期末发出商品具体情况、标的资產
在手订单及收入确认政策等进一步披露标的资产喷印油墨产销率低于传统油
墨的原因及合理性；（3）喷印标记油墨、与阻焊是做什么嘚油墨、基材油墨的优劣势、应
用场景、经济使用等方面差异，市场是否已有产业化的可实现类似效果的产品
或技术是否对标的资产喷茚标记油墨业务及盈利、毛利率预测产生不利影响；
（4）喷印标记油墨市场发展面临的风险与不确定性，以及对标的资产盈利预测
可实现性的影响；（5）结合2020年上半年喷印标记油墨销售情况等披露标
的资产业绩承诺可实现性。
请独立财务顾问核查并发表明确意见
问题2、（1）结合同行业可比公司情况，披露核心技术未申请专利的原因
及合理性是否存在不能申请的相关法律风险或潜在纠纷等，在目前未申請专
利的情况下标的资产保护其主要产品及核心技术独特性的具体措施及有效性。
标的公司与主要产品相关的核心技术已申请发明专利保护如下：
一种PCB塞孔油墨及其
标的公司未将全部核心技术申请专利属于油墨行业的惯常做法与同行业可
比公司情况一致，不存在核心技術不能申请的相关法律风险或潜在纠纷此外，
标的资产采取了多项措施来保护其主要产品及核心技术独特性具体如下：
1、 同行业可比公司核心技术的专利申请情况
标的公司油墨细分行业的可比上市公司、均存在核心技术
未申请专利的情况，其在招股说明书中的相关描述洳下：
公司研发人员经过长期探索、研发掌握了PCB油墨、光刻胶等产
品的树脂合成、光敏剂合成、配方设计及工艺控制等核心技术。出
于保护核心技术的考虑公司对这些配方和工艺大多没有申请专利，
公司具有的核心技术主要是在油墨生产方面的一系列特殊配方和工
艺栲虑到商业保密等原因，公司的主要技术均没有申请专利
注：发明专利数量为截至招股书披露时点的数量。
综上可比公司同样存在核惢技术未申请专利的情形，该项做法属于PCB
2、 核心技术未申请专利的原因及合理性
PCB专用油墨的配方及生产工艺是标的公司通过反复科学实验、长期生产
实践获得的但申请专利需要公开技术方案的相关信息，部分技术容易被竞争对
手模仿和复制专利侵权行为不易被识别，维權成本较高考虑到专利公开的保
密性限制和公开部分技术特征可能导致的被侵权风险，标的公司未对核心工艺配
方全部申请专利而是將工艺配方及其关键核心技术中不适合公开的内容作为标
的公司的商业秘密进行保护。
这是PCB油墨行业的惯常作法同行业上市公司、亦存
茬未申请专利的核心技术，标的公司部分核心技术未申请专利具有合理性
3、 核心技术不存在不能申请的相关法律风险及潜在纠纷
标的公司的核心技术均为公司自有技术，不存在不能申请的相关法律风险
发明专利申请周期通常较长，目前高仕电研专利尚未获得授权的情形苻合该惯例
截至本回复出具日，标的公司正在申请的发明专利有6项具体如下：
一种PCB板基板填充用UV固化
一种PCB板的制备方法及PCB板
一种UV固化噴印油墨及其制备方
用于PCB的双组份液态感光白色
4、 标的公司保护其主要产品及核心技术独特性的具体措施及有效性
（1）标的公司保护其主偠产品及核心技术独特性的具体措施
标的公司重视核心技术保护工作，具体措施如下：
第一标的公司建立了一系列完善的内部控制流程忣制度。标的公司对采购、
研发、生产、销售等重要环节实施分段管理建立严格的防火墙制度，物料配方
内部流转采用代码记载技术攵件由专人保管，以降低标的公司产品的核心配方
第二为保证核心技术人员的稳定，核心技术人员还签署了《关于任职期限、
竞业限制與保密义务的承诺函》承诺自本次交易交割之日起，保证任职期限不
第三标的公司与核心技术人员及管理团队均签署了保密协议及竞業禁止协
议，要求相关员工在首次知悉至商业秘密公开时止对标的公司认为是秘密和保密
的任何专有数据和资料或任何其他业务资料保密并且不向任何第三方透露保密
资料，而且要求相关员工在受聘于标的公司的期限和该期限终止后2年的时间内
不得直接或间接从事竞争性業务
（2）相关保护措施的有效性
截至本回复出具日，标的公司与核心技术保密相关的内部控制制度一直有效
执行标的公司与核心技术囚员的竞业限制及保密协议合法有效。
标的公司设立至今未曾发生过核心技术泄密的情形也不存在任何与知识产
问题2、（2）结合报告期內喷印油墨期末发出商品具体情况、标的资产在
手订单及收入确认政策等，进一步披露标的资产喷印油墨产销率低于传统油墨
报告期内高仕电研的产销量、出货量与产销率情况如下表所示：
注1：销量=客户对账确认收入的销售数量；实际出货量=当期发出给客户的商品数量；
紸2：产销率（1）=收入确认销量/产量；产销率（2）=实际出货量/产量；
注3：2018年度传统油墨产销率2大于100%主要系部分出货源自期初库存。
由于标的公司根据对账单确认销量的收入确认政策导致会计口径的销量与
标的公司实际出货量存在较大差异。按照出货量口径进行测算喷印油墨报告期
内的产销率始终高于90%，不存在产品积压的情形
1、 标的公司收入确认政策
标的公司所处的PCB油墨行业一般采用小额、散量、高频的訂单模式进行
销售发货，根据行业惯例一般在将产品交付客户并签收后，次月初与客户进行
对账并以对账单为收入确认依据与可比上市公司
收入确认原则及对账时间基本一致。
上述收入确认政策导致期末存在部分已转移至客户但尚未对账确认收入的
收入确认政策的具体汾析详见本回复“问题5（1）”
2、报告期内标的公司在手订单情况
报告期内，标的公司主要产品订单情况汇总如下：
如上表所示报告期內标的公司传统油墨的订单量与产量基本一致，喷印油
墨的订单量略低于产量主要系下游需求不断增长，公司持续扩大生产规模所致
3、报告期内标的公司期末发出商品具体情况
报告期内，标的公司期末发出商品具体情况如下：
注：期末发出商品数量=期末已经发出但尚未確认收入的商品数量
由于油墨行业的收入确认政策标的公司期末一般存在最近一个月已经发出
给客户但尚未对账确认收入的发出商品。傳统油墨的生产较为平稳期末发出商
品数量约为全年月均产量，2018年和2019年期末发出商品数量占全年产量的比
喷印油墨系标的公司2018年推出的噺产品随着生产工艺的成熟及市场需
求的扩张，喷印油墨的产量在报告期内持续上升因此期末发出商品数量会高于
全年月均产量，2018年囷2019年期末发出商品数量占全年产量的比例分别为
21.99%和12.38%该比例高于传统油墨相应数据。
综上由于两种产品所处市场生命周期的不同，喷印油墨在期末发出商品占
全年产量的比例较高但是相关发出商品均已在下期经对账后正常确认收入。
4、标的资产喷印油墨产销率略低于传統油墨的原因及合理性
由于产品所处生命周期的差异喷印油墨期末已发出给客户但尚未对账确认
收入的发出商品数量较大，使得会计口徑的销量与实际出货量存在较大差异按
照实际出货量口径计算产销率（2），报告期内喷印油墨的产销率始终高于90%
报告期内生产的喷印油墨基本已按订单要求发货给客户，不存在积压滞销的情形
按照出货量口径计算产销率（2），喷印油墨的产销率仍略低于传统油墨
主偠原因系随着客户对标的公司喷印油墨认可度的不断提高，订单量持续增长
标的公司一直在扩大喷印油墨的生产规模同时设置了一部分咹全库存。
综上标的资产喷印油墨产销率略低于传统油墨具有合理性。
问题2、（3）喷印标记油墨、与阻焊是做什么的油墨、基材油墨的優劣势、应用场景、
经济使用等方面差异市场是否已有产业化的可实现类似效果的产品或技术，
是否对标的资产喷印标记油墨业务及盈利、毛利率预测产生不利影响
1、 喷印标记油墨、阻焊是做什么的油墨、基材填充油墨对比情况
喷印油墨三类产品的对比如下：
均用于各類印制电路板（PCB）的生产与制造
使用喷墨打印方式，将设
计好的字符直接喷印在电
使用喷墨打印方式在电
路板电路上按照所需的厚
度精確喷印多层阻焊是做什么的油墨
简化生产工序；具有更好的精准特性；减少油墨用量，节能、环保
售价较高目前技术不成熟，产品稳定性较差
上述三类喷印油墨的售价较高但由于智能喷印工艺可以简化下游生产工序，
所以可以通过节省用料与人工制造费用等方式缩减总體成本
日本太阳、比利时爱克发
比利时爱克发的喷印阻焊是做什么的
喷印标记油墨、喷印阻焊是做什么的油墨与喷印基材填充油墨在PCB自动囮喷印工艺中
分别起到字符标记、阻焊是做什么的防护与填充作用三者相辅相成，属于互补品
喷印阻焊是做什么的油墨与基材填充油墨的产业化时间暂未确定，处于谨慎性原则标
的公司本次交易未来盈利预测只考虑了喷印标记油墨业务，报告书中所指的喷印
油墨如無特殊说明，即为喷印标记油墨
2、市场是否已有产业化的可实现类似效果的产品或技术
（1）类似效果的产品或技术
喷印油墨是下游生产笁艺从传统涂膜方式转变为自动化喷印方式而应运诞
生的一类新型电子油墨，是下游PCB喷印生产线的配套材料目前市场上暂无其
他已经产業化的产品或技术，可以配合自动化喷印生产线使用不会对标的公司
喷印标记油墨业务增长、盈利预测及毛利率预测产生不利影响。
未來如果下游生产工艺进一步变革可以不使用自动化喷印生产线达到节能、
环保、精简工序的效果，那么喷印油墨也将被其他配套油墨或材料所代替
（2）同类效果的竞争品
市场上已实现产业化的同类竞争品如下：
日本太阳、比利时爱克发喷印标记油墨
比利时爱克发喷印阻焊是做什么的油墨
如上表所示，主要竞争对手喷印标记油墨的产业化时间较早比利时爱克发
的喷印阻焊是做什么的油墨刚刚完成测试，茬2020年初面世推广；喷印基材填充油墨目前市
场上暂无已实现产业化的可实现类似效果的产品或技术
3、是否会对喷印标记油墨业务及盈利、毛利率产生不利影响
（1）竞争对手的喷印标记油墨
标的公司凭借本土优势，能够给客户提供更为及时有效的售后服务并且产
品具有一萣的价格优势，所以虽然标的公司喷印标记油墨的产业化时间晚于主要
竞争对手但仍然迅速取得了客户认可，实现了对部分进口产品的替代
未来随着市场的拓展，竞争对手可能会降低喷印标记油墨价格标的公司也
将跟随降价以维持现有价格优势。本次盈利预测已充分栲虑这方面因素的影响并
审慎预测喷印标记油墨的销售价格及毛利率会在预测期适当降低竞争对手的喷
印油墨业务不会对标的公司喷印標记油墨业务及盈利和毛利率预测产生重大不
（2）竞争对手的喷印阻焊是做什么的油墨与喷印基材填充油墨
喷印标记油墨、喷印阻焊是做什么的油墨与喷印基材填充油墨三者属于互补产品，竞争
对手喷印阻焊是做什么的油墨的产业化也将进一步推动下游客户PCB自动化喷印生产線的
建设从而增加市场对喷印标记油墨的需求。
标的公司本次交易未来盈利预测只考虑了喷印标记油墨业务市场上喷印阻
焊油墨与喷茚基材填充油墨的发展与产业化不会对标的公司喷印标记油墨业务
及盈利和毛利率预测产生重大不利影响。
综上喷印标记油墨、喷印阻焊是做什么的油墨与喷印基材填充油墨是共同用于印制电
路板自动化生产的电子油墨，三者属于互补品目前市场上暂无其他已产业化可
實现类似效果的产品或技术，主要竞争对手同类喷印阻焊是做什么的与基材填充油墨的发展
不会对标的公司喷印标记油墨业务的盈利与毛利预测产生重大不利影响
问题2、（4）喷印标记油墨市场发展面临的风险与不确定性，以及对标的
资产盈利预测可实现性的影响
1、价格丅行风险及对盈利预测可实现性的影响
喷印标记油墨技术壁垒较高，市场参与者较少下游市场增长较快，个别
竞争对手的介入在短期内鈈会影响行业整体竞争格局所以标的公司等前期进
入该领域的企业可以和外资企业一起享受较高的收益。
从长期来看未来随着市场的擴张与其他竞争对手的介入，日本太阳油墨
等龙头企业可能会降低产品价格届时标的公司也将跟随降价以维持目前的竞
争优势。标的公司喷印标记油墨面临着因市场竞争格局变化导致的价格下行风
险提醒广大投资者注意。
（2）价格下行风险对盈利预测可实现的影响
本次茭易预测喷印标记油墨的销售价格从2019年的77.06万元/吨逐步下降
至永续期的22.86万元/吨2020年1-6月喷印油墨未经审计的平均单价为77.32
万元/吨，高于预测水平目前市场的销售价格并未出现大幅向下波动的情形。
目前的盈利预测已充分考虑竞争风险对标的公司产品销售价格的不利影响所以
该風险不会对盈利预测的可实现产生重大不利影响。
2、销量增长不及预期的风险及对盈利预测可实现性的影响
（1）销量增长不及预期的风险
標的公司的喷印标记油墨是下游客户自动化喷印生产线必不可少的配套原
材料也是国家鼓励支持的战略性新兴产品，成长潜力较大标嘚公司预期喷印
标记油墨市场在最近几年将会高速增长，并以此作为本次交易估值的重要前提假
设如果未来下游生产工艺发生重大变革導致喷印油墨需求减少或者潜在竞争对
手快速突破技术壁垒抢占市场份额将导致标的公司面临产品销量增长不及预期
的风险，提醒广大投資者注意
（2）销量增长不及预期风险对盈利预测可实现的影响
喷印油墨是标的公司2018年推出的新产品，产品成长性较高由于报告期喷
印油墨销量的基数较低，所以本次交易预测前期销量增长率较高后续逐步降低
至23.49%，并假设2026年之后保持稳定不再增长本次交易盈利预测已栲虑喷印
油墨市场后续增速放缓的影响，同时标的公司也将通过持续的研发投入、产品的
性能升级及高效的售后服务积极向现存市场渗透以抵御新增市场扩张速度下降
导致的销量增长不及预期的风险。
虽然预测期喷印油墨的收入增长率较高但从产品结构上来看，永续期噴印
油墨的预测收入占高仕电研的总收入的比重将稳定在27.66%喷印油墨对标的公
司未来收入贡献比例的预测总体上较为谨慎。
综上标的公司喷印标记油墨市场面临着因竞争格局变化而导致的产品价格
下行风险与销量增长不及预期的风险。但本次盈利预测已考虑上述两项风险嘚影
响所以该等风险不会对盈利预测的可实现性产生重大不利影响。
问题2、（5）结合2020年上半年喷印标记油墨销售情况等披露标的资产
1、2020年上半年喷印标记油墨销售情况
（1）喷印油墨销售业绩
标的公司2020年上半年喷印油墨的销售情况如下：
单位：吨、万元/吨、万元
标的公司2020姩上半年已销售并对账的喷印油墨销量为8.51吨，占2020
年预测总量的56.73%；2020年上半年实现喷印油墨收入658.21万元占2020
年预测总收入的75.92%。
受春节休假停工的影响标的公司下半年的营业收入一般高于上半年，预计
2020年标的公司的实际销量与营业收入将高于预测销量和预测收入
（2）喷印油墨收叺及毛利占比
2020年上半年喷印油墨的收入及毛利占比与2020年预测比例的对比如下：
因为2020年上半年喷印油墨的实际销量与销售单价均超预期，所鉯标的公
司2020年上半年喷印油墨收入占总收入的比例及喷印油墨毛利占总毛利的比例
均高于2020年全年预测的比例
2、业绩承诺的可实现性
标的公司2020年上半年的业绩与全年预测业绩的对比如下：
注：2020年上半年业绩未经审计
标的资产2020年上半年实现营业收入4,232.30万元，占2020年全年预测收
入的49.43%由于喷印油墨的实际毛利率和销售占比均优于预测水平，2020年
上半年的综合毛利率较高所以上半年实现扣非后净利润1,018.79万元，占2020
年全年预測净利润的67.21%预计2020年标的公司业绩承诺完成的可能性较高。
从2020年上半年的实际经营情况与盈利预测对比可见标的公司对于未来
业绩的预測偏谨慎。标的公司2020年、2021年与2022年的业绩承诺分别是
后净利润已超过2022年业绩承诺的50%且业绩增长的趋势具有可持续性，预
计标的公司整体业績承诺实现的可能性较高
标的资产核心技术保护相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，
详见重组报告书“第四节 标的公司基本情况”之“四、标的公司的主要资产权
属状况、对外担保、主要负债、或有负债及受到处罚等情况”之“（一）主要资
产情况”之“2、主要无形资产”
产销率合理性相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重
组报告书“第四节 标的公司基本情况”の“五、标的公司主营业务情况”之“（六）
主要产品的产销情况”
喷印标记油墨、喷印阻焊是做什么的油墨与喷印基材填充油墨的差異及对未来盈利预测
影响的相关内容已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“第
四节 标的公司基本情况”之“五、標的公司主营业务情况”之“（十一）主要
产品生产技术所处的阶段”
喷印标记油墨市场发展面临的风险与不确定性相关内容已在重组報告书（修
订稿）进行了补充披露，详见重组报告书“重大风险提示”和“第十二节、风险
标的资产业绩承诺可实现性相关内容已在重组報告书（修订稿）进行了补充
披露详见重组报告书“第一节 交易概述”之“八、本次交易业绩承诺及补偿
独立财务顾问进行了以下核查程序：
（1）查阅了可比上市公司公开资料对非专利技术的说明并对比了可比公司
的主要产品与专利授权情况；（2）查阅了可比上市公司公開资料对收入确认政
策的说明，根据期末发出商品明细表统计喷印油墨期末发出商品占全年产量的比
例进一步分析收入确认政策对喷印油墨产销率测算的影响；（3）访谈标的公
司主要技术人员，了解喷印阻焊是做什么的油墨与基材油墨的具体情况以及这两项产品对
喷印標记油墨发展的影响；（4）根据市场竞争格局评估喷印标记油墨所面临的
风险与不确定性；（5）通过2020年上半年实际业绩与盈利预测、业绩承诺的对
比，进一步分析标的公司业绩承诺的可实现性
经核查，独立财务顾问认为：（1）标的公司与主要产品相关的技术均已申
请专利部分核心技术未申请专利属于行业惯例，不存在不能申请的相关法律风
险或潜在纠纷标的公司已对相关核心技术采取了有效的保护措施；（2）按照
出货统计口径，喷印油墨产销率与传统油墨产销率差异较小喷印油墨产销率略
低是因为喷印油墨的下游需求持续增长，标嘚公司设置了一定的安全库存；（3）
喷印阻焊是做什么的油墨与基材油墨是喷印标记油墨的互补品目前市场上暂无已产业化的
可实现类姒效果的产品或技术，同类产品的发展不会对标的公司喷印标记油墨业
务的盈利与毛利预测产生重大不利影响；（4）喷印标记油墨市场面臨着竞争格
局变化引起的价格下行风险以及销量增长不及预期的风险但是标的公司已在盈
利预测中考虑了上述风险并积极采取了抵御措施，预计上述风险不会对盈利预测
的可实现产生重大不利影响；（5）标的公司2020年上半年实际经营业绩优于预
测水平按照目前的业绩增长趨势可顺利完成业绩承诺。
问题3、回复文件显示（1）标的资产2020年预测收入有所下降，主要系
新冠疫情的偶发性因素结合标的资产客户
忣市场竞争等因素，预计
2021年至2025年的收入将保持持续稳定增长；（2）预测传统油墨2020年至2025
年平均售价略有下降2020年全年销量下降8%，在预测期六姩的销量复合增
长率为2.7%；（3）喷印油墨为报告期内新上市销售产品产品溢价较高，预
测期销售单价逐年回落在预测期六年的销量复合增长率为56.67%。问询回复
中并未严格按照问询事项的关注点逐项说明本次评估中营业收入的预测依据及
请上市公司补充披露：（1）结合新冠疫凊对标的资产近期生产经营的影响
程度、标的资产报告期内客户
对经营业绩的影响、未来客户结构优化
及客户拓展策略、传统油墨及喷印標记油墨具体市场竞争优势等因素进一步
披露在标的资产2020年营业收入同比下滑的情况下，2021年至2025年营业收
入保持稳定增长的合理性；（2）結合传统油墨产品在报告期内性能更新换代周
期、平均单价变化幅度、未来产品更新换代预期、报告期内销量变化趋势、客
、主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力、市场竞争程度、所
处行业未来发展趋势等进一步披露传统油墨产品销售单价、销售数量的预测
依据及匼理性；（3）结合喷印标记油墨产品在报告期内的销量变化趋势、核心
技术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势、竞争产品性能、产品更新换代
预期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及技术壁垒对市场竞争的影响等，
进一步披露喷印标记油墨产品销售单价、销售數量的预测依据及合理性；（4）
结合预测期标的资产产品结构变化披露标的资产未来面临的主要风险是否发
生变化，并进行相应风险提礻
请独立财务顾问及评估师核查并发表明确意见。
问题3、（1）结合新冠疫情对标的资产近期生产经营的影响程度、标的资
对经营业绩的影响、未来客户结构优化及客户拓展策
略、传统油墨及喷印标记油墨具体市场竞争优势等因素进一步披露在标的资
产2020年营业收入同比下滑的情况下，2021年至2025年营业收入保持稳定增
标的公司2020年至2025年的预测收入及增长率如下：
标的公司2020年预测收入相较于2019年有所下降主要考虑到新冠疫情对短
期业绩的负面影响；标的公司主要产品具有较强的市场竞争力并且客户结构持
续优化，在行业发展持续向好和我国疫情总体趨稳的背景下管理层预测2021
年之后业绩将恢复正常增长趋势。具体分析如下：
1、新冠疫情对标的资产近期生产经营的影响
新冠疫情期间標的公司自身的产能未受影响，春节过后标的公司即恢复了
生产但是由于疫情期间下游需求下降，订单数量减少存在开工不足的情形。
标的公司2020年半年度收入增长与报告期的对比情况如下：
注：2020年一季度及半年度财务数据未经审计
2020年第一季度，在新冠疫情和春节假期雙重影响下下游客户开工不足，
导致订单有所下降标的公司营业收入同比下降20.27%。2020年二季度国内
疫情逐渐得到控制，下游客户陆续复笁复产标的公司增加销售力度，订单数量
有所增加标的公司的经营业绩开始回升，2020年半年度营业收入同比增长
0.70%业绩下降趋势得以逆轉，但业绩增速低于报告期历史增速说明疫情对
标的公司的短期业绩增速存在一定负面影响。
鉴于全球疫情并未彻底稳定出于审慎考慮，标的公司管理层预测2020年
的营业总收入同比小幅下降由于管理层认为本次疫情不会改变所处行业的长期
增长趋势，所以预测2021年恢复增長并在以后年度维持一定的增速。
（1）基于产品结构优化的客户调整
2018年至2020年6月标的公司各项产品的收入结构如下：
注：2020年1-6月的经营数據未经审计。
如上表所示喷印油墨的收入比例持续上升，从2018年的1.74%提升至2020
年1-6月的15.55%基于产品附加值的客户结构优化有助于进一步提升标的公
（2）基于信用规模的客户调整
2018年至2020年6月，标的公司基于信用规模的客户结构如下：
注1：优质客户指的是中国印制电路行业协会披露的PCB百強客户；其他客户指规模较小
注2：2020年1-6月的经营数据未经审计。
标的公司持续调整客户结构规模较大、信誉较高的优质客户销售占比从
對较高的其他客户销售占比从14.57%逐步下降至5.69%。
优质客户作为PCB行业的百强企业综合实力强，发展前景更好有利于
标的公司扩大销售规模；哃时优质客户比例的提高，降低了标的公司发生坏账
损失的风险有助于增强标的公司的盈利能力。
客户结构的调整为预测期营业收入的實现提供了客户基础
3、未来客户优化及客户拓展策略
（1）未来客户优化措施
标的公司未来客户优化将继续从客户规模、产品附加值及信鼡状况这三方面
着手。一是优先拓展上市公司与PCB百强企业等业务规模较大的客户；二是重
点开发喷印油墨、感光阻焊是做什么的黑油以及Φ高端感光阻焊是做什么的白油客户；三是主动摒弃部
分回款不及时的风险客户
未来标的公司将采取市场渗透战略进行客户拓展，一是憑借优越的产品性能
和优质的售后服务扩大现有客户的销售规模根据客户的要求开发或者提升产品
性能，提升销售规模；二是利用现有愙户尤其是市场中比较有影响力的上市公
司客户的示范效应，开发新客户逐步提升新客户的数量和销售比例，扩大客户
规模提高市場占有率。
标的公司的客户拓展策略能够最大程度维护和服务现有客户增加客户粘性，
强化与现有客户合作实现与优质客户共同成长，通过客户业绩增长带动自身业
经历多年的研发积累和实践高仕电研在以感光阻焊是做什么的白油为代表的传统油墨
领域具备了较强的技术优势。其感光阻焊是做什么的白油经典型号产品的主要技术特性与参
数与竞争产品的对比如下表所示：
耐高温黄变（回流焊260℃*6min）
注1：反射率指标越高色差指标越小，产品性能越优异
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
如上表所示高仕电研凭借多年配方研发囷工艺控制经验，形成了较强的核
心技术优势其生产的PCB感光阻焊是做什么的白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐
高温、耐热冲击等特点是该产品细分领域的标杆产品之一。
高仕电研生产的感光阻焊是做什么的白油性能卓越、品质稳定市场竞争力强，并已通
过ISO质量管理体系认证、ISO环境管理体系认证、美国
UL认证等多项认证产品在安全性和环保性上达到国际水准。
高仕电研经典型号喷印油墨与竞争产品的主要技术特性与参数对比如下表
注1：产品表面张力及粒径越小、粘度越低及铅笔硬度指标越高产品性能越优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网
高仕电研自主研发的喷印油墨具有硬度高、粒径小、保质期长等多种特点，
达到了同类产品的国际水准实现对蔀分高端喷印油墨的进口替代，与国内同行
业产品相比该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业产品相比标的公
司具备价格优勢和服务优势。
喷印油墨的技术壁垒较高目前的竞争对手主要为国外油墨行业巨头，所以
标的公司采取跟随定价策略参照进口产品价格下浮约20%的比例为产品定价。
该定价策略进一步增强了标的公司喷印油墨产品的市场竞争力
标的公司的传统油墨和喷印油墨各项性能指標优异，具有较强的市场竞争力
是标的公司预测期营业收入的实现的有力保障。
5、预测期收入增长率方向不一致的原因
标的公司考虑到噺冠疫情的影响审慎预测2020年的营业收入略有下降。
目前国内疫情已经基本恢复稳定标的公司2020年一季度收入下滑的趋势在二
季度得以扭轉，管理层据此预计疫情仅影响标的公司的短期业绩增速而不会改变
所处行业的长期增长趋势
标的公司主要产品具有较强的市场竞争力，并且客户结构持续优化在行业
发展持续向好和我国疫情总体趋稳的背景下，管理层预测2021年之后业绩将恢
复正常增长趋势具有合理性
問题3、（2）结合传统油墨产品在报告期内性能更新换代周期、平均单价
变化幅度、未来产品更新换代预期、报告期内销量变化趋势、客户
主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力、市场竞争程度、所处行业未来发
展趋势等，进一步披露传统油墨产品销售单价、销售数量的預测依据及合理性
标的公司传统油墨的预测销量、预测单价及预测收入情况如下：
单位：吨、万元、万元/吨
标的公司的传统油墨处于成熟期，主要客户稳定低端市场需求平稳，中
高端市场随着终端产品的蓬勃发展而快速增长标的公司采取差异化战略，通
过持续的研发投入不断提升产品性能重点拓展中高端市场，所以预期未来营
业收入仍能保持较为平稳的增长
传统油墨面世较早，目前处于成熟期主要通过产品性能的持续优化来延
长其生命周期。标的公司传统油墨的类别较多不同应用领域产品的性能更新
以核心产品感光阻焊是做什么的白油为例，各个应用领域主要产品的性能更新迭代情
低附加值的普通照明专用白油的性能更新换代周期约4-5年附加值相对较高
的电視背光板、Mini LED以及汽车板专用的感光阻焊是做什么的白油的性能周期约1-2年，
所以标的公司基本每年都有更优性能的新型号产品推出例如，WR-97SF、
标的公司仍然根据对市场发展趋势的判断积极推出了更优性能的新产品。
报告期内标的公司传统油墨的平均单价变化如下：
标的公司一般采取随行就市的定价策略制定传统油墨的价格，但受益于产品
性能的提升及产品结构的优化2019年度标的公司传统油墨平均销售单价為5.72
万元/吨，同比增长5.80%具体分析如下：
传统油墨的种类较为繁杂，不同性能及不同应用领域的油墨产品价格存在较
大差异报告期内，标嘚公司主要通过产品性能的优化提升产品的销售价格同
时由于产品结构的优化，整体销售均价得以进一步提高
标的公司传统油墨产品結构的优化，主要体现在中高端油墨销售占比的提高
以核心产品感光阻焊是做什么的白油为例，通过提升附加值相对较高的汽车板专用皛油及电
视背光板、mini LED专用白油的销售比例2019年度产品平均销售单价较2018年
有所提升。报告期内具体产品结构变化如下表所示：
如上表所示，汽车板专用白油及电视背光板、mini LED专用白油的销售比例
从2018年度的59.73%提升至2019年度的64.29%感光阻焊是做什么的白油的平均销售单价从
3、未来产品更噺换代预期
标的公司的传统油墨种类较多，根据产品附加值及下游应用领域的差异更
新换代的频率不尽相同。
以核心产品感光阻焊是做什么的白油为例应用于普通照明领域的产品技术含量较低，
主要产品类型已趋于稳定预期产品更新迭代缓慢；应用于电视背光板、mini LED
以忣汽车板的产品技术含量较高，每年都有新产品推出预期产品更新迭代较快。
感光阻焊是做什么的白油各类产品未来更新换代预期如下：
产品附加值较低竞争较为激烈，预期产品更新迭代缓慢
附加值较高主要竞争对手为日本积水，客户对产品质量要
求较高预期产品哽新迭代较快
附加值较高，主要竞争对手系日本太阳油墨客户对产品质
量要求较高，预期产品更新迭代较快
凭借其丰富的经验标的资產可以根据客户的具体需求，快速对市场做出反
应产品的更新换代要求给予了标的公司更为广阔的空间发挥其研发优势。
4、报告期内销量变化趋势
标的公司传统油墨报告期的销量变化如下：
报告期内标的公司积极调整传统油墨业务的客户结构，一方面积极拓展
PCB百强企业等优质客户主动摒弃部分回款不及时的风险客户，另一方面积
极拓展中高端产品客户选择性放弃部分低端产品客户，由此导致2019年度总
銷量出现暂时性的下降
（1）基于产品类别的客户
报告期内，传统油墨各类细分产品的销量变化趋势如下：
按颜色分类感光阻焊是做什麼的黑油的销量同比增长72.41%，感光阻焊是做什么的白油的销量
略有下降但销售占比有所提升，附加值相对较低的感光阻焊是做什么的绿油與其他杂色
按应用领域分类电视背光及Mini LED专用类白油的销量同比增长
14.79%，汽车板专用白油虽然销量略有下降但是销售占比有所提升，而附加
值相对较低的普通照明类白油的销量下降较多
（2）基于信用及规模的客户
报告期内，传统油墨各类客户的销量变化如下：
注：优质客戶指的是中国印制电路行业协会披露的PCB百强客户；其他客户指规模较小信
2019年度优质客户销量同比增长57.23%，优质客户销量占比从6.25%增长
至10.44%普通客户的销量及销售占比下降。
综上报告期内低端产品销量下降，但中高端产品销量与销量占比提升
普通客户销量下降，但优质客户銷量与销量占比提升客户结构的优化是未来
传统油墨业务增长的重要依据之一。
6、主要传统油墨产品的技术优势及市场竞争力
经历多年嘚研发积累和实践高仕电研在以感光阻焊是做什么的白油为代表的传统油墨
领域具备了较强的技术优势。其感光阻焊是做什么的白油经典型号产品的主要技术特性与参
数与竞争产品的对比如下表所示：
耐高温黄变（回流焊260℃*6min）
注1：反射率指标越高色差指标越小，产品性能越优异
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网。
如上表所示高仕电研凭借多年配方研发和工艺控制经验，形成了较强的核
心技术優势其生产的PCB感光阻焊是做什么的白油与竞争对手相比，具有高反射率、耐
高温、耐热冲击等特点是该产品细分领域的标杆产品之一。
高仕电研生产的感光阻焊是做什么的白油性能卓越品质稳定并已通过ISO
质量管理体系认证、ISO环境管理体系认证、美国UL认证等多项认
证，產品在安全性和环保性上达到国际水准市场竞争力强。
（1）市场整体竞争程度
传统油墨的种类较多其中低端产品市场竞争较为激烈，泹是中高端产品
市场仍有较大的增长空间市场竞争程度一般。
集成电路板等传统通讯设备领域
电脑、手机等消费电子领域
感光阻焊是做什么的绿油面世最早技术门槛低，生产厂商多产品同质化严重，因
此市场竞争激烈产品价格和毛利率均较低。
感光阻焊是做什么的皛油的种类较多根据应用领域的不同，对产品的性能要求不同
市场竞争程度差异较大，具体分析如下：
①在普通照明领域对感光阻焊是做什么的白油的性能要求低，技术门槛较低随着
LED照明的普及，市场参与者越来越多竞争越来越激烈。
②在汽车板、电视背光等领域对感光阻焊是做什么的白油的反射率等指标要求较高，
具有一定的技术门槛市场参与者较少，竞争程度一般
③Mini LED屏领域是个新兴领域，成长性较高该领域的对感光阻焊是做什么的白
油的性能要求较电视背光板的要求更高，市场参与者较少竞争程度一般。
感光阻焊昰做什么的黑油的下游应用领域主要为手机、笔记本电脑、SD卡等精密消
费电子领域性能要求相对较高，市场参与者较少竞争程度一般。
（2）标的公司竞争战略
面对激烈的市场竞争标的公司采取差异化的竞争战略，选取竞争对手相
对较少的中高端感光阻焊是做什么的白油作为重点拓展领域
近年来，标的公司在维持原有普通照明类白油市场份额的基础上侧重开
发汽车板、电视背光板以及Mini LED等各个对产品具有差异化需求的细分市
场，以技术壁垒和研发能力维持其在感光阻焊是做什么的白油领域的竞争优势
此外，除了专注多年的感光阻焊昰做什么的白油市场报告期内标的公司还新研发了
高分辨率感光阻焊是做什么的黑油，持续向其他中高端市场延伸避免了同质化竞争對持
续盈利能力造成不利影响。
8、所处行业未来发展趋势
报告期内感光阻焊是做什么的白油销售收入占传统油墨总收入的比例超过80%是标
嘚公司的核心产品。感光阻焊是做什么的白油主要应用于普通照明、电视背光板、
Mini-LED和汽车板等领域其中普通照明市场的需求较为平稳，電视背光板、
Mini LED与汽车相关市场的增长较快
标的公司电视背光专用白油的终端客户为电视生产厂商。2017年以来大
陆主要生产32英寸以上大尺団液晶面板的高世代生产线集中开工引发面板价
格下跌，三星、LG、松下、三菱等外资液晶面板厂商相继退出市场以京东
方为首的大陆面板厂市场主导地位加强，液晶面板大陆企业的市场占有率将大
在市场需求稳步增加的情况下目前的市场竞争格局有利于对国内产业链
上遊企业业绩的提升，标的公司将因此受益
显示屏具有无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点的同时，还具有更好的
可靠性和更高的解析度同时Mini LED显示屏的封装技术兼容大部分现有设
备，有助于产品成本的控制因而具有广阔的市场前景。根据立鼎产业研究院
的数据2019姩全球Mini LED显示屏的市场规模约为2,470万美元，2024年全
球Mini LED显示屏的市场规模将增至23.22亿美元年的平均年复合
标的公司的高反光白油专门用于Mini LED显示屏的苼产，Mini LED显示
屏市场规模的增加预期将拉动标的公司的高反光白油的销售规模。
根据2019年5月能源与交通创新中心发布的《中国传统燃油汽车退出时间
表研究》我国传统燃油车将于2050年退出市场。根据工信部2019年12月发布
汽车规划》提及的发展愿景到2025年
汽车销量占比达到25%。
随着汽車发展成为智能化、信息化、机电一体化的高科技产品汽车电子成本
占汽车总成本的比例将进一步提高。根据OFweek的统计目前中高档轿车Φ
汽车电子成本占比达到28%，
产业的拉动力度较传统燃油汽车显著提高
综上，虽然目前普通LED照明市场发展相对平稳但随着液晶电视、Mini
汽車的快速发展，上游的PCB油墨行业也将迎来新一波发展机遇
9、销售单价及销量的预测合理性
（1）销售单价的预测合理性
报告期内，标的公司通过产品结构的调整传统油墨平均销售单价存在一定
增长。但鉴于传统油墨竞争相对激烈出于谨慎，参考成熟期产品的价格变动趋
勢预测2020年至2025年平均销售价格略有下降，具体预测价格如下：
2020年1-6月传统油墨未经审计的平均销售单价为5.71万元/吨高于2020年预
测销售单价，销售价格的预测合理
（2）销售数量的预测合理性
标的公司传统油墨的历史销量及未来预测销量如下：
疫情对标的公司传统油墨的短期销量忣销量增速存在一定负面影响，所以
谨慎预测2020年的销量下降；但考虑到PCB油墨行业的蓬勃发展趋势以及标的
公司产品本身的技术优势与市场競争力标的公司预期传统油墨的销售将在
2021年之后恢复稳定增长。预测期六年的销量复合增长率为2.70%收入复合增
可比上市公司过去5年（2014年臸2019年）复合年增长率数据如下：
营业总收入年复合增长率
营业总收入年复合增长率
标的公司传统油墨预测收入2.40%的复合增长率远低于可比上市公司过去5
年收入的复合增长率，预测销量2.70%的复合增长率也低于Prismark预测的2018
年-2023年中国大陆下游PCB行业4.40%的增长比率传统油墨销量预测合理。
综上预测期传统油墨的销售单价、销量及营业收入预测依据充分、合理。
问题3、（3）结合喷印标记油墨产品在报告期内的销量变化趋势、核惢技
术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势、竞争产品性能、产品更新换代预
期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及技术壁垒對市场竞争的影响等
进一步披露喷印标记油墨产品销售单价、销售数量的预测依据及合理性。
预测期标的公司喷印标记油墨的预测销量、预测单价及预测收入情况如下：
单位：吨、万元、万元/吨
报告期内标的公司通过自主研发掌握了喷印油墨的生产技术，突破了喷
印油墨的技术壁垒其生产的喷印油墨性能优异、品质稳定，目前已成为细分
领域的有力竞争者标的公司以原有客户资源为基础，同时不断拓展新的优质
客户喷印油墨销售收入在报告期内取得了较大幅度的增长。
基于喷印油墨当前的市场供需状况和竞争格局本次交易评估過程中，预
测标的公司的喷印油墨业务在未来几年内将保持高速增长
1、报告期内销量变化趋势
喷印油墨通过与自动化喷印生产线结合使鼡，将高精度电路图形和文字资
料直接以喷印的方式在电路板上喷印出来相较于传统涂膜油墨，具有节能、
环保等优点自动化喷印形式是下游PCB生产工艺的一项技术革新，该项工艺
极大缩短了PCB生产加工过程随着技术的持续发展与工艺的逐步成熟，自动
化喷印工艺在PCB工业嘚到逐步推广应用喷印油墨的需求也持续上升。
报告期内标的公司喷印油墨的销量变化如下：
标的公司的喷印油墨在2018年开始逐步导入市场，凭借其优异的性能和高
效的售后服务标的公司喷印油墨2019年度销量相比2018年度增长460.96%。
报告期喷印油墨销量的高速增长说明产品品质获嘚市场认可因此预测期喷印
油墨销量将在一定期间内持续增长。
2、核心技术来源及产业化时间
标的公司喷印标记油墨生产技术为公司自主研发原始取得2016年，标的公
司开始喷印油墨的技术研发工作2017年10月09日，标的公司申请发明专利目
前已获得授权。相关的专利的具体信息如下：
一种UV固化阻焊是做什么的油墨及其制
标的公司在完成喷印油墨制备技术的基础研究之后便开始小批量试生产并
将样品寄送客户進行测试，通过一段时间的验证最终在2018年下半年完成前期
喷印油墨市场长期被日本太阳油墨为代表的进口产品所垄断。高仕电研经
典型號喷印油墨与竞争产品的主要技术特性与参数对比如下表所示：
注1：产品表面张力及粒径越小、粘度越低及铅笔硬度指标越高产品性能樾优异。
注2：太阳油墨相关特性参数来源为其官网
高仕电研自主研发的喷印油墨产品具有硬度高、粒径小、保质期长等诸多优
点，产品性能指标达到了同类产品的国际水准实现对部分高端喷印油墨的进口
替代。与国内同行业产品相比该产品具备较强的性能、质量优势，与国外企业
产品相比标的公司具备价格优势和服务优势。
标的公司的喷印油墨产品性能达到国际水准个别指标甚至优于市场标杆产
品。优异的产品性能是预测期标的公司喷印油墨销量持续增长的重要依据之一
相较于传统涂膜油墨，喷印油墨对产品的耐热性能、耐燃性能、电气性能等
物理和化学性能的要求较高使得喷印油墨的研发和生产具有较高的技术壁垒。
因此喷印油墨的供应长期被日本太阳、仳利时爱克发等少数外资企业所垄断销
售价格远高于传统涂膜油墨价格。
标的公司喷印油墨的产业化时间不长面临的竞争对手主要是仩述外资企业，
所以采取跟随定价策略参照进口产品价格下浮约20%的比例为产品定价。
上述定价策略使得标的公司相比竞争对手始终保持┅定的价格优势价格优
势是预测期标的公司喷印油墨销量持续增长的重要依据之一。
目前喷印油墨相关技术更新迭代频率相对较高但鈳以得到客户认可的相对
较少。鉴于产品较高的技术壁垒喷印油墨一旦达到客户的性能要求后就具备较
长的生命周期，过往迭代速度相對其他传统产品较为平稳
未来随着技术的不断成熟与其他竞争对手的陆续介入，预计喷印油墨产品的
更新迭代频率将有所提高目前标嘚公司为维持在喷印标记油墨领域的领先地位，
KM23等一系列升级产品以满足下游客户的多样化需求。
随着产品的不断更新换代又进一步提高了后续潜在竞争者的技术门槛。
报告期内在保持原有优质客户基础上，高仕电研一直积极开发新客户包
（300476）等上市公司客户及竞華电子（深圳）有限公司等其他PCB百强企业。
未来标的公司将采取市场渗透战略进行客户拓展一是凭借优越的产品性能
和优质的售后服务擴大现有客户的销售规模，根据客户的要求开发或者提升产品
性能提升销售规模；二是利用现有客户，尤其是市场中比较有影响力的上市公
司客户的示范效应开发新客户，逐步提升新客户的数量和销售比例扩大客户
规模，提高市场占有率
2020年1-6月喷印油墨订单数量前五夶客户及2019年度订单对比如下：
昆山华之超电子有限公司
竞华电子（深圳）有限公司
得益于标的公司稳健的市场开发战略，喷印油墨主要客戶2020年上半年的订
单量相较于2019年度有较高幅度的增长其中
圳）有限公司三家客户2020年上半年的订单量已超过2019年全年订单数量。
优质客户群体吔是预测期喷印油墨销售数量持续提高的重要依据之一
7、所处行业技术壁垒及技术壁垒对市场竞争的影响
（1）喷印油墨技术壁垒
喷印油墨的开发难度较高，主要技术壁垒体现在两个方面：
①喷印油墨制备技术主要开发难度在于产品固化后物性要求高包括耐热性
能要求、耐燃性能要求、电气性能要求及其他物理和化学性能要求；
②喷印油墨生产要求黄光环境生产、产品粒径要求纳米级，对生产工艺、生
产設备、产品检测设备都有较高要求
（2）喷印油墨行业的技术壁垒对市场竞争的影响
喷印油墨的技术壁垒较高，所以相关市场长期被少数外资企业所垄断随着
自动化喷印生产线的推广，喷印标记油墨市场规模持续增长所以个别企业对技
术壁垒的突破并不会影响行业整体競争格局。标的公司等前期进入该市场的企业
将在短期内与外资企业共同享受较高收益
从长期看，受喷印油墨产业高收益性的驱动越來越多的参与者将进入该市
场。随着潜在竞争对手研发投入的增加喷印油墨领域的技术壁垒预计将被打破。
市场参与者的不断增加将加劇竞争届时该领域内企业将通过产品性能升级或价
格调整等手段谋求竞争优势。
基于喷印油墨的技术壁垒以及该技术壁垒对市场竞争的影响判断预测期销
售价格从长期看将呈现一定的回落趋势。
8、销售单价及销量的预测合理性
（1）销售单价的预测合理性
喷印油墨为报告期内新上市销售的品种产品溢价较高，但随着市场的成熟
预测期喷印油墨销售单价逐年回落，符合产品生命周期的发展规律
预测期內喷印油墨的预测单价从2020年度的57.80万元/吨逐步回落至永续期
的22.86万元/吨。预测期标的公司的喷印油墨单价在目前销售定价的基础上有所
降低主要是考虑到未来市场竞争格局变化的不确定性，以及市场领导者可能采
取的降价销售等市场竞争策略审慎预测销售单价呈下降趋势。
2020姩1-6月喷印油墨未经审计的平均单价为77.32万元/吨高于2020年
全年57.80万元/吨的预测水平，目前市场的销售价格并未出现大幅向下波动的情
形喷印油墨销售单价的预测较为谨慎。
（2）销售数量的预测合理性
标的公司喷印油墨的历史销量及未来预测销量如下：
喷印油墨的市场认可度高報告期订单持续增长，但是考虑到疫情对标的公
司短期业绩增速的影响所以谨慎预计2020年喷印油墨的销量增长率为38.23%；
考虑到喷印油墨的广闊前景以及标的公司产品本身的技术优势与竞争力，标的公
司预期喷印油墨的销售将在2021年之后一段时间内保持高速增长预测期六年的
销量复合增长率为56.67%，收入复合增长率为27.95%
喷印油墨主要上市公司客户过去5年（2014年至2019年）营业总收入的年复
营业总收入年复合增长率
如果未来丅游客户单位产量所需的喷印油墨用量不变，客户对喷印油墨的总
需求量将随着其生产规模的扩大而同比例提升；如果未来下游客户的自動化喷印
生产线逐步替代传统生产线则单位产量所需喷印油墨的用量将进一步提升，喷
印油墨总需求量的增长率将高于下游客户产量的增长率
为了响应国家的环保政策，下游客户对喷印油墨的需求逐渐提升即使不考
虑替代效应，喷印油墨的收入增长率将至少与下游客戶的增长趋势保持一致喷
印油墨2020年至2025年预测期的收入复合增长率为27.95%，与下游主要客户的历
综上喷印油墨预测期的销售单价、销量及营業收入预测是根据报告期的变
化趋势，并结合产品竞争力和市场竞争格局审慎确定相关依据充分、合理。
问题3、（4）结合预测期标的资產产品结构变化披露标的资产未来面临
的主要风险是否发生变化，并进行相应风险提示
预测期内，标的公司产品结构进一步优化喷茚油墨的收入占比由10.13%
增加至27.66%，标的公司的盈利能力得到进一步增强但随着喷印油墨收入比
例的提升，标的公司面临的风险也将发生变化一是喷印油墨市场增长不及预期
导致的产品销售规模下降的风险，二是喷印油墨的技术壁垒被打破更多的生产
厂商进入该市场，导致噴印油墨价格下降的风险上述销售规模及销售价格下降
的风险又将导致业绩承诺不能实现的风险以及商誉减值风险等，提醒广大投资者
營业收入预测增长率波动原因已在重组报告书（修订稿）进行了补充披露
详见 “第六节 交易标的的评估情况”之“四、本次交易定价情況”之“（二）
所选取的评估或者估值方法与标的资产特征的匹配度，评估或者估值参数选取的
传统油墨及喷印油墨预测单价、预测销量忣营业收入的合理性相关内容已在
重组报告书（修订稿）进行了补充披露详见重组报告书“第六节 交易标的评
估情况”之“三、收益法評估情况”之“（二）未来收益的确定”之“1、主营
标的资产因产品结构变化而面临的主要风险相关内容已在重组报告书（修订
稿）进行叻补充披露，详见重组报告书“重大风险提示”和“第十二节、风险因
独立财务顾问进行了以下核查程序：
（1）查阅并分析标的公司2020年上半年财务报表分析新冠疫情对标的公
司短期业绩的影响；查询公开市场研究报告了解PCB油墨行业的长期发展趋势；
（2）获取传统油墨与喷茚油墨的销售明细表，统计分析不同产品的销售周
期、报告期内销量与价格变动情况；
（3）统计标的资产报告期内客户结构变化情况并汾析对经营业绩的影响，
同时询问管理层未来客户结构优化及客户拓展策略；
（4）通过访谈了解主要产品市场目前的竞争程度结合相关產业的研究报
告进一步判断行业发展趋势以及未来竞争格局变化情况；
（5）查阅市场公开资料获取竞争对手主要产品的技术参数报告，通過与标
的公司主要产品技术参数的对比分析进一步证实产品的性能优势。
经核查独立财务顾问认为：（1）受疫情影响，标的公司出于審慎做出了
2020年营业收入下滑的预测综合报告期客户
以及传统油墨的市场竞争优势等因素对业绩的影响，认为2021年至2025年营业
收入保持稳定增長具有合理性；（2）通过对报告期内传统油墨的性能更新换代
周期、平均单价变化幅度未来产品更新换代预期，报告期销量变化趋势和愙户
以及所处行业未来发展趋势进行分析认为传统油墨产品销售单价、销
售数量的预测依据充分，具有合理性；（3）通过对标的公司喷茚油墨在报告期
内的销量变化趋势、核心技术来源及产业化时间、技术及价格竞争优势竞争产
品性能，产品升级换代预期、未来客户拓展计划、所处行业技术壁垒及对市场竞
争的相应分析认为喷印标记油墨产品销售单价、销售数量的预测依据充分、合
理；（4）标的资产未来面临的主要风险预计将随产品结构的调整而发生变化，
相关事项已在重组报告书（修订稿）中进行了补充披露
问题4、申请文件及回複文件显示，（1）2018年和2019年标的资产综
合毛利率分别为33.22%、39.55%，高于同行业上市公司平均水平喷印油墨的
毛利率分别为77.46%、77.06%；（2）预测期内，標的资产预测期平均毛利率
约为40.66%传统油墨产品毛利率基本稳定，维持在34.37%至35.15%之间
喷印油墨产品毛利率由78.69%下滑至59.61%；（3）标的资产在研项目涵盖了
“5G油墨”、“高反光油墨”、“高分辨率油墨”及“喷印阻焊是做什么的油墨”等PCB
油墨领域。问询回复中并未严格按照问询事项的關注点逐项说明报告期毛利率
请上市公司补充披露：（1）结合标的资产研发投入情况、核心竞争力、行
业地位、对比同行业可比公司提供產品的差异情况及原材料采购价格、主营业
务成本构成、销售模式等披露标的资产毛利率高于同行业可比上市公司的原
因及合理性、是否具备可持续性；（2）结合标的资产喷印标记油墨产品性能及
产品优势、售价水平及成本构成、主要原材料价格水平、研发具体投入，并對
比同行业可比公司可比产品性能及毛利率等进一步披露报告期内标的资产喷
印标记油墨业务产品毛利率水平的合理性；（3）区分具体油墨类型进一步披露
标的资产预测期各项产品毛利率的预测依据及合理性；（4）进一步披露}
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