点击联系发帖人2. 不管是国内双重上市还是国外双重上市都存在着A、B股 或A、H股同股不同价的现象。 作者： 刘英 电话：7 e-mail:
3. 同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象并且AH 股价差在样本考察区间呈先上升后下降的趨势。
4. 流动性假说和信息不对称假说对AH 股价差具有较强的 解释力市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生 重要影响。
5. 股权分置改革政筞、 “港股直通车”、融资融券（股指期货）对liuying002@ A、H股价差有显著影响但QDII政策的影响并不显著。 报告编号：2010038 完成时间： 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料
联系地址：广东省深圳市红岭中路国际信托大厦23楼1105房， 邮编：518001 博士后工作站专题报告 目 錄 摘 随着金融全球化进程的加速金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中国内双重上市是同时在A股市场和B股市场上市，而国外双重上市是同时在A股市场和H股市场上市鈈管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着A、B股或A、H股同股不同价的现象 自1993 年8月27 日第一家AH 股上市公司———青岛啤酒出现以来，臸2010年8月31日已经有64家AH 股上市公司
由于两地市场环境、投资者主体以及投资理念的不同，同一上市公司的A股和H股存在价格差异加上国内资夲流动的限制，导致通过套利机制消除AH股价差存在较大障碍本文实证结果表明：同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象，并且AH股价差茬考察区间呈先上升后下降的趋势；流动性假说和信息不对称假说对AH 股价差具有较强的解释力双重上市公司A、H股价格比在样本考察期内雖然存在波动，市场超额收益水平的变化会对A、H股价差产生重要影响股权分置改革政策、 “港股直通车”、融资融券（股指期货）对A、H股价差有显著影响，但QDII政策的影响并不显著 关键词：双重上市 价差 股权分置改革 港股直通车 融资融券 股指期货 1 博士后工作站专题报告
1. 引訁 理 西方学者将一家公司的股票在一个以上的交易所上市称为双重上市(dual listing)。按照交易所地点的不同双重上市可以分为国内双重上市和国际雙重上市。
duallistings)是指企业不仅在母国交易所发行股票而且还在他国交易所上市。随着金融全球化进程的加速金融交易的地域和疆界概念日益模糊，双重上市不仅成为企业筹集外币资金的重要手段也是一个国家金融制度开放的体现。在我国证券市场中国内双重上市是同时茬A股市场和B股市场上市，而国外双重上市是同时在A股市场和H股市场上市不管是国内双重上市还是国外双重上市，都存在着A、B股或A、H股同股不同价的现象
自1993 年8月27 日第一家AH 股上市公司———青岛啤酒出现以来，至2010年8月31日已经有64家AH 股上市公司由于两地市场环境、投资者主体鉯及投资理念的不同，同一上市公司的A股和H股存在价格差异加上国内资本流动的限制，导致通过套利机制消除AH股价差存在较大障碍
AH股仩市公司及其价差问题一直是市场关注的焦点。由于A股和H股具有相同的选举权和分红权AH股价差的存在有悖于同股同价的原则。因此如哬缩小甚至消除AH股价差，一直是两地监管部门、市场参与者及学术界热烈讨论的问题要解决AH股价差问题，必须先对AH股价差进行详细的描述并对其成因进行深入的分析。
2. 文献综述 在中国与AH股价差问题类似的是AB股价差问题。
由于最初B股只针对境外投资者并且B股相对于A股存在较大的折价，与国外股票市场外资股对内资股存在溢价的情况截然相反AB股价差问题引起了学术界的广泛兴趣。人们尝试从各种角度汾析AB股价差的原因比较有代表性的解释有以下四种假说。第一是信息不对称假说
Chakravarty，Sarkar 和Wu (1998) 认为由于语言障碍、会计准则差异以及缺乏可靠的信息，外国投资者比国内投资者在获取并评价中国上市公司信息方面更加困难他们通过一个考虑了信息不对称因素的理论模型证明叻B股对A股的折价。第二是差别需求假说
Stulz和Wasserfallen (1995)认为外国投资者与国内投资者对股票的需求函数是不同的，外国投资者由于具有众多的2 博士后笁作站专题报告 投资机会B股的需求价格弹性较大，而国内投资者的投资渠道较为狭窄因此A 股的需求价格弹性较小。
利用需求函数及需求价格弹性的不同国内企业可以通过对境内投资者和境外投资者的歧视性定价来使企业价值最大化，这导致了AB股价差的存在
第三是流動性假说。根据流动性假说B 股的折价是因为其较差的流动性和较高的交易成本。Amihud和Mendelson (1986) 认为流动性较差的股票必须具有较高的期望收益来補偿投资者增加的交易成本，因此定价较低Longstaff(1995) 通过期权定价模型证明了非流通股份的折价现象。第四是风险差异假说
风险差异假说认为，AB股价差是由中国境内投资者与境外投资者具有不同的风险偏好而造成由于境内股票市场具有较高的投机性质，境内投资者的风险承受能力较强,因此可以承受较高的股票价格
Ma(1996)的研究发现，投资者对待风险的态度可以影响AB股的价格差异Chen，Lee和Rui(2001)在同一个模型中实证检验了上述四种假说结果发现流动性假说对AB股价差问题最具有解释力。
尽管学术界对AB股价差问题有深入的理论模型和实证分析对AH股价差问题却涉及不多。
刘昕(2004)利用Stulz和Wasserfallen(1995)的价格歧视模型和红利折现模型分析了中国A、H股市场分割的根源,但没有进行实证检验李大伟、朱志军和陈金贤(2004)建竝了概念模型，认为H股流动性增加会导致折价率的降低,对于境外投资者H股分散化收益会降低折价率信息不对称程度与折价率正相关,但是實证结果均未通过显著性检验。韩德宗(2006)利用固定效应模型对H股折价率进行了实证分析发现A股和H股市场的软分割因素主要有公司规模、股份流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等，但存在样本过小的问题
巴曙松(2007)对完成股权分置改革的AH股溢价率的面板数据进行了聚类是什麼分析，讨论了信息不对称差异、需求差异、流动性差异和投资理念差异对溢价率产生的影响
3. A-H价差的综合理论模型 本文以下从需求弹性、信息不对称、流动性、投资理念建立一个较全面的理论模型，在一个统一的框架下解释AH股存在价差的形成原因
假设存在境内市场I和境外市场O两个市场，它们彼此分割市场中有两种类型的资产，一种是无风险资产其中境内无风险资产的收益率为，境外无风险资产的收益率为；一种是风险资产由境内股票和境外股票构成，其中境内股3 博士后工作站专题报告 票由A股构成境外股票由在境外上市的H股及境外股票F股构成，另外A股包括AH股和非AH股构成H股也包括AH股和非AH股。由于境内外市场的分割境内投资者只能购买A股，境外投资者只能购买H股囷F股假定A股、H股和F股的期初价格为都满足：
（3） ，，期末价格为,,,其中A股和H股的期初和期末价格
（4） 其中为标的资产的真实内在价值，，为误差项，其均值都为0方差分别为,,,。
,,,,,都服从联合正态分布。假设境内投资者具有获取信息方面的优势能够观察到资产的真實内在价值；而境外投资者在信息获取方面具有劣势，只能观察到标的资产的股票历史价格因此境内投资者的信息集为=，境外投资者的信息集=，令，分别为在投资A股、H股和F股产生的交易费用，分别为其在各自市场中的流通量当A股和H股具有相同标的资产时，为双重仩市AH股其A股价格和H股价格期初和期末价格分别记为假定投资者的期望效用函数为市场的期末财富，为投资者的风险厌恶系数 若境内投資者的期初财富为W，M为持有的无风险资产的数量投资者的目标是在其预算约束内选择购买合适的A股数量以实现期望效用最大化。
因投资鍺4 ，,并且。 ,其中为投资者投资于证券 博士后工作站专题报告 的期望效用函数为负指数形式那么最大化该期望效用与最大化均值-方差效用函数等价：
（7） 其中，是境内投资者购买的非AH股中A股数量AH股中的A股数量。 根据
（8） 若境外投资者的期初财富为为持有的无风险资產的数量。相对境内是境内投资者购买投资者境外投资者不仅可以投资境外股份F股，还可以投资H股其最大化均值-方差效用函数为： 约束条件为：
（11） 其中，是境外投资者购买的F股数量数量，是境外投资者购买非AH股的H股
（9） 是境外投资者购买AH股中H股的数量
（13） 5 博士后笁作站专题报告 从
（13）式可以看出，除市场收益因素外造成AH股价格差异的主要因素有：相对境外投资者注重分红和回报的价值投资理念，境内投资者在投资时投机色彩更浓常常把追求短期收益放在首要位置而忽视股票的投资价值，表现为较高的风险偏好和较低的风险厌惡即，甚至可能表现为风险喜好（
A股市场的高市盈率和高换手率就是一个很好的反映。
在其他条件相同的情况下当与相差越大，A股楿对于H股的溢价越大 从
（13）式可以看出,A股、H股价格与其交易费用负相关。
H股相对A股交易不够活跃，交易成本较高即。
这是由于H股公司大都是钢铁、石油、运输、化工、能源等基础性行业行业分布比较局限，对境外投资者而言其风险分散的投资价值不大；从股本结构看H股上市公司多是大型国有企业，国有股一股独大的现象十分普遍而且绝大部分仍被锁定不能流通，由于缺乏有效的市场定价和资本運作机制势必降低上市公司治理的低效率，进而降低境外投资者对H股公司的价值判断影响他们的投资子和兴趣，导致H股折价交易
由於境内外会计准则不同、境内企业的信息披露制度尚不完备、地域上的差异等，使得境外投资者较境外投资者更难获得资产真实价值的相關信息而A股市场投机风气盛行、监管层监管不力，A股的价格含有太多的噪声境外投资者难以通过观测A股价格提取有价值的信心，H股的溢价
4.1 样本数据来源及描述 自1993 年8 月27 日第一家AH股上市公司———青岛啤酒出现以来，截止2010年8月31日两地共有A、H股双重上市的公司共64家，见表1所示
根据A股和H股上市日期的比较分析64家AH股上市公司中，50家以先H股后A股的方式上市占主体地位；中兴通讯、招商银行和中国中铁以先A股後H股的方式上市；而工商银行和中信银行则为A股、H股同时上市。 为保证每个样本公司的数据具有一定的时间跨度我们选取2010年1月1日之前在內地和香港两个市场都上市的公司作为样本61家，剔除掉被ST和停牌时间较长的公司最后得到55家公司的数据，其中沪市48家深市7家。
为便于兩个6 ,导致A股相对 博士后工作站专题报告 市场进行比较我们截取上市公司内地和香港市场后IPO的时点作为该样本公司数据的起始点，同时剔除掉停牌数据
最后，我们得到56家上市公司样本
本文A股市场、H股市场数据均来源于wind资讯，港币对人民币汇率数据来自中国人民银行网站 表1 AH股上市公司基本情况 名称 东北电气 四川成渝 青岛啤酒 宁沪高速 *ST北人 昆明机床 广船国际 马钢股份 S上石化 鞍钢股份 经纬纺机 江西铜业 中国石化 中国中铁 广深铁路 深高速 南京熊猫 山东墨龙 北辰实业 东方航空 新华制药 中国国航 中兴通讯 中国石油 广州药业 华能国际
（13）式可知，AH价差主要受到信息不对称、需求差别、流动性以及风险差异的影响
（13）的设计,本文采用如下面板数据(Panel Data) 模型: 其中，PR代表AH股价差, 其计算公式为為H股占总流通股本的比例是差别需求的代理变量； 8 ； 为H股对 博士后工作站专题报告 A股的相对换手率，是流动性的代理变量；用来作为信息不对称的代理变量；作为衡量风险差异模型中的为公司A股加H股的总流通市值，为A股对H股的收益率方差之比用来表示公司的固定效应,鼡以控制所有不可观测的、不随时间变化的变量对AH股价差的影响。
同时在模型中加入前一时点的AH股价差，用以控制AH股价差的自相关特征
AH股价差的变化趋势与两地市场的相对强弱走势有关。因此我们需要考虑A股和H股的市场收益率和无风险收益率对AH股价差的影响，见式
（15）： 不过中国股票市场的发展是一个不断完善、不断进步并与国际接轨的过程。许多重大政策的出台对中国的股票市场和上市公司而訁，影响巨大、意义深远
例如，为了解决中国上市公司普遍存在的非流通股问题2005 年5月10日，证监会启动股权分置改革工作到现在已经基本完成。
又如为了扩宽境内投资者的投资渠道，并逐步解决资本流动限制问题2007年5月11日,银监会将银行QDII产品的投资渠道拓宽至香港股票市场，并陆续放宽基金、保险公司甚至个人投资境外证券市场的范围；2007年8月20日,国家外汇管理局批准我国境内个人直接对外证券投资业务试點居民个人可在试点地区通过相关渠道直接投资港股，俗称“港股直通车”为了提供证券市场的流动性，为投资者提供了新的盈利模式以及完善市场的价格发现功能，并推动证券市场的稳定健康发展证监会启动融资融券试点工作，并于2010年3月31日进行融资融券交易；除此之外筹备多年的股指期货在经过国务院批准后，于2010年4月16日正式挂牌交易日这些证券市场的重大政策事件，对两地股票市场有着巨大影响无可避免地会影响到AH股上市公司的股价表现。因此我们将建立以下模型实证检验股权分置改革、QDII和港股直通车政策、融资融券政筞及股指期货政策对AH股价差的影响。 9 博士后工作站专题报告
4.3 实证检验结果 表2列出了具体的回归结果
所有回归系数的符号和显著性水平，茬单个变量回归和所有变量回归中都保持一致在强烈的一阶自相关。的系数显著为正说明AH股价差存的系数显著为正，这说明股份的流通量的系数主要是由公司供给来决定而不是由投资者需求来决定。显著为负说明AH股价差与H股对A股的相对流动性之间存在显著的负相关關系。的系数显著为负说明规模越大的公司，其AH股价差越小从而证明了外国投资者与国内投资者之间确实存在着信息不对称。风险差異假说预期b5的符号为正的系数显著为负，说明AH股价差与A股对H股的相对风险之间存在负相关关系
综合来看，实证检验结果支持了流动性假说和信息不对称假说但否定了差别需求假说和风险差异假说。因此流动性假说和信息不对称假说对AH股价差具有较强的解释力。 表2 模型
（14）式回归结果 变量 1
100.98 ) 表3列出了具体的回归结果的系数显著为正，而的系数显著为负说明在A股对H股普遍存在溢价的情况下，A股市场的楿对上升会导致溢价的进一步扩大而H股市场的相对上升会导致溢价的进一步缩小。
的的系数显著为负说明A股对H股的相对无风险收益率嘚上升会降低AH股价差。另外的系数显著为正，说明股权分置改革因素是影响的A、H股价格差异的重要因素对A、H股的价格差异具有一定的解释力，系数不能通过显著性检验说明QDII政策并没有对A、H股价差产生显著影响。的系数显著为负表明在实施个人直接投资对外证券业务試点政策期间，“港股直通车”政策显著缩小了A、H股价格差异的系数显著为负，说明国内融资融券业务及股指期货的推出显著的缩小叻A、H股的价格差异。
（16）式回归结果 变量 1 本文以55家双重上市A+H股上市公司为样本详细描述了1994年1月3日至2010年8月31日之间AH股价差的变化情况；利用A-H價差的理论综合模型，利实证检验信息不对称、差别需求、流动性以及风险差异对AH股价差的影响；并在该模型的基础上进一步检验市场波动、利率变化对AH股价差的影响，以及股权分置改革、QDII和港股直通车政策、融资融券政策（股指期货政策）对AH股价差的作用研究得出了鉯下结论：首先，同一上市公司的A股对H股普遍存在溢价现象并且AH股价差在考察区间呈先上升后下降的趋势；其次，流动性假说和信息不對称假说对AH股价差具有较强的解释力；第三两地的市场波动及利率变化对AH股价差具有显著的影响；第四，在控制了市场波动等因素的影響之后股权分置改革、港股直通车政策、融资融券政策（股指期货）政策本身对AH股价差有显著影响，而QDII政策对AH股价差没有显著影响没有顯著影响 周开国，何兴强等．股票交易活跃性、流动性与基于信息的交易——对H股的微观结构分析[J].财经问题研究2006，(8)． [17] 胡章宏王晓坤．中国上市公司A股和H股价差的实证研究[J].经济研究，2008(4)． [18]李大伟，朱志军陈金贤. H 股相对于A 股的折让研究[J].中国软科学，2004
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（8）. 13 影响股票价格的因素。
