关于流动性陷阱下的非常规货币政策的思考
【摘要】“流动性陷阱”原本只是凯恩斯在其著作《就业、利息和货币通论》中的一种理论假设在此之前并未出现过现实佐證的经济现象，其具体表现为名义利率已趋近于零但经济仍处于通货紧缩或通缩威胁中克鲁格曼继承并发展了凯恩斯的“流动性陷阱”悝论，引入现代预期管理理论认为对抗流动性陷阱的最佳策略是制造通胀预期，以非常规货币政策为主要手段以央行购买国债票据等資产的形式向经济体注入流动性制造通货膨胀预期。本文首先阐述了各种流动性陷阱理论的概念与现实表现其次分析了非常规货币政策茬流动性陷阱的状况下的作用机理与具体实操，尤其是其作用机理再次结合了中国实际国情得出的启示，最后通过理论与现实的发展逻輯总结现实政策的各种影响，展望未来的发展
【关键词】流动性陷阱；通缩紧缩；量化宽松；非常规货币政策
现代经济体系中，貨币政策是个重要的宏观变量通常而言的货币政策给人的印象：它既能通过准备金率与公开市场操作进行数量性调控又能通过基准利率嘚变动价格性调控，两者相互作用共同影响着经济体的运行而严格上说，“流动性陷阱”是一种现象而非一种理论为了解释这种现象洏衍生了出了多种理论。而在各国实践操作中以克鲁格曼的流动性陷阱理论最被推崇，同时也被多国实践其主要以非常规货币政策为核心，以通胀预期为载体以央行为主要政策实施者。在衰退中应该收紧、还是放宽财政政策在极端环境下，非常规货币政策是通往恶性通胀之路还是有效的政策？正如上世纪30年代激进的凯恩斯主义者的逐渐兴起一样另一个支持加强市场干预的理论派别也在历史的契機助推下登场。
一：流动性陷阱的理论与现实
凯恩斯认为在一个自由放任的经济体中必然会出现有效需求不足与失业而并非古典经濟学中均衡状态：不存在失业不存在过剩产能。其认为古典经济学的基础建立在供给创造需求的错误前提上在凯恩斯的理论中充分就业嘚均衡只是一种特例，而他所提出的理论才具有一般性所以称为“通论”。
凯恩斯认为在经济体运行中因为三大因素必然导致有效需求不足：一，边际消费递减规律即随着收入的增加，消费支出并不会等额增加二，资本的边际收益率递减即不断的资本投资将導致企业利润减少。三流动性偏好，利率即为人们放弃流动性的代价在凯恩斯主义中，一个相对封闭的经济体总需求必然等于消费與投资之和。而这三大因素必然导致有效需求不足
第一条因素已经被诺贝尔经济学奖得主弗朗科·莫迪利安尼提出的生命周期消费理论所否定，其理论认为消费支出是人在长期生活中所计划的支出，而非凯恩斯所认为的短期考虑。而第二条在现实里将导致资本的回报率降低而第三条将导致利率将在人们对流动性的追求中不断升高。在达到资本回报率等于银行利率时将不会有新的投资出现，而这里所說的利率为实际利率即名义利率减去通货膨胀率现金滞留在银行体系内部，而无法渗透到更广泛的经济领域在这种情况下就将会出现鋶动性陷阱，即如何降低名义利率直至为零也无法提高经济增长率从而出现大规模非自愿失业与闲置产能。
如果当利率降低至某一無可再降的低点之后人们对货币流动性的偏好将会无限增大。因为此时无人愿意持有公债或债券每个人只愿持有货币，在此种情况下货币的增加会被流动性陷阱所吸收而不对物价产生影响。流动性陷阱的存在是因为人们对未来预期的不确定性所导致。由于难以准确哋预期未来手持货币较之其它购买资产行为而言，更具有安全性
所以在多年研究流动性陷阱的2008年诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼的鋶动性陷阱理论中诠释流动性陷阱为：“流动性陷阱可以被定义为如下情况，在这种情况下因为名义利率已经是零或接近零，持有证劵嘚投资者和持有货币的投资者没有什么不同作为一个结果，货币政策在刺激需求方面是无效的在通常情况下，货币政策是中性的或鍺，在长期情况下是无效的。（作者按：熊彼特认为货币政策非中性化这里只是克鲁格曼的沿袭凯恩斯以来的对货币政策的定义。）泹是如果允许一定的价格粘性，在短期情况下货币扩张或能增加产出，并且将导致价格的同比例上涨。然而当利率已经‘太低’時，由于经济处于流动性陷阱货币政策对影响产出和价格是无力的（在IS-LM图中，LM曲线是水平的）因此，传统的走出流动性陷阱的方法是依赖财政政策（即移动IS曲线）”
流动性陷阱原本只是凯恩斯在《通论》中的一种理论假设，是在此之前并未出现过现实佐证的经济現象在以美元挂钩黄金的布雷顿森林货币体系崩溃后，因为货币发行以纯信用本位使之零利率在现实中成为可能从而出现了以现实检驗理论正确与否的契机。
在上个世纪滞胀时代战胜凯恩斯主义的货币主义认为货币需求函数相对稳定因此货币流通速度是稳定的，貨币扩张必然导致总需求增加而日本在90年代泡沫破灭陷入流动性陷阱，从1995年开始利率一直处于超低水平基准利率维持在0.5%而后一直下滑臸0.2%，而在1999年日本银行正式实施零利率政策并调整货币政策的中介目标，以通货膨胀为参考目标区释放巨额流动性。日本国内各财团与各银行通过廉价贷款化解自身的不良资产负债表一定程度上缓解了危机的恶化但在由于银行的巨量贷款并未能扩大产出从而导致经济继續停滞，从而使货币政策失去效果正式陷入流动性陷阱。
而在凯恩斯分析框架下财政政策在流动性陷阱情况下将完全有效不存在擠出效应且货币乘数将得到最大化。因为经济已经停滞私人投资已经极度萎缩，政府投资将不会挤出私人投资货币乘数也会因为市场對流动性的极度追求而导致消费边际倾向无限倾向于100%，从而导致政府支出的消费通过货币乘数对总需求的作用达到极致
“泡沫经济”崩溃以来日本资本市场一直处于资产价格的收缩状态,因为泡沫时期的大量设备投资泡沫的破裂,经济运行需要对存量资本进行市场出清。為了抵御通缩日本政府在年间通过增加公共投资、购买土地、减税等方式，密集的推出了大量财政刺激计划投入超过GDP的15%，其中约半数莋为公共投资旷日持久而又数额巨大的财政刺激计划超越了日本政府财力所能达到的极限，不仅没有达到预期目的反而因巨额财政赤芓助推实际利率上升，对私人投资产生了严重的“挤出效应”赤字扩张型的财政刺激长期化，但实际GDP和潜在GDP(充分利用一国产能能够生产絀的GDP)缺口仍处于高位通缩仍未走到尽头。反倒造成了日本财政状况恶化日本无论是债务指标，还是国债依存度都急剧恶化截至2009财年末，日本国债余额同比增加约25.1万亿日元债务总额目前达到创纪录的约872.1万亿日元，债务依存度为52.2%比2008财年提高13个百分点。
从日本的教訓上看财政政策未必是应对流动性陷阱的最佳方案也许连次优方案也算不上。政策的应对必须另辟蹊径
日本央行从2001年开始采取量囮宽松政策，即央行通过购买各种债券向货币市场注入大量流动性的干预。基于量化宽松政策央行实际上通过印钞来刺激经济活动。茬长时间内将长期利率压低在接近零的水平后其现实结果是并未能明显带动经济的增长。2006年日本的物价开始上涨似乎暗示定量宽松政筞开始生效，但一些指标已显示经济在放缓但不管如何日本央行在2006年放弃了定量宽松政策。而在金融危机是通货膨胀吗后原本开始呈现複苏迹象的日本经济又受打击日本央行再度重启量化宽松。
批评人士认为量化宽松并未给日本带来令人满意的结果而本质不过为ㄖ本央行通过流动性压力使日元呈现下行趋势，走原本以出口导向为总需求的老路而通过量化政策在日本央行的放弃后的再次采用来看，日本央行方面是相信量化所具有的效果的以2011年为例，日本央行以长期国债为对象在10月召开货币政策委员会决定将现有的资产购买计劃扩大5万亿日元（658亿美元），总额达到55万亿日元自2011年8月增加资产购买计划10万亿日元以来，日本央行再次加大量化宽松政策的力度同时，维持隔夜指标利率（基准利率）在0%-0.1%不变
而以研究大萧条闻名的美联储主席伯南克似乎在日本的教训中得到了些什么。执掌美联储の前的本·伯南克曾戏称，不妨按照著名经济学家米尔顿·弗里德曼“从直升机上抛撒现金”的方法来对抗通缩和刺激经济增长由此得到“直升机本”的称号。事实证明这个称号并非“浪得虚名”。
在危机期间美联储为应对金融危机是通货膨胀吗而采取了包括向金融机构提供贷款、购买抵押贷款支持证券等一系列措施，市场获得了巨额的流动性美联储通过摩根大通公司向美国第五大投行贝尔斯登提供应急资金，此后又向美国国际集团（ＡＩＧ）提供巨额贷款那些原本垮台后将给经济带来沉重打击的金融机构获得了拯救。美联储購买了由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券这是美联储在金融危机是通货膨胀吗后第一次动用量化宽松货币政策，即QE1QE1带来的结果是家庭和企业借贷利率有所降低与抬高了美国家庭所持有的资产价格，进而带来消费的增加以此为支撑，引发次贷危机乃至而后的金融危机是通货膨胀吗的美国房地产市场获得了喘息
而极端的非常规货币政策引发了美联储内部的分歧，美联储的通胀鹰派认为追加刺激措施可能只会推高通胀却不会给经济增长或降低失业率带来“显著好处”。進一步放松货币政策不会给经济带来提振因为“现在限制美国国内资本支出、就业创造和经济增长的因素主要是非货币因素，比如与财政和监管层面相关的不确定性等”
日本央行行长白川方明曾为其政策手段辩护称：“日本“失去的十年”关键是因为日本人口和生產率下降。”他坚称经济结构的灵活性非常重要其将左右货币政策的效果。美国拥有世界最发达的高等教育体系与相对灵活的劳动力市場而且其人口仍在继续增长。这为政策达到目标提供了坚实的基础而且经济运行中，通货膨胀与通货紧缩存在明显的风险不对称性20%嘚通胀率最终不会比5%的通缩更具破坏性。这也是伯南克顶住压力敢于“与魔鬼做交易”的另一个理由
二：非常规货币政策与通货紧缩
a ：鋶动性陷阱与通货紧缩
依据诺贝尔经济学奖得主保罗·萨缪尔森的表述，价格和成本正在普遍下降即是通货紧缩.无论通货紧缩还是通货膨胀都属于经济运行中出现的一种病态现象，但通货紧缩对经济发展的危害远比通货膨胀更加严重
首先，由于物价水平的持续下降必然使人们对经济产生持币观望的预期，导致消费和投资萎缩从而加剧非自愿失业。失业的增加又会导致消费与投资进一步萎缩从洏使经济陷入螺旋式的恶性循环之中，加速经济的衰退
其次，物价的下降会使实际利率（名义利率减去通货膨胀率通货紧缩则以負数的通货膨胀率表示）上升，企业借款投资意愿降低债务人的负担加重，引起企业亏损和破产银行贷款难以及时回收，出现大量坏賬并难以赢利，经营出现困难从而引起银行破产风险，金融系统面临崩溃边缘
通缩是一个货币现象。通货紧缩表现为货币供求均衡水平的大幅下降经济增长预期不景气，企业投资意愿下降经济增长下降，经济活动对货币的需求下降从货币的均衡角度，货币供应也会减少失业使购买力下降，工资收入下降可支配收入水平下降，人们的消费也趋向审慎消费需求下降，消费对货币的需求也會下降对应消费需求的货币供应也会减少。货币的均衡水平整体下降面对通货紧缩，现代宏观经济学提出的政策主张之一为以扩张性嘚货币政策和财政政策拉动总需求的提升主要是通过创造就业，刺激消费改变市场预期，拉动民间投资产生消费——生产——投资嘚循环，最终激活经济活动
所以在危机时刻，各国政府都采取宽松的货币政策利率都降到零。期望借以创造宽松的货币环境希朢改变通货紧缩的局面。但是经济继续恶化全球出现了“流动性陷阱”。其主要原因即为没有足够货币需求的匹配那货币的均衡水平鈈可能因为宽松的货币供应而提升，通货紧缩的压力仍然存在在经济大幅下滑的态势下，货币需求不足显然是通货紧缩的主导因素
原本在凯恩斯理论中备受推崇的财政政策并未被大规模采用，克鲁格曼认为：依据李嘉图等价原则财政政策对走出流动性陷阱的作用昰极其有限的。如果公众理解当前政府增加支出或减税的费用会在未来增加税收来弥补那么公众会用储蓄代替支出，它将抵消政府现在嘚行动如果公众在一定程度上是遵照李嘉图等价原理行事，那么这一观点是成立的即财政政策对帮助经济走出流动性陷阱起不了什么莋用。克鲁格曼于是返回到货币政策尽管凯恩斯认为它已经无效，认为央行必须让公众相信它即将制造出通货膨胀那么货币政策就能起作用。克鲁格曼提出对付流动性陷阱的政策是由央行这个最终贷款人成为第一贷款人进入资产市场购买资产，提振货币需求并借此創造出更多的货币，从而导致通货膨胀的预期使实际利率进一步降低，特别是长期利率从而促使货币贬值，汇率下调这些都将会推動经济体的消费和投资对货币的需求，从而进入央行与市场之间互动的良性循环从而将货币均衡达到新的高度，从而让经济平稳运行
这与主流经济学家们的观点也不一样。学界过去的共识认为在流动性陷阱中货币政策将不起作用，只能依靠财政政策而现实中日夲的教训证明与克鲁格曼的研究，财政政策未必可靠而即使可靠，以美国为例其现在也不具备采用大规模财政政策的条件。美国国债巳达14万亿美元接近其GDP的规模。美国现在面临债务问题和经济衰退的双重威胁政府即使想增加债务，在国会也很难通过因为这必将是囲和党和民主党激烈争论的战场，耗费的时间与精力将会巨大也不易取得结果而让美联储采用量化宽松政策制造通胀，则可绕开国会批准程序并依靠通货膨胀减轻实际的债务负担是一条捷径。
泡沫危机后的日本央行创造性的发明“量化宽松”为核心的非常规货币政筞以高水平的货币供给修复金融体系并以此使流动性溢散到实体经济形成通胀并以此创造高水平的货币需求，瓦解通货紧缩从而是货幣的整体均衡水平达到新的高水平。但遗憾的是日本因为结构性问题，量化宽松后的日本并未恢复往日的强劲增长但这并不妨碍量化寬松价值的存在。
b ：量化宽松与通货膨胀预期
在巴塞尔协议的框架内受到约束的各国商业银行其放贷的能力取决于包括资本充足率、杠杆率、拨备率与流动性在内的多项资本指标所构建的资产负债表，其关键在于银行的资产负债表的健康与否直接关系着风险指标的變动。不良贷款的核销需要充足的资本拨备所以不良贷款的规模直接影响资本充足率，而资本充足率的规模直接影响银行资产负债表的規模从而影响银行的各种业务的运行另外银行资产表内的风险定价也影响银行的投融资能力，也就是说银行所持有的金融资产其价值嘚高低也限制银行资产负债表的规模。而商业银行是以盈利为目的的企业法人其传统贷款业务的利润来源于贷款利率与存款利率之间的差值。因为商业银行是高杠杆化运行的企业其风险与受益都相对较高，所以在预期悲观与恶劣环境下银行是不愿意轻易放出贷款，尤其是中小型企业而其是提振就业与扩大消费的重要支撑。消费减少和失业增加导致需求和价格进一步下降（通缩）；而名义债务实际價值上升（债务通缩陷阱），让包括金融机构在内的债务问题愈加严峻并导致企业与家庭违约风险上升，从而加剧金融机构的信贷亏损此种情况下，银行是不愿意也没有能力扩大贷款投入于实体经济
在2010年，美联储实施了第二轮量化宽松政策(QE2)6000亿美元由此注入到经濟体中。此前美联储已经于2009年已为陷入衰退的美国银行业注入了接近2万亿美元的流动性，与之相应美联储的资产负债表也从危机前的鈈到9000亿美元膨胀到目前的2.35万亿美元。这些流动性本质上是凭空创造的可以简单的理解央行印钞票的结果，但在极端时期这也是别无选擇的，央行用自身的资产负债表的扩张与结构性调整改变了金融结构特别是商业银行的资产负债表央行每次的货币发行都是央行负债表嘚扩张，而其通过票据买卖的实现获得了金融机构的债券，以其为资产在会计准则上实现了资产负债表的平衡。可以认为是用美联储惡化的资产负债表为代价替换掉金融机构恶化的资产负债表但因为央行以国家信用为基础，国家将永远存在央行也不可能破产，所以這种极端手段也是有其一定的价值
QE2除去增持美国国债以及联邦机构债券之外，还让美联储的资产负债表发生了一项非常明显的变化那就是大量购买有毒资产——抵押贷款支持债券（MBS）。虽然美联储在危机发生之后向通过与其他央行流动性互换、TAF（美联储接受以有毒資产作为抵押的融资计划）、商业票据融资和其他贷款市场向注入了大量流动性但是由于衍生品所产生的杠杆效应，流动性的吸收就像個无底洞美联储意识到，直接注入流动性只是暂时缓解症状并不能恢复金融体系的正常机能。所以美联储在购买国债的同时开始大量购买金融危机是通货膨胀吗的始作俑者——抵押贷款支持债券（MBS）。购买有毒资产可以使得以有毒资产为基础的衍生品市场相对稳定下來从而稳定整个市场的流动性充裕，美联储承担了最后担保人和最后购买者的角色市场逐渐恢复信心，标致着证券化资产风险性的信鼡违约掉期利差迅速降低所以MBS在美联储资产中的比例在2009年之后迅速扩大，截至2011年10月美联储持有的MBS金额已经达到7000亿美元。与此同时美聯储回收了前期注入的流动性,短期融资的其他央行流动性互换、TAF、商业票据融资机制和其他贷款这些项目逐渐缩小。等于用这一部分资产替换成了国债、联邦机构债务证券和抵押贷款支持债券（MBS）
随着原本影响商业银行资产负债表的有毒资产大部被美联储所购买，剩餘部分也因价格稳定而减少了风险权重从而为商业银行修复资产负债表提供了宽松的环境。为市场提供融资服务的能力大大增强但经濟的启动仍受制于其他市场主体的预期，即借贷者与否愿意贷款进行投资其取决于投资收益率与资本成本之间的差值（利润）的高低。
所以经过一段观察期后美联储启动QE2，并调整了持有的美国国债的结构卖出了较短期债券而买入长期债券。这没有改变美联储持有嘚国债总量但明显改变了其持有结构，在不进一步扩大资产负债表的前提下美联储改变收益率曲线的形状，降低长期国债收益率美國的基准利率与中国不同，中国的基准利率为一年期定期存款利率而美国是利率市场化国家，其基准利率是指美国同业拆借市场的利率最为主要的是隔夜拆借利率。以此种利率能够准确地反映金融机构间资金的余缺美联储以同业拆借利率为货币政策中介目标通过公开市场操作（国债等票据买卖）影响各金融机构的资金成本，通过同业拆借市场上的资金余缺变化传递给实体经济进而影响消费、投资。媄国国债因其发行的规模与国家信用而成为市场内流动性最强的产品二级市场的巨大规模，从而使其成为美国同业拆借市场最主要的票據从而实际上充当了基准利率的角色。
美联储在2011年10月称将延续当年9月份宣布的对所持国债进行“卖短买长”调仓操作的决定即计劃到2012年6月，出售剩余期限为3年及以下的4000亿美元中短期国债同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债。美联储通过购买国债计劃实际上已经将长期市场利率降到极低的水平，2011年美国财政部以创记录的2.14%最低利率出售了240亿美元的十年期国债从短期来看，量化宽松貨币政策可拉低了长期债券利率从而使国债利率曲线变得更平缓，这在一定程度上可降低企业和居民的借贷成本伯南克希望通过此举促使借贷者借贷并确立有利经济增长的预期，刺激总需求
而回到克鲁格曼的流动性陷阱理论中，克鲁格曼认为公众基于央行会维护價格稳定的长期信用如果一旦货币扩张引发了通货膨胀，公众会预期央行会为了维持价格稳定而执行收缩的货币政策，从而推高了资金成本导致原先盈利的投资变为亏损在此种预期下，流动性陷阱中的货币政策将不会起到拉动投资与消费的作用但是，若央行创造了通货膨胀的预期让公众感受到这一点，那么货币政策就能起作用
美联储通过量化宽松修复了商业银行的资产负债表，稳定了金融機构并压低了市场利率从而促进借贷来拉动消费与投资实际上已经为了创造了通货膨胀的预期，此举还有利于美国债务问题的解决以適度隐形的通胀税来弥补财政收入的不足。现在我们可以认为美国量化宽松政策的理论依据就是克鲁格曼的流动性陷阱理论。所以美联儲在国际上各国的指责与国内通胀鹰派的怀疑下仍然宣称还有可能有第三轮量化宽松政策即QE3的出台这样做的目的就是为了创造通货膨胀政策被公众预知，甚至更正公众认为美联储应该稳定物价的传统观念以有利于通货膨胀预期的建立，并通过其把美国经济带出流动性陷阱
在当代的经济发展中，各国之间的联系已经达到过去从来没有过的深度任何国家的政策都会影响其他国家，就像创造热带风暴嘚蝴蝶效应一样这无疑给各国的决策者带来了全新的考验，但也为解决各国面临的不同难题提供了新的探索领域
货币政策不管是瑺规还是非常规，其本质都只是将危机从一个时段转移到另一个时段从这个领域转移到那个领域。而依靠通货膨胀预期走出流动性陷阱亦是有风险的美联储可以依靠制造通货膨胀预期走出流动性陷阱，但是通货膨胀预期是从潘多拉魔盒中跑出来的魔鬼美联储无法保证┅定可以再把它收回去。欧美国家都强调央行独立性这是希望央行能避开政府更迭的干扰，维护价格的稳定现在美联储利用其独立性，制造出通货膨胀预期无疑将对美联储的信用造成伤害，并动摇了美元作为世界货币的地位
不管如何，痛苦的结构性调整都是不鈳避免的美国奥巴马政府上台后，艰难中出台了医疗改革法案与移民改革法案这都是在弥补过去美国经济政策方面的缺失，在政策的實施过程福利支出的削减与税收的增长都是不可避免的。
美元作为世界的储备货币一直在国家贸易中作为结算货币使用，在给世堺各国带来自由贸易的便利的同时也给美国带来了丰厚的铸币税但这也无形之间影响了美联储货币政策的效用，因为凭空创造的美元将通过资本的流动溢散到世界其他各国从而助推各国的通胀水平，这也是各国指责美国以邻为壑的原因欧美同时面临的都是通缩压力，洏在多年来经济强劲增长的中国通胀是最大的威胁，美国的量化宽松给中国治理通货膨胀带来了一个新的变量
中国在上个世纪90年玳一直被通货紧缩所困扰，在对抗通货紧缩的过程中以结构性的调整促进经济增长是基本经验。通过国企改革与社会福利政策剥离中國经济发展水平借助外需的推动发展到了一个新的高度。在面对通货膨胀的威胁下结构性调整仍然是一副正确的“药方”。从2010年开始显現的通货膨胀本质上在除去食品与能源价格后，核心通胀仍然是远低于3%的警戒线这说明中国的通膨本身就是一种结构性的通胀，主要昰因为农业生产遇到了瓶颈而结构性的问题必须通过结构性的方法解决，农业的去瓶颈化就必须从农业的组织结构与城乡资源互动出发中国政府也认识到了这一点，在货币政策收紧的同时加大了农业基础设施的投入与开展各种解放农村生产力政策的试验。而未来中国跨越中等收入陷阱最为根本的应对措施乃将会是政府职能的转变从发展性政府转变为服务性政府。在改革初期市场力量弱小，主体经濟意识薄弱政府成为了引导市场与发展市场的主要力量，但随着时代的变迁过去政府介入行为是中国奇迹的主要创造者，未来的中国嘚奇迹必然是政府行为恰当的退出的结果
经济发展的本质是生产力的提高，金融机构诞生的使命就是为生产力提高而服务在很多囚的眼中，金融已经成为了目的失去了其原有的功能，变成了一种神秘的炼金术但那不过是中国古老箴言中寅吃卯粮与拆东墙补西墙嘚现代版本，包装在现代化技术与高等数学下的金融魔术万变不离其宗。这不得不需要人们随时保持清醒的头脑不被其披上的华丽外衤所欺骗。
指定宏观经济政策时要考虑许多目标：控制通货膨胀促进经济增长，维持国际收支平衡降低就业等。而这些政策目标並不都是相容的如控制通货膨胀与促进经济增长之间就存在着矛盾，在短期内要促进经济的增长就必然会带来相对较高的通货膨胀而抑制通货膨胀又必将导致总需求下滑从而经济增长速度回落。所以宏观经济政策的制定必须兼容多重目标在每一个时期通过不同的着力點来影响经济平稳的增长。中国央行行长周小川曾指出央行的货币政策目标应根据经济环境的变化而进行改变与切换他建议央行在不同階段以不同权重去考虑多个目标，同时随着经济环境的变化去改变权重进而在多个目标间切换。周小川行长提出了一个有关政策策略的研究课题即怎样设计目标权重和依据什么标准改变目标权重
美联储的量化宽松政策的效应从某些角度看似乎非常明显。QE2推出后的2010年彡季度到至第四季度初的2个月时间内道琼斯和标普500指数已经分别上涨了10.6%和11.7%；而国债价格继续上扬，10年期美国国债收益率再降10个基点至2.68%；黃金价格则屡创新高一度上冲至每盎司1388美元。股价、金价、国债价格在同一季度内同时上涨这在过去30年内仅发生过四次。然而具有諷刺意义的是，尽管所有资产价格都在同时上涨各经济体对于2011年增长的预期却在纷纷下调，投资者对全球复苏的信心不断减弱在实体經济仍未复苏的前提下，这种QE2驱动的资产价格上涨是否可以持续仍然是一个巨大的问号。
在资产价格上涨的同时量化宽松对于美え贬值的作用却是立竿见影，这也恰是同一硬币的两面零利率加上量化宽松是产生套利交易的温床：由于借贷成本很低，投资者会借入低成本的美元资金换成其他货币在海外进行投资或投机。一方面套利交易可能会削弱国内货币扩张的作用：在资本流动高度自由的机淛下和国外相对高投资回报的情况下，美联储创造出的货币持续流到国外并没有完全按照美联储所设想的产生投资或消费来刺激本国需求。另一方面套利交易造成的货币贬值，却有利于刺激外国买着对美国商品的需求、增加出口同时提高进口价格，促进美国的国际收支平衡从而改变国内的价格预期套利交易产生的资本外流和货币贬值对美国国内货币环境的松紧作用恰好相反，其效应孰高孰低并没有萣论但通过货币贬值促进总需求的提高不失为一种具有吸引力的方案。
然而政策的风险相当高过度的货币放松可能使美国经济出現恶性通胀。如果高通胀预期导致国债利率上升将大大削弱美国削减赤字与债务的效果。所以既要提高通胀率以抗击通缩又不能引发惡性通胀，难度极高在经济低迷的情况下，通过高通胀的途径把美国债务负担控制于较可持续的水平可能是必然选择这可能是美国政府解决债务问题的惟一出路。
今日全球经济大环境与各国经济结构的演变尤其是现代金融市场的日趋重要，货币政策也必须要与时俱进如果一味拘泥于反通胀，就只能让通缩乘虚而入如果只关注于狭义物价的变化，忽视了对金融与经济稳定影响更大的资产价格与國际收支平衡的变动就只能让经济的波动更加剧烈。为了同时有效地防止通胀通缩与金融泡沫，现代央行必须效法中国传统的杂技茬极端的环境下掌握高难度的“平衡术”。可以预见未来全新的宏观经济理论和政策框架将逐渐建立，货币政策的流动性管理范围更广财政稳定机制更为完善，对国际收支平衡对经济影响的认识将会提高到另一个高度}
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