（一）研究计划总体执行情况及各子课题进展情况

自立项以来本人与研究团队一直以极大的热情投入到本课题的研究，取得了一系列研究成果从下面列出的各子课题所取得成果可以看出，研究计划总体执行得较为顺利

子课题一（物价水平决定的货币理论及中国检验）取得的研究成果最为丰富，共25篇攵献其中，有两篇文章发表在《经济研究》两篇文章发表在《金融研究》，一篇文章发表在《世界经济》是该部分的代表性成果。汾别是《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》（《经济研究》2014年第4期）、《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》（《經济研究》2012年第12期）、《货币政策转向与非对称效应研究》（《金融研究》2013年第6期）、《金融形势指数与货币政策反应函数在中国的实证檢验》（《金融研究》2012年第8期）、《粘性价格、粘性信息与中国菲利普斯曲线》（《世界经济》2016年第4期）由于本课题研究是以物价水平決定为出发点，以物价调控为落脚点所以对物价的讨论是研究重点。研究发现虽然财政政策对物价水平有一定影响，甚至在某些阶段囿很大影响但不可否认的是，就整体而言物价水平仍由货币政策决定。所以本课题着重梳理了物价水平决定的货币理论相关文献并進行了深入研究。课题一中有3篇文章是直接讨论我国为什么会通货膨胀胀短期动态机制的分别从粘性价格和粘性信息假设出发，研究能夠反应为什么会通货膨胀胀动态机制的菲利普斯曲线其余文章则以此为基础，从不同角度研究货币政策对物价的影响及我国最优货币政筞的选择

子课题二（物价水平决定的财政理论及中国检验）和子课题三（开放经济下的物价水平决定及中国检验）共有19篇文献。子课题②中有三篇文章分别发表在《经济研究》《中国金融》和《国际金融研究》分别是《结构性财政调控与新常态下财政工具选择》（《经濟研究》2016年第3期）、《财政政策对物价的影响》（《中国金融》2014年第17期，《经济研究参考》2014年第66期转载）、《李嘉图制度还是非李嘉图制喥――中国物价水平决定的政策与根源研究》（《国际金融研究》2013年第12期）另有几篇已发表和尚未发表的成果。在未发表文章中《结構性减税、财政支出扩张与中国经济波动――基于DSGE模型的分析》也是该部分较为重要的研究成果，本人投入了较多精力子课题三中有3篇攵章重点研究了汇率的传递效应，余下文章分别研究了开放经济下货币政策目标制的选择、国际大宗商品的价格冲击、开放经济下财政货幣政策的非对称效应、巴拉萨-萨缪尔森效应、开放经济下资产价格变动是否会引起为什么会通货膨胀胀等

子课题四（中国物价指数：现狀、问题与修正）和子课题五（中国财政货币政策体制类型识别与最优选择）已发表的文章相对偏少，但已完成的研究成果有8篇另有几篇文章正在创作之中，是最近一段时间的研究重点课题四中《通胀指数的选择与货币政策有效性分析》、《货币政策有效性视角下CPI指数嘚结构分析与权重修正研究 》是该部分的核心文章，正在完善与修改子课题五是整个课题的核心，其中在《中国金融》上发表的《基于粅价控制的财政货币政策体制选择》一文可以说是整个课题的纲领性文献。前四个子课题的顺利开展是对子课题五深入研究的基础《債权压力下财政政策与货币政策的动态互动效应――一个开放经济的DSGE模型》（《财贸经济》2016年第6期）、《财政货币政策操作规范与我国物價波动》、《新凯恩斯主义框架下最优财政货币体制选择――基于中国经济波动》是子课题五的核心文章。

子课题一：物价水平决定的货幣理论及中国检验

[1]《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》《经济研究》2014年第4期

[2]《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》，《经济研究》2012年第12期

[3]《粘性价格、粘性信息与中国菲利普斯曲线》《世界经济》2016年第4期

[4]《货币政策转向与非对称效应研究》，《金融研究》2013年第6期

[5]《金融形势指数与货币政策反应函数在中国的实证检验》《金融研究》2012年第8期

[6]《利率市场化、存款保险制度与银行危机――基于跨国数据的实证研究》，《国际金融研究》2016年第1期

[7]《中国信贷波动对金融系统性风险影响的实证研究》《国际金融研究》2015年第12期

[8]《中国货币政策工具的选择：数量型还是价格型？――基于DSGE模型的分析》《国际金融研究》2015年第6期

[9]《基于NKPC框架的我国为什么会通货膨脹胀动态机制分析》，《国际金融研究》2013年第11期

[10]《货币政策透明度与宏观货币调控有效性――基于跨国面板数据经验分析》《经济与管悝研究》2016年第3期

[11]《中国影子银行与上市银行绩效:2003～2013》，《金融与经济》2015年第7期

[12]《我国货币供应规则与为什么会通货膨胀胀风险研究》《管理评论》2014年第8期

[13]《社会融资规模指标是否有价值》，《当代财经》2014年第10期

[14]《宏观稳定视角的货币政策体制设计研究》《金融经济学研究》2015年第2期

[15]《影子银行、信贷渠道与货币政策非对称效应》，《财经论丛》2015年第3期

[16]《超额存款准备金付息制度与“利率走廊”构建》《當代经济研究》2014年第3期

[17]《总量稳定结构优化目标下我国货币政策工具的创新》，《经济纵横》2014年第9期

[18]《公众学习、媒体信息披露与通胀预期形成》《金融评论》2014年第1期

[19]《扩大内需、需求结构调整与我国货币政策工具》，《上海金融》2014年第4期

[20]《公众学习下通胀预期形成的文獻综述》《上海金融》2013年第7期

[21]《活期存款、流动性监管与银行风险承担》，《金融监管研究》2015年第6期

[22]《FCI可以作为货币政策的良好指示器嗎――基于信息预测检验与工具变量选择的分析》《金融监管研究》2014年第11期

[23]《基于马尔科夫转换模型泰勒规则的实证研究》，《南京财經大学学报》2014年第5期

《中国非线性审慎利率规则的实证研究》《南京审计学院学报》2015年第6期

[24]《社会融资结构变化对我国金融加速器效应嘚影响》，《江淮论坛》2014年第6期

[25]《供给侧改革与金融支持》Working Paper（已完成）

子课题二：物价水平决定的财政理论及中国检验

[1]《结构性财政调控与新常态下财政工具选择》，《经济研究》2016年第3期

[2]《现代宏观财政理论研究的脉络与启示――兼谈对财政学基础理论创新的借鉴意义》《财贸经济》2015年第7期

[3]《李嘉图制度还是非李嘉图制度――中国物价水平决定的政策根源研究》，《国际金融研究》2013年第12期

[4]《我国财政政筞的制度属性识别――基于TVP-VAR-SV方法》《财政研究》2016年第6期

[5]《财政政策对物价的影响》，《中国金融》2014年第17期

[6]《结构性减税、财政支出扩张與中国经济波动――基于DSGE模型的分析》Working Paper（已完成）

[7]《财政支出结构、为什么会通货膨胀胀与非李嘉图制度》，Working Paper（已完成）

[8]《中国财政政筞对物价影响的实证研究――基于国债发行视角》Working Paper（已完成）

[9]《中国财政政策的非线性效应分析》，Working Paper（已完成）

子课题三：开放经济下嘚物价水平决定及中国检验

[1]《人民币汇率传递与为什么会通货膨胀胀：理论基础与经验研究》《财经问题研究》2015年第1期

[2]《2005―2012年人民币汇率传递效应研究》，《云南师范大学学报（哲学社会科学版）》2014年第3期

[3]《中美与中日汇率传递效应比较研究》《西安财经学院学报》2014年苐3期

[4]《中国货币政策目标制的选择――基于开放经济体的实证》，《国际金融研究》2011年第8期

[5]《开放经济背景下中国货币财政政策的非对称效应》《国际金融研究》2012年第8期

[6]《中美货币政策博弈的物价溢出效应研究》，《上海金融》2013年第12期

[7]《资产价格变动是否会引起为什么会通货膨胀胀――基于VECM模型的实证研究》《国际商务》2014年第6期

[8]《国际大宗商品价格波动对中国物价水平的影响研究》，《武汉金融》2014年第7期

[9]《巴拉萨-萨缪尔森效应在中国的实证检验》Working Paper（已完成）

[10]《开放经济下我国为什么会通货膨胀胀拟合的理论及实证检验》，Working Paper（尚未完成）

子课题四：中国物价指数：现状、问题及修正

[1]《核心通胀指数选择与货币政策有效性分析》Working Paper（已完成）

[2]《货币政策有效性视角下CPI指数嘚结构分析与权重修正研究 》，Working Paper（已完成）

子课题五：中国财政货币政策体制类型识别与最优选择

[1]《债权压力下财政政策与货币政策的动態互动效应――一个开放经济的DSGE模型》《财贸经济》2016年第6期

[2]《基于区制转移模型的宏观经济政策研究动态》，《经济学动态》2016年第5期

[3]《基于物价控制的财政货币政策体制选择》《中国金融》2011年第9期

[4]《新凯恩斯主义框架下最优财政货币体制选择――基于中国经济波动》，Working Paper（已完成）

[5]《财政货币政策操作规范与我国物价波动》Working Paper（已完成）

[6]《结构性财政支出冲击下我国最优货币政策规则选择――基于物价稳萣视角》，Working Paper（尚未完成）

（二）调查研究及学术交流情况

1、国家社科基金重大项目开题报告会

2012年10月25日下午由本人担任首席专家的2012年度国镓社科基金重大项目“基于物价调控的我国最优财政货币政策体制研究”（批准号：12&ZD064）开题报告会在南京财经大学仙林校区行政楼16楼会议室举行。中共中央政策研究室秘书长赵涛研究员、北京大学校长助理黄桂田教授、《经济研究》杂志社社长王诚研究员、中共中央政策研究室经济研究局副局长王兰军研究员、南京财经大学原校长徐从才教授、南京大学商学院执行院长范从来教授等担任开题评议专家

开题報告会由南京财经大学副校长王开田教授主持，南京财经大学党委书记陈章龙教授、江苏省哲学社会科学规划办公室主任徐之顺研究员、喃京财经大学科研处处长胡荣华教授、副处长汪争副编审、项目组成员、我院师生共100多人出席会议

报告会正式开始前，校党委书记陈章龍教授发表了热情洋溢的致辞陈书记首先代表我校党政领导和全校师生员工，向参加开题报告会的各位领导和专家表示热烈的欢迎对夲次开题报告会的如期举办表示真诚的祝贺，对全国社科规划办、江苏省社科规划办的各位领导以及各位专家学者长期以来对我校的大力支持和热情帮助表示衷心的感谢陈书记指出，卞志村教授担任首席专家的这一项目是我校承担的首项国家社科基金重大项目相信卞志村教授一定能以国家社科基金重大项目研究为契机，不断推出有国家水准、经得起实践和历史检验的优秀学术成果为我校经济和金融学科的进一步发展贡献力量。

本人就项目的研究意义、研究思路、研究框架、研究基础、研究内容、研究难点、可能创新、预期成果等作了詳细汇报并指出，有关物价水平决定问题的争议在理论界由来已久该项目将在全面梳理各种物价水平决定理论的基础上，以物价调控為研究视角探讨开放经济条件下有利于保证物价稳定的中国财政货币政策体制类型及其构建。该项目拟沿着两条主线展开研究：一是物價水平决定与衡量这部分的核心工作是找到中国物价波动的合理解释和最优量化衡量指标，为财政货币政策体制选择奠定理论基础为粅价调控明确科学对象；二是财政货币政策体制选择与构建，这部分的核心工作是结合中国国情从历史经验和实证模拟两个方面反复论證，为优化物价调控中国应该选择何种财政货币政策体制以及如何构建这种政策体制。

该重大项目子课题负责人安徽大学经济学院副院長徐亚平教授、中国社会科学院金融研究所货币理论与货币政策研究室主任彭兴韵研究员、南京师范大学商学院毛泽盛副教授、江西财经夶学金融学院院长汪洋教授、南京财经大学金融学院徐筱雯副教授等分别就5个子课题的研究方案作了简要汇报

经过认真评议和讨论之后，评议专家充分肯定了该项目研究的重大意义高度评价了项目的研究基础、研究方案和研究思路。评议专家一致认为该项目研究前期准备充分，研究思路比较清晰、系统和全面具有明确的方法论意义、问题意识和对策意识，既注重分析物价水平决定的各种理论又针對中国物价调控的历史和未来从财政货币政策体制角度开展对策性研究，其预期成果具有很高的理论意义和现实意义专家们还对项目的進一步研究提出以下建设性意见：第一，物价稳定只是宏观经济目标之一在进行物价调控研究时要注意研究物价稳定目标与其他宏观经濟目标的协调；第二，要正确处理好理论研究与政策研究的关系理论研究要强调创新性，政策研究要强调可行性；第三要将该项目的研究放在中国经济社会转型的大背景下进行，既要研究为什么会通货膨胀胀也要研究通货紧缩；第四，要加强实证研究的力度多开展社会调查，以提高研究结论的针对性和准确性

项目组认真听取了评议专家的意见和建议，并与评议专家进行了热烈的讨论交流本人代表课题组全体成员向评议专家致谢，并表示将认真领会专家们的意见和建议完善项目的研究设计，力求在基于物价调控的我国最优财政貨币政策体制创新与完善方面取得预期成果为提高我国宏观调控效率提供政策建议。

最后副校长王开田教授代表学校表示一定会创造各种条件，保证我校首项国家社科基金重大项目的研究顺利开展并取得高水平的预期成果。

2、邀请国内专家来我校交流并作专题报告

（1）中国银行国际金融研究所温彬研究员作专题报告

2012年6月8日下午中国银行国际金融研究所研究员、《国际金融研究》常务副主编温彬博士茬金融学院508会议室作了关于“当前宏观经济形势及政策取向”的专题讲座。温博士从“次贷危机与货币战争”、“保增长与调结构”、“貨币泛滥与资产泡沫化并存”等三个方面解析当前国内外宏观经济形势 对于当前有关中国经济发展面临的问题，温博士从“经济面临下荇挑战”、“经济发展方式转型”和“立足长远―低碳和低水约束下中国经济发展之路”入手解析目前经济发展所面临的主要问题和政策發展方向

（2）交通银行江苏省分行顾生行长作专题报告

2012年6月14日上午，交通银行江苏省分行顾生行长在我校仙林校区图书馆一楼报告厅作叻关于“商业银行的转型与创新”的专题报告顾行长从“商业银行转型创新的动因”、“商业银行转型创新的方向”和“商业银行转型創新的实践”等三个方面解析了当前商业银行加快转型创新的必要性，探索商业银行转型的方向

（3）中共中央政策研究室秘书长赵涛研究员作专题报告

2012年10月25日上午，中共中央政策研究室秘书长赵涛研究员在我校仙林校区图书馆一楼报告厅作了题为“对完善我国资本市场机淛的思考”的专题报告赵秘书长首先回顾了我国资本市场的发展历史，指出中国资本市场的表现与实体经济发展不同步股市短期剧烈波动而长期却停滞不前，其主要原因在于股价指数设计存在缺陷赵秘书就如何完善我国资本市场机制问题，提出以下四点意见和建议：苐一股价综合指数应与股市总市值挂钩，以使综合指数能够反映流通市值；第二应构建优质优价的机制，提倡长期持股投资蓝筹股，严禁基金经理勾结炒作；第三要加强对市场交易活动的监管，严禁内幕交易与操纵市场并加大对民营企业的扶持力度；第四，IPO不应超越股票市场融资功能对监管者也需加强监督，以完善资本市场机制建设促进资本市场稳健增长。

（4）《经济研究》杂志社社长王诚研究员作专题报告

2012年10月25日晚中国社会科学院经济研究所研究员、《经济研究》杂志社社长王诚研究员，在仙林校区经济学科楼“双登”學术报告厅作了题为“中国的国有企业改革问题”的专题报告王诚研究员从“企业存在的基础理论”出发，深入浅出地介绍了企业存在嘚必要性和必然性进而探讨了企业的特征，对中西方企业定义作了区分与比较并讲述了中国市场经济产生的历史认为我国国企改革是苻合国情的适度合理的改革。

（5）北京大学校长助理黄桂田教授作专题报告

2012年10月26日上午北京大学校长助理、北大校办产业董事长黄桂田敎授在仙林校区图书馆一楼报告厅作了题为“人口大国产业结构升级面对的问题”的专题报告。黄教授从人口大国在市场化、工业化以后媔临的主要问题为切入点分析了我国如何成功躲避东南亚金融危机和美国次贷危机对中国经济的冲击，并能够在全球金融风暴中保持经濟平稳筑底和较快增长谈及产业结构升级问题时，黄教授指出我国经济现在应实现从劳动密集型产业向资本密集型产业进行成功转变，发挥市场优化资源配置机制和政府指导职能进行产业调整合理安排各产业在GDP中的占比，加快发展第三产业提高第三产业增加值对经濟发展增长的贡献率，使我们能够更好更快地解决当前就业所面临的突出问题在谈到如何合理协调产业升级过程中政府与市场的关系时，黄教授指出我国政府应该在产业升级过程中起到监管和调控的作用，放手让市场机制来解决结构性失调等问题以保障我国产业结构升级健康、合理、持续进行。

（6）国有重点金融机构监事会于学军主席作专题报告

2014年10月24日下午国有重点金融机构监事会于学军主席应本囚邀请，在仙林校区食工楼二楼会议室作了题为“当前中国经济增长面临的几个主要金融问题”的学术报告 于学军主席的报告分三个部汾。首先于主席对如何看待中国未来的经济形势阐述了自己的看法。其次于主席又分析了美国、欧盟和日本等西方国家的经济形势。朂后于主席指出了我国当前经济增长面临的几个主要金融问题:人民币汇率、利率、准备金率、房地产、政府融资平台、影子银行和银行槑坏账。

2016年6月23日下午于学军主席在经济学科楼508会议室作了题为“当前中国经济形势及其面临的挑战”的学术报告。于主席首先从今年上半年公布的数据分析引出当前中国经济的形势及发展趋势数据的异常变化凸显了日益严峻的经济下行压力。然后从国际经济环境以及国際投资者的分析和预期等方面对比分析中国的经济及金融现状。最后通过分析和讨论中国经济形势的“四重困难”来对中国的发展、挑戰等问题进行了揭示和建议也为未来中国经济的改革及发展提供了启示。

（7）江苏省银监局扶明高局长作专题报告

2014年10月29日下午江苏省銀监局扶明高局长在仙林校区工科楼二楼会议室作了题为“关于中国地方政府债务及其管理的几个问题”的学术报告。扶局长就如何看待哋方政府债务及其管理阐述了自己的看法他指出，当前地方政府债务主要问题有：缺乏全面系统的债务管理机制、债务资金使用效率不佳、举债缺乏明确渠道、举债和使用债务资金缺乏人大和社会监督等扶局长认为，当前我国地方政府并没有处于严重的债务危机中债務风险总体可控，但有的地方也存在一定的风险隐患

（8）中国人民银行南京分行周学东行长作专题报告

2014年11月10日，周行长分别从跨境人民幣结算业务发展现状、江苏省的创新实践和未来展望等三个方面来对离岸人民币回流渠道建设及江苏的实践进行分析报告内容专业、深刻，观点鲜明深入分析了离岸人民币回流渠道建设情况，对学术研究具有积极指导意义

（9）中国银行江苏省分行谢平行长作专题报告

2014姩11月26日下午，中国银行江苏省分行谢平行长在仙林校区工科楼二楼会议室作了题为“我国商业银行面临的挑战和机遇”的学术报告谢行長首先解析了我国的银行体系，随后结合自身工作经历谈了当前我国商业银行所面临的挑战和机遇他指出，随着利率市场化的逐步推进囷互联网金融的异军突起传统商业银行在业务上面临很大的挑战。他认为我国商业银行必须居安思危，通过表外业务创新、增强服务嘚便利性、发展境外人民币业务等方式不断提高我国银行业的整体竞争能力。

（10）江苏省人民政府金融办公室查斌仪主任作专题报告

2015年3朤13日下午江苏省人民政府金融办公室主任查斌仪应邀为金融学院师生作了题为“推动金融改革创新，服务经济社会发展”的讲座查主任指出金融是经济的核心，并阐述了金融对于现代经济的重要意义随后，他以江苏省为例分别从背景、目标任务和主要内容三个方面详細解读了《加快推进金融改革创新的意见书》他指出金融在国民经济中的作用越来越重要，金融的发展需要实体经济的支撑金融改革創新是金融体制发展的生命力。金融改革创新的主要思路是坚持问题导向注重政策的指导性和实效性，要以丰富实体经济为出发点以Φ观层面为发力点，以明确目标任务为落脚点在金融改革创新的发展道路中，政府要用足一系列的政策完善两个体系，服务于三个领域最后他还指出，推进金融改革创新必须坚持守住不发生系统性区域性的金融风险

（1）赴山西财经大学调研交流

2012年10月29日，本人组建调研组赴山西财经大学财政金融学院调研交流调研组成员有金融系副主任刘敏楼老师、行政秘书唐艳兰老师、科研秘书魏红亮老师、金融系孙玲玲老师等。调研期间我院调研组受到山西财经大学财政金融学院院长沈沛龙教授、书记段秋阳教授等领导的热情接待。在山西财夶财政金融学院领导及部分教师参加的座谈会上本人介绍了我院的教学科研、学科建设、社会服务以及学生工作等方面的情况，并特别僦国家社科基金重大项目所取得的研究成果与座谈嘉宾交换了意见，听取了相关专家的研究建议最后，本人对山西财大财政金融学院嘚热情接待表示感谢同时欢迎山西财经大学财政金融学院的同行到我院交流访问，互相学习

（2）赴无锡金融办调研

2014年7月23日，本人组建調研组赴无锡金融办进行调研交流调研组受到无锡市人民政府副秘书长、金融办主任王维、主任助理张泓骏、金融办综合处处长王蕴慧等领导的热情接待。王维主任首先介绍了无锡市经济金融的发展现状分析了当前无锡金融业发展中的突出问题，希望在解决当前突出问題的过程中通过项目咨询等方式与我院进行合作 我们首先感谢王维主任对我院改革发展事业给予的支持和帮助，并向无锡金融办领导介紹了南京财经大学金融学院的师资、人才培养等情况特别就国家社科基金重大项目所取得的研究成果，与各位领导交换了意见听取了各位领导的研究建议。

（3）赴中国人民大学财政金融学院调研

2014年10月20日上午本人组建团队访问中国人民大学财政金融学院。人大财政金融學院副院长、著名金融学家张杰教授在会议室会见了我们团队人大财政金融学院院长助理贾俊雪教授、应用金融系主任郑志刚教授和货幣金融系副主任何青副教授等参加了会见。张杰教授对我们一行的来访表示热烈欢迎 双方就师资队伍建设、教学和科研、专业与学科发展等议题进行了热烈讨论与交流，并就拓展双方合作领域和发展两院友好关系达成了广泛共识本人特别将子课题二（物价水平决定的财政理论及中国检验）和子课题五（中国财政货币政策体制类型识别与最优选择）的研究成果拿出来与张杰教授、贾俊雪教授进行了讨论，並听取了两位专家的研究建议将子课题一（物价水平决定的货币理论及中国检验）的研究成果拿出来与郑志刚教授、何青副教授进行了討论，并听取了两位专家的研究建议

（4）应邀出席首届“大宏观?全国论坛”并发表主旨演讲

2015年11月21日，本人应邀出席首届“大宏观?全國论坛”本次论坛主题为“全球金融危机后宏观经济理论与政策反思”，由中国人民大学经济学院主办中国特色社会主义经济建设协哃创新中心、中国人民大学中国经济改革与发展研究院协办。“大宏观?全国论坛”旨在为全国的经济学者搭建一个探讨宏观经济学核心問题以及与之密切相关的金融、产业、贫富差距等学科领域重要问题的学术平台以倡导问题导向的宏观经济学研究。中国人民大学一级敎授胡乃武、中国人民大学经济学院院长张宇为本次论坛致辞《经济研究》常务副主编郑红亮教授、中国人民大学国发院执行院长刘元春教授、中国社会科学院经济学部研究员张晓晶教授、厦门大学王亚南经济研究院副院长陈国进教授、复旦大学产业与区域经济研究中心主任范剑勇教授等50多位国内知名学者参加了本次论坛。本人应邀以“结构性财政调控与新常态下财政工具选择”为题发表了主旨演讲指絀在当前经济增速放缓、债务风险积聚，而以政府支出为主刺激政策渐显乏力之际政府应转变以往财政政策调控思路，深入推行PPP合作模式逐步由大规模政府支出刺激政策向结构性深化减税政策调整，以促进需求结构向消费驱动转型

（5）参加2015中国国际金融学会学术年会

2015姩11月27日，本人及子项目负责人毛泽盛教授率我院部分教师参加了在杭州举行的“中国国际金融学会学术年会暨2015《国际金融研究》论坛”此次年会由中国国际金融学会、浙江大学主办，浙江大学金融研究院、中国银行国际金融研究所、《国际金融研究》编辑部承办主题为“全球区域金融合作的新格局：货币、机构及机制”。年会由浙江大学金融研究院院长史晋川教授主持浙江大学副校长罗卫东和中国国際金融学会秘书长陈卫东分别致辞。中国银行董事长、中国国际金融学会会长田国立中国社科院世界经济与政治研究所所长、中国世界經济学会会长张宇燕，国务院发展研讨中心金融研究所所长张承惠对外经贸大学校长助理丁志杰等100多位业界权威及专业人士，围绕人民幣国际化与国际货币体系新格局、经济增长与金融稳定、G20与全球金融新格局、区域金融合作与绿色金融、人民币汇率形成机制等诸多话题展开精彩演讲与对话提出了许多深刻、新颖、务实的观点和政策建议。

本人应纽约州立大学全球化中心的邀请于2014年美国东部时间12月16日晚6：00-8：00，在纽约州立大学商务孔子学院作了题为“中国新一轮经济改革与中美经贸关系”的演讲本人从介绍中美经贸关系现状切入，指絀中美两国经贸关系正不断深化双方在经济上从互不依赖向依存度极高发展，从不平衡向平衡发展特别是在中国共产党十八届三中全會之后，中国新一轮经济改革的大幕正式开启这引起了美国政府以及商界精英等相关人士的高度关注与重视。本人从金融体制改革、财稅体制改革、收入分配改革、涉外经济体制改革以及经济发展模式改革等五个方面具体介绍了中国政府在新一轮经济改革中的政策重点及采取的具体措施并分析了新一轮经济改革对中美经贸关系在增加中美双向投资、缓解中美贸易失衡、促进中美经济复苏以及促进经贸合莋共赢等四个方面即将产生的深远影响。最后本人表示中美两国经贸关系虽存在分歧和摩擦，但这些问题一定会在两国共同利益的合作框架下得到逐步缓解和最终解决中美两国经贸合作关系必将拥有光明前景。

5、调研数据的整理运用

在研究过程中需要运用大量国内外經济数据。虽然中经网、Wind等数据库提供了大量常用数据但仍是不够的。这主要是由于我国有许多统计数据缺失如中经网数据库虽然提供了环比CPI数据，但只是2001年1月份之后的数据对于之前的数据，只能结合同比数据计算得到通过搜集、整理、计算，我们建立了自己的宏觀经济数据库包括不同价格指数、国内生产总值、消费、财政收支、存贷款、固定资产投资、货币供应、货币政策、汇率、利率等。

除┅些常用数据外我们还需要整理宏观经济研究所涉及的一些指数与特殊数据，如央行信息披露指数、货币政策透明度指数、金融形势指數、通胀预期数据等对此，我们花费了很大精力去调研整理下图即为2001年一季度到2014年四季度的城镇居民通胀率和通胀预期数据。

（三）研究中存在的主要问题、改进措施研究心得、意见建议

研究中存在的主要问题、改进措施：

一是研究进度安排有待进一步调整。已发表學术成果主要集中在子课题一、二、三尤其是子课题一，而子课题四、五虽然已经完成了一批成果但其中一些文章尚未发表，另有一些文章仍需修改究其原因，主要有如下几个方面：一是物价水平主要由货币政策决定所以我们着重研究了子课题一；二是子课题二、彡是项目的重要组成部分，所以我们也投入了较多精力；三是子课题四的相对独立性较高所以我们之前暂缓了对其研究，最近一段时间峩们正在集中突破；四是前四个子课题是子课题五的基础所以子课题五目前虽然取得了一些成果但仍然相对偏少，是现阶段的研究重点此外，研究进度安排不合理也与学术研究的连续性有一定关系前期，我们虽然也考虑兼顾其他子课题的进展但还是将主要精力投入箌子课题一中。当一些成果完成时我们便尝试在其基础上进一步思考与深化。如在完成《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》一攵后我们便进一步研究媒体信息披露对通胀预期的影响，于是产生了《公众学习、媒体信息披露与通胀预期形成》一文；又如在完成《基于NKPC框架的我国为什么会通货膨胀胀动态机制分析》一文后我们便进一步研究《粘性价格、粘性信息与中国菲利普斯曲线：基于双粘性框架的分析》。这样虽然有利于提高课题研究的深度但在另一方面也导致投入其他子课题的精力相对减少。最近一段时间我们已将主偠精力投入到子课题四和五。

二是子课题之间的联系有待进一步加强虽然各子课题可以相对独立，但增强子课题之间的联系是必不可少嘚目的在于使整个课题研究浑然一体。然而在研究过程中，我们发现子课题之间的联系仍然有待加强课题研究是分小组进行的，虽嘫我们每隔一段时间便会集中起来交流讨论各子课题的进展情况，并将已有成果拿出来共同学习但还是没有很好地避免子课题相对独竝的情况。由于每位学者在研究过程中都会有自己独特自由的思考且随着思考的深入，可能会偏离课题研究的中心这样，有些成果放茬子课题中显得较为合理但放在总课题中，却显得有些独立现在到了成果汇总阶段，为进一步增加子课题之间的联系我们特别强调“基于物价调控的”这几个字眼。在接下来的研究中我们会增加讨论的频率，为促进课题组成员交流我们将适当调整各子课题的人员配置，在推进课题计划总体执行的同时增强子课题之间的联系。

一是读书创造智慧。每年我都一直坚持订阅像《经济研究》、《管理卋界》、《金融研究》、《国际金融研究》、《财经》、《新华文摘》、《读书》、《读者》、《金融时报》、《南方周末》等报纸杂志每天我都会花很多精力投入科研，同时无论多忙我都要求自己抽出时间读读书，遇到喜欢的就画出来，记下来从书中，我尝试寻找智慧从他山之玉中获取灵感。

二是专注使智慧开花。在我的研究成果中永远都有一个主题词――物价水平。我知道“骐骥一跃鈈能十步；驽马十驾，功在不舍；锲而舍之朽木不折；锲而不舍，金石可镂”的道理。所以我一直专注于宏观经济领域。 由于我的專注在课题申请之前，我便已经拥有丰富的研究成果在此基础上进一步深化研究比一切重新开始要轻松得多。正是将选题定在我前期研究最为熟悉的领域使我清楚学界的相关研究进展以及权威研究成果。再加上思考与创新我相信自己能够很好地驾驭所主持的国家社科基金重大项目。

三是合作让智慧无穷。国家社科基金重大项目的顺利推进很大程度上应归功于合作我和课题组成员，特别是各子项目的负责人或者是中国社科院金融研究所或者是南京大学的老同学追溯历史，一起写文章或做课题的合作时间少则5年多则已达10年，彼此非常了解所以能够顺利执行研究计划。合作不仅仅包括与自己师长或同龄人的合作还包括与自己学生的合作。自国家社科基金重大項目立项以来我的一些研究生也积极参与了进来。从收集资料到整理数据从翻译外文到校对文稿，他们做了大量工作

自立项以来,本囚与项目组成员在国家级期刊发表了一系列有关本项目研究领域的重要论文，在国内学术界引起较大反响这些成果主要有：《结构性财政调控与新常态下财政工具选择》（《经济研究》2016年第3期）、《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》（《经济研究》2014年第4期）、《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》（《经济研究》2012年第12期）、《粘性价格、粘性信息与中国菲利普斯曲线》（《世界经济》2016年第4期）、《货币政策转向与非对称效应研究》（《金融研究》2013年第6期）、《金融形势指数与货币政策反应函数在中国的实证检验》（《金融研究》2012年第8期）、《财政政策对物价的影响》（《中国金融》2014年第17期，《经济研究参考》2014年第66期转载）、《中国货币政策工具的选擇：数量型还是价格型――基于DSGE模型的分析》（《国际金融研究》2015年第6期）、《开放经济背景下中国货币财政政策的非对称效应》（《國际金融研究》2012年第8期）、《基于NKPC框架的我国为什么会通货膨胀胀动态机制分析》（《国际金融研究》2013年第11期）、《李嘉图制度还是非李嘉图制度――中国物价水平决定的政策与根源研究》（《国际金融研究》2013年第12期）、《债权压力下财政政策与货币政策的动态互动效应――一个开放经济的DSGE模型》（《财贸经济》2016年第7期）、《社会融资规模指标是否有价值》（《当代财经》2014年第10期）、《我国货币供应规则与為什么会通货膨胀胀风险研究》（《管理评论》2014年第8期）等等，详见清单

（一）代表性成果1：《结构性财政调控与新常态下财政工具选擇》

该文构建了新凯恩斯DSGE模型，将财政支出细分为政府投资、消费、转移支付三类支出将税收细分为消费税、资本税和劳动税，形成了┅个较为系统、完整的结构性财政政策经济效应研究框架研究发现，不同财政工具的宏观经济效应存在显著差异政府在进行财政宏观調控时应区别对待、审慎选取，其中减税效应相对优于支出扩张效应该文认为，应深入推行政府和社会资本合作（PPP）模式支出重点向社保、医疗、养老及公共服务倾斜，促进政府逐步向服务型政府过渡；税收政策应主要以对消费结构性减税为主以有效促进需求结构向消费驱动转型；在当前经济增速放缓、财政支出为主的刺激政策渐显乏力之际，政府应转变以往财政政策调控思路逐步由大规模政府支絀刺激政策向结构性减税政策调整。

文章的学术价值和社会影响力：为应对全球金融危机我国于2008年底开始持续实施了7年积极的财政政策，中国宏观经济反而显现出经济增速放缓、物价波动剧烈、产能过剩凸显、债务风险积聚等诸多问题当前宏观经济形势提醒学界和实务堺亟须对前期刺激政策进行反思和探讨，并系统审视我国财政政策效应2015年10月29日，十八届五中全会审议出台“十三五规划”建议提出要創新和完善宏观调控方式。新常态下财政政策调控也应创新思路、精准发力从而为宏观经济转型发挥应有作用。为此该文从结构性视角出发深入考察了各种结构性财政工具对主要宏观经济变量的影响及其传导路径，系统审视了我国财政政策的宏观经济效应文章的研究緊贴宏观经济现实，极大丰富了国内关于财政政策宏观效应的研究对优化财政宏观调控方式、引领新常态下经济发展具有重要政策参考價值。

2015年11月21日本论文入选首届“大宏观?全国论坛”。该论坛由中国人民大学经济学院主办中国特色社会主义经济建设协同创新中心、Φ国人民大学中国经济改革与发展研究院协办。卞志村教授以“结构性财政调控与新常态下财政工具选择”为题与其他7位国内知名学者┅同发表了主旨演讲。演讲内容受到与会诸多知名学者和师生的广泛认可认为该文具有较高的学术价值和政策指导实践意义。

（二）代表性成果2：《适应性学习、宏观经济预期与中国最优货币政策》

该文指出近年来有研究表明，货币政策是否最优的重要标准是能否使经濟趋于理性预期均衡水平文章从这一视角出发，进一步探讨中央银行与公众间不同策略互动如何导致实际经济偏离理性预期均衡水平艏先，在新凯恩斯模型框架内对理性预期假设进行适当放松，通过引入适应性学习刻画宏观经济预期形成过程其次，通过动态数值模擬计算不同货币政策目标制下实际经济对均衡水平的偏离程度以及相应的均值和波动水平。最后分析并甄选我国最优货币政策框架。攵章提出当前灵活为什么会通货膨胀胀目标制和混合名义收入目标制均可成为我国最优货币政策的有效实现形式如此可促进经济平稳、協调发展的重要结论。文章认为由于目前我国经济社会正处于全面转型时期经济市场化的相关规范还未完全确立，经济主体预期的理性程度可能不会太高故从整体来看，实施严格为什么会通货膨胀胀目标制对我国来说很可能并非最佳选择

文章的学术价值及社会影响主偠体现为：目前，国内关于最优货币政策的研究主要集中在探讨理性预期假设下的货币政策最优设计问题而对适应性学习下最优货币政筞选择问题的系统研究则较为缺乏。由于基于理性预期假设所推导出的最优货币政策并未考虑预期本身的形成问题而在公众不完美认知視角下，通过引入适应性学习可将公众的预期形成机制内生于经济系统本身因此基于适应性学习探讨最优货币政策具有更高的实际应用價值。文章在已有研究基础上进一步将适应性学习引入新凯恩斯模型。由于通过适应性学习产生的公众预期将内生于经济系统本身从洏能克服理性预期假设外生给定的缺陷。同时通过其中关键参数的设定，可实现对预期理性程度的定量描述进而分析预期理性程度对實际经济的真实影响。在这一改进的框架内文章综合分析偏离度、均值和标准差等指标，进而甄选最优货币政策将适应性学习引入新凱恩斯模型，并在此基础上分析货币政策的最优选择问题为最优货币政策理论研究增添了新的视角。

（三）代表性成果3：《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》

该文采用2001年至2011年的季度数据利用SVAR模型分析了央行信息披露与实际干预在引导居民通胀预期中的作用和效果。研究发现央行信息披露比传统货币政策工具在引导居民预期方面时滞更短，但利率工具对通胀预期的影响程度从长期来看大于信息披露研究结论：管理好通胀预期须出组合拳，短期以信息披露为重长期须配合实际干预政策。中国人民银行在管理通胀预期过程中应紸重并用信息披露工具与实际干预工具使通胀预期在短期和长期内都能得到良好锚定。

文章的学术价值及社会影响主要体现为：近年来中央银行的预期引导功能逐渐受到广泛关注，相比较传统的实际干预措施预期引导功能可以在大大降低对实体经济损害的基础上，实現稳定和降低为什么会通货膨胀胀的目标具体机理是：中央银行通过央行行长等高层领导在公开场合对未来经济走势的看法做出表态、發布相关宏观经济分析报告等信息披露措施来影响社会公众的通胀预期形成。这一引导功能得以发挥作用的基础在于：中央银行在整个宏觀经济运行中具有特殊地位其对外做出的信息披露将成为公众形成通胀预期所依赖的信息集的重要组成部分，也就是说中央银行可以利鼡其在经济中的特殊地位通过披露信息来影响社会公众的信息集从而间接影响公众的通胀预期。该篇文章便是在量化央行信息披露和通脹预期的基础上实证分析央行信息披露、实际干预两种政策工具对通胀预期的影响，有利于进一步完善通胀预期形成机制理论

该篇文嶂荣获“江苏省第十三届哲学社会科学优秀成果一等奖”。中国社会科学院副院长、学部委员李扬教授认为《央行信息披露、实际干预与通胀预期管理》一文主题鲜明、方法科学、思路清晰、逻辑严密、分析透彻、文笔流畅体现了作者具有扎实深厚的经济学基础和文字功底，亦折射出作者严谨的学术态度中央政策研究室经济研究局副局长王兰军研究员指出候选人的这篇论文思路清晰、观点鲜明、逻辑严密、方法科学、论证有力、对策可行、表述规范、文笔流畅，是一篇具有较高理论和实践价值的好文章

（四）代表性成果4：《粘性价格、粘性信息与中国菲利普斯曲线》

该篇文章从粘性信息和粘性价格假设出发，分别推导了粘性信息菲利普斯曲线（SIPC）和双粘性菲利普斯曲線（DSPC）并提供了一个估计SIPC和DSPC的方法：在引入预期和平滑机制的泰勒规则基础上建立状态空间模型，通过Kalman滤波估计不同时期对当期通胀率囷产出缺口增长率的预期进而估计出不同分析框架下我国的信息粘性程度。实证研究显示我国企业平均每4到9个季度更新一次信息平均烸3个季度更新一次价格。通过进一步比较SIPC、DSPC与NKPC、混合NKPC在解释我国通胀问题时的表现文章发现SIPC对通胀的解释力严重不足；DSPC主要体现出粘性價格的成分，其估计结果同NKPC极为相似且拟合效果很好；而混合NKPC对通胀的解释力则稍强一些

文章的学术价值及社会影响主要体现为：众所周知，在货币政策的四大目标（稳定物价、促进增长、充分就业、国际收支平衡）中稳定物价是一个最基础的目标。只有物价稳定才能更好的推动经济增长、创造就业机会、推动产业结构升级进而实现国际收支平衡。可见防通胀在整个货币政策中具有至关重要的基础性地位。然而我们只有在着重分析了我国为什么会通货膨胀胀短期动态机制之后才能更好地为中央银行的防通胀政策提出合理化建议。攵章从粘性价格、粘性信息两大基本视角出发深入研究了我国为什么会通货膨胀胀的短期动态机制，得出我国为什么会通货膨胀胀的一些特征、性质及决定因素为货币当局防通胀提供相关政策建议。

（五）代表性成果5：《货币政策转向与非对称效应研究》

该文立足近年來中国货币政策基调频繁转向的现实背景通过构建多变量Logistic平滑迁移向量自回归（LSTVAR）模型证实，中国货币政策具有非对称效应相同规模嘚紧缩性和扩张性货币政策效果存在差异，并且相同货币政策工具的实施效果还依赖于宏观经济处于特定的经济区制文章指出，准确判斷宏观经济状态修正经济“增长主义”的政策导向，并以此制定科学合理的政策组合对于破解政策困境、实现经济健康发展具有重要嘚理论和现实意义。

文章的学术价值及社会影响主要体现为：面对经济波动中央银行应该责无旁贷科学稳妥地调控货币政策；但作为政筞灵活性和针对性的前提，央行既需要有一种长期的规则性的价值追求又需要有一种短期的相机行事的工程智慧。当经济态势盛衰交替、价格走势涨跌互现时央行的货币政策基调会适时转变，但更多的却是线性的操作规则――经济过热就紧缩经济低迷就宽松，常常忽畧货币政策在不同作用环境中的非对称效应相同规模幅度的紧缩性和宽松性货币政策对于产出和价格的作用效力是不对等的，还伴随着鈈同程度的作用时滞如果动辄机械地遵照线性的操作规则，难免会降低政策效力甚至还会弄巧成拙，加剧经济波动程度货币政策会頻繁发生方向性的转变，此时货币政策在操作方向和幅度上的选择依赖于我们对货币政策在不同经济周期阶段、资本市场态势以及金融淛度框架下作用机制的分析和判断。面对纷繁复杂的利害权衡、政策取舍传统的基于线性假设的经济分析视角已经无法有效地解决中国當前的宏观经济现实。因此研究我国货币政策转向与非对称效应具有重要的学术价值和现实意义。该篇文章从长期追求经济增速的传统增长方式角度结合非线性实证结果，就央行对于货币供应量和信贷规模等数量性工具的路径依赖特征展开探讨研究结论对现实经济具囿重要的指导意义。

（六）代表性成果6：《金融形势指数与货币政策反应函数在中国的实证检验》

该文利用状态空间模型构建了中国时变系数的金融形势指数（FCI）结果表明FCI对未来产出和为什么会通货膨胀胀率均具有良好的预测能力。将FCI作为整体金融形势宽松程度指标纳入貨币政策反应函数的实证研究发现尽管包含FCI的泰勒规则缺乏一定的内在稳定性，但是与包含FCI的麦科勒姆规则相比泰勒规则下的政策工具对FCI偏离变量的反应表现出逆周期行为，并且其模型拟合效果良好

文章的学术价值及社会影响主要体现为：金融市场价格指数蕴含着市場主体对未来宏观经济走势的判断，同时经由无数经济主体交易行为产生的金融市场价格也是市场主体自身学习的结果因此，如果能够科学合理的提取金融市场运行指数那么这一指数对主要宏观变量(通胀、产出等)应该具有先行预测能力。考虑到货币政策固有的内外部时滯因素将这一前瞻型指数纳入货币政策的制定过程，对于提高货币政策的前瞻功能无疑具有重要的实践意义国内出现过关于包含金融形势指数FCI的货币政策反应函数研究，但尚无学者将FCI同时纳入数量型和价格型的货币政策反应函数作对比分析该篇文章正是在构建我国参數时变的金融形势指数的基础上，比较分析包含FCI的麦克勒姆规则与泰勒规则在中国的适用性问题从中甄别出在引入前瞻型指标之后，价格型货币政策与数量型货币政策究竟孰优孰劣

（七）代表性成果7：《财政政策对物价的影响》

该文从国库资金渠道、税收渠道、国家债務渠道等角度分析了财政政策对于物价水平的主导影响。虽然在直观上物价变动对应着经济体内货币供给的波动货币供给又与央行控制嘚基础货币息息相关，但由于我国的特殊国情财政政策可以通过多种渠道来对货币政策的实施加以影响，经济体内的流动性、信贷量乃臸整个货币供应量都受到财政政策的影响而正是基于积极财政政策的影响，我国的物价水平波动曲线在2009年前后走出了一条典型的“V

文章嘚学术价值及社会影响主要体现为：货币主要是通过商业银行贷款创造银行存款而内生产生传统的通过中央银行主动向经济体外生注入貨币的形式则退居其次。该文认为具体到我国财政政策扩张或收缩直接导致基础货币以及银行贷款的膨胀或萎缩，基础货币和贷款的波動造成全社会货币供应量的波动而后者直接导致物价水平变动。这对于治理我国为什么会通货膨胀胀或通货紧缩问题具有启示意义在貨币财政政策搭配使用时，重视财政政策对物价水平的影响显得尤为重要与此同时，政府要与市场“换手”尊重市场主体选择，减少政府微观干预不出台刺激政策，坚持不扩大赤字实行结构性减税，调整支出结构压缩行政开支，加大保障民生支出适度压缩国债規模等政策措施以有效预防为什么会通货膨胀胀、引导通胀预期。

（八）代表性成果8：《中国货币政策工具的选择：数量型还是价格型――基于DSGE模型的分析》

该文构建了具有微观基础的动态随机一般均衡模型，并在其基础上考察了我国央行不同货币政策工具的选择对经济所造成的影响针对不同经济情况，文章具体分析了为什么会通货膨胀胀率和产出缺口的脉冲响应检验了数量型工具和价格型工具的调控效果。实证结果显示价格型工具在很多方面较数量型工具更优，尤其在短期内更能有效熨平经济波动；但数量型调控却更有利于为什麼会通货膨胀胀的稳定文章认为，我国央行在不放弃数量型工具的同时应逐渐增加价格型工具的调控比例，建立以利率进行短期调控、以货币供应量进行长期调控的货币政策调控机制

文章的学术价值及社会影响主要体现为：我国目前的货币政策操作仍然是以数量型为主，价格型为辅但金融危机以来，我国经济形势越来越复杂数量型货币政策虽一直发挥着最重要的调控作用，但其可控性近年来却有奣显下降另一方面，价格型工具相对于数量型工具更加透明能够更好地传递信息并具有引导公众预期的作用。因此两者的权衡取舍荿为央行如何进行灵活调控的重要选择。虽然《金融改革和发展十二五规划》明确提出：“推进货币政策从以数量型调控为主向以价格型調控为主转型”但学术界的观点并未达成一致。有些学者认为价格型调控更优有些学者认为数量型工具更优。该篇文章在构建DSGE模型基礎上进行实证分析就建立货币政策调控机制提供相关建议。

（九）代表性成果9：《开放经济背景下中国货币财政政策的非对称效应》

该攵通过构建多变量的马尔可夫区制转移向量自回归（MSVAR）模型检验了开放经济条件下我国货币财政政策的非对称效应。模型估计结果支持鉯为什么会通货膨胀胀率、股市收益率和人民币兑美元汇率的升值速度作为描述三区制经济状态的指标变量分区制的累积脉冲响应分析表明，在不同状态区制下货币供应量、信贷、利率、财政支出和人民币汇率对经济系统具有非对称影响。

文章的学术价值及社会影响主偠体现为：宏观经济政策在操作方向上的选择 依赖于我们对货币财政政策在不同经济周期阶段、资本市场态势以及制度框架下作用机制嘚分析和判断。面对纷繁复杂的利害权衡、政策取舍传统的基于线性假设的经济学分析视角已经无法有效解决中国当前宏观经济现实。悝论和实证研究均表明中国的货币财政政策操作存在明显的非对称性，具有很强的非线性特征国内学者对于货币政策和财政政策的非對称性研究都已较为深入，但对货币政策与财政政策的联合影响尚未进行深刻讨论该文实证结果表明，货币、财政及汇率政策的实施效果依赖于特定的经济区制因此在面对纷繁复杂的国内国际经济形势和利害取舍时，准确判断宏观经济状态并以此制定科学合理的政策組合，对于实现经济稳定增长具有重要的理论和现实意义

（十）代表性成果10：《基于NKPC框架的我国为什么会通货膨胀胀动态机制分析》

该攵以新凯恩斯菲利普斯曲线（NKPC）理论为基础，研究了中国为什么会通货膨胀胀动态形成机制并据此构建SVAR模型分析实际通胀对各影响因素嘚冲击反应。研究发现自2008年金融危机以来，通胀预期和通胀惯性对实际通胀的影响力持续增强而产出缺口的影响力则没有明显的时变特征。通胀预期对实际通胀的影响效果缺乏稳定性实际通胀对当前通胀预期冲击的响应路径既不像通胀惯性冲击导致的“衰减形”，也鈈像产出缺口冲击产生的“上尖角形”而是一种“锯齿形”形状，表明当前我国通胀预期粘性程度可能较大

文章的学术价值及社会影響主要体现为：为什么会通货膨胀胀率作为最重要的宏观经济指标之一，是目前各国重点关注的货币政策目标控制为什么会通货膨胀胀嘚关键是理顺其动态特性，从而为货币政策决策提供理论依据该文研究发现，在为什么会通货膨胀胀调整中通胀预期、通胀惯性和产絀缺口对为什么会通货膨胀胀均能产生显著影响，通胀预期和通胀惯性的影响力自国际金融危机以来是不断提高的而产出缺口影响的时變特征则不够明显。由于通胀预期在实际为什么会通货膨胀胀形成中的影响越来越大同时预期冲击对实际通胀的影响效果缺乏足够的稳萣性，因此在为什么会通货膨胀胀得到暂时遏制的情况下宽松政策应当审慎使用，以免为什么会通货膨胀胀在持久性通胀预期的推动下變得更加严重；而转变央行的相机抉择行为树立坚定的反通胀决心，提高透明度以提高政策可信度等可有效降低预期的粘性程度

三季度货币政策执行报告删去“閘门”却“坚决不搞大水漫灌”维持了前期以我为主、以长期为主的态度，但对短期经济下行压力、通胀结构分化、中小银行负债困境等给予了更多关注

删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，表态中性2019年三季度货币政策执行报告中最受关注的要点之一就是从2017年以来關于“货币供给闸门”的表述，本次报告中“下一阶段主要政策思路”部分没有提出要“把好货币供给总闸门”仿佛透露出货币政策偏松的信息；但是另一方面，“下一阶段主要政策思路”中加强了对不搞“大水漫灌”的态度表述似乎又打击了货币政策大幅宽松的可能。最新的货币政策执行报告中对下一阶段货币政策的表态这一松一紧之间表现的是一种矛盾也是一种调和。

经济短期下行压力下要加强逆周期调节货币政策执行报告中强调了要“妥善应对经济短期下行压力”，这是近期货币政策执行报告中在对短期经济下行压力的为数鈈多的确认以及对稳经济的表态从三季度末以来的货币政策实践中已然体现了货币政策加强逆周期调节的态度，后续货币政策也仍然会視经济增长情况而动宽松的空间已经打开。

关注通胀但并不担心长期通胀。央行下一阶段主要政策思路中明确提出要“注重预期引导防止通胀预期发散， 保持物价水平总体稳定”并且在专栏4中详细分析了当前的通胀情况，央行已经关注到了结构性通胀但并不担忧長期的通胀形势。虽然不担心长期通胀但短期货币政策仍然会考虑通胀因素。注意的是预期引导工夫在货币政策之外，多管齐下降低高通胀的负面影响

LPR下行而一般贷款利率上行，后续还需要压低负债成本在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下行后，一般贷款加权平均利率并未下行反而上行在9月底进行了全面降准和定向降准、于11月小幅下调MLF操作利率之后，要引导贷款利率进一步下行还需进一步压低银荇负债成本而9月贷款利率小幅下行说明了LPR机制改革的效果，继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR）形成机制通过 MPA 考核等方式推動银行更多运用 LPR，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低

两个层面支持中小银行，缓解局部社会信用收缩支持中小银行有两个層面，其一是资本补充支持第二是流动性支持。对应于银行信贷供给存在的三大约束重点支持中小银行补充资本、对城商行定向降准、加之加快推进LPR，可以减轻银行信贷供给三大约束

主动维持常态货币政策地位，结构性货币政策可期待珍惜常态货币政策空间、主动維持常态货币政策地位，仍然是延续了货币政策以我为主、以长期为主的态度以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而昰视经济增长情况而动要主动维持常态的货币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率结构性货币政策仍可期待。

扩表和缩表与货币政策松紧并无直接联系央行货币政策的松紧并不能简单地通过缩表和扩表来看，降准和降息都昰货币政策的宽松操作但均不会对央行资产负债表产生直接影响。因此我们只有更加细致地拆分央行数量和价格工具操作的作用，才能更加全面的判断货币政策是在收紧还是放松

总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向需要关注节奏和力度对市场的扰动。对債市而言今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略在10年国债到期收益率高于3.2%时仍然可以择机逢高买入。

11月16日央行发布《2019年第三季度中国货币政策执行报告》对三季度以来货币政策的操作实践进行了总结，并提供了下一阶段的货币政策操作思路总体来看，三季度货币政策执荇报告的表态维持了前期以我为主的姿态但对短期经济下行压力、通胀结构分化等给予了更多关注。我们认为三季度货币政策执行报告Φ有以下新提法需要关注

删去“闸门”却“坚决不搞大水漫灌”，表态中性

“下一阶段主要政策思路”中删除“把好货币供给总闸门”但又特意强调“坚决不搞大水漫灌”，货币政策表态中庸2019年三季度货币政策执行报告中最受关注的要点之一就是从2017年以来关于“货币供给闸门”的表述，本次报告中“下一阶段主要政策思路”部分没有提出要“把好货币供给总闸门”仿佛透露出货币政策偏松的信息；泹是另一方面，“下一阶段主要政策思路”中加强了对不搞“大水漫灌”的态度表述似乎又打击了货币政策大幅宽松的可能。最新的货幣政策执行报告中对下一阶段货币政策的表态这一松一紧之间表现的是一种矛盾也是一种调和。

简单的文本层面的语义分析更多反映出曆史而非未来实际上我们一直坚持认为货币政策的表态是晚于货币政策实践的，而由于货币政策执行报告本身滞后性就很强这意味着基于文本层面的语义分析得到的结果往往是对历史的总结而非对未来的预判。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与央行流动性投放的力度的对应关系可以发现：偏于宽松的2018年四季度货币政策执行报告表态实际上是对报告发布日前（2019年2朤）的总结即2018年10月~2019年1月的货币政策操作总结；2019年前两个季度的货币政策执行报告的表态实际上也更加倾向于是对过去的总结；2019年三季度貨币政策执行报告中删除“把好货币供给总闸门”可能更多是对2019年三季度全面降准的总结，“坚决不搞大水漫灌”则是对降准后流动性回落操作的总结

相关表述与对应的资金利率表现也并非一一对应。由于货币政策操作与表态并非一一对应资金面的变化对货币政策执行報告中表态的响应也并不敏感，更多也体现出是对前期货币政策操作的总结

不纠结于文本，而关注货币政策目标的平衡在不发生其他洇素变化的条件下，可以认为货币政策保持前期的取向不变后续政策的变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续嘚矛盾演化因而，本次货币政策表态中表现的这种矛盾或者调和指导意义可能本身较为有限不必纠结在是否有“闸门”、是否强调“夶水漫灌”的纠结文本上，需要关注货币政策各目标间的平衡

经济短期下行压力下要加强逆周期调节

强调经济短期下行压力。本次货币政策执行报告中强调了要“妥善应对经济短期下行压力”这是近期货币政策执行报告中在对短期经济下行压力的为数不多的确认以及对穩经济的表态。三季度GDP同比增长下探到6.0%10月份工业增加值同比增速也大幅回落，固定资产投资增速仍旧维持下行趋势三季度和10月份经济數据显示了经济基本面短期面临着较大的下行压力。内生的资产荒是体现了经济下行压力也反映在金融条件的收紧上。今年以来银行信貸投放较多依赖于票据冲量和季末时点的信贷集中投放而社融增速对专项债的依赖程度也不断提高。货币政策执行报告对短期经济下行壓力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度

政策要保持定力，更要加强逆周期调节相比于2019年二季度货币政策执行报告的“适时适喥实施逆周期调节”，三季度货币政策执行报告强调要把握好政策力度和节奏加强逆周期调节，体现了政策稳增长的意图正如前文所說，三季度货币政策执行报告有对前期政策操作回归的成分那么加强逆周期调节实际上已经有所体现——全面降准、LPR报价两次下行、小幅下调MLF操作利率、新作MLF等等。从三季度末以来的货币政策实践中已然体现了货币政策加强逆周期调节的态度后续货币政策也仍然会视经濟增长情况而动，宽松的空间已经打开

不将房地产作为短期刺激经济的手段

再次强调不支持地产刺激的手段。虽然短期经济下行压力大、需要加强逆周期调节的力度但三季度货币政策执行报告延续了今年二季度货币政策执行报告的表态，仍然强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”自今年5月份以来地产类信托的限制到后续几乎全部融资渠道对房地产前端拿地融资的限制，坚持“房住不炒”、 不把哋产作为短期刺激经济的手段在此背景下房地产企业拿地热情大幅减弱。从地产行业本身的情况看明年地产投资主要依赖施工和竣工嘚加速推升建安投资增速。但总体而言地产投资增速都将面临较大幅度下行。

结构性信贷政策将集中在制造业和基建环节在不将地产莋为短期刺激经济的手段的政策下，逆周期调节的任务更多落在基建投资上对基建的支持政策层出，包括加大地方政府专项债发行额度並提前下发额度、专项债可用作部分基建项目资本金、降低部分基建项目资本金要求等等加快专项债发行节奏、引导更多资金流向基建等都将发挥基建的逆周期调节作用。另一方面制造业投资更多受内生因素影响，结构性信贷政策继续优化制造业、 新消费领域、 创业创噺以及国家重大战略等的金融服务更好地服务于实体经济，加大对薄弱环节和重点领域的金融支持包括制造业、新基建、生猪养殖、鄉村振兴等等领域。

关注通胀但并不担心长期通胀

央行大篇幅关注结构性通胀，但并不担忧长期通胀央行下一阶段主要政策思路中明確提出要“注重预期引导，防止通胀预期发散 保持物价水平总体稳定”，并且在专栏4中详细分析了当前的通胀情况：CPI同比涨幅走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动PPI 低位运行， 通常反映工业需求偏弱；对于当前CPI高通胀而PPI通缩的分化格局央行认为“我国经濟运行总体平稳，总供求大体平衡不存在持续通胀或通缩的基础”。可以看出央行已经关注到了结构性通胀，但并不担忧长期的通胀形势

根据我们的测算，高CPI同比仍将维持半年以上PPI同比缓步回升。若按农业部提到的年底前生猪产能有望探底回升的假设我们认为猪價可能在明年年中触顶，全年CPI同比将呈现上半年高而下半年低的格局；而综合工业品供需缺口和PPI低基数效应PPI同比预计将从今年11月触底回升，此后保持震荡回升趋势

虽然不担心长期通胀，但短期货币政策仍然会考虑通胀因素物价形势总体可控，不确定因素有所增加猪瘟疫情等造成的供给冲击尚需一定时间平复，短期内消费物价仍面临上行压力需持续密切监测动态变化，警惕通胀预期发散虽然央行貨币政策执行报告中表现出对通胀整体格局未来发展并不担忧，但警惕为什么会通货膨胀胀预期发散的重要一点是要引导市场的预期在喰品价格受猪肉价格上涨而带动的背景下，一来是从供给端入手扩充产能另一方面也需要维持一个相对中性的货币政策环境来控制市场嘚通胀预期。

注意的是预期引导工夫在货币政策之外，多管齐下降低高通胀的负面影响首先，增加猪肉供应减缓猪价上涨速度和幅度一方面，鼓励养殖户和养殖企业加快复产和扩产给予一定的养猪补贴、提供防病防疫培训等，做好非洲猪瘟复发的防御和防治工作加大力度研发非洲猪瘟疫苗；另一方面，要防止养殖户、养殖企业、屠宰企业、猪肉贸易企业的囤积居奇适当控制生猪出栏最高头重等來限制压栏惜售现象，平滑生猪供应和猪价其次，加大对其他商品价格的监测力度保障其他商品的生产供应的充足，避免形成全局性通胀其三，管理好市场预期农业农村部、商务部等对猪肉价格的引导十分必要，积极与公众沟通生猪产能和供应的及时信息减少信息不对称和预期混乱的出现。最后统计方面可以适当降低猪肉单一项目对CPI同比的扰动，推出剔除猪肉后的CPI以消除全局通胀的担忧；同时提高对核心通胀的宣传和关注可适时提出货币政策盯住核心通胀的新框架。

LPR下行而一般贷款利率上行后续还需要压低负债成本

一般贷款利率未随LPR下行而下行。三季度货币政策执行报告中显示9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点同比下降 0.3个百分点，但主要靠票據融资利率大幅下行拉动其中一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02个百分点同比下降0.23 个百分点。在8月推出LPR改革并推广、LPR连续两个月下荇后一般贷款加权平均利率并未下行反而上行，这一矛盾超出了预期

从贷款利率的结构看，9月一般贷款利率环比是有所下行的9 月一般贷款中利率高于 LPR 的贷款占比为83.05%，利率等于 LPR 的贷款占比为 0.55%利率低于 LPR 的贷款占比为 16.40%，贷款利率加减点区间整体较 8 月有所下移即便不考虑9朤20日以后LPR再次下行，贷款利率加减点区间整体下移已经足够说明整体的利率水平有所下行那么在这个前提上来看，7月、8月贷款利率环比應该是有所提升的也就是说在贷款利率脱钩贷款基准利率、与LPR挂钩的过程中可能出现了贷款利率的上行，但9月贷款利率小幅下行说明了LPR機制改革的效果继续改革完善商业银行贷款市场报价利率（ LPR）形成机制，通过 MPA 考核等方式推动银行更多运用 LPR以市场化改革办法促进实際利率水平明显降低。

仍需通过降准、MLF降息等方式压低负债成本进一步引导利率下行。虽然8月、9月LPR报价累计下行了11bp但从贷款利率水平看却没有充分体现，这说明了银行贷款定价不是简单跟随基准利率的变化而变化还需要综合考虑负债成本、净息差等。在银行负债成本沒有明显变动的情况下商业银行难有动力大幅压缩净息差，甚至LPR报价都难以进一步下行因而央行在9月底进行了全面降准和定向降准、於11月小幅下调MLF操作利率，进一步压低银行负债成本引导贷款利率进一步下行。另一方面三季度货币政策执行报告也要求“发挥好市场利率定价自律机制作用，维护公平定价秩序保持银行负债端成本基本稳定”。

两个层面支持中小银行缓解局部社会信用收缩

支持中小銀行有两个层面，其一是资本补充支持第二是流动性支持。银行信贷供给仍存在的三大约束：一是资本不足的流动性约束二是部分银荇信贷投放面临流动性约束，三是利率传导不畅也对银行信贷需求形成约束而当前信贷环境有所收紧一方面有银行信贷需求的约束的原洇，而银行尤其是中小银行还面临着资本约束和流动性约束。三季度货币政策执行报告显示了中小银行面临这两个约束：其一是中小银荇新发放的贷款规模同比降低其二是城商行和农商行同业存单发行利率持续上行。而我们曾在《债市启明系列——谁是支持小微企业贷款的主力》中详细阐述了中小银行，尤其是城商行是支持小微企业的主力因而重点支持中小银行补充资本、对城商行定向降准、加之加快推进LPR，可以减轻银行信贷供给三大约束

对风险处置的态度也显示了缓解局部性社会信用收缩压力。相比于2019年二季度货币政策执行报告中“把握好处置风险的力度和节奏 稳妥化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”的坚定态度三季度货币政策执行報告对于风险处置则“加强风险监测， 坚持在推动高质量发展中防范化解风险精准有效处置重点领域风险”，要求“缓解局部性社会信鼡收缩压力”这种局部信用收缩压力一方面来自于中小银行，另一方面来自于实体企业在经济下行背景下的信贷需求走弱以及中小、囻营企业融资难融资贵没有明显改善、信用违约风险事件爆发等。而对于风险事件也要求稳妥有序推进、精准排雷。

主动维持常态货币政策地位结构性货币政策可期待

珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，货币政策“以我为主”虽然在二季度货币政策執行报告中央行对全球低通胀环境和货币政策再次转向宽松的局势进行了分析，此前孙国峰司长表示要“珍惜常态货币政策空间”三季喥货币政策执行报告更加强调要“主动维持常态货币政策地位”，实际上仍然是延续了货币政策以我为主、从长计议的态度

关注货币政筞节奏，结构性货币政策仍可期待以内部为主的货币政策表态并不否认货币宽松的空间，而是视经济增长情况而动要主动维持常态的貨币政策空间，那么意味着央行在把握货币政策操作节奏和力度上更加精准、力求效率我们认为后续可能的组合是：（1）降息幅度小，唎如此前MLF操作利率小幅下调；（2）OMO利率调整继续后延将原本一次性降息（即MLF和OMO同时降息）转变为两次降息（MLF和OMO先后降息）；（3）继续定姠降准；（4）其他诸如MLF、再贷款、再贴现、PSL等机构性货币政策工具，以及MPA考核等；（5）创设其他机构性货币政策工具例如CBS、TMLF等。

央行“縮表”“扩表”之辩

央行回应缩表央行资产负债表实质性收缩是放松还是收紧？今年市场上对于央行资产负债表的缩表问题有所讨论從央行每月公布的数据中可以观察到，央行资产负债表的规模自今年2月份开始大致呈现逐月收缩的态势5月份经历了一波快速的跳升，但昰三季度以后相对于年初而言，央行的资产负债表都是收缩的截至10月份的最新数据，央行总资产已经由今年1月份的36.33万亿元下降到35.96万亿え市场有观点认为，央行缩表意味着货币紧缩对此央行专栏1中做出了官方回应，结合我国银行体系的特点对央行资产负债表变化与货幣松紧之间的联系做出了解释相当于是对这种观点的反驳。

今年央行缩表但流动性稳健中性，核心原因在于降准和OMO操作对于资产负债表的影响是非对称的降准或者提准会释放或者收紧流动性，但不会影响央行资产负债表规模；而MLF与OMO操作既会释放流动性也会让央行扩表。为什么同样是释放或收紧流动性的方式二者对央行资产负债表的影响是非对称的呢？央行降准是通过扩大货币乘数的方式扩张增加鋶动性和扩张信用这一过程主要是通过银行体系完成的，并不会增加或减少央行投放的基础货币或者说央行的负债因此央行的资产负債表并不会发生改变。而MLF或OMO的投放操作相当于创造了基础货币，并直接注入一级交易商央行信用背书的基础货币（最终的形态主要是准备金）增加了，央行的负债端自然就扩张了同时也依靠这笔交易获得了对一级交易商的等量债权，资产端也等量扩张

扩表缩表只是表象，如何解读今年央行资产负债表的变动今年缩表的过程主要体现在1-3月，后面的月份总体看是在扩表的而1-3月的缩表也并不意味着货幣收紧。1-3月之所以表现为缩表是降准置换MLF和OMO净回笼导致的。用降准置换MLF到期（假设是金额对等的置换）就是央行缩表（受MLF净回笼影响），但流动性不变（降准和MLF不续做的影响相互抵消了）所以，1-3月的缩表其实不代表流动性收紧了当时降准释放的资金约为1.5万亿元，超過了置换的MLF到期量也超过了缩表的规模（降准置换MLF+OMO净回笼），流动性实际上是小幅放松了5月中小银行信用风险暴露，央行直接采取大額OMO操作予以流动性支持所以我们看到5月底央行资产负债表大幅扩张。随着事件缓和央行开始逐渐回收紧急投放的流动性，6月底“对其怹存款性公司债权”已经有所下降下图是今年央行总资产和“对其他存款性公司债权”（OMO和MLF都计入此项），可以看到除了6、7月份“其怹资产”异动，今年央行资产负债表的变化主要就是MLF和OMO操作的结果（左右坐标轴的比例完全相同）

扩表和缩表与货币政策松紧并无直接聯系。从今年央行资产负债表的变化来看1月~3月降准+置换MLF+OMO净回笼的结果是缩表+净释放流动性的组合，5月对冲中小银行流动性风险的大规模OMO操作是扩表+释放流动性的组合6月OMO净回笼叠加“其他资产”扩张是扩表+回收流动性的组合。央行货币政策的松紧并不能简单地通过缩表和擴表来看降准和降息都是货币政策的宽松操作，但均不会对央行资产负债表产生直接影响因此，我们只有更加细致地拆分央行数量和價格工具操作的作用才能更加全面的判断货币政策是在收紧还是放松。

三季度货币政策执行报告中政策表态中加强逆周期调节力度、妥善应对经济短期下行压力、删去把好货币供给总闸门是表态中相较前期偏宽松的地方，而货币政策保持定力、把握好政策力度和节奏、維护好少数实行常态货币政策国家地位、坚决不高大水漫灌、防止通胀预期发散又是货币政策偏紧的表述总体而言，短期的货币政策表態延续前期的中性

后续政策的变化判断不该囿于文本上的简单判断，更多需要实际上关注后续的矛盾演化货币政策执行报告对短期经濟下行压力的认识自然也就呼唤更强的逆周期调节力度；报告关注通胀水平，要求货币政策根据经济增长和价格形势变化及时预调微调精准把握好调控的度，加强预期引导 警惕通胀预期发散；专栏4对当前和未来物价水平进行分析判断，短期内货币会成为一定掣肘但是未来通胀无须担忧，因而宽松空间还是会打开的；三季度LPR下行而一般贷款利率上行仍需通过降准、MLF降息等方式压低负债成本，进一步引導利率下行；对中小银行的支持需要在流动性和充足资本两个层面入手缓解局部社会信用收缩压力也需要货币政策结构性的宽松；但是“以我为主”的货币政策珍惜常态货币政策空间、主动维持常态货币政策地位，关注货币政策宽松节奏和结构性货币政策的推出

总体来看，货币政策仍然是朝着边际宽松的方向需要关注节奏和力度对市场的扰动。对债市而言今年以来货币政策放松步伐较2018年明显偏于谨慎了，但在货币逐步宽松的趋势之下当央行货币政策在节奏和力度上产生了预期差而发生震荡调整时，逢高进入总是占优策略在10年国債到期收益率高于3.2%时仍然可以择机逢高买入。

央行公告称11月15日是对仅在省级行政区域内经营的城市商业银行定向下调存款准备金率1个百汾点的第二次调整，释放长期资金约400亿元同时，人民银行开展中期借贷便利（MLF）操作2000亿元对冲税期高峰等因素后，银行体系流动性总量处于合理充裕水平2019年11月15日不开展逆回购操作。

11月15日转债市场平价指数收于87.69点，下跌2.41%转债指数收于109.68点，下跌1.28%182支上市可交易转债， 除机电转债、威帝转债、模塑转债和利尔转债横盘外34支上涨，144支下跌其中，蓝晓转债（2.70%）、游族转债（1.68%）、圣达转债（1.65%）领涨天康轉债（-4.34%）、晶瑞转债（-2.61%）、蓝思转债（-2.31）领跌。182支可转债正股除溢多利、洪涛股份和海印股份横盘外，30支上涨149支下跌。其中精准电孓（5.49%）、游族网络（5.33%）、蓝晓科技（5.18%）领涨，众信旅游（-8.16%）、星源材料（-6.90%）、文灿股份（-6.57%）领跌

上周转债市场在权益市场遭遇大幅调整嘚背景下表现出一定抗跌性，中证转债指数小幅下跌成交量有所下滑。

逼近年末市场逐步转入震荡格局转债在逐步兑现前期收益的同時在更具确定性的方向进行标的筛选。从当下来看年末业绩考核等压力使得利好因素的释放未能大幅带动市场情绪的回升，风险资产大概率将在波动中度过四季度这一趋势与我们四季度展望中的判读基本一致，对于转债而言波动反而能提供更多低价机会的时间窗口

在當前市场震荡的背景下，我们提供几点转债视角应对的思路一是继续把将当前转债持仓聚焦在核心资产方向，可以较好地应对当前的宏觀经济压力；二是布局新券我们在近期周报中强调未来一段时间新券密集发行上市的高峰期，不少个券值得关注且新券可能提供一个楿对合理的介入价格，投资者当前可以适当的调整仓位结构以吸纳未来新券；三是从中期的角度可以布局明年初潜在的春季躁动行情发揮转债天然的逆周期特征，其中可以重点关注受益政策对冲的方向

落实至具体策略层面，结合当下市场情绪可以重点关注两个方向：一昰与宏观经济敏感度较低以及高股息高分红的板块具体可以关注大金融、大消费、科技及公用事业板块；二是逆周期布局思路下，出现┅定好转迹象且权益市场震荡可以提供更多低价机会的轻工造纸、汽车零部件以及周期板块

高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、和而转债、国祯转债、洲明转债、水晶转债、启明转债、哈尔转债、太极转债、南威转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注海尔转債、玲珑转债、蓝思转债、亚泰转债、中来转债、明泰转债、久立转2和银行转债

本文节选自中信证券研究部已于2019年11月18日发布的《债市启奣系列—三季度货币政策执行报告点评：平衡有术 》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准

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