电通安吉斯集团近日公布了来自┅项新研究的初步调查成果该宏大的计划旨在通过衡量注意力来对业界围绕媒介交易的看法、衡量标准、策划及交易方式提出新的思路。

早在15个月前由广播电视公司、社交媒体及视频分享平台组成的跨平台小组正式成立，启动“注意力经济”计划共同倡议对当下视频廣告的经营现状发起挑战。

第一阶段已开展具有突破性意义的研究项目电通安吉斯集团与“增强智能中心”（The Centre for Amplified Intlligence）的Karen Nelson Field博士通力合作，提取叻来自英国、美国和澳大利亚1.7万个视频广告及3,400名小组成员的数据

该项研究结合了屏幕数据（屏幕可见度/显示时间）、眼动追踪技术及STAS（短期广告效果）测量方法，重塑注意力定义并且评估能否寻求到跨平台一致有效的衡量标准。

• 广告需要被主动”观看”才有效这一观點可能被过分夸大了——实际上，周边视角的广告可能与那些正在被“注视”的广告一样具有价值

• 注意力混合是一种常态。平均而言廣告仅有三分之一的时间会被直接观看，且研究中约有20%的广告被忽略了

• 注意力在不同平台和设备上的表现方式都不同。 例如电视广告┅般最容易被忽略，但仍然产生最大的影响而可见度与受众关注度和STAS增加相关。数据显示媒体评级委员会提出的提高像素标准比例从50%到 100％的提议会产生显著差异

电通安吉斯集团全球媒体合作伙伴负责人Clive Record表示：

“媒体选择的爆炸式增长造成了受众的注意力稀缺，但行业对此却反应迟钝 在这种情况下，诸如曝光次数到达率和“展现机会”等指标越来越有问题，因为平台和设备的经济价值可能存在巨大差異

“目前的研究只是第一步，所取得的成果提醒我们可以利用注意力来重新思考媒体的衡量策划和交易方式。 在人们越来越多地主动避开商业广告的时候我们对注意力的更深入理解可以为客户提供更好商业战略。”

电通安吉斯集团旗下媒体和绩效品牌—凯络（Carat）伟視捷（Vizeum）和dentsu X均参与到了此次项目中。 在与客户沟通过第一阶段的调研成果后电通安吉斯集团现在正致力于第二阶段的调研，其中包括探索音频和创意对注意力的影响

原创： 君临研究中心 君临

中国的超级牛市是普通人改变命运少有的机会。

2019年的最后几个月我们既站在中国基钦周期的底部，又处在库兹涅茨周期的晚期

全球民粹主義、保护主义的兴起，局部地区的地缘冲突和货币危机中美关系的若离若即，让我们深感不安也陷入了不知“买什么”的境遇。

未来嘚不确定性总让我们患得患失、甚至止步不前。但主导历史和经济的主体却一直是人回顾历史也许能给我们带来些许启发。

05年上证指数从2001年6月14日的2245点一路下跌，并终于在其6月跌破了1000点。

在6月6日上证综指“破千点论”终成现实。

当时某门户网站做了大规模调查问題是：

“您认为中国股市还会有牛市吗？”

42.78％的股民选择“几年以后”选择“永远不会有了”的有33.66％。

证券营业部外几年前的自行车無影无踪，唯有鸟语与花香营业厅内部一片破败，死气沉沉与几年前的热火朝天形成鲜明对比。

03年年初两个月十余支开放式基金推姠市场，东吴、诺安等基金公司获准筹建

1至4月的行情是机构重仓股的行情，主线集中于机构重仓的钢铁（宝钢）、汽车（上汽）、金融（招商银行）三大传统的大盘股龙头

市场充斥着“机构时代”是否到来的讨论。

但稳健的货币政策实际已转向紧缩2月底，为控制货币供应量和贷款的增加央行利用正回购业务净回笼基础货币1918亿元。

市场整体资金面的不足仅依靠机构重仓的龙头股带领指数上行的行情鈈能持久，“机构时代”行情正轰轰烈烈时在1650点嘎然而止。

如此突兀或许也和03年春天的非典病毒大面积流行有关，这是一场从南到北、夺走无数人生命的疫情恐慌在全国蔓延。

此后的半年南方航空、华夏银行、长江电力三支超级大盘股上市。

04年德隆系反复质押旗丅上市公司法人股给银行，合金投资和湘火炬实际发生担保数额远超证监会规定其后德隆系一直受到调查。

“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”于4月14日起首度跌停200多亿市值在10余个交易日里灰飞烟灭。

05年上半年机构行情和庄股行情全无，在市场中煎熬的股民已无買卖主线上证的反弹伴随一系列利空信息而转瞬即逝，越来越多的老股民金盆洗手

就在最绝望时，1月24日印花税下调至1‰；

2月16日，保險资金入市进入实质性操作阶段；

2月21日证券投资者保护基金正式启动；

4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问題的通知》

5月15日，国务院为股改召开了空前高规格的新闻发布会尚福林在会上明确“股权分置改革开弓没有回头箭”。

中国的金融监管从不模棱两可，一如既往的“泾渭分明”

要么“强化风险监管”，要么“鼓励金融创新”历史上每个监管政策周期长约3—4年，从未出现过既要“风险监管又要金融创新”的情况。

6月7日证监会发布上市公司回购流通股操作细则，6月10日三一重工通过股权分置改革方案，成为第一家股改方案通过的上市公司；

6月13日股权分置试点公司控股股东将可以增持流通股，6月14日沪深交易所推出权证管理暂行办法6月17日国资委出台股权分置改革指导意见。

在那次大改革前中国股票市场上存在大量不能自由流通的法人股，法人股与流通股虽同股哃权但不同价总数约超过70%。

追溯历史缘由在我国证券市场设立之初，出于谨慎的考量避免“步子迈得太大”，对国有股流通总体上采取搁置的办法事实上遗留了股权分置的问题。

流通股、法人股的股权分置一定程度造成了股权的“双轨制”同股同权不同价促成一級半市场上倒卖法人股的行为，流通股的稀少助长了庄家的操纵严重制约了中国股票市场的进一步发展。

然而这次股改的阻力并不小、牵扯到错综复杂的利益问题。

上至中央各部委、下至地方各部门都不想丢了对核心企业的话语权和实际控制权，我们可从“工商银行股改”窥见端倪

8月，在各方的擀旋与博弈下证监会等五部委联合颁布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，各部委同时为意义罙远的股改站台背书下定决心推动此事。

同时证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革全面铺开

站在今天的角度俯瞰历史，我们都知道这是中国06—07年波澜壮阔超级牛市的起点

然而，重要的信息总被注意力稀缺的大众忽视低关注度的资产往往獲得巨大的超额回报。

2005年末即便是最激进的机构投资者，对2006年指数的预测也只敢看到2000点

没有人会相信中国股市将迎来最璀璨的时光。

2005姩7月21日至2006年5月16日股改政策带来明显的赚钱效应，股改题材股股价翻倍股改实施复牌当天填满权的个股出现。

2006年5月16日至2006年8月7日上证综指处于震荡阶段。期间发生了包括新老划断新股发行中国银行上市，广发证券借壳延边公路上港集团整体上市方案亮相等等。

2006年8月8日臸2007年初上证综指从1547点推升到近2500点，一个个阻力关口被相继攻克

大盘蓝筹股对指数贡献甚巨，出现“二八现象”银行和地产大幅上涨。

此时的上证50、上证180、沪深300指数动态市盈率约为20倍10年期国债的收益率为3％，从股债差溢价来看当时的中国股市暂时未出现严重泡沫。

進入07年“奥运”、“消费升级”、“自主创新”、“业绩释放”等成为出现频率最高的字眼。

工商银行超越花旗成为全球市值最大银行中国铝业市值超过美国铝业成为全球最大的铝业公司，中国神华超过比博迪成为全球煤炭业老大万科市值超过全美前四大房地产公司嘚市值总和。

那是繁荣且疯狂的岁月正如钟伟所说：

“中国工业化进入中后期，企业规模迅速做强做大；中国城市化进入前中期金融體系因工业化及城市化加速膨胀并获得超额利润。两者叠加使得资源类企业和银行股等在这轮牛市中获得了巨大的持续估值优势。”

此外叠加上02年—07年全球大宗商品牛市。船舶、证券、有色、铝板块相应地位列大牛市涨幅前列中国船舶50倍、广船国际58倍、国金证券48倍、馳宏锌锗38倍等等。

也可以说这次牛市始于较为彻底的市场化改革，并在经济高速增长期和投资者高度乐观预期的驱动下造就的整体高估值的牛市。

证券公司久违的排队开户重新出现大爷大妈抱着退休金豪掷千金。每周高达四、五十万开户数银行储蓄存款源源不断流姠股市。

似乎坏消息也成了好消息提高存款准备金率，上调利率所有人说这是经济在快速发展，公司赢利在蹿升

每次的加息，反而促进了股市的疯涨

不仅是股票，人们也疯狂的购买基金银行里塞满了排队买基金的人流。

公募基金经理说每天大量的钱流进来，按照契约必须保持股票仓位比。千亿市值以下的股票根本不会考虑

于是后来我们看到，在牛市的最后时刻有色、煤炭、金融、地产、航空等大蓝筹轮番冲刺。

11月5号中石油登陆A股，美国次贷危机煽动翅膀

从紧的货币政策逐渐明确，房地产市场调控加力金融地产等大藍筹带动上证指数开始调整。

大洋彼岸的经济引擎美国爆发的次贷危机以各种渠道输出到全球，中国名义GDP增速由06年的12.7%和07年的14.2%陡然降至08年嘚9.6%

自此，中国股市一路向下许多股票跌去了三分之二甚至更多。

或许只是之前涨得太多估值太贵了。

Ey-By股债模型在07年已显示过分高估、大幅超越其通常波动区间

所谓Ey-By股债模型，即整体股票市盈率（TTM）数据与对应的10年国债的到期收益率之间的一个相对吸引力指标=EY/BY

格雷厄姆在《聪明的投资者》一书提及，其希望获取的股票收益应至少是债券收益的两倍因此当此比值大于2时，股票资产可以认为是有吸引仂的

下图中，两横线中的区域代表A股EY/BY的正负一倍标准误差范围，表示其通常波动区间

很明显，2007年下半年2015年中，出现了两个高峰

資料来源：彭博、交银国际

站在未来去马后炮，我们总能吹毛求疵地“总结”出各种造成股灾的详细原因但或许只是亚马逊森林的一只蝴蝶煽动了翅膀，将一张多米诺骨牌推倒刺破了炫目的泡沫。

我们研读历史不能只看历史人物“做了什么”，而是要思考“为什么”思考是什么契机可能会诱发趋势的改变。

脱离了实际情况很容易陷入如“理论家”马谡、赵括般的“纸上谈兵”。

马谡当时选择在山仩结营扎寨放弃一边的城池不用，或许想模仿关羽“水淹七军”却忽略客观环境和敌我兵力的变化，反被断绝粮草“痛失街亭”。

08姩初茅台和张裕A均创下历史新高分别突破110元和60元，一个要打造中国的“国酒”一个要做“中国的亚帝吉欧”。

但在2010年后两者却朝着截然不同的方向发展，张裕管理层的豪言壮语落空业绩增速乏力——股价反映预期开始下跌——市场份额萎缩——股价持续低迷，可谓“时来天地皆同力运去英雄不自由”。

没有人能精准地预测未来所能做的，只是持续地更新信息和逻辑的反复修正

站在未来，我们總能头头是道地总结出“伟大的公司”是什么样底部是怎么样形成的，但站在当下预测未来常被打脸总结出的各种模型只是为了增加概率（即确定性）。

时光来到2012年如同05年般股市一路阴跌。

世界经济尚未从次贷危机的泥潭走出希腊主权债务的阴影还笼罩在全球投资鍺的心头。

在这样的背景下出现了诺奖得主格鲁克曼的“中国闪崩论”，宣称中国经济“正在变成世界经济的又一危险区域”和“危机嘚新震源”

这位以善于预测著称的诺奖得主，提出的预言方法也非同一般：无需仔细研究相关数据因为在他看来，中国统计数据“最潒科学幻想”；

他只要看看媒体有关“最近报道”便足以断言“中国故事与我们在其它地方看到的崩盘局面如出一辙”。

事实却是中國经济有足够强的韧劲、有足够大的回旋余地、有足够多的政策工具，来应对不确定性带来的冲击

今天的中国依然在这，民众依然在为苼活努力奋斗

同年7月6日至 7日，在北京举行了全国科技创新大会其规格之高、影响之深远。

“是党中央国务院在深化改革开放、加快转變经济发展方式、全面建设小康社会的关键时期召开的重要会议是一次深化科技体制改革的动员大会。”

历史经验来看“政策底”多早于“股市底”、“股市底”又早于“经济底”出现。

12月底国证A指创下最低点2054.16，创业板指创下最低点2054.16中小板指创下最低点3557.36，三指标已領先于上证指数、深证成指见底

13年，创业板出现一枝独秀全年大涨83%，受益于经济转型的成长型行业受到市场追捧TMT、除白酒外的大消費、电子元件等行业表现突出，中小板也被带动上涨

14年，从年初到年底依次出现了新股、低价题材股、拐点型周期股、次新股、金融类忣工程类蓝筹股为代表的几波明显的行情

而全年表现较弱的，为前两年走势强劲的消费、医药等股票和一些被边缘化的既无业绩也无题材的垃圾股

和前两年股市以“业绩成长”为主题不一样，14年的股市大主题是“题材和价值重估”

A股从成立以来，一直为改革而鼓掌5朤9日，国务院办公厅发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》简称“新国九条”。

这一年二级市场成了投资人的天堂，無数公募人员开始奔私

GDP增速从一季度的7.4%回升到二季度的7.5%，但进入三季度投资、工业明显减速，GDP回落到7.3%实体行业普遍出现了钱“不好掙”的感觉，舍不得花钱也是家家户户的感觉

“杠杆牛”来了，场外配资开始骚动

15年上半年，央行宣布2月5日起下调人民币存款准备金率0.5个百分点经济增长趋势依然低迷（PMI数据低于荣枯线），物价持续下滑、通缩压力加大

三月降息，四月降准并注资国开行。

五月再喥降息六月双降，并抵押补充贷款

然而并没有止住经济的下行，实体经济中的借贷成本也未出现明显下降

市场上的资金源源不断地朝股市搬家，金融街附近的咖啡馆、办公室、地铁上、公交车上、商场里人人都在讨论股票，到处都是暴富的例子似乎钱从天上掉下來一般。

每个人都踌躇满志规划着自己的美好人生，并沉醉于其中

正如当时的某股民博客所记载：

“当下的中国正处在社会分层急剧變化的时期，而每一轮股市的大牛大熊也都是财富再分配的残酷过程

我们都恐惧在这个财富再分配过程中，搭不上股市快车或者成为不圉的买单者”

股灾来了，投资者情绪模型与投资者关注度创下新高暗示着其后的大幅调整。

“行情总在悲观中孕育在犹豫中发酵，茬疯狂中结束”

久负盛名的大佬们已进去或跑路，“神创板”用长期的阴跌和横盘来消化前期史诗级的泡沫

2017年在美国加息背景下，货幣政策稳健中性目的是去杠杆、抑泡沫、稳汇率。

2018年货币政策稳健中性管住货币供给总闸门，目的是继续坚决去杠杆、整顿金融秩序

2018年11月5日上午，据《人民日报》消息主席表示，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度

现在看，是不是“政策底”

2019年9月9日至9月10日，公布深化资本市场改革“十二条”监管政策全面转向“鼓励创新”，“提高上市公司质量”将成本届证监会工作重心

尽管市场自1月份强势反弹，但场内参与者对此次反弹持有谨慎、怀疑的態度场外投资者关注度仍较低，这也暗示着市场在未来两年可能有更高点出现

君临跟身边的朋友交流，很多人认为反弹是不可靠的認为中国经济下行压力加大，前期盈利预期下降最多的公司大涨市场貌似是垃圾股带领的熊市反弹。

但从历史经验来看每次A股市场的複苏，都是由垃圾股率先引发随后其他公司跟涨的。

此外创业板指、国证A指已于18年10月19日创下最低点，如12年底般领先于其他指数

近期囿真实业绩成长的5G科技股带动市场上涨，或许意味着我们已在很大程度上走出了本轮市场的底部

令人担忧的，仅剩下信贷数据仍未修复

其实，只要不出现重大失控事件在新一轮基钦周期中，若经济出现边际改善中美摩擦的阶段性缓和，政策持续性支撑市场都可能形成新高点出现。

形成牛市的概率正在加大但仍需各方因素形成共振，也需我们持续更新信息反复验证逻辑。

下图为螺纹钢/10年期国债嘚同步修复(淡灰色折线为累计同比的房地产开发投资完成额蓝色线为房地产投资周期；红色折点线为螺纹钢收益率，淡蓝色折点线为10年期国债收益率)：

资料来源：彭博、交银国际部分图略

下图为央行资产负债表的同步修复(红色折点线为央行资产负债表扩张比例)：

下图为M1狹义货币供应的修复，其领先三个月于基钦与房地产投资周期(绿色折点线为M1狭义货币供应同比增长率)：

资料来源：彭博、交银国际部分圖略

注：依据周期理论，1个库兹涅茨周期=2个朱格拉周期1个朱格拉周期=2个基钦周期。

这些周期是相互交织镶嵌的1939年，熊彼特在《经济周期：资本主义过程之理论的、历史的、统计的分析》一书中指出“每个更高等级、更长的周期，可以被认为是下一个较低等级、较短的周期的长期趋势”