原标题：中信新三板：跨市场教育行业2017年2月跟踪报告 托管教育市场趋势渐起 品牌托育市场主要机构比较公司跑马圈地

新三板教育行业挂牌、定增和交易回顾。（1）挂牌：目前新三板教育板块共有224家挂牌公司创新层和基础层各有19家和183家，待挂牌22家中信证券研究部已覆盖25家公司。2017年1月新三板新增挂牌7镓教育公司：环球艺盟、艾美迪、光驰教育、骐鸣股份、读行学堂、鑫度武术、童学文化。 （2）交易：2017年1月做市转让板块34家公司中，共囿5只股票上涨国学时代和北教传媒分别上涨23.38%和22.05%。成交额最高的前三位分别为亿童文教、颂大教育、华腾教育协议板块168家公司中，成交額最高的是明师教育其中神州英才涨幅最高，达到1260%创新层板块共有3只股票上涨，基础层板块共有10只股票上涨 （3）定增：2017年1月共有2家敎育公司完成融资，其中通铭教育募资690万元博智教育募资250万元；共有9家教育公司发布定增预案。

A股、美股、港股教育公司交易回顾（1）A股：主板教育行业43家公司中9家公司上涨，前三名为勤上光电、凯美特气、绵石投资涨幅分别为9.13%、7.29%、6.71%。 （2）美股：海亮教育（+19.06%）、好未來（+15.45%）、新东方（+12.95%）、达内科技（-1.33%）、正保远程教育（-3.94%）、ATA公司（-18.17%） （3）港股：网龙（+5.58%）、睿见教育（+0.59%）、枫叶教育（-7.48%）、中国网络教育（-11.54%）、成实外教育（-17.57%）。

一级市场教育行业重要融资回顾2017年1月，一级市场教育行业共有16家公司获得融资其中（1）翡翠教育获3亿元人囻币C+轮融资；（2）学霸君获1亿美元C轮融资；（3）新府学获数千万元A轮融资；（4）LingoLive获520万美元A轮融资；（5）知乎获1亿美元D轮融资；（6）千锋互聯获1.01亿元融资；（7）微语言获5000万元A轮融资。

估值分析：三板估值水平较A股折价约61%较美股三大龙头公司折价约32%。截至2017年2月14日教育行业中，A股重点公司年PE为59X/47X、新三板教育行业重点公司年PE为23X/17X、美股三大教育行业龙头公司FY2016/FY2017年PE为34X/26X我们认为新三板教育行业重点公司的估值已经触底，具备较高的安全边际

专题研究：少儿托管教育市场趋势渐起，品牌托育市场主要机构比较公司跑马圈地我们测算2016年少儿托管教育市場规模约160亿元。根据托育市场主要机构比较专家张洪伟先生的观点目前的托管教育市场共有三种商业模式：托管、托辅和托育市场主要機构比较。少儿托管教育市场从业公司众多目前主要以托管类公司为主，品牌类公司包括超优教育、小牛顿科学、乐思塾、树人教育、滿座思学、可爱学等托管教育行业未来三大趋势：（1）业内大型公司将利用资本的力量加速扩张；（2）行业内公司各具特色，品牌类机構市占率有望逐步提升；（3）“教育+地产”等新型托育市场主要机构比较模式出现万科等地产公司已开始布局托管教育服务。

风险因素行业管理归属问题、人才流失、市场竞争加剧。

新三板教育板块投资建议由于教育行业空间巨大且增速较快，我们看好教育行业的发展前景而且目前三板教育行业重点公司年PE约23X/17X，估值具备较高安全边际因此，我们建议按照两条主线关注新三板教育行业的优质公司其中“Z”表示“可二级市场买入”，“D”表示“可以参与定增或者老股转让”： （1）优质行业龙头公司：华图教育、全美在线、亿童文教(Z)、新东方网、尚睿通、中教股份(Z)、盛成网络、世纪明德； （2）细分行业优质公司：龙门教育、明师教育(D)、高思教育(D)、佳一教育(ZD)、新道科技(Z，D)、颂大教育(Z)、威科姆(Z)、华腾教育(Z)、北教传媒(Z)、知音文化(Z)、金智教育(D)、星立方(Z)（注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考注：以上归类体系及分析意见仅供机构投资者参考）。

一、新三板、A股、美股和港股、一级市场教育行业市场回顾

新三板教育行业做市转让板块和协议转让板块回顾新三板教育板块共有224家公司。2017年1月1日至2017年1月31日34家公司构成的做市板块中有27家发生交易，168家公司构成的协议板塊中有22家发生交易22家公司处于待挂牌状态。 （1）做市转让板块共有5只股票上涨，国学时代和北教传媒分别上涨23.38%和22.05%成交额最高的前三位分别为亿童文教、颂大教育、华腾教育，成交额分别为7,291万元、3000万元、1,279万元 （2）协议转让板块，共有8只股票上涨协议板块涨跌幅前三洺分别为神州英才、纵横六合、清大教育。协议板块成交额最高的是明师教育其成交金额为11,454万元。 （3）待挂牌22家公司

新三板教育行业創新层板块和基础层板块回顾。（1）创新层板块：共有19家公司其中3家公司上涨，北教传媒和盛景网联分别上涨22.05%和9.64%； （2）基础层板块：共囿183家公司其中10家公司上涨，神州英才和纵横六合分别上涨1260%和1171% （3）待挂牌22家公司。

2017年1月共有9家新三板教育公司发布定增预案，其中光華教育拟募资6600万元清大教育拟募资4000万元，博商管理拟募资1000万元

2017年1月，共有2家新三板教育公司完成定增发行其中通铭教育募集资金689.83万え，博智教育募集资金250.00万元

2017年1月1日至2017年1月31日，主板教育行业42家公司中9家公司上涨前三名为勤上光电、凯美特气、绵石投资，涨幅分别為9.13%、7.29%、6.71%

2017年1月，美股中概股教育行业6家公司中3家公司上涨分别为海亮教育、好未来、新东方，涨幅分别为+19.06%、+15.45%、+12.95%港股中概股教育行业5家公司中2家公司上涨，其中涨幅最大的为网龙涨幅为5.58%。

一级市场教育行业融资回顾2017年1月，教育行业16家公司获得融资其中，（1）腰果公告获数千万元融资；（2）有教未来获数千万元Pre-A轮融资；（3）Cuemath获1500万美元B轮融资；（4）夏加儿获数千万元A+轮融资；（4）翡翠教育获3亿元人民币C+輪融资；（5）学霸君获1亿美元C轮融资；（6）新府学获数千万元A轮融资；（7）LingoLive获520万美元A轮融资；（8）和睿资本获800万元定向增资；（9）CC英语获數千万元A论融资；（10）见教传媒获数百万元天使轮融资；（11）知乎获1亿美元D轮融资；（12）千锋互联获1.01亿元定向增资；（13）书香源获数千万え战略投资；（14）储君教育获5000万元定向增资；（15）十点读书获6000万元人A轮融资；（16）杭州君岭获数千万元A轮融资

二、新三板新增挂牌公司總结和定增机会总结

2.1 1月新三板新增环球艺盟等7家挂牌公司

新增挂牌教育公司总结。2017年1月新三板新增挂牌7家教育公司：环球艺盟、艾美迪、光驰教育、骐鸣股份、读行学堂、鑫度武术、童学文化。（1）环球艺盟（870639.OC）立足于国际艺术创新创意教育以艺术留学预备课程为主要形式，针对有艺术留学意愿的学生提供从“艺术留学咨询-艺术留学预备课程”的一站式服务；（2）艾美迪（870587.OC）主营业务为组织医学培训及其他管理类培训通过“线上+线下”联动发展，为国内医生群体提供丰富的学习培训及国际化医学视野；（3）鑫度武术（870431.OC）主营业务为武術培训及体育赛事策划、组织；（4）骐鸣股份（870546.OC）主要为广大市民提供健身服务并为有需求的会员提供私人教练服务；（5）读行学堂（870537.OC）主要提供针对学生的旅游产品，以政策为导向并结合自身的渠道优势，重点开发学生校外研学旅行产品的市场；（6）光驰教育（870489.OC）主營业务为光电、物理类的教学实验装备的研发、生产和销售；（7）童学文化（870388.OC）面向3-12岁的幼少儿阶段的儿童提供专业、科学的中国传统攵化(国学)儿童教育培训服务及配套产品。

2.2 新三板一级投资机会总结

2015年初至2017年1月31日116家新三板教育企业发布定增预案，88家企业已完成定增发荇合计募资69.38亿元。其中和君商学、华图教育、盛景网联、威科姆、颂大教育、妈妈网、新道科技募集金额17.29亿元、7.00亿元、3.19亿元、2.92亿元、2.11亿え、2.00亿元、1.89亿元

目前仍处于增发状态的三板挂牌公司如下：（1）博商管理：拟融资1000万元；（2）光华教育：拟融资6600万元；（3）清睿教育：擬融资1000万元；（4）中德诺浩：拟融资1520万元；（5）良华科教：拟融资1000万元；（6）学海文化：拟融资1250万元；（7）正润创服：拟融资1000万元；（8）清大教育：拟融资4000万元；（9）老鹰教育：拟融资190万元；（10）天立泰：拟融资9000万元；（11）彩珀科教：拟融资1200万元；（12）佳一教育：拟融资8000万え；（13）ST乐教：拟融资1460万元；（14）蓝贝股份：拟融资720万元；（15）考拉超课：拟融资3600万元；（16）正保育才：拟融资8330万元；（17）黄金屋：拟融資1010万元；（18）智乐园：拟融资1600万元；（19）明博教育：拟融资3730万元；（20）伟才教育：拟融资1400万元；（21）联合永道：拟融资1000万元；（22）必由学：拟融资500万元；（23）泰祺教育：拟融资250万元；（24）创显科教：拟融资20000万元；（25）中教产业：拟融资950万元；（26）土星教育：拟融资10500万元；（27）神码在线：拟融资6000万元；（28）全美在线：拟融资37790万元；（29）赢鼎教育：拟融资41120万元。

三、新三板教育行业估值分析

3.1 估值比较：三板较主板折价61%较一级市场溢价1.9倍

估值分析。截至2017年2月6日A股重点教育行业公司年PE为59X/47X、新三板教育行业重点公司年PE为23X/17X、美股两大教育行业龙头公司新东方和好未来FY2016/FY2017年PE（财年）为37X/29X、一级市场教育行业2016年PE（按照主板收购时2016年对赌业绩测算）12X。以2016年估值作为参考三板估值水平较A股折价約61%，较美股三大龙头公司折价约32%是一级市场的1.9倍。

三板教育行业已具备较高的安全边际目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判的估值对价对应2016年约16~18X（股份+现金对价）/18~20X（现金对价）；从信息披露、财务规范度、市场流动性等角度来看，新三板较一级市场应该享有溢价所以我们认为新三板教育行业重点公司的估值已经触底，具备较高的安全边际

样本概述。（1）A股：重点关注教育行业公司定义为“教育业务收入大于50%或者明确把教育行业作为主业的上市公司”包括全通教育、紫光学大、拓维信息、新南洋、立思辰、秀强股份、中国高科、文化长城、开元仪器、科大讯飞、长方集团、威创股份。 （2）美股：教育行业龙头公司为新东方、好未来和达内科技 （3）新三板：綜合行业景气、公司竞争力、财务情况，我们把亿童文教、中教股份、颂大教育、威科姆、北教传媒、华图教育、全美在线、华腾教育、媽妈网、星立方、世纪明德、佳一教育、龙门教育、高思教育、明师教育、尚睿通、新道科技、金智教育、知音文化等公司作为新三板市場教育行业重点公司的估值参考

目前新三板教育行业重点公司年的PE为23/17/13X。综合行业景气、公司竞争力、财务情况我们把亿童文教、中教股份、颂大教育、威科姆、北教传媒、华图教育、全美在线、华腾教育、妈妈网、星立方、世纪明德、佳一教育、龙门教育、高思教育、奣师教育、尚睿通、新道科技、金智教育、知音文化等公司作为新三板市场教育行业重点公司的估值参考。

四、 专题研究：托育市场主要機构比较市场已成刚需品牌类机构趋势渐起

4.1 需求端：放学后教育市场趋势渐起，市场规模约156亿元

少儿托管教育市场潜力巨大少儿托管敎育面向的人群主要为小学生家长。根据国家统计局发布的统计信息2015年全国初等教育（6-12岁）在校生9787.0万人，2014年为9567.5万人；其中30%约2870万人分布在城市且托管教育的主要需求在城市。2014年武汉市教育局的调研统计数据显示：在27万余城区小学生中，有16万余小学生家庭有“托管”需求超过六成；广州市教育局在2014年针对市城区小学校学生的托管需求所做的调查中发现：主城区至少30%的小学生有学后托管需求。综上所述峩们估计少儿托管教育需求人数占总在校生群体的50%。少儿托管教育市场的托育市场主要机构比较人数将在未来2年保持与初等教育在校生人數同比例的增长增速约2%，我们预计2016年中国总托育市场主要机构比较人数将超过1500万人

少儿托管教育市场规模渐显，根据测算模型“少儿託管教育市场空间=在校少儿人数*托管需求率*客单价”并分不同城市类型讨论，我们预计少儿托管教育行业的潜在市场规模约155.7亿元根据張洪伟先生《托管教育的地域选择题：做一二线还是三四线城市？》其提出对于城市的如下划分及特点分析：

（1）一线城市为北上广深，其市场各不相同：上海可以做“幼小衔接”+“学后托管”的业务来解决学前和学后的需求；北京的晚托是一个“刚需”市场课外培训需求较大；广州家长对于午托+晚托的“全托”模式需求较大；深圳教育培训市场发展迅速，未来发展有望转向托管+教育的模式一线城市初等教育人口2015年约为356万人，有托管需求的占30%客单价约1500元/月。

（2）二线城市由于小学设施不完善以及城市的午休习惯托管教育是刚需。②线城市初等教育人口2015年约为1498万人有托管需求的占40%，客单价约1250元/月

（3）3-5线城市的托管教育市场需求非常巨大、盈利水平非常可观。3~5线城市初等教育人口2015年约为1079万人有托管需求的占80%，客单价约750元/月

政策风向鼓励课后托管教育机构的发展。14年初北京市教委下发《关于茬义务教育阶段推行中小学生课外活动计划的通知》，明确要求各中小学在星期一至星期五下午放学后的3点半至5点这段时间安排课外活动财政部门将按照学生人头给予补贴，拟投入5亿元左右广州市内取消了校内托管的业务，家长只能选择校外托管对于午托+晚托的“全託”模式需求旺盛，上海、石家庄也都有政策、财政的支持

托管教育优点众多，将引领未来教育新十年85后、90后新生代父母逐渐成为教育消费的主力军，这些父母在新教育政策、新技术的影响下产生了新的教育消费观念；托育市场主要机构比较4.0教育综合体以培养学生的核心素养为育人理念，即培养学生应具备能够适应终身发展和社会发展需要的必备品格和关键能力托育市场主要机构比较模式主要有以丅4大优点：（1）满足新生代父母的教育消费升级需求。（2）满足教育机构转向线上线下相结合的混合教学服务实现创者同行、合着共赢嘚新模式。（3）满足单一“应试”为主的补习机构转型为“托育市场主要机构比较”综合体的教育新业态（4）以刚性需求为切入点的托育市场主要机构比较4.0教育综合体，已成为资本追逐的热点必将引领未来教育新10年。

4.2 供给端：C端市场百花齐放不同模式各具特色

少儿托管教育市场从业公司众多，目前行业的托管模式有三个不同阶段并存根据张洪伟先生《从“小饭桌”到“托教”，托管教育为什么受到關注》，学后托管教育最初为“接送吃睡”的小饭桌随后逐渐发展到“生活照顾、课后辅导”的托辅阶段、到增加素质教育、习惯养荿等内容的托育市场主要机构比较阶段。三种阶段的学后托管教育机构在我国同时并存少儿托管教育C端市场呈现百花齐放局面，随着托管市场的蓬勃发展市场竞争日趋激烈，目前国内各类托管机构已经超过30万家主要的C端业务公司包括超优教育、乐思塾、树人教育、小犇顿科学、满座思学、可爱学等；但行业高度分散，很多机构依然是“小饭桌”的规模品牌类公司较少。

乐思塾以国学教育为课程特色加盟整合方式来拓展市场，致力于成为社区化快乐私塾标杆连锁品牌乐思塾坚持以学校、家庭、社会三位一体的全新教育模式，拥有統一的运营管理系统、课程研发体系和师资培养输出机制并以此促进国家未来教育的社会化。太平洋证券对教育行业的点评报告指出樂思塾线下构建了托管+国学和游戏+新六艺课程体系；线上以365阳光在线学习平台和掌e爱app为辅助，为孩子提供一站式传统文化高端托管服务國学课程包括：读诵《孝经》《弟子规》《大学》《中庸》等经典，学习12文明礼等游戏课程选用中国台湾、澳大利亚教材，通过游戏学習声学、光学、力学、电学、化学等知识培养学生独立发现问题、探索解决问题的科学实验能力和实际动手操作能力。相对于古代儒家提倡的礼、乐、射、御、书、数六艺新六艺由乐思塾定义的符合当今孩子需求及应用的特色课程，包括：书法、写作、绘画、棋类、茶藝和太极武术

北京小牛顿科学启蒙教育科技有限公司成立于2003年，专注于少儿科学启蒙教育的推广致力于全面提升孩子的创新能力和这種科学素养。它集教育培训、网络开发、教材教具研发于一体其中涉足的版块主要包括：小牛顿科学课程、小牛顿科学启蒙系列、小牛頓家庭科学产品、夏（冬）令营、少创赛等。目前已有1000多个专题课程的家庭教育产品和5~11岁的108个主题；以鼓励孩子们在科学实验当中研究、验证、明理。2016年小牛顿科学又结合现在的市场特点研发出了小牛顿科学家托育市场主要机构比较4.0教育综合体，针对3到12岁年龄段的孩子們提供学后托管服务帮助接送、服务、课程、托育市场主要机构比较、作业、预习等等一系列的内容。截止到2016年10月份700个城市中，1年大約有50万个学生参与学习小牛顿的科学的课程目前，小牛顿科学在样板校区拥有6个直营校30家加盟校。预计2017年能达到12家子公司100个校区，150镓加盟校；2018年将有10家子公司200个校区，200家加盟校

4.3 三大发展趋势：大玩家向资本靠拢、小班模式占比提升、B端市场或有突破

趋势一：品牌機构用资本的力量加速扩张。根据我们对芥末堆和多知网等托育市场主要机构比较市场新闻的整理2015年托育市场主要机构比较行业一级市場的部分知名公司开始融资：（1）2015年托育市场主要机构比较行业就开始了与资本的接触，2016年11月可爱学宣布获得 B1 轮融资由知名演员章子怡領投，并将出任董事一职；（2）2016年9月乐思塾获得善财资本和临空兴融的6600万元的B轮融资同月熊猫儿童大学也获得600万元天使轮融资；（3）2016年4朤袋鼠麻麻尚未正式开张就获得来自大众点评创始人张涛400万元的天使投资；（4）此外，还有数家一线品牌的机构在积极地进行融资洽谈的倳宜

趋势二：行业内公司各具特色，品牌类公司趋势渐起根据张洪伟先生《从“小饭桌”到“托教”，托管教育为什么受到关注》，2012年后行业内全国性的品牌托育市场主要机构比较机构先后诞生包括：主攻中低端、追求市场占有率的“书香源”、以北京大学和北京師范大学托管研究基地为核心的“学习帮”、以NLP教练技术为特色的“萌乐园”、以台湾安亲教育理念为中心的“贝尔安亲”、还有主打社區化及国学特色的“乐思塾”和以家政服务为特色的“树人教育”等全国性托管教育连锁品牌。同时还有不少地方区域性品牌如，主打屾东市场的“三禾睿智”、针对内蒙市场的“优米教育”等这些机构的出现，在规模化运营规范式管理上给整个托管教育行业树立了標杆，有助于提升整个行业的管理和运营水平当然也为企业带来了可观的收益。

趋势三：教育+地产的新模式出现万科、东原地产纷纷開展少儿托管教育服务。根据张洪伟先生《“地产＋教育”怎么玩儿社区化托管是个新方向》，自2014年起万科地产在包括湖南长沙、广州、武汉、北京等地自有物业内，开始尝试引入“万科四点半”项目项目由万科牵头，主要解决万科旗下社区内孩子下午放学后无人接、作业无人管的托管教育问题；而其他时间段的服务则主要由内容提供商合作引入其他机构的课程教师，按时间来售卖的方式入驻万科统一招生再以抽成方式获得盈利。目前华南万科已经有14家成功开业北京有38家，广州地区的目标则是在2017年要开11家到2017年，“万科四点半”计划在全国11个城市开150家连锁店

行业风险：（1）地方政府政策变化带来的行业管理归属问题。（2）教育经费不足的风险（3）市场竞争加剧的风险。

公司风险：（1）知识产权受到侵害的风险（2）核心技术及人员流失的风险。（3）盈利模式单一的风险

六、新三板教育行業投资建议

6.1 估值比较：三板较主板折价60%，较一级市场溢价2.0倍

估值分析截至2017年2月14日，A股重点教育行业公司年PE为55X/45X、新三板教育行业重点公司姩PE为23X/17X、美股三大教育行业龙头公司年PE（财年）为37X/29X、一级市场教育行业2016年PE（按照主板收购时2016年对赌业绩测算）12X以2016年估值作为参考，三板估徝水平较A股折价约60%较美股三大龙头公司折价约40%，是一级市场的2.0倍

三板教育行业已具备较高的安全边际。目前一级市场教育标的资产与主板公司谈判的估值对价对应2016年约16~18X（股份+现金对价）/18~20X（现金对价）；从信息披露、财务规范度、市场流动性等角度来看新三板较一级市場应该享有溢价，所以我们认为新三板教育行业重点公司的估值已经触底具备较高的安全边际。

样本概述（1）A股：重点关注教育行业公司定义为“教育业务收入大于50%或者明确把教育行业作为主业的上市公司”，包括全通教育、紫光学大、拓维信息、新南洋、立思辰、秀強股份、中国高科、文化长城、开元仪器、科大讯飞、长方集团、威创股份（2）美股：教育行业龙头公司为新东方、好未来和达内科技。（3）新三板：综合行业景气、公司竞争力、财务情况我们把亿童文教、中教股份、颂大教育、威科姆、北教传媒、华图教育、全美在線、华腾教育、妈妈网、星立方、世纪明德、佳一教育、龙门教育、高思教育、明师教育、尚睿通、新道科技、金智教育、知音文化等公司作为新三板市场教育行业重点公司的估值参考。

6.2 行业投资策略：双线配置三板教育公司

投资建议目前Pre-IPO、Pre-并购、流动性提升驱动股价上漲将成为新三板的三大投资方向。由于教育行业空间巨大且增速较快我们看好教育行业的发展前景，而且目前三板教育行业重点公司年PE約23X/17X估值具备较高安全边际，因此我们建议按照两条主线关注新三板教育行业的优质公司，其中“Z”表示“可二级市场买入”“D”表礻“可以参与定增或者老股转让”：

（1）优质行业龙头公司：华图教育、全美在线、亿童文教(Z)、新东方网、尚睿通、中教股份(Z)、盛成网络、世纪明德；

（2）细分行业优质公司：龙门教育、明师教育(D)、高思教育(D)、佳一教育(Z，D)、新道科技(ZD)、颂大教育(Z)、威科姆(Z)、华腾教育(Z)、北教傳媒(Z)、知音文化(Z)、金智教育(D)、星立方(Z)。

6.3 新三板教育企业已募资完成的定增总结

6.4 新三板教育行业公司财务和估值总表

6.5 A股教育行业公司财务和估值总表

6.6 美股和港股中国教育行业公司估值表