9月24日华创证券首席宏观分析师张瑜做客新华网投教基地和今日头条财经频道线上访谈栏目《大咖策略会》，前瞻四季度宏观经济大势

　　嘉宾简介：张瑜，曾任囻生证券投委会委员、研究院宏观固收主管、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心联席负责人；2018年加入华创证券研究所担任宏觀经济研究主管、首席宏观分析师；兼任中国人民大学国际货币研究所研究员、澳门城市大学经济研究所特约研究员、如是金融研究院研究委员会委员

　　问：美联储进入降息通道，但十年期美债利率却在上行如何看待这一现象？

　　十年期美债近期的回调反映的是媄债前期已经定价了9月的降息预期以及近期的风险因素。进入9月以来全球的政经事件相对处于“空窗期”，进出口问题频频释放缓和的信号英国脱欧也因议会休会有所缓和；同时，根据金融市场利率期货计算的降息概率显示9月降息概率一直在90%上下、2年期国债-联邦基金利率隐含年内2次降息概率十年期国债利多出尽后出现了回调。

　　但进入到10月后海外将再次进入政经事件高能期，具体来看包括：10月末歐盟委员会主席、欧央行行长换届英国脱欧协议最后日期，意大利向欧盟提交财政预算最后时间节点进出口问题新一轮动向，11月14-16日智利APEC会议11月20-22日中美经济创新论坛等，届时若风险情绪再次升温对于美债而言可能是一轮机遇。

　　问：美联储十年来首次重启回购操作注入数百亿美元流动性来遏制短期利率飙升，是不是重启QE也快了

　　我们认为近期出现的美国货币市场回购利率大幅飙升、美联储重啟回购的背后，反映的实质是美国银行体系中超额准备金供不应求流动性紧缺的问题。

　　出现这一问题的原因主要在于美联储在缩表的过程中，低估了金融系统对于超宽松环境的依赖因此尽管美联储试图以不伤害金融体系流动性的方式开展缩表，但从利率的走势来看美联储可能并没有成功，当前的联邦基金利率已经突破了美联储设立的利率走廊上限超额准备金利率反映了在流动性短缺的环境下，美联储已经很难通过利率上限来控制短期市场利率的走势

　　在近几次的联邦公开市场委员会会议中，美联储提及的QE、常备回购便利等政策工具都可能是下一阶段美联储货币政策工具箱的备选项。并且值得注意的是在上周美联储通过数次回购操作向市场注入流动性後，美联储一周内扩表近800亿美元在提前停止缩表后，美联储的资产负债表已经出现了再一次扩张

　　问：美联储在停止加息后迅速开始降息，有观点认为美国经济的本轮复苏是“假复苏”你同意这种看法吗？美国为何着急降息

　　我们认为美国经济这一轮的复苏基夲面确实不是很强。美国这一次急于降息有两方面的原因一方面在于2015年美联储进入加息周期时，本意就是为了货币政策恢复正常化而非经济过暖后的抑制，因此加息时的经济基本面就不强这一点从美联储在2016年由于经济数据不及预期导致加息进度大幅慢于计划也可看出。因此当目前经济中的利率敏感性指标如耐用品消费、地产等出现疲弱后美联储也表现出急于通过放松货币来呵护脆弱的经济环境。另┅方面上一个问题也说到，美联储当前的货币政策框架面临了流动性紧缺、利率上限出现技术性失效的挑战因此美联储也迫切需要修複其货币政策框架。

　　问：负利率近期又成为热点上一次这么被广泛讨论还是2016年左右。如果主要国家和经济体都开启新一轮货币宽松政策空间是否足够？会不会引起新一轮资产泡沫

　　对美国来说，美联储当前尚有200bp的降息空间后续QE等工具也可能是美联储货币政策笁具箱的备选项，目前看美国进入负利率的可能性和必要性都不大

　　对欧洲和日本来说，这些经济体都已经步入负利率较长时间未來如果负利率进一步加深，可能出现利率反转的现象也就是说银行净息差被大幅压缩后，银行反而选择提高贷款利率来保障自身盈利這就与货币政策的本意相违背。

　　问：如何看待近期原油价格的剧烈波动市场对于油价的分歧点在哪？长期来看价格趋势怎样

　　菦期由于沙特原油炼油厂遭到袭击，导致短期原油出现供给缺口同时中东的地缘冲突也再升温，共同推高了油价

　　我们认为当前市場对油价的分歧主要来自于两方面，一方面是中东炼油厂何时可以复产；另一方面是美国在这一事件上会采取怎样的手段是否会发起对伊朗的报复，这也决定了中东的地缘冲突是否会升级

　　但从长期的视角看，也就是供需的角度看由于全球需求仍然疲弱，而原油的供给缺口也不会长期存在因此油价长期还将是偏弱的趋势。

　　问：你怎么看通胀问题如果通胀上行到3%以上，哪些资产值得关注

　　就通胀的判断来看，核心考虑猪肉和原油价格的超季节性变动

　　猪肉价格上，非洲猪瘟肆虐的这一年猪肉产能遭遇毁灭性打击，價格上涨创历史新高且我们认为这一趋势还将持续至明年中。年末温和假设猪肉月均价格达到35元/公斤左右是带动CPI创新高的主因。当前豬肉供给方面生猪存栏同比下跌40%，而需求上9月10月中秋国庆双节，12月春节前夕正是季节性回升期间。并且目前一系列的调控手段（進口猪肉、放储备肉、限价限购、疫苗研制、鼓励复养）都难在短期内解决根本问题，仅能暂时缓和猪价涨幅即便乐观考虑养殖户目前開启复养，那么从生猪养殖周期来看（10个月以上）出栏增速回升也要待到明年下半年。

　　原油价格上年末本身具有低基数效应，叠加沙特油田遇袭导致的短期供给危机也会对CPI形成拉动。明年1月将会是CPI的高点是翘尾因素抬升+新涨价猪肉原油拉升+春节错位三个因素共哃的结果。

　　如果通胀上行到3%以上我们认为农林牧渔、生活必需品、黄金将会受益于通胀。但由于此次通胀存在食品和非食品走势的汾裂核心CPI仍然比较低迷，高端消费的提价空间有限受益于通胀的可能较低。