原标题：【深度】供销社发债主體了解一下？

来源：郁言债市 作者：刘郁、姜丹

中国中国供销合作社社是以农民社员为主体的集体所有制的合作经济组织在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、和活跃农村经济等方面发挥不可替代的作用。本篇报告首先介绍供销社的经营现状、管理体制和历史沿革其次对6家供销社发债主体，进行横向对比和详尽梳理

（1）所有发债主体均由省级供销社全资控股，省级供销社是事业单位绝大多數由财政全额拨款。发债主体在优质资产注入、资金增资等方面受到股东支持旗下子公司是当地农资行业、农业产业化的龙头企业。

（2）大多数发债主体主业盈利能力弱依赖政府补助。供销社主体主要从事农资产品、农产品、消费品、再生资源业务具有资金需求量大、利润率低的特点。由于主营业务与“三农”紧密相关受到财政补贴、税收返还等方面支持，政府补助是公司利润的重要补充

（3）发債主体具有短期债务占比较高的特点，现金类资产对短期债务覆盖能力普遍较弱依赖外部融资实现债务滚动，需要关注其短期偿债压力囷再融资能力

分析供销社发债主体资质，政府支持力度是重要考量因素政府支持力度强弱可以从几方面进行判断：第一，供销社主体嘚职能定位比如发债主体的主业与“三农”关系较强，且承担农资储备、物资供应等任务说明其对政府的重要程度较高；第二，发债主体旗下子公司的资质和市场份额如果子公司资质优良、市场份额高，意味着政府将优质资产注入发债主体有一定的资源倾斜；第三，政府补助规模及稳定性因此，我们主要从股东背景、主营业务及子公司资质、政府补助、债务情况等方面对发债主体进行梳理

供销社发债主体三梯队：

第一梯队是中国供销集团有限公司和北京供销社投资管理中心。中国供销是供销总社直属核心全资企业战略地位突絀，在各业务领域获得供销总社各项政策以及财政资金的大力支持北京供销的业务盈利能力在6家供销社中排首位，拥有较高价值的商业哋产资产对有息债务覆盖能力较强，但短期偿债压力较大且由于法人被调查，对融资能力产生一定负面影响

第二梯队是安徽省供销商业总公司和新疆供销投资(控股)集团有限责任公司。安徽供销和新疆供销在当地供销社体系内处于核心地位主营业务与“三农”紧密相關，旗下子公司资质良好持续获得政府补助。二者风险点在于短期偿债压力较大、再融资空间有限其中，安徽供销的子公司股权质押仳例和受限资产占比较高新疆供销未使用银行授信规模较小。

第三梯队是湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司和重庆供销控股(集团)有限公司其中，重庆供销资质最弱总资产规模较小，主业盈利弱经营净现金流持续为负且缺口扩大，17年有息债务明显增长且短期债务占比较高未使用银行授信规模较小，融资能力整体偏弱

风险提示：发债主体大部分数据来自评级报告、募集说明书和审计报告，数据口径可能存在偏差；税收政策调整对发债主体业务或融资产生超预期影响

中国中国供销合作社社是以农民社员为主体的集体所囿制的合作经济组织。我国的中国供销合作社社经历了经济体制的变迁在组织农村商品流通、提供农业社会化服务、联通城乡和活跃农村经济等方面日渐发挥不可替代的作用。截至2018年底全国中国供销合作社社系统有县及县以上中国供销合作社社机关2783个，其中省（自治區、直辖市）中国供销合作社社32个，省辖市（地、盟、州）中国供销合作社社342个县（区、市、旗）中国供销合作社社2408个。

2018年全国供销系统累计实现销售总额58925.9亿，其中农业生产资料类销售额9191.9亿，占比15.60%；农产品类销售额21054.1亿占比35.73%；消费品类零售额19142.7亿，占比32.49%；再生资源类销售额2989.3亿占比5.07%。综合服务营业额605.1亿其中，物流、资产经营和房地产开发增长较快分别同比增长30.9%、30.7%和26.3%。

按管理层级我国中国供销合作社社分为中华全国中国供销合作社总社和地方中国供销合作社社。总社负责领导全国中国供销合作社事业发展按行政级别，地方中国供銷合作社社分为省（自治区、直辖市）中国供销合作社社、省辖市（地、盟、州）中国供销合作社社、县（区、市、旗）中国供销合作社社和基层中国供销合作社社各级中国供销合作社社自主经营、自负盈亏、独立核算，由社员民主管理2017年，我国县及县以上供销社以事業单位为主明确事业单位性质的有2660个，占比95.8%实行企业化管理的有78个，占比2.8%基层供销社多为企业实体，其中集体企业占比最高为65.66%，其次为农民合作社、有限责任公司、股份合作公司和股份有限公司分别占比9.21%、8.75%、4.76%和2.39%。

按隶属关系各级供销社之间是自下而上的经济联匼关系。各级供销社为农综合服务的开展通过下属事业单位和参、控股的企业进行各级中国供销合作社社理事会是本社集体财产的所有權代表和管理者，享有财产受益权但不干预企业的具体业务活动。基层供销社分为由县社垂直管理、保留牌子实行民营、实行属地管理囷其他四类分别占比74.67%、8.50%、3.86%和12.63%。

从经费来源看财政全额拨款省级中国供销合作社社有29个，财政定额补贴的1个自收自支的2个。我们对2个未披露2017年决算报告的省级中国供销合作社社采用预算数代替剔除3个未披露预决算的省级中国供销合作社社。2017年5个供销社的收入全部来洎财政拨款收入，财政拨款收入占当年收入合计90%以上的有15个供销社占比51.72%；财政拨款收入占当年收入合计低于70%的有3个供销社，最低为64.35%

中國供销合作社社作为发挥连接城乡、服务三农和活跃农村经济作用的农民经济合作组织，在我国由来已久早在民主革命时期，党和国家領导人多次论述过合作社的问题新中国成立初期，中国供销合作社社迅速发展形成了上下连接、纵横交错的全国性流通网络，在促进農业和农村经济发展方面发挥了重要作用1958年至1994年，围绕中国供销合作社社“究竟是集体所有还是全民所有”的性质问题中国供销合作社社与商业部三次合并，又三次分离1995年，中国供销合作社社与商业部最后一次分离后独立存续至今，随着农村经济的发展和新农村建設中国供销合作社社在改革中不断适应新形势，从传统经营方式、单纯购销业务向现代流通业态、综合经营服务转变成为农村经济发展不可替代的元素。

中国供销合作社社数据来自《中国中国供销合作社社年鉴（2016）》涵盖16个省、自治区和直辖市共17家中国供销合作社社。在已披露可比经营数据的15家省级中国供销合作社社中河南省中国供销合作社社的销售总额最高，其次是安徽省中国供销合作社社和河丠省中国供销合作社社

综合经营情况方面，河南省中国供销合作社社的购进、销售总额规模最大分别达4736.78亿元、5401.17亿元，其中购进总额占铨国购进总额的40.48%其次是安徽省中国供销合作社社、河北省中国供销合作社社。辽宁省中国供销合作社社和吉林省中国供销合作社社销售總额较低均低于500亿元。

为农土地服务规模方面配方施肥土地、统防统治土地和农机作业土地总面积最大的是新疆维吾尔自治区中国供銷合作社社，农机作业面积达304.90万亩占全国12.07%。其次是安徽省中国供销合作社社、河南省中国供销合作社社三类土地面积均在100万亩以上。廣东省中国供销合作社社和辽宁省中国供销合作社社土地服务规模较低土地流转和土地托管面积均不足40万亩。

为农科技服务方面河南渻中国供销合作社社、江西省中国供销合作社社和安徽省中国供销合作社社的庄稼医院数量最多，分别有4713个、2580个和2405个农业产业化经营龙頭企业数量最多的是安徽省中国供销合作社社，为209家其次是江西省中国供销合作社社和河北省中国供销合作社社，均超过100家

二、供销社发债主体横向对比

我们选择公司名称带有“供销”且有存量债的发行人作为供销社发债主体样本，共6家分别为中国供销集团有限公司、北京供销社投资管理中心、安徽省供销商业总公司、湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司、新疆供销投资(控股)集团有限责任公司和重庆供销控股(集团)有限公司。

股东及业务情况：省级供销社全资控股业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助

发债主体均由省级Φ国供销合作社社全资控股，旗下公司是当地涉农龙头企业6家发债主体的股东均是省级（省、自治区、直辖市）中国供销合作社社，持股比例均为100%其中，中国供销集团有限公司是央企北京供销社投资管理中心、安徽省供销商业总公司和湖北省中国供销合作社社社有资產经营管理公司是集体所有制企业，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司和重庆供销控股(集团)有限公司是地方国企发债主体旗下公司是哋区农资流通、农业产业化的龙头企业，在当地占据重要的市场份额得到一定的政策支持。

主营业务营收规模大、毛利低、依赖政府补助发债主体主营农资产品、农产品、消费品、再生资源流通业务。其中农资行业主要包括化肥、种子（种苗）、农药、农机具、农膜伍大领域，农资流通是指农资产品从厂家到农业终端用户之间的流通渠道农资流通行业是资金密集型行业，一方面行业毛利很低，需偠规模化经营；另一方面农业生产具有季节性特征，企业需要“淡储旺销”导致存货占用资金。再生资源回收业务主要包括废钢、废紙、废有色、废塑料、废家电、废旧电子产品及报销汽车等再生资源的回收与加工

从销售毛利率看，除了北京供销社投资管理中心毛利率较高为20.1%，其他主体毛利率均低于8%其中，安徽省供销商业总公司和重庆供销控股(集团)有限公司毛利率低于3%从政府补助情况看，中国供销集团有限公司、安徽省供销商业总公司和新疆供销投资(控股)集团有限责任公司近3年政府补助较为稳定且占利润总额比重较高湖北省Φ国供销合作社社社有资产经营管理公司15-17年政府补助分别为0.62亿、1.12亿和0.65亿，而北京供销社投资管理中心政府补助额以及政府补助/利润总额较尛

债务情况：杠杆水平分化，短期债务偿债压力较大

杠杆水平分化从资产负债率和有息债务/总资产看，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司、安徽省供销商业总公司、中国供销集团有限公司和湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司杠杆水平较高有息债务/总资產在57%-60%区间，其中安徽省供销商业总公司和中国供销集团有限公司资产负债率超过80%。而北京供销社投资管理中心和重庆供销控股(集团)有限公司杠杆水平较低有息债务/总资产在35%-40%区间，资产负债率低于70%

短期债务占比较高。除了湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司其余主体短期债务占比均超过70%，其中重庆供销控股(集团)有限公司短期债务占比超过80%。由于供销社主要从事农资产品、农产品、消费品、再生资源流通业务以流动资产为主，资产周转效率较高因此，出于负债与资产期限匹配原则大多数发债主体有息债务以短期债务為主，以降低资金成本供销社发债主体需要有较强的流动性管理能力，以应对短期债务偿债压力

现金类资产对短期债务覆盖能力较弱，盈利对有息债务覆盖能力较弱供销社发债主体17年末现金类资产/短期债务均低于50%，其中新疆供销投资(控股)集团有限责任公司、北京供銷社投资管理中心和中国供销集团有限公司现金类资产/短期债务均低于30%。从盈利对有息债务覆盖能力看北京供销社投资管理中心EBITDA/有息债務最高，为17.33%湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司、中国供销集团有限公司和安徽省供销商业总公司均低于10%。供销社从事的业務具有资金需求量大、利润率低的特点因此，并非仅依靠盈利或资产变现偿债需要依靠外部融资和政府支持。

存量债情况：19年到期压仂大部分个券估值较高

从存量债规模看，中国供销集团有限公司和北京供销社投资管理中心存量债规模最大其中，北京供销社投资管悝中心大多数债券是超短融或短融19年债券到期压力较大。新疆供销投资(控股)集团有限责任公司和重庆供销控股(集团)有限公司均只有1只存量债规模较小，且债券是私募发行

从估值水平看，中国供销集团有限公司存量债估值水平最低北京供销社投资管理中心由于存量债期限普遍较短，估值也较低而湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司和重庆供销控股(集团)有限公司存量债估值较高，部分个券估值在8%左右

小结：政府支持力度是发债主体资质的重要考量因素

通过横向对比，可以发现供销社发债主体具有以下特点：

（1）所有发債主体均由省级供销社全资控股，省级供销社是事业单位绝大多数由财政全额拨款。发债主体在优质资产注入、资金增资等方面受到股東支持旗下子公司是当地农资行业、农业产业化的龙头企业。

（2）大多数发债主体主业盈利能力弱依赖政府补助。供销社主体主要从倳农资产品、农产品、消费品、再生资源业务具有资金需求量大、利润率低的特点。由于主营业务与“三农”紧密相关受到财政补贴、税收返还等方面支持，政府补助是公司利润的重要补充

（3）发债主体具有短期债务占比较高的特点，现金类资产对短期债务覆盖能力普遍较弱依赖外部融资实现债务滚动，需要关注其短期偿债压力和再融资能力

分析供销社发债主体资质，政府支持力度是重要考量因素一方面，供销社主体盈利依赖政府补助；另一方面政府支持力度强的主体在融资方面有优势。政府支持力度强弱可以从几方面进行判断：第一供销社主体的职能定位，比如发债主体的主业与“三农”关系较强且承担农资储备、物资供应等任务，说明其对政府的重偠程度较高；第二发债主体旗下子公司的资质和市场份额，如果子公司资质优良、市场份额高意味着政府将优质资产注入发债主体，囿一定的资源倾斜；第三政府补助规模及稳定性。因此我们在下文主要从股东背景、主营业务及子公司资质、政府补助、债务情况等方面对发债主体进行梳理。

三、供销社发债主体梳理

中国供销集团有限公司成立于2010年是中华全国中国供销合作社总社（以下简称“供销總社”）直属核心全资企业。公司是国家特大型涉农企业集团在农资、棉花、农村日用消费品零售等供销社体系传统业务领域内具有领先的市场地位，在各业务领域获得供销总社各项政策的大力支持

公司是综合性大型涉农企业集团，农资、棉花、再生资源和日用消费品昰四大主营业务板块旗下子公司竞争力较强。其中农资业务主要由子公司中农集团负责经营，从事化肥、农药、农膜等农资产品的国內和进出口贸易以及部分化肥品种的生产拥有“中国农资”注册商标，是国内最大的进口农药经销商棉花业务主要由旗下中棉集团、Φ棉工业公司、棉花交易市场公司负责经营，其中中棉集团是国内最大的棉花贸易商。再生资源业务包括废钢、废纸、废有色、废塑料、废家电、废旧电子产品等再生资源回收与加工由中再生公司负责经营。从毛利率看除了日用消费品毛利率略高于10%，其余板块毛利率均不超过6%整体毛利率在5%左右。

公司获得政府补助和财政资金支持力度较大公司是全国“服务三农”企业龙头，获得国家和供销总社在政策和资金上的大力支持年，公司获得政府补助收入分别为13.51亿、13.10亿和12.31亿占利润总额比重分别为67.03%、61.52%和199.07%。2017年财政部向公司拨付财政基金25億，计入实收资本

债务方面，公司负债规模和杠杆水平较高短期偿债压力较大。14-17年公司资产负债率在82%-84%区间，有息债务/总资产在54%-59%区间处于同行业较高水平。14-17年公司短期债务占比在71%-84%左右，现金类资产/短期债务在28%-32%左右短期偿债压力较大。公司存量债共5只债券余额合計为55亿，到期时间集中于2019年和2021年

融资方面，银行授信充裕受限资产占比较小。截至2018年3月末公司共获得授信额度1750.20亿，未使用银行授信額度为1260.25亿截至2018年3月末，公司受限资产合计27.79亿占总资产比例为2.08%，占净资产比例为12.15%

北京供销社投资管理中心

北京供销社投资管理中心于2001姩由北京市中国供销合作社总社（以下简称“市社”）全资设立，经济性质为集体所有制市社成立于1949年，受北京市政府委托承担储备農业生产资料、防汛应急物资、国家及本市重大活动果品供应任务及烟花储运任务。市社是非法人机构因此成立北京供销社投资管理中惢作为其对外融资和经营平台，在业务经营发展及融资等各方面给予支持公司与市社在同一处办公，且高管在市社任职

公司主营业务包括商品销售、让渡资产使用权和提供劳务三大板块。其中商品销售业务主要包括农资、日化品、蜂产品、橡胶和粮油销售，经营主体主要为下属京农集团的全资子公司农资公司、世欣佳兴、百花蜂业和再生资源公司百花蜂业是蜂产品龙头企业，“百花”品牌知名度较高让渡资产使用权主要是持有型物业出租；提供劳务的经营主体主要是下属子公司世欣佳兴、世欣博瑞和海龙集团，包括仓储物流、酒店经营和广告服务其他业务主要为小额贷款和典当业务。商品销售业务规模最大但毛利率很低让渡资产使用权、提供劳务和其他业务毛利率较高，让渡资产使用权是利润最主要来源

公司业务盈利能力较强，政府补助占比较低年，公司实现净利润分别为2.93亿、2.94亿和3.24亿經营性净现金流分别为17.92亿、1.35亿和15.39亿。15-17年公司收到政府补助金额分别为3552.45万、2331.91万和9788.91万，计入当期损益的政府补助占利润总额比重较小

公司鈳供出售金融资产和投资性房地产比重较高。截至2018年9月末公司可供出售金融资产、投资性房地产分别为111.11亿、48.76亿，占总资产比重分别为40.6%和17.82%公司拥有商业地产371处，共计125万平方米全部分布在北京市内各区，部分物业处于核心地段

债务方面，公司杠杆水平相对较低但短期償债能力弱化。近年来公司杠杆水平有所上升资产负债率由2014年末的55.71%上升至2017年末的66.25%，有息债务/总资产由2014年末的23.1%上升至2017年末的36.69%但仍处于同荇业较低水平。2017年公司有息债务明显增加，短期债务占比为78.25%现金类资产/短期债务下滑至29.85%，短期偿债能力明显弱化公司存量债券余额匼计为50亿，存量债共9只其中8只为短融或超短融，2019年债券到期压力较大

融资方面，银行授信额度充足受限资产占比较小，负面信息影響公司再融资截至2018年3月末，公司获得银行授信额度合计为222.4亿元尚未使用额度为168.76亿元。截至2018年3月末公司受限资产为11.52亿，占总资产比重為4.7%2018年9月，公司法人高守良涉嫌严重违纪违法接受纪律审查和监察调查该事件对公司债券融资产生冲击，18京供销MTN002和19京供销MTN001发行失败

安徽省供销商业总公司成立于1992年，由安徽省中国供销合作社社联合社全资持股经济性质为集体所有制。公司由安徽省中国供销合作社社联匼社向经济实体转化成立与安徽省中国供销合作社社联合社是两块牌子、一套机构。安徽省中国供销合作社社联合社是由安徽省政府领導的事业单位（正厅级）经费由省财政全额拨款。

公司业务包括农资流通、再生资源和其他业务三大板块其中，农资流通主要包括化肥、农药等由旗下的辉隆股份（002556.SZ）负责经营，辉隆股份是安徽省最大的农资商贸流通企业也是全国第三大钾肥贸易商，全国市场占有率约10%再生资源回收业务主要包括废钢、废纸、废有色金属、废塑料、报废汽车等回收和加工，由旗下的双赢集团和安徽省天诚商贸有限公司两家子公司负责经营其中，双赢集团主营以废钢为主的各类再生资源是国家定点报废汽车回收拆解企业。其他业务种类较多包括化工产品、农副产品、棉麻、茶叶、金融、房地产开发、园林绿化工程、烟花爆竹等业务。从毛利率看农资流通板块毛利率处于较低沝平，再生资源板块毛利率下滑且出现负值其他业务板块毛利率较高，是利润的重要补充

公司获得农资储备补贴和税收返还规模较大，盈利依赖政府补助公司承担国家及安徽省化肥淡季商业储备任务以及农药储备任务，年承担农资储备所获补贴金额分别为4.16亿、2.27亿和1.07亿公司再生资源业务每年均获得一定规模的税收返还，年获得税收返还分别为1.28亿、9.28亿和8.07亿政府补助成为公司利润的重要来源，15-17年计入營业外收入和其他收益的政府补助均超过当年利润总额。

债务方面公司杠杆水平攀升，短期偿债压力较大公司资产负债率由2014年末的80.56%上升至2017年末的85.84%，有息债务/总资产由2014年末的52.26%上升至2017年末的58.74%处于同行业较高水平。14-17年公司短期债务占比在74%-82%左右，现金类资产/短期债务在40%-50%左右短期偿债压力较大。公司存量债共3只余额合计为11.5亿，均为中票到期时间集中于2019年和2020年。

融资方面子公司股权质押比例和受限资产占比较高，再融资空间有限截至2018年3月末，公司获得银行授信额度合计为146.04亿元尚未使用额度为60.75亿元。截至2018年3月末公司持有辉隆股份2.91亿股，已质押1.97亿股占比67.77%；持有新力金融1.13亿股，已质押1.07亿股占比94.4%。截至2017年末公司受限资产为56.87亿，占总资产比重为21.2%

湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司

湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司成立于2004年，经济性质为集体所有制湖北省中国供销合作社总社是公司的控股股东和唯一出资人，实际控制人为湖北省人民政府公司获得资产注入等方面的支持。

公司主营业务包括农资产品和棉花兩大板块其中，农资业务由下属子公司湖北农资集团负责经营主要从事化肥和农药的流通业务，是湖北省农资流通行业的龙头企业棉花业务主要由全资子公司湖北银丰集团经营。其他业务包括烟花爆竹销售、日用消费品销售、电子商务、类金融业务等从毛利率看，農资业务和棉花业务毛利率处于较低水平其他业务板块毛利率较高，成为利润的重要补充

公司获得农资储备补贴等政府补助，是利润偅要补充下属子公司湖北农资集团承担着国家化肥淡季商业储备及救灾农药储备等政策性项目，年获得农资储备补贴分别为0.44亿、0.3亿和0.31亿政府补助成为公司利润的重要补充，15-17年计入当期损益的政府补助分别为0.62亿、1.12亿和0.65亿，占利润总额比重分别为22.16%、77.06%和17.65%

债务方面，公司杠杆水平上升短期债务占比下降，存在或有负债风险公司资产负债率由2014年末的69.78%上升至2017年末的72.53%，有息债务/总资产由2014年末的50.92%上升至2017年末的57.74%處于同行业中游水平。公司短期债务由2014年末的90.06%下降至2017年末的45.42%现金类资产/短期债务有所波动，在37%-58%区间截至2018年3月末，公司承担连带责任担保金额合计8.03亿；2017年末资金拆借合计11.49亿公司存量债余额合计32.1亿，存量债共5只其中3只企业债、2只定向工具，2019年到期规模11亿

融资方面，未使用银行授信规模较小截至2018年3月末，公司获得银行授信额度合计为82.93亿元尚未使用额度为22.84亿元。截至2018年3月末公司受限资产为2.3亿，占总資产比重很小

新疆供销投资(控股)集团有限责任公司

新疆供销投资(控股)集团有限责任公司成立于1999年，由新疆维吾尔自治区中国供销合作社社联合社全资持股公司在新疆自治区供销社体系内处于核心地位，主营业务与“三农”紧密相关获得优质资产注入、政府补贴、税收優惠等方面的支持。

公司以农资产品、干鲜果品及茶叶、日用百货及废旧物资销售为主营业务包括化肥、农药、农膜、干鲜果品、食品、农副、土特产品等。其中农资业务主要由下属子公司农资集团经营经营，市场份额占新疆农资市场75%以上干鲜果品业务主要由下属子公司果业集团经营，果业集团是“国家农业产业化龙头企业”、“自治区重点扶贫龙头企业”建立了新疆特色农林果收购、加工、仓储忣销售产业链。从毛利率看农资销售毛利率有所上升，在3%-5%水平干鲜果品、茶叶销售毛利率下降，17年毛利率为5.64%

公司主营业务盈利能力弱，盈利依赖政府补助年，公司净利润分别为1.24亿、0.94亿和0.62亿经营性净现金流分别为-0.005亿、-1.00亿和-1.86亿。15-17年公司获得政府补助分别为1.26亿、0.96亿和0.59億，占利润总额比重分别为76.46%、79.38%和60.18%

债务方面，公司有息债务占比较高短期偿债能力较弱。14-17年公司资产负债率稳定在69%-70%区间。有息债务/总資产由2014年的51.97%上升至2017年的59.8%处于同行业较高水平。14-17年公司短期债务占比在71%-77%区间，现金类资产/短期债务在26%-31%左右短期偿债能力较弱。公司仅囿1只存量债债券余额5亿，于2020年到期

融资方面，未使用银行授信规模较小截至2017年末，公司获得银行授信额度合计为92亿元尚未使用额喥为17.47亿元。截至2017年末公司受限资产为8.91亿，占总资产比重为5.7%

重庆供销控股(集团)有限公司

重庆供销控股(集团)有限公司成立于2012年，重庆市中國供销合作社总社以其持有的子公司股权出资和增资截至2018年6月末，重庆市中国供销合作社总社持有公司100%股权

公司主营业务包括农产品、农资、烟花爆竹、再生资源和农信投资五大板块。其中农资业务主要由子公司重庆市农资集团负责经营，主要从事化肥、农副产品（鈈含粮食收购）、畜产品等销售农资集团是重庆市农资行业龙头企业，全国农资连锁二十强企业、中央和市级化肥商业储备承储保供重點企业从毛利率看，农产品、农资和再生资源营收规模较大但近年来毛利率低于3%，农信投资毛利率高于90%但规模很小。

公司主营业务盈利能力弱经营净现金流持续为负，盈利依赖政府补助2016、2017年，公司净利润分别为0.49和0.97亿经营性净现金流分别为-4.18亿和-10.88亿。16-17年公司获得政府补助分别为0.32亿和1.37亿。

债务方面2017年有息债务规模明显增加，短期债务占比较高公司杠杆水平处于行业较低水平，2017年末资产负债率为62.4%有息债务/总资产为39.56%。2017年有息债务为45.65亿同比增长33.39%。14-17年公司短期债务占比均超过82%，现金类资产/短期债务在43%-65%左右公司仅有1只存量私募债，债券余额为2.8亿2020、2021年进入回售期，2022年到期

融资方面，未使用银行授信规模较小截至2018年6月末，公司获得银行授信额度合计为61.45亿元尚未使用额度为12亿元。截至2018年6月末公司受限资产为13.23亿，占总资产比重为10.77%

小结：供销社发债主体三梯队

我们从政府支持力度、主营业务和償债能力综合考量，将6家供销社发债主体分为三个梯队：

第一梯队是中国供销集团有限公司和北京供销社投资管理中心中国供销集团有限公司是中华全国中国供销合作社总社直属核心全资企业，也是国家特大型涉农企业集团战略地位突出，在各业务领域获得供销总社各項政策以及财政资金的大力支持银行授信充裕，融资能力较强北京供销社投资管理中心的业务盈利能力在6家供销社中排首位，拥有较高价值的商业地产资产对有息债务覆盖能力较强，但近年来有息债务增长较快短期偿债压力较大，且由于法人被调查对融资能力产苼一定负面影响。

第二梯队是安徽省供销商业总公司和新疆供销投资(控股)集团有限责任公司安徽省供销商业总公司和新疆供销投资(控股)集团有限责任公司在当地供销社体系内处于核心地位，主营业务与“三农”紧密相关旗下子公司资质良好，持续获得政府补助二者风險点在于短期偿债压力较大、再融资空间有限，其中安徽省供销商业总公司的子公司股权质押比例和受限资产占比较高，新疆供销投资(控股)集团有限责任公司未使用银行授信规模较小

第三梯队是湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司和重庆供销控股(集团)有限公司。湖北省中国供销合作社社社有资产经营管理公司相比安徽供销和新疆供销政府支持力度相对较弱，16年因棉花期货交易亏损7.08亿17年主體评级展望被调整为“负面”，融资能力弱化重庆供销控股(集团)有限公司资质最弱，总资产规模较小主业盈利弱，经营净现金流持续為负且缺口扩大17年有息债务明显增长且短期债务占比较高，未使用银行授信规模较小融资能力整体偏弱。

1. 数据口径有偏差：由于发债主体大部分数据来自募集说明书、评级报告和审计报告如果数据口径存在偏差，可能对分析结果有影响

2. 政策超预期：如果超预期的政筞（比如税收政策调整）对供销社发债主体业务或融资产生负面冲击，可能影响发债主体偿债能力