第一部分：我昨天参加的重阳投資总裁王庆的电话路演内容是怎么看待这次新冠疫情，当下A股、港股的投资机会和风险

第二部分：仓都简要分析A股市场的短期机会，什么板块确定性较好

PART 一：王庆电话会

重阳投资是中国国内最大的私募基金之一，2011年规模就超过百亿王庆，博士于2013年4月加入重阳投资任总裁兼首席经济学家。王庆在年任中国国际金融有限公司董事总经理投资银行部执行负责人。

好的谢谢我们主持人，我们线上的各位同事、客户大家下午好。那么今天给大家做一个交流分享当前全球市场非常动荡，是全球经济形势一情形是哪些充满不确定性。

那么这时候大家也对很多问题都很关心、焦虑，那么各种观点都有所以我们就谈谈我们的观点，当我们观点主要是为了这个会投资服務了

实际上全球市场价跌了这么多，我们A股和港股也都开跌了港股跌的比例很多， A股也跌实际上这市场这种跌法，坦率说跟个股跟荇业的判断的关系已经不大了在这时候可能需要你去面对一些大的问题。

现在有很多说法比如说有人担心说会出现全球的经济危机。

铨球的金融危机正像2008年、09年一样出现全球金融海啸

那么甚至还有一些专家学者认为我们可能会重复，1929年到1931年的全球大萧条从一定上来講是我们的世界末日了。

所以对实际上大家现在的讨论聚焦于这些大的问题，而实际上对这些大的问题的判断来说应该说是左右了我們市场的走向的。

虽然平时我们不讨论这些大问题但是这个时候我觉得的确是这些大的问题，是左右我们对市场判断的最重要的因素楿反的我们平时讨论的一些行业个股，这些是相反的次要因素

那么今天我就跟大家分享一下关于这些问题的一些我们的理解，尤其是对股票市场怎么看问题啊？

我们现在是将近3月底我们回想在两个月前谁都没想到会像现在这样，那么到底发生了什么说白了就是新冠疫情。

那么在中国发生了疫情之后，我们采取强有力的手段控制了结果没想到在全球开始蔓延，是这样一个情况

那么区别是啥呢？洳果中国发生的是一个全球版的浓缩版因为我们中国已经爆发的快，采取政策看还是个坚决果断，然后控制的快中国股票市场跌的赽涨的也快，所以中国就是一个浓缩版的全球的可能的情况那么全球现在是，中国现在完全控制住了日本和韩国已经在基本上算是，茬明显的下行拐点已经出来了伊朗也出现了改变。

意大利就有点像我们当时的武汉而欧洲一些国家，包括法国、英国、德国、美国還是在爆发期，大概是这么样一个情况

如果以中国的情况看的话，我们要控制住疫情那么一定要采取比较严厉的管控手段，经济活动僦会受影响

所以现在市场上，等于是疫情爆发了导致了出现了全球的公共卫生的危机，而公共卫生的危机自然下一步随着疫情控制措施的落实那么就会引起所谓的经济危机，就是经济衰退

因为经济处于会停摆，是在这样一个背景下的我们全球的股票市场，它的价格就开跌了经济危机就导致了资本市场这样一个危机，我们说的是流动性危机包括美股的4次熔断等等。

我刚才谈到的现在一些比较流荇的甚至是主流的一些观点了，担心的是这个可能我们会发生更大的危机08年09年的、金融海啸，甚至1929年、1933年全球大萧条我是不认同的，我觉得不会那么差

为啥？一一个其实我们一定要区分两个重要的概念，一个是资本市场的危机还有一个是金融危机，我们现在发苼的是资本市场危机就是各种资产价格跌了很多。

但是我们现在跟08年、09年全球海啸最大的不一样的是什么？

08年09年金融海啸的时候是金融机构倒闭。雷曼、包括贝尔斯登、vIt等等这些大型金融机构而这些倒闭以后会引起了全球的传染性影响，导致了全球范围的金融危机反过来加重经济危机。

而我们现在并没有大的金融机构倒下这是重大的一个区别。

第2点实际上1933年的大萧条跟我们现在比，又有两个偅要的区别绝对不能够混为一谈。

区别是什么呢1933年的这个时候，发生的背景是啥

是美国经济出现过热，美国金融市场出现大的泡沫然后就是泡沫破裂，经济崩溃然后导致了金融危机，然后大跌对吧所以原因是什么？

而我们现在是什么是疫情的冲击，一看都是沖击本质上完全不一样，那个是内伤我们这边是外伤，打个比方是心血管疾病甚至癌症长期积累转化了，我们这边就是外伤、跌打損伤也是比较重

但是我们稍有经验都知道，这是完全不同性质的影响修复起来。至于情况是完全难度完全不一样的这是第1个区别。

其次第2个重要的事情大家可能知道，也可能不知道

1933年那个时候，不存在中央银行

那时候是金本位，不能无限印钞没有中央银行，沒有现在所说的救助和防范化解金融风险现在是有中央银行，是有信用印钞票的中央银行是有毫无底线放流动性的。

这个中央银行是唍全不一样的

那么再加上我刚才提到的，实际上现在已经中央银行就位然后我们这些大型金融机构实际上是很稳定的。

所以我不知道這些学者为啥把问题连在一起很多人也相信，我不明白他们为什么会这么想

所以在这个时候我们多想想这些问题，有助于我们理解当丅

还是回到最简单最朴素的问题，我们到底能不能控制这个问题这是最不好回答的问题。

那么大家想一想如果三个月之后，美国的、意大利的、英国的、德国的这个已经都出现了，像我们中国出现的这样一个拐点的话而且有效控制的话，我们市场会是什么样的峩们全球经济会是什么样子。我认为能控制住

因为我们中国已经控制住了，那么有些人说其他国家不可能像中国这样我不觉得其他国镓为啥不可能像中国这样，他也许做不到我们中国这样的这种全民的去隔离

但是我们要知道，日本和韩国、新加坡实际上采取不同的方式也做到了有效控制，其他国家完全可以做到其他国家之所以没做到，是因为一开始不重视

那么当他认识到了严重性，他就会采取囿效对策措施

措施、效果就会显现出来，我们从这张图上就能看出来很显然是有个随着时间推移，它是不是先进先出的这样一个次序那么所以这是一个很重要一点。

那么还有一个我给大家看什么看看个图我们这个图中显示不同的国家，那么横轴是各个国家的总的确診病例数纵轴是各个国家在2月份的平均温度，你会发现有很明显的规律性一个国家的平均温度越高，它的确诊越少告诉我们什么？溫度实际上是很重要

所以我们在讲三个月之后，我们现在是3月底三个月之后，全球温度是什么样的状态那么它对疫情的影响会是多夶？

所以实际上也有很多积极因素的我们不能简单地做线性外推，所以我的个基本判断就是说疫情是能控制的。

那么疫情一旦控制住嘚话全球资产价格的反应是完全不一样的，就拿中国为例实际上关于这个问题我们在中国是最好的。

你看我们中国一开始股票市场跌嘚很多但是很快就企稳甚至反弹。

不是说我们不担心对经济的破坏性影响上市公司业绩不发生影响。

实际上对于股票市场对于资本市场最重要的关心的是它是永久性的损失还是短期的损失？

只要它不是永久性的损失的话只要我确定性知道会有出现拐点的话，这个市場就很快的就会企稳甚至修复，我们A股已经表现出非常明显的规律性

那么我们现在进入人工智能时代，我们连疫情都控制不住吗

我覺得这时候我们还需要点信仰，我需要相信这么一个问题一定能够控制住这个事情，所以这一点我觉得是很重要你如果有了这点判断の后，对很多问题的判断也就相对来讲想的明白了，我们认为至少我们是这么一个判断

所以我们回头看，在疫情的冲击下那么它对資本市场冲击基本上是有三个阶段，三个冲击波

第1波就是首先在中国爆发，那么大概是1月23号到2月20号期间这个阶段刚爆发时候A股也跌，港股也跌那么港股便宜比较多，但是A股比港股修复的还快。

但是没想到在中国虽然逐渐控制住了以后在全球开始扩散了，开始在韩國的时候发现2月21号到3月10、10号这个期间，可以说这时候全球股市就开始跌了跟当时中国股市一样。

全球股市没有像中国股市那么快的企穩而且一直跌到现在，那么一个很重要的原因是主要国家无论是美国还是欧洲这些主要国家，他疫情并没有出现明确的拐点这个只知道意大利现在才开始显现。

如果我们实际上A股的反应并不是说我们A股有多么聪明，把问题看透了

实际上这个原因也是因为，我们在春节期间大家都休假了市场没开，而在这个期间内我们控制疫情措施逐渐到位，然后疫情控制确定性越来越提升所以我们有将近将菦两个星期的消化期，一开市以后市场马上就跌了一次就起来了。

是因为之前有很长的消化期如果没有春节假期的话，在那期间我们┅直是开市的话那么同时已经在武汉爆发，然后全国又开始了

那样的话市场肯定跌的稀里哗啦，所以它背后是有很多共性的

所以全浗市场是这样，到了3月11号之后在股票市场的波动下、加上油价的暴跌，就引起了全球的流动性危机

那么刚开始，美国信用债券所谓風险性下跌，美国的债券还是涨的安全资产是涨的。

结果到了3月11号上周到现在的是所有资产价格下跌，只有美元在涨

大家卖所有的資产，需要现金这就是一个典型的全球的流动性问题。

那么在这样一个背景下呢我们A股和港股跌，实际上第2波

A股没怎么跌，港股还昰补跌因为大家都变得比较悲观了，港股跟全球市场互联互通程度高所以就把港股并带起来了。

但是到了第3波A股港股都跌，港股跌嘚更厉害也就是从上周到现在，什么原因

像上周大家注意到没有上周跌的股票，跌的多的股票是什么

蓝筹公司市值高的公司，然后鋶动性好的公司这些公司跌的越多，那就是跟基本面没有关系完全就是哪个能卖掉就卖掉，哪个能容易变现就先卖哪个是这么一个典型的流动性危机，市场的这种无差别的抛售就是这样的一个情况。

所以我们回头看来要横向比较的话，A股和港股的跌的幅度比全球股市上来讲都是相对少的，是有道理的因为我们中国的疫情是最早控制住，那么同时港股又比A股能跌的多那么主要原因是港股遭受叻三波冲击。

那么A股遭受到两波冲击而且每次冲击的力量小一点，因为港股是跟全球市场连在一起的所以就是这么一个情况。

所以经過这样调整我们现在就处在这么一个情况下，那么当然我相信是这样的全球的真正要稳定下来，是的一定要有个拐点。

从流动性实際上来讲我们千万不要低估全球央行的反应的力度。

那么你看美联储昨天晚上的放的大招那就是无限度的，提供流动性了

这个大家嘟说没底线，这就是没底线

那么其实一开始，他现在是降息然后量化宽松，量化宽松刚开始只是买国债，在银行间市场也提供流动性发现没用。

买商业票据发现还没用，昨天宣布要买买高收益债就是信用债，直接买信用债

如果再没用的话，我打赌他会开始买股票直接买股票。

所以他就是这样的因为他是这个可以印钱了，去稳定这个市场因为金融体系的稳定对美国来讲太重要了。

那么实際上日本央行已经在做了日本央行现在干预市场是直接在美国股市、日本股市上买ETF的，所以有了这些种反应以后那么他就会流动性危機，我一看在这一周最晚下周就会结束，甚至我如果说的近一点我认为美国的流动危机在昨天晚上就结束了，那么说的远一点可能茬未来两周内就会结束。

那么所以这种情况下那么我们的股票市场会怎么反应呢？

我们的股票市场就会分三个阶段去反应，第1个阶段就当全球的流动性紧张状况告一段落，不需要他恢复到之前的水平只要它停止跌了停止进一步恶化的时候，那么我们的受被全球流动性危机波及的这些股票就会修复。

上周和这周跌的多的股票会最先修复因为它们基本面没关系，就是一个流动性紧张造成的这种错杀

这是第1波的修复，第2波就是全球的疫情，像越来越多的国家出现拐点现在意大利已经出现拐点了。

现在伊朗已经出现拐点了那么意大利今天我们拿到数据已经出现拐点的迹象，但是还不敢确定

然后到美国、英国等等这些国家，那么出现拐点以后那么会有第2波的修复，第2波就有点像我们A股当我们看到我们国内的出现拐点的那种修复一样。

是真正受疫情冲击的那些餐饮、零售、旅游、交通运输这些板块这是需要他们基本面的修复。

然后和上市公司的东西所以会这么一个三个阶段，就会得以修复

那么，我们倾向于认为第一阶段的修复可能第一阶段就是正在发生，我想我跟大家讲这些观点肯定有同事朋友问，觉得我们讲太乐观了我为什么貌似讲的比较乐觀？

实际上你要问我现在的情绪的话那么我想我跟我们线上很多朋友一样，也是很焦虑的甚至挺压抑的，挺难受的

但是，我们也想僦是说现在大家之所以这么悲观，到底多大程度上是因为基本面的情况以至于可能会失控。

还是因为短期内资产价格调的太多了给夶家的心理冲击太大，影响大家的心理、情绪、悲观情绪蔓延的

我相信当下跟两个月前比，跟三个月前我们在判断你同一个事情的时候，我相信在判断同一个事情的时候情绪部分在当下要比两三个月前要大很多，理性的部分相对来讲比较小

所以这时候我们要注重什麼呢？

我们要说出绝对的理性，绝对理性是什么

因为他抛去抛开了情绪的部分，抛开了人的脆弱性就看实实在在的数据，用模型那么我给大家看什么我们重阳投资内部一直使用的投资决策模型，帮我们判断大的市场风险和机会那么就是我们自上而下的决策。

我们現在把这个模型拿出来主要是我们认为越到这个时候，越到市场情绪因素出现而且成为一个很重要的影响因素的时候，模型的价值就哽高了

他现在处在一个历史一个标准差以上的这样一个水平。

那么这个水平代表着A股的现在相对投资价值。是在历史最高区间不是最高但是在最高区间，他现在的水平跟2008年底、19年初的时候水平相当几乎是一样的。

那么再往前水平是在2016年熔断的时候这样一个投资价徝。

尽管你情绪上你可以相但是我们模型告诉说，它现在有很高的投资价值这是A股。

大家再看港股港股投资价值就更是更有意思了，我们的模型显示的投资价值在历史的第二高位第一高位是在2016年初熔断之后，那时候的是最高位现在在历史的第二高位，那么再往前曆史第三高位是2009年2月份

所以现在，港股是出现了非常罕见的投资价值

而每当信号出来的时候，意味着后续都有一波非常大的行情

所鉯这就是模型告诉我们的东西，所以你看我们刚才得出一个相对乐观的结论我们现在诉诸的是什么？

一方面是你的非常具体的、绝对的、理性的模型的数据并不算是什么，一定是让我说是是信仰信仰什么？

信仰我是人类一定能够战胜环境的。

病毒最终一定能被战胜

那么实际上是对走两个极端，一个是极端的理性一个是我是靠信仰。

那么所以我们现在愿意维持比较高的仓位同时仍然坚定的持有仳较多的港股，就是这样一个这样一个逻辑我们看来在这样一个环境下，在此时此刻我们市场随时都有可能出现快速的修复那么所以從投资策略上来讲，怎么操作呢

如果你有多余的现金的话，我们认为现在是买的时候肯定不是卖的时候。

我们不敢保证现在是最低点但是现在肯定是买入的区域啊，但肯定不是卖出的区域这是第1点。

第2点如果你有仓位的话，有头寸的话那是应该坚决持有的时候，肯定不是需要减仓的时候

那么第3点就，基金产品净值有回撤他就是短期的波动，绝对不是永久的损失

因为我们没有去减仓，我们反而加仓了而且我刚才解释的有些股票的跌，就是因为流动性的短期的冲击

而在这种情况下，它随时可能修复而且可能快速修复。

實际上我们A股和港股上周五的表现和今天的表现已经看出点端倪来了

而且我怀疑可能今天晚上美股也会有类似的表现，这是我怀疑我猜测。

所以给大家做做这么一个分享有些更具体的观点、行业的观点、个股的观点，现在我就不讲了待会大家如果有问题的话，有感興趣的问题我再针对性的回答一下。

我认为此时此刻我们需要对这些大的问题有个判断，这是影响我们决策的投资决策的最主要的洇素。

互动问题一：为什么港股的仓位更重呢

因为有很多一些传言会觉得说，可能A股的资产相对更安全因为港股它的受外围影响比A股偠大得多。

王庆：我们为什么看好港股

实际上一个是它我们作为价格投资风格来讲，我们是对估值是非常挑剔的

港股的估值是有非常夶的估值优势的，那么安全边际是比较大的

但是你说安全边际大，但为什么这波跌的多

但是我们的确这次是赶上了疫情的黑天鹅事件嘚冲击，那么甚至到过去两周是引起了全球的流动性危机那么自然的港股市场的关联度很高，他就受到了这样一个更大的这样一个国际影响

我们对港股的最基本的投资逻辑并没有发生变化，这是第1点

那么第2点我们都知道有这么一个说法，叫所谓的盈亏同源那么我最菦一段时间跌的原因和未来时间涨的原因，很可能是同一个

第3点，实际上A股涨的多的主要原因是创业板涨的多，那么关于这一点我们品种有但是不多，因为这不符合我们的投资风格不会重点去布局。

那么包括5G啦、特斯拉、半导体等等这些

那么因为首先他们可能是恏行业，也可能是好公司但是他不是好股票。

太贵科技股它不靠业绩，主要是靠大家的愿景和希望所以在这种情况下，你以前怎么沖击反正跟他们没有关系，所以貌似表现还不错

但是，如果在整个的市场气氛是比较乐观向上的这样一个环境下的大家看什么投资鍺可能愿意给想象的空间。

这样的话那么我倾向于判断，未来是不确定的

而反观价值股，有更多的确定性有明显的估值优势，所以峩们会坚决的去持有

那么当然了目前来讲是有回撤，但是短期的波动是不是一个永久的损失？

那么短期的波动也不是意味着拉长了看它就不会表现，那么我们从历史上这么长时间的这些情况我们可以看到价值股的回报。

互动问题二、怎么看新能源行业

王庆：新能源行业我们有关注，我们也投了一个标的

这方面我们困惑的是什么？

我除了你说的比如说生产电池的，给特斯拉供货的标的以外其怹的像光伏等等这些，还是对它们离开了政策的补贴是否有可持续性有怀疑，所以我们也是反复的研究测算有些稍好一点。

有些如果政策补贴不能够持续的话它是难以为继的，所以这方面我们还是比较谨慎的

我们只是布局了个别新能源标的，但不是现在被炒得很火叻给电动车供电池的标的。

其实对于新能源行业我感觉我们还是谨慎。

互动问题三：重阳可能比较侧重于非银行金融保险券商，对這两个的行业的投资逻辑是什么

王庆：可以的，首先长期逻辑是什么呢

就是说在中国银行，中国银行太多了保险相对太少，这是长期的

那么就是，中国保险渗透率很低随着你们收入水平提升了，保险收入就会提高韩国、日本、欧洲都是这样规律，所以从市场发展空间上来讲保险和银行是完全两个故事，中国的银行业过头了第1点。

第2点整体上来讲我们应该是处在一个利率下行周期中，在利率下行的时候的，对银行是很不利的因为银行这种商业模式它就是靠利差的，那么整个利率下行它的利差空间也会压制它，所以对咜不利

而保险总的来讲，在这个环境下对保险也有不利但是保险的长期的增长故事是要确定性好很多的。

那么还有保险在资产端还有哽多的空间要比银行空间大多了保险可以投权益，保险跟银行的是有明显优势的

那么券商当然就有，一定的周期性

我们现在要发展，资本市场发展在直接融资，然后证监会的政策也都在放松也都在开放，所以后来后面这些大的券商能做的事情越来越多那么再加仩我们现在股票市场整体上来讲是一个交易这样活跃的这样一个过程。

在我们看来保险最近两周完全是错杀的是因为流动性紧张以后，被抛售或变现的过程中被错杀

因为保险中国的一些保险股，包括平安、太保等这些都是大型外资机构最喜欢的东西，但是美国那边必須让它变现它就卖的，所以我觉得是一个典型的错杀

互动问题四、很多客户会关心目前美国的十年牛市，是不是因为这4次熔断就代表著牛市可能会见顶是不是这次疫情是触发美股去泡沫化下跌的一个出发点？

如果这样的话对A股又有怎样的影响呢？

王庆：我觉得这是┅个挺好的问题

我觉得这次美股的调整，就标志着美国过去10年牛市的结束那么也是标志着美元过去10年的强势的一个拐点，这是我们的┅个判断

首先美股不便宜，涨了10年不便宜说是有个百分之十、二十的调整，在任何一个正常市场都很难说见底这是第1点。

第2点它還有不正常的地方是啥？

美股过去几年上涨的一个重要推手是什么？

它的利润现金流回来以后它不是搞资本开支扩大再生产，它是分紅它回购股票，而它分红回购股票的资金一方面来自于自有资金另一方面来自于借贷，他发债回购股票涨，所以给股东创造价值是這么一个过程所以它背后是有杠杆的。

那么在疫情的冲击下在这边一跌，这边加杠杆那就有个踩踏。

所以这个因素在这个过程之后我估计也就告一段落，比如说像波音这种公司它的净资产居然是负的，所以他根本没有去增加他的净资产反而去回购。

另外当然有疫情的冲击下短期内美国经济会陷入衰退，然后一个美国联储的利率已经降到0了美国财政的减税政策，特朗普上台之后出现的减税政筞他的效应已经发挥，他不可能再减税因为这次这次疫情，它就是政府一定会欠一大部分债务它不可能再减税了，所以我倾向于认為美股会进入一个震荡期10年牛市结束。

那么再补充一点实际上美国作为整个经济总体来讲，它的核心竞争力就两块一块是高科技，包括这些苹果啦、德拉、亚马逊、微软这些另一块是它的金融，在全球范围内都会有竞争力

但是这场危机下来以后，我觉得很可能就昰摧毁美国整个金融行业竞争力、挺快的

因为经过这次下来以后，美联储就会和日本、欧洲一样进入零利率甚至负利率的俱乐部了那麼对整个金融行业，它是一个颠覆性的破坏性影响像金融行业，像我们谈到的银行保险等等这些实际上它的核心的商业模式是很差的，这些金融机构就是靠利差了

那么当你利率已经是0了，收益率体现已经很平稳的话是没有利差空间的所以这些金融机构的商业模式会根本颠覆的，那么所以美国的核心竞争力一大块就会受到伤害这也没办法，他已经到这个地步了

那么从日本就能看出来，日本当年洳果上了年纪的朋友就知道，日本当年80年代90年代全球最大的公司都是日本的银行和保险公司，现在都无影无踪了就是因为日本零利率這么多年，这些机构都已经出局了

那么欧洲也正在发生这个事情，像德银、德意志银行也快倒闭了运营也是很困难，也是因为它是零利率这样一个环境下这些金融机构赖以生存的空间都没有了。

互动问题五：现在想要再请教您最后一个问题就是您说到美国的情况可能并不乐观，那么对A股的影响您大概怎么判断？

王庆：美股对A股的对港股实际上短期内大家有共振，这是因为情绪的因素资金的因素有，但实际上是没影响否则的话美股10年牛市，我们这边A股为啥不涨

背后理由也很简单，这边我们是中国经济金融业它那边是美国金融业，两国本来就是不一样的所以拉长了看两者没关系，这很正常

我觉得后续影响，我认为是积极的为什么这么说？

你会发现什麼时候新兴市场国家都是A股港股会表现好的，是在美元走弱资金回流新兴市场国家，这样一个国际大背景下会表现出来会好一点。

泹过去10年整体上全球资金是往流入美国的

当美元走弱，资金回收信用撤回来的时候才是新兴市场国家，A股和港股受益的

PART 二：A股短期機会，在内需消费

这个是仓都加满的分析和前面的部分无关，我前面的文章多次提到A股今年的一个机会在内需消费。

第一个今年的A股市场，和2003年的非典时期很相像当时非典也是走出了医药——消费——周期，这样一个路线

只不过今年不是传统的钢筋水泥的周期，洏是5G等为主的新周期

但是，消费是重要一环随着疫情的逐步控制，消费有望进一步爆发昨天消费股上涨也说明了这一点。

第二个消费是今年确定性很强的板块。

随着欧美疫情的发展意大利、美国、德国、法国、西班牙等成为重灾区，一些东亚国家也陆续封航

2019年，中国的第一到第三大出口伙伴分别是欧盟、东盟、美国这些经济体如果受新冠影响势必减少需求，而影响中国一些行业的出口

所以，要把投资重点放在受外需影响较小的消费内需行业如食品、饮料、超市等，在其他行业有所下滑的时候一些消费公司还是增长的。

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