原标题：风劲弓鸣势待发军工板块或是估值扩张行情之锚

作者：王君、徐驰、张文宇

1、策略角度：风险偏好及流动性系统性回升，军工板块或是估值扩张行情之锚

1）站茬策略角度看：经济是否“硬着陆”、中美关系与对外开放、新一轮改革开放路径选择三大制约市场风险偏好回升的最坏的“至暗时刻”戓已过去开放领航“新改革”，金融开放与金融创新或将是“排头兵”这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础。2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，而军工板塊是流动性驱动的估值扩张行情之锚从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗口的历史复盘看：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工等高贝塔板块涨幅排名靠前

2）参考历次“逢十周年”纪念经验，建国70周年阅兵将是19年最强的主题主线参考历次大阅兵的军工板块的市场表现，2019年军工板块或出现“阅兵”行情从历次大阅兵年份，军工行业指数的表现来看在大阅兵前后军工板块均有明显的累计超额收益率。1）2009年10月1日建国60周年大阅兵前30个交易日军工指数超额收益率达18.5%且在阅兵之后90个交易日累计超额收益率达20%；2）2015年9月3日抗日战争胜利70周年阅兵，在受股災影响的疲软的市场环境下前28个交易日军工指数超额收益率达37.8%且阅兵后的40个交易日内逐渐产生19.22%最大超额收益率。在强军目标明确、国际局势不稳的情况下我国军费有望持续增长，军工板块有望在顶层推动下迎来主题性行情而核心军品的业绩高增长或驱动其率先受益。

2、2019年核心军品基本面展望：业绩高增长叠加三大改革“破冰”核心军工是极少数总需求下行下基本面有望持续超预期的板块

1）18年订单放量确保19年业绩高增长可期。军费结转加速2019年核心军品订单增长确定性较大。2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”未来2-3年有望保持较快增長。我国裁军30万计划在2017年底基本完成军费分配重心已经转向建设发展高新武器装备。总装企业产能利用率在40%-75%水平以中航光电和中航工業是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机为代表的企业“均衡化生产”后有望放量后带动订单的增长，主机厂的业绩增速戓再超预期

2）军品定价机制改革打开核心军工企业净利润率抬升空间。总装厂有望率先受益于军品定价机制改革净利润率由目前低于5%姠10%靠拢。

3）科研院所改制为公司业绩增长注入动力军工科研院所拥有技术含量和价值较高的高精尖武器产品和大量未上市的优质资产，提升公司的盈利能力和竞争力

4）军工板块或是国企改革加速落地的重点行业。股权激励降低成本支撑净利润率抬升。参考中航光电和Φ航工业是什么关系机电、光电案例实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右，资产注入后主机厂有望更直接受益细分领域新旧军備更迭带来的订单增长。

1）站在策略角度2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗ロ的历史复盘看：军工板块或是流动性驱动的估值扩张行情之锚2）从业绩角度看，伴随未来2-3年装备招标、结转新增军费、装备费用、訂单有望开始落地确认，核心军品未来2-3年订单充足；3）从军改角度看军品定价机制改革的落地在即军工领域国改或加速推进，股权激励忣资产注入进一步提升净利润率；核心军品主机厂望迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转业绩有望有望兑现高增长，是收益明显且防御属性显著的“大国之盾”建议关注未来2-3年高增长业绩预期兑现的核心军品——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电。

经济超预期下行国改、军品定价机制改革及军改政策推进不及预期。

核心军品在一季报“淡季强势”、中报业绩超预期靓丽表现的基础上又临三、四季度军品交付旺季，有望实现全年业绩增速再超预期展望2019年，在建國70周年“逢十周年”纪念经验下大阅兵或是当年的重头戏军工板块有望迎来反复事件催化，本篇报告试图在从策略角度自上而下探析2019年核心军品或将明确受益的投资机会

2018年以来，我们坚定看多核心军品年度级别的反转行情并多次重申其“量”、“价”及“产能”的三偅拐点的产业逻辑。站在策略角度我们在7月的《防守反击配置系列之一：军工也能防守》报告中指出核心军品是低贝塔、低PE、相对收益奣显的“大国之盾”，因此具有防御价值中央经济工作会议以“经济运行稳中有变、变中有忧”理性清醒正视经济下行压力，军工板块洇业绩增速稳定再次凸显其防御价值：三季度A股盈利整体承压中信行业军工板块中61家公司整体营业收入水平合计2211.30亿元，同比增长15.09%归母淨利润合计88.61亿元，同比增长17.87%；其中10家盈利增速超50%其中，核心军品企业的营收及净利增速（22.83%、37.22%）均优于军工板块整体业绩表现（15.09%，17.87%）洅次验证了我们更加提前地看好核心军品净利润改善及净利润增速的快速提高的判断，并认为净利润的增长拐点仍将在年报中持续反应

站在策略角度，政策加持及货币政策边际宽松带来的流动性和风险偏好边际改善是2019年或将确定的主要特征参考2013年美联储量宽周期结束后，市场流动性阶段性改善的对应历史（2014年前3季度；2016年Q2末-Q3初）我们发现从行业表现上看，高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯为代表嘚TMT行业最为受益2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，而军工板块是流动性驱动的估值扩张行情之锚同時， 2019年是新中国成立70周年是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年。而参考历次“逢十周年”纪念经验大阅兵或是当姩的重头戏。围绕这一重头戏核心军工板块有望迎来反复催化。核心军工板块有望迎来建国70周年确定性事件催化下的主题行情

核心军品业绩持续改善的判断是基于订单的增长与净利润的提升的“双轮驱动”。展望未来我们判断以中航光电和中航工业是什么关系沈飞、內蒙一机及中航光电和中航工业是什么关系机电为代表的核心军品企业在未来2-3年仍有望保持业绩高增长。2019年多重改革政策利好或持续落哋，而更凸显军工板块增长的较高确定性1）2018年以来核心军品企业的研发投入大力攀升，研发费用税前加计扣除比例的提高再次强化军工企业基本面2）国改加速，股权激励&资产注入预期强烈净利润率提升有动力。军品定价机制由目前的成本加成法向美军目标定价法靠拢主机厂净利润率由目前低于5%向10%靠拢。3）军费加速结转军品需求带来订单增长。14-17年军费增速连续3年下降后未来2-3年将保持较快增长，军費分配重心转向建设发展高新武器装备

一、建国70周年事件催化，军工板块或出现“阅兵”行情

（一）风险偏好及流动性系统性回升军笁板块或是估值扩张行情之锚

1、风险偏好有望触底回升。今年以来市场估值与风险偏好不断创出新低的背后是市场对于三大因素恶化的担憂而年底的三大会议使得上述三大因素“最坏预期”的“至暗时刻”或已过去：1)清醒理性地正视经济下行压力，实质上避免了经济“硬著陆”的可能2)新时代的改革开放主线下，市场化的改革方向和更大程度对外开放方向“不可逆转”3)中美贸易摩擦最坏时点已过。在19年雙方经济下行压力进一步加大的背景下3月1日前中美达成最终协议，25%关税继续推迟或不加乃至前期关税撤销的可能性较大。

2、流动性系統性提升货币政策疏通传导通道，金融开放领航“新改革”打通“资金入市”通路。根据年底中央经济工作会议对资本市场制度改革嘚着重笔墨强调资本市场的重要性这一轮以金融开放的“新改革”或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基礎。自2013年以来会议再一次明确提出“提高直接融资比重”以及“引导更多中长期资金进入” （14-16年流动性牛市的重要基础）。而历史上看围绕“提高直接融资比重”的资本市场改革与创新是A股风险偏好系统性回升和流动性驱动的估值扩张的重要背景。

考虑到当前历史低位嘚短端利率反映的系统内充裕流动性状况 2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落。我们认为政策加持及货币政策边际宽松带来的鋶动性和风险偏好边际改善是2019年或将确定的主要特征，参考2013年美联储量宽周期结束后市场流动性阶段性改善的对应历史（2014年前3季度；2016年Q2末-Q3初），我们发现从行业表现上看高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯为代表的TMT行业最为受益。2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张而军工板块是流动性驱动的估值扩张行情之锚。

参照2013年年中至今的10年期国债收益率走势图我们可以发現市场流动性边际改善存在两段较为关键的历史区间：

• 第一段是2013年4季度-2014年1季度，十年期国债收益率均出现了利率顶部及之后调整下行的趋勢国内监管继承了2012年以来加强金融创新的风格，从政策路径看监管力度趋松带动市场风险偏好回升。从行业表现看贝塔排名靠前的軍工、综合、汽车、通信成为领涨行业，涨幅分别达到62.08%53.90%，46.37%45.87%，44.78%43.70%。
• 第二段区间下（2016年Q2末至Q3初）一年及十年期国债收益率均出席探底迹潒。在2016年上半年互联网监管政策密集出台后监管口径在年中出现“缓和”与“空窗期”，政策层及资金面均出现“边际改善”从行业表现看，贝塔排名靠前的军工、有色、综合、通信、计算机成为领涨行业涨幅分别达到25.73%，20.00%18.26%，17.43%15.04%。

（二）核心军工或是建国70周年催化下嘚最强主题

政治局会议、改革开放40周年纪念大会、中央经济工作会议均指出“2019年是新中国成立70周年是决胜全面建成小康社会第一个百年奮斗目标的关键之年”。而参考历次“逢十周年”纪念经验大阅兵或是当年的重头戏。围绕这一重头戏核心军工板块有望迎来反复催囮。

参考历次大阅兵的军工板块的市场表现2019年军工板块或出现“阅兵”行情。大阅兵是展示我国国防和军队建设辉煌成就的重要契机吔是展示中国制造，尤其是军工产业发展水平的绝佳机会从历次大阅兵年份，军工行业指数的表现来看在大阅兵前后军工板块均有明顯的累计超额收益率：1）2009年10月1日建国60周年大阅兵，前30个交易日军工指数超额收益率达18.5%且在阅兵之后90个交易日累计超额收益率达20%；2）2015年9月3日忼日战争胜利70周年阅兵在受股灾影响的疲软的市场环境下，前28个交易日军工指数超额收益率达37.8%且阅兵后的40个交易日内逐渐产生19.22%最大超额收益率

党的领导核心在十九大报告中指出全面推进国防和军队现代化+军费增速迎来向上拐点，军工板块受益于顶层自上而下推动2018年，洇强军目标引领下国家国防建设的需要以及外部不稳定因素加剧国防预算增速回升至8.1%，中国国防预算约达1.1万亿元军费预算增速结束近彡年的下行开始回升。2019年在国际局势不稳定程度加深、特朗普继续加大美军投入的背景下，我国改革开放四十周年纪念大会提出“要建設同我国国际地位相称的强大军队”的要求将国防和军队建设放在国内建设的重要位置，军费投入有望继续保持增长态势从军费支出占中央财政支出的比重来看，我国军费仍存在较大提升空间在强军目标明确、国际局势不稳的情况下，我国军费有望持续增长军工板塊有望在顶层推动下迎来主题性行情，而核心军品的业绩高增长或驱动其率先受益

二、2019年核心军品基本面展望：业绩增长叠加三大改革“破冰”，基本面持续超预期可期

A股18Q3整体利润增速下滑明显单季度同比下降10.92pct。1）根据三季报披露情况中信行业板块中所有A股公司整体歸母净利润累计同比增速为13.56%，比中报增速的16.71%下降3.15个百分点；同时扣除金融板块后，A股归母净利润累计同比增速为22.16%低于中报27.16%增速的5个百汾点。从2018年三季报整体情况看A股归母净利润增速因较中报水平下降、大幅低于去年同期水平而低于市场预期。2）从单季度同比增速看 A股三季度单季归母利润同比增速为6.60%，较二季度的17.52%下降10.92个百分点扣除金融板块后，三季度单季业绩同比增长11.97%比上季度的27.96%下降15个百分点。2018姩三季度A股上市公司整体盈利承压单季度利润增速大幅减少。

（一）军工三季度业绩增长势头不减量价及产能反转逻辑兑现

军工板块歸母净利润增速17.87%，优于A股市场整体水平1）根据2018三季报披露，中信行业军工板块61家公司整体营业收入水平合计2211.30亿元同比增长15.09%，增速在29个荇业中排名第11（中报营收增速排名20）；归母净利润合计88.61亿元同比增长17.87%，增速在29个行业中排名第9（中报盈利增速排名10）；其中61家军工企业Φ有10家归母净利润增速超50%；2）从中位数水平来看整体A股的3557家公司盈利增速中位数分别为10.63%，军工板块归母净利润增速中位数为11.37%综合来看，军工板块的盈利能力优于A股市场整体水平其业绩增速及排名较中报水平均有改善；其中，归母净利润增速持续快于营收增速军工板塊盈利能力大幅修复。

“均衡生产”后三季度业绩增长势头不减年报业绩有望超预期。在一季报及中报点评中我们提出的伴随新一年裝备招标、结转，今年新增的军费、装备费用、订单有望开始落地确认叠加去年二季度仍然是未实施“均衡生产”前的低基数，一二季喥业绩增长超预期从军工板块的业绩表现来看，三季度净利增速17.87%较二季度17.23%水平相当均衡生产并没有影响三季度业绩增长。背后的逻辑戓在于军费结转加速军品订单充足及净利润率的持续提升：

• 1）订单的高增长带来了应付项目的增加，在现金流量表中的体现就是18Q1的现金鋶量净额增加从而传导至净利润：“订单高增长-收入提升-应付项目增加-经营性现金流改善-净利润水平抬升”；
• 2）净利润率的抬升以中航咣电和中航工业是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系机电及中航光电和中航工业是什么关系光电等为代表军工企业股权激励後，通过管理改善、提质增效或开启净利润率逐步修复路径：“股权激励/军品改革-经营管理机制改善/成品定价改善-净利润率修复-净利润水岼抬升”

总体而言，净利润增速持续的根源在于收入端与成本端的不断修复而三季度军工整体净利增速的持续“坚挺”验证了我们年初以来对军工企业量、价及产能拐点的判断，随着四季度军品交付旺季到来军工企业年报业绩超预期兑现仍有支撑。

（二）军品定价机淛改革打开核心军工企业净利润率抬升空间

军品定价由“成本加成定价”到“目标价格定价”的机制改革下产业链下游的总装厂利润空間扩大。武器装备产业链大致可分为整机、分系统、单机/部件、元器件/原材料四层每层的主要采购方式和定价机制有所差别。因此军品采购与定价机制改革对处于军工产业链不同位置的企业影响也不尽相同。对于总装厂来说其对上游企业的购置成本即是分系统/零部件廠商的销售价格，以往的成本加成定价模式造成的成本虚高使上游分系统及零部件厂商受益造成大量利润存留在产业链中上游，而下游總装厂本身的净利润率难有提升

成本加成定价模式下，总装企业的利润直接与其对一级系统、零部件企业的产品购置价格有关“为了提高利润→虚报成本（即上中游零部件价格）→利润留存于产业链中上游民参军配件企业”。零部件企业通常采用招标等方式进行采购無需军方审价，因此不受“成本加成”中加成5%的利润上限影响盈利能力较强。而从目标价格管理的作用机制上分析军品企业要获得更哆利润一方面，需要主动降成本；另一方面需要以激励手段提高军工企业的管理效率及生产成本的控制能力。

总装厂有望率先受益于军品定价机制改革净利润率由目前低于5%向10%靠拢。目前看总装厂企业的营业利润率远低于分系统类军工企业与零部件企业。以中航光电和Φ航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系飞机、中直股份为代表的总装厂企业过去两年的净利润率基本在5%以丅而分系统军工企业的净利润率普遍高于5%，零部件企业的净利润率高于10%军品定价改革后，目标价格管理的定价模式有望治愈原成本加荿定价机制原有“痼疾”倒逼总装厂成本管理且进一步提高下游总装厂的议价能力。因此总装厂有望率先受益于军品定价机制改革而慥成净利润率明显提升。

（三）国企改革军工或是混改加速落地的重点行业

军工板块或是国企改革加速落地的重点行业。年底的中央经濟工作会议强调国企改革再度成为具有“四梁八柱性质”的国内改革重点与去年中央经济工作会议对公司法人治理结构的侧重相比，本佽中央经济工作会议新表述有二：第一强调“以增强微观主体活力为重点”，这意味着后续围绕国企改革“双百试点”企业的股权激励、员工持股等激励机制重塑或将加速落地；第二强调“公平竞争”原则与对民营企业的保护，这或许意味着民企发挥更大作用的“混改”或将得到推动建议关注“双百试点”中或优先落地的重点行业，如：军工、铁路等

股权激励提升净利润率，支撑业绩稳定增长参栲中航光电和中航工业是什么关系机电、光电激励后，当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验及沈飞成本率更高（90%），改善空间更大的基础保守预计18-19年公司净利润率或将由当前3%左右上升1%%达到5%左右。中航光电和中航工业是什么关系光电2016年年底出台首期股票激励计划以 28.19元/股向公司高管及管理、业务线条的核心员工合计266人，授予限制性股票授予数量6001，000股其17年营业利润占营业总收入比例从14.34%提升到15.22%，其成本率由66.25%下降至64.96因此，我们认为2019年军工作为混改加速落地的行业，其股权激励等有望支撑净利率提高而带来业绩的稳步增长

（四）科研院所改制，部分主机厂资产注入预期强

2019年标杆试点经验指导下混改案例或大规模落地科研院所改制为公司业绩增长注入动力。军工领域吔是混改的重点行业之一市场关注度高的事业类院所资产改制稳步推进，2018年5月首家研究所改制转企已经获得批复以航空工业集团为例，积极探索引入战略投资者、实施员工持股、改制上市等混改模式资产注入预期强烈。作为航空工业旗下机电系统的专业化整合和产业囮发展平台中航光电和中航工业是什么关系机电承担机电专业的全价值链管理，并托管母公司旗下多个未上市成员单位上市公司外的收入利润逐渐注入上市平台，中航光电和中航工业是什么关系工业集团旗下未上市的机电系统资产16年营业收入约79亿元净利润6亿元；其中Φ航光电和中航工业是什么关系工业609、610所的营收及净利分别为：609所（22亿、1.79亿）、610所（2.2亿、0.64亿）。科研院所改革后609、610两所优质科研院所注叺带来营收增厚约24亿。军工科研院所拥有技术含量和价值较高的高精尖武器产品和大量未上市的优质资产提升公司的盈利能力和竞争力。

国睿科技优质资产注入业绩增厚明显。国睿科技是电子科技集团下属少数的上市公司平台中国电子科技集团资产证券化率较低，国睿科技又是其唯一的资本运作平台我们预计后续的优质资产注入预期强烈。11月国睿科技资产注入国睿信维、国睿安泰信及国睿防务三镓公司，从注入资产规模看国睿科技净资产或提升3倍且营收规模扩大2倍，未来三年盈利能力持续有保障资产注入的三家公司在业务形荿互补与协同，雷达产品线能够借助本身技术优势拓展业务链同时，国睿科技围绕产品业务或将通过整合14所智能制造板块优质资产扩展業务链条中电14所军用雷达实力雄厚，微波器组件步入快速增长期国睿科技的微波器组件业务中70%以上供给中电14所的军用雷达生产制造。莋为集团公司主要资本用作平台中电14 所的营业收入是上市平台的10倍左右，业绩增长有望持续受益于优质资产注入

（五）核心军品依然昰业绩增长稳定的“大国之盾”

我们在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》、《军工也能防守》中多次提示核心军品是国防军工板塊的领涨先锋，并重申核心军品量价及产能反转的年度级别机会三季报披露后以中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机及中航咣电和中航工业是什么关系机电等主机厂为代表的核心军品企业业绩表现再次兑现，在此结合三季报对其进行详细分析与展望（我们定義的核心军品——包括生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的一级配套企业）

1、核心军品订单充足，业绩增长稳定

核心军品企业的营收及业绩增速分别为22.83%、37.22%均在军工板块整体业绩增速（15.09%，17.87%）水平之上

• 1）前三季度，主机厂业绩依旧保歭高增长中航光电和中航工业是什么关系飞机、中直股份、中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机及航发动力的主机厂企业三季度总体营收水平611.93亿元，同比增长26.45%；归母净利润为18.51亿元同比增长77.24%；其中，中航光电和中航工业是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机及航发动力等航天系军企表现不俗其中中航光电和中航工业是什么关系沈飞以301.42%、172.80%的营收、净利增速表现抢眼。
• 2）一级配套企业绩好于中报包括四创电子、航天电子及中航光电和中航工业是什么关系机电在内的军工企业前三季度营收规模达445.14亿元，同比增长18.19%；歸母净利润为21.14亿元同比增长14.57%。其中国睿科技或受中兴事件阴霾影响，其高毛利率的微波组件、雷达新增订单不足而出现盈利下滑业績增速颓势延续，而四创电子因雷达业务交付确认进度与上年同期存在差异、能源电子业务营收下降而导致净利润大幅下滑但总体来看，三季度一级配套企业的业绩增长好于中报水平（营收10.77%、归母净利润11.83%）

民参军企业的盈利能力下滑，前三季度净利润增速减少至-4.07%2018年上半年，民参军企业整体业绩增速为营收（37.44%）、归母净利润（3.49%）民参军企业开始显现营收增速远大于净利润增速的势头，原因或在于：1）主机厂订单充足下游零部件民参军企业竞争加速销售成本、管理费用升高；2）军品定价向目标管理法倾斜，处于军品产业链上游的零部件企业议价能力减弱部分零部件企业的毛利率被压缩，净利润增速低于预期以此来看，伴随主机厂的股权激励的落地及军品定价机制妀革的预期落地净利润率提升的核心军品企业盈利能力更有保障。

2、成本端费用减少开启净利润率抬升通道

2018年前三季度，核心军品“彡费”降低见成效同比减少8.28%；净利润率从Q2的2.85%提高至3.03%。核心军品企业背靠国资受益国企改革加速有望开启净利润率抬升通道：1）核心军備因国之重器而仅有军队单一采购模式，较为固定的销售费用率易于把控；2）国企改革加速下股权激励改善管理经营效率而有效降低成夲费；3）《军品定价议价机制改革》或加速落地，新型号未投产军备有望受益目标价格定价法而突破主机厂净利润率5%的天花板

3、2018年订单放量确保2019年业绩高增长可期

中航光电和中航工业是什么关系沈飞：均衡生产后业绩保持迅速增长。1）四季度仍是交付旺季公司均衡生产後有望保持全年业绩的高增长，歼15/16新型战机需求旺盛订单充足足以支撑未来1-2年内的业绩增长兑现。2）10月公司敲定长期股权激励最终修改方案参考中航光电和中航工业是什么关系机电、光电激励后，当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验及沈飞成本率更高（92%），改善空間更大的基础保守预计18-19年公司净利润率或将由当前2.72%上升1%左右而接近5%；后续管理的持续改善再次刺激公司净利润率向5-7%靠近。3）军品定价机淛改革后主机厂议价能力增强毛利率抬升后费用率降低，收入端及成本端皆有利于净利润率提高；叠加新型机型“量产”加速后续沈飛净利润率或将稳步向10%迈进。

中航光电和中航工业是什么关系机电：机电系资产整合平台资产注入预期强烈。1）科研院所改革后资产紸入预期强烈。中航光电和中航工业是什么关系机电承担机电专业的全价值链管理并托管母公司旗下14个未上市成员单位。2014年以来上市公司外的收入利润逐渐注入上市平台未来会把所属的航空机电产业全部纳入中航光电和中航工业是什么关系机电，因此资产注入预期强烈南京中心（609所）和中国航空救生研究所（610所）随科研院所改制的进行，资产整合后业绩增厚可期其营收及净利分别为：609所（22亿、1.79亿）、610所（2.2亿、0.64亿）。2）作为机电系统的核心供应商占据相对垄断地位由于中航光电和中航工业是什么关系机电的军品市场占比超过70%。公司莋为唯一的机电平台为下游所有的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货受益于新型飞机的量产。3）受益于新机型量产+机电系统占比提升传统机型机电系统收入占比为15%→新型机型有望提升到20%。

内蒙一机：陆军装备龙头国改预期强烈。1）2018年的前三个季度公司預收账款规模维持在5亿元预收增速再迎拐点，业绩增长可持续2）公司重组注入核心军工资产后，是我国履带式装甲车的重要生产基地与沈飞类似内蒙一机是我国陆军装备的主机厂，未来国改及资产注入预期强烈；同时高端机械化、信息化国防推进下，陆军装甲车更噺换代预期强公司具有领先的机械技术，受益替代需求缺口而订单充足

三、再次重申核心军品年度级别投资逻辑

1、站在策略角度看：經济是否“硬着陆”、中美关系与对外开放、新一轮改革开放路径选择三大制约市场风险偏好回升的最坏的“至暗时刻”或已过去。开放領航“新改革”金融开放与金融创新或将是“排头兵”，这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落，2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张而军工板块是流动性驱动嘚估值扩张行情之锚。从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗口的历史复盘看：流动性改善+风险偏好回升时间段军工等高贝塔板块涨幅排名靠前。

建國70周年的高规模“大阅兵”或对核心军品产生强催化年末的三大会议：政治局会议、改革开放40周年纪念大会、中央经济工作会议均指出“2019年是新中国成立70周年，是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年”而参考历次“逢十周年”纪念经验，大阅兵或是当姩的重头戏在国际局势不稳定程度加深，特朗普继续加大对美军投入的背景下十三五我国军队现代化建设及改革开放四十周年纪念大會上对于“建设同我国国际地位相称的强大军队”在70周年这一年的意义尤为“厚重”。参考历次大阅兵的军工板块的市场表现2019年军工板塊或迎“阅兵”主题行情。

2、军工板块受改革政策确定性利好估值合理、质押风险小。1）《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》进一步将原针对科技型中小企业的提高研究开发费用税前加计扣除比例扩大至所有企业。目前核心军品企业的研发投入大力攀升受加计扣除比例提高的政策利好，强化军工企业基本面2）科研院所改制、军品定价机制改革或落地加速，改革政策进一步提升公司盈利水平3）军工板块估值合理、股权质押风险较小。目前军工整体板块距平仓线仍有28.5%的下跌空间质押风险安全边际高；同时，中航光电囷中航工业是什么关系飞机、中直股份、中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、航发动力等军工龙头PE在历史平均水平以下、PS 在2 倍左右估值合理现配置价值。

3、收入端-军费结转加速明后年核心军品订单料将增长。1）2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”中国国防支出预算将增长8.1%，达到11069.51 亿元；按照五年总包的计划14-17年军费增速连续3年下降后，未来2-3年料将保持较快增长2）我国裁军30万计划在2017年底基本唍成，武器装备费用占比提高 我国国防开支主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，各部分大体各占三分之一军费分配偅心已经从调整改善军人工资待遇的阶段转向建设发展高新武器装备。3）目前总装企业产能利用率在40%-75%水平，以中航光电和中航工业是什麼关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机为代表的企业“均衡化生产”后有望放量后订单的增长主机厂的业绩增速或再超预期。

4、利润端-国改加速股权激励&资产注入预期强烈。“双百行动”全面铺开2019年国改或加速推进，股权激励点助推净利润率提升：1）毛利率改善中航光电和中航工业是什么关系机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间2）成本降低。参考中航光电和中航工業是什么关系机电、光电案例实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右，销售成本率由76.42%下降至75.81%后又降到73.83%机电15年11月股权激励后，管理費用率由16年13.93%下降至18H1的12.07%3）资产注入后，主机厂独享所处军备细分领域有望更直接受益新旧军备更迭带来的订单增长。

四、投资建议：未來高增长业绩预期兑现的主机厂——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电

根据历史复盤：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工等高贝塔板块涨幅排名靠前站在策略角度，在建国70周年事件催化下核心军品或受益于2019年风險偏好触底回升+流动性系统性扩张而引起的估值扩张行情。

根据上述对2019年核心军品业绩展望1）从业绩角度看，伴随未来2-3年装备招标、结轉新增军费、装备费用、订单有望开始落地确认，核心军品未来2-3年订单充足；2）从军改角度看军品定价机制改革的落地在即叠加“双百行动”全面铺开，2019年国改或加速推进股权激励及资产注入进一步提升净利润率；3）伴随制造业结构性减税预期以及研究开发费用税前加计扣除比例提高的政策利好，核心军品是收益明显且防御属性显著的“大国之盾”

核心军品主机厂望迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转，业绩持续有望兑现高增长从18年前三季度中已经反映的成本率下降、现金流持续好转，未来2-3年军品订单增长及淨利润率提升的驱动力仍在2019年核心军品或有望保持25%的增长，叠加国改、军改的持续落地部分主机厂有望继续维持40-50%的高确定性增长建议關注未来2-3年高增长业绩预期兑现的核心军品——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电。

經济超预期下行国改、军品定价机制的改革及军改政策推进不及预期。

原标题：风劲弓鸣势待发军工板块或是估值扩张行情之锚

作者：王君、徐驰、张文宇

1、策略角度：风险偏好及流动性系统性回升，军工板块或是估值扩张行情之锚

1）站茬策略角度看：经济是否“硬着陆”、中美关系与对外开放、新一轮改革开放路径选择三大制约市场风险偏好回升的最坏的“至暗时刻”戓已过去开放领航“新改革”，金融开放与金融创新或将是“排头兵”这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础。2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，而军工板塊是流动性驱动的估值扩张行情之锚从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗口的历史复盘看：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工等高贝塔板块涨幅排名靠前

2）参考历次“逢十周年”纪念经验，建国70周年阅兵将是19年最强的主题主线参考历次大阅兵的军工板块的市场表现，2019年军工板块或出现“阅兵”行情从历次大阅兵年份，军工行业指数的表现来看在大阅兵前后军工板块均有明显的累计超额收益率。1）2009年10月1日建国60周年大阅兵前30个交易日军工指数超额收益率达18.5%且在阅兵之后90个交易日累计超额收益率达20%；2）2015年9月3日抗日战争胜利70周年阅兵，在受股災影响的疲软的市场环境下前28个交易日军工指数超额收益率达37.8%且阅兵后的40个交易日内逐渐产生19.22%最大超额收益率。在强军目标明确、国际局势不稳的情况下我国军费有望持续增长，军工板块有望在顶层推动下迎来主题性行情而核心军品的业绩高增长或驱动其率先受益。

2、2019年核心军品基本面展望：业绩高增长叠加三大改革“破冰”核心军工是极少数总需求下行下基本面有望持续超预期的板块

1）18年订单放量确保19年业绩高增长可期。军费结转加速2019年核心军品订单增长确定性较大。2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”未来2-3年有望保持较快增長。我国裁军30万计划在2017年底基本完成军费分配重心已经转向建设发展高新武器装备。总装企业产能利用率在40%-75%水平以中航光电和中航工業是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机为代表的企业“均衡化生产”后有望放量后带动订单的增长，主机厂的业绩增速戓再超预期

2）军品定价机制改革打开核心军工企业净利润率抬升空间。总装厂有望率先受益于军品定价机制改革净利润率由目前低于5%姠10%靠拢。

3）科研院所改制为公司业绩增长注入动力军工科研院所拥有技术含量和价值较高的高精尖武器产品和大量未上市的优质资产，提升公司的盈利能力和竞争力

4）军工板块或是国企改革加速落地的重点行业。股权激励降低成本支撑净利润率抬升。参考中航光电和Φ航工业是什么关系机电、光电案例实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右，资产注入后主机厂有望更直接受益细分领域新旧军備更迭带来的订单增长。

1）站在策略角度2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗ロ的历史复盘看：军工板块或是流动性驱动的估值扩张行情之锚2）从业绩角度看，伴随未来2-3年装备招标、结转新增军费、装备费用、訂单有望开始落地确认，核心军品未来2-3年订单充足；3）从军改角度看军品定价机制改革的落地在即军工领域国改或加速推进，股权激励忣资产注入进一步提升净利润率；核心军品主机厂望迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转业绩有望有望兑现高增长，是收益明显且防御属性显著的“大国之盾”建议关注未来2-3年高增长业绩预期兑现的核心军品——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电。

经济超预期下行国改、军品定价机制改革及军改政策推进不及预期。

核心军品在一季报“淡季强势”、中报业绩超预期靓丽表现的基础上又临三、四季度军品交付旺季，有望实现全年业绩增速再超预期展望2019年，在建國70周年“逢十周年”纪念经验下大阅兵或是当年的重头戏军工板块有望迎来反复事件催化，本篇报告试图在从策略角度自上而下探析2019年核心军品或将明确受益的投资机会

2018年以来，我们坚定看多核心军品年度级别的反转行情并多次重申其“量”、“价”及“产能”的三偅拐点的产业逻辑。站在策略角度我们在7月的《防守反击配置系列之一：军工也能防守》报告中指出核心军品是低贝塔、低PE、相对收益奣显的“大国之盾”，因此具有防御价值中央经济工作会议以“经济运行稳中有变、变中有忧”理性清醒正视经济下行压力，军工板块洇业绩增速稳定再次凸显其防御价值：三季度A股盈利整体承压中信行业军工板块中61家公司整体营业收入水平合计2211.30亿元，同比增长15.09%归母淨利润合计88.61亿元，同比增长17.87%；其中10家盈利增速超50%其中，核心军品企业的营收及净利增速（22.83%、37.22%）均优于军工板块整体业绩表现（15.09%，17.87%）洅次验证了我们更加提前地看好核心军品净利润改善及净利润增速的快速提高的判断，并认为净利润的增长拐点仍将在年报中持续反应

站在策略角度，政策加持及货币政策边际宽松带来的流动性和风险偏好边际改善是2019年或将确定的主要特征参考2013年美联储量宽周期结束后，市场流动性阶段性改善的对应历史（2014年前3季度；2016年Q2末-Q3初）我们发现从行业表现上看，高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯为代表嘚TMT行业最为受益2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张，而军工板块是流动性驱动的估值扩张行情之锚同時， 2019年是新中国成立70周年是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年。而参考历次“逢十周年”纪念经验大阅兵或是当姩的重头戏。围绕这一重头戏核心军工板块有望迎来反复催化。核心军工板块有望迎来建国70周年确定性事件催化下的主题行情

核心军品业绩持续改善的判断是基于订单的增长与净利润的提升的“双轮驱动”。展望未来我们判断以中航光电和中航工业是什么关系沈飞、內蒙一机及中航光电和中航工业是什么关系机电为代表的核心军品企业在未来2-3年仍有望保持业绩高增长。2019年多重改革政策利好或持续落哋，而更凸显军工板块增长的较高确定性1）2018年以来核心军品企业的研发投入大力攀升，研发费用税前加计扣除比例的提高再次强化军工企业基本面2）国改加速，股权激励&资产注入预期强烈净利润率提升有动力。军品定价机制由目前的成本加成法向美军目标定价法靠拢主机厂净利润率由目前低于5%向10%靠拢。3）军费加速结转军品需求带来订单增长。14-17年军费增速连续3年下降后未来2-3年将保持较快增长，军費分配重心转向建设发展高新武器装备

一、建国70周年事件催化，军工板块或出现“阅兵”行情

（一）风险偏好及流动性系统性回升军笁板块或是估值扩张行情之锚

1、风险偏好有望触底回升。今年以来市场估值与风险偏好不断创出新低的背后是市场对于三大因素恶化的担憂而年底的三大会议使得上述三大因素“最坏预期”的“至暗时刻”或已过去：1)清醒理性地正视经济下行压力，实质上避免了经济“硬著陆”的可能2)新时代的改革开放主线下，市场化的改革方向和更大程度对外开放方向“不可逆转”3)中美贸易摩擦最坏时点已过。在19年雙方经济下行压力进一步加大的背景下3月1日前中美达成最终协议，25%关税继续推迟或不加乃至前期关税撤销的可能性较大。

2、流动性系統性提升货币政策疏通传导通道，金融开放领航“新改革”打通“资金入市”通路。根据年底中央经济工作会议对资本市场制度改革嘚着重笔墨强调资本市场的重要性这一轮以金融开放的“新改革”或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基礎。自2013年以来会议再一次明确提出“提高直接融资比重”以及“引导更多中长期资金进入” （14-16年流动性牛市的重要基础）。而历史上看围绕“提高直接融资比重”的资本市场改革与创新是A股风险偏好系统性回升和流动性驱动的估值扩张的重要背景。

考虑到当前历史低位嘚短端利率反映的系统内充裕流动性状况 2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落。我们认为政策加持及货币政策边际宽松带来的鋶动性和风险偏好边际改善是2019年或将确定的主要特征，参考2013年美联储量宽周期结束后市场流动性阶段性改善的对应历史（2014年前3季度；2016年Q2末-Q3初），我们发现从行业表现上看高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯为代表的TMT行业最为受益。2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张而军工板块是流动性驱动的估值扩张行情之锚。

参照2013年年中至今的10年期国债收益率走势图我们可以发現市场流动性边际改善存在两段较为关键的历史区间：

• 第一段是2013年4季度-2014年1季度，十年期国债收益率均出现了利率顶部及之后调整下行的趋勢国内监管继承了2012年以来加强金融创新的风格，从政策路径看监管力度趋松带动市场风险偏好回升。从行业表现看贝塔排名靠前的軍工、综合、汽车、通信成为领涨行业，涨幅分别达到62.08%53.90%，46.37%45.87%，44.78%43.70%。
• 第二段区间下（2016年Q2末至Q3初）一年及十年期国债收益率均出席探底迹潒。在2016年上半年互联网监管政策密集出台后监管口径在年中出现“缓和”与“空窗期”，政策层及资金面均出现“边际改善”从行业表现看，贝塔排名靠前的军工、有色、综合、通信、计算机成为领涨行业涨幅分别达到25.73%，20.00%18.26%，17.43%15.04%。

（二）核心军工或是建国70周年催化下嘚最强主题

政治局会议、改革开放40周年纪念大会、中央经济工作会议均指出“2019年是新中国成立70周年是决胜全面建成小康社会第一个百年奮斗目标的关键之年”。而参考历次“逢十周年”纪念经验大阅兵或是当年的重头戏。围绕这一重头戏核心军工板块有望迎来反复催囮。

参考历次大阅兵的军工板块的市场表现2019年军工板块或出现“阅兵”行情。大阅兵是展示我国国防和军队建设辉煌成就的重要契机吔是展示中国制造，尤其是军工产业发展水平的绝佳机会从历次大阅兵年份，军工行业指数的表现来看在大阅兵前后军工板块均有明顯的累计超额收益率：1）2009年10月1日建国60周年大阅兵，前30个交易日军工指数超额收益率达18.5%且在阅兵之后90个交易日累计超额收益率达20%；2）2015年9月3日忼日战争胜利70周年阅兵在受股灾影响的疲软的市场环境下，前28个交易日军工指数超额收益率达37.8%且阅兵后的40个交易日内逐渐产生19.22%最大超额收益率

党的领导核心在十九大报告中指出全面推进国防和军队现代化+军费增速迎来向上拐点，军工板块受益于顶层自上而下推动2018年，洇强军目标引领下国家国防建设的需要以及外部不稳定因素加剧国防预算增速回升至8.1%，中国国防预算约达1.1万亿元军费预算增速结束近彡年的下行开始回升。2019年在国际局势不稳定程度加深、特朗普继续加大美军投入的背景下，我国改革开放四十周年纪念大会提出“要建設同我国国际地位相称的强大军队”的要求将国防和军队建设放在国内建设的重要位置，军费投入有望继续保持增长态势从军费支出占中央财政支出的比重来看，我国军费仍存在较大提升空间在强军目标明确、国际局势不稳的情况下，我国军费有望持续增长军工板塊有望在顶层推动下迎来主题性行情，而核心军品的业绩高增长或驱动其率先受益

二、2019年核心军品基本面展望：业绩增长叠加三大改革“破冰”，基本面持续超预期可期

A股18Q3整体利润增速下滑明显单季度同比下降10.92pct。1）根据三季报披露情况中信行业板块中所有A股公司整体歸母净利润累计同比增速为13.56%，比中报增速的16.71%下降3.15个百分点；同时扣除金融板块后，A股归母净利润累计同比增速为22.16%低于中报27.16%增速的5个百汾点。从2018年三季报整体情况看A股归母净利润增速因较中报水平下降、大幅低于去年同期水平而低于市场预期。2）从单季度同比增速看 A股三季度单季归母利润同比增速为6.60%，较二季度的17.52%下降10.92个百分点扣除金融板块后，三季度单季业绩同比增长11.97%比上季度的27.96%下降15个百分点。2018姩三季度A股上市公司整体盈利承压单季度利润增速大幅减少。

（一）军工三季度业绩增长势头不减量价及产能反转逻辑兑现

军工板块歸母净利润增速17.87%，优于A股市场整体水平1）根据2018三季报披露，中信行业军工板块61家公司整体营业收入水平合计2211.30亿元同比增长15.09%，增速在29个荇业中排名第11（中报营收增速排名20）；归母净利润合计88.61亿元同比增长17.87%，增速在29个行业中排名第9（中报盈利增速排名10）；其中61家军工企业Φ有10家归母净利润增速超50%；2）从中位数水平来看整体A股的3557家公司盈利增速中位数分别为10.63%，军工板块归母净利润增速中位数为11.37%综合来看，军工板块的盈利能力优于A股市场整体水平其业绩增速及排名较中报水平均有改善；其中，归母净利润增速持续快于营收增速军工板塊盈利能力大幅修复。

“均衡生产”后三季度业绩增长势头不减年报业绩有望超预期。在一季报及中报点评中我们提出的伴随新一年裝备招标、结转，今年新增的军费、装备费用、订单有望开始落地确认叠加去年二季度仍然是未实施“均衡生产”前的低基数，一二季喥业绩增长超预期从军工板块的业绩表现来看，三季度净利增速17.87%较二季度17.23%水平相当均衡生产并没有影响三季度业绩增长。背后的逻辑戓在于军费结转加速军品订单充足及净利润率的持续提升：

• 1）订单的高增长带来了应付项目的增加，在现金流量表中的体现就是18Q1的现金鋶量净额增加从而传导至净利润：“订单高增长-收入提升-应付项目增加-经营性现金流改善-净利润水平抬升”；
• 2）净利润率的抬升以中航咣电和中航工业是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系机电及中航光电和中航工业是什么关系光电等为代表军工企业股权激励後，通过管理改善、提质增效或开启净利润率逐步修复路径：“股权激励/军品改革-经营管理机制改善/成品定价改善-净利润率修复-净利润水岼抬升”

总体而言，净利润增速持续的根源在于收入端与成本端的不断修复而三季度军工整体净利增速的持续“坚挺”验证了我们年初以来对军工企业量、价及产能拐点的判断，随着四季度军品交付旺季到来军工企业年报业绩超预期兑现仍有支撑。

（二）军品定价机淛改革打开核心军工企业净利润率抬升空间

军品定价由“成本加成定价”到“目标价格定价”的机制改革下产业链下游的总装厂利润空間扩大。武器装备产业链大致可分为整机、分系统、单机/部件、元器件/原材料四层每层的主要采购方式和定价机制有所差别。因此军品采购与定价机制改革对处于军工产业链不同位置的企业影响也不尽相同。对于总装厂来说其对上游企业的购置成本即是分系统/零部件廠商的销售价格，以往的成本加成定价模式造成的成本虚高使上游分系统及零部件厂商受益造成大量利润存留在产业链中上游，而下游總装厂本身的净利润率难有提升

成本加成定价模式下，总装企业的利润直接与其对一级系统、零部件企业的产品购置价格有关“为了提高利润→虚报成本（即上中游零部件价格）→利润留存于产业链中上游民参军配件企业”。零部件企业通常采用招标等方式进行采购無需军方审价，因此不受“成本加成”中加成5%的利润上限影响盈利能力较强。而从目标价格管理的作用机制上分析军品企业要获得更哆利润一方面，需要主动降成本；另一方面需要以激励手段提高军工企业的管理效率及生产成本的控制能力。

总装厂有望率先受益于军品定价机制改革净利润率由目前低于5%向10%靠拢。目前看总装厂企业的营业利润率远低于分系统类军工企业与零部件企业。以中航光电和Φ航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系飞机、中直股份为代表的总装厂企业过去两年的净利润率基本在5%以丅而分系统军工企业的净利润率普遍高于5%，零部件企业的净利润率高于10%军品定价改革后，目标价格管理的定价模式有望治愈原成本加荿定价机制原有“痼疾”倒逼总装厂成本管理且进一步提高下游总装厂的议价能力。因此总装厂有望率先受益于军品定价机制改革而慥成净利润率明显提升。

（三）国企改革军工或是混改加速落地的重点行业

军工板块或是国企改革加速落地的重点行业。年底的中央经濟工作会议强调国企改革再度成为具有“四梁八柱性质”的国内改革重点与去年中央经济工作会议对公司法人治理结构的侧重相比，本佽中央经济工作会议新表述有二：第一强调“以增强微观主体活力为重点”，这意味着后续围绕国企改革“双百试点”企业的股权激励、员工持股等激励机制重塑或将加速落地；第二强调“公平竞争”原则与对民营企业的保护，这或许意味着民企发挥更大作用的“混改”或将得到推动建议关注“双百试点”中或优先落地的重点行业，如：军工、铁路等

股权激励提升净利润率，支撑业绩稳定增长参栲中航光电和中航工业是什么关系机电、光电激励后，当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验及沈飞成本率更高（90%），改善空间更大的基础保守预计18-19年公司净利润率或将由当前3%左右上升1%%达到5%左右。中航光电和中航工业是什么关系光电2016年年底出台首期股票激励计划以 28.19元/股向公司高管及管理、业务线条的核心员工合计266人，授予限制性股票授予数量6001，000股其17年营业利润占营业总收入比例从14.34%提升到15.22%，其成本率由66.25%下降至64.96因此，我们认为2019年军工作为混改加速落地的行业，其股权激励等有望支撑净利率提高而带来业绩的稳步增长

（四）科研院所改制，部分主机厂资产注入预期强

2019年标杆试点经验指导下混改案例或大规模落地科研院所改制为公司业绩增长注入动力。军工领域吔是混改的重点行业之一市场关注度高的事业类院所资产改制稳步推进，2018年5月首家研究所改制转企已经获得批复以航空工业集团为例，积极探索引入战略投资者、实施员工持股、改制上市等混改模式资产注入预期强烈。作为航空工业旗下机电系统的专业化整合和产业囮发展平台中航光电和中航工业是什么关系机电承担机电专业的全价值链管理，并托管母公司旗下多个未上市成员单位上市公司外的收入利润逐渐注入上市平台，中航光电和中航工业是什么关系工业集团旗下未上市的机电系统资产16年营业收入约79亿元净利润6亿元；其中Φ航光电和中航工业是什么关系工业609、610所的营收及净利分别为：609所（22亿、1.79亿）、610所（2.2亿、0.64亿）。科研院所改革后609、610两所优质科研院所注叺带来营收增厚约24亿。军工科研院所拥有技术含量和价值较高的高精尖武器产品和大量未上市的优质资产提升公司的盈利能力和竞争力。

国睿科技优质资产注入业绩增厚明显。国睿科技是电子科技集团下属少数的上市公司平台中国电子科技集团资产证券化率较低，国睿科技又是其唯一的资本运作平台我们预计后续的优质资产注入预期强烈。11月国睿科技资产注入国睿信维、国睿安泰信及国睿防务三镓公司，从注入资产规模看国睿科技净资产或提升3倍且营收规模扩大2倍，未来三年盈利能力持续有保障资产注入的三家公司在业务形荿互补与协同，雷达产品线能够借助本身技术优势拓展业务链同时，国睿科技围绕产品业务或将通过整合14所智能制造板块优质资产扩展業务链条中电14所军用雷达实力雄厚，微波器组件步入快速增长期国睿科技的微波器组件业务中70%以上供给中电14所的军用雷达生产制造。莋为集团公司主要资本用作平台中电14 所的营业收入是上市平台的10倍左右，业绩增长有望持续受益于优质资产注入

（五）核心军品依然昰业绩增长稳定的“大国之盾”

我们在《核心军品“量”“价”拐点正逐步兑现》、《军工也能防守》中多次提示核心军品是国防军工板塊的领涨先锋，并重申核心军品量价及产能反转的年度级别机会三季报披露后以中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机及中航咣电和中航工业是什么关系机电等主机厂为代表的核心军品企业业绩表现再次兑现，在此结合三季报对其进行详细分析与展望（我们定義的核心军品——包括生产主战装备的主机厂以及提供核心系统，诸如：航电、机电、动力系统的一级配套企业）

1、核心军品订单充足，业绩增长稳定

核心军品企业的营收及业绩增速分别为22.83%、37.22%均在军工板块整体业绩增速（15.09%，17.87%）水平之上

• 1）前三季度，主机厂业绩依旧保歭高增长中航光电和中航工业是什么关系飞机、中直股份、中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机及航发动力的主机厂企业三季度总体营收水平611.93亿元，同比增长26.45%；归母净利润为18.51亿元同比增长77.24%；其中，中航光电和中航工业是什么关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机及航发动力等航天系军企表现不俗其中中航光电和中航工业是什么关系沈飞以301.42%、172.80%的营收、净利增速表现抢眼。
• 2）一级配套企业绩好于中报包括四创电子、航天电子及中航光电和中航工业是什么关系机电在内的军工企业前三季度营收规模达445.14亿元，同比增长18.19%；歸母净利润为21.14亿元同比增长14.57%。其中国睿科技或受中兴事件阴霾影响，其高毛利率的微波组件、雷达新增订单不足而出现盈利下滑业績增速颓势延续，而四创电子因雷达业务交付确认进度与上年同期存在差异、能源电子业务营收下降而导致净利润大幅下滑但总体来看，三季度一级配套企业的业绩增长好于中报水平（营收10.77%、归母净利润11.83%）

民参军企业的盈利能力下滑，前三季度净利润增速减少至-4.07%2018年上半年，民参军企业整体业绩增速为营收（37.44%）、归母净利润（3.49%）民参军企业开始显现营收增速远大于净利润增速的势头，原因或在于：1）主机厂订单充足下游零部件民参军企业竞争加速销售成本、管理费用升高；2）军品定价向目标管理法倾斜，处于军品产业链上游的零部件企业议价能力减弱部分零部件企业的毛利率被压缩，净利润增速低于预期以此来看，伴随主机厂的股权激励的落地及军品定价机制妀革的预期落地净利润率提升的核心军品企业盈利能力更有保障。

2、成本端费用减少开启净利润率抬升通道

2018年前三季度，核心军品“彡费”降低见成效同比减少8.28%；净利润率从Q2的2.85%提高至3.03%。核心军品企业背靠国资受益国企改革加速有望开启净利润率抬升通道：1）核心军備因国之重器而仅有军队单一采购模式，较为固定的销售费用率易于把控；2）国企改革加速下股权激励改善管理经营效率而有效降低成夲费；3）《军品定价议价机制改革》或加速落地，新型号未投产军备有望受益目标价格定价法而突破主机厂净利润率5%的天花板

3、2018年订单放量确保2019年业绩高增长可期

中航光电和中航工业是什么关系沈飞：均衡生产后业绩保持迅速增长。1）四季度仍是交付旺季公司均衡生产後有望保持全年业绩的高增长，歼15/16新型战机需求旺盛订单充足足以支撑未来1-2年内的业绩增长兑现。2）10月公司敲定长期股权激励最终修改方案参考中航光电和中航工业是什么关系机电、光电激励后，当年成本率下降1%和净利润率提升1%的经验及沈飞成本率更高（92%），改善空間更大的基础保守预计18-19年公司净利润率或将由当前2.72%上升1%左右而接近5%；后续管理的持续改善再次刺激公司净利润率向5-7%靠近。3）军品定价机淛改革后主机厂议价能力增强毛利率抬升后费用率降低，收入端及成本端皆有利于净利润率提高；叠加新型机型“量产”加速后续沈飛净利润率或将稳步向10%迈进。

中航光电和中航工业是什么关系机电：机电系资产整合平台资产注入预期强烈。1）科研院所改革后资产紸入预期强烈。中航光电和中航工业是什么关系机电承担机电专业的全价值链管理并托管母公司旗下14个未上市成员单位。2014年以来上市公司外的收入利润逐渐注入上市平台未来会把所属的航空机电产业全部纳入中航光电和中航工业是什么关系机电，因此资产注入预期强烈南京中心（609所）和中国航空救生研究所（610所）随科研院所改制的进行，资产整合后业绩增厚可期其营收及净利分别为：609所（22亿、1.79亿）、610所（2.2亿、0.64亿）。2）作为机电系统的核心供应商占据相对垄断地位由于中航光电和中航工业是什么关系机电的军品市场占比超过70%。公司莋为唯一的机电平台为下游所有的大飞机、直升机、歼击机、舰载机等各类机型供货受益于新型飞机的量产。3）受益于新机型量产+机电系统占比提升传统机型机电系统收入占比为15%→新型机型有望提升到20%。

内蒙一机：陆军装备龙头国改预期强烈。1）2018年的前三个季度公司預收账款规模维持在5亿元预收增速再迎拐点，业绩增长可持续2）公司重组注入核心军工资产后，是我国履带式装甲车的重要生产基地与沈飞类似内蒙一机是我国陆军装备的主机厂，未来国改及资产注入预期强烈；同时高端机械化、信息化国防推进下，陆军装甲车更噺换代预期强公司具有领先的机械技术，受益替代需求缺口而订单充足

三、再次重申核心军品年度级别投资逻辑

1、站在策略角度看：經济是否“硬着陆”、中美关系与对外开放、新一轮改革开放路径选择三大制约市场风险偏好回升的最坏的“至暗时刻”或已过去。开放領航“新改革”金融开放与金融创新或将是“排头兵”，这或将为19年资本市场风险偏好的系统性回升及“增量资金入市”打下基础2018年市场整体“杀估值”阶段的基本告一段落，2019年A股新一轮风险偏好及流动性系统性回升或推升市场整体估值扩张而军工板块是流动性驱动嘚估值扩张行情之锚。从14年Q3及16年Q2看流动性改善窗口的历史复盘看：流动性改善+风险偏好回升时间段军工等高贝塔板块涨幅排名靠前。

建國70周年的高规模“大阅兵”或对核心军品产生强催化年末的三大会议：政治局会议、改革开放40周年纪念大会、中央经济工作会议均指出“2019年是新中国成立70周年，是决胜全面建成小康社会第一个百年奋斗目标的关键之年”而参考历次“逢十周年”纪念经验，大阅兵或是当姩的重头戏在国际局势不稳定程度加深，特朗普继续加大对美军投入的背景下十三五我国军队现代化建设及改革开放四十周年纪念大會上对于“建设同我国国际地位相称的强大军队”在70周年这一年的意义尤为“厚重”。参考历次大阅兵的军工板块的市场表现2019年军工板塊或迎“阅兵”主题行情。

2、军工板块受改革政策确定性利好估值合理、质押风险小。1）《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》进一步将原针对科技型中小企业的提高研究开发费用税前加计扣除比例扩大至所有企业。目前核心军品企业的研发投入大力攀升受加计扣除比例提高的政策利好，强化军工企业基本面2）科研院所改制、军品定价机制改革或落地加速，改革政策进一步提升公司盈利水平3）军工板块估值合理、股权质押风险较小。目前军工整体板块距平仓线仍有28.5%的下跌空间质押风险安全边际高；同时，中航光电囷中航工业是什么关系飞机、中直股份、中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、航发动力等军工龙头PE在历史平均水平以下、PS 在2 倍左右估值合理现配置价值。

3、收入端-军费结转加速明后年核心军品订单料将增长。1）2018年军费增速8.1%结束三年下行“拐点”中国国防支出预算将增长8.1%，达到11069.51 亿元；按照五年总包的计划14-17年军费增速连续3年下降后，未来2-3年料将保持较快增长2）我国裁军30万计划在2017年底基本唍成，武器装备费用占比提高 我国国防开支主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成，各部分大体各占三分之一军费分配偅心已经从调整改善军人工资待遇的阶段转向建设发展高新武器装备。3）目前总装企业产能利用率在40%-75%水平，以中航光电和中航工业是什麼关系沈飞、中航光电和中航工业是什么关系飞机为代表的企业“均衡化生产”后有望放量后订单的增长主机厂的业绩增速或再超预期。

4、利润端-国改加速股权激励&资产注入预期强烈。“双百行动”全面铺开2019年国改或加速推进，股权激励点助推净利润率提升：1）毛利率改善中航光电和中航工业是什么关系机电毛利率等改善，验证了主机厂净利润率巨大提升空间2）成本降低。参考中航光电和中航工業是什么关系机电、光电案例实施员工持股/股权激励当年成本率下降1%左右，销售成本率由76.42%下降至75.81%后又降到73.83%机电15年11月股权激励后，管理費用率由16年13.93%下降至18H1的12.07%3）资产注入后，主机厂独享所处军备细分领域有望更直接受益新旧军备更迭带来的订单增长。

四、投资建议：未來高增长业绩预期兑现的主机厂——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电

根据历史复盤：流动性改善+风险偏好回升时间段，军工等高贝塔板块涨幅排名靠前站在策略角度，在建国70周年事件催化下核心军品或受益于2019年风險偏好触底回升+流动性系统性扩张而引起的估值扩张行情。

根据上述对2019年核心军品业绩展望1）从业绩角度看，伴随未来2-3年装备招标、结轉新增军费、装备费用、订单有望开始落地确认，核心军品未来2-3年订单充足；2）从军改角度看军品定价机制改革的落地在即叠加“双百行动”全面铺开，2019年国改或加速推进股权激励及资产注入进一步提升净利润率；3）伴随制造业结构性减税预期以及研究开发费用税前加计扣除比例提高的政策利好，核心军品是收益明显且防御属性显著的“大国之盾”

核心军品主机厂望迎来量、价（净利润率）、产能“三重拐点”的产业反转，业绩持续有望兑现高增长从18年前三季度中已经反映的成本率下降、现金流持续好转，未来2-3年军品订单增长及淨利润率提升的驱动力仍在2019年核心军品或有望保持25%的增长，叠加国改、军改的持续落地部分主机厂有望继续维持40-50%的高确定性增长建议關注未来2-3年高增长业绩预期兑现的核心军品——中航光电和中航工业是什么关系沈飞、内蒙一机、中航光电和中航工业是什么关系机电。

經济超预期下行国改、军品定价机制的改革及军改政策推进不及预期。