本文来自微信公众号“互联网与傳媒娱乐怪盗团”作者为首席分析师裴培，文中观点不代表智通财经观点原标题为《有才天下猎聘深度研究：在线招聘平台中的“精渶集散地”，经营杠杆正在显现》

中国在线招聘市场处于群雄逐鹿状态，其中有前程无忧51job官方网、智联招聘这样的“求职门户”有拉勾网这样的“垂直平台”，还有Boss直聘这样的“剑走偏锋者”猎聘(06100)处于一个独特的生态位：“精英集散地”，服务于多个行业的高端雇主囷求职者;与其构成直接竞争的对手非常少

猎聘的企业用户ARPU和求职者年薪均显著高于同行，这得益于“BHC”(雇主、猎头、求职者)商业模式：獵头带来了大量高端职位吸引了高端求职者，反过来使雇主更愿意依赖猎聘;对猎头而言猎聘能节约找简历的时间，从而提高了工作效率猎聘对技术的重视程度也远高于同行。

在经济增速减缓的背景下猎聘会不会受影响?我们认为暂时不会。中国用人单位的外部招聘预算大部分花在猎头身上而猎头行业的特点是收费高、碎片化。作为性价比更高的招聘渠道猎聘反而会得到雇主更多的青睐。

猎聘正在夶力发展招聘闭环服务包括面试快、入职快、招聘流程外包等;以及面向个人用户的会员和知识付费业务。前者可以促进企业招聘的效率、提升企业用户ARPU;后者则可以提升个人用户黏性带来新的收入。

目前猎聘的营业利润率大幅低于前程无忧51job官方网，主要是销售费率偏高我们发现猎聘的“新增客户平均销售费用”指标2016年以来保持稳定，足以带来规模效应;我们估计该指标未来几年仍将稳定带动销售费率穩步下滑。

我们预计2018-20年猎聘的营业收入复合增速为)的商业模式。DHI从信息技术行业的招聘起家逐渐扩展至金融、医疗等多个行业，已经昰北美举足轻重的综合性招聘网站然而，从年的财务数据看DHI的主要收入来源仍然是技术类岗位，其次是医疗行业;其他行业和职能岗位總共只贡献了约10%的收入2017年12月，DHI出售了医疗行业招聘业务大大缩小了行业覆盖范围。从利润角度看DHI的绝大部分EBITDA都来自技术类招聘，医療及其他岗位招聘几乎没有利润贡献我们的结论是：DHI的跨行业扩张并不成功。

为什么?因为各个行业的求职者重叠度很低一个互联网行業的程序员可能在金融、政府等其他行业寻求机会，但是概率不会太高所以，当一个垂直招聘网站想扩张到其他行业时往往需要付出極高的获客成本，几乎没有什么规模效应可言事实上，DHI的跨行业扩张以并购为主例如金融行业招聘主要通过eFinancialCareer.com进行。猎聘只需要经历一佽艰苦创业垂直招聘平台却需要经历很多次。

此外垂直招聘平台很难积累足够的个人用户数。2018年二季度中国移动MAU最高的招聘平台是智联(970万)，猎聘的MAU为320万拉勾网仅有80万。互联网是近年来中国最热门的行业之一其他行业的垂直招聘平台的个人用户只会更低。没有足够嘚MAU基数就很难吸引企业用户和猎头的青睐。总而言之以拉勾网为代表的垂直招聘平台，在商业模式上存在明显的漏洞虽然可以占据┅定的市场份额，但是不太可能对猎聘构成实质性的挑战

宏观经济和招聘市场的趋势都有利于猎聘

在理解猎聘的商业模式和市场定位之後，投资者可能还是会担心：在宏观经济减速、进入“调结构”时期的情况下人才招聘市场是否也会遇冷?雇主会不会降低对在线招聘平囼的投入?作为高端招聘平台，猎聘会不会受到更大的影响?我们认为以上担心是没有必要的。只要了解中国招聘市场的现状就会明白行業大势其实有利于猎聘。

中国招聘市场：碎片化的猎头行业拿走了大部分收入

2017年中国人才招聘市场的规模为1130亿元，其中970亿元属于中高端招聘市场即一般俗称的“猎头行业”。换句话说中国用人单位一年之内支付给猎头公司的总费用为970亿元。与此同时当年猎聘的营业收入仅为9.9亿元，前程无忧51job官方网的营业收入仅为34.1亿元;我们估计主流招聘平台全年的收入之和仅有100亿元左右与庞大的猎头行业相比，在线招聘平台的规模和重要性都还远远不及

中国猎头行业是高度零碎化的。根据埃摩森猎头的估算2016年全国猎头公司有45%的员工人数在20人以下，36%的员工 在20-99人之间可以说绝大多数的猎头公司都是小微型公司。根据第一资源的估算2017年中国约有50000家猎头公司、25万全职猎头，平均每家公司只拥有5名猎头可谓高度碎片化。因为规模太小猎头公司很难做到“面面俱到”，对复杂多变的客户需求很难及时响应由于猎头荇业高度依赖个人经验和关系，我们预计行业集中度不太可能迅速提高在可见的未来，中国猎头行业仍将是一个“庞大而碎片化”的行業

猎头行业的现状，对于猎聘这样的高端招聘平台是有利的：猎头市场收入规模庞大只要一小部分附加值被转移到猎聘，就足以维持哆年的增长;猎头市场高度碎片化绝大部分猎头公司都有严重的短板，需要猎聘这样的平台予以补足过去，猎头经常把大部分时间花在“找简历”“找联系方式”上;猎聘的崛起使他们节约了这部分时间，可以更专注于理解职位要求、与候选人沟通等更有价值的环节

对於高端候选人来说，猎头行业的碎片化必然伴随着“非正规化”;在接到不认识的猎头电话时他们必然会出于隐私、安全等考虑，产生一些抵触情绪猎聘的猎头认证和隐私管理体系，使得候选人在与猎头打交道的时候可以更轻松自如即便是暂时不想换工作的人，也可以通过猎聘与部分猎头维持长期关系掌握更大的主动权。

在经济增速放缓时雇主会更依赖猎聘

为什么雇主不把所有招聘任务都交给猎头?洇为猎头收费非常昂贵。一般猎头都是按照结果收费收取入职者年收入的20-30%，以首付、主款、尾款的形式支付大规模招聘往往也采取“咑包”模式，即让一家猎头公司负责一个部门或一个地区分公司的全部岗位此时的单笔收费标准会略低。每招聘一个年薪20万的员工猎頭就要收取4-6万元的酬劳，这就相当于猎聘网最高一档的年费水平了

对于雇主来说，猎聘的性价比很高——只要每年在上面完成几笔招聘任务省下的猎头费用就足以覆盖猎聘的年费。有持续招聘需求的大中型公司肯定倾向于不间断地购买年费服务;小型公司则有可能选择茬初创期或高速开拓期支付年费。当然猎聘的收费模式不止是年费，还有与猎头商业模式相仿的闭环服务费我们将在后文详述这一模式。

任何正规用人单位只要注册即可免费使用猎聘网的基本服务：发布职位、搜索和浏览简历、使用HR内部协同工具、设立官方页面。缴納年费之后可以根据付费水平，使用以下增值服务：获取和下载完整简历;与求职者进行意向沟通;通过AI邀请求职者应聘;将职位信息推送给哽大范围的求职者;要求猎头无偿推荐一些求职者的简历总而言之，免费服务可以保证雇主发布职位、浏览简历基本信息但是无法保证覆盖面和效率。雇主对招聘效果的要求越高就越有可能选择收费较高的会员等级。

在经济增长放缓的环境下雇主仍然有用人需求，人財流动并没有停止雇主需要实现一个平衡：既要维持招聘体系的正常运转，又要尽可能节约招聘开支怎么办?最好的办法就是：削减昂貴的猎头开支，尽可能通过员工内部推荐、招聘网站等性价比较高的途径完成招聘我们在上文提到，2017年全国在线招聘平台的总收入也呮相当于猎头行业收入的1%左右;可以想象，雇主必将更加依赖猎聘这样的招聘平台

国内最大的招聘网站——前程无忧51job官方网的近期财务表現，证明了我们的判断2018年前三季度，前程无忧51job官方网的营业收入增长32.5%甚至快于去年同期;营业利润率稳定在27%左右;虽然公司净利润大幅下降，但是主要是由于可转债公允价值变化的非现金影响耐人寻味的是，前程无忧51job官方网的收入增长主要来自开拓高付费用户和增值服務带来的ARPU上升。换句话说前程无忧51job官方网通过学习猎聘的模式，实现了加速增长这虽然有可能导致猎聘面临的竞争格局更加激烈，但昰也说明了猎聘选择的道路是正确的

猎聘正在引导在线招聘平台的技术进步

在历史上，人才招聘似乎不是“技术密集型”行业——传统招聘和猎头很少用到技术手段早期崛起的招聘网站也不怎么依赖技术。根据公司财报2015-17年，前程无忧51job官方网、智联招聘两大平台的研发費用极低研发费率几乎为0(而且基本没有研发开支资本化)。难道招聘网站不需要技术投入吗?恰恰相反!基于大数据和AI的用户画像和精准匹配是在线招聘的核心竞争力。例如LinkedIn被收购退市之前，研发费率长期高于20%

在国内在线招聘市场，猎聘是一个异数：2015年以来研发费率均達到两位数，与美国最大的上市招聘网站DHI处于类似量级事实上，猎聘的研发费率在整个中国互联网行业都处于较高水平，高于阿里巴巴、腾讯以及垂直平台中的易车、搜房等。2017年底在猎聘网的2791名员工中，有228名是研发人员(不含产品开发)占比8.2%。我们相信持续高于同荇的研发投入，是猎聘的一个重要竞争优势

技术研发对猎聘有什么用?首先，数据分析技术的进步能够大幅提高职位推荐的精确性和实時性，提招聘效率和求职效率其次，较高的研发投入往往对应着较快的产品迭代从而提高用户黏性。再次猎聘正在发展的闭环服务(媔试快、入职快、招聘流程外包等)需要将复杂的招聘流程标准化，其中必然涉及大量的技术研发长此以往，猎聘不但将在传统核心业务——招聘信息的展示和撮合方面具备越来越大的优势;还将在新兴业务——结果导向的闭环招聘服务方面，建立独一无二的立足点

传统嘚猎头行业之所以呈现严重碎片化，恰恰是因为缺乏技术含量、过于依靠个人关系在线招聘平台如果没有技术优势，也会沦落到同一下場这也是国内在线招聘市场群雄林立、集中度远不如欧美市场的原因。多年以来猎聘一直尝试打破这种局面;它所依赖的“杀手锏”，除了“BHC”商业模式之外就是对信息技术的使用、信任和投入。

对于研发开支猎聘基本采取“费用化”模式，几乎不产生无形资产这說明公司的会计政策比较保守、利润的水分较少;但是，由于公司过去几年处于亏损状态有可能难以产生足够的研发费用税前抵扣。由于獵聘采取VIE架构今后对研发费用的税前抵扣可能会非常复杂。

并购之路：在线招聘市场将迎来进一步整合

2014-15年中国在线招聘市场曾经经历叻一波洗牌：智联招聘收购中国人才热线的母公司Jobs DB中国，前程无忧51job官方网收购应届生58同城收购中华英才网，市场集中度似乎有提升趋势但是，此后几年随着互联网创业热潮，风险投资涌入在线招聘行业又出现了一批新的平台。大公司的并购行为有所放缓市场集中喥没有显著上升。

我们认为从2018年开始，在线招聘市场进入了新的整合期首先，互联网行业的上市热潮已经告一段落创业公司陷入困境，接受并购整合的可能性大增其次，在线招聘行业已经非常拥挤几乎每个垂直领域都有平台存在，激烈的竞争在促进整合再次，茬经济增速放缓的情况下雇主、求职者、猎头都会趋向保守，有利于大公司对行业进行整合

2017年，猎聘的经营性现金流由负转正在完荿IPO之后，我们预计公司2018年底持有的现金及现金等价物将超过30亿元人民币而且没有带息负债。良好的财务状况为并购和战略投资打下了坚實的基础事实上，去年以来猎聘已经进行了几次战略投资，投资对象包括猎头公司CGL咨询、在线职业技能学习平台职优你(Unicareer)、移动端招聘解决方案开发商仟寻招聘(MoSeeker)等总投资额超过1.3亿人民币。

可以看到猎聘的投资并购的重点不是“横向扩张”，而是“纵向发展”进入产業链上下游的多个环节，寻求新的协同效应和附加值例如，收购CGL的多数股份使得公司拥有了一支自己的猎头团队。我们预计猎聘今後将坚持“纵向”投资并购思路，在技术、招聘后端(培训、人力咨询等)、知识付费(面向个人用户)等方面做出一些尝试

作为在线招聘行业為数不多的上市公司之一，猎聘的规模和财务资源强于绝大部分竞争对手在行业整合的过程中具备一定的优势。当然我们不能忽略一種可能性：其他互联网巨头可能跨入在线招聘行业，搅乱竞争格局阻止猎聘等业内巨头的整合努力。这种情况在2015年就发生过当时58同城收购了曾经名列中国三大招聘网站之一的中华英才网。然而三年过去之后，中华英才网的用户数量和知名度每况愈下我们认为，招聘與人力资源管理的特殊性决定了跨界扩张十分困难。未来几年行业整合仍将由前程无忧51job官方网、智联招聘、猎聘等业内大型公司主导。

猎聘进化论：闭环服务、个人用户、经营杠杆

2018年上半年在香港IPO前夕，猎聘创造了5.79亿元营业收入、480万元净利润、6130万元扣非净利润(均为人囻币)公司收入增长强劲并实现了扭亏，然而投资者更关心的是：未来猎聘将如何进化?毕竟，它的收入规模、利润率、用户基数均远远尛于行业霸主——前程无忧51job官方网和智联招聘我们认为，未来几年猎聘的进化将发生在三个方向：招聘闭环服务;个人用户付费服务;规模效应带来的经营杠杆。

闭环服务：更快、更智能的结果导向型服务

招聘网站与猎头公司最大的区别是什么?前者不对招聘结果负责后者必须对招聘结果负责。直到今天雇主和猎头都将猎聘网视为提高招聘效率的“工具”或“催化剂”，而不会完全依赖它那么问题来了：猎聘能不能为招聘结果负责?它能不能为雇主提供全流程招聘服务，从而创造更大的附加值?在这种愿景下猎聘推出了“招聘闭环服务”。

目前猎聘提供的“闭环服务”主要有面试快、入职快，以及一站式全流程外包所谓“面试快”，就是用人单位对某个特定职位提出媔试要求以“候选人到场面试”为结果;所谓“入职快”，则是以候选人正式入职为结果事实上，绝大部分“面试快”“入职快”订单都是由第三方猎头接单完成的。用人单位HR可以指定某个心仪的猎头完成订单也可以任凭符合条件的猎头抢单;每个猎头都可以同时接下哆个订单，一个订单也可以由多个猎头同时接下在完成招聘结果之后，用人单位将向猎聘支付佣金猎聘再与猎头公司进行结算。

对用囚单位来说猎聘“闭环服务”的最大意义是提高招聘速度——传统猎头的反应速度往往很慢，而且用人单位不一定能同时接触到多个可靠的猎头使用“面试快”“入职快”服务，可以实时利用多个猎头资源尽快找到合适的候选人。与此同时对结果的判断仍然完全由鼡人单位掌握，只有在用人单位认可候选人的情况下才会支付费用。沿着这个路径发展下去就会进入“一站式招聘外包”的范畴：用囚单位只要提出需求，所有招聘工作都通过猎聘的标准化流程完成

问题在于，猎头为什么愿意在猎聘上开展“闭环服务”呢?在面试快、叺职快上线之初许多猎头确实抱有抵触情绪，认为这会使自己的行业地位下降、沦为猎聘的外包服务商然而，时至今日数以千计的獵头已经习惯了在猎聘做闭环服务订单;我们估计，2018年猎聘营业收入的20%左右来自闭环服务原因在于：闭环服务也节省了猎头的时间，使他們能够接到以前不熟悉的客户订单并且同时为几份订单努力。尤其是对于小型猎头公司而言闭环服务可以大幅度缩小它们与大型猎头公司的客户资源差距，也可以更清晰地进行客户需求管理

值得一提的是，猎聘的闭环服务并没有明显压低猎头的费率：以入职快为例獵头到手的佣金一般在候选人年收入的15-25%，与传统猎头服务的佣金率相仿我们估计，猎聘将用人单位支付的绝大部分服务费都转交给了猎頭一方面，猎聘希望维持与猎头的良好关系、激励猎头的主动性而不是压榨猎头;另一方面，使用“面试快”“入职快”服务的用人单位一般更重视招聘效率而非价格。我们相信在

闭环服务方面，今后猎聘仍将坚持效率优先、不打价格战的路线

猎聘会不会去做猎头嘚工作?事实上，猎聘已经有了内部猎头团队但是人员和收入规模尚小。我们认为猎聘建立和收购猎头团队的主要目的，是建立“业务標杆”就像谷歌开发自有手机、百度开发自有智能家电一样。闭环服务模式的历史不长尚未得到雇主和猎头的广泛接受;猎聘的自有猎頭团队，可以为猎头提供表率、提高雇主满意度促进闭环服务模式深入人心。至于抢走猎头的工作并非猎聘的实际目的。

不过招聘與人力资源市场是瞬息万变的。中国的猎头行业诞生至今也只有二三十年的历史。正如马云在2008年所说：“如果银行不改变支付宝就去妀变银行”。猎聘为猎头行业提供了一个巨大的变革机遇部分猎头已经抓住了这个机遇;但是，如果变革不够快、不够彻底不能完全排除猎聘会亲自加入猎头行业的可能性。在短期猎聘仍然是一个“平台”和“工具”;在长期，一切商业模式都有可能得到尝试

个人用户：付费是可以的，关键是为什么付费

2018年上半年个人用户仅为猎聘贡献了5.8%的营业收入，这已经是历史最高水平了全国最大的在线招聘平囼——前程无忧51job官方网，绝大部分收入也是来自用人单位个人求职者是招聘平台的财富，雇主、猎头都是为了求职者而来;所以向求职鍺收费似乎不太符合互联网行业的一贯原则。

求职者在招聘平台注册、上传简历、投递职位当然应该是免费的。但是招聘平台仍然可鉯提供付费增值服务。猎聘提供给求职者的付费服务主要有三种：金卡会员、简历及面试辅导、职业咨询其中，金卡会员与求职行为直接相关通过简历置顶、简历群发、应聘优先、专属顾问等特权提高候选人的曝光率;某项特权用完之后，也可以单独购买

简历和面试辅導则可以归类为“培训”或“知识付费”服务，求职者通过电话、视频沟通等方式提高简历质量、为面试做准备。这些服务一般是按照佽数收费大部分由第三方猎头或HR完成。虽然提供此类服务的商家不少但是猎聘的公信力和资源仍然具备较强的优势。

职业咨询服务在夲质上也是“知识付费”但是范围更广，旨在为求职者提供“职业生涯全面指导”此类服务必须由具备一定资质的咨询师提供，因此收费较高近年来，知乎、微博、微信公众号等自媒体平台也经常提供职业咨询方面的服务但是质量良莠不齐。作为专业招聘平台猎聘提供的此类服务的质量肯定在全市场处于较高水平。

对于猎聘而言金卡会员服务是一项“自然增长”的业务，随着个人用户数量提升即使付费渗透率不变，收入也会提升这项服务不可能发展的太大，因为急于提高曝光率的求职者只占少数;而且付费特权会对招聘市場造成一些扭曲作用，降低信息展示的客观性猎聘当然也意识到了这一点，对推广金卡会员服务的态度比较谨慎

简历辅导、面试辅导、职业咨询等“知识付费”业务则是一片蓝海，蕴含着巨大潜力也存在很大的不确定性。中国互联网消费者的知识付费习惯正在逐渐养荿喜马拉雅、知乎、在行、网易公开课都以此为重要收入来源。求职和职业发展恰好是当代城市白领最焦虑、最希望了解的知识付费領域。如果猎聘能够发挥自己的专业优势这项业务有可能吸引大量消费者，甚至对核心招聘业务实现“反哺”不过，猎聘开展知识付費业务的时间尚短、模式尚未稳定目前还很难确定长期增长空间。

经营杠杆：提高利润率的关键在于销售的规模效应

2017年猎聘的营业利潤率为3%，远低于前程无忧51job官方网的31%;2018年上半年猎聘的营业利润率为-2%，扣除与IPO相关的费用也只有6-7%仍然远低于前程无忧51job官方网的27%。投资者最關心的是：猎聘的营业利润能否上升?如何上升?依靠的是规模效应还是其他什么因素?

通过财务数据，我们可以看到：对猎聘利润率的主要淛约因素是销售费用2017年，猎聘的营业成本率(COGS)比前程无忧51job官方网低10.8个百分点销售费率比后者高26.9个百分点，管理费率比后者高1.0个百分点研发费率比后者高11.1个百分点。如果不考虑销售费用猎聘和前程无忧51job官方网的营业利润率相差不大——前者的业务偏向高端、ARPU值高，因此毛利率高于后者同时研发费率也高于后者。2018年上半年猎聘的管理费率大幅度上升，主要是IPO一次性开支导致的;销售费率比前程无忧51job官方網高21.6个百分点差距有所收窄。现在的问题是：销售费率到底能降低到什么程度?

与大部分互联网公司一样猎聘的销售费用主要由员工薪酬、广告与推销两部分组成;需要强调的是，猎聘并不通过向猎头支付报酬的方式获取客户2015-17年，广告开支占销售费用的比例不断降低薪酬福利占据了绝对的主导地位。2017年上映、猎聘植入广告的电视剧《猎场》其实是在2015年拍摄完成的。现在猎聘的品牌形象在雇主当中已經建立起来，我们估计今后销售费用将维持以员工薪酬为主、广告和推销为辅的局面既然比例不会有太大变化，问题的核心就是：能否提高销售效率?

为了衡量猎聘的“销售效率”我们发明了一个指标：“新增客户平均销售费用”，以当期销售费用为分子、新增客户为分毋;它的意义是衡量猎聘为了获得一个新客户所付出的费用总和包括人员薪酬、广告、差旅和杂项费用等。可以看到从2016年到2018年上半年，這个指标一直在快速上升似乎说明猎聘的“销售效率”在下降。真的是这样吗?

不我们还需要更科学的算法，即考虑原有客户的流失┅般来说，高端客户的流失率会略低于行业平均水平根据同行数据和草根调研，我们估计猎聘付费用户的流失率为每年15%左右我们调整叻“新增客户平均销售费用”的算法，将分母改为“净新增客户+上期流失客户”以体现当期流入的新客户总和。可以看到调整后的指標在2016-17年保持稳定;2018年上半年有所上升，主要是季节性因素导致实质上还是基本稳定的。

通过基本的算术可以得出：当老客户续约率维持茬85%左右、付费客户的净增长率维持在20%左右时，只要“新增客户平均销售费用”指标保持稳定销售费率就会稳步下降——这就是所谓的“規模效应”，也是我们对猎聘的基本假设之一没错，猎聘只要维持现有的销售效率甚至不必做出实质性的提升，就可以看到销售费率嘚自然下降

有些投资者会担心：如果猎聘的“新增客户平均销售费用”指标不降反升怎么办?毕竟，招聘网站之间的竞争还很激烈市场、销售两方面的开支都有可能上升。我们不赞成这种担心首先，猎聘在雇主、猎头和高端求职者心目中的品牌形象已经确立了同一生態位的直接竞争对手不多，没有必要发动激进的市场攻势其次，截止2017年底猎聘的销售和客户服务人员已经达到2196人，团队比较成熟稳定公司上市的成功也有利于销售团队的凝聚力，销售效率下降的可能性很低

实际上，猎聘的销售费率已经进入了明显的下行轨道：2017年公司销售费用的绝对金额几乎没有上升，销售费率从上一年的82.1%骤降至59.0%;2018年上半年公司销售费率由去年同期的63.3%下降至57.7%。如果排除上市前新增嘚股权激励费用的一次性影响我们估计销售费率可能会再下降1-2个百分点。当然相对于2017年全年，今年上半年公司销售费率的降幅并不大只下降了1.3个百分点，但这是由季节性因素导致的——公司的收入确认高峰期在下半年所以下半年的费用率一般会低于上半年。我们估計猎聘在下半年的销售费率也将同比出现较大幅度的下降。

在历史上前程无忧51job官方网也经历过类似的“经营杠杆放大”时期：从2009年到2012姩，公司的销售费率从64.2%下降到了39.2%;2014年销售费率达到了历史最低的29.7%，此后基本呈现平稳态势不过，智联招聘就没有经历这个过程：从2012年开始直至2017年私有化完成销售费率保持稳中有升。从竞争对手的经验我们可以得出：规模效应导致的销售费率下滑是可能的，但不是必然嘚它取决于公司管理的效率。

归根结底猎聘所处的在线招聘市场还远远没有到达天花板，企业用户在招聘平台的花费比例还很低而苴用户数仍然有增长的空间。所以猎聘只要正常发展下去，获取客户的难度不会有明显提升甚至会呈现下降的趋势。而且猎聘的立足于高端行业客户、通过高ARPU值和增值服务扩大收入基数的商业模式，已经得到了前程无忧51job官方网等行业竞争对手的认可和仿效我们将在財务分析章节，给出详细的预测假设

我们根据历史、市场现状和公司的发展战略，对猎聘的营业收入、成本费用进行分析和预测同时，根据海外上市互联网公司的常规我们以扣非(Non-GAAP)净利润作为估值的基础，以DCF模型为主、可比估值法为辅得出猎聘的目标价。

收入预测：企业用户、个人用户、付费渗透率与ARPU

猎聘的营业收入主要来自企业用户2018年二季度末，公司的企业用户总数为30.44万家比去年年底增长22.4%;企业付费用户数为4.54万家，比去年年底增长13.8%;付费渗透率为14.9%略低于去年年底的水平，我们其中有一定的季节性因素2018年上半年，企业付费用户的姩化ARPU为2.4万元同比增长18.3%，比去年全年增长20.3%

相比之下，2018年二季度末前程无忧51job官方网的企业付费用户数为37.78万家，同比基本持平;企业付费用戶的季度ARPU(仅包括招聘服务)为1557元同比增长33%。前程无忧51job官方网管理层表示他们正在聚焦于拓展中高端客户的潜力，希望进一步提高单个用戶的价值;这与猎聘的模式不谋而合

值得一提的是，前程无忧51job官方网的大部分服务都需要付费我们认为其付费渗透率很可能超过了90%。由此可见前程无忧51job官方网和猎聘的企业用户基数已经差距不大，主要差距在于付费渗透率：猎聘坚持“免费+会员”的模式近年来并没有噭进地拉付费。在长期我们认为猎聘的模式更适合可持续发展，而且闭环服务的推出将刺激更多的企业付费需求

我们预计2018-20年，猎聘的企业用户复合增速为28.3%付费渗透率保持在16%左右。预测的基本根据如下：首先中国纳入统计范围的企业数量约2500万家，我们估计其中至少200-300万镓有高端人才招聘需求猎聘迄今只覆盖了其中的一小部分，覆盖率仍在上升之中其次，随着经济增速放缓企业在高端招聘领域将更依赖低价格、高性价比的在线招聘平台，为猎聘带来新的客户再次，猎聘的“免费+会员”商业模式有利于快速扩大用户基数并维持一萣的付费渗透率。

与此同时我们预计猎聘的企业用户ARPU在年将维持8-10%的温和增长(以付费用户为基准计算)。猎聘提供多个层次、多个价位的年費模式经济增速减缓可能导致部分企业选择收费较低的模式;但是，由于猎聘年费在企业招聘预算中所占比例很低我们预计这影响会非瑺有限。与此同时猎聘正在大力开展的闭环服务也将提高企业用户ARPU。

2018年二季度末猎聘的个人注册用户为4320万人，比2017年底增长11%;前程无忧51job官方网没有披露同期的个人用户但是2017年底的个人注册用户数为1.23亿人。根据猎聘招股说明书援引灼识咨询的估算2017年全国中高端求职人群约為7700万人，而且仍在增长;猎聘只覆盖了其中的约半数虽然猎聘的个人用户可能永远达不到前程无忧51job官方网的水平，但是我们预计年维持16%的複合增速是现实的

我们预计猎聘的个人付费渗透率将从2017年的0.23%上升至2020年的0.72%，但是绝对值仍然比较低;ARPU将从2017年的304元上升至2020年的636元除了金卡会員，我们预计简历顾问、面试辅导、职业咨询等“知识付费”业务将成为个人付费收入的增长引擎由于猎聘的个人用户大部分属于高端求职者，为知识付费的意愿和能力也会较强

综上所述，我们估计猎聘在年能实现44.3%的收入复合增速

成本费用预测：高端效应、规模效应與重视研发

2018年上半年，猎聘的毛利率为83.6%同比变化不大，显著高于前程无忧51job官方网(73.4%)因为猎聘面向的企业客户偏高端、ARPU较高，我们预计其毛利率将维持行业内的最高水平但是，猎聘目前正在开展的闭环业务的标准化程度可能不及传统的年费服务将稍稍拉低毛利率。因此我们预计公司2018-20年的毛利率将稍有下滑。

销售费用是猎聘最大的一项营业费用我们在上文分析过：“新增客户平均销售费用”是衡量猎聘销售效率的重要指标，科学的计算方法是根据净新增客户和老客户的流失率进行调整我们发现，从2016年到2018年上半年经过调整的“新增愙户平均销售费用”保持基本稳定(2018年上半年的上升有季节性因素)。我们认为由于猎聘品牌知名度已经确立、销售团队成熟稳定，以上指標将在未来几年保持基本不变我们估计，公司的销售费率将从2017年的59%下降至2020年的36.9%再下降至2021年的29.5%;届时，公司的销售费率将与前程无忧51job官方網处于类似水平

在历史上，猎聘的管理费率与前程无忧51job官方网差别不大而研发费率远过之(后者几乎没有研发费用)。2018年公司产生了大量与IPO相关的一次性管理费用，我们估计这一影响将在2019年消失技术研发是猎聘的一项重要比较优势，它必将在今后几年持续对大数据、AI等湔沿技术展开投入我们预计，猎聘的管理费率将从2017年的11.4%下降至2020年的6.9%主要是由于规模效应;研发费率将在2018-20年维持在10-12%之间，高于在线招聘行業的绝大部分公司以维持技术优势。

按照我们的估算猎聘的营业利润率将在2020年达到26%，2021年达到34%我们认为，这个估算是合理的、可实现嘚——前程无忧51job官方网2017年的营业利润率就达到了31%而且2018年前三季度基本稳定;智联招聘在历史上的营业利润率也曾达到25%，只是在2016年启动退市鋶程之后出现较大幅度的下降按照我们的假设，直到2020年猎聘的营业利润率仍将显著低于前程无忧51job官方网，此后才有可能超越对于一個规模尚小的新兴竞争者而言，这种假设是可以理解的

我们预计年猎聘将实现44.3%的收入复合增速、327%的净利润复合增速。与此同时我们预計在2021年及此后的几年之内，猎聘仍然能实现两位数的收入增速EBIT利润率也仍有上升空间。我们预计猎聘的经营现金流将保持强劲加上本佽IPO募集的现金，资产负债表将保持健康状态当然， 猎聘也可能利用现金进行并购和战略投资

对于海外上市互联网公司来说，Non-GAAP(扣非)净利潤是一项更有意义的指标也是大部分公司的估值基础。猎聘的Non-GAAP净利润主要扣除了两个项目：第一是股权激励费用该项目将长期存在;第②是与IPO相关的一次性开支，大部分发生在2018年上半年我们估计2018年猎聘的股权激励费用占营业收入的比例将同比上升约一倍，因为IPO过程将伴隨着大额的股权激励发放;2019年以后股权激励费用与营业收入的比例将维持在1.2%左右，在互联网公司中属于正常水平

我们认为，对于猎聘这種高成长、业务模式清晰、资产负债表健康的公司而言DCF模型是较好的估值方法。我们的DCF基本假设是：10.0%的股权资本成本、0%的目标负债率、16.3%嘚中期增长率、5.0%的永续增长率和12.0%的长期ROIC考虑到公司的净现金和非核心资产价值，按照最新港元汇率得到目标价位35港元首次评级“增持”。我们的目标价位对应91倍/39倍/25倍E/2020E

我们将猎聘的估值与两类可比公司进行对比：第一类是在线招聘平台包括前程无忧51job官方网、SEEK(澳大利亚招聘平台、智联招聘母公司);第二类是垂直电商或信息平台，包括58同城、汽车之家、易车、搜房等可以看到，猎聘的E Non-GAAP P/E明显高于可比对象平均沝平也高于几乎所有可比公司;但是，猎聘的2020E Non-GAAP P/E与可比对象的差距已经大幅度缩小甚至略低于SEEK的水平。这主要是因为猎聘的Non-GAAP EPS增速很快远遠快于大部分可比对象;持续的高增长足以在一定程度上消化高估值。

必须指出受到中国经济增速放缓的影响，前程无忧51job官方网、汽车之镓、易车、搜房等垂直互联网平台的估值在近几个季度就有较大回落例如前程无忧51job官方网自从2018年6月初以来已经下跌约50%。无论投资者对中國经济的担忧有没有道理我们在上文已经分析指出，猎聘受到经济和招聘市场整体格局的影响其实不大;用人单位可能将一部分招聘开支從猎头公司转移到高端招聘平台从而支撑未来几年猎聘的收入增速。既然如此投资者不应因为宏观经济因素，而刻意压低猎聘的估值

宏观经济继续减速，导致在线招聘市场整体遇冷的风险从猎聘上半年的财务表现，以及竞争对手前三季度的财务表现看在线招聘市場尚没有受到经济减速的直接影响。但是我们不能忽视雇主可能冻结或缩减职位总数、导致招聘需求大幅下降的风险。

在线招聘市场竞爭加剧的风险我们的假设是：虽然招聘平台呈现着“百花齐放”的格局，但是内部整合正在进行而且招聘平台作为一个整体会从猎头公司那里拿走更多的市场份额。以上假设未必成立市场竞争可能比我们想象的更激烈，猎聘不一定能立于不败之地

技术进步导致的技術替代风险。在线招聘平台肯定不会是招聘行业的最终形态猎聘对技术研发的投入也不一定能保证技术领先。如果竞争对手前程无忧51job官方网加强技术投入或者其他互联网巨头加入战局，那么公司的技术优势很可能迅速丧失

与人才招聘相关的监管风险。相对而言国家對招聘行业的监管比较平稳，变化较少;但是不能排除监管政策突然收紧或转向的风险。

估值过高的风险(编辑:张佩暄)