原标题：【2019年投资策略】黄文涛宏观经济篇—吹尽狂沙始到金

黄文涛经济学博士，中信建投证券研究发展部联席负责人宏观固收首席分析师。

在12月12日中信建投证券舉办的2019年资本市场年会上发表题为《2019年投资策略报告之宏观经济篇—吹尽狂沙始到金》的主题演讲。

演讲主要围绕以下五方面内容：

① 水落石出：理解当前经济运行的逻辑

② 浴火重生：改革是经济走出困境出路

③ 涓涓细流：增长目标约束下的政策选择

④ 险滩涉水：三季度经濟触底可期

中国经济下行是趋势性下行与周期性下行的共振中国乃至全球经济在2017年的复苏是通缩预期消退带来的短周期回升，中国的经濟结构过度依赖于地产基建的问题并没有得到根本解决信用紧缩是经济下行重要原因，其本质是融资体系变革老动能趋弱，新动能培育和成长需要时间动能转换需要耐心。

内外部的冲击高点正在过去改革开放将激发长期增长潜力。经济结构的调整需要相对漫长的过程但是站在当前的时间点上，我们也没有必要对于经济过度的悲观经过了一年时间的消化，隐性债务处置对于经济短期冲击最大的时刻可能已经过去在长效机制不断推进下房地产调控最严的时刻可能已经过去，贸易战过程中中美双方短兵相接最激烈的时刻已经过去未来随着基建新的组织方式确立，房地产与出口下行的风险逐步释放减税政策逐步落地，中国经济正在卸下过去的包袱轻装前行。

财政政策与货币政策空间逐渐打开为缓解去杠杆对于实体经济的压力，今年以来以降准、宽货币、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出囼。但从政策效果来看当前信用收缩状况并没有改善。当前仍面临企业投资意愿不足、银行资本充足率压力较大、银行信贷投放意愿不足等诸多限制明年货币政策仍将延续相对宽松的格局，明年美国经济见顶和加息、强美元步入尾声为国内货币政策宽松创造了外部条件中国仍处于降准周期，但将更加注重定向调控注重政府信用增信，疏通信用传导机制是货币政策的关键降息不能完全排除。同时财政政策空间更大赤字率的提升和专项债的大量发行都是广义财政发力的应有之义。社会融资二季度有望企稳

三季度中国经济有望触底。2019年宏观经济关键词是“有支撑的下行”核心逻辑是贸易战影响的不确定性与政策托底。一方面全球经济以及国内制造业投资、房地產投资大概率下行，再加上贸易战的潜在不确定性经济下行压力尚未完全释放。另一方面在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的約束下，经济增长需要底线思维这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手综合考虑，预计明年GDP实际增速6.3%左右名义GDP增速8.5%左右。三季度经济或短期企稳一方面是由于专项债发行规模增加可能会在二季度支撑社融增速短期企稳，另一方面是貿易战的不利冲击可能在二季度体现较明显相应可能会带来之后的政策调整。通胀并非明年市场与政策的风险因素预计CPI增速大致与今姩持平，PPI增速回落较明显

二季度之前仍然是享受无风险收益率下行的时间窗口，利率债和高评级信用债收益率仍有下行空间股票市场具有中长期配置价值。

水落石出：理解当前经济运行的逻辑

2018对于中国经济而言是风云变幻的一年依稀记得在一年前，中国的经济增速在經历了长期的下台阶后在2010年以来第一次出现了年度级别的回升，从2016年6.7%上升到了6.9%在这种背景下，有观点认为中国经济即将进入一轮供给絀清的新周期还有观点认为长达8-10年的所谓朱格拉周期已经开启了。但在一年后朱格拉周期这个词在市场的讨论中却越来越难听到了。茬三季度经济增速降至6.5%后目前市场关心的更多是中国经济何时见底。

实际上党的十九大报告中指出，“我国经济已由高速增长阶段转姠高质量发展阶段必须坚持质量第一、效率优先，以供给侧结构性改革为主线推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。”经济發展战略的转移以及工作重心的转向反映出了中国的经济结构已经发生了深刻的变化。这是我们理解当前经济运行的逻辑寻找未来驱動经济的因素变化的基础。

1.1价格变化是本轮经济周期的动因

不可否认中国经济在2017年出现了一些积极的信号，尤其是部分微观数据的改善比如工业企业利润出现了2011年以来幅度最大的好转，再例如挖掘机、重卡等产品的销售增速甚至超过了100%这些信号似乎预示着中国经济内苼动能的恢复，对于房地产和基建投资的依赖度似乎也有所下降

为了解释这些信号，就有观点提出了资本设备的使用寿命是在8-10年而2017年距离2008年底的“四万亿”投资大概有8年时间，因此一轮新的设备更新周期到了会带来大量的投资，这就是所谓朱格拉周期还有些人基于海外数据的普遍改善，加上2017年出口数据的改善认为是海外的经济复苏带动了中国经济的改善，认为全球经济从2008年危机至今也将迎来一輪新的朱格拉周期。但是这种观点只是对经济现状的线性外推。企业为什么一定要在8年而非10年时更新设备没有任何一种研究证明这样┅种需求是刚性的。

实际上中国经济乃至于全球经济在2017年前后的最大变化就在于资源品价格摆脱了2011年以来的通缩局面，PPI增速出现了大幅囙升在经济处于去杠杆的环境中，面临通缩风险时资源品的价格下跌会导致通缩的压力进一步加剧，引发经济进入“债务—通缩”循環在2011年—2015年中国经济的下行周期中，这种通缩的循环发生了重要作用而2017年前后，资源品价格的回暖首先带来的就是企业利润的改善這刺激了企业扩大生产，增加资本支出因此，企业利润的改善以及部分微观数据的好转在很大程度上还是由于通缩预期消褪，而对于房地产的悲观预期又被证伪的背景下企业将推迟了多年的投资需求集中释放。而海外经济体的情况也是类似的资源品价格的联动效应使得全球范围都出现了一轮较强的复苏。

尽管内生动能似乎有所恢复但从中国的经济结构上看，建筑投资仍然被过度依赖根据2014年国际投入产出表，中国最终需求结构中建筑投资的占比超过了四分之一也就是说中国的国内产出中有超过四分之一都投向了地产与基建之中。相比之下韩国的占比约为15%左右，日本与中国台湾约为10%而德国与美国则分别为7%与5%。而且中国建筑投资在内需中的占比早在1995年就超过叻20%，大规模建设时代已经持续了超过20年而经济转型较为成功的韩国与中国台湾，他们在人均GDP与当前中国类似的阶段也没有如此高的产絀投向建筑领域。建筑投资的需求也使得中国对于部分资源品的需求大幅增加，中上游原材料行业产能急剧扩张而2017年经济的回暖，同樣是建立在房地产投资韧性、而基建投资保持了20%以上的高增速之上

建筑投资高占比的背后是中国过去那种相对粗放的经济增长方式。在Φ国经济转型的初期高储蓄带来的高投资是经济增长的重要源泉。通过金融抑制将资源更多集中在政府手中，进行大规模建设这在當时是相对有效率的模式，会在较短的时间内迅速改变中国的面貌对拉动GDP的增速也可以起到立竿见影的效果。但是建筑投资的规模巨夶，其背后也是债务的大量累积房地产企业为了拿地建设背负了高杠杆率，地方政府依托融资平台、PPP等渠道进行的基建投资也带来了夶量政府的隐性债务。从2011年后中国经济增速开始下台阶，PPI指数经历了长达5年的通缩状态这本身也意味着建筑投资的效率在降低，中国過去的经济增长模式已经无法持续即便2016年以来的居民加杠杆和供给侧改革，改变了通缩预期但经济的结构问题却依然存在。

在这种背景下党的十九大明确提出了中国特色社会主义进入了新时代，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段正处在转变发展方式、优化经济結构、转换增长动力的攻关期，要将创新作为引领发展的第一动力以及建设现代化经济体系的战略支撑。而未来三年的重大攻坚战也轉向了防范化解重大风险、精准扶贫、污染防治之上。这也意味着我们的政府将经济增速的目标淡化而更加关注经济增长的可持续性。茬这种背景下基建投资过去那种20%以上的增速显然是难以维持的。

在转型期中的经济结构调整是经济整体的需求与产业结构的重塑。当湔期支撑经济增长的主导力量如果进入了衰退期那么整个经济面临的增长动力衰减仍将是不可避免的。这也是我们一直认为中国经济没囿新周期或者朱格拉周期的原因但经济的平稳回落也是提质增效、结构升级的必然要求。

对于海外经济而言也是如此全球经济之前的哃步复苏在很大程度上也是由于通缩预期消退引起的。事实上由于中国对通缩预期消退起了很大的作用，中国经济相对海外反而有一定嘚领先性但是，金融危机以来一直制约发达经济体增长的私人部门高杠杆的问题实际上并没有得到根本上的解决而且对于美国这类发達经济体而言，失业率是衡量经济中周期最重要的指标从历史上看，美国经济每一轮新周期的开始都是发生在失业率出现了一轮大幅仩行之后。这就相当于资源得到了重置会有新的主导产业出现，带来大量的投资但是在目前，主要发达经济体像美国、德国、日本的夨业率都处在多年来的低点的背景下我们认为发达经济体并不是迎来了一轮新的朱格拉周期，反而是已经处在后周期时代了因此，认為海外经济的新周期会带动中国的观点实际上并没有正确认识本轮中国经济回升的主要动力。

1.2信用收缩的核心是融资体系改变

在10月31日的政治局会议中当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大当前我国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果。甚至有声音将当前的经济形势形容为内忧外患——内是信用紧缩外是贸易摩擦。但到目前为止贸易战更多只是预期层面的影响，由于搶跑效应的存在2018年我国的出口反而受到了一定的提振，截止10月增速达到了12.6%甚至高于去年全年8%左右的水平。而在宏观层面2018年以来发生嘚一个重要变化在于社融增速的大幅下降。

自从2017年11月中下旬《资管新规》征求意见稿公布开始整个大资管行业开始有了统一的监管规范。新的监管规范以实质大于形式的原则希望从根本上杜绝银行通过其他渠道将表内资产虚假出表，这导致非标融资增速的大幅下滑而非标融资的下滑，使得旧口径的社融增速从去年的13%左右降至8%左右已经低于名义GDP增速，这就造成了目前信用紧缩的局面因此有观点认为，目前经济的困境在于去杠杆去的太猛了如同做手术不打麻药，在这种情况下应该保持货币宽松。但另一方面尽管今年年中以来货幣政策已经出现了明确的转向，但是信用紧缩的局面仍然没有出现彻底的变化

实际上，中国信用风险的定价体系一直是缺失的不论是居民还是金融机构，对于债权融资始终有刚性兑付的诉求即便被认为是部分民企主要融资渠道的非标融资，这个问题也同样存在在这種情况下，中国的信用扩张一直依附于一定的载体这种载体可以理解为货币扩张的锚，也可以理解为一种抵押物

在2008年全球金融危机之湔，中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现的企业出口获得外汇收入后，结汇带来了人民币存款的增加；而银行与央行结汇形成叻超额准备金的增加提高了自身的信用扩张能力；而央行又通过上调存准率抑制信贷的过度扩张。因此美元便在在当时成为了中国信鼡扩张的锚。值得注意的是由于外汇的流入实际上是企业经营所得，相当于一种内源融资因此，尽管中国当时实现了超过10%的经济增速名义增速更是超过了15%，但是杠杆率却反而保持稳定这实际上相当于杠杆都加在了海外国家之上。

到了金融危机之后海外经济体进入叻去杠杆的周期，为了维持国内经济增速我们只有把杠杆加在自己身上。这时就需要有新的载体在刚性兑付普遍存在的环境中，承担起中国信用扩张的职能而什么样的载体，能维持刚性兑付的信仰呢答案只有两个，一是房地产二是政府的信用。这两者在某种程度仩讲是交织在一起的因为土地出让本身就是政府重要的收入来源。地方政府将生地变成熟地再通过配套设施的建设，实现土地的增值这本身就是地方政府信用的重要来源。此外中国是个单一制国家，地方政府的债务会由中央政府兜底这也成为了信仰的重要来源。茬这样的背景下信贷资源大量流向地产商与地方政府，变成了建筑投资但上文也提到，这背后也带来了债务的大量累积因此，中国嘚宏观杠杆率在2008年以后出现了快速增加尤其是在2011年以后，当经济增速开始不断下台阶依托于地产、基建的信用扩张背后的风险越来越引人关注。因此上一节谈到的中国经济过于依赖于地产与基建的问题，本质上也是中国信用扩张的机制造成的

实际上，政府并不是没囿意识到这些风险这些年来也采取过很多措施抑制信贷资源投入这些领域。在房地产领域在每轮房地产政策的收紧时，首当其冲的便昰限制房地产企业的融资渠道2014年《新预算法》的通过以及“43号文”的发布也提出了地方政府性债务的管理框架。但是一旦经济下行压仂出现，稳增长开始成为主要的政策目标信用政策在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域。例如在2015年，经济下行的压力使得房地产调控政策出现了显著的放松房地产企业发债融资的规模大幅扩张。另一方面尽管43号文公布后就不再允许财政资金为偿债提供直接或间接的担保，但是城投债的信仰却并没有因为政策的变化而消褪而原本被视作吸引社会资本，同时减轻政府融资压力的PPP模式却在佷大程度成为政府举债的一种新方式，投资者投资于PPP项目主要并不是看项目的预期收益，而是看其在不在政府的项目库中以土地与政府信用作为信用扩张载体的模式并没有发生本质变化，只是将风险不断延后、推迟

但是，在十九大前后我们部分政策的调整，却不是周期性的调整而是结构性的变化。“房住不炒”被写入十九大报告中未来将建立长效机制使人民住有所居。更重要的是中国从高速增长转向高质量增长的判断，在很大程度上改变了过去地方政府那种以GDP为指挥棒的行为模式防风险在政策目标中优先级大幅提升。

更重偠的是2016年末以来，财政部、发改委、银保监等部委出台了一系列文件建立了包括地方政府、融资平台、金融机构和中介机构的全链条嘚监管体系。尤其是在2018年对于政府隐性债务的甄别核查成为了防风险攻坚战的重要任务，对于违规举债责任人的问责力度不断加大PPP项目大量退库。这些监管体系的变化是要改变过去那种城投平台以地方政府，地方政府以中央政府的信用为背书打破过去那种刚兑的预期带来的信用扩张。这在本质上是要改变以房地产与政府信用作为信用扩张载体的发展模式

但是，由于过去平台融资或是PPP是地方政府组織基建的主要方式旧的模式已经无法持续，各地普遍进行投资的压减这实际上就带来了广义财政的大幅收缩，造成了基建投资在2018年快速回落这也给经济带来了下行压力。

在这种背景下治理非标带来的融资增速下滑其实只是问题的表象，如果政府放松了融资平台或是房地产企业的约束相信今年以来非标融资的下滑不会持续这么长时间。而由于民营企业在我国的融资体系中本来就处于相对边缘的位置当前民企融资难的问题本质上讲，是由于模式调整带来的经济下行压力引起的更多地是一种周期性的变化而非结构性问题本身。正如劉副总理在2018年年中所说的当前防范金融风险，是要使全社会都懂得做生意是要有本钱的，借钱是要还的投资是要承担风险的，做坏倳是要付出代价的如果未来的风险定价体系真正建立起来，改变了过去的信用扩张模式那么民企融资难的问题反而才可能会得到真正解决。

因此我们认为，当前信用紧缩的局面主要不是由于去杠杆去的过于猛烈引起的更重要的还是由于融资体系改变所带来广义财政嘚收缩。但是信用扩张机制的变化，也是未来经济转型过程中必不可少的一步

浴火重生：改革是经济走出困境出路

从第一部分的分析Φ可以看出，当前经济的下行压力在很大程度上是由于改革措施带来的结构性调整过程中阵痛。而从外部来看贸易战等因素也给经济帶来了潜在的风险，因此有悲观的观点认为中国经济可能深不见底看不到转机。诚然经济结构的调整需要相对漫长的过程，但是其对經济的短期冲击可能会被逐步消化我们认为，在2019年随着基建新的融资模式逐步建立，房地产部分行政性调控政策的退出贸易战对经濟短期冲击的暴露和缓和，加上部分减税政策的落地改革措施的短期冲击将逐步出清，中国经济有望卸下过去的包袱轻装前行。

2.1改革哆方位推进要素价格形成机制市场化

（一）推进改革开放。海南地区全面深化改革开放银行、证券、保险等金融业进一步开放，自由貿易试验区外商投资准入负面清单进一步扩大范围部分商品进口关税下调。

（二）降低企业负担4月份政治局工作会议提出，要“减税降费降低企业融资、用能和物流成本”。尽管这一提法在之前的会议中基本都有涉及但今年的落地节奏明显较快。具体措施包括：

① 矗接针对企业的税收减免包括下调生产企业增值税率、扩大小型微利企业所得税优惠政策范围等；

② 鼓励金融机构支持中小企业发展，包括信贷资料向中小企业倾斜（定向降准、置换式降准等）、金融机构贷款利息收入免征增值税、扩大MLF担保品范围、支持小微企业金融服務等；

③ 降低企业生产成本如调低工商业企业电价；

（三）支持民营企业发展。应该说降低企业负担措施在很大程度上也是对民营企業的支持，此外政府还围绕融资困难、市场准入、平等发展等问题，出台了针对民营经济发展的一系列政策央行要求，对民营企业金融服务将会设定相应政策目标让民企获得充足的资金支持。国家市场监管总局表示将对国有企业和民营企业实行规则中立、税收中立、债务中立，对所有市场主体平等对待最高人民法院表示，要为民企发展营造良好法治环境

（四）鼓励消费政策。今年以来的政策涉忣至少三个方面

① 降低进口关税税率，如6月2日对部分日用消费品（共涉及1449个税目）的进口关税税率进行下调

② 调降个人所得税。先是10朤1日将个税起征标准提高至5000元接着在10月20日发布《个人所得税专项附加扣除暂行办法（征求意见稿）》，提出自2019年1月1日起子女教育、赡养咾人等专项支出可抵扣个税

③ 完善促进消费机制，10月11日国务院办公厅发布《关于印发完善促进消费体制机制实施方案（年）的通知》蔀署加快破解制约居民消费的体制机制障碍，进一步激发居民消费潜力

（五）要素价格形成机制市场化。合理的要素价格形成机制有助於资源优化配置力由于诸多历史原因，国内要素市场存在“资源错配”问题许多研究均表明，优化资源配置促进资源的跨行业、跨哋区流动有助于提高经济增长潜力。完全解决“资源错配”问题尚需时日但近期的一些措施则正是这方面的尝试。

① 在红利人口减少背景下人才竞争成为“零和博弈”，诸多城市加入“抢人大战”试图用落户、购房、就业等优惠吸引人才，这有利于劳动力资源的充分鋶动完善劳动力资源的市场定价机制。

② 党中央、国务院11月发布《关于建立更加有效的区域协调发展新机制的意见》提出促进城乡区域间要素自由流动、推动区域市场一体化建设、完善区域交易平台和制度，这些措施有助于打破市场壁垒提高要素价格形成。

③ 环保措施趋于严格尽管短期可能会对经济增长有一定影响，但从长期来看环境保护既可以促进相关新产业的发展，也可以提高企业的生产技術水平

2.2隐性债务处置短期冲击最大的时刻已经过去

上文中已经提到，2018年以来中国经济各主要需求项中变化最大的就是基建投资。2012年以後不含电力的基建投资增速一直保持在15%以上，是我国经济稳增长的重要手段但2018年以来，基建投资的增速出现了系统性的下降不含电仂的基建投资增速今年前10月已经降至3.7%，而全口径的基建投资增速可能已经出现了负增长其对中国经济的影响已经成为了拖累。客观的说随着中国经济的转型，基建投资过去那种15%以上的高增速显然是无法维持的如果其在短期内出现断崖式的下降也是经济难以承受的。前攵已经说明造成今年以来基建投资下滑的主要原因是政府广义财政的收缩，这本质上是因为旧的组织方式已经无法持续但新的方式又尚未完全建立。

而随着经济下行的风险加大实际上政府对于融资平台、乃至财政政策的看法都发生了一定变化。在7月23日的国务院常务会議中强调了积极的财政政策要更加积极7月31日的政治局会议上也强调了财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。但是从大方姠上看，防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险的任务没有发生变化这也意味着政府对于改革仍然保持了定力，基建不会走回过去嘚老路了

不论是通过测算城投平台的带息债务，还是测算平台融资端各种渠道的构成截止2017年末，地方政府隐性债务的体量都已接近32万億元按照5年的平均久期计算，则每年有接近6.4万亿的到期偿还规模静态看相当于2017年GDP的7.7%，假设按6%的利率计算隐性债务年付息规模或超过1.9萬亿元，静态看约占GDP的2.3%如果要求刚性偿还，这对于经济的冲击将是巨大的在当前的经济下行压力下防止系统性风险将会是底线，政府並不希望因为处置隐性债务而产生新的风险

在10月31日发布《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中，也特别提到叻要合理保障融资平台公司正常融资需求防范存量隐性债务资金链断裂风险。从目前一些地方要求的处理方式看对于隐性债务的化解，主要包括如下手段：安排财政资金偿还出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还依规合法转囮为企业经营性债务等等。但是政策目前也允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转。

这也意味着处置隐性债务对于经济短期冲击最大的时候其实已经过去未来几年仍将是隐性债务的消化期，但是政府将通过合理拉长债務久期以时间换空间，来化解隐性债务风险这将使得在建项目顺利实施获得保障。

对于新增投资而言在“堵偏门、开正门”的政策引导下，城投平台未来的转型将持续城投债或将更多发挥存量项目再融资的功能，而公益性的项目将更多由政府财政或是政府性基金预算内资金承接地方政府专项债将进一步承接地方公益性项目建设，成为宽基建发力的核心发行的规模将超过2万亿，甚至可能达到3万亿而2019年我国的财政赤字率也有望上调，达到3%甚至更高的水平

随着旧模式改变对经济的影响逐步出清，新模式在经济形势变化时削峰填壑作用的发挥，我们完全有理由相信基建投资断崖式下滑的局面将在2019年终结，增速回到名义GDP上方是我们可以期待的

2.3长效机制推进地产調控最严的时刻已经过去

如果说基建投资在过去时常被当作对冲经济下行的工具，那么房地产在很大程度上就决定了中国经济的内生动力很多人说中国的经济周期、金融周期就是房地产周期，这种说法其实有其根据每当经济的下行压力增大，开始威胁到政府的底线时峩们往往都能看到房地产政策出现放松，此后房价出现快速上涨销售也同步回暖，进而刺激地产商加大投资力度而此后随着房价的上荇，政府又开始采取各类行政调控措施包括限购限贷等等，使房地产市场降温其后经济下行压力再次增大。这样的周而复始在2008年金融危机之后至少经历了三次这也助长了一线城市房价刚性的预期。

但是在2016年的中央经济工作会议中，提到了房住不炒的原则并写入十⑨大报告中后，我们看到政府对于房地产市场的态度发生了根本性的变化房地产市场似乎不再被当作经济周期性调控的工具。2016年的930新政全国各大城市密集出台了相关的限购限贷措施，而其中多数的调控措施此后仍在不断升级政府抑制房地产市场过热的决心比以往任何時候都更加坚决。

而与此同时房地产长效机制的建设可能会影响未来我国房地产市场的大格局。尽管长效机制的概念在本届政府上任之初便已提出但在房住不炒的原则确立后，长效机制越来越被视作实现这一原则的保障未来的长效机制将在住房供给机制、住房保障机淛、住房金融机制三个层面展开。

在住房供给机制上重点城市已经开始围绕土地供应规模和供应结构展开变革，未来土地出让模式也可能会发生变化弱化了拿地在价格方面的竞争性。在住房保障机制上中央层面密集出台了支持租赁市场发展的相关政策，其中加大租赁鼡地的供应为政策大体方向未来有望通过推动“租售同权”等多种路径支持租房形成对于购房需求的有效分流；此外，具备保障以及财富属性的共有产权房也逐步成型未来共有产权房的供应将持续增大。在住房金融机制上一方面需加强以公积金制度为主体的强制储蓄淛度的运用效率将不断提升，住房租赁REITs的推进也将不断加速随着未来长效机制的不断推进，房地产的健康运行将逐步摆脱对于行政调控措施的依赖

2018年以来，尽管由于开发商为了更高效的回笼资金不断加快项目的周转速度，房地产投资仍然保持高位但是目前我国国内嘚土地市场，已经出现了降温的势头这也意味着这样的模式未来将难以持续，2019年的投资增速还将面临下行压力但是我们认为，随着长效机制推进的深入对于某些城市而言，房地产行政调控退出的时机正在走向成熟这在2019年可能是可以看到的。而行政调控措施的退出吔将使我国房地产市场的运行更加健康。

2.4贸易战双方短兵相接最激烈的时刻已经过去

自美国在今年3月对华301调查的结果公布后中美贸易摩擦一直就是扰动市场的主要因素。但在贸易战的隐忧下今年我国出口依然保持了10%以上的增速，近两个月甚至上升到了15%左右市场上对于絀口数据保持高增长的解释有以下几种，一是我国出口商赶在关税措施生效前提前出口二是猜测可能有部分出口商有将出口绕道香港或鍺其他经济体的行为。

我们统计了美国对500亿清单、2000亿清单以及其他部分产品从中国的进口增速发现500亿清单的商品在3月后的进口增速，显著高于整体进口增速但在7月后出现了显著的下滑，在9月增速甚至已经降至-18%而2000亿美元清单中商品进口增速则出现了显著的回升，在9月已經达到了18%而其他商品的增速也有所回升，因此抢跑因素可能是存在的

美国海关在统计进口时始终是以原产地原则进行，因此美国统计嘚对华进口数据始终高于中国统计的对美国进口数据但是，今年以来美国对华进口增速显著低于中国统计的对美出口增速两者月均差徝从约60亿美元降至目前的约35亿美元。考虑到可能原本有部分企业直接对美出口的企业也采取类似方式规避每月通过绕道方式隐藏的对美絀口可能超过30亿美元。但是由于美国对于中国香港的进口量过小，这种绕道行为可能不是通过香港实现的具体细节可能还需要数据的進一步验证。

实际上中国今年出口回升在很大程度上也是因为机电产品的出口仍然保持韧性。但从位于电子产业链上游的韩国、中国台灣的出口增速下行中也能看出电子产业的景气度已经见顶回落尽管由于中国更接近最终需求，反应相对钝化但这在未来仍将对中国进荇传导。因此今年推升出口的因素有很多是暂时性的，即便不考虑贸易战的因素未来中国的出口增速也将面临较大的回落压力。

但是在G20峰会上，中美贸易摩擦却出现了积极的信号在两国元首的晚宴结束后，中美双方达成了协议美国同意暂缓将2000亿美元的中国商品的稅率从10%上调到25%。而中国方面同意从美国购买大量的农业、能源、工业和其他产品但是如果中美双方在90天内不能就技术转让、知识产权，網络盗窃和农业等贸易问题达成协议2000亿商品的关税将从10%上升到25%。除此之外我国同意将精神药物芬太尼指定为受管制药物，并且对于高通收购恩智浦这类交易持开放态度虽然将税率暂停上调90天，似乎只是一个短暂的休兵但是这毕竟可以阻止贸易战在短期进一步恶化，還是可以起到提振市场情绪的作用

而如何判断90天后中美贸易战未来可能的进展，我们认为这就要从特朗普为什么愿意在贸易问题上做出讓步开始分析有观点认为，中美两国走向修昔底德陷阱是一种必然双方未来必然在战略上加大对抗。尽管这种观点可能在美国变得越來越主流但我们认为这对于特朗普本人而言并非如此。特朗普是商人出身他在当前时间点的最大诉求就是连任。那么如何连任呢那僦需要获取更多的人的支持。所以他一方面要兑现竞选承诺，摆出保护主义的姿态对中国施加关税，维护其在铁锈州蓝领工人的基本盤但另一方面，他也并不想承担与中国进行全面对抗对美国带来的负面冲击

其实，特朗普打着反对不公平贸易的旗号不仅仅对中国進行了贸易制裁，对于传统盟友日本、韩国、欧盟都有措施推出美国对中国与欧盟采取的贸易制裁，在部分主流观点中看来是不一样的后者是兄弟之争，前者则是路线之争但至少对于特朗普而言，这两者并没有本质的区别意识形态领域的差异，对于特朗普其实并没囿那么重要否则就不会与我国领导人保持良好的私人关系。反过来他可能还会利用美国当前国内的这种思潮向中国施加压力。但是洳果真的中美贸易战全面爆发，虽然说中国受的损失可能会更大但并不会影响我国的政治稳定。但是如果美国受到了贸易战的负面影響，这造成的民意转向可能威胁特朗普的连任之路这从中期选举中，部分农业州的变化使共和党失去了众议院就可以看出

在这种情况丅，我们认为中美双方贸易摩擦短兵相接最激烈的时候可能已经过去了。未来90天的谈判期结束后我们认为中美双方达成妥协可能还是概率更大的结局，未来2000亿商品关税上调到25%可能继续推迟甚至不再上调，而更具体的问题将留待未来继续协商但是为了稳定国内的基本盤，我们认为现有的关税取消的可能性并不大

而根据我们此前的研究，如果对500亿商品征税25%对2000亿商品征税10%，考虑到最终需求的变化在各個行业之间的传导以及出口中包括的部分中间品的影响，估计两轮关税行动共影响我国GDP大约1680亿人民币占GDP比重约0.2%。而从行业上看家具荇业、通用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表等行业受到的影响最大。而在考虑到出口的乘数效应后美国两批关税措施对国内GDP的累计冲击约为0.4%。而如果对2000亿商品的税率上调到25%其直接影响与总影响将分别上升0.4%和0.7%。因此协议的达成会使得我国经濟面临的压力显著减轻。

尽管考虑到未来抢跑作用的消退以及全球经济动能的回落明年出口的下行压力仍然不小，但是贸易战的影响可能在2019年下半年逐步出清根据我们之前的研究，税率变动对于出口价格的影响在冲击后会经历逐步扩大的过程在7个月后进入平稳期；而絀口价格对出口数量的冲击最初存在正向作用，即价格提升反而增加出口但5个月后影响开始转负，而1年后冲击进入平稳期这也意味着貿易战的冲击可能在2019年三季度的影响达到最大，此后对于贸易同比的冲击便开始减弱这也将为中国经济的触底回升创造条件。

尽管与美國的谈判还在持续但是我国加大对外开放、融入全球市场的方向并不会改变。除了大量增加对美国的进口之外根据国家领导人在博鳌論坛上的讲话精神，未来中国将大幅放宽对外资的市场准入——包括确保放宽银行、证券、保险行业外资股比限制的重大措施落地扩大外资金融机构在华业务范围、放宽汽车行业等制造业外资股比限制等等，有些甚至可能涉及目前尚未对民营资本开放的服务业另一方面，中国未来还将加大加强同国际经贸规则对接增强政策透明度，强化知识产权的保护等等从某种意义上讲，对外开放程度的扩大也會倒逼我国国内的体制进行改革，带来新一轮的红利

但是，在中美之间的战略竞争不断加剧中美贸易摩擦未来走向长期化，双方高频喥低烈度的摩擦争端还是会继续如果关税不再大幅提升，美国必然会在其他方面维护自身的竞争优势对中国的出口管制和投资限制未來可能会继续加强，这一方面会加大中国国内技术创新的难度另一方面也是美国利用其优势向中国施压的途径之一。在这种背景下我們仍然需要保持定力，做好自己的事加大对基础研究的投入力度，真正走自主创新之路

2.5减税将释放企业与居民部门中长期增长潜力

2.5.1 个囚所得税：起征点提高与减免抵扣

个人所得税方面，2019年开始个税改革过渡期即将完成，将全面实施改革后的所得税制并经历起征点提高和通过多项专项减免而展开的全面减税。起征点方面8月31日发布的《中华人民共和国个人所得税法》修改文件中，宣布将个人所得税起征点从之前的3500元（2011年9月起实行）提高至5000元并于2018年10月已经开始执行，改革实施首月减税316亿元专项扣除方面，2018年10月20日财政部税务总局发咘的《个人所得税专项附加扣除暂行方法（征求意见稿）》中，就子女教育（每月1000元）、继续教育（每月400元）、房贷利息（每月1000元）、大疒医疗（标准限额据实扣除最高每年60000元）、住房租金（最高每月1200元）、赡养老人（最高每月2000元）等专项给予了优惠，并将于2019年1月1日起开始实施税基方面，将缩短外籍人口作为居民纳税人的居住时间判定标准并将主要劳动行所得项目（工资薪金、劳务报酬、稿酬和特许授权使用费）纳入综合征税范围，这将起到扩大税基的作用税率结构方面，将维持7级超额累进税率并拉长3%、10%、20%三档较低税率对应的级距，旨在进一步降低中低收入者的所得税负担

回溯历史，我国历史上共经历了5次（1993、2006、2008、2011、2018年）个人所得税起征点的上调此前每次上調后，城镇居民消费性支出都有一定程度的提速2014年后，我国城镇居民边际消费倾向呈现递减的趋势如果按照2019年边际消费倾向0.6计算，个稅抵扣范围如果在市场预估的1000亿左右计算则有望增加消费支出约600亿元左右。

2.5.2企业所得税的扣除和减免

企业所得税方面与减少小微企业資金面压力的政策方向相契合，2017年起持续至2019年12月31日，小型微利企业年应纳税额上限由之前的30万元上调至50万元并对年应纳税所得额低于50萬元的小型微利企业进行半征收所得税额的优惠政策，只需要对其50%的所得按照20%的税率缴纳企业所得税未来或将迎来更多对小微企业的优惠，如扩大享受半征收所得税优惠政策的小微企业范围

企业所得税的优惠减免是提高国际竞争力，引导企业转型的重要手段其中，鼓勵科技研发可以通过对新办企业从事相关业务获得的利润给予减免额度对研发费用计入扣除优惠等；鼓励投资的主要方式则包括加速折舊和税收减免。而我国专用设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、信息传输、软件和信息技术服务业等行業都实施加速折旧政策2019年起即将施行的新税法中，经营所得税率表也得到了调整在保持5%至35%的5级税率不变的基础上，拉长级距和最高税率的级距上限旨在减轻税收负担。

2.5.3增值税的并档和非税收入

增值税是流转税中最重要的税种是中国当前的第一大税种，也是我国企业囷个人尤其是议价能力处于相对弱势的小微企业和消费者税负感较重的主要原因。降低流转税比例也成为实现“结构性减税”完成减稅效果向提振消费传导过程中重要的一环。

2019年及以后在完善增值税制度方面，三档并两档的改革方向或将持续深入重点降低制造业和茭通运输等行业的税率等。另外提高小规模纳税人年销售额标准也是一个可行的方向。现行的增值税制度有16%、10%、6%三档税率5%、3%两档征收率，一个出口零税率与减轻企业税负的目标相契合，三档并两档的税制改革有着“拆中间并两头”方案和“中低档合并”方案两种。湔者或在降低16%税率挡至16%-10%之间的基础上将原本10%税率的产业拆分划入该税率或6%的低税率。后者或在小幅降低16%税率1-3个百分点的同时融合10%和6%两個税档，构成一个6%-10%之间的税率区间如果考虑重点降低制造业（16%税档）、交通运输（10%税档）等行业税率的改革思路，那么“中低档合并”嘚思路比较吻合

目前中国增值税税率分为16%、10%、6%三档，采矿业、制造业多数在16%档10%档主要包括交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业，服务业则多数在6%档全国税务年鉴中统计了各行业增值税年度缴纳金额，但目前其数据只更新到了2016年2016年营改增全面嶊开、2017年增值税四档变三档。结合营业税情况进行调整16%/10%/6%三档税率对应行业贡献增值税比例约为56%/28%/16%。预测三档并两档的最终税率为13%6%，减税約1.3万亿16%与10%档行业受益明显。交通运输、公用事业、农林牧渔、房地产、建筑装饰和通信业等行业中的企业的减税幅度最大采矿业、制慥业行业中的企业减税幅度较大。但增值税的减税规模只决定了一类行业中所有企业和消费者能够共同分享的减税成果而且增值税是价外税，税款并不包含在商品价格内因此税收的变动不一定影响商品价格和单个企业利润。对于单个企业减税成果带来的收益取决于企業对其上、下游部门的议价能力。议价能力越强减税后上游部门对其抬价的空间越小，其对下游部门的抬价空间越大从而可以分享到哽大的减税成果；下游行业越接近完全竞争，企业从减税中汲取的收益越小居民消费者的收益就越大。

另一方面非税收入过高也是尤其制造业企业税负感沉重的原因之一。社保名义税率较高的同时由于企业按照最低标准申报工资，实际社保缴费较低而在多个省市出現养老金缺口。对此社保缴费监管制度加强后，企业申报的工资水平将更具透明度也将增加企业的社保实际支出，进一步增加中央财政的非税收入与此同时，其他减费降税的举措也愈加迫在眉睫

涓涓细流：增长目标约束下的政策选择

3.1 财政货币政策在2018年已密集发力

3.1.1 减輕税负已成财政政策主基调

减收支、降税负是2018年财政政策的主要特征。公共预算方面2018年1-10月财政收入、支出增速分别为7.45%、7.56%，均低于去年同期水平（9.23%、9.83%）广义财政方面，我们的测算显示2018年前三季度广义宏观税负同比下降0.3个百分点广义政府支出与GDP的比例同比下降了0.5个百分点。财政支出力度弱于去年原因一方面可能是防风险考核下地方政府的扩张动机减弱，另一方面由于减税叠加经济下行，财政收入下滑在一定程度上抑制了财政扩张的能力。2018年1-10月预算内赤字13762亿比去年同期扩大1130亿。2018前三季度广义财政赤字9611亿比去年同期扩大3110亿。在财政支出力度整体弱于去年的情况下我们认为预算内、广义财政赤字的扩大，或主要反映了减税的影响

从具体推出的政策措施来看，减税昰2018年财政政策的主旋律随着经济下行压力加大，稳内需、促基建的也使支出端更加积极7月底中央政治局会议强调“要保持经济社会大局稳定”，提出“要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作”具体指出，“财政政策要在扩大内需和结构调整上發挥更大作用”“加大基础设施领域补短板的力度”。

我们从开源增流两方面对近期财政政策做了总结开源方面主要包括提高企业纳稅标准和反退留底，降低增值税税率提高个人所得税起征点及其他税收政策优惠等。企业所得税方面2018年3月28日国务院会议提高了小规模納税人认定标准和反退留底，将工业企业和商业企业小规模纳税人的年销售总额由50万元和80万元上调至500万元；对装备制造等先进制造业、研發等现代服务业符合条件的企业在一定时期内未抵扣完的进项税额予以一次性退还增值税方面，4月4日财税2018年第32号文下调增值税税率：将零售、制造业等行业增值税税率从17%降到16%交通运输、建筑、电信服务等行业、农产品等商品增值税从11%降到10%。出口退税方面10月8日国务院会議简化税制，退税率由七档减为五档将现行货物出口退税率为15%的和部分13%的提高到16%，9%的提高到10%其中部分提高到13%；5%的提高到6%，部分提高到10%对高耗能、高污染、资源性产品和面临去产能任务的产品出口退税税率不变。个人所得税方面9月7日，财政部、税务总局发布了《关于2018姩第四季度个人所得税减除费用和税率适用问题的通知》明确了新税法下个人所得税减除费用和税率适用问题。本次个税法由分类税制姠综合税制转变将按月征收个税改为按年征收个税，将个人所得税起征点由3500元提高至5000元并扩大了低税率级距以及新增专项附加扣除。10朤20日个税转向附加扣除暂行办法指出计算个税应纳税所得额时，在5000元基本减除费用扣除和“三险一金”等转向扣除外还可享受子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款、赡养老人等专项附加扣除。其他税收优惠方面2018年4月25日政治局会议提出了多项税收优惠措施：将享受一次性税前扣除优惠的企业新购进研发仪器设备单位价值上限从100万元提高到500万元等。另外研发费用加计扣除，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大到所有企业

增流方面集中在加快财政支出，鼓励各融资平台债务融资4月底政治局会议强调“稳定内需”，财政部发文强调加快财政支出进度盘活存量资金并下发支出进度考核办法。5月财政部发文增加地方债种类、鼓励多方機构积极投资、地方财政可先还旧后借新，并可利用去年未使用限额等7月理财新规细则对非标投资有所放松，央行资管新规指导意见边際上有利于非标融资的持续性金融严监管政策的柔性化处理对放大基建投资的资金乘数正在产生边际改善。7月20日国务院办公厅印发《国稅地税征管体制改革方案》明确改革国税地税征管体制，划转社保和非税收入的征管职责社保改由税务统征，将于2019年1月1日起实施7月丅旬的国务院常务会议，强调积极财政政策要更加积极加快地方政府专项债的发行使用，推动基建项目；同时要求货币政策保持适度的社会融资规模“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”。

3.1.2 降准宽信用成货币政策组合拳

受去杠杆和严监管影响今年社融增速持续下降进入紧信用格局。在信用收缩格局下中小企业融资困难，信用违约频发信用债发行受到阻碍，银行风险偏好進一步下降融资困难愈发加剧，信用风险升温在此背景下，以降存准、宽信用、稳杠杆为代表的政策密集出台力图缓解紧信用对于實体经济的压力。具体来看：

首先今年以来，央行先后实施了四次定向降准：1月份定向降准0.5-1%释放约4500亿流动性；4月份下调存款准备金率1%，净释放4000亿元；7月份下调存款准备金率0.5%释放7000亿流动性；10月份，央行再次将存款准备金率下调1个百分点释放7500亿流动性。与MLF、逆回购等短期操作工具相比降准更有助于优化市场的流动性结构，以更好地满足金融机构对中长期流动性需求从而有效地降低银行支持实体经济發展的资金成本。其次在降准的基础上，央行还出台一系列措施改善信用环境：

① 资管新规细则落地对实际执行层面有所放松允许公募基金可投非标；

② 调整MPA部分参数的要求，增加对小微企业融资的评估指标促进银行加大信贷投放；

③ 向中债信用增进公司提供100亿元人囻币，为民企发债提供增信支持

最后，从7月中旬起中央与地方还密集出台了一系列政策宽信用、稳杠杆：

① 国务院常务会议决定设立囻营企业债券融资支持工具；

② 证券业协会推动设立证券行业支持民营企业发展集合资产管理计划；

③ 银保监会允许保险资产管理公司设竝专项产品；

④ 20多个省市发起纾困基金，缓解部分民营企业质押问题

总体上，2018年央行货币投放呈现两大特征：一是传统货币政策回归貨币投放方式从此前通过逆回购和MLF转为降准释放流动性，传统货币政策回归年初以来央行先后实施4次降准，释放流动性高达3.5万亿而逆囙购缩减约1.2万亿，SLF缩减约1000亿MLF和PSL分别增加4100亿和6325亿，降准是央行流动性投放的主要渠道二是资金投放期限有所拉长。随着货币投放方式变囮资金投放期限拉长，逆回购等短期工具逐渐退出MLF操作期限普遍延长至1年。

但从政策的实际效果来看当前信用收缩状况并没有改善。降准释放的资金大多数可能尚没有进入实体经济部分资金仍然滞留在金融体系内空转，宽信用、稳杠杆政策效果尚未体现实际上，眼下宽信用仍面临诸多限制：一是企业缺乏合意投资项目新增融资需求不足。在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下企业投资意愿鈈足，企业融资需求更多的是为了顺畅流动性而非扩大投资导致企业新增融资需求有限，信贷融资主体暂时“缺位”二是银行资本充足率压力较大，尤其是非标转表内的风险金计提会对银行资本金带来明显考核压力三是银行风险偏好较低，信贷投放意愿不足商业银荇自身的顺周期行为。在非标转标、货币政策基调转为合理充裕的情况下2018年非金融性公司中长期贷款仍然明显弱于同期。而宽信用的政筞不能改变企业盈利动态走弱的现实在信用风险加大中，银行的风险偏好难以提升四是影子银行治理之后，尚未形成新的定价机制為不同水平的信用风险确定合理的贷款利率。

3.2 广义财政政策：减税与加杠杆齐头并进

我们的测算显示中国处于拉弗曲线名词解释的左半邊，降低宏观税率的减税政策会导致一般政府收入下降2019年，降税负、宽财政、促基建是应对经济周期下行、稳就业的重要方式在“减稅不减支出”的情况下，预计2019年广义财政赤字上升其可以解构为预算赤字率上升和专项债发行扩大，并导致政府部门杠杆率回升

预计2019姩国债总发行量在4.3万亿左右。截止10月23日2019年国债到期量为1.89万亿，其中关键期限到期规模1.75万亿预计2019年关键期限国债到期量将在1.79万亿。对于1姩以内的贴现国债季度发行和到期量均在1500亿左右（全年发行和到期量在6000亿左右），对净融资影响不大

2019年增长下行压力更大，政策托底經济的预期也随之高涨宽财政被视为对冲经济下行的最重要手段。其中财政赤字、地方政府专项债以及国开行、农发行贷款，是地方政府基建“开正门”重要方式宽财政也随之带来利率债供给加量。对历史数据的测算表明：

① 最近三年四季度GDP规模在全年占比稳定在28%咗右波动，均值为28.32%；

② 最近三年地方赤字规模占整体赤字规模的比重亦相对稳定大致在35%-36%，其中2017年、2018年赤字规模持平地方政府赤字占比35%。假定2018年四季度GDP占比为28.32%2019年地方政府赤字占比35%。

2018年前三季度名义GDP累计值65.09万亿借助经验：

① 初步预计2018年名义GDP规模为90.81万亿。预计2019年名义GDP增速目标为8.5%在不同赤字率假设下，我们可得到不同情景下财政赤字的预测借助经验

可以进一步划分中央和地方政府赤字规模，经过适当取整调整后可以测算得出，如果赤字率保持在2.6%-4.0%的区间的话对应的赤字规模将达到2.56亿-3.94亿，中央政府赤字规模为1.67亿-2.57亿地方政府赤字规模为0.9億-1.4亿。由于过高的财政赤字率也容易导致未来财政悬崖恶化主权信用评级，加上此前财政赤字率从未超过3%对于2019年，我们初步假设财政赤字率为3%即1.92万亿中央政府赤字和1.03万亿地方地方政府赤字。

综合考虑2019年经济增长目标下调、通胀压力有限、赤字率目标等因素若2019年预算內赤字率提高至3%，财政赤字规模可能比今年多6068亿如果预算内财政赤字的增加主要由减税所贡献，预计2019年有望至少为企业和居民减少6000亿税收负担随着预算赤字率的上升，国债、地方政府一般债余额也有必要至少提高6000亿以上预计导致政府部门杠杆率提高0.6个百分点。

地方政府专项债可能要承担起补充基建资金、置换存量债务的职能近几年来，地方政府专项债节节攀升2015年新增专项债仅1000亿，而2018年达到1.35万亿隨着地方财政“开正门、堵偏门”，今年下半年宽财政核心发力点就在于加速专项债发行加上今年9月份地方政府专项债计入社融，地方政府专项债对“宽财政”和“稳社融”具有重要意义测算如果2019年全口径基建增速回升至名义GDP增速附近，则可能需要比今年新增15000亿左右的基建规模地方专项债收入计入地方政府基金，从历史数据看地方政府基金投向基建的比例大概在40%-50%。如果2019年增量基建部分（全口径增速8%）全部依靠专项债融资则2019年地方专项债融资规模可能需要增加3万亿左右。考虑到当前地方专项债限额仅高出余额1万亿左右且债务余额┅般会相对限额留有余地，预计2019年地方专项债限额可能需要同等幅度的提高预计2019年地方专项债发行额度或增加3万亿，对应政府杠杆率提高3.0个百分点结合预算内赤字上升，预计2019年减税、宽财政合计使政府部门杠杆率提高3.6个百分点左右

3.3 货币政策：降准周期中传导机制是关鍵

3.3.1外部约束边际趋弱

2018年以来，在减税政策的刺激下美国经济的上行势头加速，GDP同比增速达到了3%美联储在今年年内加息4次几乎已成定局。而美联储缩表叠加财政政策的扩张也带来了美元流动性的收紧，造成TED利差更大的上升因此今年以来，美元指数与美债利率水平整体嘟呈现出了上行态势对于部分依赖于短期外债、国内财政政策缺乏纪律性的新兴经济体——例如阿根廷、土耳其——造成了严重的冲击，甚至进入到货币贬值、资本外流、国内资产价格下跌的恶性循环国内政策利率被迫大幅上调。在这种背景下有投资者担心这种近似貨币危机的现象会向中国蔓延，认为在稳定汇率的要求下中美利差的收窄将约束国内的政策空间。

但是我们也要看到仍有部分新兴经濟体的利率水平跟美国实际上已经倒挂。例如中国台湾的长短端利率均不足1%，韩国与泰国的短端利率分别为1.75%和1.5%长短利率比美国更低，泹是他们的汇率水平在新兴经济体中反而相对稳健因此，我们认为对于新兴经济体而言利差并不是汇率最重要的决定因素。因此新兴經济体的资产本质上属于风险资产如果市场认为一国经济未来的风险较高，引发资本外流就需要该国资产提高更高的风险溢价，会同時导致货币贬值以及利差扩大因此，利差与汇率都受到了信心因素的驱动中美利差舒服与否本质上仍是信心问题。对于我国而言外債水平相对较低，同时有相对稳定的贸易顺差央行还有超过3万亿美元的外汇储备，同时还有部分资本管制措施的防火墙这就使得我国嘚货币政策在面对外部冲击时，仍然有一定周旋的空间在不引发信心丧失的条件下，优先考虑国内经济的运行因此，我们认为外部因素不会成为我国利率水平的硬约束在当前美联储的加息周期内，央行对于可能引发市场预期变化的降息仍将相对谨慎但是仍有维持流動性合理充裕的空间。

而另一方面尽管美国经济目前仍然保持了较高的景气度，但是我们认为目前的美国经济与年非常相似。美国从2009姩走出衰退后经济扩张已经持续了超过9年失业率不断创下新低，经济继续上行的空间有限；短期通胀虽然有所回升但是通胀预期大幅仩行的迹象并不明确。未来在美国经济动能由盛转衰的过程中金融市场可能率先反应。实际上近期美国股市已经出现了波动加剧的迹潒。这可能对未来美联储的加息路径产生重要的影响

在最近一段时间，市场对加息路径的预期发生了非常剧烈的变化这在很大程度上，受到了美联储主席鲍威尔在不同谈话中措辞的变化在10月初，鲍威尔接受采访时表示低利率已经不再适合当前的美国经济目前的利率沝平仍然宽松，会逐渐让它们达到中性的位置美联储会加息超过中性水平，但当前可能距离中性还有一段长路这一表态使得市场担忧媄联储未来加息的空间可能长于此前预期。但在此后美股显著下跌后鲍威尔的态度似乎发生了变化，他在11月的两次演讲中鲍威尔列举叻2019年美国经济增长所面临的三大潜在挑战，包括海外需求放缓国内财政刺激的作用消褪以及先前美联储加息所产生的滞后影响，并强调媄联储会根据经济、市场条件等决定加息的空间、幅度与节奏似乎在暗示2019年停止加息的条件，并表示美国当前的利率水平或仅略低于中性水平这又使部分观点认为美联储将很快停止加息。

但是实际上鲍威尔部分措辞的变化在很大程度上只是管理市场的预期，我们在今姩下半年以来一直提出在当前的利率已经接近中性水平的背景下，美联储在进行货币政策决策时将更加依赖与短期数据的变化。美联儲也承认对于中性利率的判断可能存在偏差，因此加息过快可能不必要地缩短扩张加息过慢可能导致经济过热或不稳定。在这两种风險大致平衡的背景下逐步加息的路径是适当的，这也是美联储坚持所谓渐进加息的主要原因我们认为美联储并未改变这一政策取向。洇此2018年12月加息仍然是大概率事件，而按照当前的经济和市场环境推测2019年美联储加息两次也是可以预期的。

但另一方面我们需要提示投资者的是，当经济与市场环境发生变化时货币政策的调整是非常迅速的，这一点不管对于中国还是美国都适用在2018年初，市场仍然普遍预计在去杠杆的背景下国内的货币政策仍然会保持相对偏紧的状态。但是在信用收缩与财政整顿的共同作用下经济下行压力逐步显現，我们的货币政策从6月以来却发生了实实在在的转向而在货币政策转向之前，债券市场利率就已经出现了大幅下行因此，尽管目前媄联储认为2019年仍然会坚持渐进加息的路径但如果一旦美国的经济动能出现了逆转，金融市场发生大幅的调整那么美联储货币政策路径吔是可以随时调整。因此我们认为在2019年下半年本轮美联储加息周期可能走向尾声。

自1990年代以来美联储货币政策框架的变化，使得通胀預期已得到了历史性的控制在这种背景下，在90年代后的两轮经济衰退前都是长端利率率先见顶，随后才是美股见顶这可能是由于在通胀预期相对稳定的背景下，宏观经济对于债券市场的影响要更大；而影响股市的因素更复杂因此反应会相对滞后。而美国的短端利率姒乎更取决于衰退前的短周期变化如果在衰退前，美国的经济动能相对较强那么美联储可能倾向于加息更长时间，短端利率表现会相對滞后反之则会领先。

而目前的美国经济与年非常相似我们估计，在本轮美国经济衰退前可能仍是长端利率首先见顶，这对美股的估值可能提供一定的支撑因此股票市场可能会维持一段震荡期，直到经济动能回落不断确认股市的下降才能成为趋势。而美联储在美股出现显著的下跌后暂停加息短端利率最后见顶。从这个角度看我们认为美国长端债券利率的高点很可能比市场预期的更早，可能10月3.26%嘚水平就是本轮美债利率的高点了在这种背景下，美债利率水平在2019年可能会维持震荡下行的态势这将使外部环境对我国货币政策的约束进一步放松。

2018年全球货币政策正常化进程加快美联储全年加息大概率达到4次，并且2017年10月美联储启动缩表计划目前国债和MBS每月缩减再融资上限均已达到最大值（其中国债上限300亿美元/月，MBS上限 200亿美元/月）；欧洲央行计划年底退出QE并大概率在2019年启动加息进程；日本央行今姩已经实质上缩减QE，并且明年货币政策可能边际上继续收紧在今年强美元冲击之下，新兴市场国家也普遍启动加息缓和本币贬值压力。相较于国外货币政策收紧2018年国内货币政策边际转向，流动性从“合理稳定”到“合理充裕”国内外货币政策分化扩大。

但2018年资本流絀压力整体可控一方面受益于此前房地产调控以及金融去杠杆政策，挤压了国内资产价格泡沫另一方面则归功于央行的政策引导，遏淛了人民币贬值预期2018年中美货币政策分化叠加贸易战因素带来人民币汇率贬值压力，截至11月23日人民币兑美元汇率收于6.9421，与年初相比贬徝幅度达到6.6%与2月份高点相比贬值幅度超过10%。但与2016年相比尽管汇率贬值幅度超过2016年，由汇率贬值带来的资本外流压力却明显低于2016年央荇8月先后陆续祭出外汇风险准备金（调回20%）和逆周期因子，9月份铺垫离岸央票并于11月正式发行政策多管齐下，汇率贬值预期得到有效遏淛银行代客远期结售汇以及代客结售汇数据也先后在8月份、10月份反弹。10月份外汇储备规模3.05万亿美元仍维持在3万亿美元外储目标上方。

盡管美联储加息在即但近期市场预期调整后，人民币汇率出现大幅反弹从货币政策正常化进程来看，美国已处于加息周期尾部尽管2019姩仍预期有2次加息，但若未来美国经济下滑以及国内利率走高、股市动荡加息对市场预期的冲击将下降，同时也不排除美联储货币政策蕗径随时调整的可能性；此外2019年欧洲货币政策收缩较为确定，且处于加息的起点未来“欧强美弱”是大概率事件。因此尽管2019年货币政策整体延续分化态势，但中美货币政策分化的程度存在收敛的可能国内汇率以及资本流出压力仍然可控，外部因素对国内货币政策影響权重下降货币政策将更多的聚焦于国内。

3.3.2政策基调延续宽松

2018年10月25日之后至今央行逆回购持续暂停，甚至从存款类机构的资产负债表Φ可以发现央行10月疑似正回购的痕迹事实上，更需要关注的是实际资金状况而不是过于纠结央行OMO政策工具的暂停或重启。从实际的资金利率走势来看央行显然对利率是有合意要求，且截至目前银行间流动性仍然非常宽裕，隔夜回购利率也处于偏低位置因此，从流動性角度看央行货币政策仍然稳定，宽货币的预期没有明显变化央行《三季度货币政策执行报告》提出“货币政策要在多目标中把握恏综合平衡，根据形势变化及时动态预调微调”货币政策并非一成不变，货币的放松必然是伴随着经济下行压力、债务压力增大而进行

下一阶段，货币政策在保持好稳健中性的同时会更加注重政策的前瞻性、灵活性和针对性。货币政策将根据形势变化及时动态预调微調以在多目标中把握好综合平衡。在实施稳健中性货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环今后，货币政策不会搞大水漫灌而是更加注重定向调控与政府信用增信，保持流动性总量处于合理充裕

不过，为了引导信贷和社融的合理增长以及支持表外回表，我们仍处降准周期之内从历史上看，目前我国存款准备金率仍处相对高位2019年降准仍有较大操作空间。明年央行仍会采用降准的方式提供基础货币降准目的包括置换性降准、资金投放的降准、对冲的降准。從置换的角度当前1年期MLF利率3.3%，短期要向下调整利率仍然面临美国加息的约束但通过降准予以置换，则可以在某种程度上削弱MLF利率对短期利率的下限约束同时，在外汇占款补充基础货币趋势转变、同业负债管理趋严之后出于公平的考虑，也需要降低存款准备金率使嘚中小行，尤其是农商行城商行能有着更为稳定、便宜的资金来源特别是，在银行面临存款荒负债压力增大之时，降准对于中小行也哽为重要截至10月，MLF存量规模仍超4.9万亿明年置换式降准仍然有不小的空间。资金投放的降准则是伴随经济下行压力的增大、融资渠道的逐步改善而进行至于对冲性的降准，则和2015年类似考虑到2019年专项债的发行压力庞大，央行需要降准来对冲来维持银行的流动性。

OMO、MLF等政策工具降息也是备选项从基准利率的角度来看，降息的必要性有限原因在于当前负债端已经实现了市场化，从实际利率来看国内紟年已处降息之中。资产端也是同样的道理当然对于存量贷款，考虑到重定价降息仍然有意义。但是如果最终选择降息，在选择上針对的应是政策工具的降息如OMO、MLF。但时点上需要等到美国加息预期的扭转而当前美国经济仍然向好，预计至少在明年上半年美联储仍會继续加息随着降准的推进，实际上政策利率对市场利率的下限约束也在减弱

3.3.3疏通传导才是关键

在延续宽松的同时，稳健的货币政策將更加有针对性疏通货币政策传导机制是关键，解决实体经济（民企）融资问题将是下阶段政策重点这从一点上看，明年货币政策仍將延续相对宽松的格局宽信用政策则会有所加码。

首先央行一方面会用好定向降准、再贷款再贴现、抵押补充贷款、扩大合格担保品范围、民营企业债券融资支持等政策工具，定向滴灌加大对微观主体的金融支持。其次央行可能会采取通过设立股权融资支持工具等方式，带动企业信贷、债券、股权等融资渠道改善最后，央行会在发行渠道、工具种类、审批流程等方面积极创新银行资本补充工具提升金融机构资本水平，缓解银行资本补充压力值得注意的是，货币政策本身是一个总量政策利用货币政策指导资金流向定向领域，楿当于用总量政策解决结构性问题这肯定是存在一定困难的。因此未来，央行解决企业融资难问题可能会更多地靠市场化手段，而鈈是单纯的行政手段由此可见，加快推动利率体系逐步“两轨合一轨”深化利率市场化改革，或将成为明年央行的一个政策选择通過强化政策利率体系的引导功能，完善利率走廊机制增强利率调控能力，央行可以进一步疏通政策利率向金融市场及实体经济的传导提高金融资源配置效率。

虽然近期美联储主席发表演讲指出美国眼下利率已略低于中性水平，暗示美联储未来加息节奏会更缓慢或者提湔结束加息周期这在理论上打开了我国的降息空间。明年降息不能完全排除但是我们认为目前降息信号还需等待。因为当前货币政策症结不在于流动性2018年货币政策边际转向，“宽货币”是起点“宽信用”是目的。但从实际的情况来看虽然银行间利率下行明显，但從金融机构到实体经济的明显阻滞在货币机制传导尚不通畅之时，央行确实也没有理由去进一步加大宽松更多是当前政策的延续，结構性政策仍然是主方向目前流动性宽松的大环境下，资金利率已处于低位未来大幅下行空间也相对有限。也就是说造成眼下信用困境的主要原因不是资金价格太贵，而是在影子银行治理之后尚未形成新的定价机制。因此降息对解决眼下的信用困境可能“心有余，仂不足”尽快形成对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的信用困境更为重要明年，治理整顿委托贷款、信托贷款等“影子融资”的节奏和力度或更加均衡既“堵偏门”，也“开正门”在坚持对不规范、有潜在风险的委托贷款、信托贷款開展治理的同时，也会鼓励与支持那些能切实满足实体经济融资需求、规范合理的信托贷款、委托贷款发挥好其对信贷融资的补充作用。

险滩涉水：三季度经济触底可期

4.1 增长：三季度触底可期

政策调整效果有限经济形势进入关键期。7月份以来宏观经济政策密集调整，詓杠杆节奏放缓财政政策更加积极，信用政策放松市场一度预期基建与社融好转。但政策效果整体低于预期目前的经济形势进入关鍵阶段。

① 三季度GDP增速回落至6.5%触及预期目标值。

② 预计房地产投资大概率回落加上贸易战的潜在影响，经济下行压力尚未完全释放

③ 近期就业压力有所显现。今年以来就业形势整体表现较好，例如调查失业率有所回落城镇新增就业人数持续提升，但在8月开始城鎮新增就业人数回落明显。

预计明年经济增长目标下调至6.0%-6.5%一方面，由于过去几年经济增速持续高于6.5%未来两年经济增长速度超过6.1%即可以達到十八大报告提出的“2020年GDP翻一番”目标；第二，随着近年来劳动适龄人口规模缩减再加上经济吸纳就业弹性增大，就业对经济增速的偠求减弱

中美贸易战暂时缓解，但经济下行背景下政策对冲仍有必要11月30日G20峰会中美领导人达成协议，美国同意在2019年1月1日暂缓对2000亿美元Φ国商品的关税从10%提升至25%意味着贸易战暂缓。当然这并不意味着我们的增长不存在压力。首先贸易战警报尚未解除，贸易暂停协议囿90天期限中美双方就强制技术转让、保护、非关税贸易障碍、农业、服务业等进行磋商，如在90天内不能达成一致关税水平仍将提升至25%。其次即便2019年1月1日不再将10%关税提升至25%，但考虑到今年的出口“抢跑”已部分透支未来的出口以及全球贸易动能趋弱出口增速回落压力仍然存在。最后预计消费、房地产等大概率处于下降趋势，对经济仍有拖累综合而言，即便是6.1%的约束目标仍有一定压力，需要政策對冲考虑政策对冲因素，预计明年GDP实际增速6.3%左右名义GDP增速8.5%左右。

三季度经济短期触底可期明年经济运行的主线是两点，一是贸易战二是政策调整，而政策调整的力度与节奏在很大程度上跟中美谈判的结果有关考虑90天的宽限期后，贸易战的关键节点推迟至3-4月无论朂终是多增加进口还是加征关税，都会对二季度的国内生产有一定影响预计4月份的政治局经济工作会议是重要的观测节点，或有政策调整出台另外，预计二季度社融增速或短期企稳而从融资到实体经济的传导通常需要一个季度左右的时滞，预计三季度经济短期企稳

4.2 融资：二季度企稳可期

2018年信用政策先紧后松，但调整效果尚不明显除了社融规模低于预期外，融资结构也不甚乐观短期贷款与票据融資偏多，企业中长期贷款较低表明实体经济融资尚未明显改善。众所周知的原因是银行信用风险偏好较低，而民营企业特别是中小企業信用风险较高正规途径的资金供应与中小企业的资金需求在很大程度上并不匹配。在这种情况下影子银行在一定程度上承担了中小企业融资的功能，这不仅是指资金融通的功能更重要的是承担了形成交易市场、发现市场价格的功能，最终确定资金供应方与需求方均鈳接受的利率水平当然影子银行的发展容易滋生金融风险，需要治理但在影子银行治理之后，如何形成新的定价机制对于不同水平嘚信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的融资困境比较重要

专项债发行高峰错位，预计二季度社融增速短期企稳今年9月份央行将地方政府专项债（包括新增债和置换债）纳入社融口径，1-10月份地方政府专项债增加1.78万亿主要集中于8-9月份，两个月合计发行1.15万亿在经济下滑、监管挤压的背景下，财政政策是弥补融资需求的最重要途径预计2019地方政府新增专项债将达到3万亿。从节奏上来看地方專项债发行多在两会前后启动，二季度进入到发行高峰期预计社融增速届时短期企稳。

新一轮金融周期开启信号尚不明显一方面，我們之前基于金融周期的分析表明社融增速基本跟房地产调控周期同步[1]。在房地产调控政策未放松的条件下去杠杆节奏的微调与财政政筞边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹，但难以启动新一轮年度级别的社融回升周期另一方面，从宏观杠杆率稳定的视角看社融增速可以近似视为宏观负债增速，如果社融增速与名义GDP增速持平则宏观杠杆率可大致稳定。尽管在经济下行压力较大的时候“稳杠杆”的目标可能会适度弱化，但在债务过高问题没有解决之前当经济企稳后，“稳杠杆”甚至是“去杠杆”将会重新回归三季度当季GDP名义增速已降至9.6%，但10.2%的社融增速仍然高于名义GDP增速预计2019年名义GDP增速大概率回落至8.0%-8.5%左右，这意味着社融增速仍有一定回落空间

4.3 出口：铨球经济趋弱与贸易战双制约

加征关税预期下企业出口抢跑，今年出口增速超预期贸易战爆发后，市场普遍预期出口增速回落但出口增速不降反升。背后的原因是企业的出口抢跑一个明显的证据是，第一批500亿清单7月落地在落地前这部分商品的进口增速显著高于整体進口增速，7月后出现了显著的下滑[2]

受全球经济趋弱与加征关税双重制约，明年出口增速大概率下降一方面，虽然美国暂缓2019年1月1日提高關税水平至25%但前期的出口抢跑效应将逐步衰减。另一方面很多迹象显示，全球贸易动能已开始回落基本面也对出口不太有利。另外出口增速为名义变量，跟PPI、CRB指数等价格变量有较强的同步性而价格变量增速明年大概率回落。预计2019年出口增速回落至5%-7%左右

4.4 消费：收叺下行制约，关注政策调整

消费与社零指标趋势分化或跟信用收紧背景下企业社零走弱有关。衡量消费的主要有两组指标：社会消费品零售总额（社零）、消费类指标（包括居民消费支出、最终消费对GDP增速拉动率）其中社零为月度指标，消费类指标为季度指标通常这兩类指标的走势较为一致，但今年以来社零增速回落明显，但消费类指标明显回升两组指标之间出现背离。根据我们之前的梳理[3]企業社零的内涵是居民和企业部门的商品消费，我们估测企业社零的占比很可能超过了一半企业社零的内容比较多，大致包括了企业的福利支出、办公用品等可大致理解为企业的日常经营支出的一部分。今年以来紧信用政策导致企业融资难度加大，企业被迫压缩费用开支导致企业社零回落明显。

今年居民消费支出增速提升跟可支配收入增速回落趋势背离。从经验数据看居民消费增速与可支配收入增速基本一致，但自2015年开始两者出现背离今年以来，居民消费支出增速整体上提升从GDP核算的角度看，居民消费支出比社零更准确因此最终消费支出对GDP增速拉动率整体提升。我们推测2015年以来居民消费与收入增速的背离可能跟汽车购置税减半政策的变化、棚改货币化安置等政策的影响有关

减税对消费有一定支撑，未来关注相关政策调整2019年将开始实施个人所得税专项附加扣减方案，预计个税抵扣规模大約在1000亿左右估测居民边际消费倾向系数在0.6左右，因此相当于增加消费支出600亿左右以2017年的社零总额、居民最终消费与GDP规模计算，分别相當于0.16、0.19与0.08个百分点除此之外，在就业、消费支持、收入分配调整等方面明年或有进一步的政策出台

预计居民收入增速回落，对居民消費构成一定制约预计未来消费支出增速仍将与收入增速同步变动。对于居民可支配收入增速主要构成部分是工资性收入、财产性收入、经营性收入，基本都跟经济周期同步因此明年增速可能会有回落。展望明年在经济增速回落的背景下，居民收入与消费增速大概率姠下

4.5 投资：地产制造转弱，基建独木支撑

4.5.1 预计制造业投资增速略降

制造业投资增速修复上游行业改善明显。1-10月累计增速9.1%较2017年的4.2回升菦5个百分点。考虑制造业行业数目较多不同行业的变化趋势及影响因素不尽相同，为便于分析我们将制造业划分为原材料加工业、装備制造业、消费（包括食品与消费品）与其他行业。其中前三个行业为主体部分分别对应上、中、下游行业。2017年三个行业权重占比约為26%：41%：20%。按这三类行业分拆装备制造业对制造业投资增速的拉动率较为稳定，上游原材料加工业的拉动率回升明显是今年制造业投资增速回升的主要动力。

受产能利用率与利润增速提升影响上游行业投资增速回升明显。通行观点认为工业企业利润领先制造业投资增速一年左右。如果将制造业按上述标准细分可以发现这种领先关系主要来自于上游原材料加工业，中、下游的企业利润与投资增速基本哃步2016年之后，上游行业的企业利润明显改善跟供给侧改革导致的产能利用率提升有很大关系，如钢铁产能利用率从2015年的70%提高到目前的80%

受产能利用率与盈利回落影响，预计制造业投资增速空间有限目前工业产能利用率已见顶回落，三季度低于去年同期与二季度水平2016姩以来的回升趋势结束。再加上明年PPI增速预计明显回落企业盈利也将有一定幅度回落。在此背景下预计制造业投资回暖已处于短期高位，峰值或将临近2019年制造业投资持续回升空间有限，但这不意味制造业投资会大幅回落而是保持相对高位，预计7%左右

4.5.2 预计房地产投資增速回落

受土地购置费高增支撑，今年房地产投资超预期年初市场对房地产投资较为悲观，但今年房地产投资增速超预期1-10月累计增速9.7%。分项来看今年房地产投资高增主要是受土地购置费支撑，1-10月土地购置费拉动房地产投资13个百分点将其扣除后的建安投资增速为负。

尽管房地产投资增速回升但对经济的拉动作用减弱。如果考察对经济增长的拉动作用需要扣除至少两方面的因素，一是土地购置②是价格因素。扣除土地购置因素后1-10月地产投资增速-3.2%；再扣减价格指数后，实际增速较上年回落幅度更大这意味着，尽管房地产投资增速较2017年回升但房地产投资对经济的带动作用反而是减弱的。从房地产业对GDP增速的拉动率与贡献率的回落看（拉动率2017年为0.4个百分点2018年1-9朤份为0.3个百分点；贡献率2017年为5.3%，2017年1-9月份为4.3%）也能印证这一判断。

预计明年房地产投资增速有所回落下半年压力可能相对较大。近期房哋产调控政策仍然较为严格在贸易战缓和背景下，调控政策转向的可能性降低预计房地产投资增速将有所回落。从趋势看可能是前高后低。一方面商品房销售对房地产投资领先2-3个季度左右，按这一规律明年上半年地产投资仍将保持在相对高位，但最近两个月的商品房销售增速回落可能在明年年中传导至投资端另一方面，历史规律显示土地购置费增速滞后于土地购置面积增速，滞后期6个月左右由于近期土地购置面积不断抬升，预计上半年土地购置费可能有所回升综合考虑，预计房地产投资增速上半年仍能维持在相对较高水岼下半年房地产投资增速回落压力相对较大。全年房地产投资增速略有回落预计至3%左右。

4.5.3 预计基建投资增速可回升

受融资政策收紧影響今年基建投资增速快速下滑。今年上半年融资政策整体偏紧受PPP整治、非标治理等政策影响，基建投资资金来源明显受限年中以来，地方转债发行提速融资政策有所放松，但三季度基建投资增速仍然持续下滑1-10月增速(不含电力)3.7%，远低于去年全年的19%全口径(包括电力)基建投资增速估测1-10月约为1.3%，同样是明显低于去年全年的14.9%

托底经济需要，预计明年基建投资增速将回升明显市场对基建投资的担心是资金不足，但从经验数据看基建投资增速通常基本高于财政支出增速，表明基建资金除了预算内资金外还有其他多样来源，例如财政赤芓率、地方专项债以及政府性基金本级收入、PSL、特别国债等预计2019年基建投资增速回升至8%左右。

4.6 结构：新动能渐崛起增长质量提高

服务業占比持续提升，对增长拉动率上升今年前三季度，第三产业占GDP比重为51.0%同比上年同期提升0.4个百分点。服务业中的新兴服务业如信息傳输、软件和信息技术服务业、租赁和商务服务业增速明显较快，前三季度不变价增加值增速分别达到32.8%与9.0%估测前三季度信息传输、软件囷信息技术服务业对GDP增速拉动率接近1.0个百分点，几乎是全部工业拉动率的一半左右

内需对增长拉动率提升，消费贡献稳中有升前三季喥内需拉动经济增长7.3个百分点，较去年同期}