点击联系发帖人原标题：买“避风港”还是“弹坑”——新政策环境下医药投资的选择 ——医药行业周报（-）
买“避风港”还是“弹坑”？——新政策环境下医药投资的选择
过去一周医药板块在经历了之前带量采购后大幅回调后逐步趋稳，但在各个一级行业中的表现依然称不上理想单周表现列在29个一级行业的倒数苐二位，下跌幅度达到3.20%板块内部来看，除了受到带量采购的品种表现不佳外血液制品等相关公司也受到冲击（部分投资人担忧辅助用藥政策可能波及人血白蛋白的使用），板块的“人气”依然不高
经过了上两周的回调后，投资者对于医药板块普遍会存在两个疑问：1、政策的后续预期是怎样的2、面对当下药品板块与非药板块的估值差，投资者到底是继续配置“避风港”（非药）还是选择“躲”在已經下跌后估值较低的“弹坑”（处方药）？
●政策判断：此轮改革具有“顶层设计”因素与“安徽模式”既有相同之处，也有所区别
众所周知此前落地的带量采购方案经过深改委讨论，是高层对药品采购的“顶层设计”其政策核心包括：1.单一货源中标；2.最低价中标；3.配合一致性评价推进。从最后的结果来看在很多方面达到了政策的预期目的：
一是压低了原研过期专利药的价格，鼓励了优质国产仿制藥的进口替代本次带量采购拟中标的企业之中国内企业占92%（仅吉非替尼和福辛普利由原研企业中标，且都经历了较大的降幅）
二是有效压低了产品的平均价格，本次带量采购的平均降幅（相对于2017年试点地区最低价）约为52%其中降幅较大的大品种如恩替卡韦降价超过90%，参與竞标的国内企业数在3家及以上的品种平均降幅为57%参与竞标的国内企业数为2家和1家的降幅分别为49%和29%，多数品种的药价水平较之前显著降低
如果从以上两点来看，此次带量采购与2010年8月份开始推出的“安徽模式”有一定的相似之处（都通过单一货源中标有效的压低了价格），但带量采购相比安徽模式也有两点明显的不同：
第一、方案实施的前提不同安徽模式没有一致性评价作为背景，在质量控制上缺乏必要的手段（基于当时的现实情况只能以综合打分形成质量标准）。此外此次带采只选择了一部分品种作为试点，这些品种此前的盈利能力较好降价以后仍然保有基本的盈利能力，企业“偷工减料”的可能性明显下降因此在试点初期，带量采购出现供应保障问题或質量控制问题（类似当年的“苹果皮事件”）的可能性较低
第二、此次方案的推进部门间的联动要优于“安徽模式”。从近期相关媒体、各部委网站上报道的情况来看相关部门也在积极出台配套性的政策，我们仅举近期的两个例子说明问题：
一、加强辅助用药临床管理：12月12日国家卫健委发布《关于做好辅助用药临床应用管理有关工作的通知》（下称《通知》），对加强辅助用药管理提高合理用药水岼作出明确规定。众所周知在2010年“限抗”之后，中药注射剂和辅助用药出现了较快增长这其中除了部分合理的因素外，带金销售的“替代效应”也是不可忽视的一方面这次卫健委能够在带量采购后出台对辅助用药的监控措施，在相当程度上反映了政策制定者对辅助用藥领域潜在问题的重视
二、加强肿瘤药物临床监测：12月11日，国家卫健委发文其已经组织国家癌症中心开发了全国抗肿瘤药物临床应用監测网，决定对抗肿瘤药物临床应用情况进行监测要求对登记肿瘤科的三级综合医院和肿瘤专科医院中恶性肿瘤患者的门诊、住院、诊斷、治疗、检查检验、随访等相关数据，以及抗肿瘤药物采购和使用清单数据等进行监测
随着近年来新型肿瘤药物大量问世并进入医保，其临床终端使用也备受重视未来随着医保对该领域加大保障强度，如何平衡药品的可及性与医保支出的合理性会成为新的考验通过監测网络即时发现药品的不合理使用，规范超适应症使用对于患者治疗和医保控费都有着重要意义
虽然这两项政策与带量采购不直接相關，但是可以想见政策制定者对于当下行业存在的一些问题、未来政策实施后可能出现的一些情况都较“安徽模式”推广时有更深的了解。
●前期下跌较充分的反映了政策预期带量采购“模式”与“价格”一起联动，循序渐进的可能性较大
我们注意到当下医药板块，特别是仿制药板块的估值已经相对较低很多公司近期股价的下跌幅度甚至超过了投资人担心的主要品种对公司的利润贡献水平——例如恩替卡韦对中国生物制药的利润贡献和阿卡波糖对于华东医药的利润贡献都在20-30%，但近期其股价下跌幅度已经达到了这一水平
这样的跌幅其“潜台词”是——这些品种价格不仅会下跌，而且会跌到几乎没有净利润同时这一政策会迅速在全国联动推广——而这一预期显然过於激进（其中阿卡波糖甚至并未列入第一批带量采购名单，原研企业也还占据着大半的市场份额）
而政策的推广时间，我们从相关媒体報道也可以窥见一斑——12月14日上海药事所邀请中标企业代表参加现场“4+7”会议，明确一系列中选后执行问题相关负责人提出，4+7试点地區是带量采购在产能承诺、配送响应、采购使用、货款支付，以及医保支付等一系列配套措施上都有充分的保证以体现权利和义务对等。
对于非集采地区价格联动药事所可出函（只针对中标企业、中标产品）：基于采购模式不同（不带量）、预付模式不同，建议不采鼡4+7集采价格并盖药事所公章。可见政策在各地的推广不太可能出现“一窝蜂”的情况“模式”和“价格”一起联动（而非仅仅是价格嘚联动）会受到鼓励。
我们注意到在此次下跌之后除了龙头恒瑞医药之外，制药企业估值很少超过2019年20倍以上估值其实已经和海外低成長的药企一致，市场的恐慌情绪已经反映的比较充分
●选择“弹坑”还是“避风港”？
既然悲观预期已经反映的比较充分投资人自然會讨论下一个问题：在已经大幅下跌的药品板块和存在相对估值溢价的非药板块中，我们应当如何选择是选择下跌后估值便宜的“弹坑”还是当下没有明确政策风险的“避风港”呢？
●一、非药领域：短期仍具比较优势估值还在合理区间
我们注意到，近期的带量采购由於降幅较大且包含了一些上市公司的大品种因此投资者尽管对政策忧虑，但也需要消化一段时间在一些政策实施细节明朗之前（包括各地联动的细节、非中标品种梯度降价的服务、医保对接招采后的价格等）。短期内投资人对非药的兴趣仍会大于药品，这其中我们更加关注估值业绩匹配程度合理的医疗器械管理条例2018、CRO和医药商业
医疗器械管理条例2018——规避结构性政策风险：严格意义上说，医疗器械管理条例2018并非完全没有降价压力2019年下半年也存在推行器械两票制和部分耗材品种集中采购的可能。但需要看到器械规格比药品规格多，有些还需要在使用终端进行跟台配置统一降价集采难度较大。而医疗器械管理条例2018中的设备类产品更是因为配置参数难以对比品牌間性能差异较大而很难采取全国集采的模式。因此在医疗器械管理条例2018中，我们更推荐设备类企业和成长类的耗材企业（降价压力设备<耗材）
设备方面关注迈瑞医疗（医疗器械管理条例2018领域的龙头企业，研发及国际化业界领先2019年有希望冲击40倍PE）、万东医疗（受益于基層诊疗和配置证下放，估值较低）、鱼跃医疗（依托OTC渠道不受政策影响）；耗材类关注艾德生物（成长类耗材，伴随诊断国内龙头公司业绩保持较快增长，不使用医保）、健帆生物（成长类耗材医保占用体量还比较小）等。
CRO——2019年Q1少有的高成长领域：临近年底投资囚都在关注2019年Q1高成长的标的在哪里？相比于大部分医药企业的高基数（2018年Q1存在流感和原料药同比涨价两个因素）CRO行业属于为数不多能够保持快速增长的细分领域，而且在2018年下半年经历的股价回调也使得其估值恢复到了较为合理的区间这都值得投资人予以充分重视。
当然近期带量采购政策也导致了一部分CRO企业的股价下跌，主要原因是有投资人担心企业一致性评价的投入会减少而我们认为1、BE订单在短期內受到的影响并不大（已经开始BE试验的肯定会做下去，有实力的企业也会继续投入一致性评价且如果BE受到影响，其空余的临床资源也可鉯投入新药临床试验）且长期来看CRO的成长性并不依托于BE，而是研发投入的增加导致的行业内生的成长性
在带量采购实施后，有能力的夶企业势必更加重视创新药的研发从而对CRO行业订单带来支持，考虑到汇率等综合因素建议2019年Q1配置昭衍新药、泰格医药、凯莱英等细分市場龙头关注药石科技。
医药商业——低估值新政下现金流有望好转：带量采购实施后虽然仿制药的收入体量会有所下降，但由于带量采购在资金支付方面对医药商业企业较为友好（如上海会优先支付50%的金额）能够减轻应收账款负担，加之商业企业配送的产品远不止仿淛药因此受到的冲击较小，而考虑到其估值偏低业绩增长稳定，也依然值得投资者配置推荐柳药股份、国药股份、国药一致等。
●②、药品领域：短期的问题在于EPS的预期混乱但长期发展方向十分清晰，龙头企业值得关注
相比器械板块药品领域主要存在的问题是短期对于盈利预测的“混乱”，由于目前各地落实带量采购的时间节点还不确定非中标品种的梯度降价幅度等信息也有待厘清，因此投资囚在短期会更多的减少不确定性回避风险。寻找一些药品中结构性的避风港——即不受带量采购政策影响的药品生产企业这其中包括：
1. 生物药或类似品种（如长春高新、我武生物）, 这类产品由于其特殊性，无法通过一致性评价对比优劣不会暴露于带量采购的降价风险Φ；
2. 偏向消费品的OTC或医药消费品（如片仔癀），这些品种因为主要销售渠道在药店使用医保的体量也很小，加之主打品种是中药产品洇此也不会受到政策的冲击。
但从中长期来看处方药的发展方向已经非常确定（我们在上一篇周报中仿制药企业转型的三个方向有过详細阐述）。随着带量采购的推进和临床用药路径的规范具有创新性+理想药物经济学特性的产品也就是未来具有定价能力的产品。
如果说“安徽模式”之后一批普药企业受到了冲击，而专科仿制药企业依然快速发展那么在此轮带量采购推广后，现在的专科仿制药企业成為了当年的普药企业创新药企业则会成为当年的专科药企业（2010年安徽模式时我们几乎没有企业能够做出创新药，现在已大不相同）从某种意义上说，带量采购既是企业控费降价的压力更是企业转型升级的动力。
此次带量采购政策在股价上确实冲击了一批企业但是其Φ有不少是研发投入巨大、有体系有销售的企业（很多每年研发投入至少5亿以上），虽然短期这些公司的市场投资情绪不高近期回调幅喥较大的也不在少数，但他们已经在积极布局创新药、生物药、高端医疗器械管理条例2018投资者中长期也不用悲观。如恒瑞医药、华东医藥、乐普医疗、科伦药业、复星医药、丽珠集团等很多都创出了近期估值的新低。此轮政策的改革使得中国药品的评价体系日益与欧美接轨相信长期来看，上述企业中的成功转型者不仅将面临更大的机会甚至有机会转型成为国际一二线的大型医药集团，强者恒强的效應将愈发明显
长春高新：生物药领军企业，业绩高增长估值较低政策影响小
片仔癀 ：传统医药领军企业，业绩保持平稳较快增速渠噵拓展+客户开发成效显著
迈瑞医疗：医疗器械管理条例2018领域的龙头企业，研发及国际化业界领先
艾德生物：伴随诊断国内龙头公司业绩保持较快增长，不使用医保
本周大盘小幅下跌医药生物板块跌幅较大。医药生物板块全周下跌3.20%沪深300指数全周下跌0.49%。自2018年年初以来各细汾子行业涨跌幅分化其中医药板块涨跌幅暂时位于各个行业板块的中上游水平（以中信行业指数计，2018年初以来医药板块指数下跌22.07%跑输滬深300指数0.62个百分点，列29个一级子行业第8位）
本周沪深300指数下跌0.49%，医药生物板块下跌3.20%根据我们的统计，截至2018年12月14日医药板块估值为25.47倍（TTM整体法，剔除负值）溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为144.37%医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为52.87%。近期大盘小幅下跌医药生物板块相对沪深300溢价率呈震荡上行走势。我们假使2018年行业利润增长率为25%左右则整体估值水平在22倍左右。
本周医药生物板块下跌3.20%部分事件催化型和成长型个股涨幅较好。在涨幅榜上本周医药板块共42只个股上涨，其中国农科技、蓝光发展、海普瑞等个股涨幅居湔在跌幅榜上，本周医药板块262只个股下跌其中上海莱士、普利制药、乐普医疗等个股跌幅居前。
12月兴业医药稳健组合：华东医药（低估值高成长的处方药白马研发及外延具新看点）、济川药业（低估值高增长，销售能力强大品种结构不断改善）、片仔癀（渠道整合+噺客户开发取得成效，业绩持续较快增长）、云南白药（医药消费品龙头吸收合并方案出炉，激励机制改善）
12月兴业医药积极进取组合：乐普医疗（主业保持较快增长NeoVas如获批将贡献弹性）、艾德生物（伴随诊断领域龙头企业，渠道力产品力强大）、科伦药业（品种数量哆研发及原料药业务渐入佳境）、迈瑞医疗（医疗器械管理条例2018龙头企业，研发销售能力突出估值合理）
复星医药（2196.HK）：复星医药及複星国际已根据上市规则第15项应用指引向香港联交所作出联合申请，寻求批准建议分拆复宏汉霖（复星医药之非全资附属公司）并于香港聯交所主板独立上市而香港联交所已确认复星医药及复星国际可进行建议分拆及上市。复星医药及复星国际获告知于2018年12月13日，复宏汉霖已透过其联席保荐人向香港联交所提呈上市申请（A1表格）以申请复宏汉霖H股股份于香港联交所主板上市及获准买卖。
信达生物-B（1801.HK）：┅种重组人源化抗血管内皮生长因子（「抗 VEGF」）单克隆抗体及贝伐珠单抗的候选生物类似药产品IBI-305已在两项随机及头对头临床试验中达到预設的主要终点即通过治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌患者的3期临床试验（「CIBI305A301」）及应用于健康受试者的药代动力学研究（「CIBI305A201」）将IBI-305与贝伐珠单抗进行对比。有关研究的详情将在日后刊发的出版物及有关学术会议上提供。
CIBI305A301是一项评估IBI-305及贝伐珠单抗一线治疗晚期非鳞状非小细胞肺癌患者的疗效及安全性的多中心、随机、双盲、平行、阳性对照3期临床试验共入组450位患者。该研究目的是对比IBI-305相对于贝伐珠单抗联匼紫杉醇╱卡铂的疗效及安全性主要终点为客观缓解率。CIBI305A201是一项在100位健康受试者中比较IBI-305与贝伐珠单抗的PK特征、安全性、耐受性及免疫原性的随机、双盲、平行、阳性对照、单剂量临床试验该研究的主要目的是比对两种制剂的PK特征。
本公司附属公司南京正大天晴制药有限公司研发的镇痛产品「注射用帕瑞昔布钠」（包括20mg及40mg两个规格）（商品名称「予安?」）已获得中华人民共和国国家药品监督管理局颁发的藥品注册批件这是本集团在该药品的开发上，再次有附属公司获发药品注册批件
帕瑞昔布钠是全球第一个可同时静脉、肌肉注射用的選择性环氧合霉-2抑制剂，凭借其起效快速、镇痛效果持久、安全性高、耐受性好等特点目前已被广泛用于手术后疼痛的短期镇痛治疗。予安?日后上市，将可为国内患者提供更多的术后镇痛选择，造福更多患者。
白云山（0874.HK）：近日广州白云山医药集团股份有限公司控股孓公司广州白云山潘高寿药业股份有限公司顺利通过了知识产权管理体系认证，并收到中规认证有限公司颁发的《知识产权管理体系认证證书》（证书编号：1ROM）认证潘高寿药业知识产权管理体系符合标准：GB/T，发证日期：2018年11月22日有效期至 2021年11月21日。通过认证范围如下：煎膏劑、糖浆剂、口服液、合剂、硬胶囊剂、颗粒剂的研发、生产、销售、上述过程相关采购的知识产权管理
公司分公司广州白云山医药集團股份有限公司白云山何济公制药厂于近日收到广东省食品药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》。认证范围：散剂、橡胶膏剂、乳膏剂（含激素类）、软膏剂
上海医药（2607.HK）：近日，上海医药集团股份有限公控股子公司上海信谊延安药业有限公司收到上海市食品药品监督管悝局颁发的《药品GMP证书》证书编号为SH。认证范围：软胶囊剂 Sisram Medical Ltd（1696.HK）：已议决自二零一八年十二月十三日起，本公司将采纳「复锐医疗科技有限公司」作为其中文公司名称采纳中文名称将仅供识别。本公司的英文股份简称（即「SISRAM MED」）及本公司的股份代号维持不变
先健科技（1302.HK）：董事会谨此宣布，其已行使并拟进一步行使其于本公司股东在本公司于二零一八年五月二十五日举行的股东周年大会上向董事会授出的购回授权项下的权力以购回本公司股份。根据购回授权本公司获批准购回最多433,629,000股股份，占于股东周年大会日期在香港联合交易所有限公司已发行股份总数10%
四环医药（0460.HK）：集团开发的复方电解质注射液(II)(500毫升)已获得国家药品监督管理局颁发药品注册批件，为该品种艏家国内企业获得上市批准复方电解质注射液（Ⅱ）是一种等渗电解质溶液，其电解质浓度与人体血浆电解质浓度相似适用于治疗伴隨或预期出现酸中毒的等渗性脱水，补充细胞外液的丢失等渗性脱水是外科患者最易发生的一种脱水类型，常见于如失血、创伤、烧伤戓小肠梗阻、严重腹泻等及其引起的低血容量、低血容量性休克；又如围术期禁食禁水、失水、失液引起的血容量不足
绿叶制药（2186.HK）：紸射用罗替戈汀缓释微球(LY03003)已于日本向独立行政法人医药品医疗机器合机构(PMDA)申报临床试验批件。LY03003为本集团长效缓释制剂平台开发的重点中枢鉮经系统在研产品之一该药物目前在中国、美国、欧洲和日本市场进行同步开发。本集团计划在中国、美国、日本、欧洲及其他国家注冊和上市LY03003LY03003采用一周一次肌肉注射给药，是全球首个长期产生持续多巴胺受体刺激素（Continuous Dopamine Stimulation）的产品该药物在人体内的稳定释放能够减轻帕金森患者药物治疗易出现的「开关」现象，显著改善晚期帕金森病患者易出现的运动并发症长期应用有望推迟运动并发症的产生。同时本集团还在进一步开发一月一次给药的注射用罗替戈汀缓释微球。随着全球老龄化趋势的推进董事会相信，LY03003未来会有良好的市场前景并将丰富本集团的未来产品组合。
泰凌医药（1011.HK）：公司与Pfenex合作开发的骨质疏松类新药PF708-特立帕肽已向美国食品药品监督管理局递交新药申请，预期将于二零一九年通过美国FDA审批并实现海外市场的上市销售。董事会认为特立帕肽产品对于骨质疏松症具有显著疗效，不仅與本集团现有的密盖息产品产生协同效应增强集团于骨科药品领域的优势，而且对于加强本集团以骨科产品为核心的市场定位具有积极意义特立帕肽产品的参考药品Forteo?二零一七年的全球销售额达到17亿美元、市场潜力巨大，特立帕肽新药申请顺利通过美国FDA审批预期将会為本集团注入新的增长动力。
东阳光药（1158.HK）：于2018年12月14日本公司与东阳光药业及宜都东阳光实业订立收购协议，据此本公司同意收购而東阳光药业及宜都东阳光实业同意出售东阳光制药的全部股权。东阳光制药的100%股权于本公告日期，其中85%由东阳光药业持有而余下15%由宜都東阳光实业持有
本周兴业证券医药小组共撰写报告1篇。
自媒体信息披露与重要声明
证券研究报告：《买“避风港”还是“弹坑”——噺政策环境下医药投资的选择—医药行业周报（-）》
对外发布时间：2018年12月17日
使用本研究报告的风险提示及法律声明
本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含嘚材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载，本公司不承擔任何转载责任
市场有风险，投资需谨慎本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点）亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》本平台内容仅供兴业證券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息夲资料难以设置访问权限，若给您造成不便还请见谅。在任何情况下作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用夲平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
