中国医药产业趋势研究系列之四

康弘药业/海昌海洋公园/大秦铁路/中国一重/艾华集团/龙元建设/中国建筑/中国交建/索菲亚/南方航空/峨眉山A/三特索道/寒锐钴业点评

康弘药业中报点评：朗沐中期业绩符合预期，医保放量利润率提升

【医药健康研究中心-王麟/李敬雷】

公司业绩稳定，康柏西普借助医保有望继续快速增长。我们预计 EPS分别为1.21/1.47/1.79元，对应PE分别为40.2/32.9/27.1倍。

近日，公司公布2018年半年报，公司2018H1上半年实现收入约13.83亿元，同比增速约1.03%；归母净利润约3.1亿元，同比增速约33.13%；扣非后归母净利润约2.67亿，同比增速约15.59%（非经常项合计约4285.3万元，主要为政府补贴约5312.7万元）。

朗沐凭借医保收入高增长，利润率超预期，美国临床获SPA三期临床入组进展顺利：

朗沐18H1收入约6.18亿元，同比增46.3%，预计与17Q4以来医保对接有关，下半年有望继续高增速；毛利率约94.2%，同比提升5.8%，毛利率提升比例超预期；净利约1.06亿元，净利率24%。康柏西普上半年凭借医保放量收入增速符合预期，利润率超预期。

另外，上半年康柏西普在美国的III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，临床进展稳步推进，预计已开始入组患者，我们预计海外销售峰值可达8-10亿美金。

中成药化药增速低于预期，预计与销售改革有关：2018H1化药收入约5.5亿，同比增3.69%，毛利率约95.34%；中成药收入约3.91亿，同比约-27.01%%，毛利率约86.19%；化药和中成药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关，未来增速有望企稳。

化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前正在进行一致性评价，有望成为该通用名第一个一致性评价品种；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。我们预计下半年中成药和化药增速有望企稳

研发投入持续加大，同比增速约80%，临床进展稳步推进：公司2018上半年研发投入约1.26亿，同比增速约79.5%，其中约30%资本化，研发投入我们预计与美国临床进入III期关系较大。

另外，公司在研管线品种进展顺利，稳步推进：康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药KH903目前处于Ic期临床、KH906滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。

风险提示：康柏西普医保放量和美国临床不达预期；化药中成药招标降价风险；研发进展低于预期；2018年6月26日，约89%的首发原股东限售股权解禁。

海昌海洋公园：存量项目业绩表现平稳，上海及三亚项目即将开业

【消费升级与娱乐研究中心-旅游楼枫烨/卞丽娟】

公园收入内生增速维持10%水平，散客及网络比例提升：18H1公司实现公园收入6.15亿元/+5.8%,其中门票收入为4.46亿元/+7.4%，占比达到72.6%，非门票收入占比为27.4%，相较于去年同期有所下降。

上半年公园收入和非门票收入占比下滑主要由于青岛上合峰会对交通和旅行社的管制影响（约影响7万人次，收入影响1000万元）以及公司上半年终止了天津和武汉项目中表现较差的合作项目（收入影响达到1020万元），剔除特殊因素影响下公司公园收入增长约为10%。配套物业销售收入为0.44亿元/-29.5%，受到结算周期影响。景区的团散比比例优化，景区客单价有所提升，2018H1散客及网络游客占比达到65.8%/+5.5pct，人均客单价为167元/+5.7%，存量项目升级改造及团散比优化带动人均客单价持续提升。

上海项目预计11月中旬正式开业，三亚项目年底试营业：公司今年重点在上海及三亚项目开业，上半年银行借款增加约15亿元，主要为上海及三亚项目资本开支，营业成本中包含了因上海和三亚筹备开业的动物及人工成本部分。同时三亚项目因物业租约签署将物业性质分类为投资性物业重新评估产生了1.37亿元投资收益。

上海项目确定门票价格：平日门票价格为330元/张，高峰日门票价格为399元/张；18年分别为299元和360元/张，票价超预期。目前上海项目团队招聘到岗率达到90%，三亚项目招聘到岗率达到65%，招商完成率70%。郑州项目被列为河南省重点项目，计划2020年投入运营。

公司存量的主题项目均已处在成熟阶段或者成长向成熟迈入的阶段，通过存量项目的项目升级来实现新增客流，同时客单价角度公司通过自有IP产品和二次消费项目来提升，票价随散客和网络散客比例提升能够逐步上升，同时新开项目（上海及三亚）能够实现2019年业绩翻番。

风险提示：上海和三亚开业客流量低于预期；物业发展业务收入波动剧烈；IP培育周期较长，且对于业绩增厚效果低；轻资产商业模式无法出现较大增长。

大秦铁路：货运清算办法变更致使成本短期承压，高运量预计常态化

【资源与环境研究中心-交运苏宝亮/黄凡洋】

考虑到清算体制执行的影响，我们调整公司18-20年的净利润至143.69亿元、153.57亿元和164.78亿元，对应EPS为0.97元、1.03元和1.11元，对应PE分别为8.95倍、8.37倍和7.8倍。预计公司下半年运量有望维持高位，新货运清算办法长期利好承运企业经营灵活性，维持“买入”评级。

2018H1，大秦铁路实现营业收入372.33亿元，同比增长36.10%；归母净利81.92亿元，同比增长7.48%；归母扣非净利82.09亿元，同增7.29%。上半年，公司货物运输量完成4.65亿吨，同增20.9%。

运量维持高位运行，推动营收保持高增速。受益于下游用煤企业的补库存意愿较强及“公转铁”政策的持续推行，公司货物发送量完成3.11亿吨，同增12%，高出行业平均增速4.4pcts;大秦线日均运量124.49万吨，接近历史最高值141万吨（2014年）。受益于发送量和货运量的增加，以及货运清算办法由分段清算转为承运清算，推动营收保持较高增速，同增36.1%。考虑公路煤炭回流，朔黄线分流出清，预计下半年大秦线运量有望持续高位。

货运清算办法改变，致使客运及货运服务费用大幅增加。今年开始，公司执行“承运清算”模式，由此使得公司需按票向通过及到达企业支付相关费用，以弥补相应的运输成本。上半年，公司货运及客运服务费分别为83.52亿元和21.53亿元，同步增速分别为867%和36%。新清算办法体现出铁路货运市场的市场化激励导向 ，长期利好承运企业经营灵活性；但由于成本端增速大幅提升，毛利率由去年同期的32%下滑至25%，短期业绩或承压。

运价仍存上调空间，铁路改革渐行渐近。公司自今年以来执行新的《铁路货物运输进款清算办法》，年初公司将电气化附加费纳入国铁统一运价，约相当于涨价7%，距离基准上调幅度仍有8%的上涨空间。但目前政策方向强调降低物流成本、调控煤炭价格，上涨空间有待观察。目前，铁总改革方案已上报，2018年铁路工作会议强调未来要扩大铁路市场份额，以效益为导向，有利于进一步灵活公司经营机制，长线利好公司降本增效。

风险提示：铁路改革不及预期；进口煤管控超预期；清算管理办法改变贡献不及预期。

中国一重：业绩、订货稳步攀升，行业性反转可持续

【智能制造与新材料研究中心-卞晨晔/赵玥炜/唐川】

我们维持对公司的盈利预测，预计公司年有望实现营业收入123.16/145.39/152.34亿元，归母净利润4.43/10.34/11.58亿元，同比+426.02%/133.51%/11.98%；当前股价对应47X18PE和20X19PE。我们认为公司业绩企稳向好可持续，维持买入评级与5元目标价。

中国一重披露2018年半年报，公司2018年上半年实现营业收入53.98亿元，同比+35.42%，创历史同期最好水平；归母净利润 4602.72万元，同比+134.79%。公司业绩改善印证下游需求回升逻辑，符合此前预期。

公司业绩持续改善，经营订货稳步攀升：2018年上半年，公司营收实现快速增长，创历史同期最好水平；利润总额同比增利3270万元；上半年新增订货75.28亿元，同比+24.02%；期末预收账款余额为20.42亿元，较年初增长58.19%。公司业绩及预收账款大幅增加印证行业景气正在回升。此外，公司经营效率不断提升，管理费用率、销售费用率及财务费用率分别同比-1.56ppt、-0.16ppt与-2.52ppt，销售净利率同比+0.38ppt。

下游需求回暖可持续，公司龙头优势凸显：公司是我国七大重机之首，下游遍布钢铁冶金、核电、石化、水电、火电等国民经济命脉领域，有望最大程度受益多个下游行业需求的回暖。炼化项目、钢铁产能置换将加速落地——总投资超万亿的炼化项目将在未来三年集中落地、钢铁产能置换将在“十三五”后半程持续推进。同时，我国三代核反应堆建设相继取得进展，国家能源局提出“每年将开工6-8台三代核电机组建设”规划；大型水电站开启采购、火电站维持检修更替需求。我们判断，各个下游行业的变化将集中拉动重型机械整体需求，且在未来三年具备持续性。

入选国企改革“双百企业”，有望进一步激发活力：公司8月18日公告，全资子公司工程技术公司、加氢公司被纳入国企改革“双百企业”。国资委要求“双百企业”实现“五大突破、一个坚持”，即在混合所有制改革、法人治理结构、市场化经营机制、激励机制、历史遗留问题方面实现突破，同时坚持党的领导。我们判断，随着公司后续制定与履行综合改革方案，将进一步激发自身活力，提升核心竞争力。

风险提示：行业竞争加剧；国际油价大幅波动；核电复建进程低预期；核泄露等。

艾华集团：收入增长+利润改善，下半年有望迎来业绩拐点

【创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远】

公司发布上半年业绩，实现营业收入10.05 亿元，同比增长 23.31%，实现归母净利1.31亿元，同比下滑15.41%。二季度单季度来看，实现营收5.78亿元，同比增加31.81%；归母净利0.8亿元，同比增加1.75%。

收入增速加快，产能持续扩张，行业集中度提升产品供不应求。公司上半年收入增长 23.31%，其中二季度收入增加31.81%，是近年来收入增速最高的单季度。公司收入加速增加主要得益于公司产能的持续扩张，以及行业集中度提升带来的产品满产满销，供不应求。

利润率改善，成本端压力开始逐渐减弱。2017年下半年以来公司上游铝箔等材料环保限产，价格上涨，公司毛利率下滑。目前来看，上游原铝箔复产+公司化成箔自给化率提升，成本端压力逐渐减弱，同时公司二季度末有对部分客户涨价，因此二季度毛利率/净利率环比均开始改善，毛利率提升0.59个点，净利率提升1.05个点。由于上游材料涨价带来铝电容行业集中度提升，产品供不应求， 公司销售费用率有降低。

2018年下半年有望迎来业绩拐点。下半年随着铝箔新产能的不断析出以及公司化成箔自给化率的进一步提高，成本端压力有望持续释放，并且公司二季度末调价大部分将在三季度体现，利润率有望持续改善，在行业集中度提升的过程中公司还积极改善客户结构，产能方面，公司下半年将持续扩产，2019年之后转债募投项目将有更多产能释放出来，我们认为，随着成本压力减弱叠加旺盛需求下的积极扩产，2018年下半年有望迎来业绩拐点。

长期看好“中低端行业集中度提升+高端国产替代”。铝电解电容中低端产品方面，国内厂商众多，行业集中度很低，未来提升空间很大，上游原材料涨价加速行业集中度提升，艾华作为国内龙头，具有“腐蚀箔+化成箔+电解液+专用设备+铝电解电容器”完整产业链，有望率先受益；高端产品方面，目前由日系厂商主导，国内平均每年铝电解电容进口额十几亿美金，而日本传统几大铝电解厂商近年来业绩平平，国内厂商替代空间巨大。

风险提示：扩产不及预期、原材料价格上涨、产品涨价幅度不及预期。

龙元建设中报点评：PPP助力业绩高增，定增改善资产质量

【资源与环境研究中心-建筑黄俊伟/曾智勤】

预计公司 年EPS为0.64/0.84元，维持目标价12.2元，对应年 PE为19/14倍。维持买入评级。

业绩高速增长，PPP业务占比快速攀升。公司2018上半年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为103.84/3.94/3.90亿元，同比+25.82%/69.61%/90.07%。

利润增速高于营收增速的主要原因是高毛利率的PPP业务占比快速提升。公司18上半年PPP业务收入分别为9.33/45/40.21亿元，占营收比重分别为6.39%/25.18%/38.72%。随着PPP业务逐年大幅增长，公司正逐渐成长为民营PPP基建龙头。

PPP提升毛利率，期间费用率基本稳定。公司2018上半年毛利率/净利率分别为9.14%/3.79%，同比增加1.34pcts/1.05pcts，利润率上升主要是因为高毛利率的 PPP 业务占比大幅提升。

公司2018H1期间费用率为3.01%，同比下降0.05pct，基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.13pct/+0.08pct至0.03%/2.16%/0.83%，销售费用率上升系子公司开展PPP业务费用增加，财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。

经营性现金流大幅净流出，股权融资增现金降负债率。因PPP项目增加，公司2018H1经营性现金流净流出17.77亿元（2017H1净流入2.58亿元），投资活动现金净流出18.73亿元（去年同期净流出24.29亿元）；得益于筹资活动现金净流入63.32亿元，公司2018上半年现金及现金等价物净增加额26.83亿元。

订单保障倍数高企，PPP持续规范龙头或受益。1）公司2018H1新签订单184.8亿元（PPP业务95.57亿元），同比+8.79%，与2017年营收比达1.03倍，充裕的订单保障未来业绩高增；

2）截止至7月末，财政部PPP库共有项目1.14万个，金额16.04万亿。7月入库和落地环比回落，退库1.2万亿元，1-7月累计退库6.4万亿（占2017年末的35%），PPP持续规范，清库或成常态，融资能力强、管理规范的龙头企业或将长远受益。

风险提示：PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。

索菲亚中报点评：渠道运营不乏亮点，新产能消化尚存压力

【消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博】

公司推进“定制大家居”战略，加速渠道布局，与开发商合作拓展全装修业务。鉴于行业整体受住宅商品房销售拖累，我们下调公司年EPS预测至1.27/1.64/2.15元（三年CAGR29.8%），对应PE分为20/16/12倍，维持公司“买入”评级。

2018上半年，公司分别实现营收/归母净利润29.88亿元/3.69亿元，同比分别增长20.12%/25.38%，实现全面摊薄EPS0.40元，低于预期。

定制衣柜业务增长相对良性，经销商渠道下沉不改。上半年公司定制衣柜以及成品配套产品实现收入26.35亿元，同比增长19.33%。

分渠道来看，上半年大宗业务增长187.67%，为增速最快的渠道。上半年公司衣柜业务共新增门店238家，翻新了近500家旧门店，并淘汰了100位经销商，通过优化渠道提升经营品。

门店布局上，县级市新增门店191家，门店占比较去年提升3pct.达53%。多品类扩张，衣柜业务客单价同比提升9.41%，但单店客流量出现下滑，因此上半年客户数增长9%全部依靠新开门店拉动。

橱柜收入增速不快，但毛利率改善明显。上半年，公司橱柜业务新增门店106家，但由于同店下滑10.61%，致使橱柜收入增长基本全部依靠新增门店拉动。此前公司由于早期投入较大，致使橱柜业务实现盈亏平衡难度较大。而目前来看，公司橱柜业务毛利率上半年已达到25.32%，较去年大幅提升14.53pct.，且今年6月已经实现盈利。

衣橱柜生产情况良好信息化提升盈利，下半年衣柜有新产能投放。上半年，公司衣柜年度平均产能利用率平均为83.38%，平均交货期为10-12天。同时，CNC数码控制比例已达100%，板材利用率提升至84%。信息化系统的逐步优化，使得公司在今年5月下调3%衣柜出厂价的情况下，其毛利率仍提升了10.7pct.。

增城橱柜工厂目前也已投入使用，上半年日均产能逾247单/天，较去年同期提升57单/天，产能利用率平均为48.24%，伴随橱柜门店扩展与接单量额提升，产能利用率将继续爬坡。另一方面，公司华中生产基地一期预计将于今年Q3投产，该项目将新增60万套衣柜的年产能。

我们认为，依据公司目前渠道体量，对下半年新增产能的消化存在一定压力，后续仍需加快渠道铺设速度，并提升单店接单与客单价实力。

风险因素：房地产业宏观调控变动风险；市场竞争加剧风险；新产能消化不及时的风险；产品降价影响盈利的风险。

南方航空中报点评：单位座收同比持平，油价汇率拉低业绩

资源与环境研究中心-交运苏宝亮/黄凡洋

南方航空在机队规模及时刻市占率上为国内最大，在国内次一线市场及国际东南亚大洋洲市场优势显著；手握白云T2和北京新机场机遇，期待放量后，实现高速发展。预计公司年EPS分别为0.48/0.77/1.01元，对应PE分别为15/9/7倍，维持“买入”评级。

公司2018H1营业收入675.6亿，同比增长12.0%；归母净利润21.4亿，同比下降22.8%，基本每股收益0.21元，业绩低于预期。

供给提速，客座率稳定，票价提升动力不足：2017年中至2018年中，南方航空共净引进飞机69架，之前年度仅净引进33架，截止报告期公司机队规模达786架。

飞机引进速度加快，使得2018H1公司整体ASK增速达到12.1%（国内11.2%/国际14.1%），整体增速相比2017年同期提升2.7pct。同时公司RPK稳步增长，增速为12.3%（国内11.4%/国际14.4%），推动整体客座率小幅提升0.1pct。

不过加速的运力投入对公司盈利水平产生一定压制，2018H1单位座公里收益同比持平，成为本期业绩低于预期主要原因。

由于主基地白云机场时刻增长有限，判断公司将更多运力投入二三线市场，该类市场供需改善不明显，票价提升动力不足，拖累了国内航线RASK水平。

国际线方面，经过两年运力的消化，公司国际线RASK同增3.3%，成为收入端亮点，公司整体客运收入同增12.6%。

目前公司为了明年北京新机场储备运力，9年计划净引进54/76架飞机，运力引进速度较快，短期飞机投向问题依然存在，预计单位座公里收益水平依旧承压。

成本控制持续，单位扣油成本小幅下降：2018H1营业成本同增13.5%，毛利率11.0%，同降1.2pct。由于2018H1航空煤油出厂价同增19.5%，公司航油成本同增25.8%。

不过公司非油成本控制持续，在内航内线机场收费提价的背景下，通过航线网络紧密的衔接，飞机日利用率同增0.03小时，主要成本项增速均小于ASK增速，单位吨公里非油成本同降1.9%。

另外本期财务费用20.4亿，增加12.0亿，与油价上涨共同拉低业绩，主要由于汇兑损失4.2亿，去年同期为汇兑收益5.6亿。公司汇率弹性略有提升，人民币兑美元汇率每波动1% ，净利润将改变2.97亿。

风险提示：人民币贬值超预期，北京新机场发展慢于预期，油价上涨超预期。

峨眉山A中报点评：峨眉山景区客流增长7%，控费带动利润增长

【消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟】

峨眉山景区游客人次增长平稳，客单价有所提升，景区及索道毛利率出现下降：18年上半年峨眉山景区接待游客160万人次/+7.07%，实现营收2.34亿元/+8.69%，客单价提升2%。索道收入为1.43亿元/+4.24%，酒店收入为0.92亿元/-2.59%。景区门票及索道毛利率分别下滑8.83pct/5.72pct，酒店毛利率提升8.92pct，整体公司毛利率下降2pct。

费用率下降明显，新管理层控费能力较强，利润增长主要源于费用下滑：上半年公司整体费用率为21.2%/-5.3pct，其中管理费用率为16.3%/-2.3pct，销售费用率为4.6%/-2.6pct。管理及销售费用率的下滑主要源于公司销售转型加强网络宣传同时实施绩效考核管理，实现公司管理费用率的合理化。

对比峨眉山与黄山的费用率来看公司仍存在下降的空间：调整峨眉山A以净额法核算后，将收入中剔除代收部分，公司费用率约为30%，高于黄山旅游9.7pct，其中管理费用率空间较大，峨眉山A管理费用率高于黄山旅游8.3pct，销售费用率高于黄山旅游1.0pct。新管理层对于公司内部成本费用管控能力较强，费用改善实现利润两位数增长。

门票降价幅度较低，公司未来业绩增长点围绕在客流增长和费用改善：在推动全域旅游及降低重点国有景区门票价格的部署下，峨眉山景区旺季门票价格从185元下降为160元，下降幅度13.5%，淡季维持不变，门票降价能够促进客流提升，带动索道等收入提升。

公司未来看点包括：1）西成高铁、渝贵高铁分别在2017年11月、2018年1月开通，缩短了西南地区城市间的出行时间，2018年景区客流量能够实现正向增长。此外，景区小循环的打通将能够提升景区接待能力，以峨眉山景区为核心的门票收入及索道收入将持续增长。

2）新的管理层到位能够加快实现公司的经营效率提升和费用管控。

3）对比黄山的经营数据来看18年上半年公司管理费用率高出黄山旅游8.3pct，存在下降空间。景区的高铁开通效应叠加费用改善等因素能够带动内生业绩高增长。

风险提示：山岳型景区受恶劣天气和外部环境影响大；费用率的下滑不及预期；高铁开通带来的客流增量不及预期；传统景区受到的分流影响较大。

寒锐钴业中报点评：钴业龙头高速成长

【新能源汽车研究中心-有色廖淦/李子豪/张帅】

基于对公司未来产能释放的看好，同时对于未来钴产品价格走势持谨慎态度，下调公司 /2020年归属于母公司净利润至 11.34/14.12/15.37亿，对应EPS 5.91/7.36/8.00，同比增长153.94%/24.49%/8.83%，维持买入评级。

2018年8月28日，公司发布2018年半年报，2018上半年公司实现营业收入15.02亿元，同比增长204.42%；实现净利润5.29亿元，同比增长288.97%。

业绩符合预期，营收净利高速增长。公司2018上半年实现营业收入15.02亿元，同比增长204.42%，实现净利润5.29亿元，同比增长288.97%。

公司上半年业绩高速增长主要受益于mb价格高位运行和产能投放。2018年上半年mb低等级低幅均价为40美元/磅，较17年上半年均价23美元/磅上涨约74%；据我们测算2018年上半年公司销售钴金属量约2700吨，销量较去年同期有大幅度提高。

毛利率创新高，三费小幅上扬。公司二季度毛利率高达59.29%，较一季度上涨13个点，主要因为钴产品价格高位运行且公司原料库存成本较低。

公司三项费用环比均有所增加，合计环比增长135%，其中二季度销售费用、财务费用、管理费用分别为337、3464、3164万元，分别较一季度环比增长了53%、1258%、27%；二季度财务费用大幅增长主要系利息支出增加921万，汇兑损失增加了1963万。但8月中旬起，人民币恢复升值，整个三季度对公司的影响或归于中性。

产能持续扩张，未来业绩具有确定性支撑。2018年上半年刚果迈特5000吨金属量氢氧化钴生产线已经产生效益，年产10000吨电解铜项目也较去年同期实现产能翻倍；

同时上半年“年产3000吨金属量钴粉生产线和技术中心建设项目”，项目设备采购已基本预订完成，土建施工正在进行中；

“寒锐钴业在科卢韦齐投资建设2万吨电解铜和5000吨氢氧化钴项目”目前处在设备购置阶段。公司未来产能扩张建设有序推进，给公司未来业绩带来确定性支撑。

风险提示：公司存货大幅度增加，若钴价大幅下行，公司业绩有亏损的风险。刚果（金）政局变动，导致公司当地项目未能按期达成的风险。

中国建筑中报点评：去杠杆紧信用背景下不错的成绩，静待H2宏观改善兑现

【资源与环境研究中心-建筑黄俊伟/刘妍雪】

营收稳健增长，投资收益/营业外收入下滑致业绩增速下移。

1）2018年H1公司营收5889亿元（+12.1%），业绩191亿元（+6.1%），基本符合预期。公司毛利率10.5%，较去年同期提升0.1pct，净利率4.68%，较去年同期下滑0.17pct。

2）净利增速不及营收增速主要系公司投资收益下滑12亿，营业外收入下滑4.5亿元。资产减值损失减少4亿元主要系其他资产减值损失减少8亿元。

3）公司经营活动产生的现金流净额达-616亿元，下滑5%主要系拿地支出、工程款支付增加所致，预付账款同增58%至521亿元。

4）公司存货同增15%主要系新开工项目增加导致已完工未结算增加，应收票据及账款同增1%。

5）负债率较去年同期略降0.5pct至78.8%，相对稳定。

房建：毛利率略有下滑，市占率稳步提升。1）2018年H1营收3750亿元（+14.1%），毛利率下滑0.4pct至5.4%，累计施工面积11.7亿平，市占率进一步提升至16.5%。2）新签订单8708亿元（+5.8%），保持稳健增长。

基建：营收维系高增长，高基数下订单有所下滑。营收1263亿元（+29.2%），毛利率提升0.7pct至8.7%，新签订单3372亿元（-8%），截止H1公司累计获得PPP项目424个，计划权益投资额达6151亿元。

地产：中建地产拖累H1业绩，在手土地价值可供未来8年稳健发展。

1）营收/净利分别为834亿元（-10%）/95.8亿元（+5.4%），净利率大幅提升主要系毛利率提升5.9pct至33.9%。分主体来看，中建地产/中海地产营收分别为106亿元（-29%）/ 728亿元（-6%），中建地产/中海地产净利分别为7.8（-8.8%）/157.1（+6.9%）。

2）地产销售额1410亿元（+15.3%），截止H1期末土地储备达9766万平（15.6%），维持稳健增长，按平均售价测算土地储备价值达1.4万亿元，可供公司未来8年的稳健发展。

风险提示：地产调控升级、宏观经济下行及政策变动、海外业务不及预期。

中国交建中报点评：增速逆势创近3年最高，减值/税率系主因

【资源与环境研究中心-建筑黄俊伟/曾智勤】

资产减值损失减少/所得税率降低贡献业绩，2Q18盈利增速放缓。公司2018 H1实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为.75/75.12亿元，同比+9.61%/8.45%/12.81%，基本符合我们的预期。

如果不考虑资产减值的大幅减少（9.49亿元）和税率的降低（由24.85%降至21.61%），公司净利润几乎没有增长。另外，公司Q1/Q2归母净利同比增速分别为9.35%/7.81%，二季度利润增速或受宏观紧信用紧信贷影响有所回落。

利润率基本保持稳定，期间费用率略有提升。报告期内公司毛利率/净利率分别为13.87%/4.14%，较去年同期提升0.09/0.03pct，基本保持稳定。

公司2018H1期间费用率为8.16%，同比+0.18pct，略有提升。由于业务规模增加，销售费用率提升0.01pct至0.22%；公司管理费用率为6.04%，较去年同期+0.23pct，主要系新开工项目增加导致研发立项增加所致；因借款增加以及外币借款导致的汇兑损失增加，公司2018H1财务费用较2017H1增加2.1亿元至39.59亿元，但财务费用率同比下降0.07pct至1.9%，。

项目回款减弱，总体保持较高的资产质量。公司经营性现金净流出330.45亿元，（去年同期收到若干大型项目预付款净流出20.87）；受益于出售交易性金融资产和收到特许经营权项目政府对价，投资活动现金流出188.24亿元，较上年同期净流出201.67亿元有所好转；筹资活动现金净流入312亿元，同比+115%，主要原因是权益类金融工具及借款增加。

收付现比分别为84.5%/99.6%，同比-20.6%/-4.9pcts，收现比下降幅度较大，项目回款有所减弱。截止至6月末，公司资产负债率为76.7%，较年初提升0.9%；存货占资产总额5.2%，较年初大幅下降10.1pcts，总体保持较高的资产质量。

在手订单充裕，下半年基建开工料加速。

1）公司2018H1新签订单4288亿元，同比+1.68%，与2017年营收比为0.89倍，在执行未完成合同15466亿元，未来业绩稳定增长有较高保障；

2）受益于基建“补短板”和信用紧缩的边际改善，基建开工下半年有望加速，我们预计下半年公路水路投资环比增速32%，铁路环比增速31%，轨道交通环比增速超120%。

风险提示：宏观政策风险、应收账款坏账风险、海外市场风险。

三特索道中报点评：股权转让产生高收益，成熟景区表现优异

【消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫烨/卞丽娟】

E的业绩为1.34/0.34/0.57亿元，18年业绩较高主要源于公司转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益1.3亿元。EPS为0.97/0.24/0.41元，股价对应PE为20/78/46倍，维持买入评级。

公司实现营业收入2.67亿元/+24.18%；归属于上市公司股东的净利润 0.96亿元/+387.56%，扣非净利润为-0.27亿元。

利润高增长源于股权转让的投资收益，扣非后净利润亏损收窄：公司收入增速24.18%，主要受益于成熟景区及培育景区经营向好，实现接待人次及收入高增长（成熟景区中梵净山、华山索道接待人次增长35%/39%，收入增速分别为46%/48%）；成长和培育期通过营销和产品丰富度提高实现收入增长。

上半年业绩增长达到387.56%，投资收益贡献较大，转让咸丰坪坝营公司股权取得投资收益13,171万元，扣非后净利润为-0.27亿元，亏损收窄。

成熟景区表现突出，公司项目产品多元化打造实现营收增长加快，费用率有所下降：公司五大成熟景区（梵净山、海南、千岛湖、庐山以及华山）接待游客人次218.59万人次/+22.5%，营业收入2.22亿元/+33.5%，贡献公司营收83%。

净利润为0.88亿元/+46.3%，成熟景区的资源优势和经营能力得到验证，除庐山三叠泉受大雪封山影响导致游客人次及收入下滑外其他景区均实现正向增长，梵净山及华山表现优异。处在成长和培育期项目虽体量较小持续亏损，但接待人次及收入增长可观。

上半年整体毛利率为49.3%，上升1.9pct，费用率为45.6%/-6.4pct，其中管理费用率为25.8%/-6pct，销售费用率为4.7%/-1pct。财务费用率为15.1%/+0.6%。有息负债相对较高，短期借款4.4亿，长期借款5.11亿元，一年内到期的非流动负债2.4亿。

在资金成本不断提升的背景下大股东全额认购定增项目以偿还银行借款补充现金流的做法，降低财务费用，在景区培育成熟的同时财务费用的减少对于公司业绩增厚影响更为明显。

公司主业成长性强，大股东多次增持并全额参与定增彰显信心：公司成熟景区经营状况良好，贡献公司业绩，成长期和培育期景区业绩弹性大，能够在培育成熟后实现低基数下业绩高增长。股东多次增持公司股权，持股比例达到25.65%，安全边际较高；全额参与定增，以资金支持公司的景区经营，依靠旅游资源优势和经营能力实现业绩高成长。

风险提示：公司资本运作进展受证监会政策和时间影响；旅游重资产培育期较长；多个项目同时培育，资本性开支过大，财务压力大。