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本轮“牛市”的起因、发酵、及未来趋势！
浏览/回复2302/23
&&&&分析师徐彪自去年“牛市”起步初期发表的系列分析报告，准确的预测及把握了这轮“牛市”的脉动！现整理贴出供各位淘友品味，学习！&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&　资料显示，徐彪，复旦大学国民经济专业硕士，曾在（行情，问诊）带领宏观策略研究团队连续五个季度看对市场方向，后在
（行情，问诊）研究所任策略部负责人，现为首席策略分析师兼策略研究部总监，同时也是专栏作家、FT中文网独立撰稿人。&&&&&&&&&&&&&&&“
解读第一人”爆红
&&&&&&&&&&&&&&　　日晚间，当《决定》的官方公告出炉的时候，全民各业热议三中全会，如过节一般。当时网络上甚至流传着这样的表述：“据不完全统计：此时此刻，全国有1.5亿人正在解读三中全会，其中北京市有1500万人在解读，海淀区有150万人在解读；
全员解读，建筑工地喜大普奔，外国使节不明觉厉。今晚一共6家~7家券商在进行电话会议，每一家都是400人~500人在连线排队，中信1000人半分钟爆满。”&&&&&&&&&&&&&&　　虽然无从判断上述
的真实性，但三中全会万众瞩目这一点是毋庸置疑的。&&&&&&&&&&&&&&　　而最终引发“分析师徐彪”爆红网络的，则是其本人发布的一篇《三中全会解读及投资机会》，第一时间从投资角度解读《决定》所透露的亮点。&&&&&&&&&&&&&&　　徐彪认为
超预期，分行业来看，
领域国企改革值得关注，从地域看，
本地[/tag]国企股或有大行情；
化[/tag]的受益标则包括三类，一是拥有大量农地或者
的企业，二是中低端消费，包括中低端
、品牌服饰以及三四线
等等，三是育种、
机械以及农业服务领域的企业；医疗领域放开超预期，社会资金
值得关注；
文明需要关注拥有自然资源的上市公司；确保国家网络和信息
化率会急速提升，相关标的涨幅已高，但值得长期关注；最后深改组才是此次大会最大收获，故
及安全领域的投资机会，值得长期关注。&&&&&&&&&&&&&&　　券商分析师同行用“国内政策解读第一人”来称呼徐彪，而其解读也被称为“三中全会最通俗最全面的解读”。&
相关股票： &&&&&&&&&&&&
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2014年十大猜想&&&&&&&&&&&&&&作者按：蛇年将尽，马年在即。按照中国人的惯例，是要说点吉利话开年的。奈何分析预测讲究客观，国际国内局势发展至今，外有QE退出，内有债务风险，借用年终经济工作会议的评语叫形势“极为错综复杂”。我们只能基于客观分析，展开逻辑演绎的翅膀，把可能发生的事情（哪怕小概率）罗列一番，诸君轻松阅读一笑之余，希望能有所启发。&&&&&&&&&&&&&&1、QE从削减到退出，新兴市场危机浮出水面&&&&&&&&&&&&&&12月FOMC美决议，自2014年1月起，每月削减100亿美元QE规模，量化宽松退出进入倒计时阶段。伴随美国就业继续改善，2014年QE退出概率陡然上升。根据现有的就业改善进度，6.5%的失业率将在2014年10月左右达到，最坏但发生概率不高的情况是届时将进入升息通道。&&&&&&&&&&&&&&这意味着，全球热钱流向很可能出现180°转向。&&&&&&&&&&&&&&2013年年中QE退出传闻引致东南亚市场出现大幅波动。14年QE真正步入削减通道，全球廉价资金时代终结，东南亚作为全球资产的估值高低将面临资金外流的风险。自
危机以来，印尼、泰国、菲律宾等国股市累计收益高达3倍附近，而此前QE推出后，廉价资金涌入是重要的推手。&&&&&&&&&&&&&&我们甚至可以想象，面对热钱趋势性流出，部分发展中经济体的外汇储备告急，发展中经济体危机浮出水面。&&&&&&&&&&&&&&预计QE退出不影响美国经济增长预期，但出于对流动性的担忧，亚洲多数市场出现回调。中国当前的国内外经济环境显著好于前两轮QE退出时，因此在初期QE退出对中国流动性的实际影响并不大，只是对投资者造成心理层面的压力。但是，随着全球美元回流趋势显现，热钱外逃趋势逐渐成型，伴随国际市场的萎靡，中国经济以及金融稳定开始承压，反应在金融市场上，股市出现较大幅度下跌，债券市场利率居高不下。此外，美元回升带来价格下跌风险，对大宗相关板块将有较大的负面影响。&&&&&&&&&&&&&&2、伊核问题再起波澜，牵引叙利亚危机破局&&&&&&&&&&&&&&美国的核心利益是美元，美元之所以能历经布雷顿森林坍塌而不倒，那是因为上世纪70年代之后，美元从
美元进化为
美元。美元之所以会被称之为石油美元，那是因为石油用美元计价、交易，石油的定价权在华尔街和欧佩克。美元之所以能被成为石油美元，那是因为中东原油储量占全球近50%，而美国恰恰拥有对中东
框架的控制力，否则石油美元将名存实亡。&&&&&&&&&&&&&&21世纪初，在最核心的中东，忽然冒出一个仅次于沙特的产油国，他不用美元计价和交易，他是全球第十八大经济体（购买力平价），他居然要发展核计划！这就是伊核问题。&&&&&&&&&&&&&&伊核问题从诞生的第一天开始，就牵动了全世界的目光，全世界最强大的力量中心无一例外都主动参与了进去（伊核六方会谈包括：五大常任理事国+德国）。&&&&&&&&&&&&&&2013年11月下旬，伊核六方会谈达成阶段性协议，西方国家部分解除封锁换取伊朗暂停高浓缩铀提纯。进入2014年后，由于双方难以达成真正意义上的政治互信，美国威胁追加制裁，伊朗方面激烈反对决定绕过铀发展新的核计划。伊核问题内生的不稳定开始外溢，导致伊核外围问题--叙利亚局势进入千钧一发阶段。考虑到叙利亚几乎可以视为伊核问题的门槛，西方国家决定在未取得联合国授权的前提下，对叙利亚悍然采取军事行动，军事行动在一个月内结束，巴沙尔政权倒台。&&&&&&&&&&&&&&战争期间，全球原油价格大幅上升，布伦特原油突破140美元。&&&&&&&&&&&&&&3、
防空识别区出炉，中国周边局势进一步紧张，甚至擦枪走火&&&&&&&&&&&&&&2013年国际环境在和平主旋律下暗潮汹涌，利比亚政府倒台，叙利亚危机牵动全球目光，伊朗去核化忽见柳暗花明。中国在2013经历了黄岩岛争端、钓鱼岛争端等一系列事件，首艘
扬帆起航。旧的矛盾有待化解，新的矛盾层出不穷。&&&&&&&&&&&&&&
半年，将是伊核问题相对的真空期。如果不趁这6个月改变中方的伊核战略，半年后，当面临伊核问题向何处去选择时候，美国将再度陷入新一轮尴尬。而对中国而言，如果不顶住来自美方的压力，如何能让伊朗相信：半年后，当伊核问题最重谈判重启的时候，我们有足够的力量与决心去支持他们实现战略抱负？&&&&&&&&&&&&&&进入2014年，在中东局势趋紧的关口，借周边局势发展的契机，中方携划定东海防空识别区之威，将南海地区纳入新的防空识别区。美国方面在亚洲的战略布局遭遇冲击，推动日本、韩国、台湾、菲律宾、越南、澳大利亚等多个国家要求中国取消东海、南海防空识别区。中方沉着冷静应对，但一时间，东海和南海上空被战争的阴云所笼罩。&&&&&&&&&&&&&&在防空识别区范围内，一国可以采取的措施分级为：识别、监视、伴飞、拦截和击落。这是一个逐次升级的过程，两
空识别区重叠
，随时可能因为双方逐次升级反应而进入擦枪走火的阶段。&&&&&&&&&&&&&&A股市场第一次真正意识到：
不是主题性投资机会，而是战略性投资机会。&&&&&&&&&&&&&&4、朝鲜再次核爆并试射卫星&&&&&&&&&&&&&&在不少人眼中，集权专制国家的行为模式属于布朗运动的范畴，他们的反应模式取决于天气、领导人早饭有没有吃饱、领导人牙疼老毛病有没有犯等等乱七八糟的变量。正因为相当随意，所以不可测。但在我看来，无论民主还是专制，国家行为模式从根本上应该满足一个准则：利益最大化准则。从分析朝鲜当前所处的状态切入，我们或许可以得出一系列很有趣的结论：政治方面，朝鲜的
很大程度上依靠中国。如果没中国政府的那句广为流传的话“军事解决朝鲜问题是不可想象的”，早在N年前朝鲜第一次核爆的时候，美国导弹就应该落到朝鲜领土上。这就决定了朝鲜在做选择的时候，需要考虑中国的利益。经济领域方面，朝鲜基本上处于被西方联手封锁的境地，可谓举步维艰。金正恩上台后，一心想搞经济体制改革。问题是，改革需要投资，改革需要市场，二者都需要以解除封锁为前提。投资带来的产能扩张需要外部市场消化，外部市场准入同样需要解除封锁。朝鲜政权有充分理由在安全有保障的前提下冲撞美国泛安全体系，撞的越狠，谈判能获取的利益越大。&&&&&&&&&&&&&&如何冲撞呢？核试验+某种程度上的核扩散。&&&&&&&&&&&&&&核试验会冲击美国现有的亚洲安全框架，无论韩国还是日本都对朝鲜核试验及试射卫星耿耿于怀，耿耿于怀只是借口，目的在于希望借机向正常国家迈出哪怕小小的一步。&&&&&&&&&&&&&&核扩散将会冲击美国现有的全球地缘政治框架！朝鲜把技术扩散到中东，中东就得陷入核竞赛。朝鲜把技术扩散到南美，美国后院的“良民”们就要起来暴动。&&&&&&&&&&&&&&“核试验”+“核扩散”本质上是筹码，朝鲜可以淘到他想要的很多东西。既然是筹码，朝鲜必然会将其用起来。而使用它的最好时机，无疑就是亚洲周边环境趋于恶化的时候。&&&&&&&&&&&&&&&2014年，大概率来说，朝鲜半岛上空将不会太平，核试验+放卫星不过是开胃菜，伊核问题和朝核问题联动，才是真正有冲击力的大事件。&&&&&&&&&&&&&&鉴于目前的国内外环境，中国客观上确实需要更为强大和现代化的国防力量，为未来更长时期的经济增长起到保驾护航的作用。这种需求的客观存在将为国防
的发展提供最为基本面的支持。另外，国安委的设立是超出市场预期的，而国安委的设立将国家安全战略提升到了一个新的更高的高度，这将显著利好国防军工、
监控板块。&&&&&&&&&&&&&&5、美国编织WTO&2.0，“一体两翼”战略取得实质性进展&&&&&&&&&&&&&&奥巴马总统有一个梦想，他希望在自己的任期内编织出WTO2.0。这个梦想将由两个组成部分构成：跨
区（TTIP）和跨太平洋战略经济伙伴关系协定（TPP）。&&&&&&&&&&&&&&2009年11月，美国正式提出扩大跨太平洋伙伴关系计划，澳大利亚和秘鲁同意加入。美国借助TPP的已有协议，开始推行自己的
议题，全方位主导TPP谈判。自此跨太平洋战略经济伙伴关系协议，更名为跨太平洋伙伴关系协议，开始进入发展壮大阶段。&&&&&&&&&&&&&&到目前为止，TPP谈判成员国包括：美国、智利、秘鲁、越南、新加坡、新西兰、文莱、澳大利亚、日本、加拿大、墨西哥。&&&&&&&&&&&&&&日，八国集团(G8)首脑峰会在英国北爱尔兰风景如画的厄恩湖举行。会议开始后的第一个大新闻是，欧盟和美国领导人宣布，跨大西洋自由贸易区谈判正式启动。美国总统奥巴马称之为“历史上规模最大的双边贸易协定谈判”。&&&&&&&&&&&&&&进入2014年后，由于全球经济形势不确定性进一步增强，在美国的大力推动下，TTIP和TPP谈判取得实质性进展。中国方面感觉到新一轮贸易协定的负面影响，决定加速自贸区建设。2014年，国家级自贸区从
、广东粤港澳、重庆、舟山等多个地区，自贸区不断扩容，以开放促改革，将打造出中国经济的“升级版”。股市自贸区概念迸发第二春。本地
、机场、地产、金融、建筑、商贸等行业相关公司表现优异。&&&&&&&&&&&&&&6、改革：从希望到阵痛&&&&&&&&&&&&&&2014年是改革元年，十八届三中全会给予投资者太多的希望和憧憬。&&&&&&&&&&&&&&展望2014，当我们对改革充满期待的同时，必须做好迎接不速之客的准备：改革阵痛。天下没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨，凡事有因便有果。当我们聚焦“改革”之果，并由此憧憬未来的时候，心里必须对“改革”之因充满敬畏。&&&&&&&&&&&&&&如果还有的选，没有人愿意去涉险滩、渡激流。纵观上下几千年，触动利益格局的改革与腰带别着脑袋闹革命一样，有几次不是倒逼出来的？但凡还有得选，没人愿意进入深水区推动改革。十八届三中全会雷厉风行的背后，是中国经济已经成为生死时速里面的那辆巴士，债务炸弹随时可能“嘭”地一声引爆，将整车乘客送上西天。&&&&&&&&&&&&&&2013年，宏观研究员都关注到一个奇怪的现象，上半年货币投放的增速很快，社会融资总量同比增速接近50%，但是呢，宏观经济增速在往下走。过去近三十年，哪怕在上个世纪九十年代国有企业三年脱困的时候，都未发生过类似的状况，这是史无前例的。我们可以设想一下，无论是谁借钱会拿去做什么？从道理上讲，要么消费，要么投资。但是今年恰恰出现了怪事：伴随货币投放的高增速，我们观察到投资增速是平稳的、消费增速也是平稳的，这钱没有拿去投资也没有消费，用克强总理的话说发生了“货币空转”。这意味着，从2013年上半年开始，中国债务问题进入一个全新的阶段：非标部门对债务的渴求已经影响到全局货币投放，影响到全社会的资金价格。打个比方的话，中国肌体上的肿瘤，已经长大到肉眼可见的地步。&&&&&&&&&&&&&&如果明年和今年一样，三大非标部门张开血盆大口等着吸收新增货币，那么大概率来说，资金价格依然会是易涨难松。如果维持这种格局，明年宏观实体将会受到很显著的负面影响。我们做了一个测算，就是平均资金价格每上去一个点，企业部门盈利下降3个百分点。因此，想让改革
释放出来，必须先将资金价格压下来。资金价格是市场定价的结果，你想让它下来，要么从供给端入手，增加供给货币供应。要么从需求端入手，削减货币需求。第一条路走不通，因为刚刚过去的2013年，无论从哪个角度看，货币供应量增速都不算低，克强总理在谈及未来货币
时候，表示应坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根。关键在盘活存量、用好增量。只剩下第二条路，抑制需求。如何才能抑制住呢？一个木桶的水能装多满，取决于最低的那块木板。一个社会资金价格有多高，取决于对资金价格最不敏感的那个行业或者部门。只要非标三剑客地方政府、
和僵尸企业依然发挥资金黑洞作用，就很难指望资金价格能系统性下来。因此，2013年底的中央经济工作会议提出：化解落后产能+化解地方政府债务危险。&&&&&&&&&&&&&&自古华山一条路，中间传导渠道管不住的时候（2013年的系列调控已经证实了这点），必须下狠手直接打断源头需求，换句话说，必须直接看住地方政府投资冲动、淘汰落后产能或者给房地产行业降温。如果卡住僵尸企业，制造业固定资产投资将显著回落；如果卡住房地产企业，房地产固定资产投资将显著回落；如果卡住地方政府融资平台，基建投资将显著回落。2013年12月召开的中央经济工作会议表明：国务院将选择地方政府和落后产能行业作为切入点。&&&&&&&&&&&&&&几乎可以确定，随着化解落后产能以及化解地方政府债务风险进入实质性实施阶段，固定资产投资将显著下行。而固定资产投资对经济增长的作用，再如何强调也不为过。&&&&&&&&&&&&&&展望2014，很可能会出现如下一幕：上半程，大家欢欣鼓舞期盼改革成就；下半程，大家蓦然发现改革阵痛就在眼前。无论前路有多坎坷，我们相信，只要坚持，我们就一定可以穿越阵痛，终究会迎来希望期。&&&&&&&&&&&&&&7、新
大踏步发展，
出现分化。&&&&&&&&&&&&&&2013年创业板涨幅超过70%，远超上证、深成指及中小板，在全球市场中亦属一枝独秀。创业板表现优异并非源于基本面，实际上创业板2013年整体盈利与其他板块并无明显优势。真实原因在于，市场对
预期使得主板资金持续流入创业板，加之
没有重启背景下创业板股票的稀缺性。2014年创业板上涨的逻辑弱化，股票供给将增加，稀缺性降低。同时，机构超配比率严重，投资者移仓动机下降。&&&&&&&&&&&&&&创业板分化的同时，
开始接过创业板的枪，迎来跨越式发展。&&&&&&&&&&&&&&12月13日，中央经济工作会议闭幕，提出“把改革创新贯穿于经济社会发展各个领域各个环节”。12月14日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》。联想起证监会肖钢主席今年5月份说的那句话“新三板是今年证监会首要工作”，再联想起《决定》出炉前一个月，证监会肖钢主席跑了一圈金融机构推广新三板。一个自然而然的推论浮出水面：新三板已然成为“创新”工作的抓手，而“创新”恰恰是2014年经济工作的重心。&&&&&&&&&&&&&&我们甚至可以设想，由于估值和
性都远优于创业板，在国家政策的推动下，2014年成为新三板跨越式发展的元年。经过一年发展，新三板总市值逼近4000亿，二级市场上
股表现优异。但对于创业板而言，新三板扩容将缩窄创业板与新三板之间估值差，对创业板估值有负面影响。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&8、
正式启航。&&&&&&&&&&&&&&2013年，可穿戴设备呈现初期典型特征：行业格局混乱，产品良莠不齐，但相关股票如表现优异。进入14年，可穿戴设备有望逐渐进入爆发期，
可穿戴产品将诞生或继续完善，行业龙头将逐步明晰，优秀公司胜出。&&&&&&&&&&&&&&伴随
时代的到来，实时的数据在帮助决策的过程中变得越发重要，这令可穿戴设备的需求激增。研究公司Gartner预计，可穿戴式智能
产品市场的规模到2016&年将达100亿美元。新四化下，信息消费升级为国家战略，将加速弥补信息高速
过程中的差距。未来高效高速高质的
互联网，将助推可穿戴设备的快速渗透。&&&&&&&&&&&&&&伴随智能穿戴产品正式走入千家万户，A股市场参与
分工的公司广受追捧，“智能穿戴产业链”成为继“
”的第二个明星链条。&&&&&&&&&&&&&&9、
遍地开花。&&&&&&&&&&&&&&从党的十一届三中全会作出历史性决定开始，至今我国已经进行过两次大规模的国有企业改革。但是，国有资本独大、政企不分的色彩依然浓厚，国有企业经营体制上的“行政化”特征依然明显。因此，十八届三中全会上，党中央用很大篇幅提出对未来几年新一轮国企改革的设想。&&&&&&&&&&&&&&12月中旬，期盼已久的上海地方国企改革正式启动。&&&&&&&&&&&&&&国企改革自上海开花之后，广东、重庆、天津、
均可能为下一个选项。地方国资涉及领域多为公用事业、竞争性行业，改革进程领先于全国在情理之中。而
改革的推动则更显复杂，不过国资委官员表示相关规划将“尽快”出台，这表明国企改革最大的一块骨头正在被啃动。平台性、效率改善型、民资受益型三条主线值得关注。&&&&&&&&&&&&&&在具体
的选择上，我们的建议是：市级国企优于省级国企，省级国企优于央企。&&&&&&&&&&&&&&因为我们猜测地方国企改革进度会快于央企。两个原因：第一，央企改革需要中组部和国资委联合点头，而这两个部门或许还需要向上请示，地方国企改革的决策流程相对较短。第二，相比而言，地方政府更缺钱，所以他们更有动力去推动国企改革，尤其是落实发展混合所有制。&&&&&&&&&&&&&&10、新一轮土改浮出水面。&&&&&&&&&&&&&&过去三年，有一个词汇隔三差五出现在媒体：民工荒。伴随民工荒，低端劳动力价格持续上升。由于各地采样数据偏差较大，也不一定有全局说服力，我们姑且采纳相对比较权威的统计局数据。2009年农民工月均收入1417元，10年上涨20%，11年上涨20%，12年上涨12%，13年全年数据没出来，但是今年9月同比去年上涨13%。工业增速在回落，2012年和2013年，我们经济增长的速度已经低于以往8%的红线（还记得那个保8的口号么？），潜在增速从2009年见顶以来连续四年向下走。但是，低端劳动力的价格上行趋势没有受到影响，除了曲线不再那么陡峭。&&&&&&&&&&&&&&经济学家们很奇怪，跑去农村一看，恍然大悟：农村剩余劳动力这个水池干涸了。能出来愿意出来打工的都已离家，农村里只剩下老弱病残孕，或者深深眷恋着那片土地不肯轻易背井离乡的壮年。等用大家所熟知的术语来描述，就是中国已经进入了刘易斯拐点。&&&&&&&&&&&&&&这是一个大麻烦！中国刚刚跨入中等收入水平，希望在未来十年里大展拳脚的时候，忽然发现劳动力这个变量无法支撑未来的经济增长，而我们都知道，经典的经济学框架中，全世界都认为增长来源于资本、劳动力、土地和技术进步。你没有人，谈什么增长？劳动总人口进入拐点，谈什么中高速增长？&&&&&&&&&&&&&&破解困难的出路就在“土地承包经营权主体同经营权主体发生分离”，农田还是归农民所有，但是种田的人不必继续是农民。让“家庭农场、专业大户、农民合作社、产业化龙头企业”来种田，农地集中起来耕种。至于谁来集中，都欢迎。农民自己搞可以，工商业资本来搞，也可以。毫无疑问，工商业资本一旦大规模进入农村，农地集中的速度将会几何级数提高。当你把农民从田间地头解放出来的时候，工业化所需的劳动力自然也就有了着落。&&&&&&&&&&&&&&因此，新的一轮
，承包经营权流转成为最为核心的环节。&&&&&&&&&&&&&&一方面，土改会使拥有土地资源的公司受益；另一方面，
将为发展现代化
提供机会和空间。农地承包经营权的合法流转是实现
和规模化经营的基础，此外，我们预期政府将大力增加农业的科技投入，促进农业生产集成化、劳动过程机械化和生产经营
建设[/tag][/tag]，建设高产农田，从而提高土地产出率、资源利用率和劳动生产率，确保粮食供应。
logo2016&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&分析师徐彪&&&&&&&分析师徐彪
研究所策略首席研究员:&&&&&&&大票还是小票？&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&首席策略研究员徐彪、高级策略研究员刘名斌&&&&&&&&&&&&&&作者按：前期春季推荐的重磅报告《风格判断系列之一：理论框架构建—兼论大盘小盘风格解释》发布后，反馈者寥寥，问一圈下来，主要反馈报告内容过于晦涩，所以呢，干脆写一个简易版本，以供抛砖引玉。有兴趣作系统性了解的读者，敬请参阅报告原文。&&&&&&&&&&&&&&不久前有人问策略是干什么的，我想了想，将其总结为两个问题：&&&&&&&&&&&&&&买还是卖？潜台词：你要告诉我市场整体上涨还是下跌。&&&&&&&&&&&&&&买的话买什么？潜台词：你要告诉我买什么能赚钱。&&&&&&&&&&&&&&在过去很多很多年的时间里，基本上，大家最关心第一个问题。道理也很浅显：只要大盘涨了，你不管买啥，无非赚多赚少而已。所以呢，研究第一个问题的人多如过江之鲫。如同再荒芜的小路，走的人多了也会成为康庄大道一样，众人拾柴火焰高，经过无数前人的创造与后人的不断完善，时至今日，市场方向判断的框架已经比较成熟（顺便做个小
，俺去年初的《A股运行规律探讨，系列一至三》算是比较系统的介绍市场方向判断方法论）。至少，大家对于应该观察哪几个维度的变量，已经没有大的分歧。相比而言，“买什么”背后对应的领域，则更像未开垦成熟的荒地。而且看起来，这片荒地至少包括几个山头：风格维度看小盘
股还是大盘蓝筹股？主题维度看什么主题方向的股票值得选择？&&&&&&&&&&&&&&今天，我们选择第一个问题展开。老毛病，在展开正题之前，照例要啰嗦啰嗦。&&&&&&&&&&&&&&如果说有哪个行业与算命最相似的话，我个人认为赌博和证券分析首当其冲。他们的共同点在于：在看到最终结果前，无论你说的如何天花乱坠，都无法改变这是概率
的实质。但是我们都知道，
爆炸时代大家都很忙，时间日益趋于碎片化的同时，人心也在变得浮躁。所谓浮躁，体现在你不会有时间去搜集数据然后给出判断，如果某位分析师出现错误（无论曾经多么辉煌），大概率来说你便会义愤填膺地丢过去一顶“反向指标”的帽子，然后弃之如敝履。在我看来，如果哪个分析师在做预测的时候能够稳定保持大概60-70%的准确率，已经算是异常杰出的选手了。&&&&&&&&&&&&&&2013年至今，圈内混迹的兄弟姐妹们很头疼，小股票表现之强堪称牛市，与此形成鲜明对比的是，大股票走势风雨飘摇。
上天与沪深300落地并齐的局面，在不知不觉中，已经持续了一年多。几乎每隔一段时间，都有人出来预测：创业板泡沫即将破灭。对各家策略研究员而言，2013年的创业板，已经当之无愧成为全市场最大的坑，没有之一。毋庸讳言，去年笔者也曾犯过类似的错误，6月份开始看空创业板，短暂正确（年中创业板曾经有过一轮暴跌）后，3季度就眼睁睁地看着自己被天天打脸。&&&&&&&&&&&&&&古语云“迷途知返，得道未远”，失败一次，然后很勇敢地再次上场，那叫鲁莽。失败一次，然后很勇敢地总结经验准备武器，然后拿着新武器再次上场，那叫勇敢。但在证券分析这个圈子，是短期记忆盛行的失乐园，莽撞成为莽撞者的通行证。每一天，几乎每个人都在做预测，这意味着无数人都在犯错。错的人多了，谁会记住你上一次错误呢？大家永远只在乎最近一次你对了没有。所以呢，聪明人学会了用频繁预测去应对错误，就算是丢飞镖，也总归会有对的时候吧？只要对了，市场就会选择性遗忘你曾经的错误，只留下正确的记忆。&&&&&&&&&&&&&&面对特有的
环境，大多数人或许会一声叹息，然后默默地选择随大流。&&&&&&&&&&&&&&面对特有的生态环境，我们很轻声告诉自己：A&&fault&&confessed&is&&half&&redressed[1]，在风格判断这件事情上，有错的不是结果，而是缺少方法论的时候，就开始一窝蜂搞预测。磨刀会不会误掉砍柴的功夫？这取决于你给樵夫多长的验证期，10分钟，毫无疑问磨刀是个错误选择。换成1天，磨刀的选择很有可能是正确的。换成一周，几乎可以确定磨刀比不磨刀好。2013年已经过去，这一年，发生了小盘成长股持续战胜大盘蓝筹股的故事。
的路还很长，只要中国股市存在一天，投资者就不得不面对最困难的那个问题：大盘还是小盘？在决定磨刀的那一刻，我们无法确知这一轮大盘与创业板背离会持续多久，但我们知道，如果不把预测的框架搭建起来，所谓预测就是蒙上眼睛丢飞镖。&&&&&&&&&&&&&&既然要搭建框架，首先得打地基，万丈高楼平地起基本上是扯淡，不打地基你试试？盖一半就跨楼。所谓地基，就是找到这样一个东西，能从这里出发，找到所有能影响风格的变量。说实话，这个地基不好找。好在前人栽树，后人得以乘凉。投资者，无论哪个级别，入门以来，你一定都听过一个词：股利贴现模型（DDM）。&&&&&&&&&&&&&&在投资学里，股利贴现模型是股票投资世界里最基础的定价模型，其完整的数学表示形式为：&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&看到数学公式，一般来说存在两类人，一类人高兴得不得了，那叫一个亲切啊，基本上科学史有名有姓的哥们以及咱们从小身边的高分大牛们，都喜欢数学。伽利略甚至喊出了这样的口号：数学是上帝用来阐释祂所创造的世界的语言。还有一类人郁闷得不得了，那叫一个别扭啊，基本上人文艺术领域的神仙们，都不喜欢数学。不管你喜欢不喜欢吧，总而言之，言而总之，股利贴现现金流告诉我们：所谓股价，其实就是未来所有股利折现后的现值。&&&&&&&&&&&&&&这个公式很长，公式的变种也很多，无论哪一种，都告诉我们一个共同的结论：三类变量共同决定风格变化：
、资金和偏好。&&&&&&&&&&&&&&先看业绩，需要专门提出的是，决定股价的关键变量不是业绩，而是预期业绩。悲催的地产、
无疑可以视为业绩预期决定论的最好注脚。2010年9月至2013年底，三年时间里百城房价指数涨幅近17%（一线城市，尤其是北京的同志们估计要笑，考虑到大家感受千差万别，还是用官方发布的统计数据吧），可悲的是，中信一级行业
指数几乎没任何反应，还在3600多点上下晃荡，万科的PE从2、30倍一路下滑逼近6倍。金融就更是如此，年年都有人说银行不良资产这个大炸弹要爆，银行业绩年年保持两位数增长，作为四大行的典范，一不小心PE跌破5倍。可见，在预期业绩面前，什么真实业绩，都是渣。&&&&&&&&&&&&&&考虑到我们研究的对象不是价格变化，而是价格比的变化。换句话说，就是研究什么时候该买小票，什么时候该买大票。而这里说的“小票”和“大票”都不是某个特定行业的公司，所以呢，我们需要从影响宏观企业业绩预期的变量入手，而宏观上看，能影响到企业业绩预期的宏观变量，最直接的便是潜在增速和产出缺口。其中潜在增速变化描绘中长周期（年为单位），产出缺口描绘短周期（月为单位）。考虑到繁琐枯燥的数理推导过程似乎并不令人喜闻乐见，所以本文尽量以讲道理为主。&&&&&&&&&&&&&&我们将“大票”视为构成当前经济总量大头的那些蓝筹公司，即“当红小生”。“小票”视为构成未来经济总量大头的那些成长型公司，即“未来之星”。那么，什么时候应该投资当红小生，什么时候应该投资未来之星呢？既然业绩预期是王道，自然需要从影响业绩预期的变量入手。当然，短期业绩预期和长期业绩预期的影响变量不尽相同，所以我们需要分别从潜在增速和产出缺口入手。&&&&&&&&&&&&&&从长周期上看，应该看潜在增速[2]，因为潜在增速决定长期业绩预期。一个国家潜在增速上行的过程大致可以视为新周期展开，宏观层面蓬勃向上，已经成为当红小生的这哥们是一天比一天红，直至红的发紫。这时候未来之星依然是未来之星，但重在“未来”二字。老路走的好端端
压力不大的时候，谁会去真正关注代表未来方向的东西呢？比较学术化的表达就是：“在经济潜在增速上升过程中，核心生产要素契合潜在增速上升驱动力的企业具有比较优势，能够获得快速发展，大公司表现较好。这个过程中，在上一轮潜在增速下降过程中胜出的强势企业的预期业绩增长率边际变动（）好于这个阶段新兴企业的预期业绩增长率边际变动”。一个国家潜在增速下行的过程中，已经成为当红小生的哥们开始走下坡路，从红到黑，直至没落。这时候未来之星依然是未来之星，但重点悄悄转变到“之星”二字。老路成了下坡路，全社会开始考虑如何转型，经济微观领域的变化折射在股市上（再次强调，决定股价的基本面变量实质上仅仅是“预期业绩”，而非其他），你发现小票们一不小心就占据了舞台中央，而且演出时间越来越长。用比较学术化的话来表达就是：“经济潜在增速下降，原有驱动力逐渐丧失优势，传统强势企业竞争力不再，前景逐渐暗淡；与此同时，需要培养新的增长驱动力，这个过程将驱使新兴企业加速进入成长期，新兴企业经营前景光明，业绩风险下降。两厢对比，在潜在增速下降过程中，新兴企业的预期业绩增速变动（即）好于传统强势企业，股价表现相对更好”。啰哩啰唆这么多，估计不少人会问，说的好像头头是道，数据支持你的潜在增速决定论么？你还别说，不查不知道，一查胡子翘。美国、日本、英国、德国和中国的数据都表明，在大周期方面，潜在增速决定大的风格周期。无一例外，当潜在增速上行的时候，小公司不如大公司；当潜在增速下行的时候，大公司不如小公司。当然，由于潜在增速上行下行周期的确认需要时间，预期业绩（形成共识）的相对变化也要滞后，至于滞后期的长短，各国不尽相同，中国和德国约为4个季度，美国约为7个季度，英国约为9个季度，日本约为12个季度。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&此外，需要指出的是，每一轮潜在增速上行或者下行，至少都是5年甚至更长的事情，所以呢，我们可以猜测新周期展开前，大概率来说小票依然会处于占优的状态。但是，据此得出结论：2014年小票会继续占优，看上去并不靠谱。因为，在中短期内，当我们猜测风格漂移的时候，需要看更多其它内容。至少在业绩预期方面，还应该看产出缺口[3]，因为产出缺口影响短期业绩预期。&&&&&&&&&&&&&&在这里，大家不需要关心产出缺口这个数据是怎么来的[4]，大家只需要有个模糊但是正确的概念：这东西可以很好地衡量短期经济波动。产出缺口上行意味着短期经济向好，这时候与经济周期契合度更高的当红小生们企业经营环境改善，未来之星们则未必。所以，产出缺口波动往往对传统强势企业产生更大的同向作用，而对新兴企业的影响相对有限。这就决定了经济短周期向好的时候，产出缺口上行的时候，大股票们表现通常会比小股票要更好，反之亦然。平时路演的时候，大家经常能听到这样的说法：经济周期起来之前看不到蓝筹股有大机会，朴素的表达背后，其实有着深刻的理论支撑。只不过，如果我们如同相信潜在增速一样，认为经济短周期波动是决定风格短周期波动的决定因素的话，很可能会发现，历史回溯既有对的时候，也有错的时候。&&&&&&&&&&&&&&为何会出现不听话的时候呢？&&&&&&&&&&&&&&原因很简单，决定中短期风格波变化的变量，不仅仅包含产出缺口，还有资金的影响[5]，以及风险偏好的影响。这就不得不提及三个咚咚：资金价格、资金期限结构以及风险溢价。&&&&&&&&&&&&&&资金价格之所以对大票小票的选择有影响，是因为大公司和小公司在面对资金价格涨跌的时候，受益和受害程度不尽相同。一个很简单的逻辑是，资金价格上行的时候，往往就是资金紧张的时候，这时候谁最容易获得相对低成本的贷款呢？显然应该是大公司。所以市场会预期，你资金价格上行的时候，大公司抵御风险的能力要优于小公司，至少成本上升不会那么快。而且国内外数据都显示，蓝筹公式的分红率显著高于成长股，这意味着小公司对外部融资更为依赖。反应在资本市场上，资金价格上行的时候，小股票的表现应该就要逊于大股票，反之亦然。当然，我们也可以从公式出发，正儿八经地提出：“利率水平上升带来要求回报率上行压力，远端的现金流折现时，损耗（被打折）相对更严重，形成估值压力；反之亦然”&&&&&&&&&&&&&&之所以要加期限结构，是因为利率这东西很复杂，它不是一个价格，而是一组价格。比如说，7天回购利率往上涨，但是你15年期限的中长期贷款利率在向下走，你光用一个资金价格中枢就无法说明全貌，更重要的是，短端资金价格（如7天期资金价格）变动和长端资金价格（如10年期资金价格）变动对短期业绩预期的影响，不尽相同。假设短端资金上行幅度超过长端，或者短端下降的幅度小于长端，这意味着市场预期未来资金面的状况要好于眼前。而我们都知道，我们给小票的绰号叫“未来之星”，既然未来资金面要好于现在，小票自然应该比大票更受追捧，反之亦然。如果用较为学术化的语言来描述，大概就是“期限结构倒挂下，远端利率低，远端贴现因子大。成长型业绩分布重心处于远端，业绩重心贴现到股价中被打更低折扣，必然利于其股价。因此，当期限结构从正常状态转向倒挂状态时，业绩分布属于总体平稳型的企业股价表现不如业绩分布属于成长性的企业。反之亦然”。&&&&&&&&&&&&&&之所以要加上一个风险偏好[6]，是因为我们此前讨论的所有变量都属于客观变量，从客观变量（如产出缺口、资金价格、资金期限结构等等）到主观变量（预期业绩），中间需要一个传导途径，那就是人心。既然是人心嘛，当然关键在你喜欢什么和不喜欢什么。一般来说，风险偏好下降的时候，投资者更喜欢稳定经营的企业，大票所代表蓝筹股表现就更好。风险偏好上升的时候，投资者更喜欢高风险高回报的小企业，小票所代表的成长股表现就更好。估计有人会钻牛角尖问：有没有“不一般”的时候呢？有的，那就是宏观环境由正常状态滑向极度宽松或极度紧缩（即资金价格极度低或极度高）的时候[7]，也就是对应着经济萧条和经济过热（萧条期本来资金价格会下来，加上央行的放水，资金价格自然会进入极度宽松期。过热期本来资金价格就高，加上央行的收紧，资金价格更上一层楼）的时候。萧条期里，投资者对未来极度悲观，这时候风险偏好上升导致的股票（高风险资产）配置行为，主要集中在股票大类中相对低风险的蓝筹，投资者的小心翼翼导致风格端异动，反之亦然。过热期里，投资者对未来极度乐观，相信经济周期的力量还将继续向好，“
十年”之类的口号深入人心，这时候风险偏好上升导致的股票（高风险资产）配置行为，主要集中在蓝筹，因为大家相信这些股票会永远好下去。&&&&&&&&&&&&&&好了，总结一下，我们对风格判断的可以总结成两句话：&&&&&&&&&&&&&&长期看潜在增速；&&&&&&&&&&&&&&短期看产出缺口、风险偏好、期限结构以及无风险收益率。&&&&&&&&&&&&&&由此出发，我们拿出以下列表，据此，大家可以简单判断未来的风格走势（考虑到判断过程设计诸多变量，我们还准备了一个简化版EXCELL小工具，大家只需选好各变量方向即可看到结果。没有考虑变量显著性的问题，但胜在方便）：&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&[1]&西方谚语，意为：承认错误等于改正了一半&&&&&&&&&&&&&&[2]&潜在增速可以视为潜在产出所对应的经济增长速度，《中国经济的潜在增速问题》一文指出：高利·曼昆（2003）是从充分就业的角度出发，认为潜在产出是指“经济资源处于充分就业或者失业率处于自然水平的最大产出水平”；而保罗·克鲁格曼（2009）则认为潜在产出是指“通货膨胀处于合理和稳定的水平之下，一国的可实现的最大产出水平”。总的来说，潜在产出是指在合理稳定的价格水平下，使用最优可利用的技术、最低成本的投入组
且资本和劳动力的利用率达到充分就业要求，一国所能生产出来的物品和服务。可见，潜在产出是一个总量指标&&&&&&&&&&&&&&[3]&产出缺口即经济体的实际产出与潜在产出的差额，英文为“outputgap”，我们用它来衡量短期经济过热还是萧条&&&&&&&&&&&&&&[4]&产出缺口的计算方式不一而同，HP滤波是比较典型的统计数学方法，而生产函数法则是比较典型的另一种方法，我们选择为HP滤波法&&&&&&&&&&&&&&[5]&我们可以简单将产出缺口等同于主营业务向好还是向坏，把资金等同于成本上升还是下降&&&&&&&&&&&&&&[6]风险偏好（Risk&preferance），是指为了实现目标，企业或个体投资者在承担风险的种类、大小等方面的基本态度。风险就是一种不确定性，投资实体面对这种不确定性所表现出的态度、倾向便是其风险偏好的具体体现。&&&&&&&&&&&&&&[7]历史回溯显示，过热或者萧条很容易出现极端情况，但并非百分百。
《大票还是小票》被很多人吐槽不够直接，那就来一篇直接点的吧&&&&&&&&&&&&&&
前瞻：市场怎么走？可以买什么？&&&&&&&&&&&&&&华泰策略团队&&&&&&&&&&&&&&作者按：历年两会，都有不少规律性的东西展现出来。做投资嘛，谁也不敢说自己每次都对，我们只能说尽量去做大概率正确的事情。20天后，两会将从将来时转变为进行时，在此之前，让历史告诉
：应该如何看市场？+可以买些什么品种。&&&&&&&&&&&&&&1、市场怎么走？&&&&&&&&&&&&&&不知道你相不相信历史会重演？如果你相信的话，那么，下面这段数据具有显著的参考价值。过去6年（2008年~2013年），除2013年，在两会开始前一个月的时间内上证综指都取得了正收益。为什么会这样呢？因为二月份的市场往往叠加了春节行情、
[/tag]、以及两会
预期带来的主题炒作机会，同时处于宏观数据的真空期，为市场的活跃创造了条件。而在两会后的一个月内，指数有3年实现上涨，上涨概率下降到50%。在会议举行的两周期间，大盘在过去6年涨两年、跌四年，上涨概率进一步下降到33%。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&所以呢，大概率来说从现在到两会依然是窗口期，但是越临近两会，市场风险将逐渐累积。从其他关键性变量来看，3月份中下旬，市场将面临几个考验：&&&&&&&&&&&&&&1、&&&&&&&&&&&流动性将面临月底季末的双重考验；&&&&&&&&&&&&&&2、&&&&&&&&&&&风险偏好方面将面临美联储FOMC继续退出QE的影响；&&&&&&&&&&&&&&3、&&&&&&&&&&&两会上大概率会进一步落实去年底中央经济工作会议的要求：行业要求化解落后产能，地方投资要求控制风险，从而使宏观面的风险逐渐显现出来。&&&&&&&&&&&&&&4、&&&&&&&&&&&
不会一直暂停下去，很快又将重出江湖。而且从融资规模上看，今年完成任务意味着每个季度发行量或许都会比前一季度大。&&&&&&&&&&&&&&也就是说，窗口期关闭后，很可能市场将重新面临阶段性考验。&&&&&&&&&&&&&&既然大盘有如此显著的规律性，大家自然而然会想：行业方面有没有显著的规律性呢？&&&&&&&&&&&&&&答案是：不好意思，没有。&&&&&&&&&&&&&&从最近6年两会前一个月和两会期间的行业表现来看，少有行业能够持续的表现出色。如果一定要找出表现较好的行业的话，申万23个一级行业当中，
在过去的6年中有4年在两会前一个月的当中表现位于所有行业的前2名,&
也表现尚可出色，
在过去的6年中有3年在两会前一个月的当中表现位于所有行业的前3名。&&&&&&&&&&&&&&没有稳定表现优异的，有没有稳定表现差劲的呢？&&&&&&&&&&&&&&这个，可以有。&&&&&&&&&&&&&&在会议开始前的一个月内，采掘和
服务两个行业在过去6年的表现都排在了申万23个行业的后5位。嗯，可以持之以恒的差劲，也不容易的。这个规律大家可以关注。&&&&&&&&&&&&&&2、应该买什么？&&&&&&&&&&&&&&一句话概括：买主题股。&&&&&&&&&&&&&&估计崇尚价值投资的兄弟们要提意见，怎么可以如此不负责任忽悠大家搞题材炒作呢？金融投资嘛，还是那句话，咱们要遵循规律，尽量站在大概率会发生的那一边。从过去四年两会前后市场表现来看，两会前两周主题投资非常活跃，因市场预期在两会开始前两周得到很好的激发，对应板块的个股应声上涨，超额收益明显。以2010年为例：&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&那么，今年可能会有哪些主题被关注呢？&&&&&&&&&&&&&&两条路：政策驱动+WMC（
大会[/tag]）&&&&&&&&&&&&&&政策驱动方面，主要包括三大块：
（重点推荐
桩）。&&&&&&&&&&&&&&其中老大是军工，其投资逻辑在于：&&&&&&&&&&&&&&上世纪90年代末，我国确立了
现代化建设“三步走”的战略构想，“2020年前基本实现机械化并使
化[/tag]建设取得重大进展”，着眼2020年战略目标，目前正处于武器
升级换代关键十年，至2020年将形成第三代为主体，第四代为骨干的武器装备体系。近年来，亚太地缘政治冲突加剧，中国国防预算增速持续高速增长，亿元位居世界第二，但占GDP的比重仍低。2014年国防预算应该仍将保持高速增长，而且两会期间，国安委有望在今年两会上报人大批准，成为短期板块表现的催化剂。&&&&&&&&&&&&&&推荐的投资方向以装备为主，主要包括：
装备、海军装备以及信息化装备。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&推荐
包括中船重工、哈飞股份、
电子等。&&&&&&&&&&&&&&环保是二哥，环保的逻辑在于：&&&&&&&&&&&&&&2月12日，国务院召开国务院大气治理常务会议，要求在能源结构、激励和导向以及责任三方面推出措施应对大气污染。事实上，这已经是短短一年内第三次针对大气治理的国家级会议或者讲话（去年6月国务院常务会议部署大气污染防治十条措施、9月国务院印发《大气污染防治行动计划》，今年2月再次召开常务会议讨论大气治理问题）。&&&&&&&&&&&&&&推荐的投资方向以直接受益于大气治理的公司为主，包括：&大气
、工业粉尘治理及“两脱”相关公司+
、PM10监测仪器相关公司+机动车
相关公司&&&&&&&&&&&&&&大气除尘、工业粉尘治理及“两脱”相关公司三维丝（停牌）、、科林环保、、三聚环保、、龙源技术、国电清新、燃控科技；PM2.5、PM10监测仪器相关公司天瑞仪器、聚光科技、雪迪龙、先河环保；机动车尾气处理相关公司威孚高科、银轮股份、四川美丰、。&&&&&&&&&&&&&&
是三哥，新能源汽车的逻辑在于：&&&&&&&&&&&&&&1）国家对新能源补贴政策高于此前市场预期，北京等地方亦出台细则对购置新能源汽车进行补贴；2）特斯拉在美国、欧洲市场销售范围铺开，美国、欧洲超级
的发展将对该车销售产生正面推动。同时，tesla在13年8月起国内可预订，14年1月公布售价低于预期。3）两会前对治理大气污染的呼声很高，汽车尾气被认为是城市污染、热岛效应的推手之一，发展新能源汽车服务未来发展方向。&&&&&&&&&&&&&&具体来说，新能源汽车方面推荐特斯拉
，包括锂电池和充电桩。&&&&&&&&&&&&&&建议投资者关注充电池相关公司、新宙邦，充电桩
建设相关公司奥特迅、中恒电气、、
普天、科陆电子等。&&&&&&&&&&&&&&世界
大会相关投资机会方面，包括“WMC三剑客”：
屏、智能可穿戴设备、
。&&&&&&&&&&&&&&三剑客之一蓝宝石屏的投资逻辑：蓝宝石
更加坚韧、耐刮磨，在iPhone系列
home键、镜头中普遍使用。近期媒体报道
公司或正谋划在iPhone6中配置蓝宝石屏幕。GT&Advanced与苹果在“消费电子产品”上有独家合作伙伴关系，前者今年1月订购了Intego&Sirius蓝宝石显示屏检测工具，且正在与主要下游技术供应商合作，优化加工工艺和技术，降低蓝宝石屏幕材料的成本，依目前的518个熔炉和炉腔系统推算已可生产1.03亿至1.16亿块5英寸显示屏。我们认为，成本和不良率是限制
使用蓝宝石屏幕的障碍，上述限制的逐步突破将为其大规模运用于消费电子打开窗户。&&&&&&&&&&&&&&建议投资者关注A股蓝宝石晶棒的生产商、东晶电子，
用蓝宝石衬底厂商如水晶光电，等蓝宝石生长设备厂商晶盛机电、天龙光电。&&&&&&&&&&&&&&三剑客之二智能可穿戴设备的投资逻辑：&&&&&&&&&&&&&&1）行业龙头进入将引爆市场关注度。目前行业格局较为混乱，苹果、google在2014年可能大力布局将继续引燃可穿戴市场。2）可穿戴行业市场空间广阔，销售预计将进入爆发期。根据BUSinessinsider预测，目前全球可穿戴市场规模约为30亿~50亿美元，未来两到三年将增长至300亿~500亿美元，并且随着
和移动终端的普及，2014年可穿戴市场有望迎来爆发性
。&&&&&&&&&&&&&&建议投资者关注低功耗
公司北京君正，可穿戴设备生产商九安
、奋达科技；以及上游
及柔性面板企业歌尔声学、水晶光电、丹邦科技等上市公司。&&&&&&&&&&&&&&三剑客之三超级电容的投资逻辑：&&&&&&&&&&&&&&1）超级电容器使用寿命久、环境适应力强、高充放电效率、高功率密度的四大特点，使它成为未来在动力储能器件上具有广阔的应用前景。2)&微型超级电容器在小型设备上能得到广泛应用，例如智能手机、可穿戴设备等等，快速充电的特性能满足这些设备的应用；而柱状超级电容器则在新能源汽车、混合动力汽车以及
航空领域得以运用，其能提供瞬时功率输出，作为
或其它不间断系统的
补充。&&&&&&&&&&&&&&上市公司涉及超级电容器相关产业的有：江海股份、、、南洋科技、新宙邦等。
logo2016&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&分析师徐彪&&&&&&&分析师徐彪
研究所策略首席研究员:&&&&&&&情况，正在起变化&&&&&&&华泰首席策略徐彪&&&&&&&&&&&&&&作者按：不知道搞宏观研究的同行做何感受，面对互相打架的
与PMI数据，面对互相背离的经济增长与货币投放数据，反正笔者是一阵没来由的心慌。你往好里看，似乎可以用四平八稳来形容当前的形势。你往差里看，似乎可以用山雨欲来风满楼来形容当前的局面。我这人心里装着东西就闲不住，周末，笔者来回近三个小时跑到公司加班。两眼呆滞对着满屏的各类数据，心里却猫爪挠痒般焦躁。过去五年跟踪预测宏观数据的直觉告诉我，我们似乎正处于一个关口上。稍不留神，对
的判断就可能落入深渊，犯下不可饶恕的巨大错误。正在纠结踌躇中，《瞭望》以及新华社联合发布的一篇文章出现在眼前：《十八大以来xi*同志关于经济工作的重要要论述》。当我逐字逐字看完文章后，慢慢心里有了答案。如果您并不在投资界混迹，将此文抛在脑后即可。如果您恰巧与资本市场结缘，我建议您至少通读三遍。相信我，一定会有相当可观的收获。&&&&&&&&&&&&&&刚刚过完年，上班两周，听到以下几则消息：&&&&&&&&&&&&&&1、数据打架，极度令人乐观的1月出口数据，极度令人悲观的汇丰PMI数据以及PMI数据。&&&&&&&&&&&&&&2、路边社消息：银行朋友吃饭时不经意提起，1月份不良贷款似有显著上升，尤其是中小企业端，很多还不上钱；老家亲戚反映，过去几年做民间融资（年息24-36%的样子）风生水起的那批人，忽然出现传染式跑路。如果新闻属实而且具有广泛代表性，说明中小企业开始遭遇较为显著的经营困境。&&&&&&&&&&&&&&3、新闻媒体报道：进入2月份后，不少商业银行开始压缩房贷；&&&&&&&&&&&&&&这些东西都不很重要，重要的是由此牵引出一个问题：经济形势到底如何？（这一次，别跟我说经济和投资没关系，习惯自下而上的投资者也请耐着心看完全文，因为衰退性宽松一旦来临，小票也终将受到显著影响。一个很现实的问题是：风格是否会切换？）&&&&&&&&&&&&&&说实话，一般来说，对第二、第三条这类
，我们是很难去甄别的。因为你可以逮着一个例子说你看如何如何，人家也可以随随便便举个反例出来说你看如何如何。所以呢，我比较倾向于用总量数据。但总量数据这东西吧，它有个毛病，通常靠谱的数据比较滞后。因此，我们需要找到更为周全的路子，有个折中的办法是同时做一件事：寻找其他短期总量层面数据的支撑。&&&&&&&&&&&&&&按照惯例，工业增加值这种一锤定音型的数据（为啥说工业增加重要？因为咱们是全球最大的实物商品制造国，中国的经济波动主要来自第二
）要到三月中旬才出炉。所以，业内分析师们在做分析的时候，都会堂而皇之地把1季度前两个月时为数据空窗期。但我们不可能等到那时候再做判断啊，怎么办呢？很简单，就继续寻宝
，咱们从替代变量入手去看经济形势。&&&&&&&&&&&&&&经济好不好这个问题，当我们无法参考工业增加数据的时候，一般来说可以用PMI来替代。说起来，PMI同志任劳任怨早到晚退堪称劳模，而且是人气巨高的那种，家族成员又多。唯一美中不足的是，PMI数据变化较为剧烈，隔三差五给你抽抽两下，导致大家在用的时候有点畏首畏尾。但无论如何，总的来看，这是一个不错的指标。PMI数据告诉我们，从去年4季度开始，宏观经济热度已经开始降温。尤其是更多反应中小企业的汇丰PMI预览值，从49.6猛降至&&&&&&48.3，创下近7个月新低。有人说光看预览值不靠谱，也对，预览嘛就意味着有可能会调整。那我们看代表中小企业就业的汇丰PMI就业数据，今年1月份猛跌至46.9，创下2008年农民工大规模返乡后最糟糕的记录。&&&&&&&&&&&&&&这时候一定会有人跳出来反对：你光看PMI数据哪行？不能报忧不报喜，为何不看看漂亮的资金价格、融资规模和出口数据？&&&&&&&&&&&&&&首先，我建议从现在开始，大家策略性忽略出口数据。为啥这么说呢？因为，很有可能数据失真。当然，这么重要的论断，咱不能红口白牙瞎说，必须拿出证据来。翠花，上证据：&&&&&&&&&&&&&&证据一，2013年以来，PMI分项出口新订单数据与出口数据之间的相关关系如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间开始从勾肩搭背变得形同陌路（顺便同情一下过去一年依据两者关系搞出口增速预测的兄弟们，估计得呕血三升，而且连吐一年）。以上是结论，严谨的投资者会关注推导过程。我们把PMI新订单数据序列和出口同比增速序列放一起，然后用1个月、2个月、3个月。。。。。九个月滞后（新订单通常来说领先出口数据）计算相关系数，这样可以得到一个相关系数列表：&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&列表表明，当我们把2013年数据添加进入后，两者相关系数大幅下降。事实上，如果仅仅取2013年1月至2014年1月这12个月的序列数做相关分析，你会惊讶地发现两者系数居然是负的！&&&&&&&&&&&&&&这种状况极其不正常，道理很浅显：没有新增订单，哪来的出口增长？&&&&&&&&&&&&&&证据二，2013年以来，出口增速和
数据之间的相关关系如阳光下的冰雪般消失，两个好兄弟一夜之间开始从勾肩搭背变得形同陌路。过去这么多年，基本上广交会金额同比增速与出口增速相一致，尤其在变化方向上，几乎没有不同的时候。但是，很显然，这个规律已经被打破。&&&&&&&&&&&&&&又是一个极其不正常的状况，如果没有人来订货，哪来的新增出口？&&&&&&&&&&&&&&所以呢，在理论界有这么一种看法（
40人论坛这个级别，应该是比较权威的），就是出口数据中充斥着较大比例的热钱，导致外需数据失真。我想，无论这种解释是否靠谱，其前提应该是比较扎实的：外需数据失真。既然失真，咱们就别拿出口数据说事儿。&&&&&&&&&&&&&&其次，我建议从现在开始，大家策略性忽略资金价格数据。&&&&&&&&&&&&&&过去一年大家对资金价格的关注度很高，因为，宏观经济进入冬天（萧条期）和夏天（繁荣期）之前，流动性对市场（包括大票小票选择）的影响更为显著。事实上，过去一年多，资金价格堪称最重要的股市影响变量，没有之一。能够准确预判资金价格的投资者，基本能猜准市场阶段涨跌。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&整个2月份，资金价格显著下行。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&一般来说，资金价格的下行有两种可能，一种是货币供给增加带来，还有一种，就是实体经济需求下降带来的。&&&&&&&&&&&&&&从央行货币投放变化的结果来看，似乎并非第一种解释。节后第一周和第二周，央行公开市场操作都是货币净回笼，诡异的是，伴随货币大幅净回笼，资金价格非但没有上行，反而开始持续下行。这与去年节后，央行一回笼资金价格便狂飙构成了显著对比。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&与此同时，行业数据也发出了诡异的信号，从高频的发电集团日均耗煤量来看，2月份截止2月14日日均耗煤量仅为54.7万吨，较1月份的69万吨大幅下滑。中游的
行业价格持续下跌，库存大幅攀升，显示未来的去库存压力较大。&&&&&&&&&&&&&&几乎可以确定，进入2月份之后，生产端数据出现了较为显著的恶化。伴随这种恶化，资金价格忽然间呈现出易跌难涨的态势。而我们都知道（参见笔者去年发布的《A股运行规律探讨》系列），生产端数据快速下滑的时候，你去看资金价格是没有意义的。这期间，企业部门风险偏好快速回落，对股票这类高风险资产的配置力度急转直下，导致资金虽然宽松，但股市却难有起色。就好比你无法用一根柔软的绳子推动石头向前滚。&&&&&&&&&&&&&&最后，还剩下一个货币投放的数据，我建议大家不必过于关注。&&&&&&&&&&&&&&过去几十年时间里，中国货币投放的数据和经济增长数据基本是互掐的。这说明，大家借钱要么拿来搞投资，要么拿来搞消费，无论投资还是消费，都会转化为当期总需求。因此，货币投放和经济数据高度正相关，但是，从2013年开始，规律被打破。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&2012年开始，信贷投放高速增长，持续上行。经济增速非但没有抬头，反而掉头向下。如果不是2013年
行业高度景气，我们甚至怀疑信贷投放持续上行无法将经济增速稳在7-8%之间。当然，也有不少研究者认为，货币和增长之间的正相关依然存在，只不过时滞增加。&&&&&&&&&&&&&&如果是第一种解释，我们没必要看信贷投放数据，因为两者没关系。哪怕1月份M2增速依然维持在13%以上，也无法说明经济增速是否会发生大的变化。&&&&&&&&&&&&&&如果是第二种解释，这意味着从现在开始到2季度之前，我们都将面临去年下半年货币收紧所带来的负面影响。只能说明经济增速还将进一步下行。&&&&&&&&&&&&&&自嘲一下，自己真是够啰嗦的呵，居然用去5页篇幅，仅仅说清楚了一件事：宏观经济，遇到了麻烦。而且看起来，这个麻烦似乎并不小。&&&&&&&&&&&&&&接下来，我们需要回答一个问题：向前看，如果经济继续下滑，决策层会采取何种应对措施？&&&&&&&&&&&&&&想回答这个问题，需要隆重介绍一篇文章《十八大以来xi*同志关于经济工作的重要要论述》。这篇文章2月22日出现在《瞭望》杂志和新华社通稿列表中，诸位随便一下就能看到。&&&&&&&&&&&&&&考虑到文章很长，我们用几个问题将最重要的内容概括出来：&&&&&&&&&&&&&&问题一：中国目前什么情况？&&&&&&&&&&&&&&答曰，“三期叠加”。这三期，没一个好东西：经济增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激
消化期。&&&&&&&&&&&&&&经济增长速度换挡期，就是维持经济中高速增长的动力正在变弱。你比如说劳动力，都刘易斯拐点了，还能指望像过去那样动辄10%增长？哪怕你逆天改命真的、做到了，唯一结果就是民工工资在目前基础上翻番，然后。。。。就木有然后了。中小企业大面积倒闭破产呗，出口一夜之间失去竞争力呗。&&&&&&&&&&&&&&结构调整阵痛期，结构调整是专有词汇，往简单里说无非两方面内容（不是我说的，去年底中央经济工作会议上的提法）：化解落后产能+创新。创新未必很痛，淘汰落后产能肯定很痛。2013年也在说淘汰落后产能，但是呢，总量数据显示，似乎并不成功，所以2013年大家其实过的不错，下半年还迎来了主动调控收缩。以钢铁业为例，2012年固定资产投资负增长，2013年居然偷偷变脸成正增长。所以呢，中央经济工作会议将结构调整摆在2014年所有工作的第二位（第一位是
[/tag]，永远都在前面的那种）。2013年底，中组部发布新的考核办法，降低GDP权重的同时，增加了化解落后产能权重。于此同时，
模式成为党报宣传的典型（啥叫河北模式？简单来说，就是省委省政府介入，将淘汰指标层层落实下去，并且监督执行）。1月20日，工业和
部办公厅和财政部办公厅发布《关于报送2014年工业行业淘汰落后和过剩产能目标计划的通知》，要求各地方政府在日前，按淘汰落后产能考核实施方案规定（重点淘汰的行业包括：炼铁、炼钢、
、铁合金、
、铜（含再生铜）冶炼、铅（含再生铅）冶炼、水泥（熟料及磨机）、平板
、制革、印染、化纤、铅
[/tag]共计15个工业行业），由省级人民政府报送工信部、财政部。淘汰落后产能能创多大祸？挖坑呗，2010年2季度数据摆在那里，有兴趣的同学可以翻出来瞅瞅。哪怕不看历史数据，仅仅关起门来造辆
，也能想到：很多中小工厂关门，导致用电量会超预期回落，就业也会下来。是不是很眼熟？年后看到的汇丰PMI就业数据、发电用煤数据以及资金价格逆央行公开市场操作超预期回落，无一例外都契合主动淘汰落后产能引发的宏观反馈，种种证据似乎都在指证：新一轮淘汰落后产能引发了近期经济超预期回落。&&&&&&&&&&&&&&前期刺激政策消化期，前期刺激政策（亲，还记得4万亿么？）带来最大的后遗症不是产能过剩，而是债务肿瘤从良性
为恶性。最近一次全国审计数据显示，2014年地方政府需要偿还债务本金为2.4万亿，咋一看，估计绝大多数人会很轻易地得出结论：问题不大嘛。要知道，2011年地方政府还债压力比这还大咧，这几年无论卖地收入还是预算内收入甚至中央政府转移
都在增加，小钱，小钱，毛毛雨啦。&&&&&&&&&&&&&&咋一看，的确如此。只不过，天下事最怕认真二字。因为，魔鬼和天使一样，&喜欢呆在细节里。&&&&&&&&&&&&&&2.4万亿是建立在2013年下半年不借新还旧而且没有新增债务基础上算出来的还债压力。从2010年至今，地方政府啥时候真正控制过债务规模增长？两个字“没有”，四个字“从来没有”！从10.7万亿扩张到18万亿，也不过短短3年时间而已。&&&&&&&&&&&&&&OK，哪怕我们相信地方政府忽然转了性，学会了控制债务增长。也就是说，2014年年初和2013年年中的债务规模一样大。那么，只要债务规模不下降，两个时点向后看一年的还债压力就一样大。有多大呢？大约6万亿！请注意，这还没包括利息哦。算上利息，至少也是7-8万亿的债务滚动压力。&&&&&&&&&&&&&&地方政府就是明天转行去卖军火，估计也承受不起这种规模的债务滚存压力啊。&&&&&&&&&&&&&&自古华山一条路，摆在地方政府面前的唯一出路：化解地方政府债务风险。用长久期、低利率的债务置换目前这种短久期（平均5年）、高利率（贷款便宜点，通过非标渠道借钱，至少10-15%）。但在进入债券市场圈钱之前，&还有一件事需要完成：编制各级政府资产负债表。你可以想象，编表的时候，基建投资一定会收到负面影响（否则太难看啊，谁敢借钱给你？）&&&&&&&&&&&&&&问题二：怎么办？&&&&&&&&&&&&&&很简单，四个字“相机抉择”，和去年大家所熟知的克强矩阵完全一致：&&&&&&&&&&&&&&“下限”以下保增长，何谓下限？伤及就业就到下限。怎么才算伤及就业？这个你不用去看数字，只要哪天新闻里铺天盖地讨论失业下岗了，就确定到了出手保增长的时候。如果一定要对应着一个GDP增速的话，文章借“经济学家预测”之口给出的数据是7%。&&&&&&&&&&&&&&“上限”以上控通胀，何谓上限？根据过去这些年经验，通胀3%以上进入密切关注区间，4%以上进入出手干预区间。如果一定要对应着一个GDP增速的话，文章借“经济学家预测”之口给出的数据是9%。&&&&&&&&&&&&&&夹板之间调结构、促改革、推动经济
。最主要就三件事：淘汰落后产能、化解地方债务风险还有一个就是创新（再次提示高度重视新
）。&&&&&&&&&&&&&&到目前为止，经济增长应该依然处于夹板区间，所以呢，你会看到淘汰落后产能、编制地方政府资产负债表的事情快速推进。这就意味着，在经济增速回落至7%附近之前，大概率来说，经济下滑的态势还将继续。&&&&&&&&&&&&&&对市场的影响：&&&&&&&&&&&&&&房地产市场：近期发生的类似卡紧房贷的事情，应该不会持续太久。经济下行期，地产会成为重要的对冲变量，甚至可以说异常重要。&&&&&&&&&&&&&&债券市场：债券市场或许将有所表现，尤其是利率债，优于信用债。&&&&&&&&&&&&&&股票大盘：股票市场或许将迎来一段比较难熬的时期，把资金价格忘到脑后吧，逢高逐渐降低仓位才是王道。只送大家四个字：风紧，扯乎！&&&&&&&&&&&&&&股票风格：经济下滑的时候，有利于小票（详见《大票还是小票，系列一》）。资金价格下行的时候，依然有利于小票。所以呢，未来一段时间，逢高逐渐降低仓位为首选，如果一定还要有持仓的话，建议拿小票，
或者主题投资都不错。
首页&&&&&&&&&&&&&&&&&&精华&&&&&&&&&&&行情&&&&&&&&&&&买什么&&&&&&&&&&&&&&&&&&logo2016&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&分析师徐彪&&&&&&&分析师徐彪
研究所策略首席研究员:&&&&&&&谁说一定要赌方向？&&&&&&&华泰策略&&“我们的思考”系列之十八&&&&&&&&&&&&&&华泰首席策略徐彪&&&&&&&&&&&&&&作者按：在英雄史观的人眼里，牛人就是牛人，希特勒哪怕诞生在21世纪，依然有能力掀起全世界的血雨腥风。在唯物史观的人眼里，牛人只是符号，时势造英雄。希特勒如果诞生在21世纪，很可能会成为沉迷LOL的一员，宅在家中以泡面为伴虚掷青春。笔者向来滑头，既不左倾，也不右倾，生平爱好兼收并蓄。热点板块的诞生和历史上的牛人出现一样，至少需要同时具备成为英雄史观和唯物史观中牛人的双重标准，才能成为资本市场的宠儿。条件之一，良好的
。条件之二，适合的环境。看起来，
题材同时符合两个条件。它基因良好，习总书记亲自抓的国家战略项目。它环境友好，1-2月份工业增加值仅为8.6%。宏观经济需要托底，
化[/tag]是抓手，京津冀堪称城镇化皇冠上的明珠。&&&&&&&&&&&&&&上周五，股市突然生变，在一片看空声中，拉出一根大阳线。
的利好，吹皱一潭春水，各家机构纷纷将注意力集中在优先股
上。问题真的出在优先股上么？在我看来，优先股政策不过是点燃导火索的那个火星罢了。根本原因，在于2月宏观数据糟糕（有多糟糕呢？按照1-2月份工业增加的数据简单逆推，GDP增速已经逼近7%底线），3月19日国务院常务会上，总理提出“抓紧出台已确定的扩内需、
措施”。所以呢，最近一段时间，对于稳增长的预期陡然热起来，更进一步，对于稳增长成功的预期的也陡然热起来。有了民意基础，在优先股的刺激下，周期股们成功逆袭，引爆市场热情。银行、地产领涨，
、建材跟上。以为例，889家公司上涨，仅61家股价下跌。&&&&&&&&&&&&&&向后看，市场将如何演绎？简单来说，如果你是基金经理的话，必须问自己一个问题：银行地产煤炭建材这些东西，还能不能要不要追？&&&&&&&&&&&&&&本质上，答案取决于您对宏观经济形势的预期，就是在这一刻，您必须赌一个方向。&&&&&&&&&&&&&&稳增长措施能扭转经济颓势，毫无疑问应该追周期品，提高仓位大规模买入。稳增长措施无法扭转经济颓势，毫无疑问应该继续减仓，然后将仓位挪到
品上去（有趣的是，防御品与周期品是有部分交集的）。&&&&&&&&&&&&&&有没有可能不去做这个选择呢？要知道，习总书记明确要求“无后遗症式的经济增长”。年初
上，政府工作报告告诉我们，中央预算内投资总额才增加200亿元。更麻烦的是，1-2月份财政收入增速不错，就业也没出问题，谁知道总理能拿出多大力气稳增长？&&&&&&&&&&&&&&总而言之，你这时候无论赌哪个方向，都是一种冒险。&&&&&&&&&&&&&&如果你打德州的话，运气正常的情况下，打一场牌下来，未必能拿到几次可以确定桌上最大的牌。而每一次，当最大牌来临的时候，你要做的事情很简单，就是ALL&IN，把你手中所有的筹码推进池子。如果你是投资者，运气正常的情况下，一年到头下来，很少会遇到你必须配的品种。什么算必须配的品种呢？很简单，无论你对后市看涨还是看跌，都应该坚定放进组合，5%个点起步，10个点坐稳，15个点加速的那些票。说到这里，估计很多人要笑，怎么可能找到无论上涨还是下跌都能配的品种呢？&&&&&&&&&&&&&&你还别说，这个，真的可以有，特别是现在。&&&&&&&&&&&&&&如果你看跌，觉得现在已经出炉的措施无法扭转经济下行的短期势头。经过一个月的印证，应该可以认同我们2月23号以来发出的警告：宏观经济进入相对较为快速的下行期，在此期间基本面成为市场的决定变量，经济相对快速下滑结束之前，无论大股票还是小股票都应该是下跌的。下跌的时候应该买什么呢？3月份以来，数据告诉我们，
指数（-1%）和创业板
指数（0%）表现都很糟糕，相比而言，地产板块不知不觉中取得+8.9%收益，
取得+4.4%收益。资金永不休眠，市场永远正确。投资者已经用行动告诉我们，主要矛盾已经如我们预期般发生了切换，从关注资金价格转变为关注宏观经济下行。存量投资者们正在自觉不自觉间做防御，防御动作包括两块：进攻性防御和纯防御。过去一个月，市场猜测经济下行的时候，政府将被迫放松
对冲经济下行风险，所以房地产可以视为防御中的进攻品，超额收益最为显著。经济下行的时候，很多行业会受到负面冲击，这时候稳
长类的行业，影响相对较小。食品饮料、
甚至公用事业属于防御中的防御品。熊来的时候，我不用跑的比熊快，只要比你快就行。防御中的防御品符合跑熊逻辑，相关行业在基本面上也会看到不好的东西出来，但程度显著低于其他行业。向前看，防御中的防御品依然是那些，但防御中的进攻品，似乎正在悄悄发生变化。房地产不再是唯一的明星，
全国规划闪亮登场，六部委集体解读规划，而习总书记亲自推动的
将毫无悬念地成为新型城镇化王座上最闪耀的明珠。所以呢，总结一下，如果你看跌，应该买入京津冀一体化板块的股票，作为防御中的进攻品。&&&&&&&&&&&&&&如果你看涨，认为宏观经济不会那么差，在稳增长措施的推动下，3月或者4月份数据可能企稳反弹。那么要做的事情更简单，选择弹性最大的品种。过去一年，A股市场上有一种很奇怪的现象，存量投资者只要预期，不要
。业绩兑现之时，就是投资者抛弃之日。不错吧，股价跌去近一半。不错吧，股价跌去近1/3。反倒是那些二无一有（无业绩、无公募持仓、有预期）的企业，涨的巨欢无比。如果你觉得经济已经见底，大概率来说，市场走势将复制去年以来的结构，讲故事为主。故事越大，行情越凶猛。站在现在这个时点，有什么故事能比京津冀更大么？去年
区概念，大家应该还记忆犹新。在一个月的时间里，上涨近400%。
自贸区是克强总理主抓的项目，市场反响有目共睹。京津冀是习总书记主抓的项目，市场反响至少应该比肩
吧（开玩笑，^_^）？当然，历史不能简单类比，行情板块更不会简单重演。但有一件事，我们可以现在就做起来，那就是，看一看，京津冀一体化到底有多大的分量。1-2月份工业增加值仅为8.6%，掐手指头算算，正常来说，1季度增速跌破7.5%应该已经没有悬念，现在需要考虑的问题是，7%能否保得住。工业增加数据发布后，人民日报出来读数，明确提出“宏观经济开局良好”。如果到4月份一看，1季度GDP已经逼近7%底线，那不是丢人么？所以呢，最近一段时间，稳增长措施逐渐逐渐出炉。市场关注到的措施，首先是房地产放松。紧接着，城镇化也登上舞台中央。随着2月27号习总召开京津冀协调会，3月中旬全国城镇化规划出炉，六部委在国新办召集下集体宣讲。但问题是，城镇化应该炒什么呢？这取决于我们如何认识“新型城镇化”五个字。新在哪里就新在中央希望把人和
从发达地区引导到欠发达地区，东部发达省份到中西部欠发达省份算一种做法，北上广这种特大城市到周边次发达城市也算一种。克强总理有一句话，我印象很深，“触动利益比触动灵魂还难”。你让北京把产业转移到
去，北京市委市政府愿意么？你让广东把产业转移到江西去，广东省委省政府愿意么？在我看来，城镇化的新就体现这里：啃硬骨头，彻底打破传说中的一旦调控就“政令不出中
”的尴尬。事实上，京津冀一体化协调发展这档子事儿，根本就不是什么新东西。只不过在“旧城镇化”的模式下，举步维艰。2005年国务院常务会就明确提出要求“积极推进
地区的经济合作与协调发展，加强京津冀在产业发展、
建设等方面协调发展”，此后十二五规划、京津冀主体功能区规划等文件无一例外都在强调一体化协调发展。但是，最核心的利益问题，始终难以解决：你如何说服北京市委市政府落实规划？说直接点，人家凭啥要主动把相关企业迁出北京城？&&&&&&&&&&&&&&每当我们回想起新中国诞生前波澜壮阔的解放战争，总会不禁联想起赫赫有名的辽沈战役。辽沈战役彻底改变了国共两党的力量对比，为解放战争最终胜利奠定了基础。新一届领导班子正面临一场史无前例的决战，新型城镇化能否成功将直接决定
几年中国政治版图能否朝着改革深水区顺利前行，新型城镇化能否成功将直接决定未来几年中国经济版图能否接续过去十年的增长奇迹。良好的开端是成功一半（&A&goodbeginning&is&half&done），京津冀一体化战役能成功么？进而带动新型城镇化这盘棋满盘皆活？我个人比较乐观。这种乐观并不盲目，而是有迹可循。&&&&&&&&&&&&&&证据一，2月27日，习总书记经过三地考察，亲自着急京津冀党政一把手开协调会，明确提出要求打破一亩三分地的思维定势。北京市委书记gjl第一个发言，他说“北京要克服行政辖区惯性思维的束缚，自觉把工作放在京津冀协同发展的大局中去谋划和推进。”当政治局委员gjl说出这句话并且出现在新华社通稿的那一刻，我的看到了希望。与其说这句话是表态支持，不如说是检讨+支持。能让政治局委员兼地方大员在如此重要的事情上做出这种程度的表态，至少在我看来，是比较少见的。由此可见本届董事局推动京津冀一体化发展的决心！&&&&&&&&&&&&&&证据二，有传闻说保定将成为政治副中心，说实话，保定能否成为副中心本身并不重要，发改委正式也罢否认也罢都不重要。重要的是，这种传闻为何会被媒体转载流传的满大街都是？无风不起浪，如果京津冀一体化进程毫无起色的话，你就是做梦也听不到类似的传闻，就算有，也应该会很快被灭火灭掉。&&&&&&&&&&&&&&我们的结论：买入京津冀一体化，现在！
市场派、价值派以及主题派眼中的行情&&&&&&&&&&&&&&日，很多人会记住这一天，因为这一天，
暴涨5.15%，带动市场大幅上涨2.4%。向前看，银行股和地产股为代表的两大行业，将决定本轮行情的纵深与高度，其他周期股本质上不过是银行地产大逻辑下的小故事而已。无论银行还是地产，走多远只取决于
能否有足够的利好（包含
与盈利）出来，尤其是基本面。地产已经从政策角度演绎过很多次这里不再啰嗦，关键看银行。&&&&&&&&&&&&&&银行不是高富帅，过去一年里，在抓小放大的严峻事实面前，投资者早已经学会不再对银行股期待（没有买卖就没有杀害，没有期待就没有投资失败）。银行暴涨的概率已经比你走在大街上随便找个丑小鸭结婚，事后证明是中东某酋长女儿的概率还要小。&&&&&&&&&&&&&&但是，它偏偏发生了。而且，就在眼前。我们不禁要问：为什么？&&&&&&&&&&&&&&坚信市场博弈的人会告诉你，今年的行情反正就是这样，只炒机构手里没有的东西。没啥理由，反正就是博弈。到最后，机构忍不住进去接盘了，人家风紧扯乎卖个一干二净。&&&&&&&&&&&&&&坚信价值投资的人会告诉你，小狗跑的再远，最终也会回到主人面前。银行股平均市盈率4.8倍，市净率0.96倍，便宜才是硬道理，银行股的春天已经到来，夏天还远么？&&&&&&&&&&&&&&坚信事件驱动的人会告诉你，股价上涨犹如菜地种菜，需要你不断施肥和浇水。只要你坚持抓虫除草不停歇，股价就会给你正反馈。&&&&&&&&&&&&&&在笔者眼里，所有的存在皆为合理，而合理通常来源于
。任何一个版块，只要它预期打的足够低（预期足够低的直接表现是估值足够低），后面存在持续超预期的东西（驱动力），这时候你找到眼前推动的资金，可以预期后续源源不断有跟进的资金（博弈），大概率来说就会有上涨。今年3月份以来的地产行情如此，近期的
行情亦如此。&&&&&&&&&&&&&&首先银行符合2014年新博弈主义大帝的审美标准，其次银行符合新价值投资蓝筹主义拥趸的审美标准，最后，也是最关键的问题：银行符合事件驱动主义者的审美标准么？&&&&&&&&&&&&&&答案是肯定的，虽然我并不愿意，但必须承认，是的。&&&&&&&&&&&&&&就在一周前，当我们看到国务院督导组常务会议的时候，曾经第一时间认为：惜贷成为管理层眼中的核心矛盾，银行将从监管者眼中的“熊孩子”变成“倒霉孩子”。因为，严厉的窗口指导将如影随形而至。不成想，我们没等来更加严厉的窗口指导，却等到了一则重磅级新闻：国务院常务会议提出要求理财产品原则上直接对接实体经济。&&&&&&&&&&&&&&事实上，当我们接触到常务会议新闻稿的时候，并不清楚管理者的具体思路。我们只能很确定地说，减少层层加码环节，让理财产品资金直接对接实体项目，将有利于地产行业融资。至于对银行的影响，不甚了了。&&&&&&&&&&&&&&直到7月29日，刊登在人民日报上的一篇文章，给出了答案。&&&&&&&&&&&&&&文章题为《规范
&调整金融结构》，发表在昨天人民日报经济版，作者吴晓灵，人大财经委副主任。说起她来，我的第一印象是彪悍。&&&&&&&&&&&&&&2014年2月，中诚信托事件浮出水面，在媒体聚焦人为热潮数周后，银行出面携手信托搞定此事，买单人是谁反正地球人都知道。&&&&&&&&&&&&&&2月19日，吴晓灵在人民日报发文《用市场法则处理金融违约事件》。我们第一时间给出评论：&&&&&&&&&&&&&&“通读下来，几乎可以确定，这是一篇虽然不提名字但却处处紧盯中诚信事件的评论。文章提出：一，新修订的《
投资基金法》本质就是资金信托法，各部门没有贯彻落实；二，建议从信托产品、资产管理产品入手处理违约事件，不会产生系统性风险。从吴晓灵发言历史看，其看法值得关注。允许信用违约的观点可以登上人民日报，则更值得玩味。因为我们都知道，刚性兑付的出现，“各个监管部门”才是肇事者。人大财经委相关领导对各监管部门提出工作意见，并且通过人民日报广而告之，真的仅仅代表人大财经委意见么？”&&&&&&&&&&&&&&两周后，超日债事件爆发，“11超日债”正式宣布违约，成为国内首例违约债券。&&&&&&&&&&&&&&回顾历史不是为了骗字数，而是让大家对吴晓灵此人有一个直观的认识，而是让大家对吴晓灵的体制内分量有一个清醒认识。最后牵扯到这篇文章上来：《规范影子银行调整金融结构》。&&&&&&&&&&&&&&文章不长，说的内容一如既往简单、明了、直至核心。&&&&&&&&&&&&&&首先：文章肯定了影子银行的正面作用，认为是对正规金融体系的有益补充。&&&&&&&&&&&&&&其次，文章提出了问题“正因为法律关系不明确，责任不明确，导致运作混乱，规则不清，于是兑付的时候，责任不明。有了收益，投资人愿意享受收益；但有了风险，投资者却又不愿意承担风险。卖出产品的机构为了维护自己的声誉，也就不得不采取各种办法实行或隐性或显性的刚性兑付，这使得市场秩序难以正常维护。”核心就一句话：买者自负。&&&&&&&&&&&&&&放在国务院要求理财产品直接对接实体经济、相关部委紧锣密鼓制定政策的背景下，当我们看到吴晓灵的这篇文章时，当你了解过银监会近期的监管思路后，你能联想起什么？&&&&&&&&&&&&&&很有可能，未来一段时间，拆解银行资产池，分解为明确对应单一资产而且买者自负的理财产品将成为趋势。今年年初以来，银监通过中登建立的理财产品登记系统，确保这件事情至少具备可实施性，如果他们铁了心要落实国务院对接实体经济指示的话。&&&&&&&&&&&&&&这件事情的重要性，细思之下，才发现再如何强调都不为过：&&&&&&&&&&&&&&第一，&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&十万亿理财产品中风险偏好最低的那部分，会回流银行体系，进一步改善流动性，有利于资金价格中枢回落，降低银行融资成本；&&&&&&&&&&&&&&第二，&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&你忽然发现，十万亿理财产品的坏账风险，悄悄从银行一家背负，变成了银行和理财产品买家两家一起背负，对于未必是好事，对于银行，却一定会是好事。哪怕2%的坏账率，老百姓和银行各自承担一半，那也是1000个亿啊；&&&&&&&&&&&&&&所谓思考，更多是把个人怎么想的过程记录下来，供大家参考。逻辑推演、数据支持不严密之处，见谅之余欢迎来信探讨。谢谢！
目标，上证2450！--基于企业盈利的判断&&&&&&&&&&&&&&这几年，市场风格变化剧烈。好比大的
环境发生剧烈变化，所有植物自然要随之变化。要么努力进化去适应变化，要么不适应变化被淘汰。于是自上而下的投资者越来越多，自上而下的投资者越来越少。&&&&&&&&&&&&&&但是，作为一名研究宏观策略逾六年的老研究员，我相信并且坚信，只要股市依然是一个庞大的生态系统，就必然存在客观规律，而这种与整体涨跌相关的规律，不会因为存量投资者结构变化而变化。因为，任何一次大规模上级别的行情，都需要增量资金推动，而可持续增量资金的来源，并不像自下而上看的那么复杂，需要一会儿盯着
仓位看，一会儿盯着QFII看，一会儿盯着公募仓位看。只需牢牢盯住一个部门即可：企业部门。&&&&&&&&&&&&&&还记得日，那时候笔者还在
，年度策略会上，当着500来名来宾的面，基于对企业盈利的判断，我们喊出来一个口号：小型519！从当天开始，市场猛烈上涨，银行被打起一轮幅度超过50%的上涨，在短短两个多月时间里，涨幅近25%。我们是市场上第一个喊大幅上涨的机构，涨起来后，各种解释纷至沓来，比如市场盛传QFII猛烈加仓等等。我并不否认QFII加仓对行情起到了助推的作用，但在自上而下的世界里，关键从来不是QFII，荣耀永远属于企业部门。只要企业部门开始配置股票这类高风险资产，你QFII不加仓也会有保险，没有保险也会有私募，没有私募也会有公募，总之，市场总会涨起来的，然后大家给出一堆注入谁谁谁加仓的解释。&&&&&&&&&&&&&&数据显示，企业部门对股票的兴趣发生了一些积极的变化。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&事实上，看完这幅图你会发现，过去这些年，
资本增减持已经成为一个奇准无比的领先指标。成为领先指标已属不易，准确度高达100%更是令人咋舌。每一次该数据大幅飙升后，都能看到资本市场出现一轮上级别的反弹。这一次，也不例外。&&&&&&&&&&&&&&当企业部门对股票资产感兴趣后，市场能走多高取决于什么呢？企业盈利改善的程度和幅度。数据显示，企业盈利从6月份开始显著改善。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&估计很多人会质疑，企业盈利改善就改善呗，你凭啥说盈利改善一定会带来市场上涨？&&&&&&&&&&&&&&因为历史数据告诉我们：企业盈利走势与资本市场走势高度正相关，基本上，当你看到企业盈利改善的时候，都能看到资本市场出现一轮反转或者反弹。不仅方向取决于盈利是否改善，上涨幅度也取决于盈利改善的力度和持续度。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&两个月前，产业资本大幅增持股票。一个月，前股市开始快速上涨。站在2014年8月的门槛上。想看清楚本轮行情的持续度，就必须高度重视企业盈利。&&&&&&&&&&&&&&你把整个工业企业部门当成是一家企业的话，这家企业的盈利增速将取决于两个变量：主营收入和净利率，考虑到净利率这东西比较复杂，我们可以进一步拆分，变成毛利率和三项费用。掐着手指头数数，一共三样东西最终决定企业盈利：毛利率、三项费用和主营收入增长。&&&&&&&&&&&&&&什么东西决定企业部门主营收入增长呢？这个最简单，几乎所有人都认可，工业增加的速度决定主营增速，也就是说，经济扩张的速度决定主营增速。很多人说GDP没有意义，至少历史数据显示，对于企业部门来说，这东西意义重大，它直接决定你的订单以10%还是20%的增速在增加。除非，你视金钱如粪土。&&&&&&&&&&&&&&非
企业营业收入与工业增加值&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&资料来源：Wind,研究所&&&&&&&&&&&&&&所以呢，对工业增加
走势的判断就很重要。经验告诉我，生产端的东西，相对来说是比较容易判断的。工业增加是刻画当期总供给的变量，如同狗狗总是跟着主人走，在总体产能过剩的格局下，工业增加一定跟着总需求的变化走。而当我们说到总需求的时候，就必须重视这么三个变量：投资、消费和净
。净出口规模太小，可以撇开。消费规模是足够，但相对来说变化稳定，只要不是遇到上世纪价格闯关老太太屯一屋子火柴的那种局面，基本上，消费是不会出现爆发式变化的。中短期内，有且唯一具备重要性的变量，就是投资。4、5月份，新一轮微刺激出炉。一个月后，固定资产投资数据开始走稳。两个月后，固定资产投资同比数据开始小幅走高。向后看，随着国务院督查度督查结果逐渐落实，这些新增财政项目陆续进入实体经济，我相信固定资产投资还能进一步走高，因为
投资起来了，1-5月份，铁路投资同比增速才8.3%，1-6月猛增至14.2%，一个月投资完成额增加近600亿。后面还有提升空间么？有的。要完成全年8000亿左右投资目标（最乐观情况下），下半年每月投资完成额需要增加到1000亿！当然，光算铁路的数据并不客观，因为固定资产投资可不仅包含基建，还有
和制造业，而后两者都面临一定的下行压力。针对地产行业，年初以来一系列的放松
有条不紊地进行，放松限购只是第一步，改善首套房贷款环境不是最后一步，哪怕周末四川省的地产放松政策更可谓核武器级别。针对制造业，工信部开始酝酿新一轮技改投资。&&&&&&&&&&&&&&总结起来一句话：我相信在政策的有力对冲下，固定资产投资企稳回升的态势将可以持续。有人担心去年基数太高，建议大家可以去看看去年3季度固定资产投资的数据，只能用平稳二字来形容。所以呢，对于3季度投资增速，我非但不担心，反而寄予厚望。只要投资能稳住往上走，生产端工业增加数据的回升态势就不会变化。企业盈利三大决定性变量之一，就将持续做出正贡献。&&&&&&&&&&&&&&什么东西决定企业部门三项费用呢？这个也简单，三项费用包含财务费用、营业费用和管理费用。自下而上的看，自然三个都重要。自上而下的看，管理能力相对稳定，所以对费用总额造成剧烈影响的东西只剩下两样工资和融资成本。工资增长属于刚性变化，和人口结构及总量有关，相对变化缓慢，需要以年度为单位观察，而且随着经济增速回落，制造业劳动力成本增速显著回落。&&&&&&&&&&&&&&所以，中短期内，可以剧烈影响费用的变量就只剩下一个：财务费用。财务费用的影响有多大呢？我们作了个测算，假定市场平均资本成为7%，如资金成本上升一个百}