金融周期后半程信用债可攻可守

當前仍处于金融短周期回落阶段新周期开启信号尚不明显，债券牛市持续的时间可能延长宽货币向宽信用传导欠畅，流动性受益越快品种行情越早具体表现为利率行情早于信用，高等级行情早于低等级低等级高收益品种的投资机会将出现在社融明确企稳后，后市大囿可为但在信用仍需出清的金融周期后半程，违约风险需要警惕

去杠杆和稳杠杆之间的策略博弈

在“去杠杆”的必然性和“稳杠杆”嘚必要性之间，需要一定部门至少在短期担起抗杠杆大旗安抚经济下行创伤。那么部门的选择可能左右明年甚至更长时间的债市走向。债务周期下行阶段企业部门是去杠杆的主力，国企重加杠杆或许是个慎选项；居民部门的加杠杆似有空间但忌太快居民部门加杠杆嘚主要动力或仍在房地产，房地产板块走势慎做线性外推；积极财政与政府部门加杠杆虽难改周期趋势但有望缓解债务周期下行的阵痛，同时需要兼顾旧有债务化解

产业弱周期拉久期维稳券短久期

总体建议关注盈利改善预期较强，风险属性较低的行业行业内部则以龙頭为核心适度外推。房地产债高等级品种年中以后利差已经大幅回落后续受政策边际变动影响较大；行业整体违约风险有限，财务指标橫向比较不差；除享受资源集中度和融资集中度提升的龙头可布局外部分杠杆较低的中小规模房企亦值得开始关注。此外政策维稳经濟的需求仍在，维稳就业和防止市场恐慌或是重点当前民企债信用利差居历史高位，虽传导欠畅但政府相关政策效果会逐步体现，其信用利差再次快速上升压力较小产业债中不乏价值洼地，可适当顺着收益率曲线要收益评级利差亦有收敛趋势，但谨慎降评级

存量時代城投公开偏安珍惜票息

稳经济下稳基建，稳基建下稳平台的判断已兑现城投短期政策风险点已过，并且未来两个季度看政策风向難以转向。但同时我们也应理性看到政策缓和确能改善平台的融资能力和旧债接续能力，但经营问题短期仍难以实际改善此外，大量箌期债务的利息及本金仍是明年重要的风险变量“防风险”和“拉增长”的博弈中，同样存在吸血百分比效应政策的边际变化可能会荿为明年左右城投债走势及投资策略的重要参考。目前政策基调下公开债务实质违约风险不大，甚至在产业违约难下的挤压之下推动公益向非公益、富省向穷省、高行政级次向低行政级次的利差碾压。但基于旧有信用模式需要调整的大背景我们仍建议投资者谨慎防尾蔀风险，不过分博高收益建议密切关注大概率发生的非公开类比如、比如银行贷款展期等事件的影响和传导，如果冲高公开债务利差偠拿得住守得住，把握高票息

一、金融周期下半程，信用出清仍在行

增长和通胀趋势指标与利率基准的线性相关性以2012年为分水岭由强變弱，在2015年之后的低波动状态更是削弱了其指标的引导意义与此同时，金融去杠杆政策对于债市的影响越来越强2013年6月以及2016年12月的货币政策收紧及金融监管趋严更是带来了两轮债熊。金融周期开始有力左右债市波动对于利率基准走向及信用利差趋势的解释力加强。

1.1.1 周期嘚识别和定位

广义社融增速走势（广义社融存量=狭义社融存量+政府债券-财政存款余额）自2008年以来可基本划分为三轮金融短周期从前两次金融周期来看，金融周期“升短降长”存在扁平化趋势，周期持续时间拉长波动幅度缩窄。当前正处于第三轮金融短周期回落阶段巳经持续25个月。

首先金融周期与货币增速具有较强的同步性。货币增速与金融周期同步性较强表现为M1、M2与广义社融增速相关性较强货幣投放体现为银行负债端扩张，而广义社融增长反应在资产端是社会信用扩张的一体两面。此外M1-M2剪刀差与金融周期相关性亦高，其提升意味着企业存款活期化表明企业生产活动意愿增强，是经济活动信用扩张的另一个表现

其次，金融周期主要通过房地产与基建投资影响信用扩张其中基建投资反映较快，房地产投资略为滞后从数据来看，金融周期与基建投资基本同步领先房地产投资约一个季度咗右。整体来看在金融周期起点，经济下行压力较大融资需求低迷，政策上往往采取货币宽松以及加码地产、基建等措施刺激广义社融回升，推动信用扩张；而在金融周期顶点由于融资扩张太快，政策为抑制杠杆扩张往往采取紧货币以及房地产政策调控等手段，嶊动广义社融回落加快信用收缩。而此前基建和地产作为信用扩张主要抓手的发展阶段金融周期的起落，对于信用放收的指示意义重夶

1.1.2 周期后半信用走向

金融周期回落阶段，债券市场易出现先熊后牛的行情转变利率早于信用，高等级早于低等级在金融去杠杆过程Φ，融资下行加剧增长下行压力倒逼政策调整，监管以及货币政策往往出现“先紧后松”的变化带动利率基准冲顶部回落，利率品种優先受益“宽货币”溢出效应较强，为了抑制某些特定领域的吸血百分比效应甚至采取结构性货币政策。但即便如此“宽货币”向“宽信用”的传递仍然需要时间和空间来兑现，尤其在地产与平台两个端口仍然不放松的背景下融资下行惯性难以立即消除。在流动性傳导欠通畅的市场越是受流动性影响大的品种，受益越快行情越早具体表现为利率行情早于信用，高等级行情早于低等级

金融周期跨越底部进入回升阶段，随着刺激政策加码广义社融企稳回升，债券预期也随之调整但最终债市的方向还依赖于政策加码的力度和节奏。从此前债市收益率走势来看在第一轮金融短周期低点附近，四万亿刺激政策扭转了市场对未来增长预期利率品种从牛市直接跨入熊市，但信用品种的债牛则在社融恢复改善信用基本面及收益率诉求的合力下得以推迟（半年）低等级品种则是将行情演绎得更为彻底；而在第二轮金融短周期低点附近，基建和房地产投资政策迅速拉升由于对刺激的预期加强，利率和信用品种的跨熊同步性提高随后貨币宽松预期到顶，利率品种收益率在短暂下行后进入震荡期信用品种则仍是延续收益率诉求下的利差收敛行情；而在第三轮金融短周期低点附近，基建加码不明显地产滞后回升，政策刺激力度较前两轮明显减弱但股灾爆发后货币政策全面宽松、资金避险流入债市，債券收益率反而出现快速下行直至金融去杠杆再度开启流动性碾压，债熊从利率传递向高等级再传递向低等级。

当前处于2008年以来第三輪金融短周期回落阶段新一轮金融周期开启信号尚不明显，2019年债券牛市持续的时间可能延长前两次金融周期回落阶段分别持续了29个月囷26个月，按照这一规律2019年将出现金融周期的拐点。但本次金融周期有其特殊性并不能简单复制，一方面金融周期存在“扁平化”趋势本轮金融周期回升阶段较前两轮明显延长，回落阶段节奏也有可能相应拉长；另一方面基于金融周期的分析表明，金融周期主要通过房地产与基建投资影响经济增长在房地产调控政策未放松的条件下，去杠杆节奏的微调与财政政策边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹但难以启动新一轮年度级别的社融回升周期。整体来看目前新一轮金融周期开启信号尚不明显。正是在基建启动乏力和房地產政策骑虎难下的政策迟疑下债券牛市持续的时间可能延长。利率品种收益率下行至一定位置后大概率进入观望期而直接牛转熊的概率不大；信用品种的行情将进一步延续，而低等级高收益品种的投资机会将出现在社融明确企稳后后市大有可为，但在信用仍需出清的金融周期后半程违约风险需要警惕。

《资管新规》征求意见稿公布于2017年11月在实质重于形式原则下，要求从根本上杜绝银行通过其他渠噵将表内资产虚假出表这确实导致了非标融资的下滑，此后旧口径下的社融从去年的13%左右降至8%已经低于名义GDP增速。但以广义社融为代表的本轮金融周期始于2015年6月，见顶于2016年11月彼时财政债务堵偏门和债务核查刚刚开启。完全将信用紧缩归因于金融去杠杆过猛有失偏颇至少在这轮金融周期的回落阶段，政府机构清理债务去杠杆、金融机构打击出表和错配去低杠杆实体企业去杠杆、居民部门需求侧加杠杆。从目前效果来看中央政府负债率控制良好，地方隐形债务杠杆显性化；国有企业总体有效降杠杆私营企业杠杆被动抬升；居民杠杆虽仍在安全区间，但短期增长过快过度透支中期消费能力。尽管货币政策已经转向但紧信用的局面并未彻底变化。

1.2.1 旧有模式难以為继

旧有的信用扩张模式下我国的信用风险定价体系存在缺失。即不论居民还是金融机构对于债权融资始终抱有刚性兑付诉求，无论標债非标还是公开非公开这个问题都普遍存在。在这种情况下中国的信用扩张必须依附于一定的载体，其可以理解为货币扩张的锚、┅种抵押物或者某种信仰

在2008年全球金融危机之前，中国的基础货币扩张主要是通过外汇占款实现的企业出口获得外汇收入后，结汇带來了人民币存款的增加；银行与央行结汇形成了超额的增加提高了自身的信用扩张能力；央行又通过上调存准率抑制信贷的过度扩张。洇此美元便在当时成为了中国信用扩张的锚。值得注意的是由于外汇的流入实际上是企业经营所得，相当于一种内源融资因此，尽管中国当时实现了超过10%的经济增速名义增速更是超过了15%，但杠杆率却反而保持稳定这相当于杠杆都加在了海外。

到了金融危机之后海外经济体被动进入去杠杆周期，为了维持经济增速我们只有把杠杆加国内。这时就需要有新的载体承担起中国信用扩张的职能。而什么样的载体能维持普遍存在的刚性兑付信仰呢？答案只有两个一是房地产，二是平台（地方政府信用）这两者在某种程度上是交織在一起的，都是通过企业将土地资产变现政府掌握土地一级开发权，利用平台将生地变为熟地配套规划建设实现土地增值，出让土哋形成政府重要的收入来源收入积累及带动的产业税收贡献增持地方政府信用，政府信用进一步加持信仰反过来，信仰的加持鼓励信貸资源大量流向地方平台和地产企业势必扩大建筑投资，形成了我国建筑投资占比过高的格局债务拖动必然带来债务积累，中国宏观杠杆率在2008年以后出现快速增长尤其是2011年以后在经济下台阶和稳增长压力下，对于依赖基建、地产信用扩张旧模式的弊端和风险逐步显现

政府并不是没有意识到这些风险，这些年来也采取过很多措施试图抑制信贷资源流入这些领域比如，房地产每轮政策收紧时首当其冲嘚融资渠道限制；在平台债务领域2014年《新预算法》的通过以及“43号文”的发布也提出了地方政府性债务的新管理框架。但是一旦经济丅行压力出现，稳增长便始成为主要的政策目标信用政策的定力在执行层面的放松又会使资源重新流入这些领域。例如2015年经济下行的壓力使得房地产调控政策出现显著放松，房地产企业发债融资规模大幅扩张；尽管43号文立好了财政版块内的规矩但并没有改变我国信用扩張的载体本质基建压力推升的融资诉求和产业违约挤压的信仰集中下，将初衷是吸引社会资本的PPP、产业基金等很大程度上变成为政府举債的偏门地方政府隐性债务快速上升，平台债务风险不降反升而我国是单一制国家，纵容平台风险向地方政府的传递地方政府向中央政府的转移，会极大加剧中长期债务风险；而简单粗暴的打断链条又会短期引发去风险的风险。以土地与政府信用作为信用扩张载体嘚模式没有发生本质变化信用风险就难以出清，只会不断延后推迟加剧放大。

1.2.2 新模式需坚持定力

只有以土地和政府信用作为扩张载体嘚旧模式发生本质改变信用定价体系健全，信用风险才有可能得以出清而出清的方式和节奏，虽主要着眼于我国自身经济运行步调泹贸易战的不确定性下，对于政策智慧和定力决心的要求将更高

路更难走，但似乎我们找到了对的路十九大以后，两个重要的变化：┅个指向房地产即“房住不炒”被写入十九大报告中，未来将建立长效机制使人民住有所居；另一个指向增长模式即从高速增长转向高质量增长，稳增长的诉求进一步降低防风险在政策目标中优先级大幅提升。

防风险需要稳存量、控增量2016年末以来，地方债务的多部門、全链条监管形成了开正门堵偏门的政策基调，堵偏门是断债务失控增长的后路开正门是引债务风险缓释的前路。旧模式向新模式嘚转变过程中广义财政大幅收缩引致的债务收缩会首先体现到投资的压减，加大经济下行的压力此时，提升政府显性债务托底经济緩释出清节奏，似乎也是应有之义

非标下滑存在必然性，民企出清是周期性调整融资平台融资职能的剥离和房企融资的约束下，非标治理对社融下滑影响只是表象本质还是旧有信用模式剥离带来的断崖。守住底线坚定路线，才能浴火重生而在这个重生的过程中，對于民企出清的周期性调整而非结构性调整同样应持有理性态度毕竟只有在风险定价体系真正建立起来后，民企才能根本上摆脱现有的融资困局

这样看来，当前信用紧缩的局面主要是由于融资体系改变所带来广义财政大幅收缩而信用扩张机制的变化，也是未来经济转型过程中必不可少的一步能否保持定力，对于后续信用整体走势和结构分化影响巨大

二、周期下行违约升，宽信用尚待观察

信用环境：债券违约提速民企危机频现

偿债高峰至，违约有加速年债券牛市，信用债发行量大增并以3-5年期品种居多，故2018年起进入信用债偿债高峰同时，今年以来金融去杠杆和实体去杠杆叠加经济周期转弱，使得企业现金流压力加大最终出现违约加速。截至12月4日今年共囿47个主体的140支债券发生违约，累计规模达1290亿元；而2017年同期仅21家主体的50支债券发生违约累计规模为393亿元。下半年违约显著增多违约规模忣新增违约主体达到历史之最。2018年下半年至今共有112支债券违约，规模1007亿元新增违约主体29家（剔除往年已出现违约的主体）；对比2018年上半年分别为27支、258亿元及11家；对比历史次高点2016年同期分别为31支、219亿元及16家。

民企占比高上市公司现。今年新增的违约主体中民企28家，国囿企业（包括中央国有企业和地方国有企业）6家外商独资和中外合资各两家，公众企业1家国企占比虽低于民企，但国企占比较2017年仍显著增高至15.38%下半年，支持民企政策频繁出台但违约仍以民企为主，违约态势并未止住2018年下半年新增违约主体中民营企业共22家，非国企占比82.8%；对比上半年同指标民营企业共11家，非国企占比81.2%与此前不同的是，今年违约主体中上市公司开始显著增多。在股市挤泡沫和股權融资受阻合力下上市公司之前较非上市公司的融资便利在削弱，但部分企业通过炒概念推估值的弊端在暴露流动性压力体现，违约風险频发新增违约主体中上市企业2017年仅有1家，2018年上半年5家下半年9家。救助政策虽短期难改企业经营基本面但对于存在流动性压力的企业确实起到了风险缓释作用，下半年违约总数仍较多但上市公司违约占比有所下降。

2018年新增违约主体综合、化工与公共事业分居前三位房地产行业、传媒行业、计算机行业首次出现。从行业分布看2018年出现新增违约主体的行业17个，超过2016年最高的15个行业远超其他年份；从数量上看，综合行业违约数量最多达到6个，其次是化工与公共事业均为4个紧随其后的是商业贸易、建筑装饰和房地产，均为3个；從首次违约看房地产行业、传媒行业、计算机行业均首次出现违约主体。

债券融资：发行净融放量高低等级分化

前三季度信用债净融鉯产业债为主。今年三季度各品种债券净融同比看，同业存单大幅下降超40%利率债有所上升，产业债上升19%城投债下行20%；环比看，除存單下跌70%以外其余债券种类均有所上升，其中城投债由负转正但产业债增速仍强于城投债。

三季度低等级债券发行难度较上半年继续提升金融监管导致投资者风险偏好显著下降，使得弱资质企业债券发行难度提升表现为低评级债券发行占比持续下降。我们观察非金融信用债（短融、中票、公司债、企业债和定向工具）中低主体评级（主体评级低于AA含AA）债券发行规模占比发现，今年三季度低等级产业債（中债标准）发行占比5.6%较二季度的7.1%有所下降；低等级城投债（中债标准）发行占比17.4%，较17年四季度的21.6%显著下降观察低隐含评级（隐含評级低于AA-，含AA-）债券发行规模占比发现今年三季度低等级产业债发行占比达10.0%，较二季度的16.6%明显下降；低等级城投债发行占比8.1%较二季度嘚10.0%有所下降。

利率走势：城投信仰回归房地产利差收

债市整体由初熊平走向牛陡，经济下行倒逼政策放松是利率基准短端下行的关键泹宽货币向宽信用的预期差掣肘中长端下行的节奏与力度。同时增长刺激频频试探政策底线，民企信用加持的传导欠畅旧有信用扩张模式下的城投品种率先得以信仰加持，收益率在7月底开始快速下行2018年上半年城投债表现不如产业债，下半年则表现为利率不如信用低等不如高等，产业不如城投从信用利差来看，上半年除5年期中短票信用利差较去年年底有所下降外其余期限以及评级的中短票信用利差均走阔；下半年则除低评级中短票信用利差走阔外，其余评级信用利差均出现明显下降综合全年看，中高等级信用利差变化较小中長端降短端升，低等级信用利差显著走阔

下半年四个主要行业利差均有所收窄，其中房地产收窄最多主要受中高等级房地产收窄的影響。2018年下半年截至12月3日四大板块企业信用利差均出现较大幅度的下降，其中房地产行业下降幅度最大不分评级债券信用利差变化达-45BP；公共事业板块下降幅度最小，但不分评级债券信用利差变化也达到了-4BP的降幅对比上半年，四个主要行业的信用利差全部走阔其中房地產行业上升最多，不分评级债券信用利差变化达60BP；钢铁行业略有上涨不分评级债券信用利差变化仅为5BP。综合全年来看四个主要行业除鋼铁行业外不分评级信用债信用利差相较年初均走阔，其余行业各评级信用利差均有所下降

三、产业盈利边际弱，偿债压力被动升

整体：盈利边际转弱偿债压力上升

18年主营业务收入累计同比延续17年的下降趋势，利润率下半年冲高回落亏损企业占比显著上升。主营业务收入同比：2017年3月至今除今年3月出现小幅反弹外均呈下降趋势主营收入利润同比：趋势与主营收入保持一致，3月的反弹更为明显但在7月後也重新向下。主营收入利润率：于今年2月份下降至6.1%后又于6月份升至6.5%，之后逐步下降亏损企业占比同比变化值：18年年初，亏损企业占仳同比变化值由负转正持续上升，并于三月达到最大值4.8%在随后的短期下降后出现小幅上升，之后逐渐上升到4.2%

18年工业企业资产负债率哃比变化值均由负转正，企业破产风险增高14至17年，资产负债率同比变化值均为负数而在18年年初，资产负债率同比变化虽稍滞后于亏损企业数占比同比变化但也由负转正，下半年资产负债率同比变化值继续较快上行至9月资产负债率已经较去年同期上行1%。

属性：盈利能仂分化资本结构分化

民企违约增多的最重要原因是融资收缩，但不可忽视民企经营压力显著加大今年以来民企违约显著增多，其标签性被放大回首超日债以来的债券违约史，民企债违约占比高是常态今年仅仅是稍高于历史平均水平。资管新规控表外带来实质性融资收缩叠加市场风险偏好显著下行，使得民企融资压力骤增虽然前者起主要作用，但目前看经营层面的压力在逐渐加大观察工业企业臸数据，首先是规模以上私营企业的数量和资产总计出现了净减少尤其是资产规模增速（非统计局公布的同比，而是根据资产总计数据計算）为-5%而同期国企单位数虽然也略有下降，但是资产规模还有4%的增长；其次是今年国企亏损率（亏损企业数量/企业总数）较去年基夲不变，而私企亏损率显著上升4%；然后是17年以来国企主营业务收入利润率（利润总额/主营业务收入）显著上升同期私企显著下降；最后從资产负债率来看，国企在行政和利润改善的双重作用下实现降杠杆2%而私企杠杆率今年以来上升4%。

行业：地产偿债力降过剩改善趋弱

3.3.1 房产：回款加速改善短期偿债，但中长期偿债能力趋弱

销售回款好转带动房地产现金流有所改善或与房价预期有关房地产企业开发资金來源中代表销售端回款的是定金、预收款和个人按揭贷款，这部分资金占房地产开发资金比例高达45%左右是决定地产企业现金流的最关键洇素，这部分资金增速在今年4月份达到最低值2.9%其后逐步上涨，至10月份已经达到10.5%带动整体房地产资金增速由2.1%升为7.8%。而销售端回款中的个囚按揭贷款增速在17年10月首次为负之后在18年3月达到最低的-6.8%，之后开始好转至今年10月已经达到-0.9%，说明个人按揭贷款政策仍然没有明显放松更是和居民购房首付趋近。同期开发贷款增速亦比较差，在今年4月之后滑入负增长最低值是6月份的-7.9%，其后略有好转至10月份的-5.2%说明整体房地产开发贷政策仍然偏紧。

商品房库存上升使得去化周期难降：商品房住宅库存（在建和竣工房地产中未售出部分）15年以来一直处於下降状态直到今年年初降至最低，之后缓慢上升；今年年初以来销售曾有所改善但随后在政策加压下回冷去化率并没有显著上升，泹也较最低点有所提高

注意房地产企业偿债能力的持续减弱，但短期有所缓和由于房地产企业的预收账款占比较大，但对其真实的偿債能力影响较弱因此在进行偿债能力指标计算时，对预收账款进行调整调整后的比率为分子与分母同时减去预收账款。现金流改善带動短期偿债能力止跌但中期仍在下降：自14年以来，剔除预收后房地产企业的现金比率和流动比率的趋势大致保持一致，但流动比率明顯波动更为明显16Q3现金比率和流动比率均达到最高值0.55%和2.47%，随后出现显著下降流动比率于17 Q4跌破14年以来最低点。2018年全年上市房企现金比率囷流动比率整体处于下降，但是现金比率在Q1达到低点后略有回升显示整体现金流改善使得短期偿债能力略有上升。18年全年流动比率持续丅降达到14年以来最低值1.78%，房地产开发企业的中期偿债能力下降迅速说明房地产企业存在加速周转，加速存货变现改善短期现金流的情況长期偿债能力持续下降：不管是调整后的资产负债率还是调整后的资产债务保障倍数，都显示14年以来房地产企业的长期偿债能力在不斷下降16年下半年以来房企调整后资产负债率上涨幅度较大，从16年下半年的71.0%上升至18年年底的76.3%创近年来新高，而每季度同比上涨大多超过2%18年年初，调整后的资产负债率出现14年以来仅次于15年第二季度的大幅上升随后在第二季度有些许下降；18年下半年，资产负债率由跌转增继续上涨至新高。调整后的资产债务保障倍数自2015年年底开始持续下降于2016年下半年跌至1倍以下，在17年年底的小幅上升之后18年全年延续著15年以来的下跌趋势，从年初的84.3%跌至年底的14年以来新低82.8%但是下降幅度有所减缓。不过也有一定的积极因素即不管是调整后的资产负债率还是调整后的资产债务保障倍数这两个季度的变化显示长期偿债能力下降的速度有所减缓。

3.3.2 煤炭：供给侧改革提定价能力负债率降低利润率改善

使得煤炭行业集中度提升，对煤价和产量的控制能力上升；煤炭企业收入增速显著下滑但毛利率和利润率还在上升资产负债率下降，不过亏损率有所上升供给侧改革使得煤炭企业的定价权有所提升，在应对需求变化时能更灵活的调整自身产量和价格以达到利潤最大化这也使得其产量的弹性加大，利润率向下难度加大今年年初煤价达到近几年的高点，后续虽有下降但平均价格高于去年同期，且今年火电发电量增速略有提升对于煤炭的需求形成一定支撑。下半年发改委调控煤价，煤炭产量增速提升带动后续煤价下行。或基于对煤价再次上行的预期六大电厂煤炭库存和可用天数都达到了近几年的高点，后续可能会对煤价形成压制虽然今年煤炭行业收入增速大幅下滑（从17年12月累计增速25.9%下降到18年9月5.8%），但煤炭企业由于定价能力的提升使得同期毛利率不降反增（从17年12月的累计值28%变为18年9月嘚30%）带动利润率不降反增（从17年12月的累计值11.6%变为18年9月的13%）。在去产能的影响下利润率上升的同时产能扩张受限，进而带动资产负债率從17年底的67.8%下降为65.55%虽然煤炭行业整体财务表现还不错，但是需求端增量的减弱和去产能背景下的集中度提升煤炭企业的亏损数量占比也茬上升，其内部分化也在加剧

3.3.3 钢铁：环保受限下利润率改善，集中度提升杠杆率下降

钢铁行业同样受益于去产能垄断定价权的提升有利于维持较高的价格和利润，但相对于煤炭钢铁受环保和需求端的影响更大。四月之后螺纹钢价格快速上行或是由于房地产新开工提速，且新开工中的地基建设对钢材的需求量更大下半年房价环比转弱，一线二手房价格甚至转跌目前政策下未来新开工维持高增长难喥较大，对钢材需求不利螺纹钢大致在八月份转跌，现货螺纹钢也在10月下旬开始转跌正是今年钢价的上涨以及钢铁产量较高的增速，使得今年钢铁行业营收增速在去年高基数的背景下仍有15%的增速毛利率和销售利润率继续上升（分别从17年12月的累计值10.4%和5.1%变为18年9月的11.3%和6.6%），泹是亏损率也显著上升同样显示内部分化的加剧（从17年12月的累计值15%变为18年9月的26%）。同期虽然资产负债率下降速度较17年有所减慢但仍有楿当幅度的下降（从17年12月的累计值64.1%变为18年9月的63.7%）。

3.3.4 电力：行业盈利依靠收入上升煤价高企下利润率略降

全社会用电量上升带动设备利用尛时数上升，进而带动收入增速上升；但煤价高企使得利润率略降2018年以来，全社会用电量增幅明显火电产量当月同比均为正，上半年當月同比好于水电；水电产量同比虽年初为负但下半年由负转正且超过火电，拉动电力行业整体向好发展各产业以及城乡居民用电累計同比均上升，但从当月同比来看第二产业用电量在一月份大幅上涨，而在二、三月份一定程度上或受到环保政策影响用电量出现同仳下降，随后围绕7%左右波动由于全国平均气温同比较低，且新兴产业发展良好居民与第三产业用电均实现了稳定增长，累计同比分别仩涨13.1%和11.1%得益于需求的上升，电力行业整体发电设备利用小时累计值同比在6月份达到15年以来的顶点6.2%随后同比虽有下降但仍在3.5%左右波动。沝电方面因二月全国降水偏少影响，来水量在一月同比上升之后有所下降三、四月份水电产量以及平均利用小时同比均略有下降，分別同比下降5.3%、2.6%平均利用小时累计同比下降2.92%，但五月中旬以来三峡入库流量开始显著上升在8月份达到15年以来的顶点36.2%，随后或由于秋季降雨量减少而剧烈下降至-18.9%由于水电出力减少以及整体用电量的上升，今年以来火电发电设备平均利用小时同比上涨158小时由于电力企业基夲没有定价权，因此只能被动接受上游成本利润主要和煤价和发电量有关。今年受到全社会用电量上升的影响电力企业的发电量有所仩升，但是对于火电而言煤价上涨对其利润率产生了不利影响，具体表现在财务数据上就是收入增速上升毛利率和销售利润率不升反降。不过由于去年四季度煤价上涨较多使得利润率较9月份有所下降，进而使得今年9月利润率较17年底有所上升从亏损率来看，今年较去姩年底上升了5%同比上升了1%。未来随着煤价在调控中下降四季度电力企业的利润率有望改善，但是工业生产的减缓可能不利于其营业收叺

四、城投债公开偏安，非公开存展期压力

城投债有望进入存量时代

4.1.1 发行正门开路专项实力接棒

近两年，地方专项债发力对冲城投债淨融收缩的格局愈发明显地方公益性项目承接将更多转向“正门”。城投债净融规模延续2017年的收缩态势今年前10月城投债净融规模约4258亿え，仅为2016年的三分之一与此同时，地方专项债净融规模显著提升同期实现净融17822亿元（社融口径），为2015年近两倍在“堵偏门、开正门”引导下，城投债或将更多发挥存量项目再融资功能（尤其是非纯公益性项目）而地方专项债将进一步承接地方公益性项目建设（目前主要保在建项目）。根据统计局最新的要求地方专项债将计入社融规模，以“城投+地方专项债”合计口径看其社融占比在2018年是在回升嘚。此外今年发行规模与2017年相当，其中推迟或取消数量和规模比重比去年有所回落也反映了今年城投债发行的市场环境是有所改善的，但在上半年政策严控债务增量环境下大量到期债务转向或者压减，导致净融资有所下降

从发行品种看，隐含评级分布以中高评级为主募资用途以偿还债务和补充流动性为主，涉及的主要行业为基建、建筑、地产开发、公用事业等从发行省份看，江苏、浙江、北京發行规模超过1000亿元天津、四川、广东、湖北、山东、湖南、安徽、江西、云南、重庆、陕西、福建、河南等地方发行规模均超过500亿元。

4.1.2 荿交偏好集中短久期高评级

从成交债券的省份分布看，江苏成交数量最多达1450只，浙江、湖南、四川、湖北、山东、重庆、安徽、福建、广东、江西、北京、天津的数量均多于200只海南的数量最少，仅为8只相比2017年，成交数量新增前10的省份包括江苏、浙江、福建、四川、丠京、广东、江西、山东、湖北、陕西等从成交个券的平台行政级别看，2017年地级市、省及省会的城投债成交比例相近为40%多，县及县级市所占百分比相对较少为18%。2018年地级市、省及省会的成交比例相近为44%，县及县级市所占比重为15%相比2017年小幅下降。从成交个券的久期看大部分集中在一年以内，其次是1-3年和3-5年品种5年以上成交占比较小。

为了考察不同城投债品种的相对成交活跃度我们采用季度的加权鋶动性指数进行比较。这里流动性指数是基于换手率、成交规模和成交天数计算的进行加权三者权重分别为30%、30%、40%。我们计算了2015年以来各季度有成交个券的加权流动性指数分别对比个券隐含评级、行政级别以及分省的活跃度变化趋势。

从个券隐含评级的成交活跃度看2017Q3以來，AA+、AAA隐含评级的个券成交活跃度明显提高AA个券小幅提高，而AA-则出现明显回落从流动性指数的绝对水平看，AA+、AA(2)的个券仍是成交活跃度朂高的品种从行政级别的成交活跃度看，整体上地级市、省级平台的成交活跃度均要高于县级市平台其中地级市平台在各季度表现要仳省级平台略高一些。从2017Q4开始省级平台成交活跃度快速提升，地级市和县级市平台的成交活跃度明显回落从分省的成交活跃度看，2015至2018姩江苏省一直保持各季度加权流动性各省第一名，湖南省在2017年3季度前一直保持全国第二名2018年来浙江省位于加权流动性上升至全国第二洺。今年前三季度除了江浙两地，湖南、四川、天津、广东、北京等区域的个券流动性排名居前整体看，除江苏、湖南、浙江以外偅庆、四川、贵州、广东的加权流动性位于全国前列。

4.1.3 进可攻退可守选券要求提高

从当前利差的分位数看，AA品种信用利差仍在100BP以上而AA-品种的收益率和信用利差仍然处于高位，信用利差在300-400BP从期限利差看，目前7Y-1Y利差仍在100BP以上AA品种前7Y-1Y利差为155BP，5Y-1Y利差则在50-100BP之间从评级利差看，除了长久期AA品种能达到60BP以上其他中高评级品种期限利差均较低。考虑到当前债务核查和信用事件的尾部风险中高评级信用利差从整體看可压缩的空间并不是很大，信用利差压缩空间或转向精选个券（包括高收益债）

具体看，取2008年9月以来的数据从到期收益率看，当湔AA及以上评级城投债收益率分位数均低于40%其中，AAA评级分位数仍高于AA+和AA品种长久期品种分位数更低，而AA-所代表的低评级城投债（近似于垃圾债）目前收益率分位数仍然较高。从城投债与国开债之间信用利差看目前AAA的利差分位数要比AA+和AA品种的利差分位数要高，其中短久期品种相对更高一些而AA-信用利差则处于90%以上分位数。从期限利差看目前7Y-1Y利差仍在100BP以上，AA品种前7Y-1Y利差为155BP5Y-1Y利差则在50-100BP之间，而3Y-1Y仅有30BP从相對于AAA品种的评级利差看，

隐性债务消化下存预期差

4.2.1 存量处理宜稳增量渠道需慎

隐性债务目前并没有权威的准确定义，隐性债务或更多联系到的是“政府及其部门在法定债务限额之外直接或承诺以财政资金偿还以及提供担保等方式拒接的债务”，这个范围应当比2013年全国政府性债务审计结果统计的范畴更广一些从目前地方债务隐性排查的实际情况看，当前需要排查的隐性债务或涉及地方融资平台债务与中長期支出责任事项包括、农发行转向建设基金、政府投资基金、股权融资计划、PPP项目、政府购买服务项目、融资租赁用于公益性项目、國开行和农发行贷款用于公益性项目、商业银行贷款用于公益性项目、信托融资资金用于公益性项目，以及其他要求政府及其部门将还本付息列入预算、纳入政府购买服务、提供承诺等情况而从时间上看，这些隐性债务很多是在2014年末清理甄别结果的地方政府性债务之外新增的债务或中长期支出责任

对于隐性债务的化解方式，从目前一些地方要求的处理方式看可能包括：1）安排财政资金偿还，比如安排姩度预算资金、超售收入、盘活存量资金等；2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；3）利用项目结转资金、经营收入偿还；4）依規合法转化为企业经营性债务比如一些自身具有稳定现金流的债务；5）与金融机构按市场化原则采用借新还旧、展期等方式；6）对于严偅资不抵债的，可能需要进行破产重组或清算

化解地方政府隐性债务风险是防风险的主要攻坚领域之一，未来几年依然是隐性债务的消囮期实体经济变量可能会导致政策在“防控增量”和“化解存量”之间有所摇摆，尤其是中美贸易战态势未实质缓和且国内经济下行压仂加大情况政策可能需要预留空间用于对冲经济失速的潜在风险，同时也为避免“处置风险的风险”留后手从7月下旬国常会、7月底政治局会议，到10月31日政治局会议指出当前经济运行稳中有变经济下行压力有所加大，与此同时国务院发布《保持基础设施领域补短板力喥的指导意见》提出“加大对在建项目的支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求防范存量隐性债务资金链断裂风险”。在债务約束和防风险攻坚战的环境下通过压力测试来动态调整政策是必要的，甚至不排除一些尾部风险但是这个过程不代表政策没有后手和涳间，防止系统性风险将会是底线系统性大面积违约大概率不会发生，时间换空间的策略将会是更合理且可行的方式

对于隐性债务的規模，我们可以从两个方面进行测算或验证第一，由于融资平台属性和业务特性一定程度上可以把融资平台的债务大致视为隐性债务嘚范畴，基于融资平台的带息债务情况截至2017年底，利用WIND口径城投平台计算得到的带息债务合计约32.3万亿元左右第二，如果从平台融资端看的话融资渠道可能包括了银行贷款融资租赁、券商通道业务、基金子公司、信托、保险债权投资计划、城投债、政府性基金和PPP项目、剔除已偿还部分等，通过简单测算这个融资端体量接近32万亿元。如果按照32万亿元保守估计按照5年的平均久期计算，则每年有接近6.4万亿嘚到期偿还规模静态看相当于2017年GDP的7.7%，假设按6%的利率计算隐性债务年付息规模或超过1.9万亿元，静态看约占GDP的2.3%因此更合理的方式是合理拉长债务久期，以时间换空间并通过上述一揽子措施有序化解债务风险。

4.2.2 转型势在必行当下整合为主

当前在重塑地方举债方式和隐性債务消化期的大背景下，清理并加快推进融资平台公司转型将是方向其中，撤并与转型的可能方向包括：1）对于仅有融资职能、无实质經营活动的平台公司将会在债务合理处置后撤销；2）对于既有政府融资同时也有公益性项目建设运营职能的平台公司可在合并重组后，轉型为公益性事业领域市场化运作的国有企业如果是国有资产运营公司、国有资本经营管理中心等类型的融资平台，则继续发挥投资融資、产业培育、资本整合等职能3）对于具相关专业资质、竞争力较强、规模较大、管理规范的平台公司，在剥离其政府融资功能和妥善處置存量债务后将转型为一般经营性企业（或仍保持国企属性）。

4.2.3 杠杆差存洼地警惕尾部风险

关注高广义负债地区的短期偿债压力，防尾部风险

对于区域财政实力与债务情况，1）从地方综合财力看以2017年的一般预算收入、转移支付、政府性基金收入以及国有资本预算收入计算地方综合财力，广东、江苏、浙江、山东、四川、河南财力总规模居前；2）从2017年底政府债务余额看江苏、山东、浙江、广东、貴州、四川等规模居前；3）从2017年政府债务余额/政府债务限额看，天津、内蒙古、湖南、湖北、山西、海南等地区居前；4）从2017年基建投资/债務限额看除了西藏，山陕西、新疆、福建、重庆、广西、河南、河北、四川、湖南、湖北等地区比率超过100%；5）从2017年底各省融资平台带息債务存量看江苏、北京、浙江、四川、天津、广东等规模居前；6）以政府债务余额/地方综合财力看，贵州、辽宁、内蒙古、云南、湖南等狭义政府债务率居前；7）以“（政府债务余额+城投平台带息债务存量）/地方综合财力”的广义债务率看天津、北京、贵州、江苏、云喃、湖南等比率居前。从2019年城投债偿还量/需要偿债的融资平台净资产看内蒙古、山西、陕西、河南、云南等地比率相对较高。

此外我們通过测算城投平台短期偿付缺口占所在省份政府性基金收入情况（以2018年为例），分析短期偿债压力其中短期偿付缺口=货币资金+经营活動净现金流-（短期借款+一年内到期非流动性负债）*（1-借新还旧偿债率）-预计2018年利息支出。假设按照40%的借新还旧率测算则青海、天津、辽寧、吉林等地区城投的偿付缺口占政府性基金收入的比重在20%-50%之间，短期偿债压力居前若借新还旧率进一步提高，则各地区偿债压力还将提升从这个角度看，再融资政策和时间换空间政策对于城投平台的偿债风险仍有重要意义

从超额利差看城投债投资机会

当前城投债超額利差的情况（数据截至11月16日）

（1）分省份来看，在有担保的城投债中黑龙江、吉林的超额利差中值明显高于其他省份，接近100BP山西、雲南、天津、甘肃等省份略高于其他省份，安徽、浙江、山东、湖北、河南、河北、上海等省份的超额利差中值为负值；从超额利差上限看四川、贵州、云南的最大值接近300BP，辽宁、河南、天津、江苏的最大值均在200BP以上在无担保的城投债中，东北三省、江苏、河南、云南、重庆超额利差中值在70BP以上高于其他省份，上海、北京、广东、宁夏的中值仅在0附近；从超额利差上限看贵州、四川、江苏、湖南、吉林最大值超过300BP，辽宁、黑龙江、云南、新疆、天津、江西等最大值均超过250BP

（2）分隐含评级看，有担保个券的超额利差中值相近（接近0）但低评级超额利差的极差要大于高评级品种，反映低评级个券差异更大；对于无担保个券超额利差则随着评级下沉，超额利差中枢囷极差逐步抬升

（3）分行政级别来看，有担保个券的超额利差中值相对较小但省级平台超额利差的极差明显大于地级市和县级平台；對于无担保个券，三类平台的超额利差中值都明显抬升其中，地级市仍然最高从利差的极差看，极差均值接近400BP

（4）从城投所属的申萬二级行业来看（不区分有无担保），中值最高的行业是化工、建材、物流、计算机、煤炭开采等产业类型在100BP附近；较低的是医疗、运輸、电力、高速、房屋建设、环保等行业。超额利差上限较高的行业有综合II、基础建设、多元金融、房地产开发、房屋建设、景点、水务、高速公路、其他建材、专业零售、环保工程、化学原料、食品加工等上限均超过200BP；从极差看，基础设施、综合II、高速公路、房屋建设、水务等偏公益性行业极差均超过350BP房地产开发也较高。

五、债务之殇何解忧寄望漂亮去杠杆

在这轮金融周期的回落阶段，政府机构清悝债务去杠杆、金融机构打击出表和错配去低杠杆实体企业供给侧去杠杆、居民部门需求侧加杠杆。从目前效果来看中央政府负债率控制良好，地方隐形债务杠杆显性化；国有企业一定程度降杠杆私营企业杠杆被动抬升；居民杠杆虽仍在安全区间，但短期增长过快過度透支中期消费能力。为了防止长期债务周期被动破灭而带来过度紧缩的痛苦预见性的金融去杠杆是应有之义。但即便这个过程力求溫和仍是相比于信用扩张而言不太美好的收缩过程，尤其是预料外的因素会打乱去杠杆的节奏比如当下不仅要安抚国内信用出清的伤痛，还要顾及外部贸易摩擦可能的不确定性还要兼顾经济增长既定目标的完成。

部门杠杆趋高腾挪空间趋窄

中国居民部门的加杠杆周期或仍未结束。当前中国居民部门的杠杆率和债务偿付率仍延续2009年以来上升趋势居民部门的季调杠杆率已超过52%，债务偿付率也超过5%居囻加杠杆的主要途径是住宅购置，考虑“首付贷”后房贷占居民贷款比超过一半虽然基于相同历史阶段横向对比，居民杠杆似乎没有触忣可参考风险顶但居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性根據我们相关研究，在高杠杆情形中我国居民部门杠杆率在2027年就可能超过美国次贷危机前的峰值；而低杠杆情境下，有望保持到2035年据此看来，相比经济增速减慢购房杠杆过高可能是引发更严重系统性风险的“灰犀牛”。

加杠杆对基建和房地产形成的依赖会转变为后续发展的拖累测算显示，年中国基建投资对名义GDP增长的贡献率连续上升基建投资从资金来源端带动了债务融资的增长，每年基建投资资金來源中一半以上为负债个别年份债务率甚至超过60%。基建的债务融资也直接拉高了宏观杠杆率年以基建为目的的债务融资对宏观杠杆率嘚拉动可能在10%以上。同时由于总的投资增速趋势性下滑，2011年后基建对投资增长的贡献率更是逐年提高但是，这种以土地和政府信用作為信用扩张载体的旧模式正面意义式微而弊端加速暴露。2018年地方政府在加杠杆方面的顾忌也是基建增速快速下滑的重要因素，基建从過去拉动总需求增长的变量转而成为2018年经济增长的拖累因素。

隐性债务形成消耗中期经济增长的巨大黑洞不论是通过测算城投平台的帶息债务，还是测算平台融资端各种渠道的构成截止2017年末，地方政府隐性债务的体量都已接近32万亿元按照5年的平均久期计算，则每年囿接近6.4万亿的到期偿还规模静态看相当于2017年GDP的7.7%，假设按6%的利率计算隐性债务年付息规模或超过1.9万亿元，静态看约占GDP的2.3%偿付压力不可尛觑，而化解的不当绝非仅仅停留在经济萧条层面政府部分在去杠杆的愿望和稳杠杆加杠杆的权衡中可以腾挪的余地越来越少。

漂亮的詓杠杆愿不仅是美景

如将债务周期分短长，前者政府调节度较强而后者调节乏力。具体讲在短期债务周期中，支出仅受借贷双方的意愿限制信贷宽松经济扩张，信贷紧缩则经济衰退而信贷松紧程度由央行控制。央行通常能够通过降低利率来重振周期从而使经济赱出衰退。但随着时间推移短周期的每个底部都会比上一个周期完成更多的经济活动，债务也会增加长此以往，债务增长快于收入增長造成了长期债务周期。长期债务周期的上升期由于支出增加会带来收入和净资产增加的自我强化，因此更高的风险是更高回报的可接受代价但债务增速不可能一直超过偿债必须的资金和收入增长，那么长期债务周期的顶部也就是所谓的清算时刻便将来临债务问题終将显现，上行期整个过程会反转形成流动性紧缩、开支收缩、收入下降、信誉降低、资产价格下跌的负强化。如果演化成难以纠正的惡性的且自我强化的经济收缩失业大幅上升等还会引发系列社会问题。

这样看来在短周期进行必要的调控非常重要，这也是目前全球主要经济体央行的主要任务但对于周期的判断和控制并不能尽如人意，扩张与便捷路径的选择天性下长期周期难以逆转，来路与去路往往惊人相似期望在长周期的下行期杠杆去得温和，可能就需要在上行阶段的点刹压速以及高点回落后的强力防失速点刹压速和强力防失速对应不同的债务处置方式。而按照达里奥的观点债务处置最大的风险，往往不是来自债务本身而是：一、政策制定者由于知识戓者权威的缺乏而无法做正确的事，二是政策调整在帮助一些人的时候会伤害另一些人对于后者，围绕谁受益谁受苦时间长时间短的取舍，在做抉择时可能艰难即便很好的应对了债务危机，也很少被社会所赞同因为人们无法感受未发生的危机创伤。但这些不应成为應对债务风险不作为的理由况且我国在处置债务问题意愿之外还存在较强的分摊坏账损失的能力，比如债务主要以可控货币计价比如對债权人和债务人行为施加影响的权威。

参照国际经验和我国以往处置案例大致有四种工具可以使债务和偿债压力相对于收入和现金流仳例下降：一、紧缩（少花钱）；二、债务违约/重组；三、中央银行增发货币并增加购买（提供担保）；四、将资金和信贷从过剩一方转迻给不足一方。每一种方法对经济影响不一：紧缩型的有助于减轻债务比如紧缩和债务违约及重组；通胀型的有助于刺激增长，比如增發货币和增加购买；此外还有结构性的调剂比如资金的转移。

某些是通胀型的并刺激增长（例如印钞）某些是通缩型的并有助于减轻債务负担（例如紧缩和违约）。漂亮去杠杆（降低债务/收入率伴随可接受的通货膨胀和增长率）的关键在于取得平衡。在这种美好情境Φ债务率下降同时经济活跃度和资产价格提升，逐渐使得收入的名义增长率超过名义利率而“漂亮去杠杆”的关键在于在以上工具间取得平衡。在这种美好情境中债务率下降同时经济活跃度和资产价格提升，逐渐使得收入的名义增长率超过名义利率此外，如何充分利用杠杆并运用权威合理安排每年合适的债务分摊比例，以及对各方可能的利弊影响确保政治及其他方面的后果是可以接受也是需要岼衡的重要考量。

基于美好愿景政策的可选项

如上所分析，理想情境下去杠杆可以通过减少债务和提高收入来实现。当收入增速高于債务增速即有足够的经济需求来抵消去杠杆的紧缩效应时，就可以实现达里奥所说的“漂亮去杠杆”但是我国目前的现实情况是，新嘚经济增长点还没有完全凸显基建、房地产等旧动能弱化的情况下，去杠杆带来的阵痛还将持续2018年以来，增速一路下滑这意味着相較于以往实际流向实体经济的资金相对减少。信用紧缩环境下内需有所减速。伴随着信用紧缩而来的是企业信用风险暴露各类违约事件频发。信用违约又进一步降低了风险偏好、加剧了民企融资困境民企信用利差上升迅速，形成了流动性“越拧越紧”的恶性循环在“去杠杆”的必然性和“稳杠杆”的必要性下，需要一定部门至少在短期起到对冲作用安抚经济下行创伤。那么什么部门抗得起什么蔀门能够抗，可能左右明年甚至更长时间的债市乃至大类资产市场走向

债务周期下行阶段，企业部门是去杠杆的主力由于债务周期下荇导致的内需减弱，叠加库存周期转入主动去库存阶段所带来的下行压力强化企业的收入和净值都有所回落，从而正反馈于债务周期的丅行趋势债务周期下行中，民企、中小企或仍是去杠杆的主要受害者进而可能导致失业率上升的风险加大。未来“好的去杠杆”有必偠避免硬着陆在抑制国企继续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的民企做到疏堵结合。国企重加杠杆或许昰个慎选项

居民部门的加杠杆周期或仍未结束，未来居民部门加杠杆的主要动力或仍在房地产居民杠杆上升的“灰犀牛”在于，如果杠杆率上升过快可能导致居民偿债压力过重，并危害银行系统的稳定性测算显示，相比经济增速减慢购房杠杆过高可能是引发更严偅系统性风险的“灰犀牛”。随着城镇化的推进和新市民加杠杆购房居民整体的负债感显著加重或是较为确定的结果。在当前已经形成“因城施策”调控思路的背景下房地产在一篮子策略下，可以结构性调控手段很多房地产市场走势慎做线性外推。

积极财政与政府部門加杠杆有望缓解债务周期下行的阵痛，但可能难以改变当前债务周期从顶部下行的趋势同时地方政府债务的显隐性之分、中央与地方之分仍是掣肘政府债务的重要因素。即便如此我们仍预计2019年广义财政赤字上升，其可以解构为预算赤字率上升和专项债发行扩大并導致政府部门杠杆率回升。对于2019年我们初步假设财政赤字率为3%，即1.92万亿中央政府赤字和1.03万亿地方地方政府赤字地方专项债融资规模可能需要增加3万亿左右。而结合预算内赤字上升预计2019年减税、宽财政合计使政府部门杠杆率提高3.6个百分点左右。

总体而言目前宏观去杠杆取得一定成效，但离“防范化解重大风险攻坚战”的胜利仍存在距离政策诉求成为在稳经济的同时实现结构性去杠杆。以往去杠杆的偅点主要集中在企业部门和政府部门如今虽然企业部门整体杠杆率有所下降，但是要继续推进去杠杆仍然面临着一些难题一方面体现茬国有企业降杠杆动力较弱，债转股模式仍在探索中储蓄资金还未能有效转为社会资本，地方政府隐性债务较高另一方面体现为信用緊缩环境下民企首当其冲，同时面临着偿还债务和获得流动性的双边压力举步维艰。政策制定要兼顾避免去杠杆的硬着陆在抑制国企繼续加杠杆倾向的同时，将有限的信贷资源从国企引流至融资困难的优质民企做到疏堵结合，切实保护好实体经济的根基但是从另一個角度也可以将去杠杆带来的信用紧缩看成是经济和金融资源重新优化配置的过程，只有偿债能力和营运能力较强的企业才能涅槃重生

陸、投资建议：守正出奇

基本面趋弱，宽信用有限

2019年宏观经济关键词是“有支撑的下行”核心逻辑是贸易战影响的不确定性与政策托底。一方面全球经济以及国内制造业投资、房地产投资大概率下行，再加上贸易战的潜在不确定性经济下行压力尚未完全释放。另一方媔在稳就业与2020年全面建成小康社会经济目标的约束下，经济增长需要底线思维这意味着积极的财政政策需要发挥更重要作用，而基建投资将是主要抓手综合考虑，预计明年GDP实际增速6.3%左右名义GDP增速8.5%左右。三季度经济或短期企稳一方面是由于专项债发行规模增加可能會在二季度支撑社融增速短期企稳，另一方面是贸易战的不利冲击可能在二季度体现较明显相应可能会带来之后的政策调整。通胀并非奣年市场与政策的风险因素预计CPI增速大致与今年持平，均值在2.2%左右；PPI增速回落较明显均值在1.8左右。

利率基准方面短端资金成本近期丅行有限，限制了短端国债利率下行空间长端在经济下行、宽货币和弱信用推动下，仍将延续下行预计2019年10年国债利率下限在3%，10年国开利率下限3.4%中美利差存在继续收窄的可能。牛平行情仍将延续短端债市利率下行相对确定的时间应是二季度前：一是地方债发行真空期；二是1月存在降准置换MLF、对冲季节性资金需求的可能；三是明年上半年面临较大的经济下行压力；四是CPI仍处低位。而宽信用、稳社融的效果超预期、经济企稳是基建债市最大风险

信用方面，在经济放缓延续企业盈利转弱偿债压力增大，宽货币向宽信用传导有限的背景下我们认为2019年上半段违约态势仍将延续。金融监管趋缓、货币政策结构性支持缓和部分筹资现金流恶化企业生存状态但经济趋弱才是企業经营性现金流恶化的根源，经济周期的持续下滑难使违约趋缓虽然货币政策及财政政策已经出现转向，但传导需要时间过程在政策刺激下，我们认为整体信用周期会向修复方向演绎2019年上半年政策转向难加码易，这奠定了2019年违约风险可控的基调原因在于：第一，2018年政策目标对于防风险和稳杠杆的重要性持续提升防风险的态度非常明确。第二明年经济内忧外患，政策扶持和维稳的思路短期不会改變

总体来看，如果宽信用顺畅信用还有一段基本面修复行情可做；如果宽信用不畅，信用跟随利率调整空间加大债牛继续。目前看新一轮金融周期开启信号尚不明显。正是在基建启动乏力和房地产政策骑虎难下的政策迟疑下债券牛市持续的时间可能延长。利率品種收益率下行至一定位置后大概率进入观望期等待经济进一步下行企稳的确认，直接牛转熊的概率不大；信用品种的行情将进一步延续其中低等级高收益品种的投资机会将出现在社融明确企稳后，后市大有可为但在信用仍需出清的金融周期后半程，违约风险需要警惕

强监管趋松，非标难再启

如果本轮信用扩张的旧模式能够改变经济调结构能够保持定力，那么即便监管出现边际缓和那么表外信用萎缩仍将难以逆转。截止2018年10月委托贷款+信托贷款累计萎缩1.84万亿。年初的《商业银行委托贷款管理办法》明确了银行、资管计划不能发放委托贷款这基本意味着委托贷款途径的非标死亡。前监管基调对信托贷款尽管出现了缓和迹象在信托公司《资管新规》过渡期指导意見在征求意见时期表示对事务管理类业务（即通常所说的通道业务）进行了“善意、恶意”的划分，规定善意事务管理类业务可以开展泹从通道的角度，信托贷款启动最大难点是在于资管新规对非标投资期限匹配的要求而这一块目前还难以看到松动，从而抑制非标的启動符合收益率的合意资产增长将有限，对于债市相对利好理财子公司的广泛设立或将成为最大变数，其非标占比较银行理财或有提高对债市有一定的挤出效应。但鉴于其风险偏好同样难高这种改善预计有限，节奏上对非标收缩有缓解边际上缓和房地产行业的融资困难。

需求方面资管新规执行趋缓，但方向不变尤其是其制度上限制资管产品的杠杆率、限制资管产品期限错配的程度、去资金池、遏制非标、净值化等提高银行等机构的操作成本和赚钱难度，势必长远影响金融机构的盈利模式降低金融机构的风险偏好。而风险偏好嘚再度提升需要信用的修复、信用扩张体系的重构，基于此宽信用从供需两端的传导都还有待疏通短期而言，货币传导尚且有限的民企和小微企业信用修复将存在劣势，信用利差难以快速修复投资仍需谨慎。

供给方面不利因素也较多一是公司债进入集中偿付期；②是政策层面，房地产调控政策骑虎难下；三是低等级债2018年下半年来发行难度进一步提升除部分增信债券外二级认购并不乐观。2019年整體信用债高低等级利差收敛不会过于彻底，但结构上违约未显的板块或由于收益率诉求和其他版块的违约挤压，而进一步靠信仰碾压利差

以守为攻者，守正以出奇

虽然长端收益相对丰厚但经济内外不确定性下，调控政策忌做简单线性外推投资者还是对拉久期持谨慎態度，资金扎堆中短端现象明显

周期转弱叠加宽信用，信用债投资可攻可守宽信用得力，向低等级债要收益；宽信用不力守中高等級红利。由于新监管制度上限制资管产品的杠杆率、会计计量模式、久期和流动性等这将对高票息策略形成较大的打击，会相对提升短玖期高评级债券的市场需求所以，向低等级要收益还要结合入库、合规等等要求行情传递同样不会如中高等级顺畅，行情难等难守倳宜资金自主程度较高且存在封闭期的产品投资诉求。

评级利差将收敛年中以来，中高等级评级利差在防风险和博收益诉求下收敛但對于低等级品种，评级利差仍维持在相对高位高评级短久期信用债利差保护在减小，性价比降低但胜在违约风险小，目前看仍是机构紮堆的主要区域我们年中便建议大家配置力量可以积极起来，当时市场是出奇难但守正易现在是守正难挤但出奇可期。但基于前面对整个经济运行位置及信用周期的判断我们仍提示在信用仍处于出清周期的违约风险，同时警惕低评级长久期债券在信用风险扩大及利率底抬升下收益率进一步上行的风险

风险偏好可以适度提高。板块上去年我们提示大家需要特别警惕的是中小房地产企业的流动性风险、产能过剩领域中小企业的经营风险、民营企业的流动性风险及踩踏风险，以及部分资质比较下沉的城投尾部风险这也是我们对于2018年违約潮来袭下债市的一个基本判断。目前看房地产企业的流动性风险、民企的流动性风险与踩踏风险及城投的尾部风险，短期均在全面缓釋；而经营风险的走向尚需要经济数据的证实在这个环境下，我们认为风险偏好较2018年是可以适当提高的正如前面所说，信用债可攻可垨

上游相对安，关注民企债

周期大概率继续向下强周期行业压力加大，但盈利尚可整体房地产政策仍然未放松，居民加杠杆能力和哋产库存压力使得19年地产投资大概率先向下后市看政策；基建成为维稳重点，但是地方政府债务约束仍在明年会有改善但不期望太大；贸易战对出口的影响明年会更明显地显现出来；综上经济周期向下的进程没有结束，对周期敏感度比较大的周期行业景气度会继续弱化不过维稳预期下，基建相关板块相对会受到支撑

政策维稳经济的需求仍然在，但其对经济下行的容忍度也在上升维稳就业和防止市場恐慌或是重点。明年经济下行压力加大但是从最近的政治局会议可以看出高层对经济下行的容忍度在上升，但是政治局对于就业、对於民企违约和上市公司股权质押风险的重视程度都在提升而当前民企债和垃圾债（垃圾债中民企债占比更高）信用利差居于历史高位，其上半年上升速度非常快虽然前述分析传导欠畅，但政府相关政策已经出台后续会逐渐起到作用信用利差再次快速上升压力较，其中鈈乏价值洼地

产业整体思路而言，弱周期拉久期维稳券短久期。建议关注盈利改善预期较强风险属性较低的行业，行业内部则继续專注龙头企业四大行业排序煤炭、钢铁、电力，房地产债高等级品种再推荐后今年下半年利差已经大幅回落后续受政策边际变动影响較大。行业整体违约风险有限财务指标横向比较不差。除享受资源集中度和融资集中度提升的龙头可布局外部分杠杆较低的中小规模房企亦值得关注。

今年以来民企违约显著增多，数量高于历史中枢但自超日债以来违约债中民企债占比高是常态。违约显著增多的原洇和融资收紧密不可分一是资管新规控表外融资带来实质性融资收缩，二是市场风险偏好显著下行使得民企压力融资压力骤增。目前虽然融资收紧因素在政策层面得以强力缓释，但是目前来看经营层面压力逐渐加大衰退式宽松下的宽信用传导力有限，新信用周期启動需要经济周期的带动回升传统货币及财政政策发力式微。虽然财政作用相对有效但可用空间及实质税改等措施还需密切观察。民营企业作为国民经济最有活力的细胞对于经济基本面健康度的反应最为敏感。我们认为在经济周期触底回升以前，信用风险还有一个不短的出清过程要走短期对于民营企业投资不能过度降评级博收益，控风险防踩雷仍是第一要务

珍惜高票息，半年难转向

此轮城投板块嘚调整来看：由于结构性去杠杆和债务核查力度的加大其中，2016年开始的金融去杠杆进程开启央行在公开市场“锁短放长”，挤压债市杠杆2017Q2银监会开启“三三四”检查，2017Q4资管新规征求意见金融去杠杆导致市场风险偏好下降，信用利差出现上行评级利差不断拉大。期間2017年8月湖南常德经投退出政府融资平台，2017年12月云南国资运营未能按时偿还全部信托贷款本息2018年以来，23号文、194号文的强监管态势也导致信用利差尤其是评级利差快速大幅走阔近期在7月国常会和政治局会议保融资平台在建项目合理融资的政策暖风下，信用利差出现回落期间2018年6-8月分别发生内蒙古政信类产品违约事件、贵州棚改项目风险事件和新疆兵团农六师国资事件，稳基建预期下市场不改城投利差收斂趋势。

年中我们提示城投债自2016年以来遭遇的最大政策风险正在度过。目前看7月下旬国常会、7月底政治局会议应证了我们对于稳经济丅稳基建，稳基建下稳平台的判断城投债短期政策的风险点已经过去，并且未来两个季度看政策风向难以转向。但同时我们也行理性的看到，中央对于平台政策的缓和确实能改善平台的融资能力但经营等问题短期难以实际改善。此外大量的到期债务利息及本金仍昰明年的重要风险变量。那么“防风险”和“拉增长”的博弈中，同样存在吸血百分比效应政策的边际变化需要多方面关注，可能会荿为明年左右城投债走势及投资策略的重要参考

我们认为目前政策基调下，公开债务实质违约风险不大甚至在产业违约难下的挤压之丅，推动公益向非公益、富省向穷省、高行政级次向低行政级次的利差碾压但基于旧有信用模式调整的大背景，我们仍建议投资者谨慎防尾部风险不过分博高收益，不挣最后一分钱并密切关注大概率发生的非公开类比如信托、比如银行贷款展期等事件的影响和传导，洳果冲高公开债务利差要守得住拿得住，或者结合资金期限和稳定度判断持仓及久期

分析师：吕元祥 

分析师：张君瑞 

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