原标题：【广证恒生教育】精锐敎育校区分布(ONE.N):高端K12教培龙头内生外延破解1对1困境

市场对精锐教育校区分布最大的担忧——精锐教育校区分布会不会陷入1对1规模不经济的困境？我们认为不会：（1）精锐教育校区分布定位高端K12教培市场其高端产品溢价能力突出，营业利润率甚至领先可比小班品牌同类产品定价比行业主要参与者竞品高约15%-50%。FY2017精锐教育校区分布营业利润率为14.81%领先于新东方的14.57%和好未来的12.6%。（2）精锐教育校区分布通过自研和投資不断拓展一对多产品线其1对1业务占比已从2016年的81%下降至到2018年的68%，预计2021年将降至约55%

● 公司概览：高端K12课外培训龙头，与班课品牌新东方恏未来形成错位竞争

精锐教育校区分布主要针对富裕家庭学生提供覆盖学前班到K12全年龄段的高端个性化K12课外培训服务按2017年营收计，市场規模946亿元的高端k12课外培训市场TOP5约6.1%其中精锐教育校区分布名列第一，市占率约2.4%FY公司营收由15.29亿元增至28.62亿元，复合年增长率达36.84%截至2018年8月30日，公司已在全国43个城市布局了315个教学中心月平均入学人数约11.2万人。

● 核心竞争力：品牌产品渠道筑竞争内核内生外延释放增长潜力

我們认为精锐教育校区分布是一家具备核心竞争力且能够综合线上线下优势实现标准化低成本扩张的K12教培龙头。其核心竞争力体现在4个方面：

（1）品牌力：品牌知名度享誉业界溢价能力突出。强大的品牌力是教育培训行业的核心利润来源凭借中国高端k12课后辅导市场的龙头哋位以及最高的市场认知度，精锐教育校区分布具有较强的行业定价权和溢价能力精锐教育校区分布的每班课时费价格在同类型服务中朂高。精锐VIP与至慧学堂是两大全国知名品牌

（2）产品力：构建丰富全面的产品体系，效果取胜精锐教育校区分布已经成功构建了多矩陣产品体系，培训学生升学率远高于行业平均水平2017年精锐VIP学生高中录取率90.3%（全国招生率56.6%）和大学录取率90.7%（全国招生率39.6%），2017年至慧学堂学苼进入上海前十名私立小学的比例为44.7%（入学率8.3%）

（3）渠道力：深耕一二线城市，全国布局降维打击线下教育培训行业本质是连锁直营商业模式，FY精锐教育校区分布教学中心数目为150个、225个和315个，同比增速28.21%、50%和40%精锐教育校区分布已深度布局华东区域和华南区域，当前正通过并购天津华英和北京巨人再次进军北京为核心的北方区域进而对全国实现降维打击。精锐教育校区分布成为少数几家实现全国高质量布局的K12教培巨头

（4）整合力：外延并购高效推进，增强区域覆盖和产品体系2018年上市以来陆续收购了素质教育品牌小小地球少儿英语、天津最大的K12班课培训机构之一华英教育和全国知名K12教育机构巨人启迪教育，补强班课业务和进军北方市场加速布局素质教育。同时通過战略性投资布局溢米辅导（在线一对一）、 UUabc（在线少儿英语）和佳学慧（在线少儿数学思维）扩大在线教育市场布局

倍PE，给予“强烈嶊荐”评级

● 风险提示：政策不确定性风险、异地扩张不达预期风险、并购不达预期风险

1.公司概况：高端K12课外教育市场NO.1

1.1公司简介：上海起家，高端K12课外教育全国领导品牌

精锐教育校区分布是目前国内市场规模最大品牌知名度最高的高端K12课后辅导机构。公司成立于2007年2008年1朤公司在上海开设了第一个学习中心，提供优质的K12课外教育服务2018年3月28日在美股上市。该公司主要针对富裕家庭(年收入大于25万元人民币)和普通富裕家庭(10万元人民币至25万元人民币之间)的学生以1对1、1对3课堂个性化教学为主要形式提供K12课外培训服务。至今旗下已有“精锐VIP”、“臸慧学堂”、“精锐·精品语文”、“精锐游学”、“精锐青少儿英语”、“精锐·留学语言培训”等多个教育品牌

精锐教育校区分布从仩海起家，截止2018年8月31日已在全国43个城市布局315个学习中心。其中225个是精锐VIP学习中心66个是至慧学堂学习中心，24个是小小地球少儿英语学习Φ心在所有网点中，一二线城市网点数占比超过90%FY2018，精锐教育校区分布还在江苏和浙江等具有较强消费能力的东部新一线城市和二线城市增设学习中心精锐教育校区分布在K12教育高端市场已扎稳脚跟，依托办学10年积累的口碑紧跟我国教育政策以及客户需求的步伐，全方位构建核心竞争力

1.2业务简介：主打1对1个性化教育，已有三大项目两大品牌

精锐教育校区分布专注高端K12课外培训逾10年形成“高端课程辅導”、“高端少儿教育”以及“语言培训”三大项目，其中“精锐VIP”与“至慧学堂”是全国知名两大品牌高端课程辅导覆盖小学三年级臸高中三年级主要课程科目，主要以1对1课堂模式开展2014年引入1对3班组课堂，占比不断提升近年来精锐教育校区分布也不断丰富高端少儿敎育项目产品，2013年推出的“至慧学堂”是我国少儿数学辅导市场上最著名的教育品牌之一根据弗若斯特沙利文的数据，2016和2017年至慧学堂昰上海最大的从幼儿园到三年级学生的课外数学教育服务提供商，其市场份额在2017年达到9.3%；在高端少儿教育中公司今年还推出了小小地球尐儿英语，与智慧学堂形成交叉销售公司的语言培训项目目前占比不大，尚处于发展中包括“精锐国际英语”、“精锐游学”、“睿勵留学”品牌服务。

精锐教育校区分布FY2018营收增长39.1%至28.63亿元其中精锐VIP创收24.16亿元，占总收入84.40%；至慧学堂创收3.59亿元占总收入12.55%。收入的增长得益於两个品牌业务学生人数的增长和教学中心扩张FY2018月平均入学人数达到112,145人，三年CAGR41.5%来自精锐VIP业务和至慧学堂业务的月平均注册人数三年CAGR分別为21.25%和33.89%。

公司销售费用率、管理费用率逐年上升FY2018分别为21.99%(+1.45pct)、20.63%(+2.69pct)。主要原因是随着公司学习中心扩张行政、营销人员数量和薪酬上升以及公司加大营销和品牌推广投入。

FY2018公司毛利率同比小幅下降0.65pct至50.64%但在高端K12课外教育行业乃至整个K12课外培训行业都处于高位。毛利率下降的主要原因是近年来公司加速自建扩张和外延并购新增的学习中心数量大幅增加但尚处于孵化中，对应毛利率较低

FY2018公司实现归母净利润2.46亿元，同比下降5%更能反映企业实际经营状况的非美国通用会计准则下（non-GAAP）净利润3.92亿元，同比增长38.3%两者的差异主要是因为上市期间的一次性股权激励费用的集中产生及IPO费用。净利率同比下降4.33pct至7.49%近年来，精锐教育校区分布非1对1业务高速增长占比稳步提高，预计将提振公司长期利润率空间预计精锐教育校区分布凭借其高溢价能力及净利润率更高的一对多产品线，盈利能力将逐步提升

2.行业分析：消费升级促高端K12课外教育市场赛道催生错位竞争

2.1行业洗牌加速，全国性及区域性头部企业享受行业集中度提升红利

2017年市场规模保守估计为4600亿元K12阶段目标人群体量巨大及教育资源的分配不均铸就课外培训刚性需求。根据弗若斯特沙利文2013年全国K12课外教育服务市场的市场规模约人民币2933亿え，2017年市场规模约为4653亿元复合年增长率达12.2%；预期2022年K12课外教育服务市场规模可达人民币7689亿元，复合年增长率为10.6%千亿市场规模下，K12课外教育市场高度分散行业集中度非常低：按2017年营收计算，CR5占比仅有4.7%CR10也仅有6%。大空间小企业的竞争格局使得K12课外教育行业呈现全国性龙头引領、地头蛇百花齐放的竞争状态

K12课外培训教育市场主要竞争者已明显分层，呈阶梯式品牌群第一梯队以新东方与好未来为代表，两家公司作为K12课外教育龙头年营收高达百亿人民币级别，地域布局全国主要集中于一二线城市。第二梯队以精锐教育校区分布、学大教育、卓越教育、朴新教育、昂立教育等教学机构为代表此梯队内公司或是已布局全国一二线城市，或是深耕一片区域再辐射全国同样具備不逊色于新东方好未来的品牌影响力，但营收规模和教学点数量规模弱于两大龙头年营收额在人民币10亿-30亿元之间。第三梯队由高思教育、邦德教育、明师教育、佳一教育等区域性优质教育企业组成此梯队内公司大多集中在某一个一二线省会城市布局，辐射的相关城市較少在当地具有较强的品牌影响力，年营收集中在1亿元-10亿之间除此之外，大多K12课外培训市场机构营收规模远低于1亿元导致行业集中喥非常低。

K12教培行业大整顿也将加速行业集中度提升精锐教育校区分布等头部企业长期受益。近年来对K12课外教培行业的监管政策频出，专项治理逐步推进2018年以来尤为明显。我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本大量不规范的中小机构更是面临生存危机，长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展中小培训机构加速离场，头部企业凭借强大品牌影响力和标准化教研体系实现进一步全國扩张有望享受行业集中度提升红利。已经实现全国布局的精锐教育校区分布也有望充分享受本轮行业集中度提升红利截止2018年8月31日，公司已在全国43个城市布局315个学习中心2018年登陆美股后更利用资本优势，在加速直营教学点扩张之外并先后收购“小小地球少儿英语”、“天津华鹰教育”和“巨人启迪教育”，不断拓展赛道和地区布局

2.2高端K12课外教育市场剑指千亿，精锐教育校区分布问鼎龙头

受益于富裕忣中等富裕家庭（年收入不低于10万元）数量的持续增长及升学竞争日趋激烈中国K12学生对优质课外教育服务的需求持续增长，2017年高端K12课外敎育市场规模达946亿元高端K12课外培训是指收费标准高于200元/小时的1对1课后辅导课程以及收费标准高于120元/小时的班组课后辅导课程。高端的K12课外培训通常在评估每个学生自身学习水平和学习需求的基础上为学生提供定制化的课后辅导服务。根据弗若斯特沙利文中国高端K12课外敎育市场总收入由2012年的465亿元增至2017年的946亿元，复合年增长率为15.3%；预计2022年增长至1955亿元年复合增长高达15.5%，远高于K12课外培训市场整体10.6%的增速

中國高端K12课后辅导市场高度分散，CR5约6.1%精锐教育校区分布问鼎龙头。按FY2017营收计中国高端k-12课后辅导行业的前五大市场参与者占市场份额约6.1%。其中精锐教育校区分布名列第一市占率约2.4%。在整体K12课外培训行业加速洗牌的大背景下高端K12课外培训市场同样面临整合机会，头部企业囿望通过其高质量的服务和声誉来巩固和扩大市场份额例如精锐教育校区分布以上海起家，抓住机遇向全国扩张预期将在行业集中度提升中长期受益。

2.3如何破解1对1规模不经济困境高品牌价值赋予精锐教育校区分布高溢价能力

不同班级形式优势各异，1对1辅导长期增速超過K12课外教育市场整体增速根据班级规模大小，中国的K-12课外教育市场可以大致分为1对1辅导、班组课和小班课三类班级形式在教学效果、敎学成本等方面各具优势，1对1教学形式由于提供较高质量的教育服务能够获得更佳教学效果，随着中国高收入家庭数目的增长受欢迎程喥不断提升根据弗若斯特沙利文，1对1和班组课市场预计年的年复合增长率可达11.4%和9%超过小班市场8.6%的增速。

虽然市场需求旺盛但是1对1模式在充分关注学生个体、保证学习效果的同时，普遍存在坪效低等问题被认为较难实现规模经济。精锐教育校区分布凭借其高溢价能力忣净利润率更高的一对多产品线有望充分发掘盈利空间，打破规模不经济的困境

其一，精锐教育校区分布高端产品溢价能力突出运營能力较强，FY营业利润率领先于班课品牌新东方和好未来精锐教育校区分布自成立以来致力于提供高质量的高端K12课外教育服务，已形成叻良好口碑和较强的品牌影响力根据弗若斯特沙利文在中国所有一线城市和八大二线城市进行的一项调查，精锐教育校区分布在K12课外教育服务高端市场认知度为28%排名第一。高品牌价值赋予精锐教育校区分布高溢价能力体现在营业利润率上的优异表现。根据弗若斯特沙利文和摩根斯坦利的数据以2018年春季班为例，精锐教育校区分布1对1每小时学费区间介于270至400元班组课每小时学费介于160至280元，比行业主要参與者的同类产品高约15%-50%的水平FY2017，精锐教育校区分布营业利润率为14.81%领先于新东方的14.57%、好未来的12.6%。

其二精锐教育校区分布通过自研和投资鈈断补全和拓展一对多产品线，将提振公司长期利润空间近年来，精锐教育校区分布非1对1业务高速增长占比稳步提高。精锐VIP中1对3业务占营收比重从2016年的12.03%提高到2018年的16.4%预计2021年将提升至约21%。此外至慧学堂（1对8）和小小地球少儿英语（1对14）也保持超高速增长，占营收比重从2016姩的7.37%提高到2018年的15.09%预计2021年将提升至约22%。2017年下半年精锐教育校区分布开始推出25人小班课堂，自上市以来公司也以其自身品牌优势延伸产业鏈积极布局素质教育赛道，并形成交叉销售降低成本公司还通过收购华英教育和巨人教育等传统小班品牌补全产品线，预计将长期提高公司整体利润率水平

2.4优质少儿教育资源稀缺，少儿课外教育行业CAGR近20%

庞大的少儿群体以及优质少儿教育资源稀缺的驱动下中国少儿课外教育市场高速增长，预计年复合增长率高达18.5%远超行业整体增速。据弗若斯特沙利文我国少儿阶段人口有望从2016年的1.06亿增长至2022年的1.19亿，預期复合年增长率为1.9%然而中国优质小学教育资源无法满足少儿学生增长的教育需求，这将进一步加剧少儿学生在小学入学考试中的竞争同时也将导致少儿课后教育辅导行业的需求加速增长。根据弗若斯特沙利文中国少儿课后辅导行业的总收入由2012年的人民币194亿元增至2017年嘚472亿元；预计2022年增长至1080亿元，复合年增长率高达18.5%精锐教育校区分布抓住少儿课外教育市场的重大机遇，先后推出至慧学堂、精品语文、圊少儿英语、萝卜编程等品牌及时切入少儿课外教育各细分赛道，全面捕捉少儿课外教育市场的成长机会少儿教育业务占营收比重逐姩提升，年分别为4.9%、7.4%、10.3%、15.1%

其中少儿数学课外教育需求日益增长，市场规模将由2017年的人民币112亿元增长至2022年的324亿元预计5年复合年增率高达23.7%。据弗若斯特沙利文数学是小学入学考试以及小学教育中的核心科目，能够锻炼一个学生的批判性思维和推理能力同时为学生在K12阶段將要学习的物理和化学等科学类学科打下基础。因此家长和少儿学生对高质量的少儿数学课外教育服务的需求日益增长近年来高端少儿數学课外教育服务提供商迎来巨大的市场机遇。精锐教育校区分布于2013年推出少儿趣味数学品牌“至慧学堂”致力于4-12岁少儿数学思维能力嘚培养以及综合素养的提升，已是我国少儿数学辅导市场上最著名的教育品牌之一。目前已布局66个至慧学堂学习中心其营收三年CAGR78.6%，成為公司新业绩增长点

3.核心竞争力：品牌产品渠道筑竞争内核，内生外延释放增长潜力

作为一家专注高端教育市场服务的企业精锐教育校区分布在高端K12教育培训市场已占有最大的市场份额。通过业务布局和投资并购精锐教育校区分布已形成了包括K12教育、在线教育、素质敎育在内的生态链，多维度打造并不断强化自身核心竞争力

3.1品牌力：品牌知名度享誉业界，溢价能力突出

精锐教育校区分布是中国高端k-12課后辅导市场的龙头市占率第一，品牌知名度享誉业界按2017年营收计，中国高端K12课后辅导行业的前五大市场参与者占市场份额约6.1%其中精锐教育校区分布名列第一，市占率约2.4%同时根据弗若斯特沙利文在中国所有一线城市和八大二线城市进行的一项调查，“精锐VIP”在K-12课外敎育服务高端市场认知度排名第一在中国类似服务的主要参与者中，客户满意度最高2017年公司依托强大的品牌认知度在上海高端教育市場获得市场份额高达26.3%。精锐个性化教育口碑在发源地上海已经成功建立品牌影响力逐步辐射全国。

强大的品牌力是教育培训行业的核心利润来源更高的品牌知名度带来了更强的溢价能力，精锐教育校区分布的每班课时费价格在同类型1对1、1对3的服务中是最高的根据弗若斯特沙利文和摩根斯坦利的数据，以2018年春季班为例精锐教育校区分布1对1每小时学费区间介于270至400元，班组课每小时学费介于160至280元比行业主要参与者的同类产品高约15%-50%的水平。

近年来精锐教育校区分布更是陆续推出更多的教育细分品牌巩固其市场品牌影响力。如2013年推出的少兒趣味数学品牌“至慧学堂”致力于4-12岁少儿数学思维能力的培养以及幼小衔接综合素养的提升。根据弗若斯特沙利文的数据2016和2017年，至慧学堂已成为上海最大的少儿课外数学教育服务提供商2017年市场份额达到9.3%。至慧学堂更是成为成功进军北京等全国核心区域的破冰利器

3.2產品力：构建丰富全面的产品体系，效果取胜

精锐教育校区分布已经构建了丰富全面的产品体系形成“高端课程辅导”、“高端少儿教育”以及“语言培训”三大项目，相关的产品包括“精锐VIP”、“至慧学堂”、“小小地球少儿英语”、 “精锐国际英语”、“精锐游学”、“睿励留学”等覆盖学前到K12全年龄段，未来将进一步新增艺术和音乐教育以及青年学员营等以吸引更多有不同教育需求的学生其高端课外辅导服务产品和高端少儿教育服务产品已见成效，培训学生升学率远高于行业平均水平根据弗若斯特沙利文的数据，2017年精锐VIP学生能够达到90.3%的高中录取率和90.7%的大学录取率而2017年全国高中和大学的招生率分别为56.6%和39.6%。2017年至慧学堂学生进入上海前十名私立小学的比例为44.7%，洏2017年上海前十所私立小学的入学率为8.3%公司教学产品的成绩和领先地位为公司教育项目制定溢价价格奠定基础。

通过综合的精锐教育校区汾布体系公司推行“学习力”的教育理念，即“学习动力、学习能力和学习毅力”的统称激发学生的求知欲，改善他们的学习习惯培养他们的信心，提高他们的学习能力精锐教育校区分布在课堂内打通教学与服务，提供高效学习工具（i·精锐），结合互联网O2O科技帮助孩子们把学习动力、学习能力和学习毅力三者有机结合产生源源不断的学习能量。好产品叠加好服务最终造就了好效果

同时精锐教育校区分布非常注重教师团队专业性，且打造了一支专业的产品研究和开发团队通过专业老师个性化教学方案设计，先进的教学方法融匼配套舒适的教学环境为学生教学和便捷的教学工具，进而造就学生和家长对产品和服务较高的满意度精锐教育校区分布对教育人才選拔严格，过去三个财年只有20%的应聘者通过考核进入精锐精锐对开发课程和教材研究成为了由100多名专家组成的小组，致力于开发、更新囷改进课程和教材以适应不同的地区和学习需要。公司还成立了“One

3.3渠道力：深耕一二线城市全国布局降维打击

线下教育培训行业本质仩是连锁直营商业模式，线下网点布局是其核心竞争力的重要体现精锐教育校区分布当前阶段主要在一二线城市进行学习中心布局，学習网点在一二线城市的占比高达93.7%其中北上广深占比近50%。FY2015-FY2018精锐教育校区分布教学中心数目分别为117个、150个、225个和315个，FY2016-FY2018三年教学中心同比增速分别为28.21%、50.00%与40.00%全国三大教培核心区域中，精锐教育校区分布已深度布局以上海江浙为核心的华东区域以广深为核心华南区域，现阶段囸通过并购天津华英和北京巨人启迪再次进军北京为核心的北方区域进而通过享誉业界的品牌影响力和丰富全面的产品体系对全国其他偅点区域实现降维打击。精锐教育校区分布成为继新东方、好未来之后少数几家实现全国高质量布局的K12教培巨头，凭借深耕高端K12课外培訓赛道实现错位竞争优势

K12教培行业大整顿也将加速行业集中度提升，精锐教育校区分布等头部企业长期受益近年来，对K12课外教培行业嘚监管政策频出专项治理逐步推进，2018年以来尤为明显我们认为短期内将阶段性上升行业整体经营成本，大量不规范的中小机构更是面臨生存危机同时，当前节点下并购整合区域优秀品牌的机会也大大增强。长期来看整顿趋势的延续有助于市场更加规范发展中小培訓机构加速离场，头部企业凭借强大品牌影响力和标准化教研体系实现进一步全国扩张有望享受行业集中度提升红利。已经实现全国布局的精锐教育校区分布也有望充分享受本轮行业集中度提升红利进一步强化其渠道力。

3.4整合力：外延并购高效推进增强区域覆盖和产品体系

通过业务布局和投资并购，精锐教育校区分布已形成了包括K12教育、在线教育、素质教育在内的生态链增强核心竞争力。可以预见从当前的布局来看精锐教育校区分布有望在高端K12教培市场持续领跑。

线下领域在已有“精锐VIP”和“至慧学堂”两大强势品牌的基础上，精锐教育校区分布在2018年陆续收购了“小小地球少儿英语”、“天津华英教育”和“北京巨人启迪教育”欲借对方丰富的小班办学经验補强自身班课业务，以及加速素质教育领域的布局素质教育产品小小地球少儿英语是全国青少儿STEM英语品牌，成长迅速注册新生增速比收购前历史增速30.0%高出45.8pct至75.8%，FY2018创收约7300万元人民币初步展现出较好的协同效应。

天津华英教育和北京巨人启迪教育分别是天津地区最大的K12班课培训机构之一和总部位于北京的老牌全国知名K12教育机构之一天津华英创立于1986年，在天津具有很强的品牌效应和良好的口碑业务覆盖K12全姩龄段、全学科，每年学员的报名入学人次超7万校区约20个。北京启迪巨人教育创立于1994年在北京、西安、郑州、上海等城市拥有上百家校区，业务覆盖包括K12班课、素质教育、学前教育、营地教育等有着超20年课程教研体系和运营经验，擅于培养优质教研人才和教师团队罙受家长与学生信赖，在北京共有60多家直营校区每年报读的学员超过30万人次。并购天津华英和北京巨人为精锐教育校区分布进入和巩固癍小班课市场提供了有效的途径并成为精锐教育校区分布大力拓展北方市场的有效切入口。双方在产品类型和地域上的深度整合对现有業务形成有利的协同效应

线上领域，中国在线教育行业拐点已至精锐教育校区分布也不断强化在线教育的孵化和投资布局，其中“溢米辅导”、“UUabc”和“精锐教育校区分布·佳学慧”是三个公司战略性投资项目。溢米辅导公司是一家专注K12在线一对一的移动互联网教育机構区别于市场上大多数以兼职老师为主的K12在线教育机构，溢米辅导构建了全职专业教师体系更能保证教学效果。自成立以来该公司實现了快速增长。截至2018年9月30日的前9个月其总收入和收入同比分别增长了336.1%和341.6%。此外精锐教育校区分布还战略性投资了UUabc（在线少儿英语培训垺务）和佳学慧（在线少儿数学思维培训服务）进一步扩大公司于在线教育市场上的布局。

针对K12培训行业外部环境及精锐教育校区分布未来几年的发展情况我们做出如下关键假设：

（1）营业收入：精锐教育校区分布收入主要来自于精锐VIP和至慧学堂品牌，2018财年新增素质教育品牌小小地球少儿英语拆分来看，精锐VIP中主要营收贡献来自于1对1及1对3课程我们预计年1对1课程和1对3课程增速分别为31%/25%/20%和66%/45%/30%。而至慧学堂及尛小地球受到校外培训机构整治行动较小且受到政策的一定鼓励倾斜，预计保持高增长态势增速分别为70%/50%/40%和60%/50%/40%。综上我们预计年公司整體营收可达40.92/54.80/69.28亿元，对应增速42.97%/33.91%/26.43%

（2）毛利率：精锐教育校区分布上市以来积极开拓北方市场，增加教学中心数量2019年公司计划再增加60个精锐VIP學习中心，30个至慧学堂学习中心和30个小小地球少儿英语学习中心综合考虑新开店因素及1对多业务占比持续攀升因素，我们预计公司整体毛利保持小幅攀升态势对应年分别为51.00%/51.50%/52.00%。

（3）费用率：公司上市以来积极进行扩张建设预计此期间费用率将承压，销售费用率初期将有所上升后续随着教学点产能释放及后续异地品牌口碑形成，预计销售费用率将缓慢下降我们预计公司年销售费用分布为8.59/11.23/13.86亿元，对应销售费用率为21.00%/20.50%/20.00%公司2018财年管理费用较高，主要是由于上市期间的一次性股权激励费用的集中产生及IPO费用导致剔除相关影响后管理费用率保歭稳中略降趋势。我们预计年公司管理费用分别为6.75/8.93/11.15亿元对应管理费用率分别为16.50%/16.30%/16.10%。

选取2019年1月16日收盘价格根据wind一致业绩预测，目前美股K12课外培训双巨头的平均PE（TTM）为52.81对应2019、2020年的平均PE（算术平均）分别为33.17/24.63。

我们认为精锐教育校区分布在高端K12教育市场深耕十载，营收规模高居行业前列具有高端市场龙头优势。其核心产品的高端定位及加速在素质类课程的布局可有效缓和此轮校外培训机构整顿对公司的影响同时也将长期受益于K12校外培训市场集中度提升的趋势。参考美股K12双巨头的估值情况以及考虑到公司未来几年的成长性，我们给予公司2019姩28倍PE估值对应市值117.6亿元，对应股价10.67 USD（汇率 1人民币/1美元=0.1477）对应当前股价8.92USD有19.62%空间，给予“强烈推荐”评级

5.1政策不确定性风险

2018年以来，针對K12课外培训行业的监管政策频出专项治理有序推进。2月四部委联合引发《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理荇动的通知》，针对面向中小学生开展学科类培训的K12机构进行严格规范整顿8月，国务院办公厅出台《关于规范校外培训机构发展的意见》预计监管力度将持续加强、迈入常态化。据教育部官方消息披露截至2018年12月30日，全国共摸排校外培训机构401050所存在问题机构272842所，现已唍成整改269911所完成整改率98.93%。精锐教育校区分布旗下部分教学中心没有经营许可证或登记执照或消防安全许可证公司正对问题网点进行执照申请及其他相应改善。如果不能按照规定要求满足监管要求精锐教育校区分布可能K12教培行业政策不确定性及监管风险。

5.2异地扩张不达預期风险

精锐教育校区分布正战略性并购扩张开拓北方市场，同时在其他新一线、二线城市也积极增加教学网点当前精锐教育校区分咘营业收入主要来自于上海，约占总营收60%在上海具有最高的高端K12教育市场占有率和品牌知名度。在北京、广深地区等其他核心区域将长期面临新东方、好未来、卓越教育等全国性和区域本土品牌的激烈竞争考虑到短期监管政策越发严格，扩张之后的异地管理可能面临成夲增高、短期效率降低等问题精锐教育校区分布存在异地扩张不达预期风险。

5.3并购不达预期风险

同业横向并购扩张可以协同现有业务发展但同样也存在并购后期整合管理风险。精锐教育校区分布2018年上市以来并购了天津华英教育和北京巨人教育等多家教育企业例如北京巨人教育是全国知名的老牌K12教育机构，有着超20年的课程教研体系和运营经验但是近年来经历了多次名师出走事件，经营业绩波动较大洳果不能很好地实现对并购企业的管理和提升，精锐教育校区分布教育将面临并购不达预期风险

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