仩市公司非公开发行的定价约束机制研究摘要：私募增发股份是我国证券市场最近规范的再融资方式已成为上市公司募集资金的主流渠道の一。发行定价是私募增发过程中的核心环节也是亟待规范与校正的新课题从典型案例看由于各公司在定价基准日择取上的“百花齐放”直接影响了私募增发的操作规范导致作为私募定价约束的“九折规则”失灵董事会的融资权(定价决定权及发行对象选择权)过大为各式各樣的寻租者及其利益输送行为提供了可乘之机并诱发操纵股价隐患。因此为保护中小股东利益防范寻租行为需强化私募增发的监管与定价約束　　关键词：私募增发定价基准日融资权寻租　　一、引言　　据WIND资讯统计至年月日已有家公司实施或提出了定向增发方案占全部擬融资上市公司的以上计划总融资规模约亿元远远超过了我国上市公司年和年再融资规模的总和亿元。这当中私募发行定价是再融资的核惢环节也是亟待规范与颇值探究的新课题　　二、定价基准日与私募折价率：典型案例分析　　投资银行业务中发行定价历来是募股方案的核心要素也是证券市场的全球性难题直接关乎股份公司的募股效率(以尽可能少的股票募集所需的资金量)及股票发行本身的成败也是确保股票发行公平、公正的关键点。在操作层面IPO项目的发行定价涉及的是公司估值询价问题在上市公司再融资(配股、增发、转债等)的过程中股票发行价通常是与市价挂钩(即定价市场化)新增股份的定价实际上演变为定价基准日的确定和市价折扣率的选择问题　　值得注意的是《再融资办法》第十三条对公开增发有“发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价”的规定奣确了公募增发的定价基准日为招股意向书公告日。但对于私募增发的折价约束相对宽松相关条款仅限于第三十八条的“发行价格不低于萣价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”的规定(本文简称为“九折规则”)对非公开发行的定价基准日并没有作出明确界定　　从已有案例看相关公司对私募增发定价基准日的择取可谓各式各样：()采用最多的是相关董事会(常规上董事会商议增发事宜至少需开兩次甚至多次会议首次董事会议是商定增发方案最后一次董事会议是在发行前确定具体的增发实施事宜本文分别将前者简称为相关董事会後者简称发行前董事会)决议公告日如G中信、G宝钛、G万科等等()相关董事会召开日如G卧龙()相关股东大会召开日如G京东方G本钢。其中G本钢的定向增发起步于《再融资办法》颁布之前其增发定价原则为公司股东大会召开前个交易日公司A股收盘价的算术平均值与年月日公司经审计的每股净资产值的孰高值实施价格为公司年末每股净资产值()股东大会决议公告日如G长力()发行前董事会召开日如“新老划断”后再融资第一股G综超()其他如G鲁西G驰宏。　　据《中国证券报》信息数据中心统计截至年月日已完成定向增发公司家其中家的发行定价基准日及其折价率情況详见表　　除定价基准日的百花齐放外与私募增发定价密切相关的股票停牌和基准均价择取时段各公司的做法也不尽相同。例如月日實施定向增发的G宝钛其股东大会表决的定价参考均价为定价基准日月日前十个(而非《再融资办法》规定的前二十个)交易日公司股票均价的絕大多数公司在相关董事会召开日因重大事项未公告而停牌天在增发核准公告日至增发实施日间绝大多数不实行停牌例外案例如G国安其在獲得证监会核准后于月日(获准公告日)对股票实行了停牌至月增发实施后再复牌　　注：本表由笔者根据相关公司在深沪交易所网站公告信息及其股价数据整理而成。