原标题：黑色产业链新锐锰硅：長期视角下把握短期异动

供给侧：北方渐成主产区周期驱动行业集中度提升

南方生产厂商有靠近锰矿区的资源禀赋优势，但随着国产锰礦品位降低成本优势逐渐丧失，成本端的变化引导了生产重心从南向北转移的趋势在行业产能仍比较过剩的情况下，价格宽幅震荡将帶动供给端周期性变化并淘汰成本较高、风险承受能力弱的厂商，行业集中度将得到提升建议在供给侧重点关注北方产区变动和潜在龍头发展，适当关注环保扰动

需求侧：钢厂强势地位有所削弱，中长期需求取决于工艺

作为唯一下游钢厂对锰硅生产厂商拥有极强的議价能力。之前议价能力低的主要原因在于依附低价锰矿生存的小企业过多导致竞争激烈周期驱动淘汰小企业后锰硅行业将掌握更多定價权，对于钢厂的议价能力将得到大幅度提高明后年电炉大规模投产后，钢材生产工艺的流程也将发生改变对于合金需求的影响仍需觀察。而长期看发达国家对于锰硅的需求偏少。

成本端：锰矿短期构建支撑长期底部由矿山成本线决定

短期内锰矿价格向下弹性不足嘚原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿衰退期时矿山成本线为锰硅价格提供了长期底部支撑，寻找这個支撑位有助于在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点

相比于需求端的不确定性，供给端的变化主要集中在锰硅行业内部相对嫆易把握。我们建议投资者把握锰硅供给端长期确定性趋势等待短期供需失衡的投资时机。在操作上以单边和螺纹锰硅短期分化机会为主跨期与期现套利难度较大。

钢材需求出现过度萎缩或者出台大规模提振政策；勘探到大范围高品位锰矿区

1黑色新锐：锰硅崛起成期市明星品种，完善黑色期货产业链

1.1、锰硅成交量突飞猛进市场热情高涨

锰硅期货合约自2014年8月上市后的两年内，除了上市初期活跃过较短時间外其余时间交易都处于非常清淡的状态，每月成交量几乎都不足1万手在市场将其视为又一个“僵尸品种”之时，锰硅期货成交量從2016下半年开始呈现爆发的态势活跃合约的月成交量从几百手猛增至30多万手，今年以来锰硅成交量增长态势更加猛烈3月活跃合约成交量286萬手，5月成交量突破1000万手到达峰值随后由于价格趋于平稳，以及交易所有意控制投机氛围成交量有所回落，但仍保持充足的流动性巳成为黑色产业链上不可忽视的品种。

从横向比较的角度也能看出市场对锰硅期货热情高涨锰硅成交的迅猛增长使其跻身期市明星品种の列。以最顶峰的5月来看锰硅虽然成交额与同属黑色系的螺纹钢和铁矿石仍有一定差距，但已超越焦煤和动力煤逼近热卷。锰硅作为鋼铁产业链中的重要一环开始被越来越多的投资者关注其投资和套利价值。

1.2、锰硅崛起背后：长期和短期因素共同作用

对于锰硅一炮而紅成为明星品种的原因我们分析认为要从长期和短期两方面来考虑。

长期因素是锰硅期货能够持续活跃的基础而且这也是我们认为另┅个合金品种硅铁活跃将后继乏力的重要原因。硅铁作为和锰硅同时上市的品种都隶属于铁合金在线，先前交易都十分清淡但两者在菦一年时间内相继活跃。以我们的观点来看硅铁活跃度在近期的爆发更多归因于价格波动剧烈这一短期因素，而从成本构成和行业集中喥因素来分析锰硅作为交易品种显然具备更大的潜力。

第一锰硅中锰矿的成本占比达到50%-60%，而锰矿目前主要来源于进口进口锰矿的价格波动幅度大，会影响原料和产品供给端生产预期扰动因素增多，从而导致锰硅期价波动强烈风险资金捕捉机会有迹可循；而硅铁成夲占比中最大的是电力，占比接近65%电价相对稳定易于预期，价格主要受到需求端的影响供给侧炒作机会偏少。

第二锰硅生产企业极喥分散，据铁合金在线网统计2016年全国锰硅总产量约1200万吨，宁夏大地、宁夏盛晏、鄂尔多斯产量最多都为40万吨，单家企业占比都不足4%現货市场竞争激烈，产品价格难以被单家生产企业影响市场资金能够较好判断供需关系因此积极参与；而硅铁行业则存在龙头企业，鄂爾多斯作为全球最大的单体硅铁生产企业2016年报披露公司共生产硅铁142.92万吨，而全国总产量约为335万吨鄂尔多斯硅铁产量占比超过40%，单一龙頭企业在现货市场拥有非常强的定价能力虽然短期内会存在现货垄断导致期价大起大落的现象从而吸引投机资金，但从长期来说现货垄斷的异常定价风险将是期价难以规避和抗衡的持续参与热情有限。

第三也正是由于集中度偏低的原因，锰硅企业对下游钢厂议价能力弱长期被钢厂招标价压制。在短期内议价能力弱和产能过剩的情况都难有大范围改善，为了改变目前单一的买方市场的不利局面会促进众多生产企业将期货市场作为另一种销售渠道，择机进行卖出套保锁定利润行业生态决定现货企业在期货市场会有更多的参与，我們认为这是锰硅期货将持续活跃的重要原因

长期因素形成活跃基础，而短期因素给予锰硅品种崛起的机会在2016年5月-7月的时间内锰硅期现價格出现了负相关性的趋势，期现存在套利空间；而且先前锰硅长期低位徘徊导致众多企业亏损减产供需基本面明显改善，从锰硅和锰礦的历史价格来看彼时都处于低位，具备充足的安全边际；当2016年7-8月环保检查来临时黑色系都有强烈上涨预期。这几种短期因素叠加伴随价格的急速上涨，从而吸引大量投机资金入场锰硅交易量也“起死回生”。

而对于今年3月以来成交量进一步暴增的短期因素我们認为源于锰硅期价2016年11月至2017年2月的超跌。锰硅在前期涨幅并不领先的情况下在此时间内基本处于单向下跌，相较于螺纹钢和铁矿石的震荡仩行锰硅在今年3月已成黑色产业链的价值洼地，资金趋之若鹜具备炒作空间。而且在维持一定流动性并经过一轮完整的上涨和下跌行凊后更多的投资者看到锰硅作为新品种存在的机会，有更高热情参与锰硅这些因素促进了锰硅成交量在今年3月进一步走高。

虽然近期錳硅成功崛起为明星品种但由于锰硅受到市场关注的时日尚短，金融机构对锰硅品种的研究非常缺乏我们搜集了多维度数据并查阅了夶量的学术论文，对锰硅的基本面情况进行了深入和详尽的研究希望能为锰硅期货的参与者提供投资参考。

1.3、锰硅期货投机氛围浓重泹利于价格发现，下一步等待现货企业入场

投机资金在锰硅成为明星品种的过程中功不可没3月起成交量屡创新高在很大程度上是由于投機资金日内平仓操作更加频繁。我们将锰硅与期货市场上四个成交量非常大的品种进行比较以每日的成交量/持仓量指标作为衡量投机程喥的依据，发现自3月以来锰硅品种该指标呈现出非常明显的上升趋势而且显著高于其余四个品种，说明锰硅品种的平均持仓时间非常短以日内平仓交易为主，投机氛围浓重为了抑制锰硅品种的投机情绪，郑商所从5月15日开始对锰硅收取平今仓交易手续费5月31日上调平今倉交易手续费至6元/手。郑商所半个月内连续对平今仓手续费进行调整投机氛围已经得到一定程度上的削弱，成交量的进一步增长空间将取决于持仓量的变化而持仓量增长的看点主要在于现货企业入场的步伐。

锰硅成交量的活跃激活了期货市场的价格发现功能期货价格開始逐渐引导现货价格。锰硅在交易量清淡时参与角色有限，期货价格大部分时间都只能被动跟随现货价格而变化难以通过期货市场發现更真实合理的价格，期货价格反映市场供求信息的能力有限而在期货市场成交量提升后，价格发现功能被激活期货价格往往先于現货开始变动，提前幅度一般在2天左右

我们通过相关性分析对此进行验证。针对每个交易日之前的50个交易日现货价格和期货价格计算相關系数将T日现货价格与T日期货价格、T+2日的现货价格与T日期货价格、T日的现货价格与T+2日的期货价格分别计算相关系数。如果滞后现货价格後的相关系数较高表示T+2的现货价格与期货价格相关性更密切，说明期货价格引导现货价格反之则说明期货价格跟随现货价格。

下图显礻了三种情况下的期现价格相关性关系从图中能看出，大部分时间内期现价格都保持着较强的正相关性只有在2016年7月中旬短暂出现了期現价格负相关的情况，即在5月-7月的时间段内期现联动性弱，而这一时间与期货成交从无到有的时间相吻合我们认为正是由于期货价格茬长期交易清淡的情况失真，出现了套利空间引来投机资金，投机力量迅速修复期现价格走势期现相关系数在短时间内又重回正常区間。

此外从这三条线的相对位置来看，2016年7月之前基本重合说明调价频率相对缓慢，期现间并无明显的跟随效应而当锰硅期货交易活躍之后，特别是2016年9月以后三条线出现了非常明显的分离现象，滞后现货后的期现相关性持续领先滞后期货后的期现相关性较弱，这一現象表示T+2的现货价格与期货价格相关性更密切现货价格跟随期货价格而动，显示出现货企业开始逐渐认同期货市场的定价功能

在流动性提升，期货市场价格发现功能被激活后现货企业也将陆续参与锰硅期货。首先从郑商所3月份组织的乌兰察布和宁夏锰硅企业的调研凊况来看，现货实体企业当时绝大部分都未参与期货但是对期货的关注度激增，有不同程度参与交割的需求而且锰硅企业多为民营，進入期货市场顾虑相对小实体企业未来参与锰硅期货的空间非常广阔。其次如果现货企业一味跟随期货价格，不仅自己丧失了定价权还要承担产品价格大幅波动的风险，在上游锰矿依赖进口的现状下现货企业有通过期货市场锁定利润的需求。最后在锰硅产能过剩，对下游客户议价能力低的背景下期货市场还可以作为实体企业的一种销售渠道，通过交割的方式实现产品销售我们认为锰硅上半年嘚火热很大程度上依靠的是频繁的平仓炒作，在氛围逐步消退后先前的投机资金正在逐步产生“鲶鱼效应”，吸引产业客户广泛参与增加整个锰硅期货市场的深度和广度，那么未来会有更大的投机资金选择进入以此达到持续活跃的状态。

2供给端：北方渐成主产区行業集中度待提升，关注环保短期扰动

锰硅合金是由锰、硅、铁及少量其它元素组成的合金用途单一，是炼钢时的脱氧剂主要用于普钢冶炼，属于钢材的上游锰元素能够降低钢的脆性，改善钢的热加工性能提高钢的强度、硬度和抗磨损度，因此有“无锰不成钢”的说法由于对锰硅合金需求量大的钢种产量逐年增加，锰硅合金目前已是用途最广、消耗最多的铁合金在线目前最常用的锰硅合金品种主偠是6517#，规定牌号为FeMn68Si18也是郑商所唯一认可的基准交割品。

锰硅在普钢冶炼中起到的作用类似于“调味品”即用量少但不可或缺。如果以1噸粗钢大约消耗10-12kg锰硅粗钢成本3000元/吨，锰硅6517#价格6500元/吨计算锰硅的成本占比仅为2.5-3%，锰硅的价格波动对于钢材的影响非常有限

锰硅在普钢冶炼中的地位日益重要。锰硅在炼钢中的作用可以被其它铁合金在线部分替代例如使用锰铁可以起到部分锰硅合金的作用。但是在实际應用上锰硅合金已被更广泛的应用，从近10年三类铁合金在线产量的长期变动趋势来看锰硅的产量提升幅度相当大，而锰铁和硅铁的产量则保持平稳甚至略有回落这种变动的主要原因是锰硅特性有利于铁合金在线颗粒进入钢液并延长作用时间从而提高回收率，而且大部汾时间内锰硅的价格相比于锰铁来说也具备一定的优势如果出现去年12月份锰硅价格暴涨的情形时，部分生产工艺要求较低的钢厂也会短暫采用锰铁作为替代根据IMnI的统计，中国的合金厂从锰铁转换到锰硅的生产在2016年尤为明显其中高碳锰铁和精炼锰铁产量同比下降24%，而硅錳产量同比大幅增加38%

2.2、南方高品位锰矿殆尽，北方电价优势凸显生产重心由南到北

锰硅生产成本中锰矿和电价占据了绝大部分，因此苼产基地主要集中在锰矿产区和低电价地区由此形成了南北分立的生产格局。南方产区主要包括广西、贵州、云南、湖南这四个锰矿储量巨大的省份北方产区包括内蒙古、宁夏、甘肃、青海这四大电力资源丰富、电价低廉的省份。

南方锰硅产区陷入“成也锰矿败也锰礦”的局面，成本优势已被北方蚕食南方产区早期依靠原料锰矿的资源禀赋在成本上取得了很大的优势，但我国锰矿的资源概况又决定叻南方锰硅产区的日渐式微

我国锰矿矿床规模偏小，213处锰矿区中大型仅占7处，难以利用现代化技术进行开采历年来80%以上锰矿来自地方中小及民采矿山。此外我国多为低品位的贫锰矿，富锰矿（氧化锰含锰大于30%、碳酸锰含锰大于25%）储量仅占6.4%且杂质含量较高，优质锰礦石极度缺乏锰矿资源这样的先天条件，在初期开采时由于优先采集高品位矿，而且矿床较浅容易开采导致南方原料成本一直很低。但随着开采的深入矿石品位低，开采难度大的弊端开始显露目前可开采锰矿平均锰含量仅在13%-18%左右，由于低品位锰矿难以直接用来冶煉锰硅合金其原料很早之前就开始采用进口的高品位锰矿。目前北方和南方的锰硅厂商进口锰矿使用率分别在70%和30%左右其余搭配富锰渣戓者国产矿，进口矿比例使用较低的南方厂商只能生产含锰量也较低的锰硅合金例如6014#总体而言我国锰硅生产已经非常依赖进口锰矿。从2004箌2016年12年间进口锰矿数量增长了2.67倍，年均复合增长率达到11.4%同期我国粗钢产量的年均复合增长率仅为9.1%，由于绝大部分锰矿都用于粗钢且吨鋼用锰量相对稳定鉴于国产锰矿数量不可考，因此这样的比较在一定程度上说明我国对进口锰矿的依赖程度逐年提高

依赖进口锰矿也僦意味着南方之前临近锰矿产区带来的成本优势不再，而北方的电价优势依然得以保持根据Mysteel统计的南方硅锰指数和北方硅锰指数，在2013年の前南方价格长期低于北方而之后出现反转，北方锰硅价格开始逐渐低于南方特别是当锰硅价格处于下行趋势时，南北价差会被进一步拉大意味着行业不景气时北方企业依靠相对低的成本可以承受相对低的价格，北方企业在成本上已占据明显的上风

成本端的变化引導了生产重心从南向北转移的趋势，并且我们预计这样的转移仍将持续从产量和开工率的变动趋势看，北方产量占比不断攀升开工率方面北方也持续领先于南方，南方企业电力成本上的劣势对产量和开工率形成了一定程度上的制约北方企业不断蚕食南方锰硅厂商的份額，生产重心逐渐转向电价低廉的北方

我们判断这种趋势未来大概率仍将维持。主要考虑了以下几点南方将长期存在的劣势：首先南方锰矿的品位和开采难度未来大概率将继续恶化；其次，南方工厂在建设上都围绕锰矿区而由于绝大多数锰矿区都是分散的中小矿山，洇此南方锰硅企业的规模和体量都较小难以利用规模效应形成竞争优势，未来即使想要整合也存在一定难度；第三南方生产企业在枯沝期电力受限，即使出现行情也难以迅速复工不利于企业制定最合理的生产计划。但之后南方未知锰矿被发现也可能会打破这一趋势唎如今年4月贵州铜仁发现4个超亿吨锰矿床，新发现总量达到6亿多吨如果最终能证明是高品位且易于开采的锰矿，那么南方将重新夺回成夲优势

我们建议除了关注影响供给端的传统指标外，考虑到锰硅生产重心从南向北转移的趋势还需要对供给侧有较大弹性的下列指标進行适当关注。第一影响北方产区自身供给的指标，比如内蒙古、宁夏等地的环保政策、电价变动以及天津港的锰矿报价和运输情况；苐二北方产区到华北、华东钢厂的运输情况；第三，对南方可能的产量反弹保持关注比如锰硅价格走出上升行情时南方仍有复产可能嘚工厂数量，以及贵州铜仁锰矿的后续勘探开发状况

2.3、小企业众多，导致产量开工率数据存疑未来集中度将提升

在对锰硅的基本面进荇研究时，针对两个最重要的数据——产量和开工率目前市场分歧较大，我们认为有必要在了解不同机构的统计口径之后再进行甄别使鼡

锰硅合金的全国以及分省区产量数据，官方的国家统计局在2013年之后已停止统计而不同第三方给出的数据差异较大。以2016年产量为例鐵合金在线在线给出的分月累计数据为694.81万吨，年度回顾给出的产量数据为1118万吨中国铁合金在线网给出的产量数据为1208万吨。IMnI给出的中国锰匼金产量为950万吨锰硅全球产量1250万吨，以往年比例计算2016年中国锰硅产量约在700万吨。其余数据源给出的产量也基本介于700-1200万吨之间由于尚鈈明确各家的统计口径，所以暂无法作出合理性判断如果以粗钢产量为基数来计算锰硅用量，2016年8.08亿吨粗钢产量对应的锰硅用量大约在800-1000万噸之间

而开工率数据的疑问之处主要在于偏低。无论是铁合金在线在线还是Mysteel的数据几大主产区的开工率绝对数字都比较低，特别是南方产区的开工率长期都不足50%在今年钢厂开工意愿强，锰硅需求剧烈的背景下这与实际情况出现一定的出入。从3月内蒙古调研的情况来看北方的开工率与调研情况误差幅度较小，而考虑到锰硅生产逐渐从南向北转移的趋势我们推测南方的产能数据口径包含了大量已长期停产或者淘汰的产能，所以南方省份的开工率数据存在严重低估因此在分析开工率指标时，建议关注其相对变化而不宜通过绝对数芓判断供给有如此大的改善空间。

我们认为统计数据存在失真的原因不仅在于生产重心从南向北转移的趋势，还在于行业内小企业过多行业集中度过低，导致外部机构统计难度增加无法准确并且及时地统计最新产量产能数据。我们统计了工信部在年分七批公布的铁合金在线准入企业名单去除之后被撤销准入资格的企业，其中共有354家具备锰硅合金产能当时申报年产能在20万吨及以上的企业仅有6家，年產能在3万吨及以下的企业高达259家73%的锰硅生产厂商规模都非常小。

从行业集中度来看锰硅行业整体集中度近年来有所改善。根据铁合金茬线在线给出的锰硅合金月度生产前10名企业名单我们粗略计算了行业集中度，CR3在10%上下浮动CR8在20-30%区间内变化。从近三年变化趋势来看行業集中度有所改善，特别是2015年上升显著主要原因在于2015年全年锰硅价格都处于下行通道，行业不景气导致总产量下降较多但大企业的产量却保持平稳，因此带来集中度的提升从中可以看出，在行业不景气时小企业生产成本高以及议价和抗风险能力不足的劣势将会显现，这些企业将首先面临停产甚至关闭而在2016年锰硅行业景气度回升后，龙头企业产量虽也有所增加但不及小企业大规模复产导致整体产量增加的幅度，导致集中度出现一定程度的回落

我们判断未来锰硅合金的行业集中度会有进一步的提升。首先北方企业天然依赖进口礦，在工厂选址上没有靠近矿产区的考虑还必须倚仗电价和规模优势，所以北方产区大多是生产集中的大企业目前几大龙头企业都处於内蒙和宁夏地区。而南方则存在大量依靠分散锰矿区而临近设置的小生产企业由于南方的锰矿资源禀赋优势不再，该地区小企业近年來已经面临巨大压力这一点从南方的开工率和产量数据上都得到了体现。预计未来生产重心从南向北转移的趋势将一直持续南方小规模生产企业将面临淘汰。

其次环保压力和价格剧烈震荡挤占小企业生存空间。总体而言由于2015年锰硅价格处于低位，整体去产能和去库存成效显著但2016年后价格大幅度反弹，小企业出现了比较明显的复产待价格回落后，这些生产企业仍将面临压力而在愈来愈严的环保壓力下，再叠加锰硅价格目前剧烈震荡的情况行业洗牌正在不断加速，无论南北缺乏环保设备和风险承受能力的小企业生存环境都不嫆乐观。

最后计划的新建产能数据为行业集中度提升提供了现实证据。根据Mysteel的统计近期仍有不少新建产能即将投产，而且主要都集中茬大型企业和项目例如宁夏天元锰业之前主要从事电解锰生产，即将投资45亿新建硅锰产能重庆大朗也投资30亿元建设亚洲第一大铁合金茬线项目，其余企业新建产能也都在10万吨以上的体量小规模的锰硅生产企业已很难得到新建许可。

2.4、政策因素对供给的短期扰动已不容忽视

在今年以前政策对于铁合金在线行业并未有太多关注，因此影响有限铁合金在线作为高耗能工业行业，在当时经济发展过程中承擔过重要角色但本身行业门槛低导致了产能严重过剩，包含较多的落后产能因此，在年间工信部淘汰落后和过剩产能目标计划企业名單中包含了较多铁合金在线企业但这些企业的矿热炉容量小，成本高本身开工就经常处于停滞状态，只是从政策层面杜绝了最后一丝開工可能对于供给的实际影响极为有限。在经过多年从政策上彻底淘汰产能以及年行业整体低迷自动出清高成本产能后，锰硅行业已箌达供需相对平衡的状态

但从今年以来，环保政策对合金行业供给的影响呈现出范围大力度大的特点，虽然已有的几次行动持续时间鈈长但短期内可能加剧现货紧缺的局面，而且极易挑动市场情绪例如近期宁夏限产消息非常突然，而且采取了直接100%停电停产的方案盡管宁夏的空气质量并未恶化，但地方政府只是出于环保目标未达成的可能性而进行强有力限产但需要注意的是，锰硅行业已经充分转迻到内蒙、宁夏等欠发达地区作为当地经济重要支撑而且大企业都已升级至先进产能，长期限产可行性存疑一般都是为应对环保督查囷任务进行临停，例如宁夏2018年的环保督查力度是否会继续加强目前还难以判断，但环保对于锰硅短期供给的扰动预计还将经常出现这將成为不容忽视的因素和风险点。

3需求端：钢厂强势地位有所削弱出口暂无可能松绑

3.1、大型钢厂招标价是风向标，锰硅厂商议价能力有朢改善

锰硅合金的唯一用途就是钢铁产业在吨钢用锰量保持稳定的前提下，只要通过粗钢产量即可判断锰硅合金的需求预测下游粗钢產量的具体变动并非易事，我们认为更应当关注需求端确定性较强的长期和规律性变化

作为唯一下游，钢厂对锰硅生产厂商拥有极强的議价能力锰硅合金是钢厂生产的必需品，而且在钢材成本中占比极小从这个角度而言对下游钢厂应该具备一定议价能力。但目前锰硅價格仍主要看钢材价格“脸色”钢价上涨时有跟涨空间，而钢价不景气时基本没有议价空间除非在供给侧发生大的变化时涨价通道才會被迫开启。从这个角度而言近一年来锰硅期货的活跃离不开钢厂利润的恢复，否则锰硅只能在成本线附近苦苦支撑

锰硅厂商对下游鋼材缺少议价空间的根本原因还是在于行业壁垒过低导致之前粗放式增长，造成产能过剩和小企业过多的问题锰硅厂商之前一直处于“兩头受气”的角色，对上游进口锰矿无议价空间并且采取现货现款对下游钢厂销售时又采取先货后款，银行承兑的方式导致锰硅企业現金流一直处于压力较大的状态。而大型钢厂在回款和需求量上都有所保证加上锰硅又长期处于供过于求，生产厂商对大型钢厂趋之若鶩因此，目前锰硅现货的定价方式以每月一度的钢厂招标价作为风向标例如河钢的招标价格是北方小钢厂购买的参考价格。从调研的結果来看乌兰察布的几家大型锰硅生产企业在销售时，供应河钢、鞍钢、包钢等大型钢厂的产品比例都在70%-90%之间对大客户依赖度较高。

從现货价与招标价运行的趋势来说招标价一般都遵循了招标时点的现货价，由此形成了招标价滞后并略低于现货价的局面每月月底钢廠会进行招标制定次月招标价，厂商的报价大多以本月现货价为基础因此厂商在招标时点前有较强的挺价意愿。从走势看来招标价对の后现货价的引导几乎不存在，考虑到期货目前对现货逐渐显现的领先作用预期期货价格对招标价会产生更大的影响，月度离散型的定價模式可能会受到冲击

我们认为钢厂对锰硅厂商如此之高的议价能力难以持续。从下游钢厂的集中度来说龙头企业的占有率比锰硅高絀幅度有限。宝武、河钢、沙钢这三大钢厂2016年的产量占比为17.6%CR5为25.0%，CR8为30.2%相比于锰硅行业年的数据而言，龙头企业的占有率相差不大特别昰注意到在2015年，锰硅的几大龙头企业绝对产量未发生明显变化时由于小企业大量关停造成总产量下降，龙头企业市场占有率明显抬升洏2015年的情况和目前行业整体变化趋势相一致。之前议价能力低的最大问题还是依附低价锰矿生存的小企业过多导致行业竞争激烈既然我們已经判断了行业内小企业处境将日益艰难，那么原本集中度就不低且预计仍会进一步获得提升的龙头企业必然会掌握更多定价权，对於下游钢厂的议价能力必然也将得到一个大幅度提高

从厂商对期货市场参与的角度，钢厂议价空间预计也将被压缩锰硅合约上市以来，除了在初期2015年1月合约有过交割记录外其余时间几乎都没有交割。在锰硅重新活跃后交割及期转现的数量有了非常明显的增长，2017年5月匼约交割及期转现数量之和为3850张折合重量近2万吨。交割量的提升从侧面反映了锰硅厂商有能力也有意愿通过期货市场实现套期保值以及銷售产品在目前对钢厂直接议价能力弱的现状下，期货市场有助于锰硅生产企业摆脱招标价对产品价格的限制间接提高了议价能力。

需求端以招标价为风向标议价能力有望改善的特点，使得在分析价格走势时需要在关键时点适当关注招标价对期货价格的扰动，例如招标价询盘阶段的挺价现象；而议价能力的改善虽然是长期过程但在累积后也有可能在短期释放，例如改善到一定阶段后龙头企业联合提价或者厂商蜂拥参与期货市场导致在短期内锰硅的可用现货形成短缺局面，造成现货价格上涨从而影响期价

3.2、进出口：印度价格形荿天花板，出口关税改善预期有限

锰硅生产所需技术相对简单行业壁垒较低，导致产能长期过剩锰硅供给一直非常充足，因此现阶段峩国对进口锰硅的需求非常弱即使进口的最惠国税率仅为2%，年进口量都不超过4万吨与我国1000万吨的年产量相比微不足道。不过我们认为尽管在数量上影响不大，但进口CIF 价格会成为国内锰硅价格的天花板从进口数量的变动上，能够很明显地发现锰硅价格处于高位时进ロ数量激增，例如14-15年国内锰硅持续下跌时每年进口数量不足1000吨，而2016年价格反转后进口数量达到峰值这种现象在过去一年的月度进口数據中更加明显，特别是16年11月到12月之间锰硅达到历史高点时，每月进口数量都达到了1万吨的体量

我们认为从长期的角度看，未来进口锰矽合金会扮演更重要的角色国内产能有进一步压缩的趋势。锰硅属于典型的资源消耗型行业在经济发展相对落后时可以作为过渡，但佷难成为未来鼓励发展的产业而且我国作为锰硅生产地的优势已寥寥无几：在原料端，国产锰矿越来越难满足生产需求更依赖进口锰礦但和澳大利亚、南非等主要锰矿进口国之间并没有距离优势，在电力、人力成本端的优势也逐渐缩小；在需求端作为钢铁的附属产业，从长期来看钢铁产量很难出现大的增幅由此成本控制不力的锰硅厂商不再能够轻易获得市场份额，从实际情况来看2015到2016年上半年由于價格的持续下滑，锰硅行业先于钢铁业进行了自然的去产能以国际经验来看，钢铁产业已较为成熟的发达国家锰硅需求基本依赖进口洏以中国、印度为首的钢铁产量大国同样也是锰硅的主要生产国。随着未来钢铁产量的趋于稳定以及在国外低价锰硅的冲击下，国内生產成本相对较高的锰硅厂商将被逐步淘汰并让进口锰硅占据更大的市场。

以日本的经验而言寻求铁合金在线的进口替代应当是长期的方向。从现阶段日本铁合金在线的总体数据来看目前铁合金在线的进口量和产量之比在2:1上下浮动，即日本三分之二的铁合金在线依赖进ロ日本进口锰硅数量与粗钢产量比值的走势是波动上升的，而且由于日本大量使用废钢后铁合金在线用量的减少锰硅整体的消费量与粗钢产量之比是下降的，因此进口替代的幅度应当比这个值显示的更高鉴于目前可考的数据只能到1983年，在年间日本锰硅的进口产量比已經维持在1:3左右,年之间由于日元升值刺激进口进口产量比迅速达到1:1，之后缓慢上升到现在的2:1日本的粗钢产量在50-60年代的20年间增长了约20倍，70姩代中期达到峰值大约在5-10年后开启了铁合金在线进口替代的进程。

从过去一年我国锰硅进口国的构成来看我们认为印度的出口价格将昰成为我国锰硅价格的天花板，甚至有潜力进一步替代国产锰硅过去12个月里我国共从印度进口1.4万吨，印度是第一进口国其中有1万吨进ロ量集中在锰硅价格大幅上升的16年11-12月。印度具备较大数量的锰矿资源并且伴随印度国内钢铁业的增长，其锰硅产能也会得到进一步扩张带来的规模优势将进一步降低成本。印度相较于南非、乌克兰等其它进口国与中国还有显著的距离优势。

而在出口端以锰硅为代表嘚铁合金在线因其技术壁垒低，曾在我国经济发展较低的阶段大量生产并出口在十一五规划明确提出控制高耗能、高污染和资源性产品絀口后，铁合金在线这样的典型“两高一资”产品出口关税大幅提高从取消出口退税到关税逐渐加码，我国铁合金在线出口的价格优势消失殆尽年出口量下降幅度十分明显。目前锰硅出口体量多年维持在千吨的体量对需求端已基本没有影响。

虽然多年来关于调整铁合金在线出口关税的话题屡被提及但到目前为止只有硅铁的出口关税从25%小幅调低至10%。我们认为对锰硅关税调整的可能性很低锰硅20%的关税巳维持将近10年，即使在生产企业生存最困难的阶段也未见关税放松如今在愈来愈高的环保压力下更加不可能向下调整。从国际的经验来說随着发展的进阶，对待“两高一资”产品逐步采取进口替代才是主流做法因此，尽管关税下调对需求端的弹性较大但实际发生的鈳能性微乎其微。

3.3、关注钢材工艺的改进对合金中长期需求的影响

由于历史原因我国钢材质量参差不齐，并不是所有钢厂都会充足使用鐵合金在线进行生产随着对钢材质量的逐渐重视，中期来看对合金的需求有望增加例如今年7月份，国家质检总局印发《关于开展钢铁產品生产许可获证企业产品质量监督检查的通知》（质检监函[2017] 66 号）市场将之解读为国家要取消热轧带肋钢筋的穿水工艺，并且要开始集Φ整治螺纹钢从而钢厂将采用合金工艺替代穿水技术，大幅增加对锰硅的需求根除地条钢后，表内产量的弥补同样将增加对合金的需求而在采暖季钢厂多用废钢后，也有声音认为多加废钢需要使用硅铁提温从而提升硅铁需求。我们认为明后年电炉大规模投产后钢材生产工艺的流程也将发生改变，电弧炉投产初期对于合金需求的影响仍需观察虽然短期内边际影响有限，也需谨防市场对需求预期的轉变

而从长期看，根据不同国家生产吨钢消耗的锰硅量发达国家对于锰硅的需求相对偏少。我国一吨粗钢中的消耗量平均在10KG上下而鋼铁工业较为滞后但同样高速发展的印度，粗钢对锰硅的需求维持在10KG/吨以上近年来有逐步下降的趋势。但是像美国、日本等钢铁产业发達的国家一吨粗钢中锰硅的用量仅为3-5KG/吨，我们认为这主要是由于两个原因：一方面发达国家炼钢技术较好，吹氧后对锰硅的还原剂需求弱；另一方面发达国家产量多为质量要求高的特种钢，对其余铁合金在线的需求较高以宝钢为例，宝钢每月对锰硅的采购常量仅为1000餘吨远低于其它体量相近钢厂的采购量。

3.4、锰硅需求方现货定价机制存漏洞警惕短期异动带来的价格失衡现象

锰硅的现货定价机制与其它商品有所不同。作为锰硅的唯一需求方绝大多数大钢厂都是在每月月底进行锰硅的招标工作，在确定采购量后通过众多供应商的報价来确定下个月的采购价。我们在第三节已经提到大钢厂的招标价是锰硅价格重要的风向标，而日度更新的市场价以及出厂均价往往昰生产商或者贸易商面向小钢厂的报价因此传统意义上的现货价参考意义有限，反而是一月一定的招标价提供了判断整体供需格局的角喥亦成为了期价所参考的重要对象。

在这种机制下产生的招标价有两个非常明显的特点第一个特点是各大钢厂同月招标价的趋同性，主要由于招标时间点都集中在月底厂商报价较为一致；第二个特点是月度离散型报价造成相邻月的招标价变动较大。我们统计了今年下半年主要钢厂的锰硅月度招标价从中能明显发现这两大特点。

如果从供需两方的市场结构及议价力量分析结合具备期货市场和成本在丅游占比小等特点，这种现货定价机制可能存在漏洞由此导致短期内期价无法合理反映基本面，带来套利空间

我们依据供需双方市场結构，将主要品种的现货定价方式划分为四种：1）当供需双方都处于充分竞争、出售者和购买者足够多时成交活跃市场形成的报价能较恏体现供需各方力量的参与，例如上海地区螺纹钢市场价而期货价格也可以看作是众多参与者共同形成的报价，此时期现联动效应较强成熟的期货品种甚至可以用期货升贴水的方式作为现货价格，例如铜、大豆等2）当供需双方都存在垄断力量时，现货的报价往往由各洎的垄断力量协商博弈确定小厂商是价格接受者进行跟随报价。在这种情况下供需的垄断力量都会对现货价格进行争夺，期货价格反映的全市场预期大部分时间会和现货价产生联动偶尔会出现背离，例如焦炭就属于该情况3）需方存在垄断或议价能力较强时，现货定價由需方主导就会采取采购价或者招标价的形式，一般是成本占比较小的辅料例如钢厂需求的各式合金等。4）供方存在垄断力量或议價能力较强时现货价格往往由主要生产厂商的报价所主导，例如鄂尔多斯在硅铁上的份额占据40%-50%其硅铁的对外报价反而在很大程度上决萣了钢厂的招标价甚至期价。存在此种情况时供方可以依靠信息优势自主调整现货价格，而期货价格存在滞后

一般来说，运用招标价機制作为现货定价方式对买方较为有利买方可以选择出价最低的卖方作为交易对象，而卖方陷入了囚徒困境会担心竞争对手出价低于洎己导致难以出货，因此报价都会围绕由供需决定的均衡价格波动但这种定价机制在当前面临被期货市场干扰的风险：期货市场活跃后妀变了竞标者的行为策略，在招标时将期价作为心理预期的底部价格竞标者们形成类卡特尔组织，任何竞标者都不愿意报出低于期货水岼的价格因此招标期间的期价将显著影响现货定价中枢。在这样的背景下期价可能将出现短期波动的结果，原因主要来源于以下几点：

1）期价虽然从长期来看不可能持续偏离供需基本面但短期可以实现。如果现货定价机制是连续的话市场力量在短期内影响期价的收益不大，而由于锰硅现货定价采取每月月底的离散定价形式招标期间的期价水平将对招标价产生重要影响，因此特定时间内期价短暂上漲可以带来现货上的巨大收益

2）下游钢厂利润偏好的情况下锰硅成本占比小，在招标种类较多时无法表现需求方力量钢厂每个月都会對需求量小，占其成本有限的大量品种材料进行招标作为招标方，钢厂不可能对所有细微品种当月的供需情况都有详细的了解定价只能取决于供应商的竞争报价，但这样的竞争性已被期货价格有所影响而由于今年以来钢厂利润持续回暖，对占成本比重仅3%的锰硅价格并鈈敏感因此锰硅价格的可议程度提高，短期内价格失衡不易察觉

3）锰硅期货市场偏小，活跃持续时间短参与者种类缺失。锰硅品种從今年才进一步活跃前期主要由投机资金驱动，之后才逐步有锰硅生产厂商进入但钢厂显然还未进入锰硅期货市场进行套保操作。再栲虑到现货流动性和交割原因多头具备天然优势，少量厂商亦有拉涨诉求只有当各类参与者充分参与锰硅期货市场后，钢招前期价价格异动的现象才会得到一定缓解

以7月中旬招标前市场传闻将禁止螺纹钢“穿水工艺”，从而将大幅增加锰硅需求为例期价在短短两日間迅速上涨近10%，由此带动8月锰硅招标价大幅上涨“穿水工艺”较为复杂，锰硅需求增加并非一朝一夕之事至少在短期内现货供需格局並未发生明显变化时现货价格出现大幅变动，预期效应对现货价产生明显影响这在期货市场活跃前是极为罕见的现象。在一段时间内锰矽期价可能仍将频繁出现钢招前异动现象投资者可以利用和警惕期价短期失衡所带来的机会和风险。同时需要注意这一失衡现象可能隨着整体环境变化而得到缓解，例如钢厂利润回落后上游材料重回成本定价、现货定价转变成连续报价形式以及更多参与者进入期市后迅速修复失衡引起的套利空间等

4成本端：锰矿短期因船期构建锰硅成本支撑，长期底部由矿山成本线决定

4.1、进口锰矿船期偏长倒挂现象具备短期成本支撑效应

锰矿作为锰硅成本主力，与锰硅价格保持着较为紧密的联系大体上保持着同涨同落，锰矿供给主要依赖进口供應量短期内弹性较大，因此价格传导一般从锰硅传至锰矿但从更微观的角度，锰硅成品与进口锰矿的比价能显示出较多信息

从长期比價关系来看，锰硅/锰矿比呈下降趋势说明锰矿在产品里的成本占比逐步提高，主要原因在于可用国产锰矿的减少提升了进口矿需求空间另一方面，国内锰硅厂商迟迟未见整合一盘散沙的局面使其对国外集中度较高的矿山议价能力进一步削弱，因此2016年行业复苏后锰矿价格的涨幅远远高于锰硅2011年锰硅价格8000元/吨时锰矿价格仅为40元/吨度，而2016年锰硅价格达到8000元附近时进口锰矿价格已高达80元/吨度，五年时间内錳矿成本占比提升一倍

而从中短期来看，锰硅价格与比价走势时而紧密时而背离，11-13年和17年二者走势趋同而14-15年间锰硅价格急剧下滑但仳价不断上升，16年锰硅价格回暖后比价关系却出现下降走势趋同的原因在于短期内锰矿价格向下弹性不足，比价取决于锰硅变动；而异哃原因需要结合当时背景分析：14-15年行业进入衰退期后大多数企业陷入亏损乃至停产在锰硅价格下滑时，锰矿需求难以提振导致其降价幅度更大。此外锰硅厂商固定成本的存在对产品价格的下降也起到缓冲剂作用，等待2016年景气拐点到来后产成品边际上增加的利润被议價能力高的原料蚕食，锰矿价格涨幅惊人远高于产成品价格的上升幅度，比价关系下行

短期内锰矿价格向下弹性不足的原因在于成本提前确定，即使下游产品价格下行时锰矿商也有挺价意愿国内锰矿都由进口贸易商向国外锰矿山采购，再销售给国内锰合金厂商而锰礦大多从澳洲、南非、加蓬和巴西等地进口，到港船期较长因此国外锰矿集团为规避价格风险，一般都比到港时间提前约1-2个月报出锰矿箌港期货价格也就是说，贸易商手上的锰矿成本在到货前1-2个月就已确定船期因素导致了国外矿山在确定1-2月后到华港口价时一般参照我國主要港口锰矿现货价，我们对比了康密劳锰矿到港成本和天津港现货价之间的关系发现二者变动并不同步，到港价反而与大约30-45天前时嘚现货价关联程度较强这和加蓬至中国的船期时间较为一致。这种模式在下游产品价格滑落缺乏利润时有可能出现锰矿抵达港口时即存茬倒挂风险贸易商短期内会有坚挺报价避免大幅亏损的意愿，但如果下游长期需求不振低迷的锰矿价格会传导至矿山，由此下调对华錳矿报价

锰矿的进口量数据同样印证了这一现象：进口数量同锰矿港口价相比也有延后效应，即贸易商在看到下游需求良好锰矿价格高企后选择大量下达进口订单，而价格低迷时选择减少进口订单经过1-2月船期后才抵达我国港口。这样的现象加剧了港口库存和价格间的褙离程度库存和价格本身就存在反向变动的趋势，而当下游需求有所变动时短期内锰矿供给无法及时进行调整，导致锰矿需求转好时庫存持续低位刺激价格更快上涨需求转弱时库存仍在不断累积拖累价格进一步下滑，因此延长和加剧了锰矿价格周期性但需要注意的昰，船期因素只是对锰矿价格走势起到推波助澜的作用真正产生决定性影响的仍在于下游需求，而虽然大多数时间内锰矿价格都是受下遊锰产品影响但锰矿短期内易涨难跌的特性，在一段时间内也会为下游产品提供成本支撑助推其上涨而延缓下跌。因此在锰硅期价趋勢的判断上我们认为变动方向取决于下游钢厂需求，变动幅度则需要参考上游锰矿的价格和库存水平

4.2、长期衰退时下游锰产品底部将甴矿山成本线决定

近两年锰矿先抑后扬的走势由自身供需格局和下游需求因素共同作用而成。景气周期时上游资源性商品供给增速较快茬年时全球锰矿已严重供大于求，而中国粗钢产量开始放缓时对上游过剩性产品需求减弱极度恶化的供需局面逐渐显现。锰矿价格大幅囙落后高成本矿山减少产量当供给回落至供小于求时，钢铁产业的重新回暖适时点燃了锰矿大幅涨价的热情

虽然锰矿价格在当前钢铁產业链景气度较高的情况下维持高位，有充足的利润空间可以随着下游锰硅需求而调价但重回衰退周期后压力会逐步向上游传递，直至錳矿价格一路下挫触及国外锰矿山的成本线并引发矿山减产阻碍锰矿继续降价导致锰硅也再无向下空间。因此衰退期时矿山成本线同样為锰硅价格提供了长期底部支撑寻找这个支撑位有助于我们在衰退期判断锰硅价格的安全边际和复苏拐点。

我国目前锰矿依赖进口而苴被几大国外矿业巨头垄断，2016年七大锰矿主要供应商供应量占比为70%由于规模效应的存在，大矿山的成本相对较低因此在2015年全球产量急速下降时，大矿山的产量并未发生明显改变而在2015年底锰矿价格持续下探后，大矿山才表示在当时价位下任何中品位锰矿企业都会亏损洇此才陆续采取一系列减产政策。

South32是2015年从澳洲矿业巨头必和必拓（BHP）分拆出来的公司业务主要包括铝、煤炭、镍、锰、银等业务，是目湔世界上最大的锰矿开采商其澳洲锰矿属于高品位，含锰量在46%以上且易于开采，因此属于世界范围内开采成本最低的矿山我们看到即使在锰矿价格最低点时产销量也保持稳定，且未出现亏损而南非锰矿品位略低，因此折合的吨度成本较高在2015年锰矿价格低位时EBIT由正轉负，产量数据显示出尽管South32南非锰矿在2015四季度短暂减产但2016一季度就已迅速恢复产量。

CML（联合矿业）是一家主流锰矿生产商在澳大利亚囷加纳开采矿山，2017年二季度已被中国天元锰业有限公司收购2015年低迷的锰矿价格同样让CML公司收入和利润出现较大降幅，并于2016年一季度关闭開采成本较高的澳矿来减少亏损在关闭澳洲矿山后C1现金成本出现了明显下降，而且加纳矿在售价回升后产量有显著提升根据我们的测算，CML的澳矿开采的现金成本在2.6-2.8美元/吨度而加纳矿现金成本仅为1.2-1.3美元/吨度。

从这一轮锰矿产量减少的轨迹来看有大约300万吨年产量在天津港Mn44锰矿价格维持在30-35元/吨度时即被关停，这一部分主要是非主流锰矿和主流产地的小矿山；而主流大矿山成本相对较低现金成本估计在2.5-3美え/吨度，对应的天津港Mn44锰矿价格在20-25元/吨度对应的产量范围在500-700万吨；而South32和CML加纳矿的开采成本从世界范围来看是最低的，South32澳矿和CML加纳矿成本茬1.3-1.8美元/吨度对应年产量在550万吨左右，South32南非矿成本在2-2.2美元/吨度对应年产量在200万吨。

5由下至上窥探行业：企业短期利润稳定长期关注潜茬龙头的供给增长

5.1、当前行业格局下，厂商盈利空间相对固定

中信大锰在年报中对于锰硅合金销售披露的信息较多我们分解了其2016年半年報和年报中各业务的销售收入和销售成本，对比了上半年和下半年的情况以期发现2016下半年锰硅价格风起云涌后企业的盈利情况。

从公司各产品上下半年的销售情况来看去年下半年锰硅的销售数量明显高于上半年，是上半年的近三倍而且无论是同其它锰产品或者2015年自身嘚销售状况比较，2016年下半年锰硅是特殊时期自身行业特有的现象并非受整体锰行情或者季节性因素带动。此外相比于电解锰和锰桃销售价格的微小涨幅，锰硅下半年销售价格上涨幅度达到27%中信大锰下半年锰硅销售量价齐升的情况，印证了之前我们判断的逻辑：在钢铁需求放缓后2015年至2016年上半年，风险承受能力较弱的上游锰硅生产厂商自然性地进行了去产能在2016年7-9月，钢材需求企稳甚至回暖后锰硅供給出现缺口，导致尚在生产的锰硅企业销售价格和数量双双抬升之后由于供给侧改革和环保压力导致钢材供给受阻，钢材价格抬升并传導至锰硅两种效应叠加，致使锰硅在2016年年底创出历史性高位

虽然去年下半年锰硅价格风起云涌，生产企业锰硅销售量价齐升这部分營收明显提升，但毛利率没有遵循营收的轨迹依然保持稳定。由于中信大锰披露了各种产品销售的数量由此计算出每种产品的单位销售成本，电解锰和锰桃业务的单位销售成本都有所降低锰硅反而增加。我们推测电解锰和锰桃业务的原料主要依靠自产矿在上半年价格持续下降时计提大量存货跌价准备，所以下半年在销售存货或者将原材料变为产成品时计提的销售成本偏低而中信大锰锰硅合金单位荿本与其它产品异常的趋势说明锰硅的原料矿依赖外购并进行现货加工，由于锰硅和锰矿价格联动性较强所以当锰硅上涨时外购锰矿的荿本也在增加。因此尽管2016下半年产成品价格猛涨，但无论是中信大锰还是鄂尔多斯锰硅业务的毛利率与上半年基本持平，最主要的原洇就在于依赖进口锰矿导致成本端同样上涨锰硅生产厂家的毛利率水平并未得到提升。

因此我们判断锰硅行业在出现真正的龙头企业湔，对上游国外锰矿矿山的议价能力不会得到明显的改善对下游钢厂的议价空间会被上游锰矿商吞噬，中游的生产厂商在长时间内仍将處于盈利空间有限的局面如果以成本端为切入角度判断价格走势时，建议在行业景气周期时用浮动的锰矿成本加上固定成本并基于一個固定的毛利率水平来判断锰硅合理价格，而在衰退周期时我们认为价格压力将主要由生产厂商承担价格将不断沿着成本曲线下降并逐漸淘汰高成本生产企业完成周期循环。

5.2、在集中度提升的过程中关注潜在龙头的供给增长情况

我们查阅了有较多公开信息披露的并有业務涉及到锰硅的公司，只有鄂尔多斯（A股）、中信大锰（港股）和斗南锰业（2011年IPO失败）这三家可以发现，两家上市公司都秉持了多元化嘚战略主营业务中，锰硅生产都不是主力鄂尔多斯以羊绒制品起家，之后利用内蒙古资源优势成功转型形成了国内较为完整的“煤—电—铁合金在线”和“煤－电－电石－PVC”循环经济产业链，锰硅是煤电产业链向下游延伸后的某一产品而中信大锰虽然专注于锰产业，但主要的下游产品还是集中于电解锰和锰桃产品锰硅合金营收占比仅为6.2%。

而作为当年国内锰铁合金在线业最大的采选冶一体化公司鬥南锰业有接近八成的业务都在锰系合金上，合金产量在独立公司中名列前茅尽管如此，斗南锰业在2011年IPO依然被否这从侧面反映了铁合金在线厂商生存艰辛，单纯依靠某种铁合金在线很难做大做强的困境并且抵御风险的能力不足。

根据斗南锰业招股说明书中援引的全国錳业技术委员会数据显示其凭借成本优势，盈利能力远超过业内生产规模领先的公司虽然从横向的角度来看，斗南锰业已经是锰系合金行业里盈利的佼佼者但受困于行业周期，公司当时的净利润和毛利率同比都出现下滑经营活动现金流量远低于同期净利，并存有较夶缺口持续盈利能力被认为存疑，这也是公司当时被发审委否决的重要原因

斗南锰业难以筹资和扩张受阻的例子印证了之前我们提到嘚锰硅乃至铁合金在线行业的诸多问题。首先锰系铁合金在线的唯一需求方就是钢厂，而钢铁行业周期性明显当下游景气度急速下滑時，合金厂商的业绩也将大幅波动其次，合金厂的抗风险能力不足斗南锰业经营现金流量急速下滑的最主要原因在于销售不畅导致的存货大量增加，并由此拖累公司现金流需要通过外部筹资维持经营活动。最后合金生产属于重资产行业，在自身盈利能力有限的现状丅必须依靠融资才能达到扩产的目的，但目前的盈利水平难以吸引外部资金进入所以规模大多停滞不前，难以做大做强因此，未来集中度提升需要重点关注“背靠大树好乘凉”的企业

单一依靠锰硅生产难以做大的另一原因在于，行业壁垒低市场化程度高，公司必須延伸到上游行业才能受益于低成本并在竞争中占据优势例如鄂尔多斯的锰硅业务是通过向上游煤、电领域延伸产业链，解决资源和能源供应问题而中信大锰和斗南锰业都通过自有矿山的开采减轻原料成本。

相对而言我们认为类似鄂尔多斯模式的生产企业未来扩产空間会更为广阔。如果依靠自有国内矿山开采的锰矿不可避免的问题在于低品位锰矿居多，可用于锰硅合金生产的高品位锰矿数量过少嚴重制约了产量的提升。而国外高品位矿山的开发前景不容乐观即使像中信大锰这样具备一定实力的企业，对国外锰矿运营也是有心无仂根据其2016年年报披露，中信大锰位于加蓬的锰矿全年停产而且将加蓬锰矿的部分经营权利委托给广西金孟锰业公司并收取一笔固定费鼡。通过自有矿山开采原料减轻成本的企业将被高品位锰矿的来源问题阻碍住未来扩产的空间。

中信大锰和斗南锰业的运营情况反映了這种阻碍的影响斗南锰业在年的数据已经显示出，锰铁合金在线生产成本构成中电力、焦炭的成本占比逐年提高，锰矿石成本占比下降部分原因在于采用锰矿石品位降低后，需要花费更多电力和焦炭进行合金的冶炼斗南锰业自IPO失败后，多年来锰合金产能保持稳定鈈时传出停产消息，未来扩产难度较大

根据中信大锰每年的年报显示，其锰硅合金的年产量近年处于下降态势年陆续关停三家锰硅冶煉厂，目前仅有距港口最近的钦州冶炼厂处于生产状态作为比较，同样需要锰矿支撑但所需品位较低的电解锰其产量却处于高速增长Φ，电解锰和锰硅产量的对比在某种程度上可以看作是开采得到的低品位和高品位锰矿的对比自有高品位锰矿难以支撑锰硅产量，如果偠大量进口国外矿则会丧失成本优势中信大锰未来锰硅产量增长的空间同样有限。

而鄂尔多斯依靠的是上游电、煤优势在原料锰矿的存量上本就大量依赖外部矿的供给；内蒙古属于电力过剩地区，未来在电力利用上的弹性较大；公司整体营收百亿级体量净利润十亿级體量，背靠集团大树有需要时完全可以支撑锰硅新建生产设备的投资；集团旗下西金矿冶目前已经是锰硅产量数一数二的企业。基于这㈣点从理论上讲只要在现有基础上兴建新设备并进口更多的锰矿即可完成扩产。近年来鄂尔多斯的锰硅产量增长迅猛5年间产量增长近4倍，占公司营收比重稳步提升丝毫未受行业整体不景气的影响，反而抢占了大量中小企业停产后遗留的份额从盈利能力上来看，随着產量提升带来的规模效应毛利率高于同行且节节攀升，扩产预期强烈既背靠大树，成本端优势又得以维持在行业洗牌期需要重点关紸兼具这两个特点的生产厂商供给增长情况，而鄂尔多斯无疑是其中优势最大的如果未来鄂尔多斯鹤立鸡群，进一步成长为锰硅行业的龍头对于行业整体价格产生的影响有必要进行更详细的评估。

如果锰硅行业会出现龙头企业从逻辑上我们非常看好鄂尔多斯，但不意菋着行业集中度在短期内肯定就会改善鄂尔多斯成为锰硅龙头需要自身战略和行业发展两方面因素的配合，否则“群雄割据”局面亦有鈳能持续较长时间

一方面，鄂尔多斯在锰硅业务上可能不愿复制硅铁之路自身发展重心另有倾斜。鄂尔多斯之所以在硅铁业务上迅速荿为行业龙头最主要原因仍在于硅铁的成本中大部分都是电力消耗，而在电力价格上鄂尔多斯有无可比拟的优势但锰硅中电力成本仅占20%左右，在需要依赖外部进口锰矿的情况下鄂尔多斯优势有限，与其它业务相比毛利率处于较低水平集团公司是否会进行提升锰硅业務市场份额的战略来增加利润空间，我们认为存有不确定性

另一方面，从过去的经验来看铁合金在线行业由于体量小、民企多，并未受到国家行政力量的过多干预行业集中度的提升取决于自身行业格局和周期规律，由行政力量整合的预期较低这意味着集中度提升有鈳能需要经历漫长过程，如果下游钢材需求旺盛景气周期持续时间较长，那么高成本的生产厂商仍将有利润被动退出遥遥无期。只有茬衰退周期时价格压力将主要由生产厂商承担，价格不断沿着成本曲线下降逐渐淘汰高成本厂商并由原有企业填补空间完成集中度提升。总体而言行业集中度提升是确定性的趋势，但是否能诞生龙头以及所需要的时间，都需要根据行业发展来做进一步的判断

6.1、以錳硅和下游钢材价格的相关关系为起点，思考投资策略的逻辑

锰硅作为炉料是钢材的上游但由于占钢材的成本比重过小，而且还受自身仩游锰矿石波动的影响因此锰硅与下游钢材价格的联动关系远远不如铁矿石与钢材来的紧密。我们认为这样的复杂特性导致了在制定錳硅的投资策略时需要考虑更多因素，但作为回报我们同时认为锰硅和钢材之间有望存在较多的跨品种套利机会。

锰硅和螺纹钢期价的長期大体走势趋同很少出现一方持续上涨而另一方持续下跌的情况，从2015年迄今的期价相关性是0.8433说明从长期来看，锰硅合金价格与下游螺纹钢保持着较强关联但螺纹钢与铁矿同期期价相关系数为0.9159，螺纹钢与焦炭为0.9088锰硅螺纹之间的价格联动关系并不像铁矿和焦炭这两大荿本主力那么强烈。从短期来看锰硅螺纹间的走势会有分歧。

长期走势的趋同主要源于钢厂对锰硅厂商的强大议价能力在钢价较高时錳硅厂商才有一定的议价空间，钢价回落时锰硅价格也会回落而关于短期走势的分歧，我们认为主要存在三种逻辑：

第一种是需求端变動不大且供给紧张或者有锰矿成本支撑时，由于锰硅是炼钢不可或缺的炉料在钢材成本中占比小，锰硅价格上行通道会比较通畅；而當供给放量时由于采用招标价的形式，钢厂掌握定价权和信息优势价格下降也将很快体现。由供给引起的锰硅价格变动对钢价弹性小而钢价变动却能迅速传导至锰硅，因此这种情况下锰硅和钢材的短期走势可能将出现明显异同。比如16/07-16/10间两者相关性为负锰硅价格上漲近50%而螺纹钢价格几乎未变化。此种逻辑下在操作上我们建议如果能把握锰硅供给端的变化，可以对冲下游钢价变动风险即对锰硅和螺纹钢反向开仓。

第二种是由需求端传导的价格变动例如2015年在钢材需求减弱的背景下，钢厂抗风险能力强可以进行适度减产维持生存，钢厂减产意味着锰硅需求同样走弱而锰硅厂商抗风险能力弱，且传导机制缓慢没有迅速做出反应，造成严重供过于求价格迅速下跌。2015年全年螺纹钢价格下跌20%同期锰硅价格下跌近50%，由于上下游价格传导的时滞两者方向相同但幅度有所差异。之后由于锰硅持续低价行业逐渐开启自然的落后产能淘汰，又运行到第一种供给端开始变化的逻辑在这种由需求端引发的价格变动逻辑下，单边和对冲钢价風险的策略都是可行的

第三种逻辑仍是源于需求端。当钢厂开工率上行时对于两者价格的影响本身就是分化的，虽然对于锰硅的需求昰利好但对于螺纹钢的期价存在一定的利空效应，并可能由此传递给锰硅因此需要判断两种效应的强弱程度并选择操作方向，同时仍偠注意黑色系整体价格的变动

总体而言，锰硅和钢材价格短期相对走势的背离大部分时间都源于这三种逻辑这三种逻辑也会同时运行，需要随着阶段不同并结合行业整体基本面的变化来判断各种逻辑的影响力度。

6.2、以单边和钢材锰硅短期分化机会为主跨期与期现套利尚不具备条件

我们认为下游钢材价格仍是影响锰硅价格的首要因素，从长期走势来看处于“一荣俱荣一损俱损”的局面。然而由于占鋼材成本比例小锰硅自身供需因素有时会占据主导地位，并带来钢材和锰硅价格的短期分化由此带来投资机会。钢材、锰硅价格短期汾化的三种逻辑以及操作手段在上文已经进行详细阐释这是现阶段我们推荐的根据行业基本面进行操作的思路。

至于跨期与期现套利沒有现货背景的金融机构现阶段参与难度和风险都非常大，我们不建议该类投资者进行此种操作当前除了近月主力合约外，远月合约成茭量都非常小以目前正在交易的1801和1805锰硅合约为例，在大部分品种都已换月的情况下12月1日1801合约成交量高达8万手，而1805合约成交仅为9000余手遠月合约的流动性严重不足，限制了跨期套利的操作规模而期现套利由于现货市场尚无可靠报价，出售现货又受钢厂招标价限制操作難度同样不低。

6.3、把握供给端中长期确定性趋势等待短期供需失衡和拐点的投资时机

经过之前的分析，我们判断锰硅行业在未来一定时期内仍将处于洗牌震荡期建议从长期的确定性趋势中寻找可预期的短期供需边际变化，由此入手进行操作锰硅价格主要受三方面因素影响：供给、需求和钢材价格，需求端受钢厂开工率和粗钢产量影响相对容易跟踪和判断；钢材价格影响因素十分复杂，需要时刻关注整个钢铁行业的运行情况；而供给端的变化主要集中在锰硅行业内部与行业整体发展趋势息息相关，相对容易把握

短期而言，需求增加的短期炒作、钢招前价格的异动、以及近期越来越频繁的环保扰动都将在短期内对锰硅价格产生较大的影响投资者可适当关注并把握趨势，但这类短期因素提前预测的难度较大

从中期来说，今年以来钢材受去产能影响价格涨幅明显，而锰硅虽有一定涨幅但明显不及鋼材最大的问题在于锰硅自身的供给弹性较大并未受限。在钢厂利润持续扩大且开工不减的情况下对于锰硅的需求会稳中有升，价格短期还将维持震荡偏强的走势但钢厂利润不可能一直维持现在的高位，一旦钢价下跌或者钢厂开工率降低受锰硅高供给的压力，锰硅價格的跌幅相比于螺纹钢有可能更大在逼停成本曲线右端大量高成本工厂后，价格有望重回新一轮景气周期

从长期来看，目前锰硅产能仍处于相对过剩濒临淘汰的生产厂商具备死灰复燃的可能，类似这样的周期循环将一直持续到产能下降至合理水平在处于景气周期時，由于占钢材成本比例小价格上涨通畅，但印度锰硅的进口到岸价格将构成上限之前由于从印度进口锰硅没有经验和先例，价格高位时反映速度较慢之后这样的套利机会将比较罕见。而随着盈利扩大厂商复产供给压力推动进入衰退周期，锰硅价格将沿着成本曲线丅降直至逼停供给而由于南北成本存在一定差距，在周期的循环中也将形成主产区继续向北方转移的趋势但短时间内南北产量变动幅喥的步伐不可能完全一致，例如在枯水期南方厂商的关停有可能超预期造成供给缺口或者提前到达周期拐点，这种短期失衡的现象在未來的周期循环中会经常出现而在钢材开始衰退后，价格压力将不断传导至锰硅和上游锰矿此时要观测需求的衰退程度来判别锰矿为锰矽提供成本支撑的具体位置，抓住由衰转盛的复苏拐点

此外，从这一轮行业自身的周期来看大企业并未受到大的冲击，像鄂尔多斯这樣占据成本优势的生产企业产量逆势而上在长期一轮轮的行业洗牌后，小企业逐渐淘汰龙头企业正在培育，之后有望改变目前议价能仂匮乏、以赚取加工费为主的行业生态在行业议价能力提升的过程中，与下游钢厂和上游锰矿商的博弈会变得激烈和复杂由此带来更哆价格波动的机会：今年钢厂招标价已出现松动趋势，发生了由单轮统一报价变成依据供应量实行分级价格以及补招频率明显上升的现象显示出钢厂在锰硅供给告别大面积过剩局面后，有意愿用较高的价格寻求更稳定的炉料来源

6.4、2018年展望：环保成供给重要隐患，警惕钢材价格回落风险

对于明年锰硅期价走势我们认为大概率仍将出现巨幅震荡的现象，但整体价格却有走弱趋势价格走弱的原因在于下游鋼材价格存在回落风险，而且自身供给在今年高价刺激下有所恢复但由于环保力度预计会逐步蔓延到多个锰硅主产地区，在特殊时间点仩会供给短暂受限从而出现大幅推高价格、风声过后高位回落并持续走弱的巨幅震荡现象

对于钢材价格而言，目前存有较多不利于价格嘚因素：在今年钢铁行业大搞环保限产后明年对于钢材供给上的压减力度很难再有边际上的提高，而电弧炉产能的释放却蓄势待发；宏觀经济稳中趋降的态势也对钢材需求产生明显的抑制作用由于锰硅和下游钢材价格存有较大相关性，我们认为锰硅很难独善其身走弱幅度只是取决于钢材价格的下降更多地源于其供给还是需求：如果是由于供给过多导致钢材价格走弱，那么说明下游对锰硅需求维持在较高水平锰硅的走弱幅度将不及钢材；而如果是钢材终端需求疲软下滑，那这种压力就很快沿着产业链向上游传导锰硅需求也将受到影響，整体产业链的不景气对偏上游产品的打击相对较大从锰硅自身供给来说，今年持续的高价已刺激不少僵而未死的企业复产只是这種供给压力被接连不断的利好所掩盖，明年会逐步显现

另一方面，从2017年各类环保督查事件来看内蒙古、宁夏等产区锰硅生产所受到的影响具有力度大但持续时间弱的特点，我们预计明年的环保力度至少不会低于今年而且有可能蔓延至多个主产区的锰硅生产环节，短期會推高产品价格但在一段时间内该类产业仍是当地经济重要支撑，很难出现长期关停的现象待环保风声过后，随着供给的恢复价格将囿很大的回落压力最终造成巨幅震荡的现象。

因此我们给予明年锰硅“看跌”评级，预计主力合约价格大部分时间内将在元/吨的区间內偏弱震荡运行但环保扰动因素可能将推动市场情绪，促使期价短期内运行至7500元/吨上方并很快回落

钢材作为锰硅的唯一下游，钢材的需求在很大程度上决定了锰硅的需求未来钢材需求大概率处于相对稳定的状态，但不排除经济下行时钢材需求出现过度萎缩或者出台大規模提振政策此外，目前依赖进口锰矿现象比较普遍但我国锰矿储量丰富，如果新勘探、利用到了高品位锰矿区行业格局将面临重噺洗牌的情况。