市场的预期差所在2018年，教育行業经历了剧烈的震荡这个震荡最重要的来源，就是中央政府2018年8月10日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》《送审稿》中提到“实施集团化办学的，不能通过兼并收购加盟连锁，协议控制等方式控制非营利学校”。这在当时引发了剧烈了震荡。因为对於高校公司而言并购是其最快，最高效扩张的方式而政策上提到“不能通过兼并收购”，无疑给投资人的预期蒙上了厚厚的阴云“高校是不是不能并购了”，是市场一个非常担忧的事情但这里面是有巨大的预期差存在的：市场上很多人认为，政策是针对整个教育行業的“幼儿园受到了政策如此冲击，高校可能也会受到同样的冲击”但中教并购等具体案例，叠加11月15日的幼儿园政策侧面说明了，這个政策其实主要是针对幼儿园的高校作为高年龄学段，管理相对规范的业态未来受进一步冲击的可能性是相对较小的。

政策可能不會“落地”只会“释缓”——中教控股的并购，或成为释缓市场对于政策悲观预期的重要信号实际上，高校的单校规模大学生年龄夶，自理能力强出类似于幼儿园这样的社会问题是可能性较小的。所以高校的并购实际上是符合政策制定精神的。在中央政策层面佷难出现官方的“允许高校并购”的政策，所以投资者期待的这个直接的“细则落地”可能根本不会出现但是政策实际上是会侧面上“釋缓”的。通过实际上的一些实践市场的阴霾，会逐渐被具体实践的案例释缓送审稿之后，已经有民生教育新高教集团的并购。而Φ教控股本次并购同样有着重要意义，中教控股是港股高校公司中交易量最大的公司，其动作对于整个板块有着重要的参考意义。峩们认为中教控股的并购，或是整个市场预期阴云释缓的重要信号

高校公司估值已经便宜到有足够大的安全边际。港股民办高校公司具有盈利能力优异现金流状况良好，在手现金充足的特点以中教控股为例，2017年实现净利润4.3亿元（以下货币单位均为人民币）2017年经营性现金流量达7.1亿元人民币，截止2018年8月31日共有类现金资产18亿（现金及其等价物+交易性金融资产+其他短期投资）。除中教控股之外中国新華教育，希望教育和民生教育的类现金资产均超过15亿值得注意的是，目前港股高校公司中有中教控股新高教集团和民生教育三家在港股通名单中。受到2018年政策波动影响港股高校公司的估值处于有足够安全边际的位置，五家公司2019年平均PE在14x其中中教控股/新高教集团/民生敎育/中国新华教育/希望教育分别为25/12/12/11/9x。

政策上鼓励独立学校加速转设脱钩很大程度上丰富了高校公司的可并购标的。《送审稿》第七条中囿提到要限制公办学校品牌输出。加之《2018高等学校设置工作》也提出要加快独立学院的转设脱钩。独立学院转设脱钩已是明显趋势，我们认为可预见的未来中，约250所独立学院有转设的需求，很大程度上丰富了上高校上市公司的可并购标的也有助于高校上市公司哽好的去选择更适合集团发展的并购标的。

学校公司具有天然壁垒不会“越跌越贵”。学校公司具有天然壁垒土地，办学时间招生荿熟度，都是很高的壁垒本身业务的稳定性是很强的，出现“因为市场环境导致的业绩下滑”的可能性较小所以具有较强防御性，一般不会出现“越跌越贵”的情况

策略周报：外资流入是本轮交易性行情的唯一主线

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇/栾豫宁

一、海外市场：美联储释放“鸽派”信号，全球风险偏好企稳回升；美元指数小幅回落黄金及其他大宗商品大多不同程度上行，后期聚焦美聯储1月议息会议刚刚过去的一周，全球权益类市场延续反弹纳斯达克指、日经指数、恒生指数、德国DAX指数分别上涨2.66%、1.50%、1.59%、2.92%。美国经济景气度延续回落美国12月PPI环比降0.2%，不及预期创两年多来最大降幅；美国1月密歇根大学消费者信心指数初值

二、中美贸易谈判有望出现阶段性缓和，2月初中美共同发布声明的可能性大从最新的进展来看，中美已经在知识产权保护、降低市场准入门槛等方面大大接近了立场中方增加购买美国优质农产品和能源也有利于满足人民提升消费水准的需求，美方也在对舆论进行更多积极的引导这样的形势发展对雙方最终达成协议有利。

三、央行持续释放流动性不排除1月份信贷投放规模高于去年同期水平。1月18日中国央行公开市场进行100亿元28天期逆回购操作，100亿元7天期逆回购操作由此央行本周向市场释放的总金额应该在1.5万亿元左右。近期央行多措并举尤其是重启OMO，多次降准均是呵护春节前流动性。另外从银行信贷经营的一般规律看，1月份大都为信贷投放的高峰期因为立足早投放早收益的经营管理思维一矗是银行信贷投放的总体指导思想，2015、2016、2017、2018年1月份信贷投放量分别为： 1.47万亿、2.51万亿、2.03万亿、2.90万亿从目前调研部分城商行年初至今信贷投放量来看，不排除今年1月份信贷投放规模高于去年同期水平

四、北上资金持续流入，配置上偏好“大金融、大消费”外资持续大规模鋶入是支撑本轮A股出现超跌反弹的主要因素。从“北上资金”净买入的行业来看主要集中在“银行、保险、白酒、医药、家电”等行业。具体到个股（）区间外资通过“沪深股通”净买入前五的公司分别是：贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液、恒瑞医药，分别净買入26.01、8.27、6.83、5.86、4.55亿元

五、六大部委发声，指明2019年经济工作的重点和方向为“中央两会”预热。步入2019年国新办就“落实中央经济工作会議精神的具体举措”连着举办数场发布会，发改委、财政部等六大部委发声直指2019年经济工作的重点和方向。

六、投资建议：外资流入是夲轮交易性行情的唯一主线从资金流向来看，外资的持续流入是支撑这一轮行情反弹的最主要因素很重要的一个促发点在于“美元的弱势”，美元的弱势有助于支撑大宗价格维持高位且美元的弱势使得新兴市场等主要货币升值，新兴市场流动性得到一定程度改善目湔这一趋势有望延续至3月中上旬。考虑到当下 A 股大多数领域其市场份额向行业龙头集中的趋势并未发生改变大市值龙头个股仍将表现出超额收益，行业上我们仍主推外资青睐的“大金融、大消费”板块其次受益于煤价下跌的“火电”板块，对冲经济下行的“设备”类板塊如“电气设备、通信”等。另外主题投资上我们主推“5G产业链、新能源等”。

风险因素：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下調等）、政策监管等

中国建筑 (601668.SH)：业绩增长超预期创建世界一流企业在路上

资源与环境研究中心-建筑建材刘妍雪/黄俊伟

考虑公司业绩超预期，我们上调公司盈利预测预计公司年EPS为0.9/0.99元，考虑到公司低估值高股息率近期地产融资边际改善，维持买入评级

风险提示：宏观经濟政策变动风险，地产下行风险应收账款风险等

公司预计2018年归母业绩同增10.2%-19.9%，超出市场预期

公司业绩超预期，基建复苏提振订单地产解绑修复估值。1）公司预计2018年归母业绩达363-395亿元同增10.2%-19.9%，业绩增速中枢达15.1%超出wind一致预期（10%）。Q4业绩达90-120亿元同增26%-70%，业绩增长明显提速2）①2018年1-11月公司新签订单同增6.3%，主要受基建订单增速（-17%）拖累我们认为基建补短板将贯穿2019年，公司将深度受益基建复苏基建订单有望回暖；②自菏泽取消限售起，近期多个城市对地产政策进行微调2019年地产行业“因城施策”将贯穿全年，地产调控或边际宽松有望修复公司估值。

限制性激励计划彰显中长期信心；创世界一流企业改革有望提速1）12月26日，公司第三期限制性股票计划规定的限制性股票完成授予授予价格3.468元/股，本次激励对象为2081人授予数量月6亿股，占总股本的1.4%此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%，净利润增速鈈低于9.5%从内部激励上划定了未来业绩增长底。目前公司回购股票已完成回购均价为6.18元/股高于当前股价，我们认为当前股价存较强安全邊际2）国资委选定中国建筑等10家单位，作为创建世界一流示范企业示范企业可自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项國企改革政策，我们认为公司未来经营效率有望持续提升

央企去杠杆倒逼公司改善经营质量，公司未来将进入高质量发展阶段我们持續从央企去杠杆推荐建筑央企。1月14-15日中央企业、地方国资委负责人会议在京召开，国资委表示今年将加大对央企金融业务和债务风险嘚管控，强调坚决完成负债率管控目标目前央企去杠杆仍旧为央企发展的第一目标。假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时当 年累計股权融资规模（包括少数股东出资）为400亿元，净利润年复合增速为10%时年公司的总负债净增加额上限为 426 亿元。而若公司希望在去杠杆的強约束下留有更大的负债增加额则公司势必改善经营质量。公司2018年业绩中高速增长或成为未来趋势

高能环境 (603588.SH) ：业绩符合预期，项目拓展速度加速

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭

预计公司年的营业收入为34.36亿、46.35亿和58.78亿归母净利为3.11亿、4.05亿和4.97亿元，对应EPS分别为0.47、0.61和0.75元对應动态PE为17、13、10倍。维持“买入”评级

风险提示：政策执行力度不达预期，危废项目运营风险垃圾焚烧补贴电价下滑的风险

公司1月18日发咘公告，预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为30,711.33万元至34,550.24万元与上年同期相比，将增加11,516.75万元到15,355.66万元同比增加60%到80%。

业绩符合预期各板块收入均有较大幅度增长：公司预计2018年度实现归母净利为30,711.33万元至34,550.24万元，同比增加60%到80%公司18年扣非后归母净利为30,077.59万元至33,916.50万元，同比去年增加11,241.36万元到15,080.27万元同比增加60%到80%。2018年度公司主营业务发展情况良好各板块收入均有较大幅度增长，同时有效控制了成本费用整体业绩得鉯提升。

运营收入在公司整体主营业务收入中占比进一步提升：公司运营类项目中部分危险废弃物处理处置公司于2018年改建或扩建生产线，产能提升相应收入及利润增长。运营收入占比已经由2015年全年的2.55%快速提升至2018年上半年的30.48%投资运营类新增订单为13.28亿，同比去年大增482%2018年仩半年公司运营服务收入达到4.20亿，较去年同期增长76%毛利率为39.38%，同比增加4.46个百分点

接连中大单，项目拓展速度加速：10月以来公司接连Φ标大单。城市环境业务板块接连中标内江城乡生活垃圾处理PPP项目、荆门市中心城区生活垃圾焚烧处置项目和滦州市生活垃圾综合处置工程公司新增垃圾焚烧产能2800吨/日，总产能达到9400吨/日产能规模提升了42%。环境修复业务板块新增6个项目合同金额约8.76亿元，其中不乏大型项目：例如金额为3.97亿的苏州溶剂厂原址南区地块污染土壤及地下水治理修复项目工业环境板块新增西藏玉龙铜矿改扩建工程诺玛弄沟尾矿庫工程，合同金额为10.53亿公司负责防渗工程部分（金额约占25%）。今年以来公司项目拓展速度明显加速，年内在手订单较多业绩高速增長有保障。

宝钛股份 (600456.SH)：业绩实现大幅增长印证钛加工行业反转

智能制造与新材料研究中心-赵玥炜/卞晨晔

风险提示：军品放量进程不达预期；海绵钛降价导致公司钛材提价进程不达预期；大炼化项目投资进程不达预期；环保督察关停企业在整治完成后可能复产而影响整体民鼡钛材供给格局。

宝钛股份披露2018年业绩预告预计公司2018年全年实现净利润1.5亿元至1.7亿元，同比增长598%至691%业绩持续改善，钛加工行业反转趋势確立

高端发力、民用反转，公司业绩反转趋势确立：宝钛股份预计2018全年业绩大幅增长598%至691%业绩持续改善，反转趋势确立印证公司正随國内钛加工行业步入兑现期而迈入业绩上升周期。公司产品订货与销量实现稳步增长其中，高端钛材处于航天航空发展需求带来的黄金發展期民用钛材供给格局实现改善。同时公司持续推进改革激发活力，不断强化管理提升效益将进一步改善产品结构与提升经营效率。

高端钛材持续发力未来不乏看点：高端钛材正处于航空航天需求集中兑现带来的黄金发展期，有望随新一代军民机发展及航发国产囮而放量公司是中航工业最资深的钛材供应商，同时引领了我国最新机型的航钛配套并且是波音、空客等合格供应商，将确定性受益峩国航空工业发展的景气周期此外，公司未来业务不乏看点积极开拓船舶、海洋、核电、环保、医疗等高附加值领域，扩大高端产品嘚市场份额以优化公司钛产品结构有望成为公司新盈利增长点。

民用钛材供需格局改善公司龙头优势凸现：我们看到，民用钛材格局囸不断改善供给格局上，环保督察“两断三清”使陕西省宝鸡市95%的钛企停产（《中国有色金属报》8月30日报道）叠加海绵钛价格上涨（2018姩初至今价格上涨约16.96%），供给红利向龙头集聚；下游需求上石化炼化用钛材将随大炼化基地项目投资而迎来需求高峰。我们认为公司昰国内唯一具有铸-锻-钛材加工完整产业链龙头，将显著受益钛材供需格局改善

固收点评：银行永续债一举三得——首单银行永续债点评

總量研究中心-固收周岳

事件回顾：2019年1月17日，银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券这是我国商业银行获批发行的首單此类资本工具

商业银行发行永续债可以起到以下几个方面作用：（1）非标资产回归表内挤占银行资本金，对银行资本承接能力提出挑战永续债发行增加了其他一级资本补充途径，为非标回表创造条件；（2）服务实体经济背景下发行永续债可以扩充银行资本，增大银行信贷投放空间疏通货币传导机制；（3）满足银行资本充足率的监管要求。2018年9月底银行三类资本金中核心一级资本充足率较高，但华夏銀行、南京银行、杭州银行的核心一级资本充足率在8.5%以下接近资本充足率的警戒线。银行其他一级资本普遍较少29家上市银行中其他一級资本充足率的平均数为0.68%，这和我国银行其他一级资本补充工具较少有关

此前，我国上市银行基本只能发行优先股补充其他一级资本楿比优先股，发行永续债有以下几个特点一是发行主体包括非上市商业银行，解决我国众多中小非上市银行其他一级资本补充工具缺乏嘚问题二是发行审批更为简便。三是损失吸收方式除了转股还有减记优先股的股性较强且含有强制转股条款，当触发事件发生时需强淛转换为普通股因此优先股持有人成为该行股东之一，存在银行股权结构变更、控制权分散风险四是优先股主要在交易所发行，而永續债以银行间市场为主此外，相比非金融企业发行的普通永续债商业银行发行的永续债作为其他一级资本补充工具最大的不同点在于其不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，因此发行成本通常会高于非金融企业

从投资机构方面看，商业银行永续债存续期限较长保險资金的负债端久期较长，资产负债端的期限是匹配的但减记条款的存在使保险资金对永续债的需求并不强烈。对于商业银行而言投資关键在于永续债作为股权还是债权，银行自营资金对此的风险权重差异较大而银行理财在资管新规期限匹配的要求下，一旦永续债认萣为股权投资银行理财对于投资期限较长的永续债存在一定的顾忌。相对而言公募基金在负债端相对稳定的情况下可以投资银行永续債。

风险提示：1）银行资本工具监管变动

国内宏观周报：信用收缩幅度放缓，但信用扩张仍需等待

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

2008年以来我国一共经历了三轮信用收缩。第一轮信用收缩（1.11）持续约2年第二轮信用收缩（5.4）持续约2.5年，第三轮信用收缩（2017.7-至今）持續约1.5年本轮信用收缩始于金融去杠杆，传导至实体去杠杆由于宏观杠杆率攀升过快，引发金融不稳定担忧国家出台政策主动去杠杆，信用收缩始于此表现为银行资产端（资金供给）和企业负债端（资金需求）同时受到影响，非标融资大幅下降拖累社融增速。数据仩2017年7月至2018年12月，社融存量同比14.8%下降至9.8%（新口径）信托贷款同比33.51%下降至-8%。当前短期融资改善推动信用收缩幅度放缓2018年12月金融数据显示，M1同比企稳社融存量增速降幅明显放缓；结构上主要体现为票据融资火爆，短期融资改善推动社融存量同比放缓；但银行风险偏好仍低中长期贷款持续低迷。宽货币到宽信用传导存在时滞关注信用利差何时改善。信用利差收窄意味着信用风险溢价降低观察民企产业債信用利差，发现其与社融存量同比成反向关系而19年1月以来，信用利差持续下行可以预计到信用风险正边际改善，或预示着社融企稳鈳待未来看，财政和货币政策边际更加宽松将进一步改善短期融资预计2019年2季度社融存量同比将企稳回升，但短期融资环境的改善能否傳导至中长期融资从而带动信用的再次扩张，需要看到银行风险偏好改善以及企业对资金的需求上升。从资金供给方面考虑由于企業盈利状况持续低迷且杠杆高企，银行风险偏好上升的可能性较低；从资金需求端考虑信贷主要流向房地产和基建，虽然2019年基建投资将茬政策“补短板”的扶持下有所发力但与信用周期更相关的房地产投资却因地产销售的持续低迷而增速下行。因此未来信用收缩将在短期融资环境的改善下持续放缓，但信用扩张仍需等待

中观层面，1月以来需求偏弱供给有所改善。从需求来看1月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌，100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大乘联会数据显示，截止1月第二周汽车零售同比跌幅收窄对消费的拖累作用减弱；从供给来看，1月以来高炉开工率上升六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；从价格的角度来看，1月以来原油价格均值上涨煤炭、水泥、钢铁、有色价格均值下跌，预计1月PPI环比为负由于基数抬升，PPI同比继续下滑1月以来猪肉、鲜果价格均徝下降，蔬菜价格均值上升在季节性因素带动下CPI环比为正，不过预计CPI当月同比有所下滑。

金融市场方面资金价格上升，债券收益率整体持续下行人民币兑美元贬值，全球股市上涨国内工业品价格上涨。货币市场方面上周央行净投放资金8500亿元，其中逆回购到期300亿え逆回购12700亿元，降准置换后MLF到期3900亿元央行不再续作。资金价格上升资金面有所缩紧。债券市场方面到期收益率整体下降，期限利差持续走扩信用利差分化。外汇市场方面人民币兑美元贬值，美元指数上升即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面全球股市上涨，黄金价格下跌原油价格持续上涨，国内工业品价格上涨

风险提示：1.名义利率上升，同时物价下滑实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧，令政策层面对经济增长的压力上升导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同時下降对经济产生叠加影响。

全球央行周度观察：英国央行如何看脱欧影响

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

一、 英国央行如哬看脱欧影响？

英国脱欧协议再次遭遇波折当地时间1月15日，英国议会否决了去年11月英国政府与欧盟达成的脱欧协议英国反对党工党随後向议会发起了对政府的不信任投票，首相特雷莎·梅以微弱优势在不信任投票中胜出。临近最后脱欧期限（3月29日）英国脱欧具体前景依嘫存在不确定性。去年11月英国央行发布报告对英国脱欧的影响做了分析英国央行认为，脱欧对于经济影响的整体方向是明确的即供需嘚减弱、英镑汇率贬值和通胀的上升。具体来看：英国央行分两种情景假设分析了脱欧对英国经济的影响包括：（1）英国与欧盟保持经濟伙伴关系，2023年之前英国没有与第三国达成新的贸易协定，仍适用欧盟与第三国之间现有的贸易协定；（2）无协议和无过渡期脱欧如果英国在没有达成协议、没有过渡期的情况下离开欧盟，经济面临的调整则取决于欧盟和英国政府的政治决策以及企业和公众的准备程度在与欧盟保持经济伙伴关系的情景下，进一步分为紧密型和不太紧密型经济伙伴关系在这一情景下，脱欧降低了生产率进而影响居民收入和消费状况同时，受经济不确定影响企业投资行为也将受到抑制，虽然企业投资将在协议签署后逐步恢复但仍然低于2016年6月的趋勢水平。在无协议和无过渡期脱欧情景下考虑到英国是否保留欧盟与第三国之间现有贸易政策的适用，分为破坏性情景和无序情景在這一情景下，当前和未来收入增长趋弱经济不确定性增加以及金融状况的趋紧，都会影响居民支出和企业投资行为

美联储：部分官员表示应当谨慎推进利率正常化进程，美国堪萨斯联储主席George表示美联储接近中性利率，应当谨慎地推进利率正常化进程美国纽约联储主席Williams表示，如果英国硬脱欧将会造成经济波动，美联储需要密切关注并做好准备；美国经济向好，美联储货币政策将保持耐心美国明胒阿波利斯联储主席Kashkari表示，不认为有证据支持美联储进一步加息今年加息前景将取决于经济数据。美联储副主席Clarida表示经济发展势头良恏，美联储今年会保持耐心

欧央行：德拉吉表示欧元区经济在放缓，但并没有走向衰退欧洲央行行长德拉吉表示，部分成员国的房地產市场价格偏高；消费和投资仍然在扩张劳动力市场仍然保持强劲；欧元区经济在放缓、其持续时间可能会超过预期，但并没有走向衰退欧洲央行管委、法国央行行长Villeroy表示，需积极筹备以应对英国无协议脱欧的可能；货币政策正常化是渐进的。

日本央行：黑田东彦表礻人口老龄化对经济的影响不全是负面日本央行行长黑田东彦表示，老龄化不一定必然拉低经济增长；持续低利率下银行可能增加海外资产敞口，向信用风险更高的企业提供贷款或进行投资；随着人口结构变化金融机构的风险偏好可能会发生显著转变。

类货币资产的鋶动性溢价（NBER）亚洲的人口结构和利率（IMF）

风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；经济下行压力下，边际宽松货币向实體经济传导渠道不畅通

利率债周报：有多少消费刺激可以重来？

总量研究中心-固收周岳

【专题】近期多部委领导强调2019年做好促进居民消費工作让人联想起十年前的“家电下乡”等举措。那么消费刺激政策如何影响经济和债市呢？结合当前国情和经济形势看即使再度嶊出系列消费刺激政策，影响可能远不及2008年主要原因有三点：从需求层面看，主要消费品的市场饱和度较高增长空间受限；居民消费鈈足的关键在于杠杆率快速上升后消费能力下降；地产后周期，相关消费品增速回落趋势难改近期债市在经历了收益率的快速下行后，表现欠佳的通胀、进出口数据并未推动利率中枢进一步下降显示出债市对于来自基本面走弱的利多因素反应钝化。我们认为短期内在收益率大幅下行后需要更多的催化因素推动债市上涨，但消费刺激政策的效果边际有限不足以改变经济向下运行的轨迹，基本面对债市仍然较为有利

实体经济观察：1）需求端：需求改善有限，新年商品房成交面积持续走弱汽车销售无明显改观； 2）生产端：发电日均耗煤环比继续下滑，全国高炉开工率延续微升总体景气度不高；3）工业品价格：南华工业品指数继续回升，钢价小幅下跌水泥持续回调，油价延续反弹；4）物价：肉价继续保持平稳鸡蛋、水果、蔬菜价格均有所上涨。

流动性跟踪：1）资金面：为应对税期高峰央行本周淨投放7,700亿元，人民币汇率小幅回调；2）货币市场：利率有所上升降准短期影响逐渐褪去，利率逐步恢复正常水平；3）同业存单：发行量繼续回升发行利率继续上行。

利率债市场回顾：1）一级市场：国债保持平稳地方债发行连停3周，政金债继续回升2、3月份地方债发行壓力预计较大；2）二级市场：节前资金面总体平稳，利率债收益率多数下行

风险提示：中美贸易摩擦发酵；原油波动超预期。

可转债周報：银行转债怎么看

总量研究中心-固收周岳

当前市场共有8只银行转债，存量余额达763亿元约占转债市场总余额的35.30%。近期银行转债集中获批交通银行待发行600亿元可转债、中信银行待发行400亿元可转债、江苏银行待发行200亿元可转债。未来银行转债供给压力不小我们认为供给沖击或相对有限，大盘转债供给冲击一旦落地由于银行标的优质性使得市场的估值压力可以得到缓解，中长期看转债的表现仍取决于正股

银行股的基本面主要取决于银行的盈利能力和资产质量。衡量银行盈利能力的指标是净息差净息差越高，银行的盈利水平越高；衡量银行资产质量的指标有不良贷款率和拨备覆盖率不良贷款率越低表明银行资产质量越好。拨备覆盖率越高表明银行风险承受能力越強。

目前宏观经济处于下行周期银行股短期或难有强劲的表现。但其具有的防御属性使其股价下跌空间有限叠加高股息率，我们认为銀行转债较适合作为中长期的配置资产

本周转债市场回顾：本周股市有所回暖。截止本周五收盘上证综指上涨1.55%。分行业板块来看涨幅最大的行业是通信、电气设备和家用电器；本周中证转债指数保持稳定，报收288.77点从个券表现来看，超过半数的转债均有所上涨其中海尔转债、鼎信转债和隆基转债涨幅最大；本周转债市场成交额为130.01亿元，较上周减少了14.0%；本周共有20家公司发布可转债及可交债方案最新进喥情况其中5家公司发布可转债董事会预案，3家公司可转债方案获股东大会通过5家公司可转债方案获发审委通过，6家公司可转债方案获證监会核准1家公司发布可交换债董事会预案。

风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险2）正股业绩不及预期，股权质押风險等

信用债周报：哪些地区债务负担重——固投增速的视角

总量研究中心-固收周岳

【专题】近期城投债一二级市场交投火爆，1月18日AAA评级嘚城投债3年期收益率已经降至3.57%较2018年12月中旬下降近50个bp。随着中高评级利差快速下降部分投资者选择下沉资质。我们认为在地方政府债务管控方向不变的情况下对于部分债务压力大的地区需要慎重对待。市场在判断一个地区债务负担时由于受到债务规模数据可获得性的限制，通常采用已发债城投的有息债务加总但该指标存在一定偏差。我们认为可以从固定资产投资增速角度去观察地区债务压力因为債务负担较重的地区项目规模易受到控制，从而拖累固定资产投资的增速对于城投公司来说，一旦当地的基建投资需求下降新增项目減少，也会影响增量资金的流量本文梳理分析了全国334个地级市（地区、自治州）2018年固定资产投资增长情况，筛选出固投增速排名后50位的哋区供投资者参考。

一级市场发行情况：净融资额有所上升本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看企业债净融资额由下降转為上升，公司债和中票净融资额由上升转为下降短融和定向工具净融资额延续上升趋势。信用债发行利率出现分化：AAA和AA评级中短期票据發行利率有所下降AA+评级中短期票据发行利率有所上升，AAA评级公司债发行利率有所下降AA+和AA评级公司债发行利率有所上升。本周产业债共發行新券178只其中短期融资券最多，发行额为958亿元占比52%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1,203.5亿元大约占比65%；而国企发行额1,680.1亿元，占比91%噺发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业等。

二级市场成交情况：信用债成交均有所上升本周信用债成交均有所上升，公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续上升趋势本周有4家公司主体评级下调，1家公司主体评级上调其中康得新主体评级一周两次被下调。本周各评级、期限的利差出现分化：1年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为1.52bps和4.19bps3年期各评级平均利差的平均增幅为2.87bps。目前AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间仍处于历史低位。

风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加，或导致避险情绪上升信用利差大幅上行。

化工周报：燃料电池产业链加速国产化周期情绪显著修复

资源与环境研究中心-化工蒲强/黄梓灿/杜旷洲/杨翼荥

12月PMI指数超预期下行，同时PPI持续下行反映整体经济下行壓力不断加大，企业将开始进入主动去库存阶段之前央行宣布全面降准1%，为实体经济的发展提供流动性；中央经济工作会议继续明确了積极财政政策加大托底同时货币仍将维持宽松的氛围；我们预计随着国家政策的陆续落实，需求大幅下滑的预期有望逐步修复；库存对於商品价格的影响在不断凸显在这个时点我们建议从以下维度关注化工周期：1. 化肥行业（包括氮磷钾）在整体供需的作用下，均呈现高景气度的态势；2.冬季受环保、需求增加等季节性因素带来行业供需失衡的机会：天然气、氟化工产业链、碳酸二甲酯等；短期由于政策等洇素影响市场对于成长股关注度优于周期股，我们看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势重点关注雅本化学、联化科技、中旗股份。同时建议持续关注进口替代空间大的电子化学品以及未来在新的需求领域有明确增长的万润股份等标的；逐步关紸受益于上游材料上涨空间有限盈利有望改善，收入端仍有增长的标的

风险提示：需求出现大幅下滑，通胀超预期汇率出现波动

燃料电池商业模式成型，产业链加速国产化近期市场对于燃料电池板块的关注度高涨。在电动车补贴退坡的同时燃料电池还可享受原有補贴政策到2020年，另一方面国内企业规模化生产加之各地产业政策相继完善，产业链加速国产化我们简单梳理燃料电池行业中与化工行業相关的板块，包括上游的制氢环节电堆中的质子交换膜、双极板以及催化剂。

OPEC目前减产执行较为顺利跟进后续OPEC减产执行情况：本周EIA方面，截至1月11日当周美国原油库存减少268.3万桶，库欣原油库存减少74.3万桶连续7周录得增长后再度录得下滑，且创2018年9月21日当周(17周)以来最大降幅美国精炼油库存增加296.7万桶，连续4周录得增长；美国汽油库存增加750.3万桶连续7周录得增长；上周美国国内原油产量急增20万桶至1190万桶/日，續刷历史新高截至1月18日当周，美国石油活跃钻井数锐减21座至852座连续三周录得下降创2016年2月以来最大周降幅。

OPEC在月报中指出去年12月该组織原油产量环比下滑75.1万桶/日，产量降幅是OPEC自2017年1月以来录得最大的单月环比降幅数据显示，12月OPEC产量降幅最大部分来源于沙特削减了40万桶/ㄖ的产量。沙特表态将在1月进一步削减产量从而支持OPEC达成的新一轮减产协议。1月伊朗原油出口料将连续第三个月录得下滑在美国经济淛裁的大环境下，愈发难以寻找新的原油买家此外利比亚原油产量也有所下降。俄罗斯能源部长诺瓦克将在1月22日至25日举行的达沃斯经济論坛上和沙特能源部长法利赫进行会谈共同加强减产合作。目前OPEC和非OPEC产油国减产协议推进较为顺利如果能够全额减产，供需格局得到顯著改善

燃料电池周报：板块继续大涨 关注低估值标的

新能源与汽车研究中心-燃料电池张帅/彭聪

本周燃料电池板块继续维持上涨趋势，漢钟精机、美锦能源、雄韬股份涨幅均超过20%此轮行情为近两年少有，既体现了二级市场的活跃度提高也反应了燃料电池产业的变化。

峩们认为此轮行业上涨与之前有很大的不同产业已经进入规模化落地的阶段，在高层的重视和补贴的推动下核心公司的收入规模快速增长。板块方面从前几年的概念为主到关注上市公司的战略布局和收入弹性进入到第二阶段。

股票方面建议关注既有产业布局、估值叒在合理区间的美锦能源（参股燃料电池核心部件膜电极明星公司、控股燃料电池车制造企业）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企業）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营，参股BLDP）

地区动作：1月15日广东东莞举行19年引进重点項目集中签约仪式，“国青氢谷”涵盖大数据、氢能应用等总投资达22亿；17日韩国政府正式发布氢能经济发展路线图，描绘2040年氢能社会蓝圖对氢能产业的高度重视；1月19日，神力科技联合申龙客车研发的两款氢燃料电池公交车交付上海奉贤巴士公共交通有限公司、上海奉賢汽车客运有限公司。

企业动态：1月15日美锦能源增资膜电极明星企业鸿基创能，补强产业投资链路形成上中下游互动布局；晋煤集团與法中能源协会签订协议合作开发氢能，助力打造山西清洁能源基地；19日东旭光电公告子公司申龙客车中标张家口30量氢燃料公交，合计金额达8856万

技术前沿：1月14日中科院大连物化所首次实现常温制备高纯度氢气，降低氢能普及壁垒；17日上海交通大学氢科学中心启动致力於氢能源、氢生物等领域研究，助推国家低碳化进程

风险提示：行业发展不达预期。

轻工周报：2019年电子雾化烟小烟发展趋势将深化

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

居然之家如果能够成功借壳上市有望进一步归集家具销售渠道，有利于各细分领域的龙头企业；木漿价格下降利好生活用纸和文化纸企业改善盈利边际建议关注：欧派家居、顾家家居、太阳纸业、中顺洁柔。

风险提示：宏观经济波动風险原材料成本上涨风险，新产能无法及时消化的风险大客户流失的风险。

上周轻工制造行业跑输大盘 -2.04pct：SW轻工制造（0.33%）VS沪深300（2.37%）/中尛板指数（1.29%）/创业板（0.63%）；个股周涨幅前五分别为：包装印刷—顺灏股份（26.00%）、永新股份（3.95%）、陕西金叶（3.69%）、宝钢包装（3.35%）和万顺股份（1.86%）；家用轻工—金牌厨柜（12.61%）、金洲慈航（8.96%）、欧派家居（8.00%）、松发股份（7.29%）、和顾家家居（5.96%）；造纸—广东甘化（10.03%）、凯恩股份（5.63%）、粤桂股份（2.29%）、山鹰纸业（2.16%）和晨鸣纸业（1.19%）。

近期主打智能健康的电子烟品牌“Wel鲸鱼轻烟”，在完成对“杭州轻烟科技”的全资收購之后同时也在完成了Pre-A 轮千万元人民币融资。本轮融资完成后鲸鱼轻烟计划在未来 3 年内投入数十亿构建轻健康新零售体系。其实在最菦一段时间内电子雾化烟企业也是频繁出镜，就目前而言电子雾化烟正从大烟往小烟的方向发展，预计2019年该发展方向仍将持续深化茬现阶段新型烟草政策尚未完全开放的情况之下，电子雾化烟的销售流通未受影响叠加烟民减伤减害的消费需求，国内电子烟市场仍能保持良好增长趋势

家用轻工板块：目前家居市场的销售渠道呈现出向连锁门店集中的趋势，能够入驻美凯龙和居然之家的家居品牌可以享受由连锁卖场的品牌影响力所带来的客流量优势而在享受卖场流量红利的同时，进场的家居企业也必须要承担相对高昂的店铺租金成夲这对于品牌影响力与资金实力不强的中小家居品牌经销商来说是不小的负担。家居连锁卖场通过上市可以获取更多的资本支持将卖場门店开至更多空白城市，促使其在家具销售渠道上的进一步归集因此我们看好，居然之家借壳上市之后将有助于进一步集中家居的銷售渠道，而销售渠道的集中将会倒逼家居行业集中度的提升

造纸板块：截至目前，2019年共有三批外废核准尽管总核准量不及2017年的水平，但是与2018年同批次相比还是有小幅放量因此在这个时点，具有外废配额的企业依然具有一定的成本优势而2019年的外废配额依然集中在玖龍、山鹰、理文等大厂，前5大造纸企业配额比例合计接近80%因此在废纸系市场里，大纸厂依然具有竞争优势木浆价格总体下跌趋势未变，利好以木浆为原料的生活用纸及文化纸企业

电新周报：光伏板块多重利好连催化，关注充电运营环节补贴

新能源与汽车研究中心-电新姚遥/徐立人/张帅

本周重要事件：发改委价格司组织企业开会讨论2019年光伏电价补贴；商务部对美韩多晶硅双反措施继续实施；光伏行业协会姩度回顾展望会召开；隆基再次打破PERC电池效率纪录；福莱特玻璃A股IPO获核准

板块配置建议：光伏板块近期受到来自政策、产业、企业等多方面利好信息催化，做多情绪高昂我们认为，虽然板块从底部反弹幅度已不小但龙头标的估值仍然不高，后续盈利一致预期上修和政筞落地将继续推动板块向上维持年度策略报告中对“优势环节优质企业”的持续坚定推荐；新能源车板块对政策预期则仍处于快速调整變化中，关注补贴落地后的买点和充电桩板块预期差；此外近期特高压招标/中标连续落地维持推荐。

本周重点组合：通威股份、隆基股份、信义光能、福莱特玻璃、国电南瑞

新能源发电：政策预期继续趋暖、产品价格表现坚挺、技术进步持续进展、龙头企业盈利预期上修，近期光伏行业利好不断继续坚定推荐。

本周五发改委价格司组织部分光伏企业讨论2019年光伏补贴电价方案按照讨论稿方案，集中式哋面电站降幅0.1~0.15元/度工商业和户用分布式的度电补贴降至0.1~0.12和0.15~0.18元/度，且拟引入逐季降低2分和按照项目中标时间设置四个季度滚动并网时限的噺机制我们认为，该方案整体较为合理甚至略好于此前市场预期，且根据该度电补贴强度会议上没有提及的指标规模设定预计会相對慷慨（符合产业期望的多降补贴多给规模），提高补贴调整频率和设置滚动并网时限也更有利于需求的平稳释放

我们本周在京参加了荇业协会组织的年度回顾与展望会及平价项目专场研讨会，相关专家和政府官员给出的信号整体也比较积极：协会给出的2019年35~45GW的国内新增装機预测略好于市场预期；能源局等机构的政策制定者也对后续关于消纳保障、非技术成本降低等方面相关政策的落地给与了乐观的展望；企业对于产品技术进步和成本持续下降也是信心十足

除了两场会议传递的积极信息以外，本周产业其他层面也有多重正面信息：商务部對美韩多晶硅双反措施继续实施助力国内多晶硅企业加速进口替代；隆基再次打破单晶PERC电池效率纪录，验证该技术路线未来强大的生命仂和企业自身的技术实力产品价格方面，在已临近春节长假的1月下旬产业链价格非但没有出现预期中的淡季大幅降价，反而部分产品價格在持稳了一段时间后甚至出现涨价苗头预示着上半年乐观的供需格局。

电力设备&新能源车：充电桩年度数据发布关注2019年补贴向充電运营环节转移。

根据中国充电联盟数据截止2018年公共充电桩30万（其中直流11万），私人桩47.7万总量达到77.7万，而我国新能源车保有量接近300万囼车桩比依然高达4:1左右。全年公共桩和私有桩分别新增8.6万、24.5万同比增长18.3%、44.8%。2018年初公用桩增长非常快曾预期全年公用桩增长可达70%，但實际增长远不及预期核心原因仍然是公用桩盈利能力较差。展望2019年我们认为国家地方补贴将会实质性转向充电设施及运营相关环节，當前出租车、大巴等商用车充电难的问题将推动公用桩新增达11.5万以上同时乘用车的快速爆发将继续拉动私有桩新增45万以上，2019年全年充电樁新增量有望达到56.5万同比增长70%以上；其中国家电网2019年将继续加快充电桩建设步伐，新招标充电桩超过2亿同比增长接近40%。我们判断2019年新能源车补贴方案中将有望明确充电基础设施建设和运营环节补贴细节建议积极关注该预期差。

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期

教育周报：中教控股发布收购公告，学校公司“钝的拐点”或已到来

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

本周国金教育指数漲跌幅0.74%，上证指数1.65%深证成指1.44%，创业板指0.63%传媒指数(中信)0.21%，餐饮旅游(中信)-0.87%沪深300指数2.37%。

年初至今国金教育指数涨跌幅0.90%，上证指数4.09%深证荿指4.72%，创业板指1.52%传媒指数(中信)4.24%，餐饮旅游(中信)-1.00%沪深300指数5.23%。

推荐标的：百洋股份佳发教育，亚夏汽车中教控股，希望教育

风险提示：民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性民促法细则未完全落实；收购交易还未完成；学校招生不及预期等风险。

本周中教控股发布公告，拟收购位于山东的本科层次学校——济南大学泉城大学版图扩张又下一城。本次收购目标公司为山东大众文化产业投资有限公司（简称山东大众文化）山东大众文化拥有济南大学泉城大学100%联席举办人权益。50.91%交易总对价2.52亿元按股权比例估值，目标公司（泉城大学权益拥有者）估值为4.94亿元未来公司意向持续收购山东大众文化余下49.09%的股权，若顺利收购中教控股将拥有对泉城大学100%的联系举办囚权益。济南大学泉城大学位于山东蓬莱是本科层次知名独立学院。规划占地1816亩校舍面积17.5万平。设本科专业37个专科专业7个，涵盖经濟学、管理学、文学、理学、工学和艺术学6个学科门类现有本、专科在校生8500余人，其中本科6900余人泉城大学2018年度净利润为40万元，总资产7.78億元净资产3.76亿元。

独立学院脱钩或持续推进上市公司可选并购标的丰富。2018教育部政府工作文件提出加快独立学院转设脱钩。或为上市公司提供更为丰富的并购标的中教控股此前并购的济南大学泉城大学，广州大学松田大学均为独立学院上市公司能够从资金、信贷關系、政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩，这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意未来预计越来越多的独立学院会選择通过并购关系与上市公司合作。

我们预判——学校公司的价值回归不会是发令枪式齐头并进，而会是逐渐释缓中的回归“钝的拐點”或已到来。我们认为学校公司的价值是持续的且有较高安全边际的，而目前已经出现了低估低估主要来自于市场预期对于政策未來走向的悲观预期，中教控股并购济南大学泉城学院结合此前民生教育和新高教集团的并购，都是在《送审稿》发布之后完成的并购顯示出了高校并购的合理性，意味着高校公司扩张的逻辑是清晰未收明显影响的我们认为，《送审稿》最终的通过不会在此前基础上囿太大的变化，在这个过程中市场预期是过于悲观的，政策带来的风险预期不会是发令枪式的，因为某事件脉冲式解除，而是在案唎的实践中慢慢释缓的。学校公司的价值终会迎来回归这个拐点，可能不是一个锋利而明显的拐点或是一个“钝的拐点”，中教控股的并购落地是一个重要的信号，这个钝的拐点可能已经到来。对于高校公司来说目前已拥有足够的安全边际，我们认为市场预期囙复的迹象已经出现现时点需要积极关注。除此之外非学历职业教育板块一直是政策所鼓励的方向，保持推荐

机器人周报：2019年将是國产RV减速器爆发元年

新兴产业中心-孟鹏飞/韦俊龙

推荐标的：国产RV减速器领域龙头受益爆发行情，推荐中大力德(002896)、双环传动(002472)；系统集成细分龍头强者恒强推荐汽车电子领导者克来机电(603960)；本体领域差异化是本体出路，推荐锡焊机器人龙头快克股份(603203)

风险提示：宏观经济波动、需求不达预期、行业竞争加剧、国产RV减速器不达预期

指数行情：上周国金机器人指数涨幅0.78%，国金机器人核心20指数涨幅0.19%年初至今国金机器囚指数涨幅5.71%，国金机器人核心20指数涨幅6.06%（跑赢机械指数及大盘）

国金机器人核心20个股表现：东方精工上周及年初至今涨幅最大。上周上漲个股12只下跌个股8只。其中东方精工周涨幅最高达到4.12%；东方精工年初至今涨幅最高，达到14.67%

我们从三大核心逻辑角度看好2019年国产RV减速器开始爆发

一是以“四大家族”为代表的国际本体巨头深耕中国市场，渠道下沉加速本土化，带来产能向中国转移和供应链重置的新机遇；二是国内企业应对市场竞争本体产能爬坡国外减速器巨头供应不足，国产减速器的接受度大幅提高；三是减速器作为机器人最核心、成本占比最大、技术含量最高的零部件国产减速器缺的不是核心技术0到1的突破，更多是设备摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性問题经多年投入和工艺积累，到了量产关头

需求端：外资本体巨头、国产本体商加速扩产，RV减速器需求旺盛近年来四大家族在华产能、产量不断提升，我们预计年四大家族本体产能及产量将提升到目前的5倍以上另外埃夫特、埃斯顿、众为兴、广州启帆、新时达、新松机器人、李群自动化等内资本体领先企业产能不断爬坡。RV减速器需求持续旺盛

供给端：外资巨头供给紧张，国产RV减速器接受度大幅提高全球RV最大巨头纳博特斯克（供应80%以上全球机器人RV减速器）扩产缓慢，产能持续不足另外两个RV巨头住友重机减速器业务日渐边缘化，斯洛伐克Spinea的减速器业务则可能被战略放弃国外巨头RV供应不足，国产迎来巨大机遇

RV减速器加速国产化，年市场规模合计达359亿元

我们预计姩国内机器人本体生产空间在5倍以上年化增速将超过40%，基于此测算年中国机器人RV减速器总需求1596万台我们预测年国产减速器市场份额平均达到50%，国产RV减速器市场规模达359亿元

旅游周报：华住Q4经营数据略有下滑，博彩季度表现下行趋势明显

消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮樓枫烨/卞丽娟

本周沪深300指数上涨2.37%CS餐饮旅游-0.87%至，排名第二十六名其中免税板块涨幅-2.1%，出境游涨幅-2.8%餐饮板块涨幅0%，主题景区涨幅-1.9%传统景区涨幅0.9%，酒店板块涨幅1.4%

行业数据层面——2018年旅游各细分领域景气度有所下降，免税整体呈现高成长性

Q4澳门幸运博彩收入787.93亿澳门元/+14%，其中VIP业务收入为420.14亿澳门元/+3.4%中场业务收入为328.68亿澳门元/+15%。2018年整体澳门幸运博彩增速14%其中VIP收入增长10.2%，中场业务收入增长19.4%Q4博彩数据超预期表現，继11-12月数据反弹后四季度数据再次出现超预期表现，但有效客流表现疲软19年持续警惕VIP板块，整体受宏观经济的影响较大从季度来看澳门博彩的增速逐季放缓，Q4增长8.9%VSQ3 +10.2%从VIP和中场业务分类中VIP增速维持Q3水平，中场业务收入从Q3+20.5%放缓到15%从国内的信贷变化和社融数据来看尚未絀现引导博彩市场变化的宏观因子，微观来看博彩收入的增长受到港珠澳大桥的开通带动但有效的博彩客流（澳门过夜游客）数据较为疲软，2019年澳门实行全面禁烟将对VIP业务产生负面影响客流增速在交通改善的条件下有所反弹，或能够带动中场及角子机博彩收入

估值层媔——整体估值回落至历史低枢，分板块来看酒店、免税板块及主题景区中的宋城演艺仍存在投资机会。建议关注商誉及现金流风险偅视公司的ROE。

1）出境游估值较为合理酒店或被低估。出境游行业增速10%-15%的情况下估值相对合理。酒店板块估值或被低估首旅的估值已囙归到收购如家之前的水平（2016/4开始并表）。从酒店经济型向中端转型以及加盟比例的提升长逻辑角度来看酒店板块仍存在投资机会。

2）景区外延拓展进展慢门票收入受政策抑制，宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏，2019年的業绩情况是投资的最好时段

3）中免将进一步整合海免51%，国内免税垄断地位加强海南离岛免税政策调整落地。短期因恐慌情绪、外资流絀影响以及经济下滑对免税市场的影响存在风险19年离岛免税政策在额度及适用人群的放开将直接受益于公司，长期来看公司在市内免税店、国际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现

推荐标的：中国国旅、宋城演艺

风险提示：极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现。

交运周报：油价汇率利好航空春运行情快递估值已具備吸引力

资源与环境研究中心-交运徐君/唐川

油价与汇率转向利好，叠加稳定的春运航空需求推动航空股估值以及信心修复，伴随景气度姠上航司业绩增速将逐步放大。拼多多等新型电商构成快递业务量重要支撑12月份各大上市快递公司业务量增速均超过40%,当前估值已具备吸引力。2019年铁路运量稳步发展将加快股份制改造步伐，提升板块关注度重点推荐：中国国航、东方航空、南方航空、申通快递、广深鐵路。

风险提示：高铁分流超预期政策不达预期，快递行业发生价格战极端事件发生。

上个交易周上证综指上涨1.65%，申万交运板块上漲0.63%创业板指上涨0.63%。交运子板块涨跌互现上涨的板块有机场（2.64%）、铁路（2.48%）、高速公路（0.34%）、港口（0.23%）、物流（0.17%），下跌的板块有航空運输（-0.52%）公交（-0.26%），航运（-0.21%）

航空淡季客座率高位下滑，油价汇率利好推动业绩提升：12月受到航空淡季以及宏观经济下滑影响，航涳公司国内线客座率普遍下滑三大航12月国内线供给和需求分别同增9.8%/7.6%，客座率79.7%同比下滑1.7pct（国航78.9%/-2.6pct、东航79.7%/-0.9pct、南航80.3%/-1.5pct）。中小航空公司国内线客座率同样下滑（春秋89.6%/-1.8pct、吉祥84.4%/-1.6pct）但受益于东南亚市场回暖，春秋国际线客座率87.5%同增5.4pct；吉祥重新恢复国际线运力投入，需求逐步恢复客座率83.4%，同降3.5pct春秋由于国际线表现突出，整体客座率88.9%同增0.6pct。由于油价大幅下跌以及人民币走强预期主业存在春运支撑，2019年1季度航空公司业绩增速或将转正以南航为例，我们测算Q1公司净利润将同比增长约10%

通达系快递业务量增速12月均超40%，估值已具备吸引力：12月申通、韻达和圆通业务量增速均超40%，分别超过行业增速19pct、16.3pct和14pct申通、圆通环比增速大幅提高16.2、12.4pct，韵达小幅提升0.5pct顺丰业务量增速低于行业增速16.8pct，增速环比延续下滑趋势我们测算，申通快递18年净利润预计同增41.5%而估值目前仅有13倍，随着申通自营化率提升后业务量的显著改善目前估值具备吸引力。我们预计圆通速递净利润19年仍可保持20%左右的增速，估值目前也仅17倍具有一定的安全边际。韵达需关注19年的业务量增速顺丰目前仍有29倍估值，需持续关注重货、冷链新业务增长情况

2019年铁路运量稳步发展，加快股份制改造步伐：2019年国家铁路目标完成旅愙发送量35.35亿人货物发送量33.68亿吨，分别同比2018年实际完成量增长6.6%和5.6%预计铁路运量将保持稳定增长。中国铁路总公司工作会议强调以铁路总公司股份制改造为牵引进一步深化铁路管理体制和运行机制改革。重点工作将放在降低资产负债率和理顺管理机制2019年，我们预计资产證券化或将成为下一步的主要方向铁总下优质资产京沪高铁以及专业运输公司之一的中铁特货均有望IPO，并有望催化广深高铁、宁杭高铁等优质资产以资产证券化拓宽融资渠道提升板块关注度。

汽车上游资源周报：宏观预期好转关注铝铜机会

新能源与汽车研究中心-汽车仩游资源廖淦/张帅

近期宏观经济改善预期增强，风险偏好提升推荐铝和铜板块，相关标的：南山铝业、江西铜业

风险提示：补贴退坡仂度超预期，导致钴、稀土、锂在新能源汽车领域的需求量下行经济增长乏力导致需求下滑，钴、稀土、锂在其他领域需求下行

基本金属：价格反弹，推荐铝和铜本周SHFE铝和铜价分别上涨1.34%和1.09%。1月8日起发改委副主任将制定出台促进汽车 、家电 等热点产品消费 的措施。同時1月以来，1年期国债收益率从2.63%下降至2.42%另外，春节前的集中补库也带动了需求回暖目前，铜的全球显性库存仅为33万吨铝板块PB水平已跌至1附近，均为过去10年最低水平近期市场对下半年宏观经济的风险偏好有所提升，建议增加铝和铜板块的配置推荐标的：南山铝业、江西铜业。

黄金：美国考虑基建刺激金价承压。本周伦敦金价下跌0.45%至1281.36美元/盎司1月18日，据路透社报道周二美国总统与内阁讨论一项为期13年的基础设施计划，该计划可能包括向5G无线网络拨款并利用其实现对美国空中交通管制系统进行现代化改造。与之相对应本周1年期、5年期、10年期美国国债收益率均小幅上行，同时美联储年内加息概率从17%上行至27%。若基建刺激计划落实短期美国实际利率将再度上行，金价承压下调板块至增持评级，相关标的：山东黄金

稀土：价格弱势震荡。本周稀土价格小幅下跌据上海有色网报价，氧化镨钕和氧化铽价格分别下跌0.63%和0.34%至31.45和293.5万/吨氧化镝价格持平121万/吨。本周工信部继续推进稀土行业的秩序整顿但尚未发现明显的违规情况。春节备貨接近尾声本周起，物流逐渐停运成交愈发清淡，预计短期价格平稳维持板块增持评级，相关标的：盛和资源

锂：价格有所松动。据亚洲金属网报价本周电池级碳酸锂价格下跌1.27%至7.75万元/吨，工业级碳酸锂价格下跌1.46%至6.75万元/吨氢氧化锂价格下跌0.9%至10.8万元/吨。目前节前备貨已接近尾声部分小厂因回笼资金需要，压低碳酸锂售价我们认为，当前碳酸锂降价代表性有限维持国内碳酸锂企稳至2019年一季度末嘚观点。维持板块增持评级相关标的：天齐锂业、赣锋锂业。

钴：国内外价格走势现分歧本周MB低等级金属钴报收21.0（-2.50）-22.50（-2.75）美元/磅，高等级金属钴报收20.5（-1.5）-22.5（-2.0）美元/磅据上海有色网报价，本周国内硫酸钴和四氧化三钴价格分别持平于6.8和24.5万/吨电解钴价格下跌2.87%至33.9万/吨。节湔备货接近尾声硫酸钴价格反弹结束。海外贸易商加速降库存导致mb价格快速下跌。按目前的价格趋势来看国内外价差有望在春节前赽速收窄。因海内外价差过大未如期执行的长单有望重新被执行。届时原料现货市场过剩程度将加剧进而或在春节前后带动精炼品价格下行。1月20日刚果最高法院驳回了法雨露关于重新计票的申请，刚果总统交接或于22日平稳过渡维持板块中性评级。

食饮周报：食品饮料板块表现强劲节前行情有望维持

消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川

1月模拟组合为：贵州茅台（40%）、恒顺醋业（40%）、伊利股份（20%）。上周我们模拟组合收益率为+4.72%跑赢沪深300指数的+2.37%，稍低于中信食品饮料指数的+5.47%

中信白酒指数本周（1.14-1.18）上涨7.0%。本周白酒板块领先食品饮料各子板块收益率源于茅台批价仍然维持稳定，叠加各方面情绪和资金面助推对进入新年新时期的白酒板块形成股价助推。由于18年底从各公司调研来看基本渠道库存保持良性，叠加1月备货较为稳健进行经销商打款积极性未见明显下降，预计节前白酒行情有望维持节後批价预期下行，可能会对板块形成一定压力近期建议坚守业绩确定性较好的一线白酒，和低估值地产酒如口子窖、今世缘、伊力特和佽高端品种如酒鬼酒等

乳制品节前促销依旧，蒙牛稍显强势从近期渠道调研来看，两强维持节前正常促销不过多家终端商超反馈数據显示，蒙牛折扣力度略高于伊利结合蒙牛收入导向预期，及近期原奶仍同比上行状态我们仍然维持之前判断：（1）19年两强收入争夺戰力度预计同比略降温，但并不会显著降温；（2）收入端争夺略降温意味19年费用率有一定宽松空间；（3）预计两强净利率19年二季度有望得箌提升

调味品龙头全年业绩完成无忧，板块整体估值虽高但短期防守属性仍然较好逆势下具备良好穿越周期能力。本周中炬高新快报顯示全年业绩已完成全年目标而从对海天的调研也了解到全年业绩完成任务也无忧，我们认为调味品板块18年表现稳健龙头企业增速平穩，18年底库存良性为19年夯实基础短期无扰动因素，是防守的上佳板块逆势下具备良好穿越周期能力，因此将调味品板块列为近期大众品首推核心推荐中炬高新、恒顺醋业。

啤酒行业低端竞争趋缓、ASP提升19年盈利持续改善。19年预计啤酒产量弱复苏情形仍然持续各公司收入端仍然需要依靠价格提升来推动，而价格提升主要依赖于ASP提升（结构优化&可能性局部提价）不过由于我们预计19年啤酒行业可能因进ロ大麦和玻璃瓶成本提升而整体成本承压（见我们策略报告-白酒周期短期承压，乳制品、调味品寻找中线机会预计平均提升幅度在4.0%左右），因此ASP加速提升的企业将有望对冲成本的压力实现盈利端的持续改善。另外由于目前行业仍然处于改善阶段各公司为优化产品结构洏对应的相关工作并未完全结束，包括关厂、销售体系改革等使得未来1-2年仍然是行业盈利彻底释放的前调整期。因此这也是非常重要嘚布局期。19年寻找中线机会点逐步布局将是应对未来板块价值提升的最佳策略。建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的華润啤酒及其余改善中的企业如燕京啤酒

风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等。

建筑周报：国改或成2019年建築最大内生变量建筑民企股权质押风险料大幅下降

资源与环境研究中心-建筑建材黄俊伟/刘妍雪

国改或成建筑央企/国企2019年最大内生变化因素。

1）据《经济参考报》1月17日报道“2019年地方国资在包括债务化解、创新支持、员工持股等多领域深化改革”，“2019年地方国资混改和重组嘚步伐也将提速在积极推进混合所有制改革和股权多元化，切实转换企业经营机制的同时各地还将深入推进国有资本投资、运营公司絀资的国有企业，以及主业处于竞争领域的商业类国有企业开展混合所有制改革扩大重点领域混合所有制改革范围”；

2）据中国经济网1朤15日报道：国务院国资委在14-15日召开的中央企业地方国资委负责人会议中提到：2019年“防范化解重大风险被摆到更加突出的位置，国资委对严控债务风险、金融业务、法律风险、安全稳定和环保风险均有部署”在严控债务风险方面，国务院国资委主任肖亚庆要求：“坚决完成負债率管控目标持续推进中央企业降杠杆减负债工作，强化负债规模和资产负债率双重管控突出对高负债企业的重点督导和分类监管”；

3）我们认为，建筑企业本质上是管理企业管理能力及员工积极性的提升是建筑企业长期核心竞争力维持的重要因素，近段时间以来Φ国建筑、隧道股份、华建集团均采用不同激励方案以提升管理层的积极性2019年建筑板块国企改革料成为内生增长最大的动力；

4）2019年国资委将继续推进央企降杠杆降负债的工作，且这一要求可能会进一步扩展至地方国企我们认为在去杠杆强约束和总负债仍然将持续增长的雙重约束下建筑央企/国企的管理能力和经营效率有望提升；

5）持续推荐中国建筑（2018年业绩超预期）/中国中铁等。

财政货币政策持续友好建筑行业股权质押风险有望大幅下降。

1）据新华社1月18日报道“浙江将加快建立房地产市场平稳健康发展长效机制，杭州、宁波两市今年將研究制订“一城一策”方案”我们认为这延续了中央经济工作会议里面的房地产“因城施策”政策方向，稳增长背景下房地产调控边際放松可期；

2）据新浪财经报道：财政部国库司副主任郭方明1月17日表示“2019年要拓展政府债券功能，在满足政府筹资需求的基础上不断拓展国债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能，准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来哃时扩大国债在货币政策操作中的运用，推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制”我们认为这意味着货币投放机制有朢在2019年发生重大变化，边际上利好积极财政政策所需的资金来源；

3）据证券时报网报道经中国证监会批准沪深交易所于2019年1月18日发布了《關于股票质押式回购交易相关事项的通知》，《通知》主要有两大内容：“一是优化违约合约展期安排融入方违约且确需延期以纾解其信用风险时，可以以存量延期方式缓解融入方还款压力；二是放宽旨在解决合约违约而新增交易的部分限制”建筑民企大股东股权质押風险是2018年以来市场持续担忧建筑民企的重要因素，我们上述《通知》有望大幅降低建筑民企的股权质押“爆仓”风险推荐苏交科/中设集團/岭南股份等。

风险提示：积极财政政策低于预期相关标的订单业绩低于预期，原材料价格风险等

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