审慎对待资本账户进一步开放
日 14:22:08
来源：中国社会科学报　　作者：张礼卿
　　自2012年以来，围绕中国是否应该加快资本账户开放进程，国内学术界和政策制定部门展开了热烈的讨论。那么，究竟应该如何看待这个问题？中国真的已经具备加快这一进程的条件了吗？
　　20世纪90年代末，在宣布实现经常项目可兑换之后，中国便启动了资本账户的可兑换进程。目前，中国的资本账户开放已经取得引人注目的进展。根据国际货币基金组织的统计，在共计40项资本账户的具体交易中，中国有14项实现了基本开放，23项实现了部分开放，只有3项完全不开放。基于这些交易的开放程度所构建的资本管制指数从1999年12月的64%下降为48%。但笔者认为，在未来五年甚至更长的一个时期内，中国仍然需要非常审慎地对待资本账户的进一步开放，原因有以下六个理由。
　　第一，迄今为止，关于全面开放资本账户是否一定有利于经济增长，学术界并没有获得一致的看法。在国外学者近年来的大量实证研究中，仅有一半认为资本账户开放与经济增长存在正相关关系，其余的则显示不相关甚至负相关。其经济学解释是，资本账户开放不仅包括各种潜在的经济利益，也包括相应的成本（集中体现为金融危机）；而如果成本超过了利益，开放自然就难以促进经济增长。在20世纪八九十年代，拉美和东亚一些国家的金融危机与资本账户的不审慎开放不无关系，而这些危机曾使一些国家的经济倒退了很多年。资本账户开放后产生的金融动荡和危机，通常与大规模的资本流动有关。因此，对于中国是否最终应该完全开放资本账户这个问题，可能还需要进一步的研究。
　　第二，如果最终需要更大程度的开放（特别是跨境证券资本的完全自由化），那么时机仍然是个重要问题。已故著名国际经济学家罗纳德·麦金农教授早在1993年提出，对于那些转型经济国家，资本账户开放应该是所有经济自由化改革的最后一个环节。这个被称为“经济自由化改革顺序”的理论得到了诸多转型经济和发展中国家政策实践的验证。凡是按此顺序渐进推动资本账户开放的国家，一般都成功地避免了金融动荡和危机；反之，则很少能够幸免。最近，笔者根据50个发展中国家从1973年到2005年的数据，发现经济自由化顺序和金融危机之间呈高度相关关系；如果中国在国内金融改革尚未完成的情况下，于今年全面开放资本账户，那么未来五年发生金融危机的概率将会达到14.2%；如果继续实行渐进模式，在国内金融改革基本完成之后再推动这个进程，未来五年发生危机的概率仅为5.6%。
　　第三，由于人民币汇率改革滞后，资本账户的进一步开放势必削弱中国的货币政策独立性。根据“不可能三角”理论，任何一个国家不可能同时实现“资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立性”这三个政策目标，至多只能实现其中的两项。中国是一个经济大国，国内市场潜力巨大，放弃货币政策独立性显然不是正确选项。如果要实现资本账户的进一步开放，必须首先实现人民币汇率制度的弹性化。然而，直到8月11日中国人民银行宣布对中间价报价方式进行改革，人民币汇率制度还尚未完全市场化，严重缺乏弹性。而在汇率制度僵化的状态下，全面开放资本账户很可能助长短期资本的投机性攻击。1997年东亚危机的原因之一，就是危机国家实行了过于僵化的汇率制度。这个教训值得我们高度重视。
　　第四，中国的金融监管还不成熟，完全开放资本市场很可能导致金融体系的动荡。今年3月以来，中国的股市经历了剧烈波动，在一定程度上反映了金融监管部门应对危机的经验相对缺乏。此外，从一定意义上讲，此次股市动荡是标准的（尽管时间很短）资产泡沫的生成和破裂过程。政府加快资本市场发展的良好初衷，在客观上也助长了泡沫的生成和发展。值得庆幸的是，中国目前还没有大面积开放资本账户；否则，很可能出现大规模的资本外逃和人民币急剧贬值，并引发更为严重的经济后果。
　　第五，中国的要素市场还不够市场化，全面开放资本账户将加大市场扭曲。经过30多年的改革，中国的最终产品价格已经完成了市场化进程，但诸如能源、电力、环境资源等仍然没有完全市场化。无论是国内投资者还是国外投资者，都会以价格信号作为自己的决策基础，如果价格信号是扭曲的，那么一定会导致错误的决策。倘若在这种情况下全面开放资本账户，那么在增长趋于稳定之后，外国资本的大量流入很可能成为产能过剩的新源头。
　　第六，宏观经济形势要求放慢而不是加快资本账户开放节奏。当前，由于“三期叠加”和周期性下行的压力，中国经济增长前景具有较大的不确定性；从国际环境看，美国的加息预期正在不断强化，新兴市场经济体资本外流现象严重。受国内外经济因素的共同作用，在过去一年左右时间里中国也已在一定程度上出现了资本外流现象。在这个情况下，如果贸然加速开放，极有可能出现大规模资本外流，这是非常危险的。
　　事实上，当前甚至有必要加强某种形式的资本管制。这一方面是为了缓解周期性下行压力，可能需要进一步降低利率，实行更加宽松的货币政策；另一方面，也需要尽快推动人民币汇率定价机制的改革。面对资本外流压力，同时兼顾这两项政策是比较困难的。因为降低利率很可能使得资本外流更加突出，并且引发资本外流和人民币贬值的交互发生。如果这种情况发生，不仅会大量消耗宝贵的外汇储备，而且可能导致已经启动的汇率机制改革停滞或倒退。为了兼顾降息、稳定汇率和继续推进汇率改革，加强资本管制应该是当前可取的政策选项。
　　（作者系中央财经大学金融学院院长、教授）
（ 网站编辑：师榕 ）资本账户开放：你准备好了吗？
　　　　梁 红?刘 鎏
　　中国加入WTO已近十五年，中国产品与世界市场实现了深入对接。贸易融合使中国成为全球最大贸易体，也为世界带来了巨大商机。入世给中国和世界经济带来的深远影响恐怕超过了当时任何人的预期。回顾十五年前，中国在入世问题上存在诸多顾虑：外来竞争会不会冲垮农业和金融业？中国还未显示出全球竞争力的制造业是否会全线败下阵来？交出市场能否换来技术？当年与今天相似，经济处于亚洲金融危机后的调整阶段，国企等领域的结构性改革推进艰难。今天人们对金融开放也抱有关切，甚至怀疑：管制放松会不会触发资本外逃？中国是否可能因此陷入金融危机？投资者和市场参与者将受到什么影响？简而言之，资本账户开放，中国准备好了吗？你准备好了吗？
　　随着对外开放日益扩大、融入世界不断加深，实现人民币资本项目可兑换是既定改革目标，也是必然趋势。2015年又逢IMF特别提款权（SDR）货币篮子评审，有望催化完成资本账户开放的最后一公里。十万亿美元体量、世界储蓄率最高和出口最多的发展中经济体试图以本币国际化推进的资本账户开放是史无前例的，对未来世界金融格局将产生深远影响。
　　跨境资本流动的过去、现状和未来
　　资本管制措施
　　改革开放以前，中国既无外债，也不允许外商直接投资，资本项目交易处于空白。从1978年开始，中国在吸引和利用外资方面放松管制，事实上启动了人民币资本项目可兑换的进程。到1996年，中国接受IMF章程第八条款义务，实现了经常项目可兑换。此后，资本项目开放成为国际收支改革的主要内容。经历了亚洲金融危机期间的倒退，相关改革在2001年入世后得以加速推进。2002年推出合格境外机构投资者（QFII）制度，允许外资进入中国资本市场。由于经常项目和资本项目持续大额双顺差，中国一方面在2005年改革了汇率形成机制、实行有管理的浮动汇率制度，人民币进入了一个长期升值的通道；另一方面开始鼓励资金有序流出、促进国际收支平衡，外汇管理由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变。例如，在2006年出台了合格境内机构投资者（QDII）计划，允许投资境外证券市场。随着2009年开始跨境贸易人民币结算试点，人民币国际化正式启动，经常项目和资本项目下人民币跨境流动的便利化程度通过RQFII、RQDII等安排得以迅速提高。2014年，中国宣布“沪港通”试点，离岸与在岸资本市场的联系进一步增强。
　　但直到今天，几乎所有资本项目交易依然处于不同程度的管制之下。根据IMF《汇兑安排与汇兑限制2014年报》，按资本市场工具等13个大类分，中国仅商业信贷一项被认为无管制（表1）。中国是大类管制最多的国家之一，高于OECD国家和许多国家。分细项看，在42个项目中完全不可兑换的有3项，涉及非居民参与境内货币市场、集合理财以及衍生品交易；同时，个人跨境投资仍受限于每人每年5万美元的汇兑额度，境外机构来华发行股票亦尚无先例。在可兑换项目中，“2Q”管理、即资质和配额管理是普遍现象，其中债券、股票、不动产交易项目等实现了部分可兑换，而信贷工具、直接投资、直接投资清盘等项目实现了基本可兑换。
　　总之，中国资本管制在形式上程度仍然较高、与金融自由开放还有差距，而在结构上则有很强的不对称性和选择性。此外，我国的管制措施还具有资本流出严于资本流入；短期流动严于长期流动；复杂交易严于简单交易等特点。因此，虽然目前的管制安排对宏观和金融稳定起到了积极作用，但也造成了市场激励的扭曲、甚至监管套利的机会。
　　从资本管制的效果来看，管制措施较为有效地限制了跨境资本流动，尤其是机构投资者的活动。中国对外资产和负债总和占GDP比重仅为107%，不到的三分之一。在股权交易方面，境外投资者可通过合格境外有限合伙人（QFLP）等计划投资中国PE和VC市场、通过QFII、RQFII与“沪港通”等渠道投资上市公司，但股票市场上外国投资者的参与度仅为1.1%（图1），远低于发达国家和部分新兴市场国家。就债券市场而言，2014年底，6462家间市场参与者中，共有211家包括境外中央银行或货币当局、国际金融机构、主权财富基金、人民币业务清算行、跨境贸易人民币结算境外参加行、境外机构、QFII和RQFII等在内的境外机构获准进入，其中有180家入市交易。截至2015年4月，外国投资者持有债券7352亿元，仅占银行间债券市场托管额的2.5%（图2）。
　　资本管制也在相当长一段时间里限制了跨境资本套利，但这种情况近期有所改变。资本管制近年来出现了“明紧实松”的倾向，尤其对非金融企业和个人的约束力正在下降。规避管制的途径很多，既有非法的，也有合法的。比如，通过低报出口、高报进口，转移价格、利润，或改变交易时间和交易条件都可以实现资本进出。许多国际收支同时具有经常性和资本性特征，事实上很难严格区分。歧视性管制也有漏洞使得被严格限制的交易可以在更开放的资本项目下完成，以规避管制。
　　作为一个佐证，看似严格的个人投资汇兑限制并未制约中国居民海外资产配置的步伐。自2007年开始，个人汇兑限额为每人每年5万美元。根据(,)《2014中国私人财富报告》，中国高净值人群所持境外资产已占其可投资资产总额的20%。相比之下，波士顿咨询公司《2014全球财富报告》显示，在世界范围内高净值人群持有离岸财富的比例仅为5.9%。即便存在汇兑限制，中国高净值人群海外资产配置已高于世界平均水平。特别在不动产方面，根据美国经纪人协会，2013年中国居民在美房产投资额达220亿美元，为最大外国投资人群。外国投资审批委员会数据显示，2013年，中国居民在澳房产投资为59亿澳元。同年在搜房网监测的海外购房目标国家中，美国和澳大利亚位列前二，分别占21%和11%。由此反推，2013年中国居民海外房产投资总额应在5000亿人民币左右。定向资本管制的可渗透性由此可见一斑。
　　总体而言，国际收支结构反映了资本管制措施及其效果的一些变化，第一，跨境资本流动对国际收支运行的影响明显增大。资本项目差额对国际收支总差额（储备资产变动）的贡献和干扰加大（图3）；第二，短期资本流动对国际收支状况的影响越来越大。基础国际收支差额（经常项目与直接投资差额之和）相对权重下降，但近年来非直接投资流动的相对影响上升、并呈钟摆态势（图3）；第三，净误差和遗漏项的波动放大，且与人民币汇率预期有很强关联性（图4）。作为平衡经常账户与资本账户的统计缺口，该项目部分反应了隐性资本流动，它与人民币汇率的关联性一定程度上体现了隐性资本的跨境逐利。
　　资本账户开放
　　资本账户开放从来不是二元选择，而是关于管制项目与管制程度的多维选择。这其中包含了两层涵义：其一，资本账户各项交易获得准许；其二，资本账户各项交易更加自由。中国资本账户在内涵和外延上的自由化与未来可能依然存在的管理措施并不矛盾。具体而言，我们预计中国年内可能出台包括放松对跨境个人投资的限制、放松外国投资者进入间市场以及升级内的金融开放措施等一系列举措，部分措施可能在即将进行《外汇管理条例》的修订中有所体现。随着相关举措的实施，资本账户各项交易都被打通且更加便利，人民币至2015年年底或可成为完全可兑换货币。
　　2015年之所以成为金融开放的重要时间窗口，主要基于三方面原因。
　　市场条件基本成熟。从国际收支来看，中国经常账户收支趋向基本平衡，顺差占GDP比重从2007年最高的10.1%回落至2014年的2.1%，处于国际认可的正负4%的合理范围之内，而资本流动呈现双向振荡，外汇储备累积趋势已经放缓。相应地，人民币汇率趋于均衡、波动加大，市场预期呈现多样化，无风险套利机会不复存在。
　　推动人民币加入SDR货币篮子的现实需要。SDR货币的基本要求是“可自由使用”，即“在国际支付中广泛使用”和“在外汇市场上广泛交易”。资本账户开放既可在短期内迅速提升人民币的使用和交易程度，也可展现中国政府积极合作的姿态，为赢得IMF成员国的支持创造条件。
　　美联储不远，美元进入升值周期。国际经验、特别是日本和的经验都表明，资本账户开放的初期往往伴随着国际资本流入、资产价格上涨和本币升值的压力。随着美国经济复苏和美联储加息预期，美元进入升值通道。此时，放松管制带来的短期冲击相对较小。
　　资本账户开放后的国际收支运行
　　在一般情况下，资本账户开放初期可能面临短期较为强劲的资本净流入（尤其证券投资），以及资产价格和人民币汇率的上升压力。主要原因在于国际资本对国内资产配置的需求一段时间内可能高于国内资本对境外配置的要求。在股票投资方面，中国股市规模已达近56万亿人民币，与中国经济规模基本匹配，但国际资本的参与度还很低。目前在比较有代表性的反映全球投资者可投规模的MSCI全球指数中，中国权重只有2.7%。在EPFR统计的跟踪各市场的国际资金中，截至2015年3月中国的权重也只有2.7%。根据中金策略组测算，外资对中国股票配置的增加可能意味着超过1万亿美元海外资金逐步进入A股市场。在债券投资方面，随着人民币国际化程度的提高，尤其如果今年成功加入SDR、作为储备货币的地位进一步提升，更多官方机构和私人部门将开始持有人民币债券。在当前条件下，基于其他储备货币的过往经验，我们估计人民币在国际储备中的潜在份额可达3.7%，相当于0.4万亿美元，而这仅包含了国际资本对流动性好、安全性高、可充当储备资产的人民币债券的潜在配置。
　　然而，资本流动在开放环境下往往表现出很高波动性。外生冲击和突发事件都可能改变短期资本的流向。
　　资本流动
　　国际投资头寸作为存量指标更有利于揭示资本的长期流向。国际投资头寸反映一国对外资产和负债情况，是资本流动累积的结果。截至2014年年底，中国对外总资产6.4万亿美元，总负债4.6万亿美元，净资产1.8万亿美元，分别占GDP的62%，45%和17%（表2）。换句话说，作为一个发展中国家，中国却是资本净输出国。一些人可能对此感到意外，但中国是世界最大出口国，长期保持贸易顺差，这就意味着须将资源投资于国外。只不过经过外汇市场干预，部分对外投资以储备资产的形式存在：3.9万亿美元储备资产是对外资产第一大项，占GDP的38%。反映资本管制的现实，对外直接投资（ODI）、股权和债权投资的存量都相对较小。在负债方，最大项是2.7万亿美元的外商直接投资（FDI），占GDP的26%，而股权和债权下的对外负债较少。
　　中国“高储备资产、高FDI负债”的对外头寸结构体现了中国作为世界制造业中心的角色，与美国和日本形成鲜明而有趣的对比。美国从上世纪60年代最大的资本输出国变成现在最大的输入国，而日本则在80年代后取代美国成为世界最大的资本输出国。表3显示，第一，美国对外净资产显著为负，日本则显著为正，而中国也是国际资本的重要提供者；第二，除储备资产和FDI负债，美国和日本各项资产和负债占GDP比重都远高于中国，私人部门对外总资产和总负债也均超过各自GDP，体现了对国际资本市场的深度参与；第三，储备资产和FDI负债为主、短期资本活动较少的对外头寸则反映了中国以实体经济活动为基础的跨境资本流动。
　　中国目前的国际头寸结构比较稳健但相对收益偏低。从波动的角度来说，储备资产处于官方机构掌控下，FDI也是相对稳定的资本来源；相比之下，证券投资和衍生品投资的波动性大，相关金融风险也更高。从收益的角度来看，储备资产多配置于安全性和流动性高的债务工具上，回报率低，但外国资本却通过FDI等长期投资从中国赚取了更高的风险调整收益。
　　从国际收支平衡的角度看，对外净资产是经常账户历史盈余和估值效应影响的综合结果。中国仍有足够竞争力在未来继续保持每年占GDP2%左右的经常账户盈余。考虑估值效应后，我们预计，对外净资产占GDP比重到2020年可能增至23%。另一方面，随着外汇干预逐步退出，货币当局可能维持一个相对固定的储备资产水平。若钉住一个目标水平，我们认为，目前3.9万亿美元的储备资产量是一个基本参照。维持当前储备规模，随着经济增长，至2020年其所占GDP比重将被稀释至26%左右。这一比例不低，可为金融稳定提供足够保障，而相对被动式的管理对金融市场冲击也最小。
　　若以OECD资本输出国过去10年的平均经验作为判断中国资本账户开放后私人部门跨境投资的基准，可以预料，私人部门资本流动总规模将显著放大，但将趋衡，同时，直接投资将面临较大净流出，其中ODI增长空间巨大， FDI则大致持平。此外，证券投资的双向流动都较大增长空间，其中债权投资的增长潜力最大。由于证券投资，尤其是债券以及其他债务工具投资受到严格管制，潜力可能在未来进一步释放。跨境衍生品交易可能放开较晚，但一旦放开也有一定的增长空间。
　　汇率走向
　　从长期趋势看，资本账户开放主要通过中国国际投资净头寸影响人民币实际汇率。对外净负债的经济体在未来必然需要通过净出口实现债务偿还，相应要求本国产品价格下降或者本国货币贬值。反之，对外净资产将转化为本国货币的升值压力。与此同时，实际汇率走势还受其他基础因素的影响，包括本国的相对竞争力、贸易条件等。
　　实证分析表明，国际投资净头寸与实际汇率正相关，而相对收入水平的提高是推动货币升值的主导力量。人均GDP可作为一个经济生产效率的代理变量，它通过所谓的“巴拉萨―效应”推动本国货币升值。收入增长也可由财富效应推高非贸易部门生产要素价格，从而导致货币实际升值。香港金管局的一份研究表明，国际净头寸代表了一定的升值压力，但相对而言收入水平仍是主导的驱动力量。
　　按照我们的基准预测，资本账户开放在边际上可能带来人民币实际汇率小幅升值0.8%，但考虑经济增长等因素，人民币至2020年可能实际升值13.3%。如果中国国际净头寸从目前占GDP的17%升至2020年的23%，在维持其他条件不变的情况下，人民币实际汇率可能升值0.8%。生产效率和收入水平的提高将在人民币汇率走势中发挥主导性的影响。至2020年，中国人均GDP相对主要贸易伙伴将显著增长，带来人民币约12.4%的实际升值。综合来看，在资本账户开放后，中国将继续作为资本输出国保持较高速经济增长，人民币实际汇率相应有望升值13.3%。此外，在资本双向流动加大和央行逐步退出干预的情形下，人民币汇率的波动性将进一步放大。
　　（作者单位：）
（责任编辑：HN022）
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经济学家，曾任世界银行副行长
关键字:&林毅夫资本资本账户资本账户开放新结构主义经济体经济发展中国家
本文系作者林毅夫教授在中国金融四十人论坛双周圆桌内部研讨会上的主题演讲，在见诸纸媒的时候有所删减，以下是林毅夫教授发表在上的发言全文：
在这场关于资本账户开放的辩论中，我是一个旁观者，也是一个啦啦队员，而不是运动员。资本账户开放是我国现代化进程中必须逾越的一个门槛，也可能是一个很难逾越的门槛。从其他发展中国家的经验来看，如果这个门槛逾越不好，很可能使原本发展很好的经济突然发生崩溃性危机。
基于此，我非常关心国内学界对这个问题的争论。我要恭喜在这场辩论中正反两方对这个问题的深入研究，以及讲道理、摆事实的客观、理性的争论。对重大问题在国内非常需要有这么理性的讨论。
作为啦啦队员听正反两方隔空辩论时，我对几篇文章和论点拍手叫好，后来发现我拍手叫好的都是反方，包括余永定、张明、张涛的文章。我就谈谈在做啦啦队员时，为何我只为反方的论点拍手叫好。
增长因素并非资本账户开放
我这几年研究的是发展经济学，从世界银行回来以后，我力推作为发展经济学的第三波思潮的新结构经济学。从发展经济学的角度来看，一个国家长期的经济增长必然是技术不断创新、产业不断升级、基础设施和制度安排不断完善的结构转型和变迁的过程，这些要靠投资，投资需要资本。
从理论上看，发达国家的资本相对丰富，回报率相对于发展中国家低，流动到发展中国家支持技术创新、产业升级、基础设施完善，对发展中国家应该是有利的，对发达国家而言资本的回报率会较高，所以也是好的。这样的自由流动应该是双赢的，受欢迎的。不过诺奖获得者卢卡斯根据观察发现，二次世界大战以来，实际是资本稀缺的发展中国家的资本流动到资本丰富的发达国家，而非相反，这就是著名的卢卡斯谜题。
在技术创新、产业升级中，发展中国家有后发优势，经济发展应该比发达国家快。从经验实证来看，根据诺奖获得者麦克&斯宾塞所领导的增长委员会的研究，从二次世界大战到现在，仅有13个经济体发展比较好，取得了每年7%及以上、持续了25年甚至更长时间的经济增长。世界上绝大多数发展中国家都长期陷于低收入陷阱或中等收入陷阱。
根据增长委员会的研究，这13个表现卓越的经济体有五个共同特征。其中的一个是高储蓄率和高投资率，实际上这13个经济体在快速发展时，由于自身储蓄率非常高，高投资的资本主要来自于国内的积累。最明显的就是亚洲的日本、韩国、台湾地区，不但管制资本的短期流动受管制，而且，外债和外资都不欢迎。
也就是说，一个发展中国家即使资本相对短缺，自己也能够积累足够的资本来推动经济的快速发展，从低收入进入中等收入，最后成为高收入经济体。这个可能的前提是什么？
对此，在新结构经济学中我给予了解释，那就是在每一个时点上按照要素禀赋结构所决定的比较优势来发展经济，这样所形成的产业就会有竞争优势，占有国际国内最大的市场，享有最高的利润和最多的剩余，而且，投资回报率会最高。剩余多了，可积累的资金就多，投资回报率高，积累的意愿就高，资本积累就快，可以支撑的投资项目就多，技术创新、产业升级、基础设施完善和经济发展的速度也会加快。
资本账户开放三领域的利弊分析
从上述新结构经济学的分析看，一个发展中国家要不要开放资本账户？资本账户开放包含三个主要领域：一个是外国直接投资；另一个是国内银行跟国外银行的借贷或者是国内企业直接到国际上举债；第三是短期以证券投资为主的资本流动。
从这三大类来看，外国直接投资直接投资于实体经济，对资本的积累、技术的创新、产业的升级有直接贡献，可以直接推动结构变迁、提高生产力水平、促进经济增长。不存在通过借短债进行长期投资的期限错配（term mismatch），或还债时本国货币和外国货币的错配（currencymismatch）问题。而且，外国直接投资还会带进技术、管理、国外市场等诸多有利于经济发展的益处。
因此，从新结构经济学的角度来看，如果没有国防安全或是民族主义情绪的考虑，在资本账户开放中，外国直接投资利远大于弊。从实证经验看，新加坡是利用外国直接投资比重最高的国家之一，经济发展非常好。另外，改革开放以后，我国是吸引外国直接投资最多的发展中国家，外资对我国外向经济发展的贡献也很大。
允许金融机构或企业到国外举债回到国内来使用，按照比较优势进行投资，似乎对实体经济的发展有帮助。但是，经济有周期波动，即使投资于出口导向的实体经济，出现短期波动时收益会减少，用外币来还本付息就会有困难。
韩国在东亚金融危机时面临的这是这个问题，投资按比较优势进行，且是外向型的，原本发展得很好。在泰国、印尼、马来西亚等国爆发金融危机以后，外需减少，经济下滑，韩国也无法避免危机的爆发。在2008年全球金融经济危机爆发时韩国又差点遭遇同样的命运，后来靠跟美国签订货币互换而避免了危机。
而且，国家也很难保证本国银行或企业会将国外借贷用于国内具有比较优势的产业，它们有时会投资于赶超型的产业，或是投机性的房地产、股票市场，或是用于支持消费信贷的扩张。如果国内生产力水平和出口竞争力的提高有限，甚至不提高，到了需要还本付息时就会出现期限错配、货币错配等一系列问题而爆发危机。亚洲金融危机前的泰国，以及2008年全球金融经济危机中受到重创的南欧和东欧国家就是典型的例子。
所以，允许银行或企业向国外举债，虽然能带来投资和消费的增加，经济出现短暂的繁荣，但这种繁荣通常以危机的爆发收场。考虑到结构的问题，允许金融机构或者企业到国外举债总的来讲弊大于利。
短期的资本流动，这种资金由于期限考虑，一般是进入到流动性较强及有投机性质的股票市场和房地产市场。由于不投入实体经济，对生产力水平的提高没有太大帮助，而且，流入到股票市场和房地产市场容易导致股市和房市泡沫。
如果有大量资金流入，也会带来真实汇率的升值。这种升值通过两种途径实现：一种是，汇率没有管制，自由浮动汇率下，名义汇率上升，导致真实利率上升；另一种是，汇率有管制，大量资金流进，兑换成本币，外汇积累增加的同时货币增发，通货膨胀率上升，导致真实汇率上升。真实汇率上升，出口竞争力就下降，经济放缓，短期流入的这些投机性的资本就会以股市、房市存在泡沫难以支撑而开始唱空该国，导致大量资金流出。
所以，这种短期资金流动除了带来短期的虚假繁荣外，对发展中国家的经济发展弊大利少。
资本账户开放导致经济波动频繁
资本账户开放是上世纪70年代以后才被以美国为首的发达国家和国际货币基金组织等国际机构提出来的议题。在布雷顿森林体系没有崩溃之前，也就是1971年之前，实际上所有的国家，包括美欧日等发达国家，都实行资本账户管制。
为什么这些发达国家也要实行资本账户管制？因为在布雷顿森林体系下，美元跟黄金挂钩，其他国家的货币发行以美元为储备，在这种状况之下，一个国家如果允许资本输出，不管是以前面三种方式中的任何一种来进行，可以发行的货币都会减少，就会有通货紧缩的压力，经济增长速度会下降，失业率会上升。所以，大部分的国家不愿意资本流出，资本账户也就不能开放。
为什么在布雷顿森林体系崩溃以后，资本账户开放变成以美国为首的发达国家和国际货币基金组织倡导的主要论调？
因为，美国作为储备货币的主要发行国，是其他国家资本账户开放的主要获益者。过去美国和其他国家一样要控制资本外流，因为资本外流也许会带来资本投资收益的提高，对资本的所有者或许有利，但会给这个国家带来通货紧缩的压力。所以，政府作为宏观经济的管理者对资本的外流要进行控制。
布雷顿森林体系崩溃以后，美联储采取的是盯住通货膨胀率的政策，也就是当有资本外流时，货币发行不必跟黄金挂钩，美联储可以增发货币，维持经济稳定，避免通货紧缩的出现，所以，美国就放松了对货币资本外流的控制。
在那种状况之下，华尔街是资本账户开放的最积极推动者。因为，投资银行家可以大量到国际上套利，为了套利，华尔街的投行家还推动发达国家的金融自由化，降低管制，允许高杆杠的运作，也就是提高金融机构自己创造货币的能力，使金融机构能够增加套利的资金和利润。
结果上世纪70年代以后，美国扩张最快、而且利润最多的就是华尔街，在金融经济危机爆发前的2007年，华尔街那几家投行、金融机构雇佣的人数非常少，但是所赚到的利润是美国整个经济中总利润的40%。
在布雷顿森林体系崩溃后，资本账户开放最主要的受益者是华尔街。从我当世界银行首席经济学家的经验，国际货币基金组织和其他国际发展机构是按美国财政部定的调来唱的，所以，在上世纪七十年代以后也就从资本账户管制的倡导者变为资本账户开放的推动者。
在美国学界提出的资本账户开放有利于发展中国家资本配置和经济发展的理论中，一般资本是同质的，没有金融资本和实体资本的区分。在那样的理论模型中不会有货币错配、期限错配的问题，也没有储备货币发行国可以用货币虚拟资本去换取非储备货币国的真实产品和服务的利益不对称问题，发达国家和发展中国家也没有产业结构和技术结构的差异，所不同的只是资本禀赋的差异。
资本账户开放在这样的理论模型中对资本短缺的发展中国家只有好处，而不会有坏处。有了这些理论，华尔街和国际金融机构在发展中国家推动资本账户开放的问题上就变得理直气壮。
那么，为什么有些发展中国家也跟着附和？除了理论认识的偏颇之外，发展中国家也有一些人积极推动资本账户开放。通常就是可以直接借钱回到国内来套利的金融机构，比如亚洲金融危机之前泰国的金融机构，它们或以很低的利息在国外大量借贷，再以高利率到国内转贷；或者以较国内低的利率在国外借钱，到国内投资，短期扩张比较快；或赚取高额佣金，帮助国内企业到国外发行股票或债券，帮助国外的基金到国内来进行股市和房市投资。
但是，布雷顿森林体系崩溃、资本账户开放以后的结果怎么样？发达国家金融机构利润不断膨胀，由于有货币政策的主动性，以及作为储备货币国不会有货币错配和期限错配的问题，经济出现了所谓的大缓和（greatmoderation）。后来由于金融自由化、因互联网泡沫破灭后过度采取扩张性的货币政策造成房地产泡沫，导致家庭的过度消费和国际收支不平衡，之后就爆发了2008年这场国际金融经济危机。
但是，即使在这场危机中，美国由于是主要储备货币国，不会有货币危机和期限错配的危机，靠扩张性的货币政策而在发达国家中受损最小。可是对那些资本账户没有管制的发展中国家又怎样呢？如果他们的汇率是完全自由浮动，在那种状况之下，资金的大进大出，加大了经济的波动，拉丁美洲国家就是这种情形；如果有汇率管制，当有大量资金流入时，国内的外汇储备和货币发行都会增加，经济会繁荣，当资金大量流出，为了稳定汇率，就要动用外汇储备，外汇用光时就爆发危机，那就是亚洲金融危机的情形。
所以总的来讲，从上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃后，华尔街、美国金融学界和国际货币基金组织倡导资本账户开放后，实际上导致的结果是发展中国家经济波动更为频繁，危机发生更多。
支持资本账户开放的理由不成立
在这种状况之下，我们要不要讨论资本账户开放？作为学者，我先要讨论资本账户开放对发展中国家是有利还是不利？不同的资本账户开放中，谁是主要受益者？谁是主要推动者？
如果发展中国家对于以上提到的三种类型的资本账户都不开放，只要经济发展轨迹是正确的，自己的资本积累就足够支撑自己在技术创新、产业升级和基础设施投资上的需要。那些发展最好的，真正缩小了跟发达国家差距的，从低收入变成中等收入、高收入的少数几个经济体，在变成高收入之前，资本账户都没开放。尤其是跨境借贷和短期的资本流动弊远大于利，应该严格控制而不要开放，要开放的顶多也只是外国直接投资。
其次，我不同意所谓&条件比我们差的国家都开放了，我们有何理由不开放？&那些国家是开放了，但经济发展得不如我们好，为什么我们也要开放？
我同意盛司长所强调的我们不能照搬现成的理论，如他所言，著名的&蒙代尔三角理论&确实是在布雷顿森林体系崩溃前提出的，在现在可能不完全适用。但是，美国金融学界提出的新理论缺乏结构的概念，对发展中国家而言也同样不适用，作为发展中国家的学者我们不应该照搬发达国家的理论，我们应该自己研究所面对的问题，提出适合自己发展阶段的理论，这样才不会跟着别人的音乐跳舞。
但是，对于资本账户开放的问题，央行处于相当尴尬的地位。美国是国际游戏规则的制定者，国际货币基金组织跟着美国的论调唱和；美元又是主要储备货币，而且美国有巨大的国际资本流动，如果中国不开放资本账户，人民银行是首当其冲的。
首先，我们现在已经是全球第二大经济体，无法避免与美国的直接交锋，因为学术界和政策界普遍接受的理论是资本账户开放有利于资本配置，所以理不直则气不壮，面对美国政府和国际基金组织的压力时，我们已经是理亏了，人民银行是承受这种压力的第一线。
其次，有那么多的短期投机性资本到处流窜，无孔不入，给宏观经济管理增加了许多困难，尤其是人民币汇率不是完全自由浮动，维护货币政策自主权很艰难。所以我可以体会为什么央行会采取倾向于资本账户开放的态度。
但是盛松成司长用来支持资本账户开放的几个理由，大概都不成立。
第一个理由是，其他发展中国家在开放的时候准备的程度比我们还低。这不是理由。我们应该问的是，这些国家开放以后的结果怎么样？我们准备的程度高，就能够避免危机吗？这是需要仔细研究的。我不敢说一定会出现危机，但是不能简单说别人的条件比我们差的时候都已经开放了，我们为什么不敢开放？而且，从韩国和其他新兴经济体的经验来看，我觉得我国资本账户开放后发生危机的可能性还很大。
首先，我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题，这些问题跟改革不到位有关。其次，跟发展阶段也有关。即使我们变成全世界最大经济体，我们的人均收入水平也只有美国的四分之一。新结构经济学对此作了不少研究，认为国家金融结构的深化跟发展水平相关，因为不同的收入水平代表产业水平、资本密集度、企业规模和风险特性是不一样的。
发达国家那种以股票市场、风险投资、直接融资为主的金融结构并不完全适合于发展中国家。发展中国家本身在金融结构上就是扭曲的，既然金融深化的程度不可能像发达国家那么高，如果采用那样的结构，大量资金流进、流出会给经济造成过度的波动，发生危机的可能性会相当高。当然，这是有待进一步深入研究的问题。然而，比较我国和俄罗斯以及东欧转型国家的情形，答案应该是很明显的。
另外，时机上更是不合适。因为在未来五年、十年，发达国家可能会陷入像日本那样的迷失的十年、二十年，经济发展非常疲软、失业率非常高、政府债务的积累非常快。比如，美国现在的失业率似乎有所改善，但那是统计失业率。因为在美国劳动力失业后只要一个月不积极找工作，就被统计为退出劳动力市场，不计入失业统计，所以如果把处于就业年龄但退出劳动力市场的人加进去，失业率还是很高的。政府债台高筑，为了减轻政府举新债还旧债的成本，发达国家一定会采用非常宽松的货币政策。
在这种状况下，如果其他国家资本账户开放，尤其像中国这样即将成为世界最大经济体的国家资本账户不设防的话，短期流动资本就很快进入，大进的结果必然是大出，经济就会出现大的波动，甚至是危机的爆发。 最后，是不是可以先开放，不行再收回来？实际的情形是开放以后再想收回来，国内国外的既得利益者会群起而反对。泰国面临的情况就是这样，当政府想加强管制时，国内、国外马上群起而攻之，政府只好放弃，结果只能在危机爆发后进行改正。所以，资本账户的开放通常是一江春水向东流，只要开放就很难收回来。 所以，作为学者，不能把资本账户开放作为研究的前提，那样等于接受了现有的、发达国家提出来的、为了发达国家且主要是华尔街利益的理论。所以，我们要自己提出理论，把资本账户各项内容是否开放的利弊以及受益方和受害方研究清楚，这样，当面对国内既得利益集团的压力，或在国际谈判桌上面对国际机构和发达国家的压力时，我们才能理直气壮地说明哪些账户可以开放、哪些账户不能开放。
（林毅夫系北京大学国家发展研究院教授、世界银行前首席经济学家、中国金融四十人论坛顾问。本文是作者在中国金融四十人论坛双周圆桌内部研讨会上的主题演讲，由作者整理成文，标题为编者所加。）
本文仅代表作者个人观点。
来源：作者博客（金融城）
责任编辑:关一丁
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