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关于苏宁电器的财务报表分析
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财务报表舞弊的表现方式与形成原因分析(1)
&&&&来源:毕业论文网
摘要分析了我国上市公司财务报表舞弊的主要形式和主要舞弊手法，指出了财务报告舞弊的成因，针对目前我国上市公司的现状，主要从关联方交易、营业收入、成本、税务等几个方面分析了财务报告舞弊的主要手法，对上市公司的管理有一定的借鉴作用。 　　关键词财务报表财务舞弊上市公司 1我国上市公司财务舞弊的主要表现形式 　　财务舞弊是指财务造假主体在会计信息加工处理和报告过程中，为获取不正当的经济利益，采用欺骗性手段故意谎报重要性质和实质性财务事实的违法、违纪行为。我国上市公司财务舞弊经历了从公开到隐蔽，从单一到多样，从集中在期末的舞弊到连续、均匀、系统地舞弊，从真账假做到假账真做的过程。 1.1利用不当的会计政策和会计估计舞弊 　　由于同一交易或事项往往有多种可供选择的会计处理方法，加之我国的具体会计准则还没有涉及到企业核算的方方面面，因此，许多上市公司就利用会计政策和会计估计的选择和变更来操纵利润，粉饰经营业绩。 1.1.1选用不当的股权投资核算方法 　　中国企业会计准则已对长期投资的核算作了详细规定：当投资企业对被投资企业的投资满足一定条件时，如具有控制、共同控制或重大影响时，应采用权益法；反之则采用成本法。但很多公司在这两种方法上做文章，当被投资公司盈利时，不该用权益法的投资也用权益法核算，当被投资公司亏损时，该用权益法核算的又改成成本法核算。 1.1.2选用不当的借款费用核算方法 　　根据中国企业会计准则的规定，对借款所发生的利息费用、汇兑损益及相关的金融机构手续费，在筹建期间发生的与长期资产购置有关的借款费用，可以予以资本化，计入这些长期资产的成本，待长期资产投入使用后，直接计入当期损益。然而，不少上市公司就通过滥用借款费用的会计处理来调节利润。 1.1.3选用不当的收入、费用确认方法 　　上市公司为了利润最大化或平滑利润，通常在产品或资产的风险或报酬未完全转移之前就确认销售业务和其他资产的转让收入。 1.1.4选用不当的折旧方法 　　延长折旧年限，由加速折旧法改为直线法，甚至不提折旧等虚增利润，在实际操作中屡见不鲜。 1.1.5选用不当的合并政策 　　同长期股权投资核算相对应的是纳入合并报表的合并范围，所以上市公司还常常通过改变合并范围来调节利润。 1.2利用剥离与模拟等“会计创新”舞弊 　　剥离与模拟是与企业改制上市相伴而生的。在行政审批制下，由于实行“规模控制，限报家数”政策，股票发行额度成为十分稀缺的资源。企业通过激烈竞争拿到的股票发行额度往往与其资产规模不相匹配，只好将一部分经营业务和经营性资产剥离，或者进行局部改制， 　　将原本不具有独立面向市场能力的生产线、车间或若干业务拼凑成一个上市公司，并通过模拟手段编制这些非独立核算单位的会计报表。一方面，剥离与模拟在中国证券市场发展中功不可没，如果不允许剥离与模拟，许多企业(特别是国有企业)是不具备上市资格的，是无法通过股份制改造和上市摆脱困境的。另一方面，剥离与模拟犹如“整容术”，通过将劣质资产、负债及相关的成本和潜亏剥离，便可轻而易举地将亏损企业模拟成盈利企业，但是剥离与模拟影响了会计信息的真实性。 1.3利用资产重组和关联交易舞弊 　　从理论上说，资产重组、关联方交易与财务舞弊并不存在必然的联系，如果资产重组与关联交易确实以公允的价格定价，且在报表及附注中按会计准则的要求做了恰当的披露，则不会对信息使用者产生误导。但事实上，上市公司的很多资产重组和关联交易都采用了协议定价的原则，定价的高低取决于公司的需要，使得利润可以在关联方之间转移。这样资产重组与关联方交易就成为一种十分重要和常见的财务舞弊手段。 1.4虚构经济业务舞弊 1.4.1虚构销售
财务报表舞弊的表现方式与形成原因分析(1)相关推荐一剑客: ”越来越感觉财务报表分析，仅仅是验证企业的竞... - 雪球&:”越来越感觉财务报表分析，仅仅是验证企业的竞争优势，很难“倒推”其原因，必须先理解企业的竞争优势，然后通过财务报表分析验证核实对企业的判断，而不是相反，其实逻辑也很简单，从原因导出结果很自然，要从结果推论原因不现实，也不符合逻辑，财务报表是企业经营的结果，企业的竞争优势和行业发展趋势是原因，因此股票的定性分析是根本，定量分析仅仅是跟踪和验证定性分析的判断。“所见略同！附旧文一篇，供参考。附： &&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&关于估值的几点思考 &&&&&&&&&&&&&&——读孙旭东先生《重要的是要清楚自己在干什么》有感（题外话：从看到（孙旭东）先生此文，勾起了我的思绪和兴致，开始动笔写自己《关于估值的几点思考》，期间写了停，停了写，时断时续，反反复复，历时近20天才勉强完成，写投资类文章我可是从来没有下过此等功夫啊！可见，我对于估值的思路还很不成熟，还需要在今后的投资实践中不断学习、体悟、修炼和提高。几点思考，些许浅见，诚望先生和各位博友不吝斧正、赐教！新年将至，遥祝先生和各位博友新年快乐、身体健康、阖家幸福、万事如意！一剑客） &&&估值是投资分析中一个十分重要的因素，对估值的学习研究也已经好多年了，但总觉得无论是理解也好，还是把握和运用也好，都可能不一定准确和到位，更不要说纯熟了。所以，对估值的学习研究运用始终在不断探索之中，至今，还没有一个很成熟的看法和做法。但先生和各位网友的热议，又勾起了我的思绪和兴致，现发表几点不成熟的看法，就教于大家。 &&（1）要以宏观的大视野来理解和运用估值。 &&&首先，估值的逻辑起点，其实应该从目标行业的分析开始。估值的重点对象固然是目标企业，但也不能就企业论企业，否则容易使我们陷入“不识庐山真面目，只缘身在此山中”的窘境，导致“只见树木，不见森林”的恶果。这也是目前大多数投资者的普遍误区，亟待纠正。只有对目标行业的现状、本质、格局和发展趋势有了准确的理解和把握，才能准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续竞争优势（核心竞争力），从而为估值奠定一个坚实的前提和基础。芒格在论及估值时曾讲过，是否有能力回答这样的问题，就解释了为什么有人投资成功而有人没有。而长期观察行业情况，会让投资者在这类问题的思考上有更好的洞察力。 &&&其次，从广义上来理解，企业分析的过程就是估值的过程。二者是统一的，绝不能截然割裂。事实上，从接触目标企业的第一眼起，我们在开始企业分析的同时就进入了估值的过程。在深刻理解把握目标行业的现状、本质、格局和发展趋势的基础上，随着搜集到目标企业的资料（年报、季报、研究报告、新闻报道等等）越来越多，越来越全，我们对目标企业也越来越熟悉，越来越了解，甚至达到和目标企业融为一体的程度，直至准确地理解和把握目标企业的现状、行业地位、市场前景和持续竞争优势（核心竞争力）时，我们也就进入了常说的估值这最后一个环节，而不是相反。这是一个自然而然的过程，是瓜熟蒂落的结果，而不是不论什么行业和企业，也不论我们对其有多少了解，是否在我们的能力边界内，就不管三七二十一“直奔主题”进行估值。这就未免有点本末倒置，太心急了！须知，“心急吃不了热豆腐”，大多数的企业是没有能力“过五关斩六将”闯入我们的估值圈内的，只有极少数杰出企业（可以说是凤毛麟角，十分之一不到）能顺利通过我们的严格评审，突围而出，值得我们为之费神——艰难地进行准确估值。正是基于以上原因，随着对估值学习研究的深入，我越来越产生这样一种感觉：“正像大街上遇到一个人，你可以不知道其到底重多少斤，但你一定可以立即回答他是胖子还是瘦子！”所以，我认为对行业和公司的研究至关重要，要对目标行业和公司的方方面面有全面透彻深刻的了解、理解、思考和把握，甚至达到你和目标公司融为一体的熟悉程度，这时，自然而然会产生一种对方是“胖子还是瘦子”的感觉！当然这需要磨砺极强的战略思维能力和商业洞察力！。正如巴老所言：“没有公式能判定股票的真正价值，唯一方法是彻底了解这家企业。”“当你感觉到了，你也就知道了它的价值。”注意：巴老说的是：“彻底了解”而不是“一知半解”，更不是“一无所知”！巴老说的“感觉”是建立在对目标企业长期跟踪、全面了解、深刻理解基础上的毕生投资功力厚积薄发而形成的一种“高级感觉”，类似于孔圣人之“从心所欲不逾矩”的至高境界，绝不是许多投资者平时不学习、不研究、只想不劳而获所说的“凭感觉办事”、“跟着感觉走”的“低级感觉”。博友混乱中的秩序君也说得很好：“其实只要足够了解企业，估值根本不是问题；反之若不够了解企业，再怎么估值都没用---失去了确定性的前提，估值便毫无意义！正所谓都不了解，怎敢断论？”因此，在某种程度上可以毫不夸张地说，对企业进行分析和估值的过程本身比估值的结果更为重要，只有通过这个过程我们才能更深入地理解、把握企业的持续竞争优势和内在价值以及两者间的内在逻辑。 &&&其三，估值是一个动态的主观和客观相统一的历史过程。从本质上讲，人类不是先知，也没有神奇的“水晶球”，不具备预测未来的能力。因此，作为对企业未来收益和可能面临的风险进行预测和综合判断的估值，无论以怎样客观的形式出现，其结论都必然是主观的。尤其是现代各种估值方法经常以复杂数学模型（理论上越精确就越复杂）的形式出现，但这些都不能改变估值预测未来的本质，因为在这种复杂形式的背后是作为投资者的个人对影响价值的各种参数的主观假设或判断，不同的人对于同一个企业采用同样的方法也会有不同的价值判断，即使同一个人采用同样的方法，在不同的环境或条件下对同一个企业的判断也会发生改变。这就决定了估值的难度和复杂程度，更何况我们估值的对象企业本身也是无时不刻在变化着呢!这更进一步增加了估值的难度和复杂程度。正如古希腊哲学家赫拉克利特所说：“一个人不可能两次踏进同一条河流”。我们也常说“这个世界变化快，而唯一不变的就是变化本身”。我们还常常说“要以不变应（合）万变”，这的确是我们立身处世的一个重要境界和方法论。但同样我们也需要另一个甚至可能更重要、更难达到的境界和方法论：“要以万变应（合）万变”。而估值，恰恰就是这样一个以我们不断变化着的对估值的主观理解和以之对企业的主观预测判断，去“合”不断变化着的企业的内在价值的“以变合变”的重重变化互相纠结的复杂、艰难的过程。当然，我们也要因此谨防走向另一个极端——相对主义，陷入不可知论的泥淖。这就是，为什么我们一再强调要深刻理解把握企业持续竞争优势的根本原因，因为企业的持续竞争优势就是我们投资分析评估企业最大、最持久的确定性，抓住了这个牛鼻子，就如在大海航行的巨轮有了指南针和航标灯，永远不会迷失方向，我们的投资也就有了最大最持久的确定性和最根本的保障。所以，个人觉得，在投资的诸要素中，估值可能是一个最易变的因素，即便是同一个人在不同的时刻、不同的条件下对估值的理解和运用，也是在不断变化或深化之中，估值水平也在不断提高过程之中。即便巴老也不例外，我想这也可能是巴老和芒格始终没有正面谈论估值的一个重要原因吧（姑妄猜之，姑妄言之）？！所以，正如我们常说的投资和我们的生命相伴始终，须臾不可分离，我们要“活到老，学到老”，终生勤学不辍，不断提高。对估值的学习研究理解把握和运用，更是如此。所谓“运用之妙，存乎一心”，可能是对此的最好描述吧。 &&&最后，估值要和市场大势结合起来运用。洞悉人性和对市场的敏锐嗅觉，是巴老成功的秘诀之一。所以，他始终强调要“在别人恐惧时贪婪，在别人贪婪时恐惧”，以充分利用人性的弱点和市场先生的愚蠢提供的投资良机“大发横财”。因为目光短浅的股市群体心理状态和经济周期的交互作用造就的牛市/熊市周期循环，可以为我们创造更好的买入和卖出良机。当熊市来临，尤其是如果再伴随金融大风暴或行业不景气或单个企业灾难或结构变化或战争同时出现时，就会出现所谓的“戴维斯双杀”，为我们提供大量的买入良机。此时，证券市场犹如台风过后的集市满地鸡毛，鱼目混杂，良莠不分，所有的股票都非常便宜，可谓物美价廉，为我们提供了买入长期跟踪的、心仪已久的具有持久性竞争优势杰出企业的机会，而这些企业除了股价降低外，本身并不存在任何实质性问题。特别是平日里那些高高在上、高不可攀的白马股，此时终于也低下了高贵的头颅，让我们这些苛刻的、平时备受冷落的价值投资者也终于有了张开双臂，倾情拥有的机会。反之，当牛市来临，又往往会出现所谓的“反戴维斯双杀”，为我们提供大量的卖出良机。此时，证券市场犹如春节前的闹市，川流不息，人声鼎沸，连垃圾股都跟着鸡犬升天，所有的股票都非常昂贵，可谓物超所值，我们拥有的具备持久竞争优势公司的股票的买卖价格，可以使交易看上去更有眼光，为我们带来意外的惊喜——高估（甚至极度高估）卖出，坐拥超值溢利。正如巴老所言：“当人们因贪婪或者受到惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。” “当人们对一些大环境事件的忧虑升到最高点时，事实上也就是我们做成交易的时机。恐惧是追赶潮流者的大敌，却是看重基本面的财经分析者的密友。”这也说明估值固然重要，但也不应强调过分，尤其是当我们充分利用牛市/熊市周期循环给我们带来的超常机遇时，此时估值的难度和重要性都因而大大降低。当然，也不能由此就进入另一个极端说不需要估值了，相反，估值仍是基本的约束条件和衡量标准。因此，我认为对于真正的价值投资者，尤其是长期（价值）投资者来说，最好的投资策略就是巴老的选择性反向投资策略，即“在熊市中买股，而在牛市中卖股；大熊市大买，大牛市大卖”。 &&&（2）要准确理解、把握企业分析和估值的关系。 &&&目前，大多数投资者对估值的理解和运用有一个误区，就是时常陷入两个极端：一端是“估值至上论”，认为估值是投资的核心，甚至估值就是一切，完全可以代替企业分析，把估值推高到了无以复加的至高至圣地位，不容他人置喙，发表有一点不同意见；另一端是“估值无用论”，认为估值（尤其是以DCF估值法为代表的绝对估值法）太复杂、太主观，理论完美，实战乏力，因而把估值贬得一无是处，打入了理论的“象牙塔和冷宫”，可以强化企业分析代替估值。所有这些都严重地影响着估值在我国的普及、应用和发展，更不利于提高我们的投资水平和投资收益。究其原因，主要是因为不能准确理解、把握企业分析和估值的关系。 &&&古人云：“不谋万世者,不足谋一时; 不谋全局者,不足谋一域。” &王安石诗云：“不畏浮云遮望眼,只缘身在最高层”。我们民族灿烂文化中，更有大量脍炙人口的诸如“当局者迷，旁观者清”的典故、“盲人摸象——不识大体，各有偏见”的歇后语。这些都启示我们不能“就估值看估值，就估值论估值”，要登高望远，“跳出估值看估值，跳出估值去估值”！只有这样以战略的、宏观的大视野来理解、把握企业分析和估值的关系，才能有一种“登泰山而小天下”的气势和境界，我们才能高瞻远瞩，站得高，看得远，看得清，看得真，看得全，更加准确地理解和把握企业的核心竞争力和内在价值。 &&&那么，我们到底如何理解、把握企业分析和估值的关系呢? &&&我认为，企业分析（战略分析为主导）和估值是“纲与目的关系：企业分析（战略分析）为纲，估值为目，纲举则目张”。企业分析（战略分析）是纲，是根本，是主导，通过对目标行业和企业整体情况的全面考察、分析、研究，挖掘出企业的持续竞争优势（核心竞争力），提供战略性的结论，为估值定性、制定目标并指明方向。企业分析（战略分析）是估值有效进行的先导和前提，直接决定着估值的最终效果。估值是目，是手段，是工具，通过运用各种估值方法对目标企业进行量化分析、研究、测试、比较，确定由企业的持续竞争优势（核心竞争力）所决定的企业内在价值，从而证实（支持）或证伪（否定）企业分析（战略分析）得出的结论，为企业分析（战略分析）定量、提供依据并引向深入。二者目标一致，互相支持，又各有侧重，各施所长，共同为一个高质量的投资分析做出贡献。通过二者的有机结合和综合运用，在对目标企业进行全面、系统、严密、深入的分析评估过程中，我们可以更深刻、准确地理解和把握目标企业的内在价值、决定企业内在价值的最为核心的因素——持续竞争优势（核心竞争力）和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等一系列重要问题，从而为我们的整个投资活动奠定坚实、牢固的基础。反之，如果二者互不配合，各自为战的话，不论是“估值至上论”者，还是“估值无用论”者，都会使我们陷入“一叶蔽目，不见泰山”的境地，犯主观、片面的错误，不能全面、深刻、准确地理解把握目标企业的内在价值、持续竞争优势和相关驱动因素及三者间的耦合形成机制和内在逻辑等所有真实状况，让我们的的整个投资活动就像建立在沙滩上的高楼大厦，表面上看辉煌无比，深层次分析实则是危若累卵，岌岌可危，根基不牢。可以说，“估值至上论”者易患上近视眼，犯狭隘主义的方向性、路线性错误；“估值无用论”者易患上散光眼，犯虚无主义的假大空类错误。所以，巴老才谆谆告诫我们投资时：“宁要模糊的正确，不要精确的错误”。 &&&针对此种情况，我建议“估值至上论”者或擅长估值者，要多在企业分析（战略分析）上下点功夫，多学点迈克尔.波特的竞争战略理论、克蕾沙oGo帕利普、维克多oLo伯纳德和保罗．M．希利的哈佛分析框架、肯尼思·安德鲁斯和海因茨·韦里克的SWOT分析法、杰格迪什.谢斯和拉金德拉.西索迪亚的三法则、阿尔·里斯和杰克·特劳特的定位论、巴菲特的护城河理论、汤姆·彼得斯和罗伯特·沃特曼的追求卓越、吉姆·柯林斯和杰里·波拉斯的基业长青等定性分析和战略分析方面的理论知识，注重培养自己的战略分析能力和商业洞察力；“估值无用论”者或擅长战略分析者，要多在企业估值上下点功夫，多学点概率论、决策论、杜邦分析法、DCF估值、EV/EBITDA估值、 PEG估值、凯利优化模式等定量分析和财务分析方面的理论知识，注重培养自己的财务分析能力和计量分析能力。如此，则我们每一个投资者就能够通过有针对性的学习和锻炼，“长长短短”（取长补短、取长补长、扬长避短使个人长处更长、短处更短、短处变长，是人生不断成长进步的主要途径），不断完善我们的知识结构，不断优化我们的能力结构，从而进一步提高我们的投资分析能力，为我们取得长期持续稳定的高投资回报率奠定更加坚实的基础。 &&（3）要全面、深刻、理解把握和运用估值的各种方法 。 &&&首先，要深刻理解每种估值方法的本质及其背后的内在逻辑。在长期的投资活动的实践中，人们总结出了很多种估值方法，其中既有我们熟悉常用的PE、PB、 PEG等方法，也有大家较陌生、用得较少的DCF、DDF、EV/EBITDA、PS、RNAV等方法。但无论哪一种估值方法，其核心都是对投资的收益和风险进行分析、度量、比较、预测和综合判断，以确定投资的内在价值及相关的主要驱动因素，从而起到对投资决策的指导作用。 正确的方法是我们合理判断价值的基础，但还远远不是投资分析的全部。估值方法从本质上说也只能是我们对投资的内在价值进行分析评估的工具，方法本身绝不可能取代我们经过独立思考做出的判断，成为我们投资的全部依靠。正如马克思所说：“批判的武器不能代替武器的批判”。 &&&估值方法一般分为两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE法(price/eps)、PB(PB)法、PEG法(市盈率/盈利增长率 )、PS法（总市值/销售收入）、EV/EBITDA法（企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率）等估值方法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如DCF法(现金流量折现）、DDM法（股利贴现模型）、RNAV法（物业市场总价值扣除净负债后与总股本之比）、期权定价法等估值方法。每种估值方法的产生都有其特定的时代背景、环境条件和分析视角，也相应蕴涵着不同的内在逻辑。因此，理解估值方法背后的内在逻辑，是深刻理解把握不同估值方法进而合理应用的关键和前提。作为相对估值法，不论是谁和谁的比率，都是通过对投资者预期和投资分析目标收益或资产的某个指标或其增长率的比较和度量，来揭示投资分析目标的价格（耦合）形成机制。其本质上反映的是市场供求对价格的决定和影响，运用该方法确定的股票价格，能够在某种程度上合理反应出一定期间内市场环境通过公司基本面对股票价格的影响作用。西格尔教授提出的投资者收益的基本原理就很好地揭示了其内在逻辑：“股票持有者的长期收益并不依赖于实际利润的增长情况，而是取决于实际的利润增长率与投资者预期之间存在的差别，这种差别的影响在股利的作用下会被放大。” &作为绝对估值法，不论是对投资分析目标未来收益哪一个指标的折现，都是通过对投资分析目标未来收益（自由现金流或股利现金流等）、风险水平及二者关系的主观分析、预测、权衡和回溯，力图比较客观地确定投资分析目标的内在价值。其内在逻辑是“以投资分析目标的持续竞争优势为主要驱动因素的基本面决定内在价值，内在价值决定股票价格”；本质上反映的是投资分析目标的内在价值对股票价格的决定作用。 &&&其次，对每一种估值方法，要根据所分析目标企业的具体情况，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用。相对估值法和绝对估值法作为一枚硬币的两面，两者在理论上各有优缺点，在实际应用上各有其适用性，没有绝对的好坏之分，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同行业、不同公司要具体问题具体分析，谨慎选取不同的估值方法来使用。即使对于同一家公司，在进行不同的目的的分析评估时，估值法的选择也可能会不同。加之，各种估值方法之间存在相互联系（盈利预测是一切的基础），这就要求我们综合使用多种估值方法来降低风险。特别是当涉及到某项具体的投资分析评估和决策时，这种纯理论上的优缺点和适用性会发生具体转换。纯理论上不具有适用性的某个估值方法，在涉及到一项具体的投资分析评估时可能更具有参考意义。只有选择正确合适的估值方法，投资分析评估才能实现预期的目标。不正确的估值方法指导下的方案，执行结果不会实现预期目的或效果。因此，在具体的实践中，应当在一般理论的指导下，根据自己的能力边界和投资分析目标特点、要求及所属行业特点，在战略分析和行业分析的基础上，因企制宜，因时制宜，灵活运用，综合运用若干种估值方法进行估值，通过定性分析和定量分析的有机结合、全面分析评估，对投资分析目标形成全面、客观的认识，作出更理性、更准确的投资分析判断。 &&&一般来说，多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路类公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及IT类公司，注重成长性，首选PEG（建议采用5年甚至10年的平均数据更稳妥）方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店类公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量和价格走势外，还应高度重视矿藏资源的拥有情况，有能力的情况下（通常是专家们的专利）还可应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型进行验证。此外，玛丽.巴菲特和大卫.克拉克在《新巴菲特法则》中总结出的巴菲特法则核心——巴菲特发现大企业（应是优秀企业、卓越企业）的7个数学方程式，个人感觉实用性很强，不妨和传统的估值方法结合使用。 &&&总而言之，估值是一个非常复杂的问题，尽管数量经济学的不断发展可以日益增加其科学的成分，但个人感觉，象投资和其它应用性社会科学一样，其研究对象、内容和范围的独特性和特殊性决定了估值本质上永远是一门艺术。虽然在一些客观的分析指标上，人们会越来越多地认同统一的标准，但是在具体使用时，不同的投资者（即使同一个人也在不断变化）、不同的市场条件、不同的经济环境也有着不同的要求和理解。关键是要紧密联系实际，切实做到活学活用，在投资实践中不断体会、理解其真谛，严酷修炼，反复体悟 ，“知行合一”，如此循环往复 ，方能不断提高我们的估值水平和投资修养，为整个投资活动提供一个有力的工具，奠定更加坚实的基础。:我的股市心路历程(三) 本自以为形成了自己的投资体系, 能够在股市里生存了, 但2012年的收益率却似一盆冷水从头浇到脚, 我突然又一次感觉到自己"不懂"了。 投资这个行业和别的任何一个行业的根本差别就是错误的奖励（做错了，却因为股市的随机性赚了钱）， 所以成功的经验总结往往不一定是正确的, 失败的教训才是真正的财富，越是失败的时候越需要总结。 &&&&&&2008收益率-55%，2009收益率300%， 年的收益率都大约10%左右，2012年损失了-15%，从数字上看似乎也不太糟糕， 但实际上2012年的资金量比2009年的大了，实际效果是将4年盈利总额的三分之一还了回去，个人投资者和基金不同，重要的是赚了多少，收益率在某种程度上具有欺骗性。打击更大的是股票仓位并不重，主要是所持有的股票跌幅太大，最高个股跌幅达到70%， 所以应该好好地反省一下， 零零碎碎的思考了半年，感觉东西很多，但不清晰，是时候记录整理了。投资机会 &&&&一. 烟蒂股 &&&&&首先， 浮亏最严重的是太阳能光伏，在买股票之前，我就已经有了准备，光伏产业的不确定性非常大，贸易保护摩擦，补贴，汇率等等因素都可能引起巨大的行业变动。从报表上看，英利和天合还行，最危险的是赛维和尚德，我也知道行业要洗牌，不少企业要倒闭，但按净资产一半的的价格买行业里的优质企业，应该还是有价值的。记得当时英利的净资产是接近10块, 我是5.5的成本,现在价格仅仅1.7, 教训深刻啊，这就是价值陷阱。展开来说，就是烟蒂股，在美股和港股里有不少这样的股票，市盈率1-2或者市净率低于0.5，表面上看价值远低于价格，问题在于股票的价格是企业未来价值的预期，这其实也是做实业和做股票之间的根本差异之一，买股票是小股东，无法变现，如果英利和天合被收购，清算或者私有化了，价值才能体现。如果企业一直亏损下去，那么股票未来的价值也就是零。还有一种况是香港说的老千股，或者说是管理层不诚信的股票，即使现在有价值，未来也会不停的被大股东抽水，直至价值趋近于零。或者甚至报表都是假的或者注水的，例子就不举了，做过港股的都知道。经历过这2年美股中概的也大致知道一二。 &&&&&概括来说，有些企业创造价值，有些企业毁灭价值。记得美国200历史的统计，大约债券的平均收益率是6%，房地产7%，股市8%，也即是说社会资本的股权平均收益率（也是股权资金成本）8%，严格来说，长期ROE低于8%的企业都是价值毁灭者，长期投资这类股票很危险。市场之所以给这类股票这么低的价格，特别是非股灾的时候，说明市场预期这些股票是价值的毁灭者，因此有时0.5PB并不便宜，因为它有可能跌到零，我想这也是格雷厄姆主张在捡烟蒂的时候要多元化组合，而且2年之内不涨就卖掉的原因吧。 &&&&&但从博弈的角度看，有时也孕藏着收益巨大的机会，因为市场有时也会出现错误，特别是因为行业的周期性不景气而造成全行业亏损时，行业里的优秀企业渡过了衰退期后，将获得估值与预期的双击。譬如运输业，特别是海运企业，在经济衰退期和现在太阳能光伏有类似的境况，罗杰斯在911后买入航空股就是典型。这种状况下，要考虑的更多的是博弈方式而不是价值投资的买入并持有方式，介入的时机是关键，一定要等到黎明前的黑暗的时候买入，而不能单纯的只看现在的价值和价格的差异。具体一点, 我在市场预期转差的开始阶段（补贴减少）买入的,这时报表盈利虽然下降了,但仍然还是盈利的，之后供大于求，价格暴跌，贸易摩擦等等接踵而至，财报也开始出现亏损，净资产从$9.50跌到$4.66，预期更糟，所以股价进一步下跌也就顺理成章了。正确的介入时机应该是在财报亏损，预期最糟糕的时点之后介入，也就是常说的右侧交易，当然也要控制好仓位。对冲也是一种方式,即买入行业里竞争力强的股票，卖出行业里竞争力弱的股票， 如果当初我买入英利和天合的时候，卖空同等金额的赛维和尚德，那么现在也盈利不少。 &&&&&&林奇的所谓反转股也是这种类型，但一般能反转的，企业本身应该是有竞争力的，要抓这类机会，关键是判断企业未来能否生存和发展，段永平投资网易的例子是典型，当时网易的股价低于每股现金，这是大家津津乐道的，但最关键的不是这个，而是段能看出网易在游戏领域的未来发展前景。股市是未来价值的博弈而不是现在价值的变现，最近美股中概股的私有化浪潮就是价值的变现， 如果在私有化价格之上买入的 ，即使当时买的时候有价值，也一样亏损。段永平虽然有网易的经典一例，但在其他反转股的投资上也有失败的，可见要预测企业的未来确实不是一件容易的事情，一根烟蒂变成成长黑马白马，其概率恐怕比中彩票还要小，可遇不可求。二. 成长股 &&&第二个浮亏严重的是中国动向，在行业刚出问题的时候就抄底，2.3的成本，最低跌到0.6，现在是0.97， 也是贪便宜陷入成长陷阱。我还算是比较保守的，没有在股价最高的时候入场，而是在跌了50%之后入的场，即使这样，都还浮亏严重。这里也得出一个教训，如果是行业增长导致所有企业都增长的，要特别小心，因为这种情况下往往供应的增长会远大于需求的增长，说不定突然有一天会从快速增长变为下降，股价也会遭受估值和预期的双杀，跌幅巨大，企业基于竞争力的增长比基于行业的增长要稳妥得多，但市场的预期总有惯性，而且一般不分情况，只要是增长，都会给予高估值，一旦高增长停止，就遭遇双杀。这类股票，展开来说，就是成长股，成长股的关键是要能找出成长的原因，有些是因为企业的竞争力，有些是因为受益于整个行业的增长；有些是实实在在的有业绩支撑的成长，有些则是无业绩支撑的市场预期的成长。 &&&&&&&有财报业绩支撑的成长股，白马股，股价一般不低，因为市场已经预期到了其成长性，股价往往已经反映甚至透支了其预期的成长，如果能识别其竞争力和增长空间，即使是高位，如果财报利润不断增长，股价仍然能继续攀升，如腾讯，百度，苹果等等，当然，前提是能看懂，其风险在于行业的天花板，如果触及天花板，白马会变为蓝筹，因为这类企业往往是行业里的龙头，即使到了天花板，其业绩应该能保持相对的平稳状态，因此，风险其实不算大，不至于遭遇估值和预期的双杀。白马股往往在经历几年的成长之后，跌落到蓝筹的价格，因为市场认为树不会长到天上去，如果能看懂企业还可以继续增长的话，这时还是不错的投资机会。无业绩支撑的成长股就不一样了，价格的变动会非常大，例如 facebook, 新浪，奇虎，报表业绩并不能支撑其成长性的股价，市场情绪对这类股票的价格影响会非常大，当然市场之所以给这类股票成长性的预期，一定是看好企业的竞争力或者其商业模式: facebook的用户数及其用户粘性，新浪的微博等等。这类企业要么真的能从黑马变成白马，成为腾讯，百度或者亚马逊，google， 但也有可能马失前蹄，成为AOL，所以，股价的大幅波动是其特征也就合情合理了。就我个人而言，这类股票还是比较适合以博弈的方式介入，而非买入并持有的投资方式，我怀疑世界上真的有人能看得懂这类企业。 &&&&&成长股最大的风险就是估值与预期双杀，其跌幅之大不是只在A股这个小池塘里划船的所能体会的，做过美股小中概的或者港股的都有过体会。一旦成长停止或负增长，绝不可轻易抄底，需等到估值与预期的双杀之后才可介入。当然，介入的前提是能看懂企业的竞争力和行业的发展。我仍然看好体育装备行业，将匹克与动向换成了安踏和特步。三. 蓝筹股 &&&所谓蓝筹，我理解是有竞争力但市场预期已经面临天花板的行业龙头，道琼斯指数就是30个行业龙头的股票组合，标普500是各个行业及子行业的500家龙头公司。之所以80%的基金经理跑不过指数，也说明了这些指数成份股的确最有可能是其行业里最有竞争力的企业。也就是说所谓的专业人士团队，经过精心分析挑选股票的主动型基金完败于行业龙头组合的被动型基金，一方面说明在一般情况下，行业龙头确实是行业里最有竞争力的企业，另一方面也说明要从非龙头企业里挑选出黑马的难度系数之高。当然，在市场预期到了天花板而给出蓝筹的股价时，能看出这是只成长股，也是风险很小的投资机会，例如可口可乐，格力电器。 &&&&&也因为蓝筹没有了成长预期，而企业又具备竞争力，因此，股价变动幅度没有小盘股的变动大。追求高收益的投资者不屑于理会蓝筹，我也犯了同样的错误，看来今后股票池的建立，首先得从指数成份股------蓝筹开始研究筛选。毕竟只是单纯的持有指数基金，就已经超越80%的公墓与私募基金的专业人士了。价值与博弈：财报，预期，竞争力，价值 &&&&&股市的博弈是对股票价值的预期的博弈，价值是基础，但这个价值却不容易理解，准确的，可以说是“未来现金流的折现”， 难点在于“未来”，体现在股票的价格上就是------预期。人们喜欢贴标签，捡烟蒂的，贴价值投资，以格雷厄姆为代表；买预期的，贴成长股投资，以费雪为代表；然后去讨论巴菲特是多少比例的格雷厄姆和多少比例的费雪。实际上，不管是烟蒂，成长还是蓝筹，实质上都一样，都是基于“未来的价值”而不是“现在的价值”，捡烟蒂的风险并不比追白马的风险小，买股票买的是未来而不是现在，吃了亏了才真正体会到这一点。 &&&&&从企业的报表，预期，竞争力，价值的角度看股票，似乎感觉更全面一些。例如，A股的银行股，首先，报表盈利很好，正常情况下，估值应该能达到2-3倍的PB；第二，市场预期银行业将出现不可估量的坏账，因此银行的估值几乎垫底，甚至比ST股票的估值还低。第三，银行现在的价格已经包含了比较悲观的预期，未来的风险只有估值下降的风险，没有预期与估值双杀的风险，并且估值下降的风险也不大了，毕竟已经到了1PB,5PE左右，唯一的风险是坏账增加到6%以上（可以测算）的价值重估风险。第四，即使银行业如市场的预期出现大量坏账，风险控制得好的银行未必坏账超过6%。第五，个人认为只要不是通胀高企，ZF一定会印刷货币避免经济衰退，因此，在通胀高企之前，不用太担心银行业的坏账问题，这一点上，市场先生可能是错误的。综合以上5点，我持有招商和兴业，但同时也做好了准备，如果通胀高企后，银行业如市场预期一样出现大量坏账，我也有资金入市抄底，如果在通胀高企前银行就出问题了，那么我的损失有可能是多大？能否承受？这就是仓位控制与投资组合需要解决的问题了。 &&&&&同样的，喝酒吃药在A股这两年风光无限，以茅台为例，第一，报表盈利仍然增加，有到顶的趋势（预收款下降）。第二，市场预期白酒和医药不受宏观经济影响，因此在银行，钢铁等周期股大跌的同时，医药和白酒高位震荡。第三，尽管市场预期不错，茅台现在的市盈率20PE左右，包含了部分成长预期，但没有太高的成长预期，说明市场预期有一定的分歧，毕竟树不会长到天上去。第四，茅台还是有护城河的企业。总体而言，目前我无法判断茅台的高速增长是否能够持续，但是我觉得茅台缓慢增长并维持一定的利润应该是没有问题的，暂时的回落也极有可能，因此，如果价格回落到12.5PE，我会介入，否则宁可错过。 &&&&&银行股和白酒医药的投资者现在似乎是水火不容，单纯从现在的价值看，银行似乎很便宜，白酒医药似乎很贵，但从未来的价值看，两者的风险都差不多，介入的都需要能看懂行业的发展和企业未来的价值。市场先生 &&&&&可能受老巴的影响吧，中巴们把市场先生看成一个智力低下的疯子，都认为比市场先生聪明，但我觉得市场先生大部分时间是正常而且聪明的，极少数时间才出错。这也是为什么80%的基金经理跑不过市场先生（大盘指数）的原因吧，认为自己比市场先生聪明的，要么和老巴一样是神人，要么就是人们常说的认为大部分人都是傻瓜的，自己才是那个傻瓜。在傻瓜都能看到价格明显低于价值的股票，特别要留意市场先生的看法，只有在自己确定市场先生是错误的时候才介入，特别是市场先生认为是老千股的那些股票。 &&&&&蓝筹股是衡量市场先生情绪的风向标，市场先生和人一样（市场先生就是群体智慧），一般是在极度的亢奋或抑郁中才会犯错误，按8%的社会平均股权资金成本，年回报率如果是8%，大致的PE=12.5，高于12.5的，市场就应该包含了增长预期，如果既没有增长预期，PE又高于12.5，多半就是市场先生的情绪亢奋了。同样的，蓝筹的PE小于12.5的，如果没有盈利下降的预期，多半是市场先生的情绪抑郁了。 &&&&&关于市场先生------群体智慧，羊群效应，黄睿强的博客里有精彩的博文：《三个模式探讨开始投资的必要》，《成交量背后》。好生意：竞争优势（护城河，管理层） &&&&&既然股市是企业未来价值的博弈， “价值”，“未来” 是核心，只有了解了企业的竞争优势和行业发展趋势，才有可能判断企业未来的价值。 &&&&&之前一直是从财务报表分析出发，试图从报表数据中去“发现”一些投资标的或理解企业的竞争优势，例如连锁超市，从低毛利，高周转的特征倒推企业的竞争优势，在考察乡村基后，越来越感觉财务报表分析，仅仅是验证企业的竞争优势，很难“倒推”其原因，必须先理解企业的竞争优势，然后通过财务报表分析验证核实对企业的判断，而不是相反，其实逻辑也很简单，从原因导出结果很自然，要从结果推论原因不现实，也不符合逻辑，财务报表是企业经营的结果，企业的竞争优势和行业发展趋势是原因，因此股票的定性分析是根本，定量分析仅仅是跟踪和验证定性分析的判断。 &&&&如何判断企业的竞争优势，是一直以来困扰我的最大问题。总结一下自己的看法：一. 盈利模式：所有企业的盈利模式不外乎四种：低周转高毛利；高周转低毛利；高杠杆；高毛利且高周转；盈利模式没有优劣之分，高毛利企业未必就一定比低毛利高周转企业价值高，企业日子是否好过，核心是竞争，过度竞争的行业，日子肯定难过。竞争没有白热化的行业，日子相对好过一些。盈利模式的分类，在于更好的识别企业的特征和风险，例如高毛利低周转的，特别要考察其毛利率及资产状况；低毛利高周转的，特别要观察其周转率；高杠杆的特别要注意考察其风险而不是利润；高毛利高周转的，特别要注意考察其市场份额及其变化情况；二. 企业的竞争优势：企业的竞争优势体现在两个方面， &&&&1. 资源，有些企业具备一些特殊的，别的企业不具备的资源，就是大家已经听到耳朵起茧的“护城河”，所谓的“规模，品牌，文化，网络，客户转换成本”等等，几年的实践体会下来，这些总结在事后似乎都有道理，但往往都是“事后诸葛亮，事前猪一样”。记得自己在1994年大学读MBA的案例分析时，就自以为懂了，结果1995年开始经营企业，后来到1997年才明白自己就是”猪一样“，教科书上一句"渠道的设计要注意长短宽窄以及渠道冲突”这句话就花了2年多的时间，数十百万资金才真正理解了这句话。同样地，给企业套用书本上的所谓护城河的分类如同刻舟求剑，企业经营是一个体系的运作，各种资源的利用和战略策略运用执行的综合结果，能否理解企业竞争的核心资源与要素，是一种我现在还说不清楚的洞察能力，这种能力和个人的经历（特别是企业经营经历）以及对商业本质的理解领悟密切相关，正如战场上的将军对战场的洞察与判断一样，不是纸上谈兵的简单套用。我最近的体会是从产品的差异化及复制难度来判断分析企业的资源优势，思路是如果作为这家企业的竞争对手，如何打败它，哪些方面不可战胜？具体的见博文文章。 &&&&&2. 企业的战略策略，企业文化与执行。特别是企业的“愿景”，读书的时候就没真正理解企业的愿景，虽然知道它很重要，之后自己经营的企业也是小企业，谈不上什么愿景，这两年从段永平在雪球上的发言，渐渐开始对企业愿景有了一点点的理解，正如段所言：“有利润之上的追求”。之前一段时间，记得我还困惑过“是管理层重要还是企业的护城河重要”的愚蠢问题，现在这已经是显而易见的了，正如战场上两军对垒一样，有时正确的战略策略与执行，可以以少胜多，以劣胜强；有时是天时地利人和的综合因素；有时一方的优势太过强大，即使对方是天才的军事家也无法扭转局势，如像“猴子也能经营的企业”。 &&&&&因此，企业的竞争优势是由企业拥有的资源及其如何利用之与竞争对手在战略策略及执行上的综合体现，判断企业未来的发展如同判断战场上交战两军的未来胜负一样，有时天才将军的战略策略及执行决定了战场胜负；有时，资源起了决定性的作用；即使是天才的军事家也无法挽回，如拿破仑战败滑铁卢； &&&&相对来说，资本的逐利性决定了几乎所有的行业都充满了竞争，绝对的垄断不存在，因此，“猴子也能经营的企业”是极少数的，也是相对的，大部分企业的未来决定于其战略策略及执行的管理优势。 茅台，五粮液就是典型的“猴子也能经营好"的企业，五粮液如果真的是让猴子经营的话，恐怕不至于把第一的宝座让给了茅台。格力电器则是典型的战略策略及执行成功的典型，而绝大多数的企业处于两者之间的状态。投资与交易 &&&经过几年的价值投资，趋势投资，波段操作，我已经感觉不出投资与投机有什么矛盾了，它们完全是相互联系和有机统一的，中巴们（很多还是大名鼎鼎的）似乎都在抨击投资与投机的结合，我怀疑他们是否做过足够多次数的交易，例如上万次的交易。这里仅记录我自己的体会：一. 价值投资与趋势投资，经济总是周期性的循环，以实体经济为基础的金融市场自然也如此。 &&&&1. 如春夏秋冬一样，经济衰退期如冬天，也正好是股灾之时，价值投资的买入时机； &&&&2. 随着政府的刺激及市场等因素，经济复苏，如冬天进入春天； &&&&3. 随着经济的复苏，工厂需求恢复，订单增加，企业扩张，投资扩产；犹如企业的扩张总是大于需求增加的，道理很简单，谁都想 在竞争中获胜，做到行业第一，于是大家都扩产，经济进入过热期，这时的股市也如春季进入夏季，往往价格高于价值，是价值投资这卖出之时； &&&&4. 随着产能不断释放，供大于求，经济进入滞涨期，股市如秋季；最后供大于求之后，产能过剩的行业需要结构优化，一些企业破产，社会资源重新分配，经济又回到衰退期。 &&&&在这一个循环中，趋势投资和价值投资完全是有机的联系，可以在经济周期的判断和股市价值与价格的判断上相互印证以决定投资的机会与仓位的控制。二. 价值投资与波段操作，我的交易系统借鉴了混沌交易系统的框架：在没有新的对企业价值形成重新估值的信息下，股价在以60日最高价和最低价位的区间内混沌运行。股价突破区间的顶部或底部，一般是有了新的信息形成了新的预期及新的估值，这时要么是企业的财报超过预期，要么是市场对宏观经济有了新的预期（如QE3，宏观经济周期的改变等等），如果这两方面信息都没有，极有可能就是假突破， &&&&1. &如果股票的价格区间和价值区间大致吻合，在没有新的信息（财报或其他重大信息）的前提下，在60日最低价附近买入，在60日最高价附近卖出，做波段操作。 &&&&2. 如果这时手里拿着的股票是极度低估的股票，价值远低于价格，则不宜做波段，应该持仓耐心等待股价随着预期和估值的不断修复重估向上突破，这就和专门做这种向上突破的海归交易法相吻合，我在富国银行上的操作失败之处也在这里，我给富国银行的股价是保守24，中间34，乐观47，股价区间在22.5至27.5之间时，在23-24之间买入，27.5卖出一部分，突破后的区间顶部31清仓。正确的做法应该是持有大部分仓位等待价值回归：等待股价不断向上突破34，卖出部分仓位，留着部分仓位等突破34之后的区间顶部卖出； &&&&3. 如果股价突破区间底部，价值投资的理论是越跌越买，没有止损，而交易是靠止损来控制风险，两者似乎非常矛盾，实际上还是可以有机结合的，我在抄底太阳能光伏和体育服装时就犯了这个错误，陷入价值陷阱后机械地在区间底部买入，自以为是面包越低越值得买入，这时应该是止损，至少应该是卖出部分仓位，然后在股价向下突破后形成新的混沌区间之后，在新的区间底部买入，道理很简单：市场有了新的信息，股价需要反应出新的估值与预期的双杀。投资体系：策略，组合及仓位控制
&&&&&长期来看，如果被动持有指数基金已经比80%的专业基金经理强，在这个基础上，如果再加上择时，恐怕应该比90%以上的基金经理强了吧。中巴们总强调择时不可行，实际上也完全有可能，每5-7年都有一次股灾，正如前面说的趋势投资一样，找到股市的冬天就行了。我给非职业做股票的朋友的建议就是在股灾时买入指数ETF, 在过热时卖出。业余投资者具如何判断是股灾呢？也很简单，可以看股市的市盈率和市净率，特别是市净率，如果在底部，应该就是股灾了。如果连市盈率和市净率也不知道，就看媒体，财经版的新闻一般都能反映是否是股灾，周围的亲友也是指示灯，聚在一起时，都不谈股票，券商营业部冷冷清清；当然股市的底部是哪个点位，什么时间到就如同要预报今年冬天那一天最冷，什么温度一样，谁也不知道，但现在是冬季还是秋季，不用天气预报大家也都知道，只要是在冬季买股票就行了。夏天和春天比较难判断，能等到夏天卖出当然是最好的，判断的标准依然是媒体和亲友，当亲友们谈股论金，俨然都是股神的时候，肯定是盛夏时节，可以清仓等下一个冬天了。当然，心急的，可以从春天就开始分批卖。只要抓住了冬天买这个关键点，收益率应该不会比被动持有指数基金差。 &&&&&同样的，即使是职业投资者，选股以指数成份股（各行业的龙头）为组合，择时依据经济周期的趋势投资策略，估计已经能超越90%甚至95%的专业基金经理了，如果还能在投资组合及波段操作上进一步优化，再结合仓位控制，我想长期业绩应该能超越95%以上的基金经理了吧，如能达到如此业绩，夫复何求？这又错了，收益率的欺骗性，资金的大小不同，收益率的可能性完全不同，资金规模越大，收益率越接近平均水平，资金规模小的，不能和基金经理们比收益率，资金量不大的职业散户，收益率应该远远超过基金经理们才是硬道理，巴菲特之所以神，是因为他的资金量而不是收益率（他的收益率高是和其他基金经理比较的，而非散户）。资金量小的职业散户，如果只有老巴的收益率，在若干年通胀和生活费的蚕食后，本金就剩不了多少啦------呵呵，中巴们漫天的砖头要拍过来了。 &&&&&09年底我就开始将股票仓位减至50%左右，因为深知均值回归的道理，所以特别小心，但还是犯了错误，将三分之一的利润还了回去。问题出在选股和择时上，第一是选股，明知道太阳能光伏的问题，贪便宜陷入价值陷阱；第二是择时，前面已经详细写了，抄底时未等到双杀之后，被后面一杀击中。总的来说，主要还是选股的问题，应该选择有竞争优势的企业而不是表面便宜的股票，否则宁可买入指数ETF。成功之处就是仓位控制得好，否则就几乎是灭顶之灾了。虽然选股错误，但只伤及肌肤，未及筋骨，总结教训，准备下一战。一直在考虑一些网友的始终满仓的策略，现在看来，我个人肯定不合适这种策略。 &&&&&和业余投资者不同，职业投资散户，拿着现金，特别是零利息的现金，那滋味确实难熬啊，没有其他收入来源，平时的日常生活开销也有压力，所以在冬天买，夏天卖的策略基础上，还要考虑平时的现金流。一，交易，本打算做日交易维持日常现金流的，无奈占用时间太多，没时间研究企业，因此，将来只做波段操作。二，卖option, 其实质和做波段一样，只不过是另一种工具而已，提供了不同的收益和风险组合。 &&&&&所谓价值投资的集中投资，长期持有，其集中，也是相对的集中，对企业未来的判断不可能百分之百正确，即使是老巴这样的神人，也有失败的时候，因此，以安全边际与投资组合来避免风险是必要的，很多"大神”全仓持有一只股票，只能说其是业余的了，职业的如果这样做破产是唯一可以预料到的结果，当然中了彩票的除外。长期投资的前提是识别未来长期能增长的股票，只要企业长期利润是不断增加的，其股价区间必然是长期向上不断突破的，因此，长期持有此类股票，比波段操作收益率更高，但识别企业竞争力与行业发展趋势如同军事家洞察和判断战场势态的能力一样，而判断企业未来的价值如同判断战场结果一样，不是读几本价值投资的书籍，背几句价值投资的口号就可以具备的，有先天的因素，也有后天的经历，如同军校的毕业生一样，千万万万的军校毕业生，最终成为百战不殆的将军，屈指可数。 &&&&&正因为绝大部分人不具备准确识别企业竞争优势，判断企业未来的能力，所以，风险控制是核心，虽然价值是基础，正如老巴所言，其实投资并不需要价值作为前缀，没有人不根据价值进行投资， 安全边际，投资组合，仓位控制，宏观趋势判断，波段交易都是控制风险的手段，价值投资，趋势投资（投机），波段交易只不过是从不同的侧面看待同一问题，有的用一种工具，有的用几种工具的结合，没有优劣，只有合适与不合适，各人根据自己的能力，条件建立适合自己的投资体系并随着能力与条件的变化而演化。 &&&&&股市是企业未来价值的博弈，价值是基础，博弈是手段。识别企业的竞争优势以判断企业的未来的能力是关键，记得大学时一位教授说过“大学毕业并不证明你学了什么，只证明了你具备学习的能力，真正的学习从工作开始。” 有大学毕业的感觉了，得开始工作了。（闲散之人于日）同时转发到我的首页发布分享到：新浪微博QQ空间豆瓣人人FacebookTwitter更多...}