在完成收购颖泰嘉和后，公司顺利实现了增长模式的转型，从之前医药的单核驱动模式转变为医药、农药的双业并举，正式进军高端农药出口领域。我们预计2012年医药+农药的合计收入、毛利润比重都在95%左右。

　　背景介绍：研发导向型企业，股权结构激励充分

　　公司沿革：公司前身为成立于1992年的重庆华邦生化技术有限公司，2004年深交所上市后，通过资本运作，围绕医药、医疗服务、精细化工上下游并购的战略，先后并购了汉江药业、北京颖泰，参股信华利康，立足医药主业，产业布局更趋完善。

　　股权结构：公司在增发完成收购颖泰嘉和后，总股本为9,581万股。公司股权结构较为分散，董事长张松山为实际控制人，直接持有公司12.43%的股权，另通过持股42.01%的重庆汇邦旅业间接持有公司13.53%股权，即合计持有公司18.11%股权。此外，总经理潘明欣为公司第三大股东，主管研发的副总吕立明、主管销售的副总田颂民、财务总监李至均持有股份。在实现了合并颖泰嘉和后，实现了公司管理层与颖泰嘉和的实际控制人李学生等同时持股的有效激励，使得公司在未来的业务整合方面充分发挥协同作战效应。

　　管理层背景：公司属于典型的民营企业，以研发为导向，两位创始人张松山和潘明欣博士都是核心技术人员，有着深厚的学术背景。而并购的颖泰嘉和在发展理念上与公司是一脉相承的，李学生等颖泰高管亦是学术出身，双方能在现有的研发平台上，最大程度地实现资源共享，发挥整合效应，而颖泰嘉和也将更有效的利用的资金平台，加快自身的发展步伐。

　　公司的过去：立足医药主业，战略投资旅游

　　公司多年来一直施行多元化的业务战略，在立足主业的基础上做产业延伸。公司自成立起就一直致力于皮肤药领域，由母公司及胜凯制药生产皮肤病原料药及制剂。2011年，以皮肤药为主的制药业务占公司收入比重70%，占毛利比重90%，是驱动公司增长的核心因素。

　　公司控股的汉江药业主要为西安杨森委托加工生产原料药，但是短期受制于品种盈利能力，增长缓慢。旗下拥有不少资产，包括西安杨森3%的股权，0.6%股权(600万股)以及陕西汉王药业39.23%股权。

　　11年净利润2,340万，同比增长80%，明显快于收入30%的增速，主要是持股的汉王药业目前处于拟上市阶段，业绩增速较快，预计11年贡献投资收益1,300万。

　　公司进军旅游产业主要是作为战略投资，旨在资产的保值增值。公司在上市后共投资旅游资产1.3亿，包括参股丽江雪山、控股丽江解脱林、华邦酒店，从2007年到2010年，这些资产共实现了6,000多万收入，2,000多万利润。目前丽江解脱林生态旅游村项目目前在设计阶段，华邦酒店和玉龙雪山(持22.55%股权)盈利较为稳定。

　　2004年公司上市后，经营较为稳定，主要受益于皮肤药主业的平稳推进。年，公司收入、净利润的复合增速分别为15%、20%。2011年公司净利润3.05亿，同比增长131%，主要是颖泰嘉和在11年并表增加投资收益1.53亿元，若不考虑颖泰嘉和的贡献，预计华邦公司11年净利润在1.2亿，同比增长16%。

　　2007年公司的收入和净利润出现了一定的波动，原因在于投资方面的较大进展。公司收购了陕西汉江药业，完成了在原料药出口的布局。同时投资参与了丽江解脱林旅游，在旅游业务方面新增了增长点。

　　公司的未来：双“药”并举，进军高端农药出口

　　2008年参股颖泰嘉和22.74%股权，2009年9月启动重大资产重组，换股吸收合并颖泰嘉和。由于当时因重组前后公司股价异动，证监会审核时间前后历时2年，在2011年12月通过审核。

　　在完成收购颖泰嘉和后，公司顺利实现了增长模式的转型，从之前医药的单核驱动模式转变为医药、农药的双业并举，正式进军高端农药出口领域。我们预计2012年医药+农药的合计收入、毛利润比重都在95%左右。

　　皮肤药龙头，畅享行业增长

　　我国皮肤病用药的市场规模不大，SFDA南方所数据显示，我国皮肤病用药2010年的市场规模为140亿元左右，同比增速约为17%。年，我国皮肤用药市场规模复合增速为13.2%，整体运行比较平稳。

　　2011年上半年整个国内皮肤病用药收入增速达到20.2%，增长有所提速。考虑到我国皮肤病发病率平均在1.23%左右，比较稳定，在人口基数以及支付能力提升的背景下，预计市场增速能维持在15%以上的增速。

　　SFDA南方所数据显示，2010年，在国内皮肤病药物市场份额排名前10名的生产企业中，外企凭借品牌优势及渠道实力占据了7个席位。华邦制药在年，凭借产品梯队优势，牢牢把持着市场第一的位臵，市场份额接近10%。2010年，华邦制药被香港澳美制药超越，排名第二。尽管市场份额有所下降，但我们认为凭借公司目前的领先地位，继续保持15%-20%的销售增长是没有问题的。

　　华邦制药从成立起就一直致力于皮肤病用药领域的市场开发，已经覆盖银屑病用药、抗过敏、抗真菌、皮质激素等多个领域，主要产品包括阿维A胶囊(方希)、盐酸左西替利嗪(迪皿)、复方胺肽素片(迪银)、维胺酯胶囊以及近年来增长较快的新品种地耐德乳膏。

　　根据南方所数据显示，在皮肤病用药市场中，抗真菌和皮质激素是销售份额最大的，而抗银屑病药、皮质激素类等领域增速相对较快，过去5年的复合增速都在20%以上，明显高于市场的平均水平。

　　回顾历史上产品线的经营情况，公司主要从银屑病的治疗领域切入，随后逐步向皮质激素类、抗过敏、抗痤疮等领域延伸，较好的把握了细分市场的发展趋势，凭借在银屑病和皮质激素的产品储备，业绩增长稳定。

　　公司在抗银屑病药领域的产品线最为丰富，拥有迪银和方希两个老品种，其中迪银属于国内首仿品种，而方希拥有合成专利技术，两者合计的销售额稳定在1亿的水平；在皮质激素领域，公司的地奈德乳膏是国内独家剂型，07年上市后，增速较快，11年销售过亿，在扩产的支撑下12年延续快速增长应该不是问题。

　　公司抗银屑病、皮质激素用药的产品储备较多，同时抗痔疮、抗真菌、抗过敏等药物领域未来将连续与新产品研发上市，这将确保公司未来销售收入的增速继续稳定在15%左右。

　　全球农药发展趋势向好，颖泰嘉龙头本色渐显

　　全球农药行业发展趋势向好，而在创新研发效率下降、人工成本和环保压力上升、大量专利药到期的背景下，全球农药研发生产转移研发生产外包是必然趋势。而中国作为新兴市场，农药产业发展迅速，凭借技术积累和低成本优势，在全球农药市场的竞争力和话语权正在提升。

　　颖泰嘉和成立于2003年，与国内其它农药公司不同的是，颖泰定位于仿制农药的生产和销售，目前主要为陶氏、巴斯夫等国际农药大厂的制剂生产提供原药，后续凭借产品储备和渠道拓展，将产业链进一步延伸到制剂品种的独立出口，直接拓展海外农药市场。因此，从行业属性看，公司要优于国内大多数农药企业，为未来的高成长铺下了基础。

　　不考虑增发摊薄，我们预计公司年EPS为0.98、1.22元。考虑到颖泰嘉和在国内的行业地位以及农药出口业务的高成长性，我们以2012年25倍PE给该块业务定价，并给予华邦医药及其他业务2012年20倍PE的估值，对应目标价23元。给予“增持”评级。

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