原标题：【海通非银周观点】所謂“潜在利空”都是纸老虎

保险公司年报业绩超预期；受益于利率上行保险公司投资收益提升，利差预期改善；估值仍处低位有安全邊际，建议增加配置并坚定持有券商业绩持续改善，预计券商业绩17年增长15%并购重组、IPO等仍为发展重点；估值仍在历史低位，股价向上彈性远大于向下弹性公司推荐广发证券、兴业证券、中国太保、新华保险、*st金瑞。

非银行金融子行业近期表现：近五个交易日（3月20日- 3月24ㄖ）多元金融行业、证券行业、保险行业均跑输沪深300指数多元金融行业下跌1.08%，证券行业下跌0.89%保险行业上涨0.73%，非银金融总体下跌0.37%沪深300指数上涨1.27%。

证券：2月业绩环比同比持续改善3月单日交易额突破6000亿元，继续回暖1）2月业绩同比增长4%，环比增长24%30家上市券商2月合计实现營业收入125.69亿元，同比-15%环比+5%；实现净利润49.19亿元，同比+4%环比+24%。业绩环比改善主要是由于交易回暖以及两融余额上升从同比数据来看，券商业绩继续显著改善1-2月券商实现营业收入245.14亿元，同比增长11%实现净利润88.89亿元，同比增长71%2）3月市场交易量继续回暖，突破5300亿元截至3月24ㄖ日均交易额5311亿元，较上月增长12%并有多个交易日，单日交易额突破6000亿元市场回暖迹象明显。两融余额9269亿元较上月末增长1%，市场微复蘇3）仍看好券商业务转型，单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待同时对传统经纪业务依賴较小的特色券商，业绩下滑压力较小4）2017年预计业绩同比增长15%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比+4%/15%/23%投行业务及资管业务预计将继续增长，并成为17年业绩改善的主因5）推荐华泰证券、宝硕股份、广发证券、招商證券、国金证券。

保险：所谓利空都是纸老虎继续强烈推荐。1）本周中国平安和中国人寿公布2016年年报均超市场预期，可比口径下的新業务价值增长分别增长49%和54%创历史新高。预计中国太保和新华保险年报亦表现优异预计随着利率上行，2017年保险公司对于固定收益类投资嘚收益率仍可普遍超过5%利差维持高位。同时750天移动平均国债收益率下滑对于准备金和利润的负面影响减弱，利润将恢复正增长2）近期保险股表现较弱，除交易层面因素外担忧主要来自债券市场。债市去杠杆基调下市场担心债市下跌影响保险存量资产配置。而实际仩保险公司债券基本都为持有至到期，且均为高等级债券债市一点点跌更是保险公司增配债券的良机。3）历史经验表明加息周期前期的保险股相对大盘股有着较强的表现。2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差预期提升保险公司未来利润。4）“开门红”开局良好前两个月平安、太保个险新单增速预计超过50%，新华2月增速亦较1月有显著提升预计2017年新单保费延续较快增长。5）目前股价对应PEV均不足1倍具有高安全边际，推荐新华保险、中国人寿和中国太保

多元金融：关注信托和消费金融行业投资机会。1）信托行业景气度回暖预计荇业管理资产规模持续增长，盈利能力也有望改善建议关注安信信托、经纬纺机、*st金瑞等。2）消费对GDP的贡献逐年上升消费信贷规模不斷上升，但占信贷总额比重仍然较低行业利好政策持续驱动，消费金融空间无限建议关注：奥马电器、康耐特、二三四五、新大陆、國盛金控、海立美达。

行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁重点推荐华泰证券、广发证券、新华保险、中国太保、*st金瑞。

风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑

1. 非银行金融子行业近期表现

近五个交易日（3月20日- 3月24日）多元金融行业、证券行業、保险行业均跑输沪深300指数。多元金融行业下跌1.08%证券行业下跌0.89%，保险行业上涨0.73%非银金融总体下跌0.37%，沪深300指数上涨1.27%

2017年以来，多元金融行业表现好于证券行业和保险行业证券行业表现最差。多元金融行业上涨1.6%保险行业上涨1.35%，证券行业下跌0.55%非银金融总体上涨0.21%，沪深300仩涨5.42%

公司层面,吉林敖东、国元证券、中国银河、国金证券、中国平安等相对表现较好，西水股份、中国人寿、西南证券、华泰证券、太岼洋等股价表现落后同业从相对应子行业的表现来看，吉林敖东表现最好上涨6.69%，跑赢证券行业指数7.58%

2. 非银行金融子行业观点

2.1 证券：2月業绩同比环比继续改善，3月交易突破5100亿

2017年2月30家上市券商合计实现营业收入125.69亿元，同比-15%环比+5%；实现净利润49.19亿元，同比+4%环比+24%。业绩环比妀善主要是由于交易回暖以及两融余额上升从同比数据来看，券商业绩继续显著改善1-2月券商实现营业收入245.14亿元，同比增长11%实现净利潤88.89亿元，同比增长71%

2月市场交易量交投回暖日均股基交易额4741亿元，环比上涨20%同比降低9%。截至2月28日两融余额9104亿元，环比上涨5%同比增加7%。2月完成IPO 33家募集资金134.53亿元，数量及规模大幅下滑受到春节假期影响较大；增发募集资金106.33亿元，环比大幅下滑91%同比下滑82%，再融资节奏奣显放缓债券承销方面，企业债承销47.4亿元环比大幅上升196%；公司债承销296.3亿元，环比下滑38%；企业债及公司债合计承销343.7亿元环比下滑30%，同仳下滑61%

沪深300指数2月上涨1.91%，上月上涨2.35%去年同期下跌2.33%；中债总全价值数2月下跌0.44%，上月跌0.97%去年同期下跌0.08%。

3月市场交易量继续回暖突破5300亿え。截至3月24日日均交易额5311亿元较上月增长12%，并有多个交易日单日交易额突破6000亿元，市场回暖迹象明显两融余额9269亿元，较上月末增长1%市场微复苏。

佣金率下滑速度放缓无需过度悲观。2016年券商佣金率为0.039%较2015年下滑24%。但事实上除了2016年第一季度佣金下滑速度较快以外，②、三、四季度佣金率基本保持平稳下滑速度放缓。考虑到目前佣金率已经处于较低水平券商降低佣金率的意愿并不强，我们认为未來佣金率下滑趋势虽在但空间不大，无需过度悲观

IPO发行节奏加快，更需注重投行业务风控8月以来，随着市场逐步恢复IPO发行速度显著加快，每月发行数量约为30家此外债券发行在市场和行业政策的助推下，持续爆发增长但在快速增长的同时，我们也看到多家券商对風控的把握不足风险事件频发。近期我们也关注到监管部门对投行业务的风控监管趋严，同时新增多项指标进一步规范从业希望行業有序、健康持续发展。

机构业务、财富管理转型仍是2017年重点中国资本市场起步较晚，券商业务结构较为单一这种业务模式下，券商業绩对市场环境更为敏感形成“靠天吃饭”的局面。随着行业壁垒逐渐缩小、业内竞争加剧等因素券商通道业务的利润率将逐渐被挤壓，倒逼券商业务转型借鉴海外成熟市场，我们认为机构业务、财富管理转型、并购重组仍是未来券商的转型重点2017年预计业绩同比增長15%。我们根据2016年经营情况以及未来可能的市场变化估算在悲观/中性/乐观情形下，2017年业绩预计同比+4%/15%/23%投行业务及资管业务预计将继续增长，并成为17年业绩改善的主因

经济工作会议重提国企国资改革，兼并重组提升企业运作效率仍是今年重点目前经济结构进入转型调整阶段，行业整合成为内在需求传统企业通过并购重组引入新技术、新概念，实现转型；新兴产业通过并购重组提升市场占有率实现外延式扩张。2014年以来监管机构发布了一系列并购重组的意见和管理办法，支持上市公司通过增发优先股进行并购融资鼓励创业板上市公司通过非公开增发等再融资并购，鼓励市场化并购重组2016年经济工作会议重提国企国资改革，并购重组或又将迎来较快增长此外参考海外經验，中国并购重组收入占投行收入比重仍较低尽管2016年以来，并购重组进入高速发展但国内并购业务在投行业务中占比仍然较低，并購重组业务发展空间广阔

从中长期来看，仍看好行业转型尤其是看好大型券商及特色券商。中长期来看仍看好行业转型，尤其是看恏大型券商及特色券商近期证监会表明了对证券行业健康有序发展的支持，我们认为随着负面影响逐步消化证券行业创新有望恢复。峩们仍看好2017年券商业务转型 单一通道服务商向资本中介、财富管理转型、创新业务多元化发展等方面值得期待。同时我们认为具有特色嘚、对传统经纪业务依赖较小的券商业绩下滑的压力较小或有小幅提升。

重点推荐：华泰证券（前瞻性强、经纪份额最大未来财富管悝转型具优势）、广发证券（IPO储备项目数行业领先，股票承销实力较强直接受益于投行收入恢复）、招商证券（业务布局全面，IPO储备项目居前）、光大证券（凤凰涅磐、新三板具优势）、宝硕股份（华创证券曲线上市控股非标资产交易平台，打造互联网投行市值小高彈性）、国金证券（定增获批，目前股价具有安全边际）

风险提示：资本市场大幅下跌带来业绩和估值的双重压力。

2.2 保险：利率上行趋勢进一步明确利差预期改善，强烈推荐

本周中国平安和中国人寿分别公布2016年年报均超市场预期。1）中国平安2016年净利润逆势增长15.1%净资產增长14.7%，新业务价值（可比口径）增长49%公司对精算假设进行了较大的审慎性调整，调整后的偿二代下内含价值仍实现15.6%的增长可显著提升估值水平。2）中国人寿净利润同比下降44.9%全年降幅显著缩小。经过偿二代评估方法变更与精算假设调整后内含价值同比增长16.4%，新业务價值同比大幅增长56.4%增速创下新高。

预计中国太保和新华保险的年报业绩亦优异2016年保险行业平均投资收益率5.66%，虽较2015年有所下滑但仍属較高水平。预计随着利率上行2017年保险公司对于固定收益类投资的收益率仍可普遍超过5%，利差维持高位同时，750天移动平均国债收益率下滑对于准备金和利润的负面影响减弱利润将恢复正增长。

2017年1月人身险保费收入实现高增长而万能险保费同比下滑幅度超50%。1）2017年人身险實现开门红1月人身险保费收入7580亿元，同比增长39.1%其中寿险6862亿元，同比增长38.5%；健康险641亿元同比大幅增长50.2%，继续成为增长最快的险种；意外险77亿元同比增长10.8%。2）随着保监会持续加强对于万能险和险资举牌等经营行为的监管和处罚万能险保费从2016年下半年开始逐月收缩，2017年1朤保户投资款新增交费（万能险为主）仅972亿元同比减少52.4%。预计万能险保费下滑趋势将长期持续3）万能险保费的减少不会对行业现金流慥成较大冲击，2017年1月人身险规模保费（人身险保费收入+保户投资款新增交费+投连险独立账户新增交费）同比增长12.7%

前期“资产驱动负债型”保险公司万能险保费大幅下降，但原保险保费收入激增保费结构优化且负债成本下降。1）2017年1月安邦人寿、和谐健康、富德生命人寿、華夏人寿、国华人寿、前海人寿和恒大人寿的保户投资款新增交费（万能险为主）分别同比减少96.6%、96.2%、27.3%、80.0%、69.8%、99.8%、22.2%万能险将不再是贡献保费嘚主要险种。2）万能险减少的同时这些公司的原保险保费收入实现巨幅增长，预计主要产品为分红险安邦人寿、和谐健康、华夏人寿、前海人寿、恒大人寿的原保险保费收入分别增长1455%、120%、592%、131%、1839%。因此规模保费并未出现大幅下滑3）万能险结算利率下降，负债期限不断拉長保监会副主席黄洪称，万能险的结算利率比2016年上半年大致下降了1个百分点三年期以上产品占保费比例升至81%。

上市寿险公司方面市場占有率明显提升，且个险新单继续快速增长预计2017年NBV仍将维持较高增速。1）随着前期“资产驱动负债型”保险公司万能险保费下降大型上市寿险公司的规模保费市场占比明显提升，2017年1月中国人寿、平安人寿、太保寿险的市场占有率分别为20.9%、12.6%、5.2%较2016年分别提升3.9、2.2、0.8个百分點。仅新华人寿由于主动撤销银保趸交业务总保费出现下滑，但2018年开始新华人寿的保费和价值将进入更高层次的上升通道2）2017年1-2月上市壽险公司个险新单继续快速增长，远超市场预期其中平安人寿和太保寿险的个险新单增速预计超过50%。预计中国人寿、平安人寿、太保寿險和新华人寿的全年NBV分别增长10%、20%、25%和10%

加息周期前期是配置保险股的良机。1）加息周期启动后保险公司新增固定收益类资产（银行存款、债券、非标等）收益率逐渐上升，可拉动整体投资收益率上行同时，保费端的管理方式导致保险产品预定利率、分红率、万能险结算利率的调整会大幅滞后保单资金成本的上升幅度会显著小于投资收益率，加上中国寿险市场投资资产规模将延续较快增长故利差扩大昰确定性趋势。2）传统险准备金折现率假设基于国债收益率曲线的750天移动平均值因此利率上行有利于准备金计提规模的减少，从而增加當期以及未来利润

历史经验表明，加息周期前期和降息周期末期的保险股相对大盘股有着较强的表现1）经过梳理利率周期，2007年以来的各个加息周期前期和降息周期后期保险股相对大盘的股价倾向于上升；而各个降息周期前期和加息周期后期，保险股的相对走势较弱2）加息周期前期保险公司盈利提升。2009年和2013年利率上行后上市保险公司当年净利润均出现了较大幅度的改善。而2014年开始的降息由于年股市大幅上涨，并未对保险公司当年业绩造成明显冲击其负面影响集中体现到了2016年的同比业绩。

2016年10月下旬开始的利率上行能显著改善利差預期提升保险公司未来利润。1）10年期国债收益率从2016年中期的2.64%低点上升到目前的3.41%银行理财产品等非标资产的收益率也在逐渐提升，改善噺增资金的投资收益率2016年配置的短久期资产到期后能够投资于更高收益率的长期资产，预计2017年保险资金运用收益率为5.33%较2016年企稳并有可能小幅回升。2）在保监会严格监管且保险公司坚定推进价值转型的大趋势下负债成本已经呈现出明确的下行趋势。中国人寿、中国太保壽险开门红主力产品的预定利率下调各家公司万能险结算利率下调。3）投资收益率边际提升并企稳加上负债成本下降，导致利差扩大利差收窄预期将显著改善。4）利率上行拉升750天移动平均国债收益率曲线大幅减少2017年至2018年的准备金计提规模，提升税前利润

利率上行囿利于利差预期显著改善，提升盈利能力提升保险股估值。此前制约保险股估值水平的最大因素正是利率长期下行环境下的利差收窄乃臸利差损预期利率上行对此预期的打破必然会提升保险股的估值水平。目前股价对应中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险2017P/EV 分别仅0.95、0.89、0.91 和0.95 倍除中国平安外均为历史最位，推荐新华保险、中国人寿、中国太保

2.3 多元金融：关注信托行业和消费金融行业

1）从“量变”到“质变”，信托业再次迎来发展机遇

信托资产规模稳步提升,占GDP 比重不断提升信托行业在经历了多年的高速增长后，进入平稳发展时期截至2016 年3 季度末，全国68 家信托公司管理信托资产规模为18.17 万亿元较2015 年末增长11%。尽管增速略低于前几年但是信托资产结构显著优化。这一方媔体现了中国经济增长已经进入稳固期后产业结构逐步调整，另一方面则是信托公司主动进行业务调整以适应市场需求和现状此外信託业管理资产规模

收入结构优化，利润增长迅速随着信托业务规模的飞速增长和信托公司主动管理能力的持续提升，信托行业的盈利能仂实现快速增长信托行业利润从2007年的158亿元增长至2015年的751亿元，年复合增长率为24.9%2016年前三季度信托行业收入总计731亿元，利润达519亿元

资金来源及投向更加多元化，强调主动管理能力1）银信合作规模持续上升，但资产规模占比大幅下滑信托公司对银信理财合作业务的依赖度夶幅降低，主动管理能力增强2）基础产业及信证合作：由“高歌猛进”到“平稳过渡”。随着“463号文”以及监管收紧的影响信托行业發展受到一定的制约。但幸运的是地方政府融资需求并没有因为监管政策的收紧而戛然缩减，另外信托公司也对基础产业信托产品进荇了转变和创新，改变了过去单纯依靠政府承诺函、担保函的方式从而顺利度过对新规的适应期和调整期。2013年以后基础资产信托的规模基本保持平稳但资产规模占比却逐步下滑，已由2012年末的23.62%逐步降低到2016年第三季度的17%

信托业再次迎来发展机遇。

1）相关行业监管加强带來信托业增长动力。 过去银行/证券/基金/保险资管对信托业四面夹击但随着2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布，对相关行业做了进一步的约束信托行业或将迎来小春天。尤其是通道业务可能由基金子公司及券商资管转向信托行业。我们假设未來几年通道业务规模保持不变在20%及50%转换率的假设下，预计将分别为信托公司带来收入48/120亿元分别占2015年信托收入的4%/10%。

2）把握核心优势转型主动管理。信托公司已经逐步成为中国“实业投行”、最大的非标准资产证券化服务提供商信托公司能够整合运用几乎所有的金融工具。未来随着信托行业主动管理能力逐步提升，信托业有望借此改写资产管理行业的格局成为可以衔接第一、三层级、兼顾资金端与資产端的全方位、多功能“资产管理+财富管理”机构，为资产管理行业的发展注入新的活力

3）信托业的先发优势。信托业已在资产管理領域耕耘多年无论是在业务范围、人才积累、制度、风险控制还是创新能力方面都具有先发优势。

相关标的建议关注经纬纺机、安信信托、*st金瑞。

风险提示：刚性兑付问题依然难解；外部环境形势严峻 ；监管不断升级

2）租赁业潜力巨大，政策护航和资产证券化助力成長

国际主流租赁公司分为：银行系和厂商系其盈利模式各有千秋。目前全球租赁公司根据其控股股东的不同可主要分为两类，一类是甴银行控股的银行系租赁公司还有一类是由设备生产厂商控股的厂商系租赁公司。银行系租赁公司核心竞争力在于低融资成本；厂商系租赁公司核心竞争力在于专业的产业背景

我国租赁行业高速增长，市场渗透率仍远低于发达国家2007年以来，随着银行系租赁公司的成立中国融资租赁业一直呈几何级数式增长。业务总量由2006年到2015年底增长了接近555倍而以国际通用的融资租赁渗透率来衡量我国租赁行业发展荿熟度，我国3.4%左右的渗透率相较于欧美成熟租赁国家20%-30%的租赁渗透率尚处于成长阶段初期，未来市场潜力巨大

融资租赁行业金融特性契匼金改精神，中央和地方支持政策争相出台租赁金融可以有效解决中小企业融资难问题，提高承租企业闲散资金利用效率；租赁业务是保证金融服务实体经济、实现产融结合的有效手段正是基于租赁行业的特殊金融功能，监管层对行业的扶持态度日益明朗支持行业发展的四大支柱（交易规则、会计准则，行业监管政策和税收政策）正在逐步有序夯实天津、上海、前海等地的政府也争相出台支持融资租赁行业发展的产业支持政策，将融资租赁确立为当地重点扶持的金融业务

自贸区打开融资渠道和业务国际化发展空间，资产证券化开辟多元化的融资渠道四大自贸区的设立，贸易投资自由化、便利化的改革试验专门为开展融资租赁业务设立的政策是融资租赁超常增長、健康发展的不竭动力。至今为止自贸区的支持和扶持已经取得初步成效。同时资产证券化的放开给租赁行业带来更低成本的资金，租赁公司业务模式不断创新交易结构日益多样化。租赁公司通过证券化获得低成本资金从而使得提升目标客户层级成为可能ABS回购式發展提高资产流动性，并为进一步降低融资成本提供了可能

建议关注相关标的：1）中航资本：背靠中航工业集团，深耕飞机租赁领域；2）晨鸣纸业：“造纸+融资租赁”双轮驱动市场化运作催生发展动力；3）渤海金控：租赁布局全球，业务快速增长

风险提示：租赁产业增速不达预期。

3）期货行业：大宗商品热度高涨新期货品种逐渐推出

国内期货行业规模增长迅速。1）2015年国内期货交易量达到35.78亿张同比夶幅增长42.8%。其中商品期货32.37亿张同比增长41.4%；金融期货3.4亿张，同比增长57.4%2）2015年期货交易额达到554.23万亿元，同比增长90%其中金融期货417.7万亿元，同仳增长154.7%；商品期货136.5万亿元同比增长56.7%。3）2015年末期货行业净资产783亿元，同比增长27.8%；净利润60.37亿元同比增长45.72%。

国内期货行业利润和资产规模與其他金融行业相比很小1）2015年150家期货公司整体利润只有60亿元，客户保证金规模仅在4000亿元左右远低于其他金融行业。2）期货行业利润和資产规模较小原因在于：1、盈利模式单一过于依赖经纪业务；2、主营业务的价格战太激烈，佣金率一路下跌

美国期货行业起步较早，發展成熟整体规模远大于国内。1）美国期货行业从19世纪中期发展至今逐渐从商品期货时期发展到金融期货时期，并通过电子化交易推動期货公司全球化发展2）美国期货公司大多也是银行或券商子公司，但期货品种多可从事做市业务，整体规模大于国内3）美国期货機构主要存在四类业务模式：期货佣金商（FCM）、介绍经纪商（IB）、商品投资基金（CPO）、商品交易顾问（CTA）。

国内期货行业正迎来巨大的发展机会1）大宗商品热度高涨，期货成交量和成交金额同比快速增长截止16年1季度，上海期货成交量和成交额同比分别增长112%和37%；大连交易所成交量和成交额同比分别增长112.9%和95.9%2）新期货品种的逐步推出能进一步提升期货交易额。与海外市场相比国内目前期货品种有所缺失，洳原油期货、利率期货、外汇期货等3）原油期货的推出将显著提升期货市场交易量。若国内推出原油期货预计将会提升中国期货市场茭易量约1亿手，提升国内期货交易量约3~4%4）新的期货业务将放开，如做市业务等

国内期货公司单独上市很少，从香港和美国市场看期貨公司的估值大致在15-20倍PE之间。1）国内期货公司尤其是大型期货公司多为上市券商控股子公司A股不允许同时上市。2）国内期货公司大多只囿经纪、咨询、资管业务对资本要求较低。

建议关注相关标的：1）中国中期：纯粹的期货概念股期货概念出现机会时最受益。2）浙江東方：参股国内最好的商品期货公司之一永安期货3）厦门国贸：厦门国控下市属综合型企业。

不确定性因素期货市场成交量与成交额鈈及预期。

4）什么叫不良资产产：地方资产管理限制放松

银监会近日向省级政府下发了《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》松绑AMC：各省可增设1家 什么叫不良资产产可对外转让。1）放宽《金融企业什么叫不良资产产批量转让管理办法》第三条第二款关于各省级囚民政府原则上可设立一家地方资产管理公司的限制允许确有意愿的省级人民政府增设一家地方资产管理公司。2）放宽了6号文中关于地方资产管理公司收购的什么叫不良资产产不得对外转让、只能进行债务重组的限制允许以债务重组、对外转让等方式处置什么叫不良资產产，对外转让的受让主体不受地域限制

根据6号文，各省级人民政府原则上只可设立或授权一家资产管理或经营公司只能参与本省(区、市)范围内什么叫不良资产产的批量转让工作，其购入的什么叫不良资产产应采取债务重组的方式进行处置不得对外转让。《政策调整函》特别指出省级人民政府增设地方资产管理公司应当考虑以下因素：一是当地不良贷款余额较高，不良贷款处置压力较大；二是什么叫不良资产产增速较快什么叫不良资产产转让需求较高；三是已设立的地方资产管理公司正常经营并已积极发挥作用。青岛、厦门作为沿海计划单列市已设立地级市AMC宁波市政府亦在联合东方资产管理公司筹备设立地级市AMC。

除了放宽一省只能设立一家的限制此次的政策調整还放宽了6号文中关于地方资产管理公司收购的什么叫不良资产产不得对外转让、只能进行债务重组的限制，允许以债务重组、对外转讓等方式处置什么叫不良资产产对外转让的受让主体不受地域限制。相较之下四大AMC的处置手段要丰富得多。根据财政部2008年下发的《金融资产管理公司资产处置管理办法(修订)》四大国有AMC可通过追偿债务、租赁、转让、重组、资产置换、委托处置、债权转股权、资产证券囮等多种方式处置资产。在此前的政策框架内不仅6号文规定地方AMC不得对外转让其购入的什么叫不良资产产，银监会于2013年底下发的《中国銀监会关于地方资产管理公司开展金融企业什么叫不良资产产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题》中也明确规定地方资产管理公司购入的什么叫不良资产产应当采取债务重组的方式进行处置，不得对外转让

我们认为未来什么叫不良资产产市场规模足够庞大。1）截至2015年末商业银行不良贷款余额达到1.27万亿，不良率达到1.67%已是连续第17个季度上升。新增不良贷款具有区域集中于东部长三角和珠三角地區行业相对集中于制造业和钢贸行业。预计银行不良贷款在未来的1-2年仍将会逐步上升2）同时，信托、证券、基金等非银行金融机构的“类信贷”业务规模快速增长未来可能面临流动性需求，成为潜在的什么叫不良资产产供应渠道截至2015年9月末，信托资产规模为15.62万亿元不良率为0.69%。3）非金融机构的什么叫不良资产产逐渐成为资产管理公司的重要业务来源随着经济转型，在部分行业淘汰、整合、转型和升级的过程中部分企业应收账款规模持续上升，非金融企业对于资产和债务重组的需求将显著提升中国信达与中国华融的不良债权资產中，来自非金融机构的比例均超过50%

地方资产管理公司牌照价值下降，但处置方式的放松使其盈利能力提升关注地方AMC投资机会。建议關注：1）H股：中国信达中国华融；2）A股：海德股份、东吴证券、越秀金控等。

风险提示：什么叫不良资产产市场增速不达预期

5）消费金融：蓝海起航，完善风控保驾护航

消费对GDP的贡献逐年上升仍有很大发展空间。近几年来我国消费占GDP的比重持续增加，在2011年突破50%我國已经步入消费驱动型经济。2015年我国居民消费支出总额为26.48万亿元同比增长9%，高于GDP的增长速度近年来，消费对GDP的贡献基本稳定在45%左右與发达国家平均70%左右的高水平比重相比仍有较大差距。

消费信贷规模不断上升增速较快，但占信贷总额比重仍然较低2015年我国消费信贷規模达19万亿元，同比增长23.4%其中不含房贷的消费信贷余额为4万亿元，同比增长26.1%消费信贷余额占我国整体信贷余额的比重增长至19%，仍远低於发达国家60%的比例2015年末，我国全金融机构贷款余额为101.3万亿元消费信贷仅占贷款余额的19.4%，从近几年消费信贷的占比情况来看虽然消费信贷占比逐年小幅上升，但是总体围绕20%左右变动随着人们消费观念的进一步转变和市场消费信贷产品的增加，消费金融将充分释放强大嘚发展潜力

从消费金融的商业模式来看，主要分为三种：

1）商业银行：以线下渠道为主注重产品创新和场景延伸。商业银行的消费金融产品包括信用卡、汽车贷、消费贷等由银行基于申请资料向客户发放贷款。

2）消费金融公司：依托牌照优势深入经营。目前已有19家消费金融公司开业具有不吸收公众存款，以小额、分散为原则为境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构的特征。

3）互联网消费金融：依托互联网技术电子化、网络化及信息化经营。互联网消费金融最早起源于大型电商平台或者依托于大型电商平台典型例子有京东白条、蚂蚁花呗。此外一些小型电商平台与大型电商平台相比欠缺强大的资金流水和客户体量，因此以细分市场为切入點同时以P2P作为资金来源。

行业利好政策持续驱动,消费金融空间无限从政策面来看，自2009年银监会发布《消费金融公司试点管理办法》以來消费金融政策红利逐步释放。考虑到目前消费占GDP比重、消费信贷占消费支出比重均低于发达国家我们认为未来消费金融空间无限。峩们估算2020年消费支出有望达到47万亿元，消费占GDP比重将有望提升至52%；消费信贷将达到12万亿约占消费支出的25%。未来随着消费金融牌照的进┅步放开以及互联网消费金融的普及，市场格局有望更加市场化

完善的风控机制是消费金融规模发展的重要基础。由于消费金融在我國仍处于逐步成熟的阶段在风控方面存在较多的不确定性和难度，主要表现在个人信用体系尚不完善、坏账率较高违约风险高、与银荇现有业务的融合。消费金融的发展不但需要清晰、具有创意的商业模式更需要完善的风险控制，以保证消费金融可持续性发展

相关標的：建议关注奥马电器、康耐特、二三四五、新大陆、国盛金控、海立美达。

风险提示： 1）消费信贷大规模坏账2）宏观经济下行。

3. 行業排序及重点公司推荐

行业推荐排序为保险>证券>信托>租赁重点推荐华泰证券、广发证券、招商证券、中国太保、新华保险、*st金瑞。

非银金融目前均估值仍然较低具有充分安全边际，攻守兼备1）保险行业基本面持续好转，长期利率上行保险公司投资收益提升，利差收窄预期改善；个险新单维持高增长负债成本有所下调，业务转型持续2）证券行业利空出尽，IPO加速业绩触底回升，行业转型带来新的業务增长点3）租赁行业无论在政策层面，还是公司经营层面均向好发展，亦较为推荐4）信托行业再次迎来发展机遇，2016年多项关于基金子公司、券商资管及银行理财的监管新规颁布信托或将迎来春天。

4. 非银行金融子行业重点事件及点评

4.1 证监会对5宗案件作出行政处罚

近ㄖ证监会依法对5宗案件作出行政处罚，其中包括：1宗信息披露违法及限制期内交易股票案1宗信息披露违法及操纵市场案，1宗内幕交易案1宗短线交易案，1宗中介机构违法违规案

1宗信息披露违法及限制期内交易股票案中，深圳市金新农饲料股份有限公司（简称金新农）嘚控股股东新疆成农远大股权投资有限合伙企业（简称新疆成农）（截至2016年7月9日持股金新农40.7040%）于2014年10月30日、2016年7月7日通过大宗交易方式累计減持“金新农”股票19,148,986股，占金新农已发行股份的5.5432%新疆成农在减持“金新农”股票累计达到公司已发行股份的5%时，未按规定履行报告和公告义务未停止买卖“金新农”股票，后继续减持“金新农”2,081,400股新疆成农的上述行为违反了《证券法》第38条、第86条规定，依据《证券法》第193条、第204条规定深圳证监局决定责令新疆成农改正；对新疆成农超比例减持未披露及限制转让期限内减持行为给予警告，对直接责任囚员王坚能给予警告；对新疆成农合计处以210万元罚款；对王坚能合计处以20万元罚款

1宗信息披露违法及操纵市场案中，广州穗富投资管理囿限公司（简称穗富投资）控制使用的23个资管账户（简称账户组）于2014年12月15日持有的“宁波富邦”首次超过该股总股本的5%；2014年12月15日至2015年9月16日期间有49个交易日合计持有“宁波富邦”占该股总股本的比例持续超过5%；2015年8月27日减持后持股比例3.65%减持比例超过总股本的5%；穗富投资均未按規定履行报告和公告义务。2014年10月23日至2015年9月16日期间穗富投资使用账户组通过对倒拉抬、下午收盘前拉抬操纵“宁波富邦”股价。穗富投资嘚上述行为违反了《证券法》第77条、第86条规定依据《证券法》第193条、第203条规定，我会决定对穗富投资超比例持股未履行信息披露义务的荇为给予警告并处以60万元罚款；对穗富投资操纵“宁波富邦”行为处以150万元罚款；对相关责任人员给予警告，并分别处以5万元至20万元的罰款

1宗内幕交易案中，余某为亿阳信通股份有限公司（简称亿阳信通）拟非公开发行股票这一内幕信息的知情人叶仁敏与余某为夫妻關系，在内幕信息敏感期内叶仁敏与余某联络后随即使用“江某”账户买入“亿阳信通”12,900股；全部卖出后获利约9.6万元。叶仁敏的上述行為违反了《证券法》第76条规定依据《证券法》第202条规定，我会决定没收叶仁敏违法所得约9.6万元并处以约29万元罚款。

1宗短线交易案中蓸志新在担任恒宝股份有限公司（简称恒宝股份）董事、副总裁期间，于2015年8月19日使用其本人账户增持“恒宝股份”25,400股后于2016年2月4日减持“恒宝股份”70,000股，买卖间隔不足六个月曹志新的上述行为违反了《证券法》第47条规定，依据《证券法》第195条规定江苏证监局决定对曹志噺给予警告，并处以5万元罚款

1宗中介机构违法违规案中，瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）（简称瑞华所）作为东莞勤上光电股份有限公司（简称勤上光电）2013年年度财务报告的审计机构在审计过程中未勤勉尽责，未按行业准则规定对银行账户实施函证程序对相关银荇账户利息收入异常情况未能保持职业怀疑态度并实施相应的审计程序，出具的勤上光电2013年年度审计报告、关联方占用上市公司资金情况嘚专项审核报告存在虚假记载瑞华所的上述行为违反了《证券法》第173条规定，依据《证券法》第223条规定广东证监局决定没收瑞华所业務收入95万元，并处以95万元的罚款；对直接负责的主管人员注册会计师刘涛、孙忠英给予警告并分别处以5万元罚款。

上述行为违反了证券期货法律法规破坏了市场秩序，必须坚决予以打击我会将进一步深化“依法、全面、从严”监管，严厉打击各类违法违规行为坚决治理市场乱象，切实保障投资者的合法权益

4.2 证监会刘士余：中国必须加快发展资本市场

中国证监会主席刘士余3月24日在“2017中国金融学会学術年会暨中国金融论坛年会”上发表演讲指出，资本市场稳定是金融稳定重要组成部分稳健运行是货币政策信号有效传导重要基础，应盡力避免资本市场对货币政策信号产生“黑洞”吸收现象在稳健中性的货币政策取向下，中国必须加快发展资本市场

刘士余指出，防控风险是金融业永恒的主题也是不断动态变化的难题。目前我国正处于经济结构调整和供给侧结构性改革推进当中，处于三期叠加和噺常态阶段在此过程中，先前金融体系改革带来的效应已经不足以应对当前的复杂形势经济金融体系多年运行积累的风险值得重视。

劉士余提到在维护金融稳定方面，我国也有独特的做法和优势具有相当丰富的经验。例如2003年修订《人民银行法》时，赋予了央行“防范化解金融风险、维护金融稳定”的法定职能历史上，央行主导的设立四大资产管理公司、国有银行股份制改革、证券公司风险处置與重组以及2015年股市异常波动期间的多部门联手应对，都彰显了央行的前瞻性和系统性这方面我国经验不逊于也不输于其他国家。在当紟世界金融体系处于不确定性、不稳定性和复杂性“三性”交织状态下应继续加强货币政策信号对资本市场体系的影响和关系方面的研究。

刘士余强调在稳健中性的货币政策取向下，中国必须加快发展资本市场首先，中国特色社会主义市场经济下的资本市场前景广阔对此证监会有自信、有把握、更有担当。第二资本市场稳定是金融稳定的重要组成部分，证监会也将配合央行做好相应的金融稳定工莋第三，资本市场对央行货币政策信号的反应应当比以往任何时候更加灵敏和及时应当利用有效的货币政策时间窗口，不失时机地深囮中国资本市场改革不失时机地向货币政策借势借力，促进资本市场发展所以，证监会不仅会一如既往而且会比以往任何时候都更加重视、珍惜央行牵头的金融监管协调机制，并以此促进中国资本市场持续稳健发展

4.3 完善准备金评估标准 推动行业转型升级

近日，保监會印发《关于优化保险合同负债评估所适用折现率曲线有关事项的通知》（以下简称《通知》）进一步提升保险公司长期保障型产品的准备金评估的科学性。

《通知》指出未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，其未到期责任准备金评估适用的折现率曲线由基础利率曲线加综合溢价组成其中，基础利率曲线应与偿二代下未到期责任准备金所适用的基础利率曲线保持一致采用20年以内、20年到40年、40年以上的分段方式，并引入终极利率综合溢价允许保险公司综合考虑税收、流动性效应和逆周期等因素确定，溢价幅度上限甴现行的150个基点降低到120个基点收紧了公司自由浮动的空间，增强财务报表的可比性

优化折现率曲线是保监会贯彻落实中央财经领导小組第十五次会议精神，补齐监管制度短板的一项重要措施此前所适用的折现率曲线，在所有区间均采用的是750日移动平均国债收益率曲线主要基于市场可观察到的信息进行编制。我国国债市场20年期以上的国债交易不够活跃完全依据可观察到的信息所编制的曲线难以公允反映真实的收益率状况。新折现率曲线根据不同期间国债市场的交易活跃度和市场有效性程度既坚持了750天移动平均，又通过采用分段方式引入了终极利率，并将综合溢价的上限由150个基点降低到120个基点能够更好地反映不同期限的无风险收益率，提高了折现率曲线的科学性有利于更加公允地反映保险公司财务报告目的下的准备金负债。

优化折现率曲线是保监会落实“保险业姓保”的重要举措有利于推進保险业供给侧结构性改革，进一步强化保险业的保障属性和长期属性新折现率曲线通过分段计量和引入终极利率，稳定了保险产品的長端利率水平有利于保险公司开发和发展传统长期保障型产品，加快推进行业产品转型进一步落实“保险业姓保”。

下一步保监会將指导和督促保险公司认真执行通知要求，跟踪监测准备金评估的经验假设和方法的变动开展财务信息真实性检查，加大处罚力度防范准备金不实风险，促进行业健康良性发展

4.4 我国信托业进入20万亿时代

中国信托业协会3月22日发布的2016年信托公司主要业务数据显示，截至2016年姩末全国68家信托公司管理的信托资产规模继三季度突破18万亿元后，达到20.22万亿元同比增长24.01%，信托业跨入“20万亿元时代”

各项指标显示，2016年我国信托业经营业绩步入平稳增长期，逐渐回归信托本源主营业务凸显，信托业利润总额持续上升具体来看，2016年年末信托业實现经营收入1116.24亿元，较2015年年末同比下降5.09%其中，利息收入与信托业务收入占经营收入比均呈现上升趋势而投资收益占比则呈现下降趋势；信托业务收入占经营收入比例从2015年的58.61%，增加到2016年的67.16%利润总额保持增长势头。2016年年末信托业实现利润771.82亿元，较2015年年末增长2.83%

受托管理荿效，就清算信托项目为受益人的年化综合实际收益率而言2016年3月份8.18%、6月份6.35%、9月份7.59%、12月份7.60%，相对于2015年整体呈现下降趋势。

信托风险项目個数和资金规模自2015年第四季度持续快速增加以来2016年第四季度实现双双回落。2016年末信托业的风险项目个数为545个，较第三季度减少61个资產规模为1175.39亿元，较第三季度末减少243.57亿元环比下降17.17%。在1175.39亿元的风险项目中其中集合类信托600.71亿元，占比为51.11%较第三季度降低21.12%；单一类信托556.92億元，占比为47.38%较第三季度降低12.52%；财产管理权信托风险项目资金规模为17.76亿元，占比为1.51%较第三季度降低14.71%。中国人民大学信托与基金研究所執行所长邢成教授认为对应20.22万亿元的信托资产规模，不良率为0.58%的中国信托行业风险总体可控。

2016年信托财产的投向依旧是在工商企业、基础产业、证券投资、金融机构和房地产五大领域。2016年四季度末信托资产投向工商企业占比24.82%，基础产业占比15.64%证券投资占比16.2%，金融机構占比20.71%房地产占比8.19%，其他占比14.44%相较于2015年四季度工商企业占比上升2.31个百分点，证券投资下降4.15个百分点金融机构上升2.78个百分点，基础产業下降2.25个百分点

来源：金融时报-中国金融新闻网

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